La decisión del gobierno de priorizar la baja de la inflación al costo que sea necesario paradójicamente revitalizó la discusión sobre el tipo de cambio real. Menos inflación significa una menor apreciación de la moneda, pero los medios para alcanzarla pueden ser perjudiciales en una economía que todavía tiene escasez de dólares.

Términos del intercambio deteriorados, y una creciente demanda de servicios del exterior (turismo a la cabeza) son dos factores que pueden fácilmente revertir la Cuenta Corriente. Todo ocurrirá en un contexto en el que el gobierno posee elevados compromisos en dólares. ¿Hay tiempo para que la entrada de dólares sea la necesaria para cubrir estos requerimientos? ¿Cuáles son las condiciones para que el gobierno pueda obtener financiamiento en el exterior?

Más allá del nivel en el tipo de cambio real, lo cierto es que ante la ausencia de reformes significativas en el corto plazo, los riesgos de la apuesta del oficialismo tienden a incrementarse. La pregunta en cuestión es si existen los recursos disponibles para alargar el puente o si la coyuntura impondrá un volantazo en algún momento para incrementar la sostenibilidad de la estrategia.

Buscando la respuesta en la Cuenta Corriente

Transcurridos ya los primeros meses de gobierno, algunos aspectos generales de la estrategia oficial permanecen inalterables. El superávit fiscal se sostiene y “no se negocia”, mientras que el crawling peg del tipo de cambio oficial continúa al 2% mensual, ayudando al principal activo económico que tiene el gobierno: una desinflación sin pausa.

Más por motivos políticos que económicos, este último punto se convirtió en la principal bandera del oficialismo. La importancia de domar la inflación heredada ya puso en un segundo plano la necesaria acumulación de reservas (reconocida por las propias autoridades a lo largo del primer semestre) tras anunciar hace algunas semanas que los dólares comprados en el mercado oficial serán susceptibles de ser utilizados para aspirar los pesos emitidos al realizar las propias compras de divisas.

En la práctica, esto implica intervenir en el mercado paralelo para mantener a raya la brecha, no solamente por su resonancia política y su impacto en las expectativas, sino también por su relevancia en los precios de la economía. Concretamente, el BCRA estima que un tercio de las importaciones se cursan por esta vía, al mismo tiempo que continúa el “dólar blend”, por lo cual el tipo de cambio exportador (el costo de oportunidad de un bien transable producido en el país, en buena parte alimentos) depende en un 20% del valor del CCL. Del mismo modo, estas distorsiones también reflejan que el tipo de cambio con el que funciona la economía es más cercano a $1050 que al $940 del oficial.

Asumiendo (con cauto realismo) que mediante la esterilización de pesos el Gobierno logra bajar la brecha cambiaria y que (con algo más de optimismo) además se obtiene un influjo de dólares importante a través del blanqueo de capitales y la llegada de inversiones; el costo reputacional de no salir del cepo aún estaría presente. Dicha estrategia parte de la denominada “dolarización endógena” que propone el gobierno, la cual supone que una revalorización del peso incentivará al sector privado a vender sus propios USD, permitiendo una convergencia “desde arriba” de los tipos de cambio y dando lugar a una unificación cambiaria en la zona del tipo de cambio oficial.

El recorrido de aquella hoja de ruta revitaliza la discusión sobre tipo de cambio real y la competitividad de la economía. En este sentido, desde la devaluación de diciembre pasado el tipo de cambio real se apreció más de un 45% y ya se ubica casi 9% por debajo del nivel en el que se dio la devaluación post-PASO el año pasado en la búsqueda por destrabar el desembolso del FMI. Consecuentemente, de sostenerse el crawling peg al 2% e incluso con una inflación sigue bajando, la economía llegaría a fin de año con un nivel de competitividad cambiaria apenas 10% superior al de inicios de 2018, en la previa al inicio de la crisis de balanza de pagos que azotó la segunda mitad del gobierno de Cambiemos.

No obstante, desde el Gobierno se desestima la discusión. Uno de los argumentos utilizados es que a esos niveles el tipo de cambio real sería mucho mayor al promedio de los períodos sin cepo, comparación cuanto menos curiosa, dada la vigencia de una considerable cantidad de restricciones cambiarias. Sumado a ello, se insiste en que la competitividad de la economía mejorará producto de una reducción de los impuestos que pagan las empresas locales gracias al sostenimiento del superávit financiero.

Asumiendo que el gobierno puede sostener los ingresos fiscales por encima de los gastos en el tiempo, la pregunta es entonces qué esperan las autoridades para iniciar esta discusión legislativa ¿Mayoría en el Congreso que no obtendrá ni con superlativos resultados en las legislativas el próximo año? ¿Aguanta la economía hasta una reforma fiscal que se reglamentará, en el mejor de los casos, en un año y medio? Claramente, no hay duda de la voluntad política del Gobierno de llevar adelante estas reformas, aunque el tiempo transcurrido es una variable fundamental: los obstáculos en la Cuenta Corriente pueden aparecer antes de que se simplifique la presión tributaria.

El tipo de cambio como ancla ¿esta vez es diferente?

Si bien la inestabilidad global, una desaceleración del crecimiento del mundo o Brasil con un real más depreciado pueden jugar en contra en cuanto a las cantidades, posiblemente el mayor dolor de cabeza venga por el lado de los precios. Ajustados por inflación, los términos del intercambio de Argentina ya se ubican en la zona de 2017-18, donde fueron compatibles con un tipo de cambio real relativamente bajo que logró sostenerse principalmente gracias al acceso al financiamiento externo, hoy ausente.

Justamente, el influjo de dólares también financió la mayor demanda de servicios de los argentinos en el exterior. Si bien la Cuenta Corriente de servicios todavía está lejos de ser tan deficitaria como lo era en aquel momento (ajustando por inflación, el rojo es un 35% de lo que era en 2017), la dinámica puede complicarse debido al recurrente déficit turístico: pese a que aún conviene cancelar los pagos por gastos turísticos con dólares propios obtenidos vía mercados alternativos, el déficit se incrementa paulatinamente dado el mayor nivel en la brecha. En números, las salidas por turismo en el MULC pasaron de USD 480 M mensual en el primer trimestre a cerca de USD 700 M en mayo y junio.

De hecho, dado que a fin de año deja de tener vigencia el Impuesto PAIS, el costo de gastar en el exterior será el menor en casi 6 años incluso si se mantiene la percepción del 30% correspondiente al adelanto de ganancias, lo cual podría dar un impulso adicional a las salidas netas de dólares por turismo.

El ministro Caputo reitera, cuando tiene la oportunidad, de que los agentes económicos deben acostumbrarse a una economía cara en dólares. Si el país termina “igual de caro” en dólares de lo que era entre mediados de 2016 y comienzos de 2018, probablemente el combo venga junto a la materialización de un rojo de cuenta corriente más temprano que tarde.

¿Diferente? No lo sabemos ¿Riesgoso? Seguro

Como ya mencionamos, en déficit externo no es necesariamente un problema en tanto se consiga forma de financiarlo, pero el problema es que no queda del todo claro si una economía con CEPO pueda generar los dólares necesarios. En este sentido, cabe preguntarse si por más que la llegada de inversiones y el blanqueo de capitales funcione bien serán un game changer para la economía en lo inmediato. Aquí es donde el tiempo vuelve a ser crucial ¿El gobierno puede generar la deseada convergencia “desde arriba” (dólares paralelos tendiendo al oficial) en un tiempo menor al que la Cuenta Corriente sea mirada de reojo?  Marchas y contramarchas en este proceso podrían poner en jaque la estrategia oficial constantemente.

Bajo la misma lógica temporal podemos pensar la vuelta a los mercados internacionales para cubrir la necesidad de dólares. Claramente, el gobierno podría conseguir Repos para ganar tiempo frente a los primeros vencimientos de deuda del año entrante. Sin embargo, para evitar una caída en la Reservas Netas en 2025 resultará imprescindible la reapertura de los mercados financieros internacionales o la aparición de fondos frescos (¿FMI?) que permitan no sólo cubrir las salidas por la Cuenta Corriente, sino también por la Cuenta Financiera. En números, los pagos de deuda en USD del Gobierno ascenderían a USD 11.000 M si incluimos al FMI (suponiendo un rollover del resto de los Organismos Internacionales), los BOPREAL y los bonos del Tesoro (considerando únicamente los vencimientos con privados).

Entonces, tan crucial como el tiempo es lo que el Gobierno pueda obtener de un nuevo acuerdo con el FMI. En el caso en que el gobierno se encuentre esperando una victoria de Trump en las elecciones de Estados Unidos para destrabar fondos más cuantiosos, recién estarían disponibles entrados el próximo año. Si bien no pareciera ser mucho tiempo, la estrategia también corre riesgo dado el reciente repunte de la candidata de los demócratas, Kamala Harris, en las encuestas y distintas métricas de seguimiento.

Ahora bien, si el gobierno tiene un as bajo la manga y anuncia un acuerdo con el FMI antes de lo esperado, habrá que ver las condiciones que impone el organismo, quienes ya dejaron entrever preocupaciones por el nivel del tipo de cambio real. A su vez, no sólo importa la cuantía de los desembolsos, sino también la flexibilidad que se negocie en cuanto a su utilización.

En definitiva, más allá del nivel en el tipo de cambio real, lo cierto es que ante la ausencia de reformes significativas en lo inmediato, cuanto más se aprecie la moneda local más rápido se revertirá el saldo positivo de la Cuenta Corriente. Frente ingresos corrientes que se achican y necesidades financieras que se agrandan, está claro que las autoridades deberán salir en búsqueda de dólares para cumplir con sus compromisos si pretenden sostener el rumbo priorizando los incentivos políticos hasta las elecciones legislativas. La pregunta en cuestión es si existen los recursos disponibles para alargar el puente o si la coyuntura impondrá un volantazo en algún momento para incrementar la sostenibilidad de la estrategia.

El saldo comercial fue de USD 1.911 M en junio. De esta manera, se acumuló un saldo de USD 10.639 M en el primer semestre del año, observando el saldo comercial más elevado en los últimos 15 años.

Al igual que en los meses anteriores, el resultado se explicó por una caída muy pronunciada de las importaciones, en línea con el deterioro de la actividad económica, y en menor medida por una mejora en las exportaciones, como consecuencia de la mejora tras la sequía del 2023.

El superávit comercial es clave en la estrategia actual del Gobierno. Sin embargo, no es lo mismo el saldo devengado publicado por el INDEC que la acumulación de Reservas mediante del BCRA en el MULC. En tal sentido, habrá que estar atentos a cómo la dinámica de las expectativas puede complejizar la recomposición de Reservas en los próximos meses.

El saldo comercial fue de USD 1.911 M en junio. De esta manera, se acumuló un superávit de USD 10.639 M en el primer semestre del año, observando el saldo comercial más elevado desde al menos los últimos 15 años. Al igual que en los meses anteriores, el resultado se explicó por una caída muy pronunciada de las importaciones, en línea con el deterioro de la actividad económica, y en menor medida por una mejora en las exportaciones, como consecuencia de la mejora tras la sequía.

 

 

Más en detalle, la caída en las importaciones fue de -35,4% i.a. en el sexto mes del año (USD 4.679 M), acumulando USD 27.423 M en los primeros seis meses. Al interior, el deterioro se observó por una caída en las cantidades (-34,5% i.a.) como consecuencia de la caída de la demanda y la producción interna, y, en menor medida, por una contracción de los precios (-1,7%).

Del mismo modo, todos los grandes rubros exhibieron una contracción en los valores de las compras externas, explicado principalmente por un deterioro en las cantidades. La caída más grande se observó en Bienes Intermedios (-37,6% i.a. en valores) con un saldo de USD 1.794 M, mientras que le siguió Piezas y accesorios de bienes de capital (-37,3% i.a., USD 881 M) y Bienes de capital (-34,8% i.a., USD 606 M). Por su parte, Vehículos automotores de pasajeros cayó -33,5% i.a. (USD 146 M) y los bienes de consumo un -29,7% i.a. con un saldo de USD 468 M.

Las exportaciones fueron USD 6.590 M en el mes (+21,7% i.a.), acumulando una suba de USD 38.062 M en el primer semestre (+13,7% i.a.). Al interior, la mejora se explicó por una suba en las cantidades (+30,2% i.a.), mientras que los precios jugaron a la baja (-6,6% i.a.).

Todos los grandes rubros de las ventas externas tuvieron subas en el mes. La suba más pronunciada se observó en el rubro de Productos Primarios (PP) con un aumento de USD 1.785 M (+40,1% i.a.). En la misma línea, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) fueron de USD 2.544 M, reflejando un crecimiento de 16,1% i.a. A diferencia del resto de los meses del año, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) se situaron en USD 1.633 M con una suba de 13,1% i.a. respecto al mismo mes del año anterior, explicado por una mejora en las cantidades exportadas.

Primer déficit comercial energético del año

La balanza comercial energética tuvo déficit en junio: las exportaciones fueron USD 629 M, mientras que las importaciones fueron de USD 761 M, en línea a las mayores necesidades de abastecimiento por factores estacionales debido al invierno. De esta manera, el déficit fue de USD 132 M, revirtiendo el saldo superavitario por primera vez en once meses. Sin embargo, el saldo comercial acumuló USD 2.712 M en el primer semestre: las exportaciones acumularon USD 4.686 M, mientras que las importaciones fueron de USD 1.974 M en los primeros seis meses del año.

¿Qué esperamos para el segundo semestre?

Durante el segundo semestre esperamos una persistencia del superávit comercial, aunque se iría achicando con el transcurrir de los meses. Respecto a las exportaciones, la recuperación luego de la sequía mantendrá las cantidades exportadas al alza, con un buen desempeño en los productos primarios y MOA. Además, las ventas externas energéticas y mineras seguirán mostrando una evolución positiva.

Por el lado de las importaciones, estimamos que seguirán en rojo producto de una fuerte caída en las cantidades: las compras externas suelen ser más sensibles en periodos de recesión económica. Sin embargo, en la medida que la recuperación de la actividad económica persista, tendrá un correlato en una mejora (o al menos desaceleración de la caída) de las compras externas. Así, podría existir una recuperación de las importaciones de determinados segmentos vinculados a bienes de consumo y a la producción, vía el incentivo extra que trae aparejado la eliminación de las restricciones a las importaciones y las medidas de desregulación del comercio.

Además, la reciente suba en la brecha cambiaria y la apreciación del tipo de cambio real pueden generar el incentivo a adelantar importaciones en la medida que se incrementen las expectativas de devaluación. No obstante, dicho efecto podría estar en parte moderado por el anuncio de la reducción del Impuesto PAIS desde septiembre.

Claramente, el superávit comercial es clave en la estrategia actual del Gobierno. Sin embargo, no es lo mismo el saldo devengado publicado por el INDEC que la acumulación efectiva de Reservas mediante las operaciones del BCRA en el MULC. En tal sentido, habrá que estar atentos a cómo la dinámica de las expectativas puede complejizar la recomposición de Reservas en los próximos meses una vez superada la liquidación de la cosecha y en el marco de mayores pagos por importaciones.

 

 

 

 

El frente externo arrancó el 2024 con viento a favor: el saldo comercial acumuló USD 8.728 M en los primeros cinco meses del año, explicado tanto por una recuperación de las exportaciones (USD 31.472 M, +12,1% i.a.) como por un deterioro de las importaciones (USD 22.744 M, -26,0% i.a.).

La caída de las compras externas es prácticamente generalizada: de los principales 15 sectores que componen el 80% de las importaciones de bienes, 13 cayeron en términos interanuales para el acumulado hasta mayo. En este sentido, la caída la lideran importaciones vinculadas a bienes de consumo e intermedios, en conjunto a mínimos históricos de importaciones de combustibles.

Por el lado de las exportaciones, la mejora principalmente se explica por productos vinculados al sector primario. En este sentido, de los 20 principales productos que representan el 70% de las ventas externas, 12 mostraron un crecimiento en los primeros cinco meses del año. Resalta la performance del trigo, petróleo crudo, maíz y subproductos oleaginosos de soja.

El frente externo arrancó el 2024 con viento a favor: el saldo comercial acumuló USD 8.728 M en los primeros cinco meses del año, explicado tanto por una recuperación de las exportaciones (USD 31.472 M, +12,2% i.a.) como por un deterioro de las importaciones (USD 22.744 M, -26,0% i.a.).

Detrás de este resultado hay varios motivos. Para las ventas externas, la recuperación de los valores de la cosecha gruesa se ubica como el principal motor de la recuperación. Por el lado de las compras externas, la recesión económica que se encuentra transitando la economía en la actualidad implicó un desplome en las importaciones de bienes vinculadas tanto al consumo como a la producción. Además, un factor no menor reside en la mejora en la balanza comercial energética: como consecuencia de avances estructurales, las compras externas por menores necesidades de abastecimiento con el exterior se encuentran en niveles mínimos históricos, también en conjunto a una mejora en las exportaciones.

Además, existieron medidas de política económica que agudizaron esta performance: (i) Con la asunción del Gobierno se llevó a cabo un salto  discreto del tipo de cambio oficial (+120%) que mejoró en lo inmediato la cotización real; (ii) Se modificaron los tipos de cambio efectivos, ubicando al tipo de cambio importador por encima del exportador como consecuencia de la modificación del impuesto PAÍS; (iii) Para las exportaciones, se implementó un programa de liquidación del 80% al MULC y 20% al CCL; (iv) Para las importaciones, se realizó un sistema diferenciado para los pagos entre flujos y stocks: en los primeros, se diseñó un programa de liquidación de pagos escalonado del 25% mensual, mientras que para los segundos se ofreció un nuevo instrumento de deuda del BCRA (BORPEAL). En este sentido, con estas medidas se buscó mejorar la competitividad cambiaria y frenar el incentivo a adelantar importaciones y postergar exportaciones, que estaba sumamente presente con el régimen de la gestión anterior.

Con este panorama, surgen los siguientes interrogantes: ¿cuáles fueron los rubros que mayormente explicaron la mejora en el saldo comercial? y, a su vez, ¿se podrá mantener en el tiempo?

Zoom a los rubros del saldo comercial

Históricamente, los periodos con recesión económica traen aparejados un deterioro más que proporcional en las importaciones. En contraste a otros eventos de devaluación y caída en la actividad, la actualidad no es la excepción: las importaciones están cayendo más que el triple en contraste al deterioro del PIB. Puesto en números, mientras que la actividad económica se contrajo -4,8% en términos desestacionalizados desde inicios de caída (oct-23) hasta el último dato disponible (abr-23), las importaciones cayeron a un ritmo de -17,6% en la medición desestacionalizada.

En este sentido, podemos ver que la caída de las compras externas es prácticamente generalizada: de los principales 15 sectores que componen el 80% de las importaciones de bienes, 13 cayeron en términos interanuales hasta el acumulado hasta mayo.

Cabe destacar que las contracciones más pronunciadas se observaron en bienes vinculados al consumo, como pueden ser Electrónica (-67,0% i.a.) y Alimentos, bebidas y tabaco (-36,9% i.a.). A su vez, también existieron caídas relevantes en las principales compras externas vinculadas a la producción, como lo son los bienes intermedios: la industria metalúrgica cayó -39,2% i.a., mientras que plásticos y químicos varios se deterioraron -31,8% i.a. y -24,4% i.a., respectivamente.

En un contexto de recesión “de demanda”, en el cual la caída en la actividad está estrechamente vinculada a un deterioro del salario real (como consecuencia de la aceleración de la inflación) y caída del ingreso disponible de los hogares (dado que al deterioro de los ingresos se le suma la actualización de servicios inelásticos), resulta lógico que la economía este transitando una etapa de ajuste del consumo, tanto de bienes locales como producidos en el exterior.

A su vez, la recesión también ajusta vía menor producción de algunas ramas vinculadas principalmente a la industria manufacturera y, por ende, importación de bienes intermedios, que pueden estar transitando ciertas complicaciones en las cadenas de pagos en conjunto a adelantos de compras externas previas y acumulación de stocks (dado el incentivo que generaba la brecha cambiaria y la expectativa de devaluación). En este sentido, en un contexto recesivo como el actual el levantamiento de las restricciones a las importaciones no se tradujo en un incremento a las importaciones de bienes.

Sin embargo, un caso particular se puede observar en el rubro automotriz: las importaciones de vehículos y motos crecieron 1,8% i.a., mientras que las compras externas de autopartes se deterioraron -18,4% i.a. En este sentido, las restricciones que rigieron durante el año anterior implicaron que las importaciones de vehículos finales se ubiquen en mínimos históricos, llegando a representar un mínimo de 20% de patentamientos respecto al total durante 2023: así, el crecimiento en la actualidad puede explicarse por cierta demanda reprimida de determinados sectores. Pese a esto, las compras intermedias del sector (autopartes) se ubicaron en rojo, en línea al deterioro de la producción local (según ADEFA, la caída en la producción del sector es de -23,8% i.a. en los primeros cinco meses del año).

Párrafo aparte merece el sector energético: una de las caídas más pronunciadas fue la de Combustibles (-66,4% i.a.), representando las compras externas más bajas de al menos las últimas dos décadas. En este sentido, la menor necesidad estructural como consecuencia de avances en Vaca Muerta y la construcción del gasoducto explicaron la caída de este segmento, en línea a un incremento de la producción no convencional de combustibles.

Por el lado de las exportaciones, la mejora principalmente se explica por productos vinculados al sector primario. En este sentido, de los 20 principales productos que representan el 70% de las ventas externas, 12 mostraron un crecimiento en los primeros cinco meses del año.

En este sentido, la mejora de las ventas externas está estrechamente relacionada con la recuperación de los valores de la cosecha gruesa. Según la Bolsa de Cereales, en la campaña 2023/24 la producción total de la oleaginosa (soja) se ubicó en 50,5 millones de toneladas, 27,5 MTn por encima de  la campaña previa (afectada por la sequía), pero en línea con el promedio de los últimos ciclos.

Haciendo un zoom a los productos que exhibieron mejor performance, resalta el caso del trigo: creció 227,7% i.a., superando en los primeros cinco meses del año la totalidad exportada durante todo 2023. Otros productos vinculados al sector primario y de manufacturas de origen agropecuario también exhibieron mejoras tras la sequía: las exportaciones de soja crecieron un 124,3% i.a., de maíz un 32,7% i.a., los subproductos oleaginosos de soja un 17,4% i.a. y aceites de soja un 8,0% i.a. Además, las ventas externas de petróleo crudo crecieron 62,1% i.a.

En esta línea, existieron algunos factores que agudizaron la performance de la mejora de las exportaciones de estos productos: (i) la mejora de la competitividad cambiaria en conjunto a una menor brecha ayudaron -al menos en un principio- a incentivar las ventas externas; (ii) la caída de la demanda interna también pudo haber otorgado cierto incentivo a volcar producción al exterior, como por ejemplo en algunos productos específicos como energía, trigo y maíz; (iii) en algunos casos específicos, como carnes, la desregulación de determinados productos que anteriormente tenían restricciones a las exportaciones también otorgaron dinamismo extra a estos segmentos.

Sin embargo, la mejora en las exportaciones no es generalizada, en un contexto en el que existen segmentos con relevante ponderación que están exhibiendo caídas: por caso, los vehículos automóviles terrestres acumularon una caída de -25,4% i.a. en los primeros cinco meses, siendo el segmento más relevante dentro de las manufacturas de origen industrial.

Ahora bien, ¿es sostenible este resultado?

En términos de importaciones, la caída se mantendrá en el corto plazo. Sin embargo, estimamos que exista una desaceleración en la caída (e incluso la posibilidad de que en los últimos meses del 2024 las compras externas comiencen a crecer) en la medida que la actividad económica comience a recuperar como consecuencia de la desaceleración inflacionaria y una paulatina mejora del salario real. En este sentido, podría existir una recuperación de las importaciones de determinados segmentos vinculados a bienes de consumo y a bienes para la producción, vía el incentivo extra que trae aparejado la eliminación de las restricciones a las importaciones y las medidas de desregulación del comercio. Respecto a las exportaciones, los valores de las ventas externas se mantendrán en terreno positivo e incluso acelerarían la mejora en los próximos meses, como consecuencia de cierta postergación en la cosecha gruesa y el dinamismo extra que otorgan ramas vinculadas al sector energético.

Cabe destacar que el grueso del superávit comercial se explica principalmente por el desplome de las importaciones, y, en menor relevancia por la mejora en exportaciones. En la medida que la actividad económica comience a recuperarse, la recuperación en las importaciones achicará notablemente el superávit comercial. Por caso, si las importaciones de este año se hubiesen mantenido en los mismos valores de 2023, el superávit comercial sería solo de USD 700 M para los primeros cinco meses del año (vs los USD 9000 M efectivos).

Con todo este escenario, el frente externo tendría un superávit comercial que podrá ser superior a los USD 14.000 M en 2024, que resulta de suma relevancia para el objetivo de recomposición de reservas del BCRA. Una de las claves de la estrategia del Gobierno es engrosar las Reservas Internacionales (RRII), para mejorar el balance de la entidad y conseguir el respaldo suficiente para una eventual unificación cambiaria.

Sin embargo, cabe mencionar determinados riesgos. En la actualidad, la suba de la brecha cambiaria (hoy ubicada en la zona del 50%) en conjunto al atraso del tipo de cambio oficial en términos reales en contraste a los niveles post devaluación pueden estar otorgando cierta alarma sobre la sostenibilidad del programa en el corto plazo. En este sentido, una agudización de este escenario podría incrementar las expectativas de devaluación y que cobren mayor relevancia los factores especulativos en torno a la demanda de importaciones. Además, una vez que la liquidación de la cosecha gruesa finalice, una de las principales dudas es si se podrá mantener en programa actual sin la ayuda del sector primario liquidando divisas para engrosar las reservas internacionales.

El saldo comercial fue de USD 2.656 M en mayo. De esta forma, el acumulado alcanzó USD 8.728 M en los primeros cinco meses del año, representando el valor acumulado más alto para un mismo periodo en las últimas dos décadas.

Este resultado siguió explicándose tanto por una mejora en las ventas externas como por un deterioro en las compras externas. Las exportaciones fueron de USD 7.622 M (+21,7% i.a.) en mayo. De esta manera, se acumularon ventas externas por USD 31.472 (+12,2% i.a.) en los primeros cinco meses del año. Por su parte, las importaciones fueron de USD 4.966 M (-32,8% i.a.), acumulando compras externas por USD 22.744 M (-26,0% i.a.) en los primeros cinco meses del año.

Esperamos que se mantenga el superávit comercial en los próximos meses, aunque desacelerando la mejora en contraste a la primera parte del año. Consecuentemente, el superávit comercial para este año podría superar los USD 17.000 M.

El saldo comercial alcanzó USD 2.656 M en mayo, ubicándose como el superávit más alto desde inicios de mandato y el superávit comercial más elevado para un mayo en (al menos) las últimas dos décadas. De esta manera, el acumulado mostró un saldo de USD 8.728 M en los primeros cinco meses del año.

Este resultado siguió explicándose tanto por una mejora en las ventas externas como por un deterioro en las compras externas. Las exportaciones fueron de USD 7.622 M (+21,7% i.a.) en mayo. Al interior, las cantidades exportadas jugaron al alza (+30,6%) contrarrestando una caída en los precios (-6,8%). De esta manera, se acumularon ventas externas por USD 31.472 (+12,2% i.a.) en los primeros cinco meses del año.

Por su parte, las importaciones fueron de USD 4.966 M (-32,8% i.a.), donde tanto precios (-4,5% i.a.) como cantidades (-29,6% i.a.) se mantuvieron en rojo. Así, se acumularon compras externas por USD 22.744 M (-26,0% i.a.) en los primeros cinco meses del año.

Desempeño sectorial

Por el lado de las exportaciones, se destaca el crecimiento del rubro de Productos Primarios (PP) con una suba de USD 2.029 M (+52,8% i.a.). Al interior, las cantidades treparon considerablemente (+74,1% i.a.) con precios en caída (-12,1% i.a.). Detrás de ello, se destaca el desempeño de ventas de cereales (fueron USD 314 M superiores al mismo mes del año anterior, con un crecimiento de 48,6% i.a.), de semillas y frutos oleaginosos (treparon USD 328 M, un +82,6% i.a. más que el mismo mes del año anterior). Por su parte, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) fueron de USD 2.788 M, con una suba de 7,4% i.a., explicada por precios que mostraron una caída (-14,6% i.a.), pero con cantidades que se mantuvieron al alza (+25,8% i.a.).

En la misma línea, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) se situaron en USD 1.914 M con un crecimiento de 9,4% i.a. En este sentido, tanto los precios (+5,1% i.a.) como las cantidades (+4,0% i.a.) explicaron el desempeño positivo. Al interior, resalta el crecimiento de Piedras y metales preciosos (USD 320 M, +55,8% i.a.) y Productos químicos (USD 400 M, +28,8% i.a.),

Por otro lado, existió una contracción generalizada en los rubros de importaciones medidas en valores. En un contexto de caída de la actividad económica, los usos vinculados a la producción mantuvieron la caída de abril: las cantidades importadas de Piezas y Accesorios de Bienes de Capital cayeron -32,4% i.a., Bienes de Capital -31,7% i.a., Bienes Intermedios -19,9% i.a. y Vehículos automotores de pasajeros un -26,7% i.a. En la misma línea, los Bienes de Consumo retrocedieron -29,1% i.a.

Balanza comercial energética positiva

La balanza comercial energética mostró un saldo de USD 500 M en mayo. Así, se acumuló un superávit energético de USD 2.844 M en los primeros cinco meses del año, ubicándose en máximos históricos. En su composición, las exportaciones de combustibles y energía (CyE) fueron de USD 892 M (+51,1% i.a. y USD 4.057 M acumulado), explicado por una suba en las cantidades (+50,5%) en conjunto a precios estables. Por su parte, las importaciones de combustibles y lubricantes (CyL) fueron de USD 392 M (USD 1.213 M acumulado), reflejando así una marcada caída del -61,5% i.a. La reducción se explica por una contracción de las cantidades (-56,2% i.a.) y de los precios (-13,6% i.a.).

¿Qué esperamos hacia adelante?

En la segunda parte del año y pasado el efecto de la cosecha gruesa, las cantidades exportadas se mantendrían al alza, pero desacelerando la mejora, con un desempeño positivo de rubros principalmente vinculados a manufacturas de origen agropecuario. En la misma línea, las ventas externas energéticas y mineras seguirán mostrando un desempeño positivo.

Por otro lado, las importaciones continuarán en rojo. En este sentido, las compras externas reaccionan en una mayor proporción a los periodos de contracción de la demanda interna y la producción. Además, como venimos mencionando, el esquema cambiario del año anterior implicó un incentivo al adelantamiento y sobre abastecimiento de importaciones, lo cual actúa como factor extra a la baja en las importaciones. Sin embargo, cabe destacar que en la medida que la actividad económica comience a mostrar signos de recuperación, es factible que exista una desaceleración en la caída de las cantidades importadas hacia finales del año. A ello se le sumará el impacto de las medidas de levantamiento a las restricciones a las importaciones (con una mayor demanda interna, parte de ello se podría trasladar a cierta demanda de bienes de consumo importados).

De esta forma, esperamos que se mantenga el superávit comercial en los próximos meses, aunque desacelerando la mejora en contraste a la primera parte del año. Consecuentemente, el superávit comercial para este año podría superar los USD 17.000 M.

En el plano cambiario, el éxito de la estrategia del Gobierno depende de la acumulación de reservas internacionales provenientes de la cosecha gruesa, donde existieron en las últimas ruedas señales de fragilidad del esquema vigente. Por tal motivo, en el corto plazo seguirá siendo clave que el Gobierno busque: (1) Acotar las expectativas de devaluación (que actuaría como fuerte desincentivo a la liquidación); (2) Mantener una brecha cambiaria contenida, hoy en día con ayuda en parte por el régimen vigente con la oferta de exportaciones de liquidación del 20% al CCL.

 

Nuevo superávit comercial en abril

El saldo comercial fue de USD 1.819 M en abril, marcando una leve baja respecto al resultado observado en febrero y marzo. Así, el acumulado alcanzó USD 6.072 M en el primer cuatrimestre del año, alcanzando cinco meses consecutivos de superávit desde el cambio de gestión.

Las mayores ventas externas se explican por una mejora en las cantidades en comparación contra la sequía en 2023, pero con precios que juegan en contra. A diferencia, las cantidades y los precios de los bienes importados se mantienen en rojo en un contexto de recesión económica.

De esta forma, esperamos que ambos factores que jueguen a favor del saldo comercial: ventas externas seguirán recuperándose en conjunto a importaciones con caídas pronunciadas por el deterioro de la demanda interna. Consecuentemente, el superávit comercial para este año podría superar los USD 16.000 M.

El saldo comercial fue de USD 1.819 M en abril, marcando una leve baja respecto a lo observado en febrero y marzo. Este dato explica un incremento de USD 2.012 M respecto al saldo deficitario observado en abril del año pasado, a comienzos del impacto de la sequía sobre la cosecha gruesa. De esta manera, se acumuló un saldo de USD 6.072 M en el primer cuatrimestre del año, a la par que se llegó a cinco meses consecutivos de superávit desde el cambio de gestión.

Este resultado se explicó tanto por una mejora en las ventas externas como por un deterioro en las compras externas. Las exportaciones fueron de USD 6.527 M (+10,7% i.a.) en abril. Al interior, las cantidades exportadas se mantuvieron al alza (+21,6%), mientras que los precios jugaron en contra (-9,0%). De esta manera, se acumularon ventas externas por USD 23.850 (+9,4% i.a.) en el primer cuatrimestre. Por otro lado, las importaciones fueron de USD 4.708 M (-22,7% i.a.), donde tanto precios (-7,7% i.a.) como cantidades (-16,4% i.a.) se mantuvieron en rojo. Así, se acumularon compras externas por USD 17.778 M (-23,8% i.a.) en los primeros cuatro meses del año.

En pocas palabras, las mayores ventas externas se explican por una mejora en las cantidades en comparación contra la sequía en 2023, pero con precios que juegan en contra. A diferencia, las cantidades y los precios de los bienes importados se mantienen en rojo en un contexto de recesión económica.

Zoom a los diferentes rubros

Por el lado de las exportaciones, se destaca el crecimiento del rubro de Productos Primarios (PP) con una suba de USD 1.557 M (+54% i.a.). Al interior, las cantidades treparon considerablemente (+81% i.a.) con precios en caída (-15% i.a.). La recuperación de este rubro fue explicada principalmente por el valor de las ventas de cereales (fueron USD 390 superiores al mismo mes del año anterior, con un crecimiento de 58% i.a.).

Del mismo modo, el alto repunte de las cantidades exportadas de este rubro se debe a una baja base de comparación de 2023, pero también a nuevos máximos per se de algunos rubros puntuales: por caso, las cantidades exportadas de maíz alcanzaron casi 12 M tn en el primer cuatrimestre del año (casi 10 M tn más que el mismo periodo del año anterior), mientras que las ventas externas en cantidades de harinas y pellets de soja fueron más de 7 M tn (+4,7 M tn más).

Por su parte, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) fueron de USD 2.391 M, reflejando un crecimiento de 4% i.a. impulsado por una mejora en las cantidades (+43% i.a. en cantidades y precios estables).

Por el contrario, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) se situaron en USD 1.635 M con una caída del 16% i.a. Tanto los precios (-3% i.a.) como las cantidades (-13% i.a.) explicaron la caída. En este sentido, cabe destacar que las exportaciones hacia Brasil cayeron -2,8% i.a. medida en valores, lo cual fue mayormente explicado por la caída de este rubro (-26,7% i.a.) dado que tiene un alto peso en el comercio bilateral con este país (con contracciones pronunciadas en sectores como material de transporte terrestre, metalmecánica, productos químicos, entre otros).

Al igual que en el mes anterior, a excepción de vehículos automotores de pasajeros, existió una contracción generalizada en los rubros de importaciones. Con una recesión que sigue su curso, los usos vinculados a la producción mantuvieron la caída en abril: las cantidades importadas de Piezas y Accesorios de Bienes de Capital descendieron -28,5% i.a., Bienes de Capital -15,5% i.a. y Bienes Intermedios -6,8% i.a. Además, los Bienes de Consumo retrocedieron -16,7% i.a. en un contexto de fuerte deterioro de la demanda interna.

La balanza comercial energética sigue al alza

En el cuarto mes del año, nuevamente ocurrió el mayor superávit comercial en los últimos 20 años (USD 703 M en abril). De esta manera, se acumuló un superávit energético de USD 2.344 M en el primer cuatrimestre del año.

En su composición, las exportaciones de combustibles y energía (CyE) fueron de USD 945 M (USD 3.165 M acumulado), lo cual representó una suba de 44,4% i.a: los precios se mantuvieron estables (+0,8%), mientras que las cantidades exportadas del rubro treparon 43,2% i.a. Por su parte, las importaciones de combustibles y lubricantes (CyL) fueron de USD 242 M (USD 821 M acumulado), reflejando así una marcada caída del -58,9% i.a. La reducción se explica por una contracción de las cantidades (-66,8% i.a.), con precios al alza (+21,8% i.a.).

Perspectivas 2024

Durante el segundo trimestre, el transcurso de la cosecha gruesa mantendrá las cantidades exportadas al alza, con un buen desempeño en los productos primarios y MOA, a lo que se le sumará el impacto de la cosecha que venía siendo postergada por cuestiones climáticas.

Además, las ventas externas energéticas y mineras seguirán mostrando un desempeño positivo. A diferencia, en el marco de un mayor tipo de cambio efectivo para importar insumos y pérdida de competitividad cambiaria, las manufacturas industriales se mantendrán en terreno negativo.

Las importaciones seguirán en rojo producto de una fuerte caída en las cantidades: las compras externas suelen ser más sensibles en periodos de recesión económica (se contraen en mayor medida que el PIB), una relación que probablemente se repita en este año dado el desplome de la demanda interna como consecuencia del deterioro en los ingresos reales. Sumado a ello, el esquema cambiario de la gestión anterior implicó un fuerte incentivo al adelantamiento y sobre abastecimiento de importaciones, lo cual actúa como factor extra a la baja en las importaciones.

De esta forma, esperamos que ambos factores que jueguen a favor del saldo comercial: ventas externas seguirán recuperándose en conjunto a importaciones con caídas pronunciadas por el deterioro de la demanda interna. Consecuentemente, el superávit comercial para este año podría superar los USD 16.000 M, en conjunto a un superávit de Cuenta Corriente (CC) y un fuerte deterioro del PIB.

En el corto plazo, el éxito de la estrategia del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa (siendo ella uno de sus objetivos). Por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto.

Detrás de esta estrategia radican al menos tres aristas: (1) Acotar las expectativas de devaluación de corto plazo (que actuaría como fuerte desincentivo a la liquidación), dejando en evidencia que el tipo de cambio real no se encuentra atrasado y que la política de crawling peg se mantendrá en los próximos meses; (2) Mantener licitaciones favorables del instrumento BOPREAL y acumular reservas para poder saldar la postergación de pagos de importaciones acumuladas en los últimos meses bajo el esquema de acceso escalonado; y (3) Mantener una brecha cambiaria contenida que ayude a disipar las expectativas de devaluación, hoy en día contenida en parte por el régimen vigente con la oferta de exportaciones de liquidación del 20% al CCL.

 

El saldo comercial fue de USD 2.059 M en marzo, marcando un récord en los últimos 18 meses. De esta manera, se acumuló un saldo de USD 4.253 M en el primer trimestre del año, mientras que se alcanzaron cuatro meses consecutivos de superávit desde el cambio de gestión.

Las ventas externas continúan en crecimiento gracias a una mejora en las cantidades impulsadas por la recuperación de la producción de los principales cultivos, en contraste a precios internacionales que jugaron en contra. A diferencia, las cantidades y los precios de los bienes importados se mantienen en rojo, en un contexto de menor actividad económica.

Con todo, para este año esperamos que las exportaciones muestren una marcada recuperación, lo cual se daría en paralelo a unas importaciones con caídas pronunciadas en línea a la recesión económica. Como resultado, el superávit comercial para este año podría superar los USD 13.000 M en 2024.

Cuarto superávit comercial consecutivo

El saldo comercial fue de USD 2.059 M en marzo, marcando un récord en los últimos 18 meses. De esta manera, se acumuló un saldo de USD 4.253 M en el primer trimestre del año, mientras que se alcanzaron cuatro meses consecutivos de superávit desde el cambio de gestión.

Este resultado se explicó tanto por una mejora en las ventas externas como por un desplome en las importaciones. Las exportaciones fueron de USD 6.394 M (+11,5% i.a.) en marzo, explicadas por cantidades que se mantuvieron al alza (+21,3% i.a.), pero precios que siguieron a la baja (-8,0% i.a.). Así, se acumularon ventas externas por USD 17.322 (+9,0% i.a.) en el primer trimestre. En paralelo, las importaciones fueron de USD 4.335 M (-36,7% i.a.), donde tanto precios (-6,9% i.a.) como cantidades (-32,1% i.a.) jugaron a la baja. De esta manera, se acumularon compras externas por USD 13.070 M (-24,2% i.a.) en los primeros tres meses del 2024.

¿Qué sucedió en los diferentes rubros?

Las ventas externas continuaron en crecimiento gracias a una mejora en las cantidades, que se vieron impulsadas por una recuperación en la producción de los principales cultivos, en contraste a precios internacionales que jugaron en contra. A diferencia, las cantidades y los precios de los bienes importados se mantienen en rojo, en un contexto de menor actividad económica.

Al interior de las exportaciones, se destaca el crecimiento del rubro de Productos Primarios (PP) con una suba de USD 1.749 M (+27% i.a.), explicada por cantidades que mostraron un elevado repunte (+41% i.a.) con precios en caída (-10% i.a.). Al igual que en los meses anteriores, la recuperación de este rubro fue explicado principalmente por las ventas de cereales (fueron USD 321 más que hace un año, +34% i.a.). Por su parte, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) fueron de USD 2.176 M, reflejando un crecimiento de 16% i.a. impulsado por una mejora en las cantidades (+40% i.a. en cantidades, con precios cayendo -17% i.a.).

Por el contrario, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) se situaron en USD 1.645 M con una caída del 8% i.a. (USD -295 M). Al interior, tanto los precios (-2% i.a.) como las cantidades (-6% i.a.) se ubicaron en rojo. En este sentido, la disminución de la competitividad cambiaria desde el salto cambiario de diciembre actúa como desincentivo, en conjunto a un mayor tipo de cambio efectivo para el importador que encarece las compras de insumos para producir.

Por otro lado, a excepción de vehículos automotores de pasajeros, existió una caída generalizada en los rubros de importaciones. Con una actividad fuertemente reprimida, los usos vinculados a la producción acentuaron su caída durante marzo: las cantidades importadas de Piezas y Accesorios de Bienes de Capital descendieron -36,2% i.a. (-29,3% i.a. acumulado en el trimestre), Bienes de Capital -32,3% i.a. (-15,4% i.a.) y Bienes Intermedios -23,5% i.a. (-10% i.a.). Asimismo, y a pesar de las recientes medidas de liberalización para determinados bienes de la canasta básica, los Bienes de Consumo retrocedieron -31% i.a. y anotaron su mayor caída en 2024.

Continuó la mejora en la balanza energética

Sección aparte merece el desempeño de la balanza comercial energética. En el tercer mes del año ocurrió el mayor superávit comercial para marzo en los últimos 20 años (USD 693 M). De esta manera, se acumuló un superávit energético de USD 1.641 M en el primer trimestre del año.

En su composición, las exportaciones de combustibles y energía (CyE) fueron de USD 825 M (USD 2.289 M acumulado), lo cual representó una suba de 19,2% i.a. explicada por el incremento de las cantidades: los precios se mantuvieron estables (+0,3%) contra un crecimiento de 19,5% en las cantidades exportadas.

Por su parte, las importaciones de combustibles y lubricantes (CyL) fueron de USD 132 M (USD 579 M acumulado), reflejando así una marcada caída del -76,6% i.a. La reducción se explica por menores cantidades (-77,8% i.a.), al contraste de precios al alza (+5,3% i.a.). Al interior, se puede observar como la importación de energía eléctrica mostró una reducción de USD -136 M en el primer trimestre del año.

¿Qué esperamos para el segundo trimestre?

Entrado el segundo trimestre, la recuperación de la cosecha gruesa seguirá impulsando las cantidades exportadas al alza (principalmente por una fuerte recuperación de productos primarios y MOA) en conjunto a ventas externas energéticas y mineras que podrían mostrar una buena performance, en contraste a otros segmentos que mantendrán un desempeño más acotado, como las manufacturas industriales.

A diferencia, las importaciones se mantendrán en terreno negativo, principalmente por una caída en las cantidades: la caída en la demanda doméstica y la actividad económica explicarán este desempeño. Sumado a esto, el esquema cambiario-comercial vigente en los últimos años implicó un fuerte incentivo a la sobre acumulación de stocks, lo cual actúa como otro factor extra a la baja en las importaciones.

En el corto plazo, el éxito de la estrategia del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa (siendo ella uno de sus objetivos). Por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto.

Si bien los incentivos son claves para la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. Así, resultará imprescindible seguir implementando medidas que disipen la expectativa de un salto cambiario.

En este marco, la mayor oferta de divisas proveniente de la cosecha será crucial para empalmar el incremento en la demanda generado por los pagos postergados de importaciones en los últimos meses.

Con todo, para este año esperamos que las exportaciones muestren una importante recuperación, lo cual se daría en paralelo a un deterioro en las importaciones en línea a la recesión económica. Como resultado, el superávit comercial para este año podría superar los USD 13.000 M en 2024.

 

El frente externo dejó atrás un 2023 atípico: la utilización de Reservas Internacionales y la acumulación de deuda comercial le permitieron al Gobierno postergar las correcciones cambiarias y sostener el nivel de importaciones pese al severo impacto de la sequía en el ingreso de divisas.

Como consecuencia del salto cambiario y las diversas las medidas implementadas por la nueva gestión, el saldo comercial revirtió una racha de nueve meses en déficit y acumuló un resultado positivo por USD 3.241 M entre diciembre y febrero. Más allá del efecto precio, la mejora en el saldo estaría explicada principalmente por una marcada caída en las cantidades importadas y un esperable incremento en las cantidades exportadas gracias a la recuperación de la cosecha fina.

Hacia adelante, la elección del tipo de cambio como ancla nominal para reducir la inflación irá aminorando las consecuencias mencionadas, dando paso a otras razones para explicar el devenir del frente externo: 1) Las importaciones se verán afectadas por una demanda interna desplomándose; y 2) las exportaciones dependerán de los resultados de la campaña agrícola, la demanda internacional y el impulso de sectores estratégicos (energía y minería).

 

El frente externo dejó atrás un 2023 atípico, caracterizado por una abrupta sequía que fue determinante a la hora de explicar un saldo comercial deficitario de USD 6.928 M, el mayor desde 2017. Para dimensionar la misma, si sólo se cuentan los principales cultivos de exportación (trigo, soja y maíz), las inclemencias climáticas rondaron en pérdidas próximas a los USD 15.500 M (cerca de tres meses de importaciones).

A pesar de ello, las cantidades importadas relacionadas a la producción (Bienes Intermedios y Bienes y Piezas de Capital) se sostuvieron en niveles históricamente altos. De hecho, mostraron el segundo mayor registro de la serie (2004-23), en línea con el nivel del 2017 (pico de actividad económica) y por debajo de 2022. En particular, las cantidades importadas de Piezas y accesorios de bienes de capital crecieron 3% i.a., seguido por Bienes Intermedios (+2% i.a.). Por su parte, se observó una contracción de 12% i.a. para Bienes de Capital.

Ahora bien, ¿cómo se mantuvo este nivel de compras externas y cuáles fueron sus costos? ¿era sostenible en el tiempo?

En un contexto de escasez de divisas, el tipo de cambio no ajustó y el Gobierno anterior, con la premisa de sostener la actividad económica para no perder competitividad electoral, postergó las correcciones necesarias. Como consecuencia, el 2023 estuvo signado por una fuerte apreciación cambiaria, una acentuada brecha y volatilidad en los dólares paralelos que reforzaron los desequilibrios al incentivar mayores compras externas y desincentivar las (reducidas) liquidaciones de divisas.

La ausencia de correcciones en los flujos se afrontó mediante el consumo de stocks presentes y futuros. Ante la falta de financiamiento internacional para cubrir el déficit comercial de bienes y servicios, el grueso de las necesidades fue cubierto mediante: 1) El uso de Reservas Internacionales, que terminaron el año en mínimos históricos al caer cerca de USD 14.100 M (sin DEG) hasta el 7/12; y 2) Un aumento exponencial de la deuda comercial por importaciones de bienes, que se ubicó +USD 13.600 M por encima del nivel normal de operaciones (según estimaciones oficiales).

La inevitable corrección y sus consecuencias

Apenas asumió, la actual administración decidió corregir el atraso cambiario y convalidar un salto discreto del tipo de cambio oficial próximo al 120%. Además, se modificaron los tipos de cambio efectivos, colocando al tipo de cambio importador (tras elevación al 17,5% del impuesto PAIS) por encima del exportador (que además cuenta con retenciones y el beneficio de liquidar el 20% al dólar CCL), invirtiendo así el esquema cambiario heredado.

Asimismo, se abordaron de forma diferenciada los stocks y los flujos. Por el lado de los stocks, se ofrecieron los BOPREALES a importadores con deudas por importación de bienes y servicios. Mientras que, para los flujos, se diseñó el esquema de pagos del 25% mensual para el grueso de las compras externas, sumado al impacto de las correcciones cambiarias mencionadas.

Como consecuencias de estas medidas, el saldo comercial revirtió una racha de nueve meses en déficit y acumuló un resultado positivo por USD 3.241 M en el trimestre diciembre-febrero. En paralelo, las cantidades importadas relacionadas a la producción se redujeron 18% respecto al trimestre previo (sin estacionalidad), siendo la mayor caída en la comparativa contra otros episodios devaluatorios.

Contrariamente, las cantidades exportadas se movieron en el sentido inverso (+14,5% t/t s.e.). Sin embargo, cabe destacar la proximidad y recuperación de la cosecha fina ayuda a explicar buena parte del repunte registrado tras el salto cambiario.

¿Seguirá esta tendencia en 2024?

Hacia adelante, la competitividad cambiaria se irá perdiendo. Producto del propio salto cambiario y la desregulación de precios, se configuró una inflación mensual que permanece elevada, en un escenario donde el tipo de cambio fue elegido como ancla nominal y se desliza apenas al 2% mensual. Así, el tipo de cambio se apreció un 36% desde el 13 de diciembre.

Esta pérdida de competitividad cambiaria es una variable a monitorear, ya que será determinante para la decisión del agro de liquidar y exportar en los próximos meses. No obstante, el repunte de las cantidades exportadas no sólo dependerá de que el esquema cambiario llegué lo menos castigado posible (ver el siguiente Informe para mayor detalle), de la demanda externa y las condiciones climáticas del ciclo agrícola, sino que también será relevante lo que ocurra con las exportaciones energéticas y mineras.

Por su parte, las cantidades importadas son más sensibles a la demanda doméstica: desde el 2004 a esta parte, casi siempre que el consumo y la actividad cayeron, las importaciones hicieron lo propio. Sumado a esto, la insostenibilidad del esquema previo tuvo como consecuencia un sobreabastecimiento de importadores, que explica también en buena medida la actual desaceleración de las compras.

No obstante, esta regla tiene excepciones. Por ejemplo, mientras en 2016 el producto cayó 2%, las cantidades importadas crecieron 3%. ¿Qué explicó este fenómeno? La liberación del CEPO y las regulaciones comerciales que regían entonces impulsaron las compras externas de bienes de consumo (+17% anual crecieron en 2016, junto a un estancamiento de las importaciones productivas), traccionando las importaciones en su conjunto.

Por lo tanto, en un 2024 que tendrá una abrupta caída de la actividad (estimamos un descenso del 4,7% i.a. en el primer semestre; -3,5% anual), las importaciones productivas se verán fuertemente afectadas, con una caída que estimamos rondará el 4%. A diferencia de 2016, las importaciones de bienes de consumo dependerán de la capacidad del Gobierno para liberar en mayor o menor medida el comercio exterior (prueba de este intento es lo ocurrido con los bienes de la canasta básica) en un contexto de escasez de divisas.

En suma, estimamos que la recuperación del agro, sumada a la reversión del déficit energético y el desplome de las importaciones por una menor actividad redundarán en un superávit comercial que podría superar los USD 14.000 M.

El saldo comercial fue de USD 1.438 M en febrero, el superávit más elevado de los últimos 17 meses. De esta manera, se hilaron tres meses consecutivos de superávit comercial desde el cambio de gestión, mientras que el superávit acumulado en el primer bimestre de 2024 fue de USD 2.235 M.

Por un lado, las exportaciones fueron de USD 5.531 M (+5,6% i.a.) en febrero, explicadas por cantidades que se mantuvieron al alza (+13,5% i.a.), pero precios que siguieron a la baja (-6,8% i.a.). En paralelo, las importaciones fueron de USD 4.093 M, lo que representó una caída de -18,6% i.a., donde tanto precios (-6,4% i.a.) como cantidades (-13,2% i.a.) jugaron a la baja en febrero.

Con todo, para este año esperamos que las exportaciones muestren una marcada recuperación, lo cual se daría en paralelo a unas importaciones con caídas pronunciadas en línea a la recesión económica. Como resultado, el superávit comercial para este año podría superar los USD 13.000 M en 2024.

Tres superávits comerciales consecutivos

El saldo comercial fue de USD 1.438 M en febrero, el superávit más elevado de los últimos 17 meses. De esta manera, se hilaron tres meses consecutivos de superávit comercial desde el cambio de gestión, mientras que el superávit acumulado en el primer bimestre de 2024 fue de USD 2.235 M. Este desempeño ocurrió luego de la corrección del tipo de cambio oficial, la eliminación de las regulaciones en el comercio exterior (SIRA, licencias no automáticas) y la significativa reducción de la brecha cambiaria, en el marco de una actividad económica y una demanda interna en caída.

Por un lado, las exportaciones fueron de USD 5.531 M (+5,6% i.a.) en febrero, explicadas por cantidades que se mantuvieron al alza (+13,5% i.a.), pero precios que siguieron a la baja (-6,8% i.a.). En paralelo, las importaciones fueron de USD 4.093 M, lo que representó una caída de -18,6% i.a., donde tanto precios (-6,4% i.a.) como cantidades (-13,2% i.a.) jugaron a la baja en febrero.

¿Qué sucedió detrás de estos números?

Por el lado de las exportaciones, la recuperación se explica por cantidades exportadas en crecimiento luego de dejar atrás el efecto de la sequía sobre los principales cultivos, junto con un nuevo esquema cambiario que se percibe más competitivo (luego de la devaluación del tipo de cambio oficial) y una marcada reducción de la brecha cambiaria.

A su interior, dentro de los rubros se destaca el crecimiento de los Productos Primarios (PP) con una suba de USD 1.442 M (+19% i.a.), explicada por cantidades que mostraron un elevado repunte (+24% i.a.) pese a precios que se mantuvieron a la baja (-4,3% i.a.) -como mencionamos en un reciente informe-. El repunte de este rubro fue explicado principalmente por las ventas al exterior de cereales (USD 988, +40% i.a.). En la misma línea, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) fueron de USD 1.813 M, reflejando un crecimiento de 8% i.a. impulsado por una mejora en las cantidades (+27,7% i.a. en cantidades, con precios cayendo -15,5% i.a.).

Por el contrario, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) se situaron en USD 1.413 con una caída del 3,9% i.a., explica tanto por precios (-0,5% i.a.) como cantidades (-2,9% i.a.). Pese a disponer de una mayor competitividad cambiaria, el incremento del tipo de cambio efectivo al importador encarece los insumos necesarios para la producción.

Por otro lado, las importaciones siguieron deteriorándose tanto por precios como por cantidades, donde impactó la caída de la actividad económica. A excepción de los bienes de capital (se mantuvieron casi en los mismos niveles, donde la caída en precios compensó la suba en cantidades) y los vehículos automotores de pasajeros (+41% i.a.), el resto de los rubros mostraron marcados recortes interanuales, explicados en su mayoría por un retroceso en las cantidades. Puntualmente, los Bienes Intermedios cayeron un 12,2% i.a. y los Bienes de consumo se redujeron un 19,7% i.a., mientras que las Piezas y accesorios para Bienes de Capital se achicaron un 17,2% i.a.

Continuó la mejora en la balanza energética

Sección aparte merece el desempeño de la balanza comercial energética. En el segundo mes del año ocurrió el mayor superávit comercial para un febrero desde 2008 (USD 558 M). De esta manera, se acumuló un superávit energético de USD 948 M en el primer bimestre del año.

En su composición, las exportaciones de combustibles y energía (CyE) fueron de USD 718 M (USD 1.395 M acumulado), lo cual representó una caída de 3,2% i.a. explicada principalmente por precios: cayeron 2,6% i.a. contra unas cantidades que prácticamente se ubicaron en los mismos niveles.

Por su parte, las importaciones de combustibles y lubricantes (CyL) fueron de USD 160 M (USD 447 M acumulado), reflejando así una marcada caída del 73,9% i.a. La reducción se explicó casi en su totalidad por menores cantidades (-74,4% i.a.), mientras que los precios mostraron un leve repunte (+2,9% i.a.). En este sentido, el desplome de las cantidades se explica tanto por una elevada base de comparación (alta demanda energética en el verano previo producto de fuertes olas de calor y atraso en las tarifas de servicios públicos), como por la ayuda de una mayor oferta interna gracias a la construcción del gasoducto Néstor Kirchner.

¿Dinámica transitoria o permanente?

En el corto plazo, el éxito de la estrategia del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa (siendo ella uno de sus objetivos). Por tal motivo, los meses entrantes serán un momento bisagra en el año: las autoridades pondrán en juego no sólo la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino la sostenibilidad del esquema cambiario-monetario en su conjunto.

En este contexto, camino a la cosecha gruesa se configura un escenario complejo en el cual los productores se encontrarán con incentivos contrapuestos: 1) Precios internacionales a la baja (lo que merma los márgenes de rentabilidad y desincentiva la retención de granos); 2) Una brecha cambiaria estabilizada en niveles relativamente bajos, disminuyendo el beneficio compensador del esquema 80%-20%; y 3) Un tipo de cambio real castigado por la aceleración inflacionaria (35% desde el 13 de diciembre a hoy), lo cual siembra dudas sobre la sostenibilidad del crawling peg al 2%, distorsionando así la sintonía cambiaria planificada y los incentivos alineados.

Sin incentivos no hay liquidación, pero la cuestión pasa por las expectativas. Si bien los exportadores tendrían incentivos a liquidar frente a la continua caída en los precios internacionales, el spread entre la tasa de interés y el crawling peg (carry trade) y alguna modificación adicional que pudiera implementar el Gobierno, el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas que acoten aquella expectativa.

Cabe destacar que, la sostenida posición compradora del BCRA en el MULC (+USD 10.800 M) se apalanca en un esquema de acceso escalonado para los pagos del 25% mensual en el grueso de las importaciones. Justamente, dicho esquema derivó en que durante el primer bimestre de la gestión (diciembre-enero) sólo se paguen el 20% de las compras realizadas en el periodo, acumulando una nueva deuda comercial. Paralelamente, luego de completar las dos primeras series, los BOPREALES (instrumento clave para contener presiones cambiarias) sufrieron una marcada moderación en su demanda para la última tira (Serie 3).

Con todo, para este año esperamos que las exportaciones muestren una marcada recuperación, lo cual se daría en paralelo a unas importaciones con caídas pronunciadas en línea a la recesión económica. Como resultado, el superávit comercial para este año podría superar los USD 13.000 M en 2024.

El buen desempeño de las ventas externas se daría en un contexto de recuperación de los principales cultivos. Adicionalmente, sectores como el energético y el minero también podrían exhibir un resultado favorable, siempre y cuando la estabilidad de la macroeconomía acompañe (la unificación del tipo de cambio en paralelo a un levantamiento gradual del cepo serían condiciones que ayudarían a estos sectores). Por otro lado, la caída de las importaciones explicada por un fuerte deterioro de la actividad económica y la demanda interna se daría pese a un eventual levantamiento de las restricciones.