Category: Monetarias y Cambiarias

Una economía en modo electoral no alcanzó para obtener lo que era un objetivo claro del Gobierno: tener un desempeño aceptable en las elecciones provinciales de septiembre (una derrota de 5 puntos como mucho) y luego alcanzar un buen resultado en las elecciones nacionales de octubre, mostrando así un apoyo contundente de la sociedad al programa económico.

La contundente derrota electoral (más de 13 puntos) tuvo un impacto negativo en el mercado. A pesar de la confirmación del rumbo económico del Gobierno, los hechos trajeron modificaciones con un esquema virando a menores tasas y dólar más elevado. El Central absorbió peso en el mercado a una tasa decreciente, impulsando la tasa de interés del sistema a la baja y facilitando un costo de endeudamiento menor para la licitación de la semana de Finanzas. Desde el lado de los dólares, el Tesoro parece haberse corrido del mercado y el nuevo equilibrio se ubicó por encima de los $1.400, incluso rozando el techo de la banda. En este sentido, la principal herramienta para contener el dólar está siendo la amenaza de ventas del BCRA en el techo de la banda. El desempeño electoral trajo a escena un Riesgo País al alza, importante para afrontar los próximos vencimientos de deuda en dólares.

Lo evidente: el resultado electoral no será el único factor que defina la dinámica del Riesgo País, también entran en juego las señales de gobernabilidad y la recomposición de Reservas. Incluso suponiendo que se retoma el acceso a los mercados, la actual política cambiaria posiblemente sea revisada de cara a la segunda mitad del mandato ¿Iremos a un régimen de flotación sucia? En tal caso, el nivel del tipo de cambio dependería más de la intensidad de los flujos de divisas (reales y financieras) y no sólo de las intervenciones oficiales. En tal sentido, si el BCRA define una trayectoria clara y transparente de recomposición de reservas, seguramente ayude a descomprimir el Riesgo País.

 

Hace algunas semanas veníamos marcando que la economía ya había entrado en modo electoral: el Gobierno buscaba contener el dólar para concentrarse en la desinflación como principal activo de campaña, relativizando los costos en materia de actividad. El objetivo era claro, tener un desempeño aceptable en las elecciones provinciales de septiembre (una derrota de 5 puntos como mucho) y luego alcanzar un buen resultado en las elecciones nacionales de octubre, mostrando así un apoyo contundente de la sociedad al programa económico.

En cuanto a la caja de herramientas utilizada, las autoridades evitaron comprar USD en el MULC (luego de adquirir USD 1.229 en julio) para no incrementar la demanda, e incluso realizaron ventas (unos USD 600 M en julio) de forma indirecta vía organismos públicos (es decir, ni el BCRA ni el Tesoro). Además, se impulsó un alza en las tasas de interés (endógenas a la dinámica del tipo de cambio) y una marcada intervención en los futuros del dólar para fomentar el carry trade con cobertura cambiaria (estimamos cerca de USD 4.500 M a finales agosto).

Como contrapartida, la inflación se mantuvo por debajo del 2% mensual en agosto por cuarto mes consecutivo, persistiendo la señal positiva de un pass-through acotado (el dólar subió 4,6% promedio). No obstante, el costo en materia de actividad es cada vez más palpable: en julio la industria cayó 2,3% mensual por segundo mes consecutivo, y borró casi toda la recuperación que había registrado desde el año pasado. Asimismo, en un escenario de mayor incertidumbre electoral y elevadas tasas de interés, las previsiones para agosto no son alentadoras. Por caso, los préstamos por Adelantos se desplomaron casi 11% en agosto e interrumpieron una racha nueve meses consecutivos al alza.

Como era esperable en las puertas de la contienda el electoral el escenario político-económico se fue tensando. Con un poder de fuego diezmado de los organismos públicos, el Gobierno se decidió a intervenir directamente en el mercado con los depósitos del Tesoro para contener el tipo de cambio. Los depósitos en dólares venían sufriendo un constante goteo desde el comienzo de agosto, y el martes 4/9 anunció oficialmente que intervendría el mercado de cambios. Tan sólo ese mismo día, Hacienda se desprendió de USD 200 M, acumulando una venta superior a los USD 500 M en las cuatro ruedas contenidas durante la semana (implicando 4 de cada 10 dólares comprados en julio).

Lo peor llegó el fin de semana, cuando el oficialismo obtuvo derrota contundente (por más de 13 puntos) a manos de Fuerza Patria en la Provincia de Buenos Aires. Claramente, la sorpresa electoral tuvo un impacto negativo no sólo para el Gobierno, sino también para los mercados: 1) El Merval cayó un 16% en dólares, la mayor caída diaria desde las PASO de agosto del 2019; 2) Los bonos soberanos en USD cayeron en promedio un 9% y llevaron al Riesgo País por encima de los 1.100 puntos básicos (el nivel más alto desde octubre del 2024); y 3) El tipo de cambio oficial abrió a $1.450 (más de un 6% arriba del cierre del viernes previo y apenas un 1,2% por debajo del techo de la banda), aunque luego se estabilizó en la zona de $1.420.

En este marco, el Gobierno comunicó que no cambiaría el rumbo económico, reafirmando el esquema cambiario-monetario trazado en un contexto de mayores expectativas de devaluación. No obstante, los movimientos en el mercado del Central en la semana señalaron un nuevo cambio pragmático en la estrategia del Gobierno. Concretamente, durante las primeras ruedas el Central tomó mayor protagonismo absorbiendo pesos en el mercado a una tasa decreciente, que pasó del orden del 45% TNA a los 35% TNA en la previa de la licitación de Finanzas el miércoles 10 (habría absorbido cerca de $1,1 bn entre el martes y miércoles). Así, la tasa de caución a 1 día que abrió la semana en 45% TNA PP en MAE, llegó el miércoles a la zona del 33% TNA PP; y el precio de los instrumentos a tasa fija subió en promedio 1,3%, comprimiendo los rendimientos desde una zona del 5% TEM a los 4% TEM.  

Este marco permitió que Finanzas obtenga una buena licitación, donde adjudicó $6,6 bn sobre ofertas de $7,4 bn, lo que significó un rollover de 91,4%. En una semana compleja, el Tesoro logró renovar gran parte de los vencimientos sin la asistencia de una suba de encajes del BCRA a los bancos en la previa (algo que se había hecho habitual), y logró renovar a una tasa casi en línea a la del mercado en un contexto de menores rendimientos.

Por el lado de los dólares, el Tesoro se habría corrido del mercado. En palabras del ministro de Economía, Luis Caputo, el Tesoro se habría retirado del mercado durante la semana, aunque los depósitos sufrieron una nueva baja de cerca de USD 65 M entre el lunes y el martes, con una suba de los depósitos en pesos (expresados en dólares) de casi la misma magnitud (+USD 56 M). Más allá de lo indicativo de los números, lo cierto es que, de existir tales ventas, se encuentran muy por debajo de los registros de la previa electoral (USD 120 M diarios).

De todas formas, la principal herramienta para contener el dólar está siendo la amenaza de ventas del BCRA en el techo de la banda. Si bien el Tesoro cuenta con cerca de USD 1.100 M en sus depósitos y tiene que afrontar vencimientos en USD por la misma magnitud hasta las elecciones de octubre (razón por las cual habrían dejado correr inicialmente el dólar en lugar de frenarlo), el BCRA dispone de más de USD 15.000 M en Reservas Internacionales Líquidas (Reservas Brutas – SWAP – oro) para intervenir en caso de que sea necesario.

Consecuentemente, el mercado parece creer en el techo de la banda cambiaria (al menos hasta las elecciones), y no descartamos que intente en algún momento hasta octubre testear el comportamiento de las autoridades. De hecho, en la jornada de hoy, justo cuando apareció un offer en el mercado en el techo de la banda por USD 100 M (levantando sospechas de que el BCRA estaría detrás), Federico Furiase, integrante del equipo económico, posteó en X respecto al poder de fuego del Central que la creencia o no de la misma no depende de ellos y que “sólo lo comprobarán si lo testean”, aludiendo a que actuarán si la divisa llegara a cotizar $1.471 (techo la de banda).

En suma, las cosas sí cambiaron. El esquema cambiario-monetario acusó recibo y se reconfiguró en un equilibrio de tasas reales elevadas para contener el dólar a uno de menores tasas de interés y dólar más elevado.

Más allá del cambio de estrategia, si el BCRA vende reservas o no, cuándo comienza a hacerlo y a qué ritmo son factores que no son inocuos para la sostenibilidad del esquema una vez superadas las elecciones. Pongámoslo en números: si suponemos que el BCRA arranca a intervenir a fines de septiembre (justo un mes antes de las elecciones) y que su intervención diaria es en promedio USD 120 M (en línea con las ventas del Tesoro en las ruedas previas a la elección de PBA), la autoridad monetaria se estaría desprendiendo de USD 2.400 M. Si bien luce un número no tan grande en comparación con el poder de fuego del BCRA, no creemos que sea una señal positiva para el mercado financiero, dado que explicaría más de la mitad de los vencimientos en USD de bonos soberanos que tiene que afrontar el Tesoro en enero.

En materia electoral, si bien la primera impresión del resultado en PBA es que hoy un triunfo categórico de La Libertad Avanza a nivel nacional luce más improbable que antes, lo cierto es que el tránsito hasta octubre es largo y el gobierno aún tiene chances de “recrear” la sensación de “triunfo”. En este marco, frente a vencimientos en dólares por cerca de USD 20.000 M en 2026, el principal interrogante de cara a los próximos meses es si un buen (o aceptable) resultado electoral es suficiente para bajar el riesgo país y volver a los mercados internacionales de deuda, clave para la sostenibilidad del esquema económico.

Lo evidente, la expectativa electoral sufrió un shock. La crispación del clima político se materializó en una batería de leyes (hasta el día de hoy en discusión) que pusieron en jaque el equilibrio fiscal, principal ancla del programa económico. Los virtuales costos políticos de los vetos y una política monetaria-cambiaria con claro impacto negativo en la actividad suscitó dudas lógicas de si la performance del Gobierno sería la esperada. Desde la baja registrada en el Índice de Confianza del Gobierno de Di Tella en agosto (algo que toma el mercado como predictor electoral), el riesgo país saltó del orden de los 700-750 a los 850-900 puntos básicos, para pasar a los actuales 1.000 p.b. tras la derrota de PBA. Local o no, la nacionalización de la elección ocurrió y dejó en el centro de la escena el virtual apoyo popular al programa económico.

Otra cuestión, ahora más evidente: el resultado electoral no será el único factor que defina la dinámica del riesgo país, también entran en juego las señales de gobernabilidad (diálogo con gobernadores) y la recomposición de reservas. Incluso suponiendo que se retoma el acceso a los mercados, la actual política cambiaria posiblemente sea revisada de cara a la segunda mitad del mandato ¿Iremos a un régimen de flotación sucia? En tal caso, el nivel del tipo de cambio dependería más de la intensidad de los flujos de divisas (reales y financieras) y no sólo de las intervenciones oficiales. En tal sentido, si el BCRA define una trayectoria clara y transparente de recomposición de reservas, seguramente ayude a descomprimir el riesgo país.

 

Dólar oficial al alza

Con el resultado electoral como trasfondo, el dólar oficial spot finalizó la semana en $1.453 (+7,2% respecto al viernes previo), saltando 4% al cierre del lunes y otro 1,5% en la jornada de hoy. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 40.309 M y las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.300 M (+USD 6.600 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con subas. En números, el dólar minorista subió 5,8% ($1.468) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP operado con AL30 ascendió 6,3% ($1.473), el dólar CCL operado con GD30 se deslizó 5,2% ($1.449) y el blue aumentó 4,0% ($1.425). Frente a un deslizamiento mayor del tipo de cambio mayorista, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 1%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre subieron 4,7%, y aquellos con vencimiento desde diciembre +4,4%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 4,5% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 12,8% para el trimestre siguiente.

Arrancó un septiembre caliente en el plano cambiario. En el marco de una tasa de interés dejando lentamente atrás el comportamiento volátil que exhibió desde el fin de las LEFIs, la cotización del dólar volvió con fuerza al centro del debate público.

A pesar del fuerte aumento de la tasa de interés, que comenzó a dar señales más concretas al daño en la actividad (los préstamos de Adelantos cayeron casi 11% mensual en agosto), el dólar continúa con la tendencia alcista. En este marco, el Tesoro, en una especie de confirmación de lo que venía sospechando el mercado, anunció el martes que venderá divisas en el MULC. Algo que, según se desliza del último dato de MULC por julio, vino haciendo mediante otros organismos públicos en dicho mes.

Si bien una buena performance en el plano político descomprimiría la incertidumbre y daría mayores señales de sustentabilidad estructural al esquema macroeconómico, por sí sólo no será suficiente para volver a reencauzar el aspecto cambiario-monetario. A la larga, se deberá llegar a un equilibrio de tasas compatible con un nivel de actividad normal y un tipo de cambio que refleje la acuciante necesidad de acumulación de divisas que tiene el BCRA, aspecto que sigue siendo fundamental para reducir el riesgo país.

 

Arrancó un septiembre caliente en el plano cambiario. En el marco de una tasa de interés dejando lentamente atrás el comportamiento volátil que exhibió desde el fin de las LEFIs, la cotización del dólar volvió con fuerza al centro del debate público.

Ligados entre sí, una cosa quedó clara en el trade-off tasa-dólar: en un contexto incertidumbre, la tasa que equilibra la demanda entre pesos y dólares resulta sumamente incómoda (por no decir infinita). En concreto, a pesar del apretón monetario del Tesoro-BCRA (encajes en máximos desde la década del 90’, licitaciones ad hoc para bancos) y una incipiente señal de tasas del Central a través de la participación en el mercado de Pases (con una otrora tasa Pasiva y Activa estableciéndose en el orden del 40%-50% TNA vs 29%-33% cuando era fijada por el BCRA), el dólar siguió al alza y la actividad sufrió las consecuencias. En agosto, los préstamos al sector privado apenas crecieron (+0,4% mensual) y los Adelantos, con tasas que tocaron hasta 90% TNA, se derrumbaron 10,8% mensual por primera vez en nueve meses.

En el marco de unas elecciones en puerta, se entiende el constante redoble de esfuerzos de las autoridades por mantener el dólar a raya. El descenso de la inflación y la estabilidad cambiaria de cara a octubre es la carta ganadora que interpreta el Gobierno tendrá para un buen desempeño electoral. La apuesta luce cada vez más audaz, tanto por los costos en materia de actividad (y la eventual ponderación que haga el electorado de ello) y por los desequilibrios acumulados de cara al “día después de octubre”.

Venimos destacando el menú de herramientas desplegado para contener el dólar oficial: un peso caro (mayores tasas) y escaso (encajes, licitaciones, intervenciones de mercado), posiciones en dólar futuro y, desde agosto, la venta directa del Tesoro de divisas en el MULC.

Arrancando por la venta de futuros, el BCRA alcanzó en agosto un récord bajo la actual gestión. La futuros en cartera del organismo se habrían ubicado en cerca de USD 6.500 M a lo largo del mes (USD 5.000 M alcanzó en julio según FMI) y estimamos que habría finalizado agosto con una posición cercana a los USD 4.500 M. Esto se debe a que a finales de mes el Central, como en julio, decidió no rollear los contratos que vencían por agosto, reduciendo de esta forma las tenencias. Para evitar sobresaltos en la divisa, prohibió vía normativas a los bancos aumentar su tenencia de divisas a finales de mes, algo que comentamos en el último informe.

Respecto a las recientes ventas del Tesoro, el MULC por julio publicado el viernes pasado por el BCRA dejó entrever una venta a través de otros organismos. Julio fue un mes enredado para el mercado de cambios: desde el lado de la oferta, el agro aceleró la liquidación hasta el 22/7 para aprovechar la baja temporaria (ahora permanente) de retenciones; y, desde el lado de la demanda, el Tesoro añadió una presión extra al comprar divisas (USD 1.229 M) en medio del acuerdo con el FMI.

Asimismo, la compra de divisas de las personas aumentó (aguinaldo mediante), con 1,3 millones de individuos demandando billetes (vs 1 millón desde la salida del cepo). Traducido a números, la Formación Neta de Activos Externos (FAE, nombre técnico a las mencionadas compras/ventas) marcó una salida de USD 5.432 M, la más alta desde abril, y acumula un egreso neto de USD 12.700 M en el último trimestre.

Ahora bien, hablemos un poco más de esta compra de divisas de las personas. No toda la FAE es destinada al atesoramiento y equivalente a salida de divisas del sistema. Tomando sólo el último trimestre, parte de esta demanda neta es destinada por los individuos para gastos de turismo (USD 2.400 M), son demandados por las empresas para cancelar deuda por importaciones de bienes (USD 3.300 M según estimaciones BCRA) y girar utilidades y dividendos. Es decir, el aspecto es contable: la FAE está reflejando que los individuos compran divisas para cancelar turismo (y evitar el recargo del 30%) y, más importante aún, la demanda de las empresas que por regulación no pueden acceder al MULC, pero se aprovechan del “rulo” (cruce de compra/venta entre MULC y mercados financieros) de las personas humanas para cancelar obligaciones. Por último, no toda la demanda termina “abajo del colchón”, sino que circula dentro del sistema vía mayores depósitos en USD en los bancos e inversiones en dólares en los mercados financieros (FCI, compra de ONs, etc.).

Volviendo, esta demanda extra fue abastecida en parte por organismos públicos en el MULC. Siendo toda una señal para la actual intervención directa del Tesoro, en julio los organismos públicos registraron una venta neta de divisas por más de USD 600 M, un máximo bajo la administración actual. Lo curioso, ¿cuál había sido el máximo previo? Durante las PASO de Agosto de 2023, cuando alcanzó unos USD 510 M en medio de la incertidumbre electoral, el aumento de la brecha y la devaluación discreta y posterior fijación de la divisa del entonces ministro de economía Massa. Con estos movimientos, habrá que ver como impactará en los depósitos en USD de los organismos nacionales, que a finales de junio (último dato disponible) era de alrededor de USD 1.100 M.

Con todo, el Tesoro aceleró las ventas en el MULC. Señalamos la semana pasada que los depósitos del Tesoro en USD en el BCRA venían sufriendo un constante goteo que hacían pensar que las autoridades estaban vendiendo divisas directamente en el MULC. En medio de las especulaciones del mercado, el martes las autoridades declararon que empezarán a “proveer de liquidez al mercado de cambios”, en lo que en nuestra lectura obedece a un acto de transparentar lo que venía sucediendo, y anticipándose a lo que venía a ser una semana más tensa con las elecciones de PBA de trasfondo.

Incluso, en un ejercicio de optimismo un tanto naíf se podía pensar que el simple anuncio sería suficiente para calmar las expectativas devaluatorias. Lejos de eso, en la primera rueda del martes el Tesoro se desprendió de USD 200 M (los depósitos cayeron USD 240 M debido a un pago a organismos internacionales), que habría recuperado en parte en la jornada siguiente con compras por USD 34 M. No obstante, las compras se dieron en medio de un volumen en el spot cayendo (USD 181 M el 3/9 vs USD 397 M el 2/9).

En este sentido, tomando sólo como guía el volumen operado, no descartamos nuevas ventas del Tesoro durante el jueves y viernes cuando el volumen promedió los USD 352 M, incluso por arriba de los primeros 22 días de julio cuando el agro se encontraba liquidando (USD 315 M). Más aún cuando se veía en las operaciones en tiempo real un techo en el en la cotización, con un dólar spot que no subía más allá de $1.360 por tres jornadas consecutivas hasta cerrar el viernes en $1.355 (+1,0% respecto al viernes pasado).

En suma, desde agosto el Tesoro alcanzaría ventas netas entre USD 240 M y USD 440 M. Llegamos a este número tomando de forma conservadora aquellos movimientos que tienen una correspondencia exacta entre bajas y subas de depósitos en USD y depósitos en pesos (expresados en dólares), y por otro lado descontando a los movimientos de la cuenta del Tesoro los pagos correspondientes a organismos internacionales.

Como reflexión final, el resultado electoral no será suficiente para corregir el rumbo. Si bien una buena performance en el plano político descomprimiría la incertidumbre y daría mayores señales de sustentabilidad estructural al esquema macroeconómico (músculo político para encarar reformas), por si sólo no será suficiente para volver a reencauzar el aspecto cambiario-monetario. A la larga, se deberá llegar a un equilibrio de tasas compatible con un nivel de actividad normal y un tipo de cambio que refleje la acuciante necesidad de acumulación de divisas que tiene el BCRA, aspecto que sigue siendo fundamental para reducir el riesgo país.

 

El dólar oficial sigue al alza

A pesar de las ventas del Tesoro, el dólar spot finalizó 1,0% por encima del viernes pasado ($1.355) e hilvanó tres semanas consecutivas al alza. El dólar spot finalizó en $1.342 (+1,6% respecto al viernes anterior) e hilvanó dos semanas consecutivas al alza. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 40.520 M y las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.200 M (+USD 6.800 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con subas. En números, el dólar minorista subió 1,9% ($1.387) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP ascendió 2,7% ($1.387), el dólar CCL medido en CEDEARs se deslizó 2,6% ($1.391) y el blue aumentó 1,5% ($1.370). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre bajaron 0,6%, y aquellos con vencimiento desde diciembre subieron 0,8 %. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 7,0% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 16,1% para el trimestre siguiente.

La semana siguió atravesada por el compromiso explícito del Gobierno de contener al dólar oficial, a través de una fuerte intervención en los mercados y la coordinación del Tesoro y el BCRA para dirigir los pesos a la licitación de Finanzas.

En este sentido, el BCRA intervino en el mercado para reducir el costo de endeudamiento de Finanzas y aumentó nuevamente los encajes para que los bancos dirijan su liquidez a una licitación que resultó con un rollover mayor al 100%. Asimismo, la autoridad monetaria habría aumentado sus tenencias de contratos de dólar futuro y, comunicación mediante, limitó a los bancos a aumentar su posición de divisas a finales de mes. Esto busca evitar que los pesos del vencimiento del contrato de dólar futuro de agosto obtenido por las entidades financieras se dirijan al dólar spot, algo que estuvo detrás en el salto del 4,5% diario de la divisa el 31 de julio. En otro orden, los depósitos del Tesoro netos de movimientos con organismos internacionales acumulan una caída de USD 250 M al 26/08, lo que podría indicar cierta presencia del Tesoro vendiendo divisas dentro de la banda para contener al dólar.

En suma, la cuestión es la misma: desinflar, aunque duela. Los incentivos políticos y el esquema se alinearán para contener el dólar oficial de cara a las elecciones, con el foco puesto en mantener la nominalidad a raya lo que aseguraría un buen desempeño electoral. Lamentablemente, para el “día después” de las elecciones las autoridades económicas deberán recoger los dividendos de una estrategia que luce poco sostenible y aumenta la incertidumbre respecto al esquema cambiario-monetario que viene.

 

La semana siguió atravesada por el compromiso explícito del Gobierno de contener el dólar oficial, a través de una fuerte intervención en los mercados y la coordinación entre el BCRA y el Tesoro para dirigir los pesos a la licitación de Finanzas de la semana, todo mediado por una batería de normativas ad hoc del Central en lo que el cambio de reglas pasó a ser lo habitual.

En este sentido, la flamante “Fase 3” nacida al calor del acuerdo con el FMI se fue replegando hacia una posición de contención y mutando en una nueva fase que podemos redenominar “Llegar a octubre”. Venimos subrayando en las últimas entregas que el objetivo del Gobierno consiste en “desinflar, aunque duela”, haciendo referencia a la lectura de las autoridades de que una inflación baja permitiría un buen desempeño electoral. Esta postura se refuerza debido a los costos que acarrea en materia de política económica y en la medida en que nos acercamos a las elecciones, asociado típicamente con una mayor incertidumbre.

Justamente, el plano político se crispó tras conocerse el dato del Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) elaborado por la Universidad Torcuato Di Tella. En agosto, el índice registró una pronunciada baja del 13,6% (-16,5% i.a.) a nivel nacional (-23,3% en GBA) y alcanzó el nivel más bajo durante la actual gestión. Para peor, el relevamiento de opinión se hizo entre el 1 y el 14 de agosto, previo a los presuntos desmanejos en el área de discapacidad. En las puertas de las elecciones de PBA en una semana y a un mes de las nacionales, el dato fue tomado con sumo pesimismo por parte del mercado y disparó la incertidumbre respecto al resultado electoral, traduciéndose en extendidas pérdidas en la renta variable y los bonos soberanos, y un repunte del dólar oficial durante el lunes. Comparando con agosto del 2017 y 2021, momentos donde también se celebraron elecciones legislativas (aunque con PASO en ago-17 y sept-21), el índice se encuentra un 16% por debajo de la gestión de Mauricio Macri y un 15% por encima de Alberto Fernández.

Las razones detrás del voto de las personas son una alquimia difícil de revelar y exceden el espíritu de este informe, pero las últimas encuestas deslizarían que el Gobierno tendría una elección más reñida de lo que se presumía hace unos meses atrás. En el plano económico, se verá en las urnas el resultado de la apuesta del Gobierno por sostener un proceso de desinflación a costa de una recuperación salarial estancada y de tasas reales elevadas con claros indicios de estancamiento en la actividad.

En este sentido, ¿cuáles fueron las novedades en materia económica? 1) Nuevas normativas del BCRA destinadas a aumentar encajes (+3,5 p.p.) y la proporción de estos que se pueden integrar con títulos públicos (+5,5 p.p.) con vencimientos mayor a 60 días adquiridos en las licitaciones primarias; 2) Sumado a esto, intervenciones en el mercado secundario hacia títulos con vencimiento a 2026 para reducir el costo de endeudamiento del Tesoro; y 3) Todo lo que configura una demanda cautiva de los bancos y menor costo para que Finanzas logre un rollover mayor al 100% en la última licitación de agosto.

Además de esto, dos factores resaltaron. Por un lado, al sostenimiento de la cotización con el objetivo puntual de la licitación, se insinúa un Central más activo en el mercado para señalar un corredor de tasas. En concreto, durante la semana la entidad volvió a absorber pesos vía Pases pasivos, con una tasa en torno al 45%-50% TNA y ofreciendo tasas activas descendiendo con el correr de las jornadas a la zona del 60% TNA. Recordemos que, desde el 13 de agosto, el BCRA ofrece REPO a los bancos al cierre de mercado, con una tasa igual a la tasa PP del día + 2% bajo garantía de títulos públicos con vencimiento mayor a 60 días adquiridos en licitaciones primarias.

Por otro lado, el Central profundizó la posición de futuros. El interés abierto negociado en la plaza de futuros tocó un máximo de casi USD 8.000 M durante el jueves, un récord histórico, con las posiciones de septiembre creciendo producto del rolleo de los vencimientos de agosto, y destacando el crecimiento de noviembre (post elecciones) y los contratos de cara a 2026. Precisamente, estas posiciones dejarían entrever una mayor postura del Central, que viene sosteniendo la cotización de plazos más largos en el marco de una mayor incertidumbre sobre el esquema cambiario luego de octubre.

A finales de julio, la posición short del Central marcó un pico bajo la actual administración de USD 3.811 M. Tomando el fuerte supuesto de que gran parte del aumento del interés abierto corresponde a mayores tenencias del BCRA, la posición habría marcado un pico cercano a los USD 6.200 M (al 28/08). La cifra se ubicaría incluso por encima de los USD 5.000 M de finales de julio que señaló el FMI en la reciente revisión.

En este marco, el BCRA limitó las operaciones de los bancos en la jornada de hoy. El nuevo comunicado apunta a que los bancos no puedan aumentar la posición de moneda extranjera el último día hábil del mes, en la búsqueda por evitar lo ocurrido en julio. Esto es, la autoridad monetaria va aumentando sus tenencias del dólar futuro más corto y, a finales de mes, no rollea la totalidad de los vencimientos (último día hábil), reduciendo el volumen de la plaza e “inyectando pesos” que son tomados por los bancos para comprar dólar spot ante la falta de cobertura. Algo de esto estuvo detrás del salto del 4,5% diario del dólar oficial el 31 de julio. Cabe destacar que el BCRA está limitado por A3 a una posición de hasta USD 9.000 M, por lo que mientras más aumente su posición, más obligado se vería a finales de mes a no rollear y oxigenar las tenencias para retomar la postura.

En otras novedades, venimos destacando el menú de herramientas desplegado para contener el dólar oficial: un peso caro (mayores tasas) y escaso (encajes, licitaciones, intervenciones de mercado), posiciones en dólar futuro y, desde la aprobación del FMI, el retiro del Tesoro en el mercado oficial demandando divisas. 

Justamente, los depósitos en dólares del Tesoro se vienen reduciendo. Desde la transferencia del desembolso del FMI, los depósitos en USD del Tesoro en el BCRA pasaron de USD 2.025 M a USD 1.671 M. Tomando datos hasta el 26/08, la caída de los depósitos asciende a -USD 327 M. Cuando se cruza con la información correspondiente a las Reservas, dentro de esas fechas se produjeron movimientos netos con OOII por -USD 45 M (pueden existir movimientos solapados en otras líneas, que también fueron negativos) y “otras operaciones” por cerca de -USD 280 M.

De este modo, cuando se netea a los movimientos de depósitos lo correspondiente a OOII, el Tesoro acumula una baja de USD 250 M de los depósitos (al 26/08) que podría corresponderse a ventas en el mercado oficial para contener al dólar. Incluso, en determinadas fechas los depósitos en Pesos valuados en USD crecen casi en la misma magnitud que caen los depósitos en moneda dura (venta de dólares contra pesos), como lo fue en los casos cercanos del 20/08 (+-USD 24 M) y 26/08 (+- USD 50 M).

De ser así, la posición compradora de julio se habría revertido. Según el informe del MULC del BCRA por julio, el Tesoro compró USD 1.229 M en medio de la primera revisión con el FMI. Si bien el esquema implica la intervención del BCRA en el techo de la banda, el acuerdo abre las puertas a que la autoridad monetaria intervenga dentro de las bandas ante shocks exógenos y elevada incertidumbre. Siempre asumiendo que el Tesoro efectivamente vendió divisas, habrá que ver si las razones esgrimidas por el Gobierno son suficientes para el organismo. De todas formas, la revisión tendrá lugar recién a inicios de 2026, aunque siempre pueden existir llamados y reuniones donde eventualmente el tema pueda ponerse sobre la mesa.

En suma, la cuestión es la misma: desinflar, aunque duela. Los incentivos políticos y el esquema se alinearán para contener el dólar oficial de cara a las elecciones, con el foco puesto en mantener la nominalidad a raya lo que aseguraría un buen desempeño electoral. Lamentablemente, para el “día después” de las elecciones las autoridades económicas deberán recoger los dividendos de una estrategia que luce poco sostenible y aumenta la incertidumbre respecto al esquema cambiario-monetario que viene.

El dólar oficial sigue al alza

El dólar spot finalizó en $1.342 (+1,6% respecto al viernes anterior) e hilvanó dos semanas consecutivas al alza. En el marco de un volumen operado estable y una mayor liquidación del agro, el dólar oficial ascendió en medio de un clima político encrispado. Por otro lado, las Reservas Brutas con la caída de depósitos del Tesoro como trasfondo y el movimiento habitual de encajes de finales de mes finalizaron en USD 39.966 M. De esta forma, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.400 M (+USD 6.500 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con subas. En números, el dólar minorista subió 1,8% ($1.361) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP ascendió 1,7% ($1.350), el dólar CCL medido en CEDEARs se deslizó 1,6% ($1.355) y el blue aumentó 0,4% ($1.350). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de septiembre a noviembre subieron 1,0%, y aquellos con vencimiento desde diciembre lo hicieron en 0,1%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 8,8% para el trimestre septiembre-noviembre, y promedia un 16,2% para el trimestre siguiente.

Queda atrás una semana sin grandes cambios, con la persistencia de la volatilidad de las tasas de interés. El dólar spot finalizó al alza (+1,6%; $1.321) luego de dos semanas retrocediendo. Desde el miércoles, la divisa revirtió la tendencia a la baja que venía presentando desde el 1 de agosto y acumuló en las últimas tres jornadas una suba del 2,2%.

La volatilidad y las mayores tasas reales comenzaron a dar señales negativas desde el lado de la actividad. La escalada de las tasas de Adelantos, con TNA superando el 90% en algunas jornadas, impulso a la baja el stock de préstamos. Con un crédito que viene desacelerando desde el cambio de esquema cambiario-monetario, las señales de julio-agosto no son positivas para una actividad prácticamente estancada en el segundo trimestre. En otro orden, el BCRA habría intervenido para sostener la cotización de títulos con vencimiento a comienzos de 2026 y absorbió pesos en el mercado a 40% TNA, lo que se suma al ofrecimiento de REPOs a bancos y desliza un “corredor” de tasas. Mientras tanto, el cambio de la política de encajes siguió afectando la dinámica de mercado, con tasas de caución a 1 día tocando mínimos y máximos de 5% TNA y más de 100% TNA, respectivamente, a lo largo de la semana.

De esta forma, la estrategia tiene una certeza y una incógnita. Las tasas se mantendrán elevadas con el objetivo de contener el dólar oficial, pero estará por verse si irá de la mano de una especie de “corredor” mediante intervenciones más sistemáticas en el mercado, lo que permitiría acotar los márgenes de volatilidad. Lamentablemente, para el “día después” de las elecciones las autoridades económicas deberán recoger los dividendos de una estrategia que luce poco sostenible y aumenta la incertidumbre respecto al esquema cambiario-monetario que viene.

 

Queda atrás una semana sin grandes cambios. La volatilidad de las tasas de interés es la melodía que suena desde que el equipo económico decidió poner fin a las LEFIs a comienzos de julio. La cuestión ya dejó de pasar por un reacomodo y acostumbramiento del mercado a la nueva configuración de política monetaria con tasa endógena, y empieza a ser cada vez más un aspecto de pericia de política económica. Las marchas y contramarchas normativas, intervenciones erráticas y esporádicas, y licitaciones ad hoc son algunas de las tantas medidas que delinean el panorama de las últimas semanas.

En este enredo, lo evidente es el objetivo: contener al dólar oficial. Para tal fin, la contención se viene produciendo vía un peso caro (tasas) y escaso (encajes, licitaciones), intervención en dólar futuro y, desde la aprobación del FMI, el retiro del Tesoro en el mercado oficial demandando divisas. La razón es clara, a poco más de dos semanas para las elecciones bonaerenses y un mes para las nacionales de octubre, el alineamiento del Gobierno consiste en mantener el dólar relativamente estable, y con ello la nominalidad y el proceso desinflacionario, bajo la premisa razonable de que aseguraría un buen desempeño electoral.

Sin embargo, el dólar spot finalizó al alza (+1,6%; $1.321) luego de dos semanas retrocediendo. Desde el miércoles, la divisa revirtió la tendencia a la baja que venía presentando desde el 1 de agosto y acumuló en las últimas tres jornadas una suba del 2,2%. El alza se dio en medio de un volumen operado por debajo de la semana previa (-16% en promedio), al compás de una liquidación del sector agropecuario promediando una liquidación de USD 54 M diarios hasta el miércoles (vs USD 88 M la semana pasada), deslizando una demanda sostenida en un contexto de menor oferta. Asimismo, un escenario político más álgido para el oficialismo, materializado con las discusiones en el Congreso y el rechazo del veto a la Ley de Emergencia en Discapacidad en la Cámara de Diputados (el costo fiscal se estima entre 0,3%-0,5% del PIB) podría haber aminorado las posturas de carry-trade.  

Y entre la tasa y el dólar, está el freno en la actividad. En la convalidación de tasas reales volátiles y al alza para contener el dólar comenzó a emerger con más fuerza el trade-off con la actividad económica. El aumento reciente de las tasas aumentó fuertemente el spread bancario, con tasas de Adelantos superando algunas jornadas el 90% TNA y la TAMAR oscilando apenas en el 50% TNA. Naturalmente, el stock de préstamos comenzó a reducirse, pasando a precios de hoy de la zona de los $9 bn en julio a los $8,3 bn en lo que va de agosto.

Estos resultados se montan sobre un crédito al sector privado desacelerando desde el cambio de régimen monetario-cambiario en abril, pasando de un ritmo de crecimiento del 5% al 3% mensual y acentuando el freno desde junio. Asimismo, vienen creciendo los diversos inconvenientes con los cheques (lejos igual del período 2017-19). Por caso, en abril los cheques no pagados saltaron a los 90.000 desde el orden de los 70.000 entre ene-mar. En cualquier caso, con estos datos luce poco probable que los resultados de julio-agosto logren compensar el estancamiento que exhibió la actividad durante el segundo trimestre (apenas +0,1% por encima del primer trimestre).

En este marco, en la semana apareció el BCRA en el mercado. La autoridad monetaria habría estado presente en el mercado secundario sosteniendo la cotización de títulos con vencimiento a inicios del 2026, posición de la curva similar a lo que viene ocurriendo con los contratos de dólar futuro. Asimismo, durante la jornada del miércoles le puso un piso a la tasa al tomar pesos cerca del 40% TNA, lo que, sumado al ofrecimiento de REPO a los bancos a cierre de mercado (con una TNA rondando el 60%), en la práctica implicó una señal de corredor de tasas.

Como trasfondo, las consecuencias de la nueva política de encajes. En la semana Finanzas absorbió $3,8 bn de los $5,8 bn (por rollover debajo del 100% en la última licitación) en la subasta ad hoc para bancos, con títulos atados a tasa TAMAR que podrán integrarse ante el aumento temporal de encajes hasta noviembre (+5p.p.). La diferencia por $2 bn fue encajada por parte de los bancos, situando el stock de depósitos en el BCRA por esta naturaleza en $20,7 bn. Es esperable que, producto de los cambios recientes, la integración de encajes vía títulos públicos se torne creciente y revierta la dinámica que venía presentando desde marzo del año pasado.

Por otro lado, el cambio de regulación de encajes de saldos promedios a diarios afectó fuertemente las tasas. Dado que el requerimiento se tiene que cumplir diariamente, los bancos comenzaron a cerrar posiciones antes del cierre de mercado, lo que desplomó el volumen operado y afectó a las tasas. En concreto, la tasa de caución a 1 día en MAE cerró el lunes en 5% TNA, mientras que la tasa promedio ponderada de la rueda se ubicó en 47% TNA; y, en contraste, el miércoles tocó un máximo de más de 100% TNA vs un promedio ponderado de 35% TNA.

Así las cosas, el mensaje hasta octubre está claro: desinflar, aunque duela. El Gobierno se jugará un pleno de cara a las elecciones de octubre, con el foco puesto en mantener la nominalidad a raya lo que aseguraría un buen desempeño electoral. De esta forma, la impronta en lo que sigue estará determinada por evitar que la tasa de interés se reduzca de tal forma que incentive una suba del dólar oficial y, con ello, los precios.

La incógnita de corto plazo será si, para lograrlo, irá de la mano de una especie de “corredor” mediante intervenciones más sistemáticas en el mercado, lo que permitiría acotar los márgenes de volatilidad, pero no así el nivel que estará atado a lo que ocurra con el dólar. Lamentablemente, para el “día después” de las elecciones las autoridades económicas deberán recoger los dividendos de una estrategia que luce poco sostenible y aumenta la incertidumbre respecto al esquema cambiario-monetario que viene.

El dólar oficial repunta

El dólar spot finalizó en $1.321 (+1,6% semanal) cortando una racha de dos semanas a la baja. El volumen operado descendió, a la par de una menor liquidación del agro y un mayor ruido político que podría haber afectado posiciones de carry. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en la zona de los USD 42.000 M y las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG habrían cerrado en USD 1.500 M (+USD 6.700 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con subas. En números, el dólar minorista subió 2,0% ($1.337) respecto al jueves de la semana anterior, el dólar MEP escaló 2,5% ($1.327), el dólar CCL medido en CEDEARs se deslizó 0,6% ($1.333) y el blue aumentó 1,9% ($1.345). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 1%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de agosto a octubre subieron 0,3%, y aquellos con vencimiento desde noviembre lo hicieron en 2,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 5,4% para el trimestre agosto-octubre, y promedia un 15,9% para el trimestre siguiente.

Finaliza una semana corta caracterizada por la reducción del dólar oficial y la persistencia en la volatilidad de las tasas de interés. El dólar spot extendió la tendencia bajista a lo largo de la semana, hilando diez ruedas consecutivas de retroceso y cerrando en $1.300 (-2,0% respecto al viernes de la semana pasada).

La baja se encuentra traccionado por cierto retorno del carry y la mejora en el componente comercial. Más allá de eso, lo importante siguió en la tasa. La política monetaria siguió con el desenvolvimiento errático del último tiempo: tras un rollover por debajo del esperado por el equipo económico, el BCRA volvió a subir los encajes de las cuentas a la vista, pero permitiendo nuevamente la integración de títulos públicos. La medida correrá hasta finales de noviembre, y comenzará a regir a partir de la subasta ad hoc programada para el próximo lunes. Todo esto permitirá que Finanzas oxigene un tensionado programa financiero (debería inyectar $5,8 bn el lunes). Las idas y vueltas no son inocuas: los encajes, lejos de ser un cambio marginal, se ubicarán en niveles no vistos desde enero del 1993; asimismo, la actividad comienza a dar signos de resentimientos, con préstamos por adelantos en CC cayendo desde mediados de julio.

Como venimos manteniendo, la consigna del equipo económico es clara: desinflar, aunque duela. El Gobierno se jugará un pleno de cara a las elecciones de octubre, con el foco puesto en mantener la nominalidad a raya lo que aseguraría un buen desempeño electoral. De esta forma, la impronta en lo que sigue estará determinada por evitar que la tasa de interés se reduzca de tal forma que incentive una suba del dólar oficial y, con ello, los precios. La pregunta del millón será si se logrará acotar los márgenes de volatilidad y poner un techo claro a las tasas de mercado.

 

Finaliza una semana corta caracterizada por la reducción del dólar oficial y la persistencia en la volatilidad de las tasas de interés. El dólar spot extendió la tendencia bajista a lo largo de la semana, hilando diez ruedas consecutivas de retroceso desde el pico de $1.374 del 31 de julio a los $1.300 del cierre de hoy (-2,0% respecto al viernes de la semana pasada). Por su parte, el dólar informado por el BCRA (promedio de la jornada) finalizó en $1.308 (-1,6%).

Como comentamos en las últimas semanas, dos son los factores que se encuentran detrás de la extendida baja del dólar. En primer lugar, el ajuste automático o de mercado propio del esquema que, en un contexto de credibilidad (al menos de corto plazo), en la medida en que el dólar se aproxime al techo aparecerá la oferta de divisas (ya sea por el canal comercial o financiero) y menguará la demanda, dada la premisa de una reducción en puertas. Asimismo, las intervenciones del Gobierno (sea en el dólar futuro o en mercado de pesos) ayuda a acentuar este mecanismo y a promover la creencia en el mercado de que las autoridades actuarán para evitar que se “escape” el dólar.

El segundo factor se encuentra en la política monetaria. Decíamos la semana pasada que el aumento de encajes y la necesidad de liquidez por parte de los bancos para cumplimentar las exigencias estaba presionando al mercado de pesos. Puesto en números, desde comienzo de mes al calor del aumento de 20% a 40% y la cancelación de integración de títulos públicos (4 p.p., pasando entonces de 36% a 40% para un grupo de bancos) los encajes en el BCRA se estabilizaron en la zona de los $18,8 bn, un aumento cercano a los $4 bn respecto al bimestres jun-jul.

En este marco, la próxima ventana para hacerse de liquidez por los bancos es el próximo 18 de agosto, cuando se liquide la licitación que tuvo lugar esta semana. Justamente, en la misma Finanzas obtuvo un rollover del 61% sobre vencimientos cercanos a los $14,9 bn. Nuevamente, la licitación se caracterizó por el premio de corte para las LECAPs de corto plazo: la letra S12S5 cortó a 4,48% TEM y la S30S5 4,2% TEM, cuando rindieron en el mercado secundario el día previo 3,9% TEM y 3,7% TEM, respectivamente. El vaso medio lleno es que al menos logró estirar la duration, algo que se pretendía en un llamado con techo de adjudicación para las letras de septiembre y los incentivos a REPOs (tasa PP de mercado + 2%) del BCRA contra instrumentos con vencimientos mayores a 60 días.

Hablando del BCRA, la autoridad monetaria introdujo nuevas modificaciones en la política de encajes. Tras conocerse el resultado de la licitación, las autoridades comunicaron vía X que realizarán una licitación ad hoc el próximo lunes para absorber los pesos que se inyectarán (unos $5,8 bn). Mediante Comunicación “A” 8302, el BCRA modificó la normativa de traslado de saldos diarios de integración mínimo, aumentando los cargos por incumplimiento (de 1,5 veces a 3 veces la TAMAR) y, más importante, aumento nuevamente los encajes para cuentas a la vista en 5 p.p. (45%) los cuales podrán ser integrados con títulos públicos adquiridos en las licitaciones primarias desde el 18/08. La medida regirá desde el martes 19/08/2025 hasta el 28/11/2025.

Hasta acá, algunas cuestiones. Lo primero que resalta es el deterioro en el que se sumergió la política monetaria desde el desarme de las LEFIs y, más preocupante aún, las idas, vueltas y medidas ad hoc que viene adoptando el equipo económico respecto a este tema. En el lapso de dos semanas se pasó de remover las integraciones de títulos públicos a que reaparezcan, en lo que creemos se debe a una demanda del sistema financiero y a un resultado de la última licitación que resultó incómodo para las autoridades.

Decimos esto porque la combinación tasas reales cada vez más altas y rollover por debajo del 100% empiezan a tensar el programa financiero del Tesoro. Los depósitos del Tesoro en el BCRA trepan a los $14,2 bn (12/08), lo que implica que caerían a los $8,4 bn post-liquidación. A estos fondos se le podría agregar los depósitos del sector público en bancos por cerca de $10,8 bn (último dato junio), los cuales tienen obligaciones asignadas y no se encuentran disponibles en su totalidad, y el flujo correspondiente al superávit mensual de Hacienda. En concreto, Finanzas afronta un abultado perfil de vencimientos por $92 bn hasta diciembre, con más del 50% concentrando antes de las elecciones legislativas del 26 de octubre.

De esta forma, el programa financiero se oxigena. Al menos hasta finales de noviembre, Finanzas lanzará licitaciones ad hoc para que los bancos realicen integraciones mediante títulos públicos, lo que restará presión al exigente perfil de vencimientos en pesos que tiene por delante.

Asimismo, los cambios de encajes están lejos de ser marginales. En medio del programa con el FMI en 2018, el porcentaje sobre los depósitos en Cuenta Corriente sufrieron un quiebre que los estabilizó en torno al 45%, pegando un nuevo salto con las recientes modificaciones que lo dirigirían a cerca de un 50%, lo que representa la exigencia más elevada desde enero de 1993.

Al mismo tiempo, la composición de la integración es un factor relevante. Durante la administración anterior, las relajaciones de las integraciones para que los bancos participen en las licitaciones públicas llevaron a que los encajes en moneda nacional se cumplan casi en un 70% mediante títulos públicos. Naturalmente, el game changer del fin de los pasivos remunerados (Pases, LEFIs) y luego la eliminación del cómputo de títulos para cuentas a la vista acentuó la demanda de pesos para cumplir las exigencias y para tener un resguardo por parte de los bancos (máxime en un contexto de REPOs a 70% TNA).

La pregunta clave de todo esto es cuán sostenible es en el tiempo. La convalidación de tasas reales cada vez más altas empezará a impactar cada vez más en la actividad real. Por caso, el stock de préstamos por adelantos en cuenta corriente pasó de $9,3 bn a mediados de julio a $8,4 bn al 11 de agosto (último dato disponible), momentos donde la tasa subió de 38% TNA a 76% TNA. En este marco, con los últimos datos de salarios del sector privado registrado relativamente en línea con la inflación, es esperable que veamos cada vez más una desaceleración del crédito al consumo y de la actividad de cara cada a las elecciones.

En suma, la consigna del equipo económico es clara: desinflar, aunque duela. El Gobierno se jugará un pleno de cara a las elecciones de octubre, con el foco puesto en mantener la nominalidad a raya lo que aseguraría un buen desempeño electoral. De esta forma, la impronta en lo que sigue estará determinada por evitar que la tasa de interés se reduzca de tal forma que incentive una suba del dólar oficial y, con ello, los precios. La pregunta del millón será si se logrará acotar los márgenes de volatilidad y poner un techo claro a las tasas de mercado.

 

Se extiende la baja del dólar oficial

El dólar spot finalizó en $1.300 (-2,0% semanal) en medio del retorno del carry y una recuperación de la liquidación del sector agropecuario. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en la zona de los USD 42.000 M. Por su parte, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG pasaron a terreno positivo luego de la cancelación del Tesoro de Letras Intransferibles con el BCRA a cambio del desembolso del Fondo, y estimamos que finalizó en USD 1.700 M (+USD 7.000 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron a la baja. En números, el dólar minorista bajó 1,9% ($1.311) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP recortó 2,5% ($1.294), el dólar CCL medido en CEDEARs bajó 1,0% ($1.325) y el blue cayó un leve 0,4% ($1.320). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de agosto a octubre bajaron 0,9%, y aquellos con vencimiento desde noviembre lo hicieron en 0,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 6,8% para el trimestre agosto-octubre, y promedia un 15,5% para el trimestre siguiente.

Queda atrás una semana de relativo alivio en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial detuvo la racha alcista que venía exhibiendo desde mediados de junio e hilvanó seis ruedas consecutivas a la baja, finalizando durante la jornada de hoy en $1.326 (-2,8% respecto al viernes anterior).

Detrás de esto, dos son las razones. Por un lado, el ajuste automático propio del esquema cambiario, incentivando la liquidación de exportaciones y la pausa de las importaciones en la medida que se acerca al techo; y retomando la estrategia de carry producto de rendimientos en pesos elevados y expectativas de un dólar menos en el corto plazo. A esto se agregó la escasez de pesos producida por la efectivización de la nueva suba de encajes promovida por el BCRA. En otro orden, ingresó el desembolso del FMI y con ello la modificación de la meta de reservas. Tres son los aspectos principales: 1) Reducción de USD 5.000 M para 2025 y USD 2.000 M en 2026, trasladados a 2027; 2) Se computa de pleno los préstamos en dólares que obtenga el Gobierno; y 3) La revisión será de forma semestral en lugar de trimestral.

Siguiendo con esto último, más allá del reacomodamiento y el cumplimiento de las metas, es importante que el Gobierno muestre cada vez más contundencia en la dirección por recuperar las Reservas del BCRA, factor elemental para reducir el riesgo país y retornar a los mercados financieros en 2026 para afrontar un abultado umbral de vencimientos en dólares. 

 

Queda atrás una semana de relativo alivio en el plano cambiario-monetario. El dólar oficial detuvo la racha alcista que venía exhibiendo desde mediados de junio y que tuvo como pico los $1.374 que marcó el dólar spot al cierre del 31 de julio (saltó +4,5% diario). Desde entonces, el spot hilvanó seis ruedas consecutivas a la baja, finalizando durante la jornada de hoy en $1.326 (-2,8% respecto al viernes anterior).

A grandes rasgos, dos son las razones detrás de la reciente caída del dólar oficial. Por un lado, se encuentra el ajuste automático (de mercado) del propio esquema cambiario propiciado por la credibilidad del sostenimiento (al menos hasta las elecciones). En la medida en que la divisa se aproxime al techo de la banda (quedó a tan sólo 5,5% el 31/7) el canal comercial tiene incentivos para que las exportaciones aumenten y se reduzcan las importaciones, bajo la premisa de que en el corto plazo la cotización se reducirá.

En este sentido, las liquidaciones del sector agropecuario retomaron tímidamente y acumularon en las últimas cinco ruedas un ingreso por USD 411 M (7/8 último dato disponible), muy por encima del mínimo por USD 195 M que tocó el 31/7 cuando saltó el TC, aunque lejos de las cifras exhibidas a lo largo de julio. Para dimensionar, la suma móvil de 5 días se ubicó por encima de los USD 1.000 M durante más de la mitad de julio.

Asimismo, se produce una reactivación del canal financiero o el carry trade. Desde mediados de junio, al compás de la suba del dólar oficial, los rendimientos de futuro de dólar se encontraron de forma sostenida por encima de los instrumentos en pesos, a pesar de los esfuerzos del BCRA, por un lado (USD 5.000 M alcanzó la posición short del BCRA a finales de julio, según el FMI), y del Tesoro, por otro (sucesivos premios por encima del secundario en las licitaciones).

La otra razón se encuentra en las recientes medidas del BCRA. En concreto, desde el 1/8 los encajes de los Fondos Comunes de Inversión pasaron del 20% al 40%, al tiempo que los encajes para depósitos a la vista (CC, caja de ahorro, saldos sin utilizar en adelantos en CC) para determinados grupos de bancos locales y extranjeros pasó de 36% a 40% al eliminar la parte que podían integrar mediante títulos públicos.

Como consecuencia, los pesos circulando en el sistema se redujeron. Los encajes de los bancos en el Central subieron en $5,4 bn entre el 30 de julio y 4 de agosto (último dato disponible), dejando un saldo inmovilizado por $18,9 bn. Más en detalle, los encajes promedio durante junio y julio se encontraron en el rango de los $13,5 bn – $14 bn, y vienen subiendo de forma sostenida desde abril cuando se produjeron las primeras modificaciones a la par del nuevo esquema cambiario-monetario.

Naturalmente, esta falta de liquidez comenzó a tensar las tasas de mercado sobre finales de semana. En medio de los cambios regulatorios y con el fin de las LEFIs mediante, los bancos tendrán recién una ventanilla de liquidez en la próxima licitación del Tesoro pautada el 13/8 (con liquidación el 18/8). En este marco, durante la jornada del jueves la necesidad de liquidez impulsó nuevamente la tasa del mercado al alza: la tasa de cauciones a 1 día tocó máximos de 44% TNA (venía promediando un 30% TNA); los instrumentos en pesos con vencimiento hasta octubre 3,9% TEM vs 3,5% TEM el miércoles; y la tasa PP interbancaria pasó de 45% TNA a 56% TNA.

Así las cosas, siguen presente las condiciones para que la volatilidad de tasas persista. En un contexto de menor liquidez, un cronograma de licitaciones que luce “lejano” para las necesidades inmediatas y un mercado aun adaptándose, la volatilidad en las tasas seguirá diciendo presente y el BCRA seguirá realizando intervenciones puntuales, aunque menos sistemáticas que las vistas tras el desarme de las LEFIs.

En otro orden, el lunes ingresó el desembolso del FMI. Los depósitos del Tesoro en el BCRA en moneda dura crecieron en USD 2.075 M, impulsando las Reservas Brutas de USD 41.034 M el viernes 1/8 al USD 43.039 M al 4/8. No obstante, desde dicha fecha a hoy las Reservas cayeron cerca de USD 900 M al cerrar en USD 42.144 M en la jornada de hoy, en lo que creemos se debe al pago por intereses por USD 800 M que debíamos pagarle al Fondo a comienzos de agosto y a movimientos de encajes.

La aprobación vino con una fuerte modificación de las metas tras el incumplimiento de junio. La más importante se desprende en la reducción de la acumulación por USD 5.000 M para 2025 y otros USD 2.000 M extras para 2026, trasladándose dichas exigencias hacia 2027, algo para nada trivial teniendo en cuenta las dificultades que presentan los años electorales.

Asimismo, se eliminaron los ajustadores que utiliza el organismo para computar ingresos de divisas por préstamos en moneda dura. Concretamente, en la medición previa los préstamos del Gobierno con los agentes privados sumaban a la meta una vez se supere el umbral de USD 1.500 M. Como resultado, el REPO entre el Central y bancos internacionales de comienzos de junio por USD 2.000 M ahora impacta de pleno en la meta (antes era sólo USD 500 M). Producto de esto, la exigencia de acumulación para cumplir las metas hasta finales de 2025 estaría próxima a los USD 4.000 M, las cuales podrían obtenerse mediante el mercado cambiario, colocaciones de BONTE, REPOs, etc.

Por último, y no menos importante, ahora las revisiones pasarán a ser semestrales en lugar de trimestrales. De esta forma, con el nuevo diagrama no hay una revisión con el organismo en medio de las elecciones de octubre (estaba estipulado para esa fecha), algo no menor ya que evita un factor extra de incertidumbre. Por ende, la próxima revisión está pautada para el próximo 23 de enero de 2026 y la siguiente para finales de julio del mismo año.

A modo de cierre, más allá del reacomodamiento y el cumplimiento de las metas, es importante que el Gobierno muestre cada vez más contundencia en la dirección por recuperar las Reservas del BCRA, factor elemental para reducir el riesgo país y retornar a los mercados financieros en 2026 para afrontar un abultado umbral de vencimientos en dólares. 

 

Retrocede el dólar oficial

El dólar spot finalizó en $1.326 (-2,8% semanal) en medio de una tenue recuperación de la liquidación del sector agropecuario y mayores posturas de carry. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en la zona de los USD 42.000 M impulsadas por el desembolso del FMI.  Por su parte, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG se encontrarían en un leve rojo por USD 100 M (aunque mejorando a +USD 7.300 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron a la baja. En números, el dólar minorista bajó 2,8% ($1.337) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP descendió en igual cuantía ($1.328), el dólar CCL medido en CEDEARs bajó 2,1% ($1.338) y el blue cayó un leve 0,7% ($1.325). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de agosto a octubre bajaron 1,8%, y aquellos con vencimiento desde noviembre lo hicieron en 0,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 5,6% para el trimestre agosto-octubre, y promedia un 13,5% para el trimestre siguiente.

La semana finaliza con una fuerte suba del dólar oficial. La divisa mayorista se desenvolvió al alza durante la semana, pegando un salto de 4,5% durante la jornada del jueves cuando tocó los $1.352 y finalizó en julio con un aumento punta a punta del 13%. No obstante, durante hoy el dólar spot cerró en $1.364 (-0,7%) y puso un parate al fuerte aumento que se venía registrando.

Un factor relevante que explica la suba del dólar es la fuerte desaceleración de la liquidación del sector agropecuario. En este marco, la hoja de ruta Tesoro+BCRA fue clara: peso caro y escaso para frenar al dólar. El Tesoro convalidando rendimientos elevados en la licitación y la autoridad monetaria aumentando las exigencias de encaje. En otro orden, el Gobierno pasó el examen de la primera revisión del FMI, lo que habilita el desembolso cercano a los USD 2.000 M (también tenemos que pagar USD 800 M en concepto de intereses al organismo). El Fondo señaló lo que sabíamos: las metas de acumulación de Reservas se incumplieron. Justamente, sobre este punto en una entrevista el ministro de Economía, Luis Caputo, dijo que el organismo reducirá la meta de acumulación para este año.

Con todo, una certeza y una incógnita. Estamos en una etapa de menor oferta en el mercado oficial y una demanda sostenida en las puertas de una contienda electoral, históricamente asociado con una dolarización por parte de los individuos. En este marco, la duda esta en si el Gobierno logrará recalibrar de forma conducente el aspecto monetario, que viene sufriendo un deterioro tras el desarme de las LEFIs. Esta cuestión será fundamental para para suavizar la volatilidad de las tasas, dirigirse a un nivel de tasas reales menos nocivo para la actividad y anclar con mayor firmeza las expectativas de devaluación.

 

La semana finaliza con una fuerte suba del dólar oficial. La divisa mayorista se desenvolvió al alza durante la semana, pegando un salto de 4,5% durante la jornada del jueves (la más elevada desde finales de abril, cuando corría la segunda semana del nuevo esquema cambiario) cuando tocó los $1.352 y finalizó en julio con un aumento punta a punta del 13%. No obstante, durante hoy el dólar spot cerró en $1.364 (-0,7%) y puso un parate al fuerte aumento que se venía registrando.

Uno de los factores detrás de este movimiento se encuentra en la fuerte reducción de la liquidación del sector agropecuario. Pasado el umbral del 23 de julio (cuando dejaba de liquidarse lo correspondiente a la baja de retenciones) la liquidación diaria del sector paso a promediar apenas USD 50 M (vs USD 240 M previos), acumulando tan sólo USD 165 M en los primeros cuatro días de la semana.

Este fuerte descenso contrasta con un julio récord. Según informó CIARA-CEC, durante el séptimo mes del año el sector totalizó un ingreso por más USD 4.100 M, el más elevado en lo que va del año. Puesto en perspectiva, la liquidación valuada a precios de hoy es la más elevada para un julio desde el inicio de la serie en el 2003. Naturalmente, los incentivos a adelantar liquidaciones para hacerse de menores retenciones jugaron un rol clave, teniendo ahora como consecuencia un fuerte achicamiento de oferta de divisas en el mercado oficial. En este sentido, entendemos que, si bien la anunciada baja permanente de retenciones a los granos gruesos podría motorizar ciertos stocks, el impacto positivo de la medida tendrá consecuencias más palpables de cara a la próxima campaña.

En este marco, el Tesoro y el BCRA actuando en tándem, con el primero poniendo un precio elevado al peso y el segundo sacando la aspiradora. Sin tantas metáforas, en la última licitación del mes Finanzas obtuvo un rollover del 76% (adjudicó $9 bn y vencían $12 bn) y volvió a convalidar un fuerte premio respecto al mercado secundario. Las letras más cortas (a agosto) concentraron la mayor parte de lo adjudicado y al mismo tiempo fueron las que mayor tasa ofrecieron respecto al cierre de mercado del 28 de julio: S15G5 explicó el 41% y S29G5 el 27%, cortando a una tasa del 4,28% TEM (vs 3,9% TEM de mercado) y 4,02% TEM (vs 3,6% TEM), respectivamente.

Asimismo, el BCRA anunció una importante modificación en la política de encajes. El jueves comunicó que a partir de la jornada de hoy habrá un aumento adicional a los encajes para depósitos a la vista en los Fondos Comunes de Inversión, pases pasivos y cauciones bursátiles tomadoras de 30% a 40% (estaba previsto un aumento del 20% al 30%). En palabras de Santiago Bausili, presidente del BCRA, el aumento correspondió en parte al resultado de la licitación de Finanzas. 

Por otro lado, redujo en 4 puntos porcentuales los saldos en efectivo sobre depósitos a la vista (CC, caja de ahorro, saldos sin utilizar en adelantos en CC) que podían integrar con títulos públicos las entidades financieras, lo que de facto implica que determinados grupos y bancos extranjeros no podrán integrar títulos públicos por este concepto.

De esta forma, la hoja de ruta Tesoro+BCRA fue clara: peso caro y escaso para frenar al dólar. Mientras el Tesoro convalida rendimientos elevados en las licitaciones primarias (que luego comprimieron en el secundario), la autoridad monetaria busca retirar pesos en circulación mediante el aumento de encajes a lo que se suma la presencia continua en la ventanilla de REPOs en el mercado. También debe señalarse la presencia oficial en el mercado de futuros, buscando contener las expectativas devaluatorias.

En otro orden, el Gobierno pasó la primera revisión con el FMI, lo que habilita el desembolso cercano a los USD 2.000 M. Además de señalar los avances en materia fiscal e inflacionaria, el Fondo destacó que no se logró aprobar las metas de acumulación de Reservas. Justamente, sobre este punto en una entrevista el ministro de Economía, Luis Caputo, dijo que el organismo redujo la meta de acumulación de Reservas para lo que resta del año.

Respecto al desembolso, a comienzo de agosto esta pautado un pago cercano a los USD 800 M al FMI en concepto de intereses, por lo que el impacto neto sobre las Reservas será menor. Durante la jornada de hoy, las Reservas Brutas subieron USD 2.166 M hacia los USD 41.030 M, pero no creemos que se deba al desembolso del Fondo sino a los habituales movimientos de encajes bancarios a finales de mes (el jueves habían caído USD 1.897 M).

En este sentido, durante la próxima semana tendremos novedades en este frente con el cierre diario de las Reservas y la actualización de los datos monetarios. Precisamente, con los últimos datos publicados podemos confirmar que el aumento de Reservas cercano a los USD 1.200 M durante la jornada del 29/7 se debió a un desembolso del BID que se integró en los depósitos del Gobierno en el BCRA. Asimismo, los datos del MULC por junio confirmaron que el Tesoro adquirió USD 175 M, y estimamos que durante julio lleva comprados otros USD 912 M.

Con todo, una certeza y una incógnita. Estamos en una etapa de menor oferta en el mercado oficial y una demanda sostenida en las puertas de una contienda electoral, históricamente asociado con una dolarización por parte de los individuos. En este marco, la duda está en si el Gobierno logrará recalibrar de forma conducente el aspecto monetario, que viene sufriendo un deterioro tras el desarme de las LEFIs. Esta cuestión será fundamental para para suavizar la volatilidad de las tasas, dirigirse a un nivel de tasas reales menos nocivo para la actividad y anclar con mayor firmeza las expectativas de devaluación.

 

Fuerte suba del dólar oficial

El dólar spot finalizó en $1.364 (+6,6% semanal) en medio de una menor liquidación del sector agropecuario. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 41.030 M impulsadas por el desembolso del BID. En este sentido, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG se encontrarían en un leve verde por USD 150 M (aunque mejorando a +ÚSD 8.300 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con al alza. En números, el dólar minorista subió 5,8% ($1.376) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP escaló 6,4% ($1.366), el dólar CCL medido en CEDEARs ascendió 5,6% ($1.367) y el blue se deslizó 1,1% ($1.335). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de agosto a octubre subieron 5,3%, y aquellos con vencimiento desde noviembre lo hicieron en 4,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 4,7% para el trimestre agosto-octubre, y promedia un 11,5% para el trimestre siguiente.

Queda atrás otra semana con el foco puesto en la evolución de las tasas de interés y el tipo de cambio. Los movimientos de las tasas de interés impactaron en la dinámica de un dólar spot que cerró casi en línea con el viernes previo ($1.280, -0,5%).

Con el correr de las ruedas, la tasa de interés de mercado fue dejando atrás el repunte registrado durante las primeras dos ruedas, y con ello el tipo de cambio comenzó a subir. En medio del sube y baja del dólar, el BCRA habría acentuado la presencia en la plaza de futuros para restablecer el carry trade. Las próximas licitaciones del Tesoro serán clave, tanto por la señal que arroje Finanzas como la demanda de liquidez del mercado. En este sentido, se impone un trade-off entre inyectar pesos para promover reducir las tasas, promover el crédito y la actividad, pero corriendo el riesgo de desincentivar el carry y presionar el dólar. Justamente, persiste la presencia del Tesoro en el mercado oficial, con el objeto de recomponer reservas en medio de las negociaciones con el FMI (el jueves se llegó a un acuerdo técnico).

La mejora del tipo de cambio y la recomposición de Reservas es clave para dar una mayor confianza a inversores y que baje el riesgo país. Sin embargo, las mismas compras del Tesoro tienen un mensaje dual: el mercado podría interpretar que las compras validan un nuevo piso para el tipo de cambio en los niveles actuales. Este punto no es menor, dado que las dudas hacia adelante en cuanto a la dinámica cambiaria siguen vigentes. En este contexto, será clave calibrar la evolución de las tasas de interés con las expectativas de devaluación para que el carry trade (local o extranjero) continúe siendo atractivo.

 

Queda atrás otra semana con el foco puesto en la evolución de las tasas de interés y el tipo de cambio. La tendencia al alza de las diferentes tasas de interés del sistema se acentuó hasta las primeras ruedas de la semana, teniendo como contrapartida una reducción del tipo de cambio por dos jornadas consecutivas por primera vez en el mes. No obstante, el movimiento a la par entre el TC y las tasas implicó que, con la lenta normalización de los rendimientos, el tipo de cambio spot finalice hoy casi en línea al viernes de la semana previa ($1.280, -0,5%).

Más en detalle, las tasas del sistema encontraron un techo en la semana. Tras la liquidación de la licitación el 18 de julio (recordemos que el Tesoro absorbió $4,7 bn), los bancos habrían comenzado a “testear y afinar” la gestión de liquidez diaria en un nuevo marco sin la presencia del BCRA. Producto de ello, la tasa de cauciones a 1 día ponderada por el monto en MAE llegó a 65,6% TNA (el valor más elevado desde abril del año pasado) para finalizar 31,6% TNA hoy. Asimismo, los rendimientos de las LECAPs con vencimiento jul-sept llegaron a promediar 4,1% TEM el lunes para ir descendiendo a lo largo de la semana a la zona del 3% TEM, en línea con el corte de tasas de la última licitación del Tesoro. En paralelo, el volumen del mercado se mantuvo estable, insinuando que detrás del vaivén de la curva no se encontró el BCRA al menos realizando grandes operaciones (como las registradas el 11 y 14 de julio).

Justamente, las primeras ruedas el spot recortó 2,3% respecto al viernes, para casi recuperar la baja en las próximas ruedas, tal como comentamos al inicio. En este marco, el Central habría aprovechado el contexto para seguir profundizando la posición de futuros para restablecer el carry trade. Entre el 18 y el 22 de julio el interés abierto creció cerca de USD 850 M, lo que depositó a hoy un total cercano a los USD 6.800 M. Para dimensionar, la cifra es la más elevada desde el 28 de julio del 2022, mes de renuncia del ex ministro de economía Martín Guzmán, el breve paso de Silvina Batakis y del desembarco final de Sergio Massa.

En ese entonces, la posición de futuros del BCRA creció USD 2.700 M al pasar de USD 4.357 M en jun-22 a un récord de USD 7.071 M en jul-22. Los datos oficiales marcan que la posición short de futuros del Central en junio se mantuvo en línea a mayo (USD 1.910 M), a la par de un interés abierto negociado en el mismo lapso estable por USD 4.500 M (entre nov-24 y feb-25, sin intervención del BCRA el IA estuvo en la zona de los USD 3.300 M). Si asumimos que todo el aumento del interés abierto se debió al BCRA (algo que no es obvio), la posición de futuros del BCRA podría superar los USD 4.000 M en julio.

En el marco de un esquema de agregados monetarios, era esperable que haya mayor volatilidad en las tasas de interés, dado que pasan a determinarse endógenamente en el mercado. En tal sentido, parece que las autoridades prefieren una mayor volatilidad en la tasa de interés antes que una suba en el tipo de cambio. No obstante, habrá que ver si la estabilidad del mercado de pesos en las últimas ruedas llegó para quedarse o si habrá nuevos episodios de volatilidad. Incluso con tasas más bajas, la volatilidad puede ser contraproducente tanto para el carry trade como para el crédito, por ende, no descartamos que las autoridades tomen un rol más activo para evitar los extremos y suavizar los cambios en la liquidez.

En este contexto, el Gobierno se encuentra frente a un trade-off clave en cuanto al manejo de la liquidez en pesos. Por un lado, una mayor inyección de liquidez al sistema (producto de un rollover menor al 100% en las licitaciones del Tesoro) reduciría las tasas de interés del sistema, lo cual podría volver a impulsar el crédito y ayudar a una actividad económica que luce estancada. La primera evaluación la tendrán la próxima semana, donde vencerán $11,8 bn. En el marco de tasas en el mercado secundario más reducidas, será una buena oportunidad para ver el criterio adoptado por Finanzas y el apetito del mercado por una mayor liquidez.

Sin embargo, el equilibrio es muy fino. Si las tasas bajan demasiado, el carry perdería atractivo y la liquidez podría volcarse nuevamente hacia el dólar en un contexto de mayores presiones cambiarias dada la previa electoral y la baja oferta estacional del agro. Si el tipo de cambio retoma su tendencia alcista, el sendero de desinflación podría verse bajo amenaza.

Precisamente, la demanda persiste en el MULC. En medio de las negociaciones con el FMI, que llegaron a buen puerto el jueves cuando se produjo el entendimiento técnico (a finales de mes se produciría el desembolso por USD 2.000 M), el Tesoro siguió diciendo presente en el mercado oficial. Entre el 14 y el 22 de julio (último dato disponible) Hacienda compró cerca de USD 650 M (sin contar desembolso CAF por USD 314 M), situando el stock en moneda dura en USD 1.540 M. Asimismo, en un mes de mayor estacionalidad producto del pago de aguinaldos, los depósitos minoristas en dólares subieron cerca de USD 400 M desde finales de junio (se excluye el 10-7 por la acreditación del pago de deuda soberana).  

Esta demanda constante se da con una liquidación de la cosecha gruesa llegando a su fin. Pasado el umbral del 22-23 de julio debido los 15 días para liquidar posterior a la DJVE (previo a la suba de retenciones), la liquidación del sector agropecuario descendió “el día después” a tan sólo USD 96 M, muy por debajo del promedio de USD 190 M diario de los cinco días previos o los más de USD 230 M de julio. En este sentido, esperamos en lo que sigue que la oferta del sector entre en franco declive con relación a la liquidación exponencial de las últimas semanas, lo que será un factor que afecte sensiblemente la dinámica del MULC.

Por el momento, la buena noticia es que el tipo de cambio real recuperó cierta competitividad en el margen (tanto por la devaluación local como por el contexto global) al subir cerca de un 16% desde la implementación de las bandas cambiarias (alcanzando el nivel más alto en 12 meses), lo cual dota de mayor sostenibilidad al esquema, aunque sigue en niveles relativamente bajos. Ahora bien, pese a que aún no se haya evidenciado claramente un traslado a precios en los datos de alta frecuencia, no descartamos que la inflación mensual de julio y agosto se ubiquen levemente por encima de lo visto en los meses previos.

La mejora del tipo de cambio y la recomposición de Reservas es clave para dar una mayor confianza a inversores y que baje el riesgo país (persiste por encima de los 700 puntos básicos incluso luego de los pagos de julio). Sin embargo, las mismas compras del Tesoro tienen un mensaje dual: el mercado podría interpretar que las compras validan un nuevo piso para el tipo de cambio en los niveles actuales. Este punto no es menor, dado que las dudas hacia adelante en cuanto a la dinámica cambiaria siguen vigentes. En este contexto, será clave calibrar la evolución de las tasas de interés con las expectativas de devaluación (el BCRA seguramente continúe con un rol activo en el mercado de futuros) para que el carry trade (local o extranjero) continúe siendo atractivo.

 

Leve baja del dólar oficial

En el marco de la persistente volatilidad de la tasa de interés, el dólar spot finalizó en $1.280 (-0,5% semanal). Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en USD 40.278 M impulsadas por el desembolso de la CAF y las compras recientes del Tesoro. En este sentido, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG se encontrarían en un leve rojo por USD 50 M (aunque mejorando a +ÚSD 6.900 M si no se descuentan aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con a la baja. En números, el dólar minorista bajó 0,5% ($1.300) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP recortó 0,4% ($1.283), el dólar CCL medido en CEDEARs descendió 0,7% ($1.292) y, por el contrario, el blue subió 1,1% ($1.320). Como resultado, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de julio a septiembre bajaron 1,1%, y aquellos con vencimiento desde octubre descendieron en igual medida. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 2,9% para el julio-septiembre, y promedia un 11,3% para el trimestre siguiente.

Finaliza una semana marcada por la volatilidad de las tasas de interés. Tras el desarme de las LEFIs, los rendimientos de los diferentes instrumentos del mercado se sumergieron en un vaivén, que motivó a que el Central en tándem con el Tesoro intervengan para acotar la baja pronunciada de los rendimientos y la volatilidad de las tasas.

El BCRA y el Tesoro actuaron en tándem para contener la baja de las tasas y evitar una mayor escalada del dólar. El lunes el Central absorbió cerca de $1,7 bn en el mercado secundario; el martes, se reanudaron los Pases y el BCRA ofreció REPO a los bancos por una tasa de 36% TNA, lo que implicó que se absorba unos $3 bn extra; y el miércoles Finanzas adjudicó $4,7 bn, convalidando tasas muy por encima del mercado secundario (3,18% TEM vs 3,01% TEM al 15/07). Producto de todo esto, las tasas de interés más que revirtieron las bajas previas. La tasa de caución a 1 día pasó a la zona del 30% TNA (vs 25% a comienzos de mes), la curva de LECAPs con vencimiento en el corto plazo ronda un 3% TEM (vs 2,6% TEM) y la tasa de Adelantos volvió a la zona del 38% TNA. De esta forma, el saldo del desarme de las LEFIs es negativo: posicionó el equilibrio de tasa-dólar en un nivel más alto del que existía previamente y desnudó los objetivos e inclusos contradictorios del equipo económico.  

El Gobierno transita un delicado equilibrio entre las necesidades que surgen de las negociaciones con FMI, las presiones del mercado y una elección en octubre en puerta. Pese a la mejora de competitividad del tipo de cambio, creemos que el equipo económico buscará acotar un impacto en los precios que afecte el desempeño electoral de octubre. En este sentido, siempre se priorizará la desinflación, aún si para ello la tasa de interés debe ser elevada e imponga presiones sobre la actividad.

 

Finaliza una semana marcada por la volatilidad de las tasas de interés. Tras el desarme de las LEFIs, los rendimientos de los diferentes instrumentos del mercado se sumergieron en un vaivén, que motivó a que el Central en tándem con el Tesoro intervengan para acotar la baja pronunciada de los rendimientos y la volatilidad de las tasas.

Repasando brevemente, a partir del 10 de julio el principal instrumento de liquidez diaria de los bancos (LEFIs) dejó de ser renovado por el BCRA. A la fecha del vencimiento, los bancos, que venían aumentando sus tenencias, contaban con una posición en sus carteras por $15,5 bn. Posterior al vencimiento, el desarme de las letras fue redirigido a diferentes instrumentos: 1) Encajes no remunerados en el BCRA, saltando $9,8 bn y situando el total en $19,2 bn (muy por encima del promedio por $13,7 bn previo); 2) Licitación del Tesoro durante la primera semana del mes (rollover del 300%); y 3) Instrumentos de mercado, introduciendo grandes saltos en los volúmenes operados de las cauciones (+$1 bn en el volumen operado MAE) y LECAPs de corto plazo en el mercado secundario (otros $1,5 bn-$2 bn extras).

Con todo, el saldo al viernes 11 arrojó una tasa de interés desplomándose (la caución a 1 día pasó de la zona de los 25% al 15%), siendo un momento poco propicio dado un dólar oficial al alza desde mediados de junio y un Central aumentando su presencia en el mercado de futuros para contener la tendencia alcista.

En este marco, el BCRA y el Tesoro actuaron en tándem para contener la baja de las tasas y evitar una mayor escalada del dólar. Los movimientos se iniciaron el lunes, cuando el Central (en palabras de Bausili, presidente de la entidad) absorbió cerca de $1,7 bn en el mercado secundario en lo que creemos correspondió casi en su totalidad a ventas de LECAPs con vencimiento a agosto (el volumen subió casi $1,5 bn) buscando ponerle un piso mayor al precio. Durante el martes, se reanudaron los Pases y el BCRA ofreció REPO a los bancos por una tasa de 36% TNA, lo que implicó que se absorban unos $3 bn extras.

El paso final llegaría el miércoles, cuando Finanzas adjudicó $4,7 bn, monto equivalente al remanente de liquidez que proyectaban las autoridades quedó tras el canje fallido de LEFIs por LECAPs. El punto destacable fue que las tasas convalidadas se ubicaron muy por encima del mercado secundario, con un promedio de corte hasta septiembre de 3,18% TEM vs 3,01% TEM al cierre del mercado del 15/07.

Producto de todo esto, las tasas de interés más que revirtieron las bajas previas. La tasa de caución a 1 día pasó a la zona del 30% TNA (vs 25% a comienzos de mes), la curva de LECAPs con vencimiento en el corto plazo ronda un 3% TEM (vs 2,6% TEM) y la tasa de Adelantos volvió a la zona del 38% TNA.

Hasta acá, el saldo del desarme de las LEFIs es negativo. Por un lado, posicionó el equilibrio de tasa-dólar en un nivel más alto del que existía previamente. Dicho en otras palabras, el hundimiento de las tasas de interés requirió que se convaliden tasas mayores a las existentes previamente, posándose cada vez más por encima de la nominalidad de la economía. De esta forma, pasamos de tasas de 2,5% TEM al actual 3,1% TEM con una inflación que se posó en 1,5% entre may-jun y no se ubicará muy por encima del 2% en julio según nuestras proyecciones. Por su parte, el dólar lejos de aflojar terminó la semana en los $1.284 (+1,8%).

Dejando a un lado las también importantes cuestiones técnicas-operativas que dificultaron una transición más ordenada de las LEFIs (límite de exposición de los bancos, inexistencia en el mercado de un reemplazo de una ventanilla intradiaria, etc.), lo que dejaron al descubierto las últimas ruedas fueron los objetivos múltiples e incluso contradictorios del equipo económico.

Mientas se busca un esquema de agregados monetarios con una tasa endógena, a la par se interviene en el mercado y se realiza una licitación ad hoc para contener la baja de tasas. En el mismo sentido, mientras el Tesoro compró nuevamente USD 500 M, lo que naturalmente impone una demanda extra en el mercado oficial, por el otro lado de la ventanilla el Central profundiza la posición en futuros para contener las expectativas de devaluación. Siguiendo con la rueda, con los datos monetarios disponibles las compras del Tesoro ya se ubicarían cerca de los USD 700 M (tendremos que esperar los datos para ver cómo impactan los USD 500 M), implicando una inyección de casi $1 bn en la economía.

De esta forma, el Gobierno transita un delicado equilibrio entre las necesidades que surgen de las negociaciones con FMI, las presiones del mercado y una elección en octubre en puerta. Las repentinas compras por parte del Tesoro y un TC yendo hacia una zona más competitiva suenan a gusto del Fondo, y están en línea con una mayor demanda de divisas estacional por parte del mercado, aunque con el riesgo de precipitar una lectura de un nuevo piso del dólar dada la presencia del Tesoro.

No obstante, un tipo de cambio más elevado y volátil trae el riesgo de repercutir en los precios, y son manifiestamente contrarios al gusto del equipo económico y a las intenciones electorales de cara a octubre. Por ende, como venimos manteniendo siempre se priorizará el proceso desinflacionario, aún si para ello la tasa de interés debe ser elevada e imponga presiones sobre la actividad.

Nueva suba del dólar oficial

En el marco de un volumen operado elevado animado por la presencia del Tesoro, que adquirió al menos unos USD 500 M (confirmado por las autoridades vía X), el dólar oficial finalizó en $1.284 (+1,8% semanal). Si bien habrá que esperar a los datos monetarios para ver la cantidad y cómo impactaron las compras, los últimos movimientos del Tesoro habrían ayudado a impulsar a las Reservas Brutas a los USD 40.387 M, un aumento de USD 1.327 M en la semana. De esta forma, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG se encontrarían en terreno positivo por cerca de los USD 1.000 M (+USD 7.700 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares alternativos finalizaron con al alza. En números, el dólar minorista escaló 2,1% ($1.307) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP subió 1,6% ($1.288), el dólar CCL medido en CEDEARs ascendió 1,7% ($1.297) y el blue se deslizó 0,4% ($1.305). Con el dólar mayorista subiendo en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 1%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de julio a septiembre subieron 1,7%, y aquellos con vencimiento desde octubre aumentaron 2,4%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 3,7% para el julio-septiembre, y promedia un 12,3% para el trimestre siguiente.

La semana se desenvolvió bajo el clima enrarecido de las últimas jornadas. A pesar de que la oferta del sector agropecuario se mantuvo elevada, el dólar oficial mantuvo la tónica alcista y finalizó en $1.262 (+1,8% semanal), oscilando bien por encima del centro de la banda cambiaria ($1.206).

En otro orden, el BCRA dio un paso definitivo en el esquema de agregados monetarios al poner fin a las LEFIs. La liquidez de estas letras se redirigió a una licitación del Tesoro donde obtuvo un 300% de rollover y el remanente al mercado, poniendo fuerte presiones a la baja a las tasas. Si bien la reducción de tasas ocurrió tal como se esperaba, surgen una serie de incógnitas en torno a qué postura tomará el BCRA y el Tesoro. Particularmente cuál será la postura que adopte el Central en el mercado de deuda en pesos. Como comentario adicional, quedará ver hasta qué punto el crédito pueda seguir impulsando a la economía, teniendo en cuenta la falta de liquidez de los bancos en el mercado de una desaceleración en el otorgamiento de préstamos.

Por último, será importante ver el nuevo equilibrio tasa-dólar. La baja llega en un momento de suba del dólar oficial. Con el correr de las ruedas veremos si existe una reversión al alza de las tasas, y la postura que adopten las autoridades al respecto. Por lo pronto, con un esquema de agregados y elecciones en puerta, no abandonamos la consigna de desinflar, aunque duela. Creemos que el Gobierno optará siempre por contener el dólar y la nominalidad de la economía, y si la tasa debe subir para ello lo hará, corriendo el riesgo de lesionar la actividad.

 

La semana se desenvolvió bajo el clima enrarecido de las últimas jornadas. A pesar de que la oferta del sector agropecuario se mantuvo elevada promediando un ingreso de USD 240 M diarios, el dólar oficial mantuvo la tónica alcista y finalizó en $1.262 (+1,8% semanal), oscilando bien por encima del centro de la banda cambiaria ($1.206).

Sobre ello, se montó una batería de medidas con media sanción en el Senado referidos al aumento y la prórroga de la moratoria de jubilaciones, la modificación de fondos fiduciarios y distribución de ATN por parte de Gobernadores que tendrían un impacto fiscal aproximado del 0,7% del PIB para lo que resta de 2025. Si bien Javier Milei anunció que vetaría las leyes e incluso que recurriría a la Justicia, las repercusiones no se hicieron esperar y el riesgo país volvió a romper la barrera de los 700 puntos básicos.

En otro orden, esta semana hubo novedades en materia monetaria con repercusiones sobre las tasas de interés del sistema, tema que venimos tratando en las últimas entregas. En concreto, el 10 de julio el BCRA dejó de renovar las LEFIs a los bancos, letra con vencimiento a un día que ofrecía un rendimiento equivalente a la tasa de política monetaria (29% TNA) y era utilizada por las entidades financieras para gestionar la liquidez. Teniendo en cuenta que desde mediados de abril dejo de ofrecer Pases activos (33% TNA), la autoridad monetaria dió un paso definitivo al desarticular el esquema previo de corredor de tasas para dirigirse plenamente a un modelo de agregados monetarios donde la tasas se determinan en el mercado.

Las primeras repercusiones llegaron con la licitación de Finanzas, donde obtuvo un rollover cercano al 300% producto de la migración de LEFIs a los instrumentos ofrecidos en la subasta. El grueso de lo adjudicado (85%) correspondió a LECAPs, con especial predominancia por aquellas más cortas como en las últimas licitaciones (78%). Asimismo, el corte de tasa se ubicó nuevamente por encima del mercado secundario, con la letra S15G5 (capturó $4,22 bn) cortando en 2,78% TEM vs en torno a 2,6% TEM en el mercado. Por otro lado, se adjudicó Dollar Linked por un total de $1,1 bn, con la letra con vencimiento en octubre acaparando el 60% del resultado.

Si bien no se sabe a ciencia cierta cuánto de lo adjudicado correspondió a migración de LEFIs, tomando un fuerte supuesto de que todo correspondió al desarme de estos instrumentos quedaría como mínimo unos $7 bn por redireccionar a otros instrumentos, con mayor predominancia de los privados.

Por ende, cabe preguntarse ¿hacia dónde se dirigirá la liquidez remanente? ¿cuál será su impacto en las tasas del sistema? Dentro de las opciones disponibles, los bancos podrían optar por colocar la liquidez remanente en títulos públicos, cauciones o encajarlos en el Central. Justamente, el jueves pasado la autoridad monetaria relajó las condiciones de encaje para que las entidades financieras puedan sobrepasar las exigencias de efectivo mínimo, abriendo una ventana para que redireccionen liquidez ociosa. De esta forma, se irá revirtiendo la baja previa que venían realizando los bancos, las cuales se estaban dirigiendo especialmente a LEFIs.

Con lo que respecta al mercado, las tasas de cauciones se desplomaron el mismo día tocando un mínimo de 15% TNA vs 21,5% TNA el día previo. En el mismo sentido, la tasa promedio de las LECAPs con vencimiento hasta septiembre promediaron 2,26% TEM, por debajo de los 2,47% TEM previo. En particular, la letra más corta con vencimiento a finales de julio pasó de la zona del 2,4% TEM a la de 2,2% TEM.

Por lo pronto, tenemos más dudas que certezas. La impresión inicial de que el fin de la LEFI pondría presiones a la baja en las tasas del sistema se está plasmando. No obstante, emergen las incógnitas de cómo optarán los bancos por administrar su liquidez sin un instrumento claro puesto a disposición por el BCRA. Recordemos que es algo que ocurre hace décadas, con un derrotero que incluye las LEBACs, LELIQ y Pases, entre las más reconocidas. En este sentido, no sería extraño que vayamos a una instancia con mayor volatilidad de tasas de corto, producto tanto del reacomodamiento como del régimen tal cual se planteó.

Por lo tanto, será relevante la postura que adopte el BCRA en el mercado secundario y la señal de tasas que arrojen las próximas licitaciones. La autoridad monetaria podrá posicionarse en la parte corta de la curva de LECAPs, otorgando mayor profundidad y previsibilidad al segmento para acotar la volatilidad. Asimismo, los resultados de las licitaciones del Tesoro serán una señal importante tanto por el rollover obtenido como la tasa convalidada en las licitaciones.

Dos comentarios adicionales. En primer lugar, desde un aspecto puramente monetario queda claro que el Gobierno se siente cómodo con un peso escaso. No obstante, durante las últimas semanas la situación se tornó expansiva luego de la inyección por $4,3 bn fruto de un rollover cercano al 60% en la última licitación de junio y la contrapartida por compras que se aproximarían a USD 500 M en el MULC.

Ligado a esto, el segundo comentario es hasta qué punto el crédito seguirá impulsando la economía. En el marco de una política monetaria restrictiva, los bancos estuvieron multiplicando (“creando” pesos cuando prestan) el dinero a raíz de una demanda creciente de créditos en pesos que fue presionando la liquidez de las entidades. Precisamente, los préstamos otorgados al sector privado representan cerca del 60% de los depósitos totales, valores que no se observaban desde mediados del 2018.

No obstante, en el lapso marzo-junio los créditos al consumo (personales+tarjeta) que representan casi la mitad del stock de préstamos crecieron a una tasa promedio acumulada del 3,8% mensual y los documentados (25% del total) a menos del 1% mensual, contrastando con el 6,6% y 2,5%, respectivamente, del cuatrimestre anterior. Cuánto de esto obedece a una reticencia de los bancos producto de la baja liquidez y cuánto a una desaceleración de la actividad es difícil saber con los datos disponibles, pero es una señal clara de que están comenzando a surgir ciertas rispideces en el plano monetario.

A modo de cierre, será importante ver en las próximas jornadas como se establece el equilibrio tasa-dólar. La baja de las tasas no llega en un momento ideal entre la escalada reciente del dólar oficial y nuevos movimientos en el mercado de futuros que insinúan presencia oficial. Con el correr de las ruedas veremos si existe una reversión al alza de las tasas, y la postura que adopten las autoridades al respecto. Por lo pronto, con un esquema de agregados y elecciones en puerta, no abandonamos la consigna de desinflar, aunque duela. Creemos que el Gobierno optará siempre por contener el dólar y la nominalidad de la economía, y si la tasa debe subir para ello lo hará, corriendo el riesgo de lesionar la actividad.

Nueva suba del dólar oficial

En el marco de un volumen operado elevado a la par de una liquidación del agro sostenida, el dólar oficial volvió a subir 1,8% ($1.262) respecto al viernes anterior, dando cuenta de una demanda sostenida y la persistencia de las dudas de cara al segundo semestre. Por otro lado, las Reservas Brutas bajaron en el orden de los USD 2.700 M producto del pago de amortización e intereses de la deuda soberana, situando el stock en el orden de los USD 39.000 M. De esta forma, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG se encontrarían levemente en terreno positivo por USD 30 M (+USD 5.600 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares paralelos finalizaron con al alza. En números, el dólar minorista aumentó 1,6% ($1.281) respecto al viernes de la semana anterior, el dólar MEP subió 1,7% ($1.267), el dólar CCL medido en CEDEARs ascendió 2,1% ($1.275) y el blue escaló 5,7% ($1.300). Con el dólar mayorista subiendo en menor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de julio a septiembre subieron 0,7%, y aquellos con vencimiento desde octubre aumentaron 1,1%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 3,8% para el julio-septiembre, y promedia un 11,9% para el trimestre siguiente.