Category: Monetarias y Cambiarias

Finaliza una semana corta caracterizada por la reducción del dólar oficial y la persistencia en la volatilidad de las tasas de interés. El dólar spot extendió la tendencia bajista a lo largo de la semana, hilando diez ruedas consecutivas de retroceso y cerrando en $1.300 (-2,0% respecto al viernes de la semana pasada).

La baja se encuentra traccionado por cierto retorno del carry y la mejora en el componente comercial. Más allá de eso, lo importante siguió en la tasa. La política monetaria siguió con el desenvolvimiento errático del último tiempo: tras un rollover por debajo del esperado por el equipo económico, el BCRA volvió a subir los encajes de las cuentas a la vista, pero permitiendo nuevamente la integración de títulos públicos. La medida correrá hasta finales de noviembre, y comenzará a regir a partir de la subasta ad hoc programada para el próximo lunes. Todo esto permitirá que Finanzas oxigene un tensionado programa financiero (debería inyectar $5,8 bn el lunes). Las idas y vueltas no son inocuas: los encajes, lejos de ser un cambio marginal, se ubicarán en niveles no vistos desde enero del 1993; asimismo, la actividad comienza a dar signos de resentimientos, con préstamos por adelantos en CC cayendo desde mediados de julio.

Como venimos manteniendo, la consigna del equipo económico es clara: desinflar, aunque duela. El Gobierno se jugará un pleno de cara a las elecciones de octubre, con el foco puesto en mantener la nominalidad a raya lo que aseguraría un buen desempeño electoral. De esta forma, la impronta en lo que sigue estará determinada por evitar que la tasa de interés se reduzca de tal forma que incentive una suba del dólar oficial y, con ello, los precios. La pregunta del millón será si se logrará acotar los márgenes de volatilidad y poner un techo claro a las tasas de mercado.

 

Finaliza una semana corta caracterizada por la reducción del dólar oficial y la persistencia en la volatilidad de las tasas de interés. El dólar spot extendió la tendencia bajista a lo largo de la semana, hilando diez ruedas consecutivas de retroceso desde el pico de $1.374 del 31 de julio a los $1.300 del cierre de hoy (-2,0% respecto al viernes de la semana pasada). Por su parte, el dólar informado por el BCRA (promedio de la jornada) finalizó en $1.308 (-1,6%).

Como comentamos en las últimas semanas, dos son los factores que se encuentran detrás de la extendida baja del dólar. En primer lugar, el ajuste automático o de mercado propio del esquema que, en un contexto de credibilidad (al menos de corto plazo), en la medida en que el dólar se aproxime al techo aparecerá la oferta de divisas (ya sea por el canal comercial o financiero) y menguará la demanda, dada la premisa de una reducción en puertas. Asimismo, las intervenciones del Gobierno (sea en el dólar futuro o en mercado de pesos) ayuda a acentuar este mecanismo y a promover la creencia en el mercado de que las autoridades actuarán para evitar que se “escape” el dólar.

El segundo factor se encuentra en la política monetaria. Decíamos la semana pasada que el aumento de encajes y la necesidad de liquidez por parte de los bancos para cumplimentar las exigencias estaba presionando al mercado de pesos. Puesto en números, desde comienzo de mes al calor del aumento de 20% a 40% y la cancelación de integración de títulos públicos (4 p.p., pasando entonces de 36% a 40% para un grupo de bancos) los encajes en el BCRA se estabilizaron en la zona de los $18,8 bn, un aumento cercano a los $4 bn respecto al bimestres jun-jul.

En este marco, la próxima ventana para hacerse de liquidez por los bancos es el próximo 18 de agosto, cuando se liquide la licitación que tuvo lugar esta semana. Justamente, en la misma Finanzas obtuvo un rollover del 61% sobre vencimientos cercanos a los $14,9 bn. Nuevamente, la licitación se caracterizó por el premio de corte para las LECAPs de corto plazo: la letra S12S5 cortó a 4,48% TEM y la S30S5 4,2% TEM, cuando rindieron en el mercado secundario el día previo 3,9% TEM y 3,7% TEM, respectivamente. El vaso medio lleno es que al menos logró estirar la duration, algo que se pretendía en un llamado con techo de adjudicación para las letras de septiembre y los incentivos a REPOs (tasa PP de mercado + 2%) del BCRA contra instrumentos con vencimientos mayores a 60 días.

Hablando del BCRA, la autoridad monetaria introdujo nuevas modificaciones en la política de encajes. Tras conocerse el resultado de la licitación, las autoridades comunicaron vía X que realizarán una licitación ad hoc el próximo lunes para absorber los pesos que se inyectarán (unos $5,8 bn). Mediante Comunicación “A” 8302, el BCRA modificó la normativa de traslado de saldos diarios de integración mínimo, aumentando los cargos por incumplimiento (de 1,5 veces a 3 veces la TAMAR) y, más importante, aumento nuevamente los encajes para cuentas a la vista en 5 p.p. (45%) los cuales podrán ser integrados con títulos públicos adquiridos en las licitaciones primarias desde el 18/08. La medida regirá desde el martes 19/08/2025 hasta el 28/11/2025.

Hasta acá, algunas cuestiones. Lo primero que resalta es el deterioro en el que se sumergió la política monetaria desde el desarme de las LEFIs y, más preocupante aún, las idas, vueltas y medidas ad hoc que viene adoptando el equipo económico respecto a este tema. En el lapso de dos semanas se pasó de remover las integraciones de títulos públicos a que reaparezcan, en lo que creemos se debe a una demanda del sistema financiero y a un resultado de la última licitación que resultó incómodo para las autoridades.

Decimos esto porque la combinación tasas reales cada vez más altas y rollover por debajo del 100% empiezan a tensar el programa financiero del Tesoro. Los depósitos del Tesoro en el BCRA trepan a los $14,2 bn (12/08), lo que implica que caerían a los $8,4 bn post-liquidación. A estos fondos se le podría agregar los depósitos del sector público en bancos por cerca de $10,8 bn (último dato junio), los cuales tienen obligaciones asignadas y no se encuentran disponibles en su totalidad, y el flujo correspondiente al superávit mensual de Hacienda. En concreto, Finanzas afronta un abultado perfil de vencimientos por $92 bn hasta diciembre, con más del 50% concentrando antes de las elecciones legislativas del 26 de octubre.

De esta forma, el programa financiero se oxigena. Al menos hasta finales de noviembre, Finanzas lanzará licitaciones ad hoc para que los bancos realicen integraciones mediante títulos públicos, lo que restará presión al exigente perfil de vencimientos en pesos que tiene por delante.

Asimismo, los cambios de encajes están lejos de ser marginales. En medio del programa con el FMI en 2018, el porcentaje sobre los depósitos en Cuenta Corriente sufrieron un quiebre que los estabilizó en torno al 45%, pegando un nuevo salto con las recientes modificaciones que lo dirigirían a cerca de un 50%, lo que representa la exigencia más elevada desde enero de 1993.

Al mismo tiempo, la composición de la integración es un factor relevante. Durante la administración anterior, las relajaciones de las integraciones para que los bancos participen en las licitaciones públicas llevaron a que los encajes en moneda nacional se cumplan casi en un 70% mediante títulos públicos. Naturalmente, el game changer del fin de los pasivos remunerados (Pases, LEFIs) y luego la eliminación del cómputo de títulos para cuentas a la vista acentuó la demanda de pesos para cumplir las exigencias y para tener un resguardo por parte de los bancos (máxime en un contexto de REPOs a 70% TNA).

La pregunta clave de todo esto es cuán sostenible es en el tiempo. La convalidación de tasas reales cada vez más altas empezará a impactar cada vez más en la actividad real. Por caso, el stock de préstamos por adelantos en cuenta corriente pasó de $9,3 bn a mediados de julio a $8,4 bn al 11 de agosto (último dato disponible), momentos donde la tasa subió de 38% TNA a 76% TNA. En este marco, con los últimos datos de salarios del sector privado registrado relativamente en línea con la inflación, es esperable que veamos cada vez más una desaceleración del crédito al consumo y de la actividad de cara cada a las elecciones.

En suma, la consigna del equipo económico es clara: desinflar, aunque duela. El Gobierno se jugará un pleno de cara a las elecciones de octubre, con el foco puesto en mantener la nominalidad a raya lo que aseguraría un buen desempeño electoral. De esta forma, la impronta en lo que sigue estará determinada por evitar que la tasa de interés se reduzca de tal forma que incentive una suba del dólar oficial y, con ello, los precios. La pregunta del millón será si se logrará acotar los márgenes de volatilidad y poner un techo claro a las tasas de mercado.

 

Se extiende la baja del dólar oficial

El dólar spot finalizó en $1.300 (-2,0% semanal) en medio del retorno del carry y una recuperación de la liquidación del sector agropecuario. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en la zona de los USD 42.000 M. Por su parte, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG pasaron a terreno positivo luego de la cancelación del Tesoro de Letras Intransferibles con el BCRA a cambio del desembolso del Fondo, y estimamos que finalizó en USD 1.700 M (+USD 7.000 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron a la baja. En números, el dólar minorista bajó 1,9% ($1.311) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP recortó 2,5% ($1.294), el dólar CCL medido en CEDEARs bajó 1,0% ($1.325) y el blue cayó un leve 0,4% ($1.320). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de agosto a octubre bajaron 0,9%, y aquellos con vencimiento desde noviembre lo hicieron en 0,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 6,8% para el trimestre agosto-octubre, y promedia un 15,5% para el trimestre siguiente.

Queda atrás una semana de relativo alivio en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial detuvo la racha alcista que venía exhibiendo desde mediados de junio e hilvanó seis ruedas consecutivas a la baja, finalizando durante la jornada de hoy en $1.326 (-2,8% respecto al viernes anterior).

Detrás de esto, dos son las razones. Por un lado, el ajuste automático propio del esquema cambiario, incentivando la liquidación de exportaciones y la pausa de las importaciones en la medida que se acerca al techo; y retomando la estrategia de carry producto de rendimientos en pesos elevados y expectativas de un dólar menos en el corto plazo. A esto se agregó la escasez de pesos producida por la efectivización de la nueva suba de encajes promovida por el BCRA. En otro orden, ingresó el desembolso del FMI y con ello la modificación de la meta de reservas. Tres son los aspectos principales: 1) Reducción de USD 5.000 M para 2025 y USD 2.000 M en 2026, trasladados a 2027; 2) Se computa de pleno los préstamos en dólares que obtenga el Gobierno; y 3) La revisión será de forma semestral en lugar de trimestral.

Siguiendo con esto último, más allá del reacomodamiento y el cumplimiento de las metas, es importante que el Gobierno muestre cada vez más contundencia en la dirección por recuperar las Reservas del BCRA, factor elemental para reducir el riesgo país y retornar a los mercados financieros en 2026 para afrontar un abultado umbral de vencimientos en dólares. 

 

Queda atrás una semana de relativo alivio en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial detuvo la racha alcista que venía exhibiendo desde mediados de junio y que tuvo como pico los $1.374 que marcó el dólar spot al cierre del 31 de julio (saltó +4,5% diario). Desde entonces, el spot hilvanó seis ruedas consecutivas a la baja, finalizando durante la jornada de hoy en $1.326 (-2,8% respecto al viernes anterior).

A grandes rasgos, dos son las razones detrás de la reciente caída del dólar oficial. Por un lado, se encuentra el ajuste automático (de mercado) del propio esquema cambiario propiciado por la credibilidad del sostenimiento (al menos hasta las elecciones). En la medida en que la divisa se aproxime al techo de la banda (quedó a tan sólo 5,5% el 31/7) el canal comercial tiene incentivos para que las exportaciones aumenten y se reduzcan las importaciones, bajo la premisa de que en el corto plazo la cotización se reducirá.

En este sentido, las liquidaciones del sector agropecuario retomaron tímidamente y acumularon en las últimas cinco ruedas un ingreso por USD 411 M (7/8 último dato disponible), muy por encima del mínimo por USD 195 M que tocó el 31/7 cuando saltó el TC, aunque lejos de las cifras exhibidas a lo largo de julio. Para dimensionar, la suma móvil de 5 días se ubicó por encima de los USD 1.000 M durante más de la mitad de julio.

Asimismo, se produce una reactivación del canal financiero o el carry trade. Desde mediados de junio, al compás de la suba del dólar oficial, los rendimientos de futuro de dólar se encontraron de forma sostenida por encima de los instrumentos en pesos, a pesar de los esfuerzos del BCRA, por un lado (USD 5.000 M alcanzó la posición short del BCRA a finales de julio, según el FMI), y del Tesoro, por otro (sucesivos premios por encima del secundario en las licitaciones).

La otra razón se encuentra en las recientes medidas del BCRA. En concreto, desde el 1/8 los encajes de los Fondos Comunes de Inversión pasaron del 20% al 40%, al tiempo que los encajes para depósitos a la vista (CC, caja de ahorro, saldos sin utilizar en adelantos en CC) para determinados grupos de bancos locales y extranjeros pasó de 36% a 40% al eliminar la parte que podían integrar mediante títulos públicos.

Como consecuencia, los pesos circulando en el sistema se redujeron. Los encajes de los bancos en el Central subieron en $5,4 bn entre el 30 de julio y 4 de agosto (último dato disponible), dejando un saldo inmovilizado por $18,9 bn. Más en detalle, los encajes promedio durante junio y julio se encontraron en el rango de los $13,5 bn – $14 bn, y vienen subiendo de forma sostenida desde abril cuando se produjeron las primeras modificaciones a la par del nuevo esquema cambiario-monetario.

Naturalmente, esta falta de liquidez comenzó a tensar las tasas de mercado sobre finales de semana. En medio de los cambios regulatorios y con el fin de las LEFIs mediante, los bancos tendrán recién una ventanilla de liquidez en la próxima licitación del Tesoro pautada el 13/8 (con liquidación el 18/8). En este marco, durante la jornada del jueves la necesidad de liquidez impulsó nuevamente la tasa del mercado al alza: la tasa de cauciones a 1 día tocó máximos de 44% TNA (venía promediando un 30% TNA); los instrumentos en pesos con vencimiento hasta octubre 3,9% TEM vs 3,5% TEM el miércoles; y la tasa PP interbancaria pasó de 45% TNA a 56% TNA.

Así las cosas, siguen presente las condiciones para que la volatilidad de tasas persista. En un contexto de menor liquidez, un cronograma de licitaciones que luce “lejano” para las necesidades inmediatas y un mercado aun adaptándose, la volatilidad en las tasas seguirá diciendo presente y el BCRA seguirá realizando intervenciones puntuales, aunque menos sistemáticas que las vistas tras el desarme de las LEFIs.

En otro orden, el lunes ingresó el desembolso del FMI. Los depósitos del Tesoro en el BCRA en moneda dura crecieron en USD 2.075 M, impulsando las Reservas Brutas de USD 41.034 M el viernes 1/8 al USD 43.039 M al 4/8. No obstante, desde dicha fecha a hoy las Reservas cayeron cerca de USD 900 M al cerrar en USD 42.144 M en la jornada de hoy, en lo que creemos se debe al pago por intereses por USD 800 M que debíamos pagarle al Fondo a comienzos de agosto y a movimientos de encajes.

La aprobación vino con una fuerte modificación de las metas tras el incumplimiento de junio. La más importante se desprende en la reducción de la acumulación por USD 5.000 M para 2025 y otros USD 2.000 M extras para 2026, trasladándose dichas exigencias hacia 2027, algo para nada trivial teniendo en cuenta las dificultades que presentan los años electorales.

Asimismo, se eliminaron los ajustadores que utiliza el organismo para computar ingresos de divisas por préstamos en moneda dura. Concretamente, en la medición previa los préstamos del Gobierno con los agentes privados sumaban a la meta una vez se supere el umbral de USD 1.500 M. Como resultado, el REPO entre el Central y bancos internacionales de comienzos de junio por USD 2.000 M ahora impacta de pleno en la meta (antes era sólo USD 500 M). Producto de esto, la exigencia de acumulación para cumplir las metas hasta finales de 2025 estaría próxima a los USD 4.000 M, las cuales podrían obtenerse mediante el mercado cambiario, colocaciones de BONTE, REPOs, etc.

Por último, y no menos importante, ahora las revisiones pasarán a ser semestrales en lugar de trimestrales. De esta forma, con el nuevo diagrama no hay una revisión con el organismo en medio de las elecciones de octubre (estaba estipulado para esa fecha), algo no menor ya que evita un factor extra de incertidumbre. Por ende, la próxima revisión está pautada para el próximo 23 de enero de 2026 y la siguiente para finales de julio del mismo año.

A modo de cierre, más allá del reacomodamiento y el cumplimiento de las metas, es importante que el Gobierno muestre cada vez más contundencia en la dirección por recuperar las Reservas del BCRA, factor elemental para reducir el riesgo país y retornar a los mercados financieros en 2026 para afrontar un abultado umbral de vencimientos en dólares. 

 

Retrocede el dólar oficial

El dólar spot finalizó en $1.326 (-2,8% semanal) en medio de una tenue recuperación de la liquidación del sector agropecuario y mayores posturas de carry. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en la zona de los USD 42.000 M impulsadas por el desembolso del FMI.  Por su parte, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG se encontrarían en un leve rojo por USD 100 M (aunque mejorando a +USD 7.300 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron a la baja. En números, el dólar minorista bajó 2,8% ($1.337) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP descendió en igual cuantía ($1.328), el dólar CCL medido en CEDEARs bajó 2,1% ($1.338) y el blue cayó un leve 0,7% ($1.325). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de agosto a octubre bajaron 1,8%, y aquellos con vencimiento desde noviembre lo hicieron en 0,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 5,6% para el trimestre agosto-octubre, y promedia un 13,5% para el trimestre siguiente.

La semana finaliza con una fuerte suba del dólar oficial. La divisa mayorista se desenvolvió al alza durante la semana, pegando un salto de 4,5% durante la jornada del jueves cuando tocó los $1.352 y finalizó en julio con un aumento punta a punta del 13%. No obstante, durante hoy el dólar spot cerró en $1.364 (-0,7%) y puso un parate al fuerte aumento que se venía registrando.

Un factor relevante que explica la suba del dólar es la fuerte desaceleración de la liquidación del sector agropecuario. En este marco, la hoja de ruta Tesoro+BCRA fue clara: peso caro y escaso para frenar al dólar. El Tesoro convalidando rendimientos elevados en la licitación y la autoridad monetaria aumentando las exigencias de encaje. En otro orden, el Gobierno pasó el examen de la primera revisión del FMI, lo que habilita el desembolso cercano a los USD 2.000 M (también tenemos que pagar USD 800 M en concepto de intereses al organismo). El Fondo señaló lo que sabíamos: las metas de acumulación de Reservas se incumplieron. Justamente, sobre este punto en una entrevista el ministro de Economía, Luis Caputo, dijo que el organismo reducirá la meta de acumulación para este año.

Con todo, una certeza y una incógnita. Estamos en una etapa de menor oferta en el mercado oficial y una demanda sostenida en las puertas de una contienda electoral, históricamente asociado con una dolarización por parte de los individuos. En este marco, la duda esta en si el Gobierno logrará recalibrar de forma conducente el aspecto monetario, que viene sufriendo un deterioro tras el desarme de las LEFIs. Esta cuestión será fundamental para para suavizar la volatilidad de las tasas, dirigirse a un nivel de tasas reales menos nocivo para la actividad y anclar con mayor firmeza las expectativas de devaluación.

 

La semana finaliza con una fuerte suba del dólar oficial. La divisa mayorista se desenvolvió al alza durante la semana, pegando un salto de 4,5% durante la jornada del jueves (la más elevada desde finales de abril, cuando corría la segunda semana del nuevo esquema cambiario) cuando tocó los $1.352 y finalizó en julio con un aumento punta a punta del 13%. No obstante, durante hoy el dólar spot cerró en $1.364 (-0,7%) y puso un parate al fuerte aumento que se venía registrando.

Uno de los factores detrás de este movimiento se encuentra en la fuerte reducción de la liquidación del sector agropecuario. Pasado el umbral del 23 de julio (cuando dejaba de liquidarse lo correspondiente a la baja de retenciones) la liquidación diaria del sector paso a promediar apenas USD 50 M (vs USD 240 M previos), acumulando tan sólo USD 165 M en los primeros cuatro días de la semana.

Este fuerte descenso contrasta con un julio récord. Según informó CIARA-CEC, durante el séptimo mes del año el sector totalizó un ingreso por más USD 4.100 M, el más elevado en lo que va del año. Puesto en perspectiva, la liquidación valuada a precios de hoy es la más elevada para un julio desde el inicio de la serie en el 2003. Naturalmente, los incentivos a adelantar liquidaciones para hacerse de menores retenciones jugaron un rol clave, teniendo ahora como consecuencia un fuerte achicamiento de oferta de divisas en el mercado oficial. En este sentido, entendemos que, si bien la anunciada baja permanente de retenciones a los granos gruesos podría motorizar ciertos stocks, el impacto positivo de la medida tendrá consecuencias más palpables de cara a la próxima campaña.

En este marco, el Tesoro y el BCRA actuando en tándem, con el primero poniendo un precio elevado al peso y el segundo sacando la aspiradora. Sin tantas metáforas, en la última licitación del mes Finanzas obtuvo un rollover del 76% (adjudicó $9 bn y vencían $12 bn) y volvió a convalidar un fuerte premio respecto al mercado secundario. Las letras más cortas (a agosto) concentraron la mayor parte de lo adjudicado y al mismo tiempo fueron las que mayor tasa ofrecieron respecto al cierre de mercado del 28 de julio: S15G5 explicó el 41% y S29G5 el 27%, cortando a una tasa del 4,28% TEM (vs 3,9% TEM de mercado) y 4,02% TEM (vs 3,6% TEM), respectivamente.

Asimismo, el BCRA anunció una importante modificación en la política de encajes. El jueves comunicó que a partir de la jornada de hoy habrá un aumento adicional a los encajes para depósitos a la vista en los Fondos Comunes de Inversión, pases pasivos y cauciones bursátiles tomadoras de 30% a 40% (estaba previsto un aumento del 20% al 30%). En palabras de Santiago Bausili, presidente del BCRA, el aumento correspondió en parte al resultado de la licitación de Finanzas. 

Por otro lado, redujo en 4 puntos porcentuales los saldos en efectivo sobre depósitos a la vista (CC, caja de ahorro, saldos sin utilizar en adelantos en CC) que podían integrar con títulos públicos las entidades financieras, lo que de facto implica que determinados grupos y bancos extranjeros no podrán integrar títulos públicos por este concepto.

De esta forma, la hoja de ruta Tesoro+BCRA fue clara: peso caro y escaso para frenar al dólar. Mientras el Tesoro convalida rendimientos elevados en las licitaciones primarias (que luego comprimieron en el secundario), la autoridad monetaria busca retirar pesos en circulación mediante el aumento de encajes a lo que se suma la presencia continua en la ventanilla de REPOs en el mercado. También debe señalarse la presencia oficial en el mercado de futuros, buscando contener las expectativas devaluatorias.

En otro orden, el Gobierno pasó la primera revisión con el FMI, lo que habilita el desembolso cercano a los USD 2.000 M. Además de señalar los avances en materia fiscal e inflacionaria, el Fondo destacó que no se logró aprobar las metas de acumulación de Reservas. Justamente, sobre este punto en una entrevista el ministro de Economía, Luis Caputo, dijo que el organismo redujo la meta de acumulación de Reservas para lo que resta del año.

Respecto al desembolso, a comienzo de agosto esta pautado un pago cercano a los USD 800 M al FMI en concepto de intereses, por lo que el impacto neto sobre las Reservas será menor. Durante la jornada de hoy, las Reservas Brutas subieron USD 2.166 M hacia los USD 41.030 M, pero no creemos que se deba al desembolso del Fondo sino a los habituales movimientos de encajes bancarios a finales de mes (el jueves habían caído USD 1.897 M).

En este sentido, durante la próxima semana tendremos novedades en este frente con el cierre diario de las Reservas y la actualización de los datos monetarios. Precisamente, con los últimos datos publicados podemos confirmar que el aumento de Reservas cercano a los USD 1.200 M durante la jornada del 29/7 se debió a un desembolso del BID que se integró en los depósitos del Gobierno en el BCRA. Asimismo, los datos del MULC por junio confirmaron que el Tesoro adquirió USD 175 M, y estimamos que durante julio lleva comprados otros USD 912 M.

Con todo, una certeza y una incógnita. Estamos en una etapa de menor oferta en el mercado oficial y una demanda sostenida en las puertas de una contienda electoral, históricamente asociado con una dolarización por parte de los individuos. En este marco, la duda está en si el Gobierno logrará recalibrar de forma conducente el aspecto monetario, que viene sufriendo un deterioro tras el desarme de las LEFIs. Esta cuestión será fundamental para para suavizar la volatilidad de las tasas, dirigirse a un nivel de tasas reales menos nocivo para la actividad y anclar con mayor firmeza las expectativas de devaluación.

 

Fuerte suba del dólar oficial

El dólar spot finalizó en $1.364 (+6,6% semanal) en medio de una menor liquidación del sector agropecuario. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 41.030 M impulsadas por el desembolso del BID. En este sentido, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG se encontrarían en un leve verde por USD 150 M (aunque mejorando a +ÚSD 8.300 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con al alza. En números, el dólar minorista subió 5,8% ($1.376) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP escaló 6,4% ($1.366), el dólar CCL medido en CEDEARs ascendió 5,6% ($1.367) y el blue se deslizó 1,1% ($1.335). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de agosto a octubre subieron 5,3%, y aquellos con vencimiento desde noviembre lo hicieron en 4,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 4,7% para el trimestre agosto-octubre, y promedia un 11,5% para el trimestre siguiente.

Queda atrás otra semana con el foco puesto en la evolución de las tasas de interés y el tipo de cambio. Los movimientos de las tasas de interés impactaron en la dinámica de un dólar spot que cerró casi en línea con el viernes previo ($1.280, -0,5%).

Con el correr de las ruedas, la tasa de interés de mercado fue dejando atrás el repunte registrado durante las primeras dos ruedas, y con ello el tipo de cambio comenzó a subir. En medio del sube y baja del dólar, el BCRA habría acentuado la presencia en la plaza de futuros para restablecer el carry trade. Las próximas licitaciones del Tesoro serán clave, tanto por la señal que arroje Finanzas como la demanda de liquidez del mercado. En este sentido, se impone un trade-off entre inyectar pesos para promover reducir las tasas, promover el crédito y la actividad, pero corriendo el riesgo de desincentivar el carry y presionar el dólar. Justamente, persiste la presencia del Tesoro en el mercado oficial, con el objeto de recomponer reservas en medio de las negociaciones con el FMI (el jueves se llegó a un acuerdo técnico).

La mejora del tipo de cambio y la recomposición de Reservas es clave para dar una mayor confianza a inversores y que baje el riesgo país. Sin embargo, las mismas compras del Tesoro tienen un mensaje dual: el mercado podría interpretar que las compras validan un nuevo piso para el tipo de cambio en los niveles actuales. Este punto no es menor, dado que las dudas hacia adelante en cuanto a la dinámica cambiaria siguen vigentes. En este contexto, será clave calibrar la evolución de las tasas de interés con las expectativas de devaluación para que el carry trade (local o extranjero) continúe siendo atractivo.

 

Queda atrás otra semana con el foco puesto en la evolución de las tasas de interés y el tipo de cambio. La tendencia al alza de las diferentes tasas de interés del sistema se acentuó hasta las primeras ruedas de la semana, teniendo como contrapartida una reducción del tipo de cambio por dos jornadas consecutivas por primera vez en el mes. No obstante, el movimiento a la par entre el TC y las tasas implicó que, con la lenta normalización de los rendimientos, el tipo de cambio spot finalice hoy casi en línea al viernes de la semana previa ($1.280, -0,5%).

Más en detalle, las tasas del sistema encontraron un techo en la semana. Tras la liquidación de la licitación el 18 de julio (recordemos que el Tesoro absorbió $4,7 bn), los bancos habrían comenzado a “testear y afinar” la gestión de liquidez diaria en un nuevo marco sin la presencia del BCRA. Producto de ello, la tasa de cauciones a 1 día ponderada por el monto en MAE llegó a 65,6% TNA (el valor más elevado desde abril del año pasado) para finalizar 31,6% TNA hoy. Asimismo, los rendimientos de las LECAPs con vencimiento jul-sept llegaron a promediar 4,1% TEM el lunes para ir descendiendo a lo largo de la semana a la zona del 3% TEM, en línea con el corte de tasas de la última licitación del Tesoro. En paralelo, el volumen del mercado se mantuvo estable, insinuando que detrás del vaivén de la curva no se encontró el BCRA al menos realizando grandes operaciones (como las registradas el 11 y 14 de julio).

Justamente, las primeras ruedas el spot recortó 2,3% respecto al viernes, para casi recuperar la baja en las próximas ruedas, tal como comentamos al inicio. En este marco, el Central habría aprovechado el contexto para seguir profundizando la posición de futuros para restablecer el carry trade. Entre el 18 y el 22 de julio el interés abierto creció cerca de USD 850 M, lo que depositó a hoy un total cercano a los USD 6.800 M. Para dimensionar, la cifra es la más elevada desde el 28 de julio del 2022, mes de renuncia del ex ministro de economía Martín Guzmán, el breve paso de Silvina Batakis y del desembarco final de Sergio Massa.

En ese entonces, la posición de futuros del BCRA creció USD 2.700 M al pasar de USD 4.357 M en jun-22 a un récord de USD 7.071 M en jul-22. Los datos oficiales marcan que la posición short de futuros del Central en junio se mantuvo en línea a mayo (USD 1.910 M), a la par de un interés abierto negociado en el mismo lapso estable por USD 4.500 M (entre nov-24 y feb-25, sin intervención del BCRA el IA estuvo en la zona de los USD 3.300 M). Si asumimos que todo el aumento del interés abierto se debió al BCRA (algo que no es obvio), la posición de futuros del BCRA podría superar los USD 4.000 M en julio.

En el marco de un esquema de agregados monetarios, era esperable que haya mayor volatilidad en las tasas de interés, dado que pasan a determinarse endógenamente en el mercado. En tal sentido, parece que las autoridades prefieren una mayor volatilidad en la tasa de interés antes que una suba en el tipo de cambio. No obstante, habrá que ver si la estabilidad del mercado de pesos en las últimas ruedas llegó para quedarse o si habrá nuevos episodios de volatilidad. Incluso con tasas más bajas, la volatilidad puede ser contraproducente tanto para el carry trade como para el crédito, por ende, no descartamos que las autoridades tomen un rol más activo para evitar los extremos y suavizar los cambios en la liquidez.

En este contexto, el Gobierno se encuentra frente a un trade-off clave en cuanto al manejo de la liquidez en pesos. Por un lado, una mayor inyección de liquidez al sistema (producto de un rollover menor al 100% en las licitaciones del Tesoro) reduciría las tasas de interés del sistema, lo cual podría volver a impulsar el crédito y ayudar a una actividad económica que luce estancada. La primera evaluación la tendrán la próxima semana, donde vencerán $11,8 bn. En el marco de tasas en el mercado secundario más reducidas, será una buena oportunidad para ver el criterio adoptado por Finanzas y el apetito del mercado por una mayor liquidez.

Sin embargo, el equilibrio es muy fino. Si las tasas bajan demasiado, el carry perdería atractivo y la liquidez podría volcarse nuevamente hacia el dólar en un contexto de mayores presiones cambiarias dada la previa electoral y la baja oferta estacional del agro. Si el tipo de cambio retoma su tendencia alcista, el sendero de desinflación podría verse bajo amenaza.

Precisamente, la demanda persiste en el MULC. En medio de las negociaciones con el FMI, que llegaron a buen puerto el jueves cuando se produjo el entendimiento técnico (a finales de mes se produciría el desembolso por USD 2.000 M), el Tesoro siguió diciendo presente en el mercado oficial. Entre el 14 y el 22 de julio (último dato disponible) Hacienda compró cerca de USD 650 M (sin contar desembolso CAF por USD 314 M), situando el stock en moneda dura en USD 1.540 M. Asimismo, en un mes de mayor estacionalidad producto del pago de aguinaldos, los depósitos minoristas en dólares subieron cerca de USD 400 M desde finales de junio (se excluye el 10-7 por la acreditación del pago de deuda soberana).  

Esta demanda constante se da con una liquidación de la cosecha gruesa llegando a su fin. Pasado el umbral del 22-23 de julio debido los 15 días para liquidar posterior a la DJVE (previo a la suba de retenciones), la liquidación del sector agropecuario descendió “el día después” a tan sólo USD 96 M, muy por debajo del promedio de USD 190 M diario de los cinco días previos o los más de USD 230 M de julio. En este sentido, esperamos en lo que sigue que la oferta del sector entre en franco declive con relación a la liquidación exponencial de las últimas semanas, lo que será un factor que afecte sensiblemente la dinámica del MULC.

Por el momento, la buena noticia es que el tipo de cambio real recuperó cierta competitividad en el margen (tanto por la devaluación local como por el contexto global) al subir cerca de un 16% desde la implementación de las bandas cambiarias (alcanzando el nivel más alto en 12 meses), lo cual dota de mayor sostenibilidad al esquema, aunque sigue en niveles relativamente bajos. Ahora bien, pese a que aún no se haya evidenciado claramente un traslado a precios en los datos de alta frecuencia, no descartamos que la inflación mensual de julio y agosto se ubiquen levemente por encima de lo visto en los meses previos.

La mejora del tipo de cambio y la recomposición de Reservas es clave para dar una mayor confianza a inversores y que baje el riesgo país (persiste por encima de los 700 puntos básicos incluso luego de los pagos de julio). Sin embargo, las mismas compras del Tesoro tienen un mensaje dual: el mercado podría interpretar que las compras validan un nuevo piso para el tipo de cambio en los niveles actuales. Este punto no es menor, dado que las dudas hacia adelante en cuanto a la dinámica cambiaria siguen vigentes. En este contexto, será clave calibrar la evolución de las tasas de interés con las expectativas de devaluación (el BCRA seguramente continúe con un rol activo en el mercado de futuros) para que el carry trade (local o extranjero) continúe siendo atractivo.

 

Leve baja del dólar oficial

En el marco de la persistente volatilidad de la tasa de interés, el dólar spot finalizó en $1.280 (-0,5% semanal). Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 40.278 M impulsadas por el desembolso de la CAF y las compras recientes del Tesoro. En este sentido, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG se encontrarían en un leve rojo por USD 50 M (aunque mejorando a +ÚSD 6.900 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con a la baja. En números, el dólar minorista bajó 0,5% ($1.300) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP recortó 0,4% ($1.283), el dólar CCL medido en CEDEARs descendió 0,7% ($1.292) y, por el contrario, el blue subió 1,1% ($1.320). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de julio a septiembre bajaron 1,1%, y aquellos con vencimiento desde octubre descendieron en igual medida. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 2,9% para el julio-septiembre, y promedia un 11,3% para el trimestre siguiente.

Finaliza una semana marcada por la volatilidad de las tasas de interés. Tras el desarme de las LEFIs, los rendimientos de los diferentes instrumentos del mercado se sumergieron en un vaivén, que motivó a que el Central en tándem con el Tesoro intervengan para acotar la baja pronunciada de los rendimientos y la volatilidad de las tasas.

El BCRA y el Tesoro actuaron en tándem para contener la baja de las tasas y evitar una mayor escalada del dólar. El lunes el Central absorbió cerca de $1,7 bn en el mercado secundario; el martes, se reanudaron los Pases y el BCRA ofreció REPO a los bancos por una tasa de 36% TNA, lo que implicó que se absorba unos $3 bn extra; y el miércoles Finanzas adjudicó $4,7 bn, convalidando tasas muy por encima del mercado secundario (3,18% TEM vs 3,01% TEM al 15/07). Producto de todo esto, las tasas de interés más que revirtieron las bajas previas. La tasa de caución a 1 día pasó a la zona del 30% TNA (vs 25% a comienzos de mes), la curva de LECAPs con vencimiento en el corto plazo ronda un 3% TEM (vs 2,6% TEM) y la tasa de Adelantos volvió a la zona del 38% TNA. De esta forma, el saldo del desarme de las LEFIs es negativo: posicionó el equilibrio de tasa-dólar en un nivel más alto del que existía previamente y desnudó los objetivos e inclusos contradictorios del equipo económico.  

El Gobierno transita un delicado equilibrio entre las necesidades que surgen de las negociaciones con FMI, las presiones del mercado y una elección en octubre en puerta. Pese a la mejora de competitividad del tipo de cambio, creemos que el equipo económico buscará acotar un impacto en los precios que afecte el desempeño electoral de octubre. En este sentido, siempre se priorizará la desinflación, aún si para ello la tasa de interés debe ser elevada e imponga presiones sobre la actividad.

 

Finaliza una semana marcada por la volatilidad de las tasas de interés. Tras el desarme de las LEFIs, los rendimientos de los diferentes instrumentos del mercado se sumergieron en un vaivén, que motivó a que el Central en tándem con el Tesoro intervengan para acotar la baja pronunciada de los rendimientos y la volatilidad de las tasas.

Repasando brevemente, a partir del 10 de julio el principal instrumento de liquidez diaria de los bancos (LEFIs) dejó de ser renovado por el BCRA. A la fecha del vencimiento, los bancos, que venían aumentando sus tenencias, contaban con una posición en sus carteras por $15,5 bn. Posterior al vencimiento, el desarme de las letras fue redirigido a diferentes instrumentos: 1) Encajes no remunerados en el BCRA, saltando $9,8 bn y situando el total en $19,2 bn (muy por encima del promedio por $13,7 bn previo); 2) Licitación del Tesoro durante la primera semana del mes (rollover del 300%); y 3) Instrumentos de mercado, introduciendo grandes saltos en los volúmenes operados de las cauciones (+$1 bn en el volumen operado MAE) y LECAPs de corto plazo en el mercado secundario (otros $1,5 bn-$2 bn extras).

Con todo, el saldo al viernes 11 arrojó una tasa de interés desplomándose (la caución a 1 día pasó de la zona de los 25% al 15%), siendo un momento poco propicio dado un dólar oficial al alza desde mediados de junio y un Central aumentando su presencia en el mercado de futuros para contener la tendencia alcista.

En este marco, el BCRA y el Tesoro actuaron en tándem para contener la baja de las tasas y evitar una mayor escalada del dólar. Los movimientos se iniciaron el lunes, cuando el Central (en palabras de Bausili, presidente de la entidad) absorbió cerca de $1,7 bn en el mercado secundario en lo que creemos correspondió casi en su totalidad a ventas de LECAPs con vencimiento a agosto (el volumen subió casi $1,5 bn) buscando ponerle un piso mayor al precio. Durante el martes, se reanudaron los Pases y el BCRA ofreció REPO a los bancos por una tasa de 36% TNA, lo que implicó que se absorban unos $3 bn extras.

El paso final llegaría el miércoles, cuando Finanzas adjudicó $4,7 bn, monto equivalente al remanente de liquidez que proyectaban las autoridades quedó tras el canje fallido de LEFIs por LECAPs. El punto destacable fue que las tasas convalidadas se ubicaron muy por encima del mercado secundario, con un promedio de corte hasta septiembre de 3,18% TEM vs 3,01% TEM al cierre del mercado del 15/07.

Producto de todo esto, las tasas de interés más que revirtieron las bajas previas. La tasa de caución a 1 día pasó a la zona del 30% TNA (vs 25% a comienzos de mes), la curva de LECAPs con vencimiento en el corto plazo ronda un 3% TEM (vs 2,6% TEM) y la tasa de Adelantos volvió a la zona del 38% TNA.

Hasta acá, el saldo del desarme de las LEFIs es negativo. Por un lado, posicionó el equilibrio de tasa-dólar en un nivel más alto del que existía previamente. Dicho en otras palabras, el hundimiento de las tasas de interés requirió que se convaliden tasas mayores a las existentes previamente, posándose cada vez más por encima de la nominalidad de la economía. De esta forma, pasamos de tasas de 2,5% TEM al actual 3,1% TEM con una inflación que se posó en 1,5% entre may-jun y no se ubicará muy por encima del 2% en julio según nuestras proyecciones. Por su parte, el dólar lejos de aflojar terminó la semana en los $1.284 (+1,8%).

Dejando a un lado las también importantes cuestiones técnicas-operativas que dificultaron una transición más ordenada de las LEFIs (límite de exposición de los bancos, inexistencia en el mercado de un reemplazo de una ventanilla intradiaria, etc.), lo que dejaron al descubierto las últimas ruedas fueron los objetivos múltiples e incluso contradictorios del equipo económico.

Mientas se busca un esquema de agregados monetarios con una tasa endógena, a la par se interviene en el mercado y se realiza una licitación ad hoc para contener la baja de tasas. En el mismo sentido, mientras el Tesoro compró nuevamente USD 500 M, lo que naturalmente impone una demanda extra en el mercado oficial, por el otro lado de la ventanilla el Central profundiza la posición en futuros para contener las expectativas de devaluación. Siguiendo con la rueda, con los datos monetarios disponibles las compras del Tesoro ya se ubicarían cerca de los USD 700 M (tendremos que esperar los datos para ver cómo impactan los USD 500 M), implicando una inyección de casi $1 bn en la economía.

De esta forma, el Gobierno transita un delicado equilibrio entre las necesidades que surgen de las negociaciones con FMI, las presiones del mercado y una elección en octubre en puerta. Las repentinas compras por parte del Tesoro y un TC yendo hacia una zona más competitiva suenan a gusto del Fondo, y están en línea con una mayor demanda de divisas estacional por parte del mercado, aunque con el riesgo de precipitar una lectura de un nuevo piso del dólar dada la presencia del Tesoro.

No obstante, un tipo de cambio más elevado y volátil trae el riesgo de repercutir en los precios, y son manifiestamente contrarios al gusto del equipo económico y a las intenciones electorales de cara a octubre. Por ende, como venimos manteniendo siempre se priorizará el proceso desinflacionario, aún si para ello la tasa de interés debe ser elevada e imponga presiones sobre la actividad.

Nueva suba del dólar oficial

En el marco de un volumen operado elevado animado por la presencia del Tesoro, que adquirió al menos unos USD 500 M (confirmado por las autoridades vía X), el dólar oficial finalizó en $1.284 (+1,8% semanal). Si bien habrá que esperar a los datos monetarios para ver la cantidad y cómo impactaron las compras, los últimos movimientos del Tesoro habrían ayudado a impulsar a las Reservas Brutas a los USD 40.387 M, un aumento de USD 1.327 M en la semana. De esta forma, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG se encontrarían en terreno positivo por cerca de los USD 1.000 M (+USD 7.700 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con al alza. En números, el dólar minorista escaló 2,1% ($1.307) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP subió 1,6% ($1.288), el dólar CCL medido en CEDEARs ascendió 1,7% ($1.297) y el blue se deslizó 0,4% ($1.305). Con el dólar mayorista subiendo en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 1%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de julio a septiembre subieron 1,7%, y aquellos con vencimiento desde octubre aumentaron 2,4%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 3,7% para el julio-septiembre, y promedia un 12,3% para el trimestre siguiente.

La semana se desenvolvió bajo el clima enrarecido de las últimas jornadas. A pesar de que la oferta del sector agropecuario se mantuvo elevada, el dólar oficial mantuvo la tónica alcista y finalizó en $1.262 (+1,8% semanal), oscilando bien por encima del centro de la banda cambiaria ($1.206).

En otro orden, el BCRA dio un paso definitivo en el esquema de agregados monetarios al poner fin a las LEFIs. La liquidez de estas letras se redirigió a una licitación del Tesoro donde obtuvo un 300% de rollover y el remanente al mercado, poniendo fuerte presiones a la baja a las tasas. Si bien la reducción de tasas ocurrió tal como se esperaba, surgen una serie de incógnitas en torno a qué postura tomará el BCRA y el Tesoro. Particularmente cuál será la postura que adopte el Central en el mercado de deuda en pesos. Como comentario adicional, quedará ver hasta qué punto el crédito pueda seguir impulsando a la economía, teniendo en cuenta la falta de liquidez de los bancos en el mercado de una desaceleración en el otorgamiento de préstamos.

Por último, será importante ver el nuevo equilibrio tasa-dólar. La baja llega en un momento de suba del dólar oficial. Con el correr de las ruedas veremos si existe una reversión al alza de las tasas, y la postura que adopten las autoridades al respecto. Por lo pronto, con un esquema de agregados y elecciones en puerta, no abandonamos la consigna de desinflar, aunque duela. Creemos que el Gobierno optará siempre por contener el dólar y la nominalidad de la economía, y si la tasa debe subir para ello lo hará, corriendo el riesgo de lesionar la actividad.

 

La semana se desenvolvió bajo el clima enrarecido de las últimas jornadas. A pesar de que la oferta del sector agropecuario se mantuvo elevada promediando un ingreso de USD 240 M diarios, el dólar oficial mantuvo la tónica alcista y finalizó en $1.262 (+1,8% semanal), oscilando bien por encima del centro de la banda cambiaria ($1.206).

Sobre ello, se montó una batería de medidas con media sanción en el Senado referidos al aumento y la prórroga de la moratoria de jubilaciones, la modificación de fondos fiduciarios y distribución de ATN por parte de Gobernadores que tendrían un impacto fiscal aproximado del 0,7% del PIB para lo que resta de 2025. Si bien Javier Milei anunció que vetaría las leyes e incluso que recurriría a la Justicia, las repercusiones no se hicieron esperar y el riesgo país volvió a romper la barrera de los 700 puntos básicos.

En otro orden, esta semana hubo novedades en materia monetaria con repercusiones sobre las tasas de interés del sistema, tema que venimos tratando en las últimas entregas. En concreto, el 10 de julio el BCRA dejó de renovar las LEFIs a los bancos, letra con vencimiento a un día que ofrecía un rendimiento equivalente a la tasa de política monetaria (29% TNA) y era utilizada por las entidades financieras para gestionar la liquidez. Teniendo en cuenta que desde mediados de abril dejo de ofrecer Pases activos (33% TNA), la autoridad monetaria dió un paso definitivo al desarticular el esquema previo de corredor de tasas para dirigirse plenamente a un modelo de agregados monetarios donde la tasas se determinan en el mercado.

Las primeras repercusiones llegaron con la licitación de Finanzas, donde obtuvo un rollover cercano al 300% producto de la migración de LEFIs a los instrumentos ofrecidos en la subasta. El grueso de lo adjudicado (85%) correspondió a LECAPs, con especial predominancia por aquellas más cortas como en las últimas licitaciones (78%). Asimismo, el corte de tasa se ubicó nuevamente por encima del mercado secundario, con la letra S15G5 (capturó $4,22 bn) cortando en 2,78% TEM vs en torno a 2,6% TEM en el mercado. Por otro lado, se adjudicó Dollar Linked por un total de $1,1 bn, con la letra con vencimiento en octubre acaparando el 60% del resultado.

Si bien no se sabe a ciencia cierta cuánto de lo adjudicado correspondió a migración de LEFIs, tomando un fuerte supuesto de que todo correspondió al desarme de estos instrumentos quedaría como mínimo unos $7 bn por redireccionar a otros instrumentos, con mayor predominancia de los privados.

Por ende, cabe preguntarse ¿hacia dónde se dirigirá la liquidez remanente? ¿cuál será su impacto en las tasas del sistema? Dentro de las opciones disponibles, los bancos podrían optar por colocar la liquidez remanente en títulos públicos, cauciones o encajarlos en el Central. Justamente, el jueves pasado la autoridad monetaria relajó las condiciones de encaje para que las entidades financieras puedan sobrepasar las exigencias de efectivo mínimo, abriendo una ventana para que redireccionen liquidez ociosa. De esta forma, se irá revirtiendo la baja previa que venían realizando los bancos, las cuales se estaban dirigiendo especialmente a LEFIs.

Con lo que respecta al mercado, las tasas de cauciones se desplomaron el mismo día tocando un mínimo de 15% TNA vs 21,5% TNA el día previo. En el mismo sentido, la tasa promedio de las LECAPs con vencimiento hasta septiembre promediaron 2,26% TEM, por debajo de los 2,47% TEM previo. En particular, la letra más corta con vencimiento a finales de julio pasó de la zona del 2,4% TEM a la de 2,2% TEM.

Por lo pronto, tenemos más dudas que certezas. La impresión inicial de que el fin de la LEFI pondría presiones a la baja en las tasas del sistema se está plasmando. No obstante, emergen las incógnitas de cómo optarán los bancos por administrar su liquidez sin un instrumento claro puesto a disposición por el BCRA. Recordemos que es algo que ocurre hace décadas, con un derrotero que incluye las LEBACs, LELIQ y Pases, entre las más reconocidas. En este sentido, no sería extraño que vayamos a una instancia con mayor volatilidad de tasas de corto, producto tanto del reacomodamiento como del régimen tal cual se planteó.

Por lo tanto, será relevante la postura que adopte el BCRA en el mercado secundario y la señal de tasas que arrojen las próximas licitaciones. La autoridad monetaria podrá posicionarse en la parte corta de la curva de LECAPs, otorgando mayor profundidad y previsibilidad al segmento para acotar la volatilidad. Asimismo, los resultados de las licitaciones del Tesoro serán una señal importante tanto por el rollover obtenido como la tasa convalidada en las licitaciones.

Dos comentarios adicionales. En primer lugar, desde un aspecto puramente monetario queda claro que el Gobierno se siente cómodo con un peso escaso. No obstante, durante las últimas semanas la situación se tornó expansiva luego de la inyección por $4,3 bn fruto de un rollover cercano al 60% en la última licitación de junio y la contrapartida por compras que se aproximarían a USD 500 M en el MULC.

Ligado a esto, el segundo comentario es hasta qué punto el crédito seguirá impulsando la economía. En el marco de una política monetaria restrictiva, los bancos estuvieron multiplicando (“creando” pesos cuando prestan) el dinero a raíz de una demanda creciente de créditos en pesos que fue presionando la liquidez de las entidades. Precisamente, los préstamos otorgados al sector privado representan cerca del 60% de los depósitos totales, valores que no se observaban desde mediados del 2018.

No obstante, en el lapso marzo-junio los créditos al consumo (personales+tarjeta) que representan casi la mitad del stock de préstamos crecieron a una tasa promedio acumulada del 3,8% mensual y los documentados (25% del total) a menos del 1% mensual, contrastando con el 6,6% y 2,5%, respectivamente, del cuatrimestre anterior. Cuánto de esto obedece a una reticencia de los bancos producto de la baja liquidez y cuánto a una desaceleración de la actividad es difícil saber con los datos disponibles, pero es una señal clara de que están comenzando a surgir ciertas rispideces en el plano monetario.

A modo de cierre, será importante ver en las próximas jornadas como se establece el equilibrio tasa-dólar. La baja de las tasas no llega en un momento ideal entre la escalada reciente del dólar oficial y nuevos movimientos en el mercado de futuros que insinúan presencia oficial. Con el correr de las ruedas veremos si existe una reversión al alza de las tasas, y la postura que adopten las autoridades al respecto. Por lo pronto, con un esquema de agregados y elecciones en puerta, no abandonamos la consigna de desinflar, aunque duela. Creemos que el Gobierno optará siempre por contener el dólar y la nominalidad de la economía, y si la tasa debe subir para ello lo hará, corriendo el riesgo de lesionar la actividad.

Nueva suba del dólar oficial

En el marco de un volumen operado elevado a la par de una liquidación del agro sostenida, el dólar oficial volvió a subir 1,8% ($1.262) respecto al viernes anterior, dando cuenta de una demanda sostenida y la persistencia de las dudas de cara al segundo semestre. Por otro lado, las Reservas Brutas bajaron en el orden de los USD 2.700 M producto del pago de amortización e intereses de la deuda soberana, situando el stock en el orden de los USD 39.000 M. De esta forma, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG se encontrarían levemente en terreno positivo por USD 30 M (+USD 5.600 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares paralelos finalizaron con al alza. En números, el dólar minorista aumentó 1,6% ($1.281) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP subió 1,7% ($1.267), el dólar CCL medido en CEDEARs ascendió 2,1% ($1.275) y el blue escaló 5,7% ($1.300). Con el dólar mayorista subiendo en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de julio a septiembre subieron 0,7%, y aquellos con vencimiento desde octubre aumentaron 1,1%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 3,8% para el julio-septiembre, y promedia un 11,9% para el trimestre siguiente.

Finaliza una primera semana de julio caracterizada por la suba del dólar oficial. Por primera vez desde el afianzamiento del nuevo esquema cambiario, el dólar mayorista comunicado por el BCRA se situó por encima del centro de la banda cambiaria ($1.206) al escalar 4,2% respecto al viernes previo y finalizar en $1.239,83.

Aunque rezagado, el dato del MULC por mayo publicado hace una semana ofrece una pista importante siendo el primer mes completo desde el cambio de esquema cambiario. El mismo arrojó que el sector privado no financiero fue demandante neto de divisas en el primer mes completo bajo el nuevo régimen cambiario, producto principalmente de la demanda de divisas por parte de los individuos. Esta situación se extenderá para un segundo semestre que encontrará un gran aire durante buena parte de julio, con liquidaciones del sector agropecuario apuntando a marcar un récord histórico. No obstante, el aumento estacional de divisas por parte de individuos y la desmejora de las expectativas por el “día después del agro” estarían presionando la cotización de la divisa al alza.

En síntesis, como venimos mencionando la incógnita sigue de cara al segundo semestre. La oferta de divisas se irá achicando y la demanda de importaciones tendería a normalizarse, al tiempo que el escenario electoral podría profundizar la salida de divisas por FAE. En este sentido, podríamos ingresar a una ventana del dólar moviéndose del centro para arriba de la banda y de mayores tasas de interés para contener eventuales disrupciones nominales, algo clave en el objetivo electoral del Gobierno.

 

Finaliza una primera semana de julio caracterizada por la suba del dólar oficial. Por primera vez desde el afianzamiento del nuevo esquema cambiario, el dólar mayorista comunicado por el BCRA se situó por encima del centro de la banda cambiaria ($1.206) al escalar 4,2% respecto al viernes previo y finalizar en $1.239,83. Para dimensionar, desde mayo hasta la semana pasada la divisa norteamericana fluctuó por la zona del centro de la banda, pero siempre situándose por debajo de la misma (en promedio 3%). Esto se da en el marco de un sector agropecuario acelerando las liquidaciones, como veremos más adelante.

Aunque rezagado, el dato del MULC por mayo publicado hace una semana ofrece una pista importante siendo el primer mes completo desde el cambio de esquema cambiario. La Cuenta Corriente marcó un superávit por USD 712 M luego de casi un año, fruto principalmente de la eliminación del dólar blend que engrosó la oferta de divisas por parte de los exportadores en el mercado oficial y permitió un mayor saldo positivo por el ingreso de bienes (+USD 1.811 M). Respecto a esto último, en línea con lo esperado las exportaciones del sector agropecuario crecieron hasta los USD 3.900 M (+5,1% i.a.), acompañada por una firme contribución del sector energético (+USD 950 M).

Un aspecto relevante era ver la posición que adoptarían los importadores de bienes. Recordemos que, a mediados de abril, se trazó un “foja cero” a la restricción cruzada CCL-MULC. Yendo al punto, el pago por importaciones de bienes fue de USD 6.149 M, representando poco más del 97% de las importaciones devengadas y se mantuvo en línea con el promedio de los últimos meses. Asimismo, según estimaciones del BCRA, se pagó entre un 13%-15% extra vía mercados financieros y BOPREAL, también en línea con los últimos meses.

En este sentido, la novedad es que no hay novedad. ¿A qué nos referimos? La puesta en funcionamiento sin grandes sobresaltos del esquema y la señal explícita del Gobierno por reconfigurar el carry trade (vía intervenciones en mercado de futuros) contribuyó a que la demanda se mantenga estable (luego del salto previo). Asimismo, el buen funcionamiento del esquema y el colapso de la brecha introduce otro incentivo para que los importadores se mantengan por fuera del MULC si así lo desean, incurriendo al costo de un tipo de cambio levemente mayor y el beneficio de una mayor fluidez en las operaciones de desendeudamiento, proceso que viene sosteniéndose desde el segundo trimestre del año pasado.

Desde el lado de la salida por servicios, el turismo siguió bajo la temporada extendida. Los egresos por turismo alcanzaron los USD 1.108 M, ubicándose por encima del mayo del lapso 2017-18 (a precios actuales). De esta forma, la balanza turística arrojó un déficit por casi USD 900 M, representando uno de cada dos dólares que ingresaron vía el saldo de bienes.

Con todo, la Cuenta Financiera no alcanzó a compensar las necesidades de la CC por tercer mes consecutivo. Si bien se registró una recuperación parcial de los ingresos netos por préstamos y financiaciones de bancos locales por USD 945 M (los más altos desde febrero), la formación neta de activos externos casi se duplicó respecto a abril (-USD 3.226 M) y deterioró el resultado de la Cuenta Financiera hasta un rojo de USD 1.719 M.

No obstante, destacan algunos aspectos de la formación de activos externos. Las personas humanas demandaron billetes por el orden de los USD 2.300 M, levemente por encima de los 12 días hábiles de abril (USD 2.050 M), y con la misma cantidad de individuos detrás de las operaciones (un millón). El salto mensual se produjo respecto a la demanda de divisas (USD 1.676 M vs USD 426 M), cifra que se ubica por encima del lapso 2017-19. Detrás de este número, si se descuentan las operaciones de canjes realizadas para salir del país (unos USD 300 M), se encuentran las virtuales operaciones de “arbitraje” que realizan los individuos entre el dólar minorista ofrecido por los bancos y el que ofrecen las sociedades de bolsa (mucho más fluidas con el avance tecnológico), así como podrían encontrarse exportadores demandando divisas en carácter individual.

En suma, la foto de mayo muestra un sector privado no financiero como demandante neto de divisas, al calor de un ingreso por bienes presionado por el turismo y una cuenta financiera deteriorándose por la demanda de divisas de los individuos. Producida la baja temporal de retenciones e ingresando a una oferta de divisas estacionalmente menor, la pregunta del millón es cómo seguirá el mercado oficial.

La liquidación del sector, que venía elevada, desde la semana del 23 de junio adoptó una tendencia alcista que implicó que sumen más USD 1.300 M en un breve período de tiempo. De esta forma, la liquidación totalizó en junio USD 3.700 M, la más elevada para un junio desde el 2018 a precios actuales.

Asimismo, la oferta del agro apunta a ser récord en julio. En las puertas del fin temporal de la baja de retenciones, las declaraciones juradas de ventas al exterior (DJVE) se concentraron sobre el cierre de junio y avizoran una fuerte liquidación del sector. Por caso, en tan sólo tres días hábiles de julio la liquidación trepo a los USD 1.061 M, casi la mitad de los ingresos que se produjeron en abril. Teniendo en cuenta que el lapso entre la DJVE (dato en toneladas) y la liquidación son 15 días hábiles, el gap actual entre las DJVE valorizadas (a precios internacionales) y las liquidaciones acumuladas en los últimos quince días arroja un saldo remanente por USD 3.300 M. Esto implicaría que la liquidación del sector podría superar los USD 4.400 M en el mes y se posicionaría como el más alto para la serie iniciada en 2003.

Entonces, ¿por qué sube el dólar? La aceleración de la liquidación del sector agropecuario se da en medio de dos elementos: 1) Una mayor demanda estacional de los individuos en temporada de cobro de aguinaldo; y 2) Un deterioro de las expectativas debido al “día después del agro”, precipitando a una demanda mayor en momentos de lo que se percibe un dólar barato y generando una “profecía autocumplida”. Precisamente, en esta situación se da el comunicado del JP Morgan, recomendando “tomar un respiro” de los bonos locales, dado el achicamiento de la oferta de divisas en la puerta electoral.

En menor medida, el Tesoro podría estar demandando divisas. Aprovechando la oferta estacional del agro, intuimos por las estadísticas del BCRA que el Tesoro continuó con las compras en el mercado oficial durante la semana pasada. Puntualmente, luego de registrar compras por USD 200 M en la tercera semana del mes pasado, durante el 26 y 27 de junio los depósitos registraron un aumento neto por poco más de USD 100 M sin una contrapartida clara de OOII. Como resultado, se habrían inyectado cerca de $0,13 bn a la economía que se suman a los más de $4,3 bn que se volcaron luego del rollover por debajo del 60% en la última licitación de junio.

En síntesis, como venimos mencionando la incógnita sigue de cara al segundo semestre. La oferta de divisas se irá achicando y la demanda de importaciones tendería a normalizarse, al tiempo que el escenario electoral podría profundizar la salida de divisas por FAE. En este sentido, podríamos ingresar a una ventana del dólar moviéndose del centro para arriba de la banda y de mayores tasas de interés para contener eventuales disrupciones nominales, algo clave en el objetivo electoral del Gobierno.

 

Nueva suba del dólar oficial

En el marco de un volumen operado elevado a la par de una liquidación del agro acelerando, el dólar oficial escaló 4,2% ($1.240), en lo que estimamos se debe a un aumento de la demanda por razones estacionales y mayores dudas respecto al horizonte del segundo semestre. Por otro lado, las Reservas Brutas del BCRA finalizaron en USD 41.739 M, lo que situaría a las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG cerca de los +USD 800 M (+USD 8.800 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares paralelos finalizaron con fuertes subas. En números, el dólar minorista escaló 4,6% ($1.260) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP aumentó 4,2% ($1.245), el dólar CCL medido en CEDEARs subió 3,7% ($1.247) y el blue se deslizó 1,7% ($1.230). Con el dólar mayorista subiendo en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de julio a septiembre subieron 3,6%, y aquellos con vencimiento desde octubre aumentaron 3,9%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 4,9% para el julio-septiembre, y promedia un 12,5% para el trimestre siguiente.

Como viene ocurriendo desde el afianzamiento del esquema de flotación entre bandas, el dólar mayorista sigue alternando entre semanas de subas y bajas, con el centro de la banda como punto de atracción. La suba semanal del 2,9% ($1.190) se dio a pesar de que el volumen operado en el mercado se mantuvo al alza, lo que infiere cierto repunte de la demanda de los importadores.

Finanzas obtuvo un rollover por debajo del 60% en la última licitación del mes, con los instrumentos de tasa fija de corto plazo predominando y tasas de corte con premio. Los factores detrás de este resultado son un aumento estacional de la demanda y una debilidad cada vez más marcada de las letras de corto plazo. Justamente, este driver explicó la ausencia del BONTE para inversores extranjeros. Con tasas subiendo, el equipo económico habría decidido posponer la licitación para evitar dar una señal de “endeudamiento a cualquier costo”. Hablando del BONTE, la liquidación de los instrumentos sumado a compras del Tesoro en el MULC (confirmado por Caputo vía X) sumó USD 1.500 M a las cuentas que posee Hacienda en el BCRA en lo que va del mes.

La incógnita por el segundo semestre sigue latente. Pasada la liquidación de la cosecha gruesa, la oferta se irá achicando en las puertas de la contienda electoral. En este marco, habrá que prestar atención al rol de la tasa de interés y la postura que adopte el equipo económico una vez venzan las LEFIs en julio. Cualquier disrupción en el dólar podría tener como contrapartida una tasa en pesos yendo al alza.

 

La semana finaliza con el dólar oficial al alza. Como viene ocurriendo desde el afianzamiento del esquema de flotación entre bandas, el dólar mayorista sigue alternando entre semanas de subas y bajas, con el centro de la banda como punto de atracción. La suba semanal del 2,9% ($1.190) se dio a pesar de que el volumen operado en el mercado se mantuvo al alza, lo que infiere cierto repunte de la demanda de los importadores.

En otro orden, Finanzas obtuvo un rollover por debajo del 60% en la última licitación del mes. Al igual que las últimas licitaciones, los instrumentos de tasa fija de corto plazo predominaron en la preferencia de los inversores: el 91% del total vence en un máximo de tres meses, con el 56% concentrándose en los primeros 31 días. Asimismo, las tasas de corte se ubicaron por encima del mercado secundario (S31L5 cortó a 2,88% TEM vs 2,7% TEM en el secundario), lo que implicó que el Tesoro convalidó una tasa mayor respecto a la primera licitación del mes en la que obtuvo un rollover superior al 100% (2,52% TEM vs 2,74% TEM). 

Los factores detrás de este resultado son un aumento estacional de la demanda y una debilidad cada vez más marcada de las letras de corto plazo. Como es habitual, la demanda de dinero presenta picos a mediados y finales de año (pago de aguinaldos, cierres de ejercicios fiscales, etc.), que en esta oportunidad se presentan en el marco de un sistema financiero con signos claros de menor liquidez disponible en pesos, siendo las licitaciones del Tesoro la oportunidad para hacerse con la misma. La falta de liquidez viene presionando a los instrumentos de renta fija, con Finanzas enfrentando pisos de tasas en el mercado secundario más elevados.

Justamente, este driver explicó la ausencia del BONTE para inversores extranjeros. Recordemos que el cronograma anunciado durante la “fase 3.1” implicaba una licitación mensual de USD 1.000 M, habiéndose ofertado USD 500 M durante la primera subasta de junio. No obstante, ante la resistencia a la baja de las tasas en el mercado secundario, el equipo económico habría decidido posponer la licitación para evitar dar una señal de “endeudamiento a cualquier costo”.

Hablando del BONTE, la liquidación de los instrumentos sumado a compras del Tesoro en el MULC sumó USD 1.500 M a las cuentas que posee Hacienda en el BCRA en lo que va del mes. En detalle, el 4 de junio impactaron USD 1.000 M por la primera colocación del BONTE, y entre el 19 y 23 de junio se registraron otros ingresos netos por USD 656 M. Si descontamos de éstas últimas los USD 500 M que ingresaron por la segunda licitación del BONTE, por esas fechas habrían ingresado los USD 200 M que compró el Tesoro en el mercado oficial (confirmados por Caputo vía X), y los cuales tuvieron como contrapartida un descenso por $0,2 billones de los depósitos en pesos. De esta forma, con datos al 24 de junio los depósitos en dólares trepan a USD 4.577 M (cubriendo los vencimientos de deuda soberana) y en pesos a $12,7 bn (el lunes caerían cerca de $4 bn con la liquidación de la licitación).

Las compras de hacienda se producen en un contexto del sector agropecuario sosteniendo un nivel elevado de liquidaciones en las puertas del fin de las retenciones para granos gruesos (confirmado hoy vía boletín oficial). Precisamente, entre el lunes y el martes el sector liquidó USD 262 M y USD 195 M, respectivamente, para luego descender, pero representando un promedio diario próximo a los USD 200 M. Más allá de que el equipo económico anunció que compraría en el MULC por “bloques” cuando la oferta crezca por operaciones puntuales, la maniobra se produce en un contexto donde los exportadores aprovecharán la última ventana previo al aumento de las retenciones.

En este panorama, la incógnita sigue de cara al segundo semestre. Si bien la liquidación del sector agropecuario podría seguir hasta bien entrado julio (tienen 15 días hábiles para liquidar luego de presentada la DJVE), la pregunta será que ocurrirá en el mercado oficial una vez el pico estacional quede atrás y una demanda de importaciones que tendería a normalizarse. El Gobierno podrá apelar a una mayor oferta financiera (vía instrumentos como el BONTE) para compensar una oferta menor, corriendo el riesgo de escenarios de volatilidad (dado el levantamiento de plazos mínimos de permanencia).

Más allá de la oferta, habrá que prestar atención al rol de la tasa de interés. A medida que los bancos desarmen las LEFI durante julio (se ofrecerán LECAPs en su lugar), la postura que adopte el BCRA en el mercado secundario en conjunto con las señales de tasas de las licitaciones de Finanzas irá dando pistas de conqué tasas se siente más cómodo el equipo económico. No obstante, en el marco de un diseño de “agregados monetarios”, cualquier disrupción en el dólar depositará a la tasa en pesos en el lugar que tenga que estar, máxime en las puertas de una contienda electoral.  

Nueva suba del dólar oficial

En el marco de un volumen operado elevado, la cotización del dólar oficial finalizó al alza ($1.190; +2,9%), en lo que pudo responder a un aumento de la demanda de divisas en un escenario de una oferta sostenida. Por otro lado, las Reservas Brutas del BCRA finalizaron en USD 41.453 M, lo que situaría a las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG cerca de los +USD 660 M (+USD 8.600 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares paralelos finalizaron con subas. En números, el dólar minorista subió 2,1% ($1.205) respecto al jueves de la semana anterior, el dólar MEP aumentó 2,0% ($1.195), el dólar CCL medido en CEDEARs escaló 3,9% ($1.203) y el blue se deslizó 1,7% ($1.210). De esta forma, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 1%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de junio a agosto subieron 1,4%, y aquellos con vencimiento desde septiembre aumentaron 2,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 2,9% para el junio-agosto, y promedia un 10,5% para el trimestre siguiente.

Finaliza una semana corta caracterizada por la fuerte reducción del dólar oficial. En tan sólo tres jornadas, el dólar mayorista anotó un descenso del 2,7% respecto al viernes 13. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en el orden de los USD 40.200 M y el BCRA redondeó otra semana sin intervenciones.

Los factores que contribuyeron a la baja del dólar oficial obedecen a la dinámica previa. El sector agropecuario, si bien desacelerando, continuó ingresando más de USD 150 M diarios y los créditos en USD aceleraron la marcha durante la semana previa y acumularon un aumento USD 200 M, por lo que no descartamos que hayan influido durante estos días. Desde el lado de la demanda, los goteos de los depósitos en dólares minoristas continuaron a un ritmo de USD 20 M diarios. Por ende, con los datos disponibles intuimos que la demanda de divisas se mantuvo expectante a lo largo de los días. En este marco, la primera licitación de la Serie 4 del BOPREAL podría ser un factor relevante para explicar la baja del dólar oficial. El miércoles el BCRA recibió ofertas por USD 810 M y adjudicó la totalidad en la primera subasta, que tiene como tope máximo de emisión USD 3.000 M (el 2 de julio será la próxima). Recordemos que la suscripción se realiza en pesos, por lo que podría haber existido cierta oferta sobre la hora para participar de la licitación.

Más allá de esto, la incógnita la incógnita sigue estando de cara al segundo semestre. La oferta de divisas se irá achicando (fin baja de retenciones y estacionalidad en contra del agro) justo en las puertas de la contienda electoral de octubre, lo que podría imprimir una mayor volatilidad al tipo de cambio. En cualquier caso, un eventual buen clima y posterior verificación en las elecciones ayudaría al Gobierno a contar con un mayor músculo parlamentario que le permita abordar reformas estructurales, reducir el riesgo país y reinsertarse en los mercados internacionales de deuda.

 

Finaliza una semana corta caracterizada por la fuerte reducción del dólar oficial. En tan sólo tres jornadas, el dólar mayorista anotó un descenso del 2,7% respecto al viernes 13, en el marco de un volumen operado en el mercado oficial concentrándose en los primeros dos días hábiles y descendiendo en la fecha de hoy producto del feriado en USA. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en el orden de los USD 40.200 M y el BCRA redondeó otra semana sin intervenciones.

Los factores que contribuyeron a la baja del dólar oficial obedecen a la dinámica previa. En las puertas de la finalización de la baja transitoria de las retenciones para granos gruesos, el sector agropecuario, si bien desacelerando, continuó ingresando más de USD 150 M diarios. Asimismo, los créditos en USD aceleraron la marcha durante la semana previa y acumularon un aumento USD 200 M, por lo que no descartamos que hayan influido durante estos días. Desde el lado de la demanda, los goteos de los depósitos en dólares minoristas continuaron a un ritmo de USD 20 M diarios. Por ende, con los datos disponibles intuimos que la demanda de divisas se mantuvo expectante a lo largo de los días.

En este marco, la primera licitación de la Serie 4 del BOPREAL podría ser un factor relevante para explicar la baja del dólar oficial. El miércoles el BCRA recibió ofertas por USD 810 M y adjudicó la totalidad en la primera subasta, que tiene como tope máximo de emisión USD 3.000 M (el 2 de julio será la próxima). Recordemos que la suscripción se realiza en pesos, por lo que podría haber existido cierta oferta sobre la hora para participar de la licitación. En términos monetarios, la emisión implicó una absorción de $0,96 bn, lo que representa cerca de un 3% de la base monetaria. El martes 24 está pautada la liquidación y con la cotización en el mercado secundario tendremos una primera referencia del tipo de cambio implícito, importante para tener una referencia del precio que están dispuestos a pagar las empresas para cancelar deudas comerciales y girar utilidades y dividendos retenidos.

Con estos movimientos, los contratos de dólar futuro se movieron al compás del dólar oficial. En el marco de un volumen sin sobresaltos (lo que descarta presencia oficial, a diferencia de lo ocurrido las fuertes bajas anteriores) los contratos del primer trimestre se redujeron hasta 2% y el de diciembre un 1%. De esta forma, las devaluaciones implícitas marcan un aumento hasta el 6% para agosto ($1.236) y casi 14% para diciembre ($1.333). Por otro lado, los dólares alternativos también finalizaron a la baja: el dólar minorista recortó 1,7% ($1.180), el MEP bajó 0,9% ($1.172), el CCL medido con CEDEARs cayó 3,0% ($1.165) y, por su parte, el blue cerró sin variaciones ($1.190). Con el dólar mayorista cayendo en mayor medida, la brecha cambiaria promedio se situó cerca del 2%.

Más allá de la baja reciente del dólar oficial, la incógnita sigue estando de cara al segundo semestre: la estacionalidad del agro ya no ayudaría, se reducirían los incentivos a liquidar (incluso si no vuelven a subir las retenciones), la demanda de importadores tendería a normalizarse y, lo más importante, reaparecería la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas. Estará por verse si una mayor oferta financiera (vía instrumentos como el BONTE) ayudarán a compensar la menor oferta, o por el contrario profundizarán escenarios de volatilidad dada la facilidad de acceso al MULC para no residentes tras el levantamiento de las medidas macroprudenciales.

A priori, la oferta de divisas se irá achicando justo en las puertas de la contienda electoral de octubre, lo que podría imprimir una mayor volatilidad al tipo de cambio. En cualquier caso, un eventual buen clima y posterior verificación en las elecciones ayudaría al Gobierno a contar con un mayor músculo parlamentario que le permita abordar reformas estructurales, reducir el riesgo país y reinsertarse en los mercados internacionales de deuda.

Fuerte baja del dólar oficial

En el marco de un volumen operado de mayor a menor a lo largo de la semana, la cotización del dólar oficial finalizó a la baja ($1.156; -2,7%), en lo que pudo responder a una menor demanda de divisas en un escenario de una oferta sostenida. Por otro lado, las Reservas Brutas del BCRA finalizaron en USD 40.241 M, lo que sitúa a las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG cerca de los +USD 100 M (+USD 7.500 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares paralelos finalizaron a la baja. En números, el dólar minorista se redujo 1,7% ($1.180) respecto al viernes pasado, el dólar MEP bajó 0,9% ($1.172), el dólar CCL medido en CEDEARs cayó 3,0% ($1.165) y el blue cerró sin variaciones ($1.190). De esta forma, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de junio a agosto bajaron 1,7%, y aquellos con vencimiento de septiembre recortaron una magnitud similar (-1,4%). Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 3,3% para el junio-agosto, y promedia un 10,6% para el trimestre siguiente.

La semana finalizó sin sobresaltos en el plano cambiario. Con un marcado descenso en el volumen operado en el mercado oficial a la par de una liquidación del agro acelerando, la cotización del dólar oficial se mantuvo relativamente estable y los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento.

A lo largo de los días se produjeron una serie de anuncios. Por un lado, estuvieron aquellas medidas destinadas a fortalecer las reservas internacionales (REPO, BONTE, eliminación de plazo mínimo de permanencia e intervención del Tesoro dentro de las bandas), un aspecto clave para dar una mayor confianza a los inversores y que baje el riesgo país. Por otro lado, se dirigieron los anuncios destinados a calibrar la estrategia monetaria (recompra de puts, BOPREAL, aumento de encajes y eliminación de LEFIs) para dirigirse de pleno a un esquema de agregados monetarios. En pocas palabras, pasar a controlar las cantidades en lugar del precio. Con estos movimientos, dada la mayor liquidez en el sistema sería esperable que haya una presión a la baja en las tasas de interés del mercado (ayudada también por la moderación inflacionaria). Volviendo al primer punto, siguen presentes las dudas de cara al segundo semestre: la estacionalidad del agro ya no ayudaría, la demanda de importadores tendería a normalizarse y, lo más importante, reaparecería la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas.

Frente a esta dinámica, no sería extraño que el tipo de cambio busque una zona de flotación en niveles más elevados. Allí es donde aparece el principal interrogante: si el tipo de cambio sube, ¿el Gobierno lo dejará flotar hacia arriba o intervendrá para acotar la volatilidad en la previa electoral? En cualquier caso, un buen resultado electoral ayudaría al Gobierno a contar con un mayor músculo parlamentario que le permita abordar reformas estructurales, reducir el riesgo país y reinsertarse en los mercados internacionales de deuda.

 

La semana finalizó sin sobresaltos en el plano cambiario. Con un marcado descenso en el volumen operado en el mercado oficial a la par de una liquidación del agro acelerando, la cotización del dólar oficial se mantuvo relativamente estable (-0,2% respecto al viernes previo). En sintonía, los contratos de dólar futuro acompañaron los movimientos del spot (-0,3% para el primer trimestre).

Por otro lado, a lo largo de los días se produjeron una serie de anuncios por parte de las autoridades económicas del Gobierno que apuntan a fortalecer las reservas internacionales y recalibrar la política monetaria hacia un esquema de agregados monetarios con tasa de interés endógena.

En cuanto a la estrategia de fortalecimiento de las Reservas se anunció: 1) Un nuevo REPO con bancos por USD 2.000 M a 2 años que se concretó el 11/6 por una tasa del 8,25% anual en USD (que impactaron hoy, pero recordemos que sólo USD 500 M suman a la métrica de RIN del FMI); 2) Nuevas licitaciones de instrumentos a ser suscriptos en dólares (como el reciente BONTE) por un límite mensual de USD 1.000 M, con la novedad de que estarán disponibles tanto para residentes y no residentes; 3) La eliminación del plazo mínimo de permanencia de 6 meses y la restricción cruzada para los inversores no residentes; y 4) La posibilidad de que el Tesoro acumule en paralelo divisas mediante compras en el MULC dentro de las bandas cambiarias frente a saltos transitorios en la oferta de USD por operaciones puntuales como llegada de inversiones, colocaciones de ON o bonos provinciales, licitaciones hidroeléctricas o privatizaciones.

Si bien el Gobierno continúa priorizando la desinflación para lograr un mejor desempeño electoral, las últimas medidas mostraron pragmatismo del equipo económico buscando dar una señal positiva en cuanto a la acumulación de Reservas. Más allá de las metas negociadas con el FMI (estimamos que al Gobierno le faltaron cerca de USD 4.000 M para cumplir con la meta a mediados de junio, aunque podría solicitarse a un waiver sin problemas), la acumulación de Reservas hoy es clave para dar una mayor confianza a los inversores y que baje el riesgo país, un factor fundamental para la sostenibilidad del esquema actual en 2026.

Un punto no menor es que, inicialmente el Gobierno podía manejar el ritmo de entrada de capitales extranjeros en las licitaciones primarias del BONTE producto de la regulación macroprudencial que se estableció a mediados de abril. Ahora bien, si bien con la eliminación del requisito mínimo de permanencia el Gobierno busca incentivar una mayor entrada de dichos capitales para incrementar la oferta financiera de USD, la contrapartida es que también pierde cierto manejo sobre el ritmo de entrada y de salida frente a eventuales episodios de inestabilidad.

¿Cuánto potencial tiene esta nueva herramienta? La tenencia de bonos en pesos en manos de no residentes apenas rozaba los USD 800 M a fines de 2024 y podría alcanzar los USD 9.000 M a fines del 2025 si suponemos que la entrada de capitales externos sería equivalente a las licitaciones mensual del BONTE (podría ser menor si tienen una mayor participación los residentes en las licitaciones, así como podría ser mayor si aparecen flujos no residentes en otro tipo de activos vía MULC). Para poner en perspectiva, dicha tenencia alcanzó su máximo de USD 25.000 M en 2017 y promedió más de USD 13.000 M en los otros 3 años de la gestión de Macri, aunque el Riesgo País se ubicaba en niveles bajos durante los primeros años de la gestión. Si bien habría espacio para continuar utilizando el instrumento, será clave sostener el equilibrio entre tasas de interés, expectativas de devaluación y volatilidad del tipo de cambio para que continúe siendo atractivo.

En esta misma línea, las autoridades modificaron su mensaje sobre la dinámica del tipo de cambio dentro de las bandas. Inicialmente, mostraron cierta preferencia a que el tipo de cambio alcance el piso de la banda para acotar el traslado a precios de los movimientos cambiarios (razón por la cual anunciaron que sólo comprarían USD en el piso de la banda). Ahora bien, ya cerca de 2 meses transitando el esquema de bandas, el anuncio de las compras del Tesoro dentro de las bandas frente a grandes lotes en la oferta de USD parecería ser un reflejo de un cambio de postura oficial: prefieren un tipo de cambio estable cerca del centro de la banda antes que una oscilación en niveles inferiores.

En términos prácticos, que sea el Tesoro o el BCRA el que compre dentro de la banda tiene el mismo efecto monetario (es expansivo para la Base Monetaria). La única diferencia es el origen de los pesos con los que se compran los USD, si es el Tesoro el que realiza la operación, los pesos surgen de su cuenta en el BCRA. De todas formas, recordemos que a fines de abril el BCRA le giró Utilidades del ejercicio previo al Tesoro por $11,7 billones, por ende, al fin de cuentas el efecto neto final es el mismo.

Más allá de la recalibración de la estrategia cambiaria, siguen presentes las dudas de cara al segundo semestre: la estacionalidad del agro ya no ayudaría, se reducirían los incentivos a liquidar (incluso si no vuelven a subir las retenciones), la demanda de importadores tendería a normalizarse y, lo más importante, reaparecería la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas.

Frente a esta dinámica, no sería extraño que el tipo de cambio busque una zona de flotación en niveles más elevados. Allí es donde aparece el principal interrogante: si el tipo de cambio sube, ¿el Gobierno lo dejará flotar hacia arriba o intervendrá para acotar la volatilidad en la previa electoral? En cualquier caso, un eventual buen clima y posterior verificación en las elecciones ayudaría al Gobierno a contar con un mayor músculo parlamentario que le permita abordar reformas estructurales, reducir el riesgo país y reinsertarse en los mercados internacionales de deuda.

Cambiando de tema, también se anunciaron nuevas medidas vinculadas a la estrategia monetaria: 1) La recompra de los puts remanentes sobre los títulos públicos del Tesoro (la cual se concretó el 10/6 pagando una prima de apenas $23.000 M); 2) La emisión de la Serie 4 del BOPREAL el 18/6 para cancelar deudas privadas con el exterior; 3) El incremento progresivo y la futura unificación (sin fecha definida) de los encajes bancarios aplicables a cuentas remuneradas sin importar el tipo de entidad depositante (es decir, sin distinguir a los FCI); y 4) La eliminación de las LEFI y, por ende, de la Tasa de Política Monetaria, la cual era fijada por el BCRA y ahora pasará a determinarse en el mercado de las Letras de corto plazo del Tesoro.

De esta manera, con la recompra de puts y la no renovación de las LEFI, sólo el BCRA (vía operaciones de mercado abierto o manejo de encajes) y el Tesoro (mediante sus licitaciones, el superávit fiscal y su eventual intervención en el MULC) podrán expandir o contraer la Base Monetaria. Así, el BCRA consolidará su esquema de control sobre los agregados monetarios y dejará que la tasa de interés se determine de forma endógena en el mercado. En pocas palabras, pasarán a controlar las cantidades en lugar del precio.

Si bien las LEFI vencen el 18/7, el BCRA dejará de renovarlas en 10/7 y el Tesoro le canjeará sus tenencias al BCRA por una cartera de LECAP de corto plazo cotizantes en el mercado secundario. De esta manera, la autoridad monetaria utilizará los instrumentos disponibles en su poder para intervenir en el mercado secundario y administrar así la liquidez del sistema, lo cual influirá en la determinación de la tasa del mercado. Con este marco, hasta el 10 de julio probablemente veamos una migración desde las LEFI hacia otros instrumentos (cuentas corrientes en el BCRA, Títulos Públicos, cauciones u otro tipo de instrumento), con los bancos buscando anticiparse a la fecha de vencimiento.

En consecuencia, dada la mayor liquidez en el sistema sería esperable que haya una presión a la baja en las tasas de interés del mercado (ayudada también por la moderación inflacionaria). De hecho, con la dirección de estas medidas es probable que el Gobierno esté buscando una reducción del costo financiero para sostener el crecimiento del crédito al sector privado (si bien sigue al alza, se moderó su ritmo de expansión) y darle así un mayor impulso a la actividad.

Entonces, el desafío pasará por calibrar la evolución de las tasas de interés con las expectativas de devaluación (el BCRA seguramente continúe con un rol activo en el mercado de futuros) para que el carry trade (local o extranjero) continúe siendo atractivo y permita sostener no sólo cierta estabilidad del tipo de cambio, sino también los mecanismos para fortalecer las Reservas Internacionales.

Relativa estabilidad en el dólar oficial

Bajo un marcado descenso del volumen operado en el mercado oficial a la par de una liquidación del agro sostenida (acumula cerca de USD 1.000 M en los últimos cinco días), la cotización del dólar oficial finalizó levemente a la baja ($1.188; -0,2%), en lo que pudo responder a una menor demanda de divisas. Por otro lado, el BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial, pero las Reservas mejoraron por USD 2.000 M ante el ingreso del REPO con bancos internacionales. De esta forma, Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG estarían aproximándose a terreno neutral (+USD 7.500 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares paralelos finalizaron mixtos. En números, el dólar minorista se redujo 0,4% ($1.201) respecto al viernes anterior, el dólar MEP bajó 0,7% ($1.182) y, por el contrario, el dólar CCL medido en CEDEARs subió 0,5% ($1.200) y el blue escaló 2,1% ($1.190). De esta forma, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar terminaron bajaron en la semana acompañando el movimiento del spot. En detalle, los contratos de junio a agosto bajaron 0,3%, y aquellos con vencimiento de septiembre en adelante se mantuvieron sin grandes variaciones. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 3,4% para el junio-agosto, y promedia un 9,6% para el trimestre siguiente.