Continúa la recuperación del crédito y ¿nace un trade-off?

En el plano cambiario-monetario, octubre inició bajo la tónica de las últimas semanas de septiembre. La brecha cambiaria se mantuvo a la baja, al tiempo que los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento. Por su parte, el BCRA aceleró las compras en el MULC, logrando hacerse de USD 530 M en la semana.

En otro orden, estamos en condiciones de evaluar como evolucionaron los agregados monetarios en septiembre. En particular, qué fue lo que ocurrió con la base monetaria (BM), la cual debería alcanzar la suma de $47,7 bn para salir del CEPO. Durante septiembre, la BM creció por sexto mes y fue acompañada por el resto de los agregados monetarios como el M2 (BM + depósitos a la vista) y M3 (M2 + plazos fijos). Detrás de ello, se observa una demanda de dinero creciente, traccionando un crecimiento sostenido de los préstamos privados, en particular en aquellos destinados al consumo. Estos resultados se encuentran en línea con la estrategia del Gobierno, ya que abona al objetivo de una BM llegando al techo de $ 47,7 bn y arroja señales “anticipadas” de un buen desempeño de la actividad en septiembre. No obstante, con una tasa de interés fijada en 40% TNA desde mayo, pareciera que el equipo económico se encamina a un trade-off entre una deseable remonetización y una mayor demanda por bienes no transables, los cuales vienen mostrando una mayor resistencia a la baja.

Este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO. La incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al alcanzar una convergencia “desde arriba”. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

 

En el plano cambiario-monetario, octubre inició bajo la tónica de las últimas semanas de septiembre. La brecha cambiaria se mantuvo a la baja rondando el 23%, al tiempo que los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento. Por su parte, el BCRA aceleró las compras en el MULC, logrando hacerse de USD 530 M en la semana (vs USD 226 M la semana previa).

En otro orden, con septiembre cerrado estamos en condiciones de evaluar como evolucionaron los agregados monetarios. En particular, qué fue lo que ocurrió con la base monetaria (BM), fuertemente monitoreada por las autoridades económicas y el Ejecutivo quien, recordemos, añadió como condición a la salida del CEPO cambiario que la base (BM) alcance la suma de $47,7 bn. Dicho valor surge de la antigua base monetaria amplia (BMA), medida que incluía los pasivos remunerados que poseía el BCRA previo al redireccionamiento de liquidez hacia el Tesoro absorbida mediante LECAP primero y luego LEFI.

Durante septiembre, la base monetaria creció casi 4% respecto al mes previo al medirla sin estacionalidad y en términos reales. De esta forma, el dinero “primario” de la economía (billetes y monedas + encajes bancarios) alcanzó seis meses consecutivos al alza, desempeño que permitió que comience a crecer interanualmente en el último bimestre, indicando el proceso de remonetización que se encuentra transitando la economía.

A la luz de este desempeño, la BM ha ido ganando participación en la liquidez primaria. Al redefinir la BMA computando los depósitos del Tesoro en moneda nacional (contrapartida de las LECAP) y las LEFI, se observa que la BMA promedia los $ 47,7 bn que tiene como techo la autoridad monetaria. En este marco, durante septiembre la BM promedió el 49% de dicha liquidez, continuando la marcha alcista de los últimos meses y ubicándose por encima del 44% y 47% que supo explicar en julio y agosto, respectivamente.

Detrás de ello, se observa una sostenida recuperación de la demanda de dinero. El M2 privado (BM + depósitos a la vista) y el M3 privado (M2 + plazos fijos) crecieron entre 1% y 3% s.e. y a precios constantes. Al interior, lo que más destacó es la fuerte recuperación que vienen mostrando los plazos fijos privados en el sistema. Luego de hacer piso entre mayo y junio en medio de la última baja de tasas de interés instrumentadas por el BCRA y las mayores expectativas de devaluación, los plazos fijos comenzaron a acelerar y promedian un ritmo de crecimiento del 5% en el último trimestre.

Asimismo, los préstamos totales crecieron por quinto mes consecutivo. Producto de una actividad repuntando (aunque de forma heterogénea) y salarios reales recuperando, el alza de los prestamos se encuentra traccionada por aquellos destinados al consumo, los cuales explican cerca de la mitad del impulso de los créditos durante el pasado mes.

La continua recuperación de los préstamos y plazos fijos privados generó que los bancos reorienten la estrategia de administración de liquidez, aumentando la demanda por las LEFI (más liquidas). Así fue como, durante la licitación que tuvo lugar la semana pasada, el Tesoro logró adjudicar sólo $4,8 bn sobre vencimientos de $7,1 bn. Mientras tanto, los bancos privados aumentaron su posición de LEFI en más de $ 0,6 bn desde ese entonces hasta el 3/10 (último dato disponible). Eventualmente, las entidades financieras podrían desarmar estas posiciones contra el BCRA, permitiendo mayor flexibilidad si la demanda de dinero sigue en aumento.

Esta acción va en línea con la estrategia del Gobierno. En primer lugar, el aumento del crédito privado es un indicador “adelantado” respecto a la recuperación que estaría experimentando la actividad. Al mismo tiempo, la recuperación de la demanda de dinero abona al objetivo de un aumento gradual de la base monetaria a la zona de los $ 47,7 bn. De consolidarse la recuperación de la demanda monetaria, los depósitos del Tesoro y las LEFI (contrapartida de los depósitos de los bancos privados) deberían reducirse gradualmente al achicar el excedente de liquidez bancario, destinando los pesos al consumo y la inversión mediante un crecimiento de los créditos privados.

En segundo lugar, con una inflación relativamente estable, la remonetización es una buena noticia y ayuda a despejar los temores de una caída abrupta de la demanda de dinero (vis a vis un aumento de la demanda del dólar). No obstante, esta recuperación puede imprimir un mayor “piso” a la inflación. En el marco de un crawling peg al 2%, los precios transables de la economía muestran cierta resistencia a romper la barrera del 3% mensual y, si bien vienen reduciéndose, no lo hacen al ritmo que pretenden las autoridades.

Más allá de ello, lo relevante en los últimos datos se encuentra en el ritmo de los servicios (excluyendo los servicios públicos), los cuales muestran una mayor resistencia a la baja e incluso creciendo durante agosto como Educación. Por lo tanto, si la tasa de interés continua en 40% TNA, pareciera que el equipo económico se encamina a un trade-off entre una deseable remonetización y una mayor demanda por bienes no transables.

En suma, un escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO: un salto discreto del tipo de cambio y la consecuente aceleración inflacionaria repercutirían negativamente (al menos en lo inmediato) en la demanda de dinero y en la actividad económica. Al mismo tiempo, el levantamiento de los controles cambiarios probablemente requiera de un aumento de la tasa de interés para evitar un exceso de demanda de divisas en el mercado oficial o un sell-off de la deuda pública.

Justamente, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA profundizó la postura compradora al hacerse de USD 530 M, lo que implica una compra diaria por encima de los USD 100 M (vs USD 45 M una semana atrás). Detrás de ello, actuó una oferta de divisas sostenida y una demanda desacelerando respecto a la semana previa. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 5.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha se reduce

La brecha cambiaria cerró a la baja. En números, el dólar CCL bajó 0,6% ($1.226), el MEP cayó 1,6% ($1.187) y el dólar blue se redujo 4% ($1.195). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 23%, 3 p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre octubre y diciembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron una caída de 0,2%, mientras que los contratos con vencimiento de enero en adelante cerraron sin variaciones. De esta forma, desde octubre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,3% mensual.

 

El MULC hacia adelante

Va quedando atrás un septiembre signado por una mejoría en términos cambiarios. La brecha cambiaria cerró cercana al 26%, un recorte de 10 p.p. respecto a los valores de finales de agosto, al tiempo que los contratos de dólar se deslizaron con relativa estabilidad. Asimismo, el BCRA finalizó con una leve postura vendedora por USD 60 M, por debajo de lo esperado hace un tiempo atrás.

La publicación reciente de los resultados del MULC de agosto nos ayudan a entender lo que ocurrió durante septiembre. Con una liquidación del agro sostenida y una demanda por energía que está dejando atrás la demanda estacional, un factor clave para que las compras netas de divisas en el mercado oficial permitan mejorar la cuenta corriente del BCRA fue la postergación de importaciones a la espera de la baja del Impuesto PAIS. En septiembre, la oferta de divisas mostró un gran desempeño producto de un agro redondeando una de las mejores liquidaciones para el noveno mes del año desde el 2019. En menor medida, el aumento exponencial de los depósitos en USD como efecto del blanqueo apuntaló un leve crecimiento de los préstamos en USD. La consolidación de este repunte es fundamental si el Gobierno espera que la buena performance del blanqueo se traduzca en un aumento de las reservas, lo que podría explicar la decisión de extender el vencimiento de la primera etapa (la de mayor beneficio) hasta finales de octubre.

Con todo, en lo que resta de 2024 el panorama en el MULC luce más complejo. Los factores transitorios que ayudaron hasta el momento dejarán de operar a favor y se vislumbrará, producto de la modificación del esquema de pagos, una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

 

Va quedando atrás un septiembre signado por una mejoría en términos cambiarios. La brecha cambiaria cerró cercana al 26%, un recorte de 10 p.p. respecto a los valores de finales de agosto, al tiempo que los contratos de dólar se deslizaron con relativa estabilidad. Asimismo, el BCRA finalizó con una leve postura vendedora por USD 60 M, por debajo de lo esperado hace un tiempo atrás.

Para entender a qué hacemos referencia con esto último, será importante observar cómo fueron los resultados publicados recientemente por el MULC en agosto. La misma reflejó que la Cuenta Corriente del MULC, a pesar de las compras de la autoridad monetaria durante agosto, mantuvo un rojo cercano a los USD 300 M y se mantuvo en línea con el mes previo.

Detrás de ello, varios son los factores que ayudan a explicar estos resultados. Por un lado, el sector agropecuario sostuvo las liquidaciones, totalizando un total de USD 2.462 M, con los principales sectores manteniendo una liquidación diaria bien por encima de los USD 100 M desde mayo. De esta forma, el resultado neto por cuenta corriente del sector arrojo un total de USD 1.967 M, siendo el principal oferente neto de divisas de la economía local.

Por el otro, el déficit de la balanza energética comenzó a achicarse producto de una demanda estacional moderándose. De esta forma, el saldo comercial marcó un rojo de USD 80 M (vs USD 190 M promedio en jun-jul), deteriorándose hacia los USD 200 M si se incluye la cancelación en concepto de intereses y giro de utilidades y dividendos del sector.

Más allá de ello, la explicación principal se encontró en una demanda de divisas en stand by. Bajo la expectativa de la instrumentación de la baja del Impuesto PAIS hacia septiembre, los importadores tuvieron incentivos a postergar las compras externas a la espera de la reducción. Como resultado, el egreso de divisas por importaciones de bienes exceptuando energía trepó a USD 4.500 M (mismo nivel que julio). De todas formas, el aporte de divisas del resto de los sectores marcó un rojo por cuenta corriente de USD 2.100 M, el más elevado desde junio de 2023.

Asimismo, las financiaciones locales repuntaron. Durante agosto, las financiaciones netas recibidas alcanzaron los USD 380 M, revirtiendo el rojo que se comenzó a observar desde mayo como consecuencia de las bajas de tasas introducidas por el BCRA y la compresión del carry en USD. De esta forma, la cuenta financiera impulsada por las financiaciones locales permitió compensar parte del déficit incurrido en la cuenta corriente.

Con todo, algunos de los factores mencionados continuaron siendo relevantes en septiembre. Puntualmente, si bien la demanda de divisas siguió creciente, lo hizo en menor medida como consecuencia de los incentivos que tenían los importadores a esperar que se produzca la baja del Impuesto PAIS. De esta forma, las consecuencias del solapamiento entre esquemas de pagos en cuatro cuotas (may-jul) y dos cuotas (agosto) se suavizó durante el corriente mes.

Más importante aún, fue la liquidación creciente del agro. Durante el mes en curso y a falta de conocerse los datos de los últimos dos días hábiles, el sector totalizó liquidaciones en el MULC cercanas a los USD 2.250 M, un promedio diario de USD 120 M, el mayor valor desde el pico estacional de mayo. Para dimensionar, medida a precios actuales y computando las liquidaciones volcadas al mercado financiero debido al dólar blend, la liquidación es la más elevada para un mes de septiembre desde al menos 2019 (excluyendo 2022, momento de la primera edición del dólar soja).

En menor medida, influyeron durante el mes una mejor balanza energética por cuestiones estacionales y un leve repunte de los préstamos en USD. Traccionado por el buen desempeño del blanqueo, que impulsó un crecimiento de los depósitos en dólares por USD 7.800 M sólo en septiembre, el stock de préstamos en dólares creció cerca de USD 300 M (24/9 último dato disponible).

Justamente, este buen desempeño del blanqueo impulsó a las autoridades a extenderlo hasta finales de octubre. Sumado a ello, prolongar el blanqueo da mayores posibilidades a que el aumento exponencial que vinieron mostrando los depósitos en dólares se traduzca en una mejora sustancial de las reservas.

Hasta el momento, el grueso del incremento experimentado por los depósitos se mantuvo en efectivo en las sucursales financieras (unos USD 6.200 M), bajo la expectativa de un retiro posterior a finales de septiembre (vencimiento previo a la extensión). En contraste, los encajes (que permiten aumentar las reservas brutas y liquidas) habrían aumentado poco más de USD 1.500 M, aunque acelerando sobre finales de mes, y los préstamos en dólares USD 800 M (aumentan las reservas netas vía liquidación en MULC).

En este marco, pasado septiembre el Gobierno comenzará a tener un panorama más despejado en cuanto al efecto final del blanqueo. Las personas adheridas estarán en condiciones de empezar a retirar los dólares si así lo desean y los bancos tendrán más información para el manejo de la liquidez en moneda dura. Eventualmente, las entidades financieras tendrían más confianza para encajar los dólares, aumentando las reservas brutas y las liquidas.

No obstante, el crecimiento de los préstamos en USD dependerá en gran medida de mantener las expectativas de devaluación a raya y, adherido a ello, el recorrido para el desmantelamiento de los controles cambiarios. En este sentido, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

Justamente, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA profundizó la postura compradora al hacerse de USD 226 M, mejorando el saldo de septiembre que cerró con un leve rojo de USD 57 M. Detrás de ello, actuó una mejora en la oferta de divisas y una demanda que se mantuvo estable respecto a la semana previa. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 5.400 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha se estabiliza

La brecha cambiaria cerró sin grandes cambios. En números, el dólar CCL subió 0,8% ($1.229), el MEP ascendió 0,4% ($1.207) y el dólar blue cerró sin cambios ($1.245). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 26%, mismo valor al viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la dinámica del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran neutros la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre septiembre y noviembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron una leve caída de 0,1%, mientras que los contratos con vencimiento de diciembre en adelante cerraron con un alza de 0,1%. De esta forma, desde septiembre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,2% mensual.

Viento de cola para la pax cambiaria

Finaliza una semana cargada de novedades en el ámbito internacional. Por un lado, la FED resolvió reducir en 50 p.b. la tasa de interés de referencia, poniendo fin al ciclo de subas y sostenimiento de tasas elevadas iniciados a comienzos de 2022. A contramano, el Banco Central de Brasil subió la tasa de interés, lo que puso un techo a la depreciación que venía experimentando la moneda brasileña.

Este contexto refuerza la mejoría que viene mostrando la economía local. El riesgo país se dirigió a los 1.300 p.b., al tiempo que la depreciación del Real le resta presión al tipo de cambio respecto a su principal socio comercial. Justamente, en el aspecto cambiario se ubican las mejores noticias de la semana: el BCRA retomó las compras en el MULC y la brecha cambiaria aceleró la baja. Detrás de ello, un blanqueo (más pagos por BBPP) mostrando un buen desempeño influyó en los dólares financieros, con el dólar CCL a precios de hoy tocando mínimos en seis años. Más allá de ello, la incógnita sigue estando en cuánto de esto impactará en las arcas del BCRA. En la medida en que los nuevos depósitos de dólares sigan manteniéndose en efectivo y, en menor medida, encajes, el BCRA podrá engrosar sus reservas brutas y liquidas, pero no así las reservas netas. De hecho, esta semana las reservas netas empeoraron al calor de la compra de USD del Tesoro para pagar los vencimientos de soberanos en enero próximo, complejizando aún más el cumplimiento de las metas con el FMI.

Con todo, si bien el blanqueo no impacta directamente sobre las RIN, puede convertirse en una herramienta clave en la estrategia del Gobierno al dotar de mayor liquidez en USD al BCRA. En tal sentido, podríamos ver en los próximos meses unas Reservas Netas cayendo aún más a terreno negativo como contrapartida de la utilización de dicha liquidez. Pese a que los USD del blanqueo podría incrementar el nivel de RIN indirectamente vía MULC mediante los préstamos en USD, los factores que motorizaron el crédito en moneda dura entre marzo y mayo ya no estarían presentes. Entonces, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

 

Finaliza una semana cargada de novedades en el ámbito internacional. En la jornada del miércoles, la Reserva Federal (Banco Central de USA), luego de mantener la tasa de referencia inalterada por más de un año, recortó la misma en 50 p.b. ubicándola en el rango de 5%-4,75%. De esta forma, el organismo dio un paso formal en la finalización del ciclo de subas y sostenimientos de tasas elevadas iniciadas a comienzo de 2022, y se acopló al sendero de recortes adoptados por los principales bancos centrales a mediados de 2024.

A contramano de la FED, en el mismo día Brasil subió la tasa de interés. En el marco de una inflación persistente, el Banco Central del país vecino decidió subir en un cuarto de punto la tasa de interés de referencia, poniendo de esta forma en un impass al ciclo de recortes comenzado en julio del 2023 y desacoplándose del resto de sus pares en la región.

En lo inmediato, estas noticias fueron bienvenidas por la economía local. La baja de tasas de la FED reforzó la dinámica positiva que viene experimentando en las últimas semanas los bonos soberanos, todo lo que se materializa en un riesgo país hundiéndose en dirección a los 1.300 p.b. y alcanzando su menor valor desde mayo de este año.

Asimismo, el desacople del Banco de Brasil detuvo la depreciación que venía sufriendo el Real. Luego de tocar máximos de 5,7 USD/Real (una depreciación del 18% en el año), la moneda brasileña se ubica actualmente en 5,5 USD/Real resultando en menores presiones para el tipo de cambio oficial con respecto al principal socio comercial.

Justamente, en el plano doméstico las luces de la semana se centraron en la caída de la brecha cambiaria. Los principales dólares financieros se acercaron a los $1.200 (vs $1.300 a principios de mes) y la brecha promedio oscila en la zona del 26%, muy por debajo de los casi 40% que exhibía hace un mes atrás. Al mismo tiempo, los contratos de dólar futuro acompañaron la tendencia y cerraron la semana a la baja.

Detrás de ello, el blanqueo de capitales siguió jugando un papel clave (se le suma el pago por BBPP). Desde la instrumentación de la medida hasta el 17 de septiembre (último dato disponible), los depósitos privados en dólares en el sistema financiero crecieron USD 3.900 M (USD 500 M sólo el martes de esta semana) y el stock de depósitos ya supera los USD 22.000 M, el valor más elevado en términos nominales desde finales de 2019.

Como consecuencia, al evaluar la cotización del dólar CCL en términos reales se observa que alcanzó su valor más reducido desde hace seis años. Este nivel mínimo se encuentra influido por factores transitorios (pago de BBPP, blanqueo, viento de cola internacional y una demanda de importadores retornando al MULC), dando indicios de que la cotización estarían encontrando un “piso” real. Precisamente, cuando desaparezcan estos factores probablemente la cotización busqué un piso real más elevado que la actual.  

Más allá de ello, la pregunta relevante se centra en el impacto potencial que podría tener sobre las reservas netas del BCRA. Dejando a un lado el impacto positivo, aunque transitorio, que tendrá en términos recaudatorios para el Tesoro, el buen desempeño del blanqueo no se traduciría per se en un mayor patrimonio neto en USD del BCRA.

El impacto dependerá de los destinos de los depósitos en USD. Hasta el momento (17/9, última fecha disponible), el aumento de estos depósitos se tradujo principalmente en un aumento del efectivo en USD en los bancos privados, creciendo casi USD 2.900 M y alcanzando un stock de USD 7.000 M. En menor medida, los encajes en USD en el BCRA se sitúan en la zona de los USD 10.700 M (vs un promedio previo del orden de los USD 10.000 M), los cuales engrosan las reservas brutas y las liquidas, pero no así las netas.

Por su parte, los préstamos en dólares presentan una dinámica más moderada. Con un stock creciente desde el cambio de mandato y repuntando desde mediados de agosto, los préstamos privados crecieron tan sólo USD 620 M desde la instrumentación del blanqueo y, con un stock cercano a los registrados a mediados de 2020, aún cuenta con espacio suficiente para seguir creciendo.

Justamente, esta es la única vía que permitiría al BCRA acumular divisas y aumentar las reservas netas mediante una mayor oferta de dólares en el MULC. Si bien durante la semana el BCRA logró hacerse de USD 60 M, cortando una racha de dos semanas de ventas, las reservas netas se deslizaron a los -USD 7.600 M (excluyendo depósitos del Tesoro en USD y BOPREAL).

Esto se explica mayormente por las compras de USD por parte del Tesoro, unos USD 1.500 M. Si bien tendrán como destino el pago de intereses por bonos soberanos en USD en enero, incrementan el pasivo del BCRA con el Tesoro y, por ende, la métrica de reservas netas (restarlos ahora implica que dicha métrica no debería disminuir al momento del pago de intereses). Así las cosas, el Gobierno se enfrentará a finales de septiembre a una nueva revisión del FMI y deberían acumularse cerca de USD 2.500 M de reservas netas para cumplir con la meta, lo cual luce improbable con la dinámica actual.

Por estas razones, resta saber si el Gobierno planea una eventual extensión del blanqueo que le permita a los bancos engrosar el stock de USD en el sistema financiero y ayudar al BCRA a incrementar su nivel de Reservas.

Frente a este panorama, si bien el blanqueo no impacta directamente sobre las reservas netas, puede convertirse en una herramienta clave en la estrategia del Gobierno al dotar de mayor liquidez en USD al BCRA. En tal sentido, podríamos ver en los próximos meses unas Reservas Netas cayendo aún más a terreno negativo como contrapartida de la utilización de dicha liquidez para vender USD en el MULC, cancelar pagos de deuda o intervenir en la brecha cambiaria.

Pese a que los USD del blanqueo podrían incrementar el nivel de Reservas netas indirectamente vía MULC mediante los préstamos en USD, los factores que motorizaron el crédito en moneda dura entre marzo y mayo ya no estarían presentes: con una tasa menor en pesos (menor costo de financiamiento) y el riesgo de una eventual devaluación en el mediano plazo ya no tiene el mismo atractivo apalancarse en USD para los exportadores. Entonces, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

Justamente, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA compró divisas por el orden de los USD 60 M luego de dos semanas de ventas netas y acumula ventas por USD 220 M en septiembre. Detrás de ello, actuó una liquidación del agro creciente que alcanzó los USD 636 M, la más elevada desde julio y a falta de conocerse los datos correspondientes a este viernes. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 5.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria cerró a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó una baja del 1,6% ($1.245), el MEP cayó 1,4% ($1.202) y el CCL bajó 2,7% ($1.220). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 26%, 3p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la puesta en marcha del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre septiembre y noviembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron caídas de 0,4%, mientras que los contratos con vencimiento de diciembre en adelante cerraron sin variaciones. De esta forma, desde septiembre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,3% mensual.

El blanqueo como herramienta de política económica

Finaliza una semana relativamente tranquila en el frente cambiario-monetario. La brecha cambiaria se mantuvo estable y levemente a la baja, al tiempo que los futuros de dólar cerraron relativamente estables. Como aspecto negativo, el BCRA profundizó las ventas en el MULC al desprenderse de USD 250 M y suma ventas por USD 433 M en lo que va del mes.

Influyendo sobre la brecha, se encuentra el desempeño reciente del blanqueo de capitales. Reglamentado a finales de julio, la etapa de mayores incentivos en cuanto alícuotas aplicadas y beneficios impositivos expira el próximo 30 de septiembre, por lo que se espera que buena parte del impacto del blanqueo se concentre en la presente instancia. Sin embargo, no descartamos que las autoridades decidan extender los plazos. En este marco, juzgando la marcha del blanqueo a través de los depósitos en dólares se observa un despegue. Desde principios de agosto hasta el 11 de septiembre (último dato disponible), los depósitos en dólares del sector privado en el sector financiero aumentaron casi USD 2.300 M, con un stock superando los USD 20.200 M, el valor más elevado en términos nominales desde finales de 2019.

Si bien el blanqueo no impacta directamente sobre las reservas netas, puede convertirse en una herramienta clave en la estrategia del Gobierno al dotar de mayor liquidez en USD al BCRA. En tal sentido, podríamos ver en los próximos meses unas Reservas Netas cayendo aún más a terreno negativo como contrapartida de la utilización de dicha liquidez. Pese a que los USD del blanqueo podría incrementar el nivel de Reservas Netas indirectamente vía MULC mediante los préstamos en USD, los factores que motorizaron el crédito en moneda dura entre marzo y mayo ya no estarían presentes. Entonces, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

 

Finaliza una semana relativamente tranquila en el frente cambiario-monetario. La brecha cambiaria se mantuvo estable y levemente a la baja, al tiempo que los futuros de dólar cerraron relativamente estables. Como aspecto negativo, el BCRA profundizó las ventas en el MULC al desprenderse de USD 250 M y suma ventas por USD 433 M en lo que va del mes.

Influyendo sobre la brecha, se encuentra el desempeño reciente del blanqueo de capitales. Reglamentado a finales de julio, la etapa de mayores incentivos en cuanto alícuotas aplicadas y beneficios impositivos expira el próximo 30 de septiembre, por lo que se espera que buena parte del impacto del blanqueo se concentre en la presente instancia. Sin embargo, no descartamos que las autoridades decidan extender los plazos.

En este marco, juzgando la marcha del blanqueo a través de los depósitos en dólares se observa un despegue. Desde principios de agosto hasta el 11 de septiembre (último dato disponible), los depósitos en dólares del sector privado en el sector financiero aumentaron casi USD 2.300 M, con un stock superando los USD 20.200 M, el valor más elevado en términos nominales desde finales de 2019.

Producto de ello, y entre otras cosas, la brecha cambiaria se redujo. Desde mediados de agosto, la creación de depósitos en USD creció a un ritmo de USD 60 M diarios con una brecha del dólar oficial respecto al CCL del 36%. No obstante, desde comienzo de mes los depósitos aceleraron su marcha a los USD 150 M diarios y la brecha comenzó a dirigirse a la zona del 30%, con el canje del CCL/MEP reduciéndose sensiblemente, dando cuenta el ingreso de divisas desde el exterior que estaría experimentando la economía.

Más allá de ello, la pregunta relevante se centra en el impacto potencial que podría tener sobre las reservas netas del BCRA. Dejando a un lado el impacto positivo, aunque transitorio, que tendrá en términos recaudatorios para el Tesoro, el buen desempeño del blanqueo no se traduciría per se en un mayor patrimonio neto en USD del BCRA.

Dentro de las opciones, los inversores podrían optar por resguardar su patrimonio invirtiendo en instrumentos en dólares de mayor o menor riesgo en el mercado financiero. Siendo así, parte de este fenómeno ayudaría a explicar la evolución positiva reciente de los bonos soberanos en moneda dura, en particular en aquellos con vencimientos de menor plazo.

En todo caso, el impacto dependerá de los destinos de los depósitos en USD. Hasta el momento (11/9, última fecha disponible), el aumento de estos depósitos se tradujo principalmente en un aumento del efectivo en USD en los bancos privados, creciendo casi USD 1.200 M y alcanzando un stock de USD 5.500 M. En menor medida, los encajes en USD en el BCRA se sitúan en la zona de los USD 10.600 M (vs un promedio previo del orden de los USD 10.000 M), los cuales engrosan las reservas brutas y las liquidas, pero no así las netas.

Por su parte, los préstamos en dólares presentan una dinámica más moderada. Con un stock creciente desde el cambio de mandato y repuntando desde mediados de agosto, los préstamos privados crecieron tan sólo USD 360 M desde la instrumentación del blanqueo y, con un stock cercano a los registrados a mediados de 2020, aún cuenta con espacio suficiente para seguir creciendo.

Justamente, esta es la única vía que permitiría al BCRA acumular divisas y aumentar las reservas netas mediante una mayor oferta de dólares en el MULC. Dando cuenta de ello, en el mismo lapso las reservas netas se mantuvieron invariantes por – USD 4.200 M (excluyendo depósitos del Tesoro en USD y sin restar BOPREAL).

Hacia adelante, resta saber si el Gobierno planea una eventual extensión que le permita a los bancos engrosar el stock de USD en el sistema financiero y ayudar al BCRA a incrementar su nivel de Reservas. En cuanto a las Reservas, a finales de septiembre tendrá lugar la revisión del FMI y deberían acumularse cerca de USD 2.000 M reservas netas para cumplir con la meta, lo cual luce improbable con la dinámica actual.

Frente a este panorama, si bien el blanqueo no impacta directamente sobre las reservas netas, puede convertirse en una herramienta clave en la estrategia del Gobierno al dotar de mayor liquidez en USD al BCRA. En tal sentido, podríamos ver en los próximos meses unas Reservas Netas cayendo aún más a terreno negativo como contrapartida de la utilización de dicha liquidez para vender USD en el MULC, cancelar pagos de deuda o intervenir en la brecha cambiaria.

Pese a que los USD del blanqueo podría incrementar el nivel de Reservas netas indirectamente vía MULC mediante los préstamos en USD, los factores que motorizaron el crédito en moneda dura entre marzo y mayo ya no estarían presentes: con una tasa menor en pesos (menor costo de financiamiento) y el riesgo de una eventual devaluación en el mediano plazo ya no tiene el mismo atractivo apalancarse en USD para los exportadores. Entonces, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

 

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA profundizó la posición vendedora y se desprendió de USD 250 M en el MULC por segunda semana consecutiva. Detrás de ello, actuó una oferta reducida y sostenida casi sostenidamente en el agro, y una demanda creciente ante el nuevo esquema de pagos de importaciones. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 4.200 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria cerró a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó una leve suba del 0,4% ($1.265), mientras que el MEP cayó 1,5% ($1.220) y el CCL bajó 0,8% ($1.248). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 29%, 1,4p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la puesta en marcha del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran levemente al alza la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre septiembre y noviembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron subas de 0,2%, mientras que los contratos con vencimiento de diciembre en adelante cerraron sin variaciones. De esta forma, desde septiembre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,6% mensual.

 

Sigue firme la recuperación del crédito

Termina una semana enfocada en las repercusiones de la baja del Impuesto PAIS en la brecha cambiaria y las compras del BCRA. En detalle, tras un inicio levemente al alza, la brecha cambiaria promedio adoptó una tendencia bajista dirigiéndose hacia el 30%, y los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. No obstante, el BCRA vendió divisas en la semana y rompió una racha de un mes de compras netas.

En otro orden, a la luz de las declaraciones del presidente, que impuso como nueva condición a la salida del CEPO que la BM alance la suma de   $ 47,7 bn, se observa con los datos cerrados de agosto que la misma continuó firme en su crecimiento y a la par el resto de los agregados monetarios. Tras la marcada baja de tasas de interés finalizada en mayo y dejada atrás las crecientes expectativas devaluatorias, los plazos fijos y los créditos privados muestran un desempeño creciente. En particular, durante agosto los préstamos destinados al consumo (personales y tarjetas) fueron el principal motor de crecimiento de los préstamos totales destinados al sector privado, señalando el piso que habría alcanzado la actividad y el salario real. Como consecuencia, la BM ha ido ganando mayor participación en la BMA redefinida al computar los depósitos en pesos del Gobierno y las LEFI, aunque quedando un largo trecho para alcanzar la recomposición que desea el equipo económico.

Este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO. La incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al alcanzar una convergencia “desde arriba”. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

 

Termina una semana enfocada en las repercusiones de la baja del Impuesto PAIS. Con la reducción operando en la jornada del lunes y la confirmación ex post de no optar por parte del equipo económico con una compensación al alza del TC mayorista, los focos estuvieron puestos en la respuesta de la brecha cambiaria, los contratos de dólar futuro y las compras de divisas del BCRA en la primera semana de un septiembre donde además comenzaba a correr el nuevo esquema de pago de importaciones.

En detalle, tras un inicio levemente al alza, la brecha cambiaria promedio adoptó una tendencia bajista dirigiéndose hacia el 30%, valores que no se veían desde mediados de mayo, y los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. No obstante, el BCRA vendió divisas cercanas a los USD 90 M y rompió una racha de cuatro semanas de compras netas.

En otro orden, en el último tiempo el presidente añadió una nueva condición a la salida del CEPO cambiario, la cual consiste en que la base monetaria (BM) deberá igualarse a la suma de $47,7 bn que presentaba la base monetaria amplia (BMA), medida que incluía los pasivos remunerados que poseía el BCRA previo al redireccionamiento de liquidez hacia el Tesoro absorbida mediante LECAP primero y luego LEFI.

Así las cosas, en agosto la BM creció 1% m/m sin estacionalidad y en términos reales por quinto mes consecutivo. Debido a este desempeño, la base monetaria logró crecer en términos interanuales (7,5%) luego de más de tres años en caída libre, dejando indicios cada vez más claros de la remonetización de la economía.

A la luz de este desempeño, la BM ha ido ganando participación en la liquidez primaria. Al redefinir la BMA computando los depósitos del Tesoro en moneda nacional (contrapartida de las LECAP) y las LEFI, se observa que la BMA promedia los $ 47,7 bn que tiene como techo la autoridad monetaria. En este marco, durante agosto la BM llegó a explicar cerca de la mitad de dicha liquidez, muy por encima del 40% que supo explicar hacia finales de junio.

Detrás de ello, se observa una sostenida recuperación de la demanda de dinero. Tanto el M2 privado (BM + depósitos a la vista) y el M3 privado (M2 + plazos fijos) crecieron en forma mensual 0,2% y 1,3% s.e. y a precios constantes durante agosto, respectivamente. Al interior, destaca la recuperación de los plazos fijos privados en el sistema, recuperando por segundo mes al hilo tras las caídas observadas en los meses de mayo y junio en medio de las bajas de tasas de interés instrumentadas por el BCRA y las mayores expectativas de devaluación.

Asimismo, los préstamos totales crecieron 9% m/m s.e. a valores de hoy, siguiendo con el buen desempeño registrado desde mayo. Las diferentes medidas instrumentadas y un marco macroeconómico menos inestable han permitido que el crédito comience a tomar cierto dinamismo, fundamentalmente tras el abaratamiento introducido por la baja sistemáticas de tasas de interés finalizadas a mediados de mayo.

Además, dos fueron los fenómenos que se conjugaron para explicar este repunte. En primer lugar, la reducción de la tasa de interés comprimió la estrategia de hacer carry en USD, inclinando a los exportadores a tomar prestado en moneda doméstica en lugar de USD. Justamente, siempre en términos reales, los préstamos por documentos a sola firma crecieron 8% m/m s.e. en agosto y ya se ubican en niveles cercanos a lo que promediaron a lo largo de 2023.

En segundo lugar, una actividad haciendo piso y un leve repunte del salario real permitió vislumbrar un aumento de la demanda de dinero y de los créditos personales de los individuos. De hecho, los préstamos destinados al consumo (personales y tarjeta) fueron el principal componente dinamizador del crédito durante el mes previo, contribuyendo a más de la mitad del aumento del crédito privado.

Con todo, una eventual consolidación de la recuperación de la demanda de dinero permitiría a mediano plazo que la autoridad monetaria alcance de forma paulatina el techo objetivo para la BM de $ 47,7 bn. Con una demanda de dinero creciente, los depósitos del Tesoro y las LEFI (contrapartida de los depósitos de los bancos privados) deberían reducirse gradualmente al achicar el excedente de liquidez bancario, destinando los pesos al consumo y la inversión mediante un crecimiento de los créditos privados.

Sin embargo, este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO: un salto discreto del tipo de cambio y la consecuente aceleración inflacionaria repercutirían negativamente (al menos en lo inmediato) en la demanda de dinero y en la actividad económica. Al mismo tiempo, el levantamiento de los controles cambiarios probablemente requiera de un aumento de la tasa de interés para evitar un exceso de demanda de divisas en el mercado oficial o un sell-off de la deuda pública.

Justamente, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

Aún es más complejo el horizonte si se extiende hacia 2025, con las muestras de reticencia respecto al levantamiento del CEPO del equipo económico y el presidente. Y es que, si bien el CEPO permitiría ganar cierto grado de libertad en la “administración” de la salida de divisas, difícilmente permita llevar adelante la necesaria reducción del Riesgo País y el ingreso de fondos desde el exterior (del FMI o privados) en un año que tendrá una exigencia de vencimientos en moneda dura cercanos a los USD 11.000 M.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA abandonó la posición compradora y se desprendió de USD 90 M en el MULC luego de cuatro semanas. Detrás de ello, una oferta reducida y sostenida casi sostenidamente en el agro indujo al BCRA a cubrir con divisas propias en el MULC. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 3.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria cerró a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó un recorte del 3,4% ($1.260), el MEP cayó 3,2% ($1.239) y el CCL bajó 3,2% ($1.258). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 31%, 5p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la puesta en marcha del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran neutros la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre septiembre y noviembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de noviembre en adelante subieron 0,2%. De esta forma, desde septiembre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,3% mensual.

 

 

 

¿Qué pasa con la baja del Impuesto PAIS?

Culmina una semana relativamente tranquila. La brecha cambiaria, continuó con la leve tendencia bajista las últimas semanas, al tiempo que los futuros de dólar siguieron retrocediendo. Por su parte, el BCRA mantuvo las compras en el MULC, aunque por debajo de la semana previa. Asimismo, el riesgo país perforó los 1.500 puntos.

La principal novedad de la semana se centró en la confirmación de reducción del Impuesto PAIS a partir del lunes próximo, retrotrayendo la alícuota al 7,5% (ahora en 17,5%) que regía sobre las importaciones de bienes y fletes previo al cambio de mandato en diciembre del 2023. Asimismo, según se desprende de las declaraciones, la reducción de la alícuota no sería compensada con un aumento del tipo de cambio oficial, generando impactos sobre los ingresos del fisco y el nivel de precios. Más allá de ello, el equipo económico refuerza las señales en su compromiso con la baja de la brecha y mantener a raya la nominalidad, aún a costa de desprenderse de reservas. Y es que, el abaratamiento del TC importador y el acotamiento de plazos para acceder al MULC se inserta en la búsqueda por atraer nuevamente al mercado oficial una demanda de divisas en los dólares paralelos, que sólo durante el primer semestre cruzó pagos por un tercio de las importaciones vía CCL. Con la postergación de importaciones que tuvo lugar durante agosto a la espera de la reducción del Impuesto PAIS, la demanda de divisas por importaciones tornará una dinámica creciente en el marco de una actividad con leves signos de recuperación, que pone un piso cada vez mayor.

Por estas razones, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se volverá más desafiante la acumulación de Reservas. En lo que resta de 2024, el mencionado efecto sobre la demanda de divisas se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, abriendo el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

 

Culmina una semana relativamente tranquila. La brecha cambiaria continuó con la leve tendencia bajista de las últimas semanas y se ubica próxima al 35%, al tiempo que los futuros de dólar siguieron retrocediendo. Por su parte, el BCRA mantuvo las compras en el MULC al hacerse de USD 80 M (vs USD 230 M la semana previa). Asimismo, despejado el ruido proveniente del Senado tras la aprobación de la ley de movilidad, el riesgo país perforó los 1.500 puntos.

Con todo, el foco se centró en la reducción del Impuesto PAIS. Las autoridades económicas confirmaron que el lunes próximo se reducirá la alícuota que grava las importaciones de bienes y fletes, retrotrayendo la misma al 7,5% (ahora en 17,5%) que regía previo al cambio de mandato en diciembre del 2023.

Por el tono de las declaraciones, daría la impresión de que la reducción no sería compensada por una suba del tipo de cambio oficial. Asumiendo esto, la consecuencia de dicha medida tiene impactos simultáneos en varios frentes.

Por un lado, en el plano fiscal se reduce la alícuota de un ingreso sensible para el fisco. Para dimensionar, durante julio el déficit financiero marcó $0,6 bn (primero desde el cambio de gestión) y se hubiera duplicado de no existir el aporte del Impuesto PAIS. No obstante, hacia adelante el Tesoro cuenta con los recursos extras de Ganancias tras la restitución de la cuarta categoría, y los ingresos transitorios provenientes del blanqueo (el cual viene marchando bien, a juzgar por la dinámica de los depósitos en USD del sistema financiero de los últimos días) y la moratoria.

Por otro lado, si bien podría ser una herramienta que ayude a reducir el nivel de precios de los bienes transables en la economía, lo cierto es que no son pocos los factores que dificultan vislumbrar un efecto concreto en la dinámica inflacionaria. Para empezar, ya se anunció que tendrá lugar un nuevo ajuste de los precios regulados en algún momento de los próximos meses.  

Pero más allá de ello, para que la medida tenga algún tipo de impacto será esencial mantener las expectativas de devaluación a raya para que este menor costo sea percibido como sostenible en el tiempo por los importadores. Si bien la curva de los dólares futuros se viene reduciendo y se encuentra alejada de la tónica de principios de 2024, aún se encuentra por encima del deslizamiento cambiario oficial del 2% mensual.

Así las cosas, la lógica indicaría que tras el abaratamiento del tipo de cambio los importadores tendrían incentivos para volver al MULC, sumado al acortamiento de plazos de acceso que pasó de cuatro a dos cuotas, el cual comenzaría a impactar a partir del mes próximo.

Justamente, el equipo económico sigue dando señales de compromiso en reducir y mantener estable la brecha (y en un sentido más amplio la nominalidad), aún a costas de acumular menos reservas. Los incentivos planteados buscan atraer una demanda creciente de divisas en los dólares financieros, que sólo durante el primer semestre implicó que un tercio del pago de importaciones se canalicen vía CCL.

Como consecuencia, la demanda de divisas en el MULC se tornará creciente. Debido al esquema planteado, durante septiembre los importadores contarán con acceso para cancelar el 25% de las compras externas por los meses de mayo a julio, sumado al 50% de aquellas correspondientes a agosto a raíz del nuevo esquema. El pico de la demanda tendría lugar durante octubre, debido a la postergación de importaciones evidenciada durante agosto a la espera de la reducción del Impuesto PAIS, lo que permitió al BCRA retomar las compras en el MULC.

Este mayor acceso se da en el marco de una actividad con signos de recuperación, que de sostenerse implicaría un piso de demanda cada vez mayor. No obstante, la regulación que restringe la operación cruzada entre MULC y CCL penalizando a una espera de 90 días podría suavizar, al menos temporalmente, esta demanda creciente.  

Por estas razones, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se volverá más desafiante la acumulación de Reservas. En lo que resta de 2024, el mencionado efecto sobre la demanda de divisas se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, abriendo el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

Aún es más complejo el horizonte si se extiende hacia 2025, con las muestras de reticencia respecto al levantamiento del CEPO del equipo económico y el presidente. Y es que, si bien el CEPO permitiría ganar cierto grado de libertad en la “administración” de la salida de divisas, difícilmente permita llevar adelante la necesaria reducción del Riesgo País y el ingreso de fondos desde el exterior (del FMI o privados) en un año que tendrá una exigencia de vencimientos en moneda dura cercanos a los USD 11.000 M.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo las compras y adquirió USD 80 M, aunque desacelerando respecto a la semana previa (USD 230 M). De esta forma, la autoridad monetaria finalizó agosto con un saldo positivo por USD 536 M, más que compensando las ventas por USD 184 M que incurrió durante junio y julio. Detrás de ello, una liquidación sostenida del agro y una demanda en stand by a la espera de la reducción del Impuesto PAIS impulso el desempeño del BCRA. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) siguen en terreno negativo por USD 4.500 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se estabiliza

La brecha cambiaria se mantuvo estable y a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó un recorte del 3,3% ($1.305), el MEP cayó 0,3% ($1.280) y el CCL subió 1% ($1.298). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 36%, 2p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la puesta en marcha del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran neutros la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre agosto y octubre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron alzas de 0,1%, mientras que los contratos con vencimiento de octubre en adelante cayeron -0,1%. De esta forma, desde agosto hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,2% mensual.

Resumen Diario | 30.08.24

ESCENARIO ECONÓMICO

El BCRA empata en el MULC. Luego de la mayor compra del mes, en el día de ayer el BCRA terminó con un saldo neutro en el MULC pese al marcado descenso de la demanda ante la expectativa de una baja del Impuesto PAIS. De esta forma, la autoridad monetaria acumula compras por USD 537 Por su parte, las Reservas Internacionales Brutas cerraron en USD 27.766 M.

La brecha cambiaria comprime. En la jornada de ayer todos los dólares cerraron a la baja. En concreto, el dólar blue bajó -1,5% ($1.315), al tiempo que el CCL retrocedió -0,5% ($1.283). Por su parte, el MEP cerró en $1.271 con una caída de -0,7%. Como resultado, la brecha cambiaria promedio descendió ubicándose en 37%.

Buena jornada para la renta variable y los soberanos En la jornada de ayer, el S&P Merval trepó +2,6% en pesos y +2,6% en dólares, cerrando en USD 1.288. En sintonía, la deuda soberana en moneda extranjera cerró al alza: Los Bonares subieron 2,1% y los Globales +1,9%. En consecuencia, el Riesgo País cerró en 1.440 puntos básicos.  

 

LO QUE ESTÁ SUCEDIENDO

Simplifican el proceso de importación de acero y otros insumos. La Secretaría de Industria y Comercio del Ministerio de Economía modifico el reglamento técnico del acero, lo cual debería simplificar el proceso y reducir los costos de la importación. La medida se extiende para el acero, el aluminio y distintos materiales de construcción. Del mismo modo, mediante un decreto se avanzará en la digitalización del Repostock, un sistema poco utilizado por sus características (se gestionaba en papel) que permite la reposición de insumos importados sin impuestos.  

 

TENÉS QUE SABER

Modificación al alza de la estimación del PIB de Estados Unidos. Desde la oficina de análisis económico de USA se publicó la segunda estimación de PIB para el segundo trimestre del año, que fue revisada al alza. Así, el PIB habría mostrado un crecimiento de 3,0% en términos anuales en el segundo trimestre del año (+0,2 p.p. en contraste a la primera estimación), acelerando en 1,6 p.p. respecto al crecimiento del primer trimestre (+1,4% anual).

Reservas bajo la lupa

La semana finalizó atravesada por la tónica de los últimos días. La brecha cambiaria, aunque elevada, continua estable cerca del 40% y los futuros de dólar siguieron retrocediendo. Por su parte, el BCRA aceleró las compras en el MULC y acumula compras cercanas a USD 460 M en agosto. Con todo, el centro de la escena estuvo en el Senado, cuando en la jornada del jueves aprobó la modificación a la fórmula de movilidad impulsada por la UCR, lo que impulsó al Ejecutivo a anunciar que vetará la totalidad de la nueva ley.

Durante los primeros siete meses del año, la recuperación de Reservas se ancló en la performance que presentó el BCRA en el MULC. No obstante, varios de los factores que se conjugaron a inicio de año se fueron revirtiendo y el desempeño de la autoridad monetaria en el mercado oficial se fue deteriorando. Por un lado, el escalonamiento de pago de importaciones moldeó una demanda creciente de divisas, a lo que se añadió la estacional demanda de divisas por energía y una reversión del carry en USD que desplazó los incentivos para tomar préstamos en USD hacia pesos. En este marco, el agro fue el único sector en continuar con una oferta neta firme, lo que permitió al BCRA hacerse de divisas cuando fue posible y suavizar las ventas en los momentos en los que debió abastecer al MULC. Asimismo, durante agosto opero un alivio transitorio debido a la postergación de importaciones a la espera de la reducción anunciada del impuesto PAIS.

Justamente, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y con ello la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones tornará una dinámica más creciente con el nuevo diseño de dos cuotas y una potencial recuperación de la actividad se daría a la par del abaratamiento introducido por la baja del Impuesto PAIS si no es acompañada con una nivelación del TC mayorista. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

 

La semana finalizó atravesada por la tónica de los últimos días. La brecha cambiaria, aunque elevada, continua estable cerca del 40% y los futuros de dólar siguieron retrocediendo. Por su parte, el BCRA aceleró las compras en el MULC al hacerse de USD 230 M (vs USD 58 M a inicios de mes) y acumula compras cercanas a USD 460 M en agosto. Con todo, el centro de la escena estuvo en el Senado, cuando en la jornada del jueves aprobó la modificación a la fórmula de movilidad impulsada por la UCR, lo que impulsó al Ejecutivo a anunciar que vetará la totalidad de la nueva ley.

Volviendo al desempeño en el MULC, de sostener el saldo positivo durante el mes, la autoridad monetaria se dirigiría a recuperar una herramienta crucial para la recuperación de Reservas. Luego de acumular un saldo cercano a USD 14.400 M en el MULC durante los primeros 5 meses del año, durante junio y julio la autoridad monetaria torció la tendencia y acumuló ventas por USD 180 M.

Justamente, la importancia radica en que el resto de las “canillas” arrojaron un saldo negativo. Hacia julio, los factores que compensaron parcialmente las compras en el mercado oficial fueron las obligaciones netas con el FMI (-USD 700 M), pagos de vencimientos en USD del Tesoro (-USD 4.100 M), erogaciones a otros Organismos Internacionales (-USD 3.800 M, incluye el préstamo puente CAF por USD 1.000) y el paulatino desarme de las posiciones que tenia la autoridad monetaria en el BIS (-USD 2.000 M).

De este modo, a finales de julio las Reservas Brutas acumularon un incremento de USD 3.300 M y USD 4.800 M a hoy. Así, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD) se sitúan en terreno negativo por USD 4.000 M (al 11 de diciembre eran negativas por USD 11.500 M), empeorando a cerca de -USD 6.000 M si se descuentan los vencimientos de capital de BOPREAL en los próximos 12 meses.

Como se observa, en el contexto del CEPO, la recuperación de las reservas se ancla en la performance que tenga la autoridad monetaria en el MULC. Por lo tanto, en el marco de la imperiosa necesidad de recuperación de reservas, la pregunta relevante es si lo ocurrido durante los meses de junio y julio obedece a factores transitorios y/o permanentes.

En pocas palabras, diremos que fue un poco de ambas. ¿A qué hacemos referencia? En primer lugar, lo obvio: durante los meses de junio y julio (y posiblemente no pocos días de agosto) impactó lo más fuerte de la demanda de divisas provenientes de la energía. De hecho, en junio el saldo comercial por energía marcó el primer déficit desde agosto del 2023, reflejando el aumento estacional propio de los meses más fríos, aunque en julio el mismo habría mejorado. Asimismo, cabe recordar que la reglamentación en el MULC permite, a diferencia del resto de los sectores, que estás importaciones se paguen dentro de los primeros 30 días.

En segundo lugar, la demanda neta de divisas del resto de los sectores aumentó. Producto del propio esquema de pago escalonado, el egreso de divisas por importaciones de bienes no energéticas viene trepando mes a mes, alcanzado a junio (último dato disponible) cerca de 90% de las compras devengadas.  

Asimismo, el cambio de incentivos introducido por la acelerada y sostenida baja de tasas de interés instrumentadas por el BCRA tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos.

En el marco de una desmejora en la oferta neta de divisas de los diferentes sectores económicos, la sostenida liquidación del agro es el principal factor que nutre de divisas al MULC. Con un nivel de liquidaciones promedio diario que se ubican por encima de los USD 100 M desde mayo, el BCRA no sólo pudo hacerse de divisas, sino que también suavizó las ventas a las que hubiera incurrido de no existir esta oferta neta del sector agropecuario. Si bien cabe destacar que, aún con estos números, la comercialización interna de granos del complejo sojero se encuentra entre la más bajas de las últimas cinco campañas.

Asimismo, durante agosto la demanda de divisas se viene reduciendo. Debido a la baja anunciada para algún momento de septiembre del Impuesto PAIS, los importadores tienen incentivos a postergar las compras externas hasta el momento de la reducción, lo que estaría otorgando cierto alivio extra y transitorio en el MULC, pero pateando una demanda creciente en lo que sigue.

Por estas razones, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se volverá más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, la demanda de divisas por el pago de importaciones tornará una dinámica creciente en el marco del nuevo cronograma de pagos a los 30 y 60 días. A su vez, una potencial recuperación de la actividad y las mayores compras externas asociadas, se darían a la par del abaratamiento introducido por la baja del Impuesto PAIS si no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales (unos USD 8.000 M fueron canalizados al mercado financiero durante el primer semestre) e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

En este marco, con esta incertidumbre en torno a la trayectoria del MULC comienza a lucir desafiante el cumplimiento de la meta reservas para el tercer trimestre con el FMI. Con el nivel actual de RIN, lo que resta agosto y septiembre se deberían acumular alrededor de USD 1.500 M para alcanzar la meta negociada.

Aún es más complejo el horizonte si se extiende hacia 2025, con las muestras de reticencia respecto al levantamiento del CEPO del equipo económico y el presidente. Y es que, si bien el CEPO permitiría ganar cierto grado de libertad en la “administración” de la salida de divisas, difícilmente permita llevar adelante la necesaria reducción del Riesgo País y el ingreso de fondos desde el exterior (del FMI o privados) en un año que tendrá una exigencia de vencimientos en moneda dura cercanos a los USD 11.000 M.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la posición compradora y adquirió USD 232 M. De esta forma, la autoriza monetaria revirtió la tendencia vendedora del bimestre previo y ya acumula compras por USD 460 M en agosto. Detrás de ello, una liquidación sostenida del agro y una demanda en stand by a la espera de la reducción del Impuesto PAIS impulso el desempeño del BCRA. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) siguen en terreno negativo por USD 4.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se estabiliza

La brecha cambiaria se mantuvo estable y a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó una leve suba de 0,4% ($1.350), el MEP cayó -1,1% ($1.283) y el CCL descendió -0,5% ($1.286). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 38%, 1,2p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran la semana a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre agosto y octubre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,2%, mientras que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,1%. De esta forma, desde agosto hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,2% mensual.