Las expectativas de devaluación del dólar oficial priceadas en los futuros de dicho subyacente en ROFEX continuaron un proceso de descompresión durante todo el primer bimestre del 2022, aunque éste se vio interrumpido hacia finales de marzo.
El acuerdo con el FMI sumado a la mayor afluencia de dólares producto del shock de términos de intercambio que significó la invasión de Rusia a Ucrania disiparon las probabilidades de un salto cambiario disruptivo en el corto plazo. Así, la curva de tasas implícitas descendió horizontalmente a lo largo de todos los contratos. En reiterados informes sugerimos que durante los últimos meses de 2021 y comienzos de 2022 el rolleo al vencimiento de posiciones cortas era la estrategia óptima en un contexto de expectativas devaluatorias de mediano plazo. Y, efectivamente, ésta fue la mejor estrategia en los últimos meses para quienes tomaron cobertura cambiaria, ya sea por su posición de tesorería, por política o decisión propia.
Sin embargo, en las últimas semanas se interrumpió la baja, como puede verse en el gráfico. Tres factores inciden en esta dinámica.
1. Arbitraje de tasas: los futuros del dólar oficial no solo se operan como cobertura cambiaria, sino también como tasas de interés. Por arbitraje con otras tasas del mercado, éstas aumentan en línea con la suba generalizada de tasas. Las tasas implícitas actuales se encuentran en niveles similares a las de las letras operadas en el mercado secundario.
2. La menor intervención del BCRA: el Central vende dólar futuro para contener la devaluación esperada por el mercado. Una menor intervención de la autoridad monetaria les quita un sostén a las expectativas devaluatorias. Específicamente, la posición vendida del Central en futuros (incluye MAE) se redujo prácticamente a la mitad (retrocedió de los USD 5,1 bll en noviembre a los USD 2,7 bll en febrero – último dato disponible). El sostenido retroceso en el volumen promedio diario indicaría que el Central sigue reduciendo su exposición en contratos a término, en línea con lo acordado con el FMI.
3. La aceleración del dólar oficial: la cual forma parte de los puntos acordados con el FMI, y por supuesto se traslada a las tasas implícitas de ROFEX.
La dinámica actual fue una señal de cambio de estrategia: finalizó la compresión de tasas que se observaba desde fines del año pasado. Las tasas actuales se encuentran arbitradas con las que registran las letras operadas en el mercado secundario. El empinamiento de la curva (solo en los primeros 3-4 contratos) y la perspectiva de que las tasas implícitas continúen al alza al menos en el corto plazo nos invita a estirar la duration hacia contratos con mayor maturity con el objetivo de cerrar una tasa implícita actual menor a la que se operará en las próximas ruedas. Durante marzo, el estiramiento de vencimientos resultó efectivo, sobre una curva que se encontraba a 600BP por debajo de la actual para plazos del orden de 90 días (vencimiento post primera revisión FMI).
Por último, cabe destacar que el análisis no solo debe basarse en las tasas implícitas: también incide la depreciación absoluta esperada. El mercado espera una depreciación mensual promedio de 4,2% para el Q2. Si bien ésta es superior a nuestras proyecciones, no luce excesivamente mayor.
