En busca de una nueva normalidad
En 2020, la irrupción de la pandemia alteró los planes de todos los agentes de la economía. El Estado Nacional no quedó exento de este impacto, ya que se vio obligado a asistir a familias, empresas y otras entidades del sector público frente al desplome de sus ingresos. En simultáneo, su propia recaudación también se veía fuertemente deteriorada por la magnitud de la crisis. De esta manera, el déficit de las cuentas públicas se disparó, alcanzando récords negativos de 6,4% del Producto -sin considerar el pago de intereses- y 8,3% -incluyendo las rentas de la deuda-.
Esta situación se dio en paralelo a la reestructuración de la deuda con acreedores privados en moneda extranjera, que recién se alcanzó en el tercer trimestre del año. Al mismo tiempo, la situación con los Organismos Multilaterales tampoco era sencilla: el stand-by con el Fondo se hallaba pausado y los pagos al Club de París demorados. Por este motivo, y a pesar de que los títulos en pesos se refinanciaron en su totalidad (el rollover de estas Letras y Bonos fue de 119%), gran parte del bache fiscal se cubrió con emisión monetaria. Así, la asistencia del Banco Central al Tesoro (utilidades y adelantos) alcanzó los 7,3 puntos del PBI.
Para este año, con la campaña de vacunación iniciada y las actividades económicas operando a un mayor nivel, el Ministerio de Economía planeó retomar paulatinamente cierta ‘normalidad fiscal’. Esto implicaría no solo reducir el desbalance primario, sino también lograr una composición más equilibrada de las fuentes financieras, que dependiera en menor medida de la emisión. Puntualmente, el objetivo era apuntar a un déficit primario de 4,5% del Producto, con una composición del financiamiento de 60% de asistencia del Banco Central y 40% “pedido al mercado”.
La tarea no era sencilla y 3 obstáculos eran particularmente visibles en este camino. Por un lado, la reducción del déficit implicaría recortar transferencias a personas (IFE), empresas (ATP) y Provincias (convenios de emergencia) con una recuperación muy incipiente y elecciones en el horizonte. Por otra parte, el Tesoro comenzó 2021 con vencimientos en pesos por más de ARS 2 billones a vencer este año, y el pequeño mercado de deuda local difícilmente prestaría montos muy superiores a estos para refinanciar los pagos y brindar fondos frescos. Por último, aunque los pagos de Bonos en dólares no representarían un monto relevante, en 2021 comenzarían las devoluciones del préstamo del FMI, y el tiempo de espera del Club de París se agotaría. Con todas estas restricciones a la vista, ¿cuál fue el resultado?
¿Qué paso en el primer semestre?
En todos los planos delimitados (déficit primario, deuda local, deuda externa) se puede encontrar un corte bien marcado, ya que la dinámica fiscal-financiera del primer semestre parecería haberse quebrado en la segunda parte del año. Hasta junio, el rojo fiscal primario fue de medio punto del PBI. Este monto implicó una contracción de 2,8 p.p. respecto a igual lapso del 2020, y se explicó en dos terceras partes por la dinámica de los gastos y en un tercio por la recuperación de los ingresos. En relación al gasto, incidió la desaparición de algunos programas específicos de la pandemia (por caso, el IFE) y la reducción de otros. Por el lado de los ingresos, la mejora de la recaudación tributaria ligada a la recuperación de la actividad, el impulso de las retenciones (beneficiadas por los términos de intercambio) y el aporte solidario de las grandes fortunas también fueron los principales factores explicativos. Así, el desbalance no sólo se ubicó por debajo del de 2020, sino que también fue menor a los valores de 2016-2018.
En simultáneo, en la primera mitad del año, el Tesoro colocó deuda en pesos por 124% de los vencimientos, obteniendo financiamiento adicional al ‘necesario’ para el pago de la deuda, que fue utilizado para fondear gastos primarios y otras aplicaciones. A su vez, solicitó asistencia al Banco Central por ARS 330.000 millones, un 70% menos que el año previo. De este modo, cerró el semestre con una mayor proporción de financiamiento vía deuda que monetario, sobrecumpliendo su propia pauta.
Respecto a la deuda en dólares, en la primera mitad del año no hubo obligaciones de los bonos reestructurados, pero sí se pagaron -sin mayores problemas- algo más de USD 600 millones al FMI y USD 1.200 millones a otros Organismos Internacionales (en términos brutos, ya que se habrían recibido desembolsos por parte de este monto). Más importante aún, se llegó a un acuerdo provisorio con el Club de París que permitió evadir el default con dicho organismo y negociar nuevamente en marzo próximo.
¿Qué se vio en los últimos meses?
Sin embargo, a partir de julio, las cosas comenzaron a ser diferentes. Los segundos semestres se caracterizan por un déficit estacionalmente más alto (en los meses más fríos, esto tiene que ver con una erogación mayor de subsidios energéticos, más aguinaldos de empleados públicos y jubilaciones). A esto se suman algunas medidas vinculadas con la cercanía de las elecciones, que habrían profundizado este proceso (por ejemplo, el bono a jubilados en agosto). En este marco, en julio-agosto el desbalance primario habría sido idéntico al de los seis meses previos, generando una aceleración de las necesidades financieras.
Además, este bimestre era el más pesado en términos de vencimientos de deuda local. Así, el porcentaje de rollover se redujo a apenas más que 100%, provocando que el déficit primario debiera cubrirse enteramente con emisión, algo que no había sucedido entre enero y junio. Por este motivo, la asistencia del Banco Central al Tesoro fue de ARS 380.000 millones, un 46% mayor a la del mismo lapso del año pasado. Como resultado, la composición del financiamiento se invirtió, causando que la proporción hoy sea de un tercio en deuda de mercado y dos tercios en emisión. Peor aún, agosto no alcanzó al 100% de refinanciamiento, a pesar de que el Tesoro desplegó algunas estrategias para aumentar los montos recibidos. Instrumentos más cortos, tasas más altas, canjes anticipados, la posibilidad de utilizar Letras como encajes bancarios y el lanzamiento del programa de Aspirantes a Creadores de Mercado (aunque su principal objetivo no es proveer mayor financiamiento, sino liquidez y estabilidad a las cotizaciones) fueron las principales herramientas a las que acudió Economía para cumplir sus objetivos, pero no alcanzaron para tentar a los inversores.
De cara a las próximas licitaciones, se buscará renovar la confianza del mercado, en pos de lograr, otra vez, colocaciones más grandes y más financiamiento por esta vía. Sin embargo, la aceleración del déficit no cederá (aunque se sobrecumplirá largamente la meta presupuestada) y esto traccionará a la emisión monetaria.
De cualquier manera, de cara al cierre de 2021 y el comienzo de 2022 las mayores preocupaciones estarán en el segmento de deuda en dólares. En julio se pagó el primer cupón de interés de la deuda reestructurada y la primera cuota del acuerdo con el Club de París. Por otra parte, los compromisos con el FMI ascienden a USD 4.500 millones. Aunque estos podrán ser pagados con los Derechos Especiales de Giro (DEG) transferidos por el mismo organismo, este crédito se agotaría antes del pago de enero 2022. A lo largo del año que viene los vencimientos con el FMI ascienden a USD 19.000 millones, a lo que se suman USD 1.700 millones con el Club de París y USD 1.400 millones con acreedores privados, un volumen de dólares que nuestro país no tiene capacidad de generar (ni fiscal ni externamente).
En definitiva, la dinámica de mejora en el resultado primario y contención de la emisión monetaria en la primera mitad del año se habría revertido al comienzo de la segunda. Si bien esperamos que la pauta fiscal de déficit primario se cumpla en 2021, la composición del financiamiento luce más complicada.
Para 2022 estimamos que el gobierno intentará continuar reduciendo del déficit primario (en dos semanas conoceremos la trayectoria fiscal deseada con la presentación del Proyecto de Presupuesto), lo cual sería indicativo de la intención de evitar tensiones excesivas sobre los factores de creación de dinero por el lado fiscal. En cualquier caso, las preocupaciones comienzan a aparecer por los compromisos en moneda extranjera. Respecto a esos pagos, no hay duda: se requiere una extensión de vencimientos. ¿Será la mejoría fiscal un guiño al Fondo de cara a lo que se viene?
