Category: Monetarias y Cambiarias

Como viene ocurriendo desde el afianzamiento del esquema de flotación entre bandas, el dólar mayorista sigue alternando entre semanas de subas y bajas, con el centro de la banda como punto de atracción. La suba semanal del 2,9% ($1.190) se dio a pesar de que el volumen operado en el mercado se mantuvo al alza, lo que infiere cierto repunte de la demanda de los importadores.

Finanzas obtuvo un rollover por debajo del 60% en la última licitación del mes, con los instrumentos de tasa fija de corto plazo predominando y tasas de corte con premio. Los factores detrás de este resultado son un aumento estacional de la demanda y una debilidad cada vez más marcada de las letras de corto plazo. Justamente, este driver explicó la ausencia del BONTE para inversores extranjeros. Con tasas subiendo, el equipo económico habría decidido posponer la licitación para evitar dar una señal de “endeudamiento a cualquier costo”. Hablando del BONTE, la liquidación de los instrumentos sumado a compras del Tesoro en el MULC (confirmado por Caputo vía X) sumó USD 1.500 M a las cuentas que posee Hacienda en el BCRA en lo que va del mes.

La incógnita por el segundo semestre sigue latente. Pasada la liquidación de la cosecha gruesa, la oferta se irá achicando en las puertas de la contienda electoral. En este marco, habrá que prestar atención al rol de la tasa de interés y la postura que adopte el equipo económico una vez venzan las LEFIs en julio. Cualquier disrupción en el dólar podría tener como contrapartida una tasa en pesos yendo al alza.

 

La semana finaliza con el dólar oficial al alza. Como viene ocurriendo desde el afianzamiento del esquema de flotación entre bandas, el dólar mayorista sigue alternando entre semanas de subas y bajas, con el centro de la banda como punto de atracción. La suba semanal del 2,9% ($1.190) se dio a pesar de que el volumen operado en el mercado se mantuvo al alza, lo que infiere cierto repunte de la demanda de los importadores.

En otro orden, Finanzas obtuvo un rollover por debajo del 60% en la última licitación del mes. Al igual que las últimas licitaciones, los instrumentos de tasa fija de corto plazo predominaron en la preferencia de los inversores: el 91% del total vence en un máximo de tres meses, con el 56% concentrándose en los primeros 31 días. Asimismo, las tasas de corte se ubicaron por encima del mercado secundario (S31L5 cortó a 2,88% TEM vs 2,7% TEM en el secundario), lo que implicó que el Tesoro convalidó una tasa mayor respecto a la primera licitación del mes en la que obtuvo un rollover superior al 100% (2,52% TEM vs 2,74% TEM). 

Los factores detrás de este resultado son un aumento estacional de la demanda y una debilidad cada vez más marcada de las letras de corto plazo. Como es habitual, la demanda de dinero presenta picos a mediados y finales de año (pago de aguinaldos, cierres de ejercicios fiscales, etc.), que en esta oportunidad se presentan en el marco de un sistema financiero con signos claros de menor liquidez disponible en pesos, siendo las licitaciones del Tesoro la oportunidad para hacerse con la misma. La falta de liquidez viene presionando a los instrumentos de renta fija, con Finanzas enfrentando pisos de tasas en el mercado secundario más elevados.

Justamente, este driver explicó la ausencia del BONTE para inversores extranjeros. Recordemos que el cronograma anunciado durante la “fase 3.1” implicaba una licitación mensual de USD 1.000 M, habiéndose ofertado USD 500 M durante la primera subasta de junio. No obstante, ante la resistencia a la baja de las tasas en el mercado secundario, el equipo económico habría decidido posponer la licitación para evitar dar una señal de “endeudamiento a cualquier costo”.

Hablando del BONTE, la liquidación de los instrumentos sumado a compras del Tesoro en el MULC sumó USD 1.500 M a las cuentas que posee Hacienda en el BCRA en lo que va del mes. En detalle, el 4 de junio impactaron USD 1.000 M por la primera colocación del BONTE, y entre el 19 y 23 de junio se registraron otros ingresos netos por USD 656 M. Si descontamos de éstas últimas los USD 500 M que ingresaron por la segunda licitación del BONTE, por esas fechas habrían ingresado los USD 200 M que compró el Tesoro en el mercado oficial (confirmados por Caputo vía X), y los cuales tuvieron como contrapartida un descenso por $0,2 billones de los depósitos en pesos. De esta forma, con datos al 24 de junio los depósitos en dólares trepan a USD 4.577 M (cubriendo los vencimientos de deuda soberana) y en pesos a $12,7 bn (el lunes caerían cerca de $4 bn con la liquidación de la licitación).

Las compras de hacienda se producen en un contexto del sector agropecuario sosteniendo un nivel elevado de liquidaciones en las puertas del fin de las retenciones para granos gruesos (confirmado hoy vía boletín oficial). Precisamente, entre el lunes y el martes el sector liquidó USD 262 M y USD 195 M, respectivamente, para luego descender, pero representando un promedio diario próximo a los USD 200 M. Más allá de que el equipo económico anunció que compraría en el MULC por “bloques” cuando la oferta crezca por operaciones puntuales, la maniobra se produce en un contexto donde los exportadores aprovecharán la última ventana previo al aumento de las retenciones.

En este panorama, la incógnita sigue de cara al segundo semestre. Si bien la liquidación del sector agropecuario podría seguir hasta bien entrado julio (tienen 15 días hábiles para liquidar luego de presentada la DJVE), la pregunta será que ocurrirá en el mercado oficial una vez el pico estacional quede atrás y una demanda de importaciones que tendería a normalizarse. El Gobierno podrá apelar a una mayor oferta financiera (vía instrumentos como el BONTE) para compensar una oferta menor, corriendo el riesgo de escenarios de volatilidad (dado el levantamiento de plazos mínimos de permanencia).

Más allá de la oferta, habrá que prestar atención al rol de la tasa de interés. A medida que los bancos desarmen las LEFI durante julio (se ofrecerán LECAPs en su lugar), la postura que adopte el BCRA en el mercado secundario en conjunto con las señales de tasas de las licitaciones de Finanzas irá dando pistas de conqué tasas se siente más cómodo el equipo económico. No obstante, en el marco de un diseño de “agregados monetarios”, cualquier disrupción en el dólar depositará a la tasa en pesos en el lugar que tenga que estar, máxime en las puertas de una contienda electoral.  

Nueva suba del dólar oficial

En el marco de un volumen operado elevado, la cotización del dólar oficial finalizó al alza ($1.190; +2,9%), en lo que pudo responder a un aumento de la demanda de divisas en un escenario de una oferta sostenida. Por otro lado, las Reservas Brutas del BCRA finalizaron en USD 41.453 M, lo que situaría a las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG cerca de los +USD 660 M (+USD 8.600 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares paralelos finalizaron con subas. En números, el dólar minorista subió 2,1% ($1.205) respecto al jueves de la semana anterior, el dólar MEP aumentó 2,0% ($1.195), el dólar CCL medido en CEDEARs escaló 3,9% ($1.203) y el blue se deslizó 1,7% ($1.210). De esta forma, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 1%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de junio a agosto subieron 1,4%, y aquellos con vencimiento desde septiembre aumentaron 2,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 2,9% para el junio-agosto, y promedia un 10,5% para el trimestre siguiente.

Finaliza una semana corta caracterizada por la fuerte reducción del dólar oficial. En tan sólo tres jornadas, el dólar mayorista anotó un descenso del 2,7% respecto al viernes 13. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en el orden de los USD 40.200 M y el BCRA redondeó otra semana sin intervenciones.

Los factores que contribuyeron a la baja del dólar oficial obedecen a la dinámica previa. El sector agropecuario, si bien desacelerando, continuó ingresando más de USD 150 M diarios y los créditos en USD aceleraron la marcha durante la semana previa y acumularon un aumento USD 200 M, por lo que no descartamos que hayan influido durante estos días. Desde el lado de la demanda, los goteos de los depósitos en dólares minoristas continuaron a un ritmo de USD 20 M diarios. Por ende, con los datos disponibles intuimos que la demanda de divisas se mantuvo expectante a lo largo de los días. En este marco, la primera licitación de la Serie 4 del BOPREAL podría ser un factor relevante para explicar la baja del dólar oficial. El miércoles el BCRA recibió ofertas por USD 810 M y adjudicó la totalidad en la primera subasta, que tiene como tope máximo de emisión USD 3.000 M (el 2 de julio será la próxima). Recordemos que la suscripción se realiza en pesos, por lo que podría haber existido cierta oferta sobre la hora para participar de la licitación.

Más allá de esto, la incógnita la incógnita sigue estando de cara al segundo semestre. La oferta de divisas se irá achicando (fin baja de retenciones y estacionalidad en contra del agro) justo en las puertas de la contienda electoral de octubre, lo que podría imprimir una mayor volatilidad al tipo de cambio. En cualquier caso, un eventual buen clima y posterior verificación en las elecciones ayudaría al Gobierno a contar con un mayor músculo parlamentario que le permita abordar reformas estructurales, reducir el riesgo país y reinsertarse en los mercados internacionales de deuda.

 

Finaliza una semana corta caracterizada por la fuerte reducción del dólar oficial. En tan sólo tres jornadas, el dólar mayorista anotó un descenso del 2,7% respecto al viernes 13, en el marco de un volumen operado en el mercado oficial concentrándose en los primeros dos días hábiles y descendiendo en la fecha de hoy producto del feriado en USA. Por otro lado, las Reservas Brutas finalizaron en el orden de los USD 40.200 M y el BCRA redondeó otra semana sin intervenciones.

Los factores que contribuyeron a la baja del dólar oficial obedecen a la dinámica previa. En las puertas de la finalización de la baja transitoria de las retenciones para granos gruesos, el sector agropecuario, si bien desacelerando, continuó ingresando más de USD 150 M diarios. Asimismo, los créditos en USD aceleraron la marcha durante la semana previa y acumularon un aumento USD 200 M, por lo que no descartamos que hayan influido durante estos días. Desde el lado de la demanda, los goteos de los depósitos en dólares minoristas continuaron a un ritmo de USD 20 M diarios. Por ende, con los datos disponibles intuimos que la demanda de divisas se mantuvo expectante a lo largo de los días.

En este marco, la primera licitación de la Serie 4 del BOPREAL podría ser un factor relevante para explicar la baja del dólar oficial. El miércoles el BCRA recibió ofertas por USD 810 M y adjudicó la totalidad en la primera subasta, que tiene como tope máximo de emisión USD 3.000 M (el 2 de julio será la próxima). Recordemos que la suscripción se realiza en pesos, por lo que podría haber existido cierta oferta sobre la hora para participar de la licitación. En términos monetarios, la emisión implicó una absorción de $0,96 bn, lo que representa cerca de un 3% de la base monetaria. El martes 24 está pautada la liquidación y con la cotización en el mercado secundario tendremos una primera referencia del tipo de cambio implícito, importante para tener una referencia del precio que están dispuestos a pagar las empresas para cancelar deudas comerciales y girar utilidades y dividendos retenidos.

Con estos movimientos, los contratos de dólar futuro se movieron al compás del dólar oficial. En el marco de un volumen sin sobresaltos (lo que descarta presencia oficial, a diferencia de lo ocurrido las fuertes bajas anteriores) los contratos del primer trimestre se redujeron hasta 2% y el de diciembre un 1%. De esta forma, las devaluaciones implícitas marcan un aumento hasta el 6% para agosto ($1.236) y casi 14% para diciembre ($1.333). Por otro lado, los dólares alternativos también finalizaron a la baja: el dólar minorista recortó 1,7% ($1.180), el MEP bajó 0,9% ($1.172), el CCL medido con CEDEARs cayó 3,0% ($1.165) y, por su parte, el blue cerró sin variaciones ($1.190). Con el dólar mayorista cayendo en mayor medida, la brecha cambiaria promedio se situó cerca del 2%.

Más allá de la baja reciente del dólar oficial, la incógnita sigue estando de cara al segundo semestre: la estacionalidad del agro ya no ayudaría, se reducirían los incentivos a liquidar (incluso si no vuelven a subir las retenciones), la demanda de importadores tendería a normalizarse y, lo más importante, reaparecería la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas. Estará por verse si una mayor oferta financiera (vía instrumentos como el BONTE) ayudarán a compensar la menor oferta, o por el contrario profundizarán escenarios de volatilidad dada la facilidad de acceso al MULC para no residentes tras el levantamiento de las medidas macroprudenciales.

A priori, la oferta de divisas se irá achicando justo en las puertas de la contienda electoral de octubre, lo que podría imprimir una mayor volatilidad al tipo de cambio. En cualquier caso, un eventual buen clima y posterior verificación en las elecciones ayudaría al Gobierno a contar con un mayor músculo parlamentario que le permita abordar reformas estructurales, reducir el riesgo país y reinsertarse en los mercados internacionales de deuda.

Fuerte baja del dólar oficial

En el marco de un volumen operado de mayor a menor a lo largo de la semana, la cotización del dólar oficial finalizó a la baja ($1.156; -2,7%), en lo que pudo responder a una menor demanda de divisas en un escenario de una oferta sostenida. Por otro lado, las Reservas Brutas del BCRA finalizaron en USD 40.241 M, lo que sitúa a las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG cerca de los +USD 100 M (+USD 7.500 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares paralelos finalizaron a la baja. En números, el dólar minorista se redujo 1,7% ($1.180) respecto al viernes pasado, el dólar MEP bajó 0,9% ($1.172), el dólar CCL medido en CEDEARs cayó 3,0% ($1.165) y el blue cerró sin variaciones ($1.190). De esta forma, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar acompañaron el movimiento del spot. En detalle, los contratos de junio a agosto bajaron 1,7%, y aquellos con vencimiento de septiembre recortaron una magnitud similar (-1,4%). Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 3,3% para el junio-agosto, y promedia un 10,6% para el trimestre siguiente.

La semana finalizó sin sobresaltos en el plano cambiario. Con un marcado descenso en el volumen operado en el mercado oficial a la par de una liquidación del agro acelerando, la cotización del dólar oficial se mantuvo relativamente estable y los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento.

A lo largo de los días se produjeron una serie de anuncios. Por un lado, estuvieron aquellas medidas destinadas a fortalecer las reservas internacionales (REPO, BONTE, eliminación de plazo mínimo de permanencia e intervención del Tesoro dentro de las bandas), un aspecto clave para dar una mayor confianza a los inversores y que baje el riesgo país. Por otro lado, se dirigieron los anuncios destinados a calibrar la estrategia monetaria (recompra de puts, BOPREAL, aumento de encajes y eliminación de LEFIs) para dirigirse de pleno a un esquema de agregados monetarios. En pocas palabras, pasar a controlar las cantidades en lugar del precio. Con estos movimientos, dada la mayor liquidez en el sistema sería esperable que haya una presión a la baja en las tasas de interés del mercado (ayudada también por la moderación inflacionaria). Volviendo al primer punto, siguen presentes las dudas de cara al segundo semestre: la estacionalidad del agro ya no ayudaría, la demanda de importadores tendería a normalizarse y, lo más importante, reaparecería la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas.

Frente a esta dinámica, no sería extraño que el tipo de cambio busque una zona de flotación en niveles más elevados. Allí es donde aparece el principal interrogante: si el tipo de cambio sube, ¿el Gobierno lo dejará flotar hacia arriba o intervendrá para acotar la volatilidad en la previa electoral? En cualquier caso, un buen resultado electoral ayudaría al Gobierno a contar con un mayor músculo parlamentario que le permita abordar reformas estructurales, reducir el riesgo país y reinsertarse en los mercados internacionales de deuda.

 

La semana finalizó sin sobresaltos en el plano cambiario. Con un marcado descenso en el volumen operado en el mercado oficial a la par de una liquidación del agro acelerando, la cotización del dólar oficial se mantuvo relativamente estable (-0,2% respecto al viernes previo). En sintonía, los contratos de dólar futuro acompañaron los movimientos del spot (-0,3% para el primer trimestre).

Por otro lado, a lo largo de los días se produjeron una serie de anuncios por parte de las autoridades económicas del Gobierno que apuntan a fortalecer las reservas internacionales y recalibrar la política monetaria hacia un esquema de agregados monetarios con tasa de interés endógena.

En cuanto a la estrategia de fortalecimiento de las Reservas se anunció: 1) Un nuevo REPO con bancos por USD 2.000 M a 2 años que se concretó el 11/6 por una tasa del 8,25% anual en USD (que impactaron hoy, pero recordemos que sólo USD 500 M suman a la métrica de RIN del FMI); 2) Nuevas licitaciones de instrumentos a ser suscriptos en dólares (como el reciente BONTE) por un límite mensual de USD 1.000 M, con la novedad de que estarán disponibles tanto para residentes y no residentes; 3) La eliminación del plazo mínimo de permanencia de 6 meses y la restricción cruzada para los inversores no residentes; y 4) La posibilidad de que el Tesoro acumule en paralelo divisas mediante compras en el MULC dentro de las bandas cambiarias frente a saltos transitorios en la oferta de USD por operaciones puntuales como llegada de inversiones, colocaciones de ON o bonos provinciales, licitaciones hidroeléctricas o privatizaciones.

Si bien el Gobierno continúa priorizando la desinflación para lograr un mejor desempeño electoral, las últimas medidas mostraron pragmatismo del equipo económico buscando dar una señal positiva en cuanto a la acumulación de Reservas. Más allá de las metas negociadas con el FMI (estimamos que al Gobierno le faltaron cerca de USD 4.000 M para cumplir con la meta a mediados de junio, aunque podría solicitarse a un waiver sin problemas), la acumulación de Reservas hoy es clave para dar una mayor confianza a los inversores y que baje el riesgo país, un factor fundamental para la sostenibilidad del esquema actual en 2026.

Un punto no menor es que, inicialmente el Gobierno podía manejar el ritmo de entrada de capitales extranjeros en las licitaciones primarias del BONTE producto de la regulación macroprudencial que se estableció a mediados de abril. Ahora bien, si bien con la eliminación del requisito mínimo de permanencia el Gobierno busca incentivar una mayor entrada de dichos capitales para incrementar la oferta financiera de USD, la contrapartida es que también pierde cierto manejo sobre el ritmo de entrada y de salida frente a eventuales episodios de inestabilidad.

¿Cuánto potencial tiene esta nueva herramienta? La tenencia de bonos en pesos en manos de no residentes apenas rozaba los USD 800 M a fines de 2024 y podría alcanzar los USD 9.000 M a fines del 2025 si suponemos que la entrada de capitales externos sería equivalente a las licitaciones mensual del BONTE (podría ser menor si tienen una mayor participación los residentes en las licitaciones, así como podría ser mayor si aparecen flujos no residentes en otro tipo de activos vía MULC). Para poner en perspectiva, dicha tenencia alcanzó su máximo de USD 25.000 M en 2017 y promedió más de USD 13.000 M en los otros 3 años de la gestión de Macri, aunque el Riesgo País se ubicaba en niveles bajos durante los primeros años de la gestión. Si bien habría espacio para continuar utilizando el instrumento, será clave sostener el equilibrio entre tasas de interés, expectativas de devaluación y volatilidad del tipo de cambio para que continúe siendo atractivo.

En esta misma línea, las autoridades modificaron su mensaje sobre la dinámica del tipo de cambio dentro de las bandas. Inicialmente, mostraron cierta preferencia a que el tipo de cambio alcance el piso de la banda para acotar el traslado a precios de los movimientos cambiarios (razón por la cual anunciaron que sólo comprarían USD en el piso de la banda). Ahora bien, ya cerca de 2 meses transitando el esquema de bandas, el anuncio de las compras del Tesoro dentro de las bandas frente a grandes lotes en la oferta de USD parecería ser un reflejo de un cambio de postura oficial: prefieren un tipo de cambio estable cerca del centro de la banda antes que una oscilación en niveles inferiores.

En términos prácticos, que sea el Tesoro o el BCRA el que compre dentro de la banda tiene el mismo efecto monetario (es expansivo para la Base Monetaria). La única diferencia es el origen de los pesos con los que se compran los USD, si es el Tesoro el que realiza la operación, los pesos surgen de su cuenta en el BCRA. De todas formas, recordemos que a fines de abril el BCRA le giró Utilidades del ejercicio previo al Tesoro por $11,7 billones, por ende, al fin de cuentas el efecto neto final es el mismo.

Más allá de la recalibración de la estrategia cambiaria, siguen presentes las dudas de cara al segundo semestre: la estacionalidad del agro ya no ayudaría, se reducirían los incentivos a liquidar (incluso si no vuelven a subir las retenciones), la demanda de importadores tendería a normalizarse y, lo más importante, reaparecería la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas.

Frente a esta dinámica, no sería extraño que el tipo de cambio busque una zona de flotación en niveles más elevados. Allí es donde aparece el principal interrogante: si el tipo de cambio sube, ¿el Gobierno lo dejará flotar hacia arriba o intervendrá para acotar la volatilidad en la previa electoral? En cualquier caso, un eventual buen clima y posterior verificación en las elecciones ayudaría al Gobierno a contar con un mayor músculo parlamentario que le permita abordar reformas estructurales, reducir el riesgo país y reinsertarse en los mercados internacionales de deuda.

Cambiando de tema, también se anunciaron nuevas medidas vinculadas a la estrategia monetaria: 1) La recompra de los puts remanentes sobre los títulos públicos del Tesoro (la cual se concretó el 10/6 pagando una prima de apenas $23.000 M); 2) La emisión de la Serie 4 del BOPREAL el 18/6 para cancelar deudas privadas con el exterior; 3) El incremento progresivo y la futura unificación (sin fecha definida) de los encajes bancarios aplicables a cuentas remuneradas sin importar el tipo de entidad depositante (es decir, sin distinguir a los FCI); y 4) La eliminación de las LEFI y, por ende, de la Tasa de Política Monetaria, la cual era fijada por el BCRA y ahora pasará a determinarse en el mercado de las Letras de corto plazo del Tesoro.

De esta manera, con la recompra de puts y la no renovación de las LEFI, sólo el BCRA (vía operaciones de mercado abierto o manejo de encajes) y el Tesoro (mediante sus licitaciones, el superávit fiscal y su eventual intervención en el MULC) podrán expandir o contraer la Base Monetaria. Así, el BCRA consolidará su esquema de control sobre los agregados monetarios y dejará que la tasa de interés se determine de forma endógena en el mercado. En pocas palabras, pasarán a controlar las cantidades en lugar del precio.

Si bien las LEFI vencen el 18/7, el BCRA dejará de renovarlas en 10/7 y el Tesoro le canjeará sus tenencias al BCRA por una cartera de LECAP de corto plazo cotizantes en el mercado secundario. De esta manera, la autoridad monetaria utilizará los instrumentos disponibles en su poder para intervenir en el mercado secundario y administrar así la liquidez del sistema, lo cual influirá en la determinación de la tasa del mercado. Con este marco, hasta el 10 de julio probablemente veamos una migración desde las LEFI hacia otros instrumentos (cuentas corrientes en el BCRA, Títulos Públicos, cauciones u otro tipo de instrumento), con los bancos buscando anticiparse a la fecha de vencimiento.

En consecuencia, dada la mayor liquidez en el sistema sería esperable que haya una presión a la baja en las tasas de interés del mercado (ayudada también por la moderación inflacionaria). De hecho, con la dirección de estas medidas es probable que el Gobierno esté buscando una reducción del costo financiero para sostener el crecimiento del crédito al sector privado (si bien sigue al alza, se moderó su ritmo de expansión) y darle así un mayor impulso a la actividad.

Entonces, el desafío pasará por calibrar la evolución de las tasas de interés con las expectativas de devaluación (el BCRA seguramente continúe con un rol activo en el mercado de futuros) para que el carry trade (local o extranjero) continúe siendo atractivo y permita sostener no sólo cierta estabilidad del tipo de cambio, sino también los mecanismos para fortalecer las Reservas Internacionales.

Relativa estabilidad en el dólar oficial

Bajo un marcado descenso del volumen operado en el mercado oficial a la par de una liquidación del agro sostenida (acumula cerca de USD 1.000 M en los últimos cinco días), la cotización del dólar oficial finalizó levemente a la baja ($1.188; -0,2%), en lo que pudo responder a una menor demanda de divisas. Por otro lado, el BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial, pero las Reservas mejoraron por USD 2.000 M ante el ingreso del REPO con bancos internacionales. De esta forma, Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG estarían aproximándose a terreno neutral (+USD 7.500 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En la semana, los dólares paralelos finalizaron mixtos. En números, el dólar minorista se redujo 0,4% ($1.201) respecto al viernes anterior, el dólar MEP bajó 0,7% ($1.182) y, por el contrario, el dólar CCL medido en CEDEARs subió 0,5% ($1.200) y el blue escaló 2,1% ($1.190). De esta forma, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar terminaron bajaron en la semana acompañando el movimiento del spot. En detalle, los contratos de junio a agosto bajaron 0,3%, y aquellos con vencimiento de septiembre en adelante se mantuvieron sin grandes variaciones. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 3,4% para el junio-agosto, y promedia un 9,6% para el trimestre siguiente.

La semana finalizó con los principales dólares relativamente estables. El volumen operado en el mercado oficial se mantuvo declinante, con una liquidación del agro acelerando la marcha y una demanda que se habría mantenido a la baja, lo que permitió que el dólar oficial se reduzca en el margen respecto al viernes pasado ($1.190; -0,4%). Además, el BCRA se mantuvo sin intervenciones, pero la liquidación del BONTE aumentó las Reservas en USD 1.000 M hacia los USD 38.800 M.

En otro orden, el BCRA publicó el informe del MULC por abril. Recordemos que ofrece una foto parcial dada la modificación del esquema cambiario a mediados de mes. El punto sobresaliente fue la vuelta de la FAE. Con sólo 11 días hábiles sin restricciones, un millón de personas demandó billetes por USD 2.048 M, cifra que se ubica por encima de la salida del cepo durante diciembre del 2015 (USD 1.300 M) incluso al ajustar por inflación en dólares. En este marco, durante mayo algunos aspectos se habrían reforzado. Desde el lado de la oferta, el sector agropecuario aceleró la marcha de las liquidaciones (USD 3.054 M) y reaparecieron los préstamos en dólares (USD 962 M). Desde el lado de la demanda, parecieran conjugarse tres factores: 1) Los minoristas dejando atrás el “efecto novedad” de la salida del cepo que podría haber suavizado la demanda; 2) Vencimientos puntuales de deuda pública de las provincias; 3) Más importante, es que la demanda por importaciones de bienes pareciera estar expectante: cuando el dólar se dirige al piso de la banda la oferta comienza a menguar y aparece una presión compradora.

La incógnita será que trayectoria tomará el dólar a partir de julio. La oferta de divisas se irá achicando (fin baja de retenciones y estacionalidad en contra del agro) justo en las puertas de la contienda electoral de octubre, lo que podría imprimir una mayor volatilidad al tipo de cambio. En cualquier caso, un eventual buen clima y posterior verificación en las elecciones ayudaría al Gobierno a contar con un mayor músculo parlamentario que le permita abordar reformas estructurales, reducir el riesgo país y reinsertarse en los mercados internacionales de deuda. 

 

La semana finalizó con los principales dólares relativamente estables. El volumen operado en el mercado oficial se mantuvo declinante, con una liquidación del agro acelerando la marcha y una demanda que se habría mantenido a la baja, lo que permitió que el dólar oficial se reduzca en el margen respecto al viernes pasado ($1.190; -0,4%). En sintonía, el resto de los dólares acompañaron la baja, con la brecha desplomándose a la zona del 0% y la cotización de los dólares futuros reduciéndose (-2% para el primer trimestre).

Además, el BCRA se mantuvo sin intervenciones, pero la liquidación del BONTE aumentó las Reservas en USD 1.000 M hacia los USD 38.800 M. Las arcas del central se vieron impulsadas por un aumento de los Depósitos del Tesoro en USD en la misma cuantía (rondarían los USD 4.000 M), que eventualmente serían utilizados en julio para afrontar vencimientos de deuda, lo que reduciría tanto los depósitos como las reservas.

En otro orden, el BCRA publicó el informe del MULC por abril. Recordemos que el mes transitó entre la incertidumbre cambiaria (que desalentó los préstamos en USD y las exportaciones, e incentivo las importaciones) previa al acuerdo con el FMI y la reconfiguración posterior del esquema cambiario oficial, por lo que los datos darán una pauta parcial de lo que está ocurriendo en la actualidad en el mercado oficial. No sólo se modificó el régimen cambiario a mediados de mes, sino que se eliminó el cepo para las personas humanas, el dólar blend, se redujo el plazo de acceso para las importaciones de bienes y se suspendió transitoriamente para empresas la restricción cruzada CCL-MULC.

En este contexto, la Cuenta Corriente del sector privado no financiero marcó un déficit de USD 64 M, el menor de los últimos casi seis meses. Detrás de esto, el saldo de bienes (principal contribuyente neto de divisas) retornó al terreno superavitario al anotar USD 1.214 M (el más elevado desde mayo del año pasado), animado por la aceleración de la liquidación del agro (+USD 2.500 M) y la sólida performance del sector energético (+USD 688 M). Desde el lado de las importaciones, quizás al alza al inicio de mes y compensada luego con una moderación tras el cambio de régimen, arrojó un resultado relativamente en línea con el abril (USD 5.908 M).

El aspecto negativo volvió a ser la profundización del déficit turístico (-USD 863 M), nuevamente entre los más altos desde el 2018. Al igual que los meses anteriores, según el BCRA alrededor del 60% (USD 675 M) de los egresos por viajes fueron cancelados con fondos propios por los individuos. No obstante, este vuelco de la demanda a los dólares paralelos, sumado a las mayores expectativas de devaluación, implicó que el BCRA se desprenda de USD 700 M en los mercados financieros en la primera parte del mes (previo a la flexibilización). La cifra es la más elevada desde enero (casi USD 1.000 M) y la autoridad monetaria destinó cerca de USD 2.800 M en esta “temporada larga” vacacional mediada por un tipo de cambio bajo.  

El punto sobresaliente fue la vuelta de la FAE. El levantamiento del cepo para los individuos reavivó la históricamente negativa demanda de divisas en el MULC. Con sólo 11 días hábiles sin restricciones, un millón de personas demandó billetes por USD 2.048 M, cifra que se ubica por encima de la salida del cepo durante diciembre del 2015 (USD 1.300 M) incluso al ajustar por inflación en dólares. De esta forma, neteando por los ingresos e incluyendo a las personas jurídicas, la contribución de la FAE fue negativa por USD 2.000 M en el mes, explicando en gran medida la reversión negativa de la Cuenta Financiera (-USD 2.304 M) que tocó un rojo luego de ocho meses.

En este marco, el acuerdo con el FMI fue clave para oxigenar las reservas. Al incorporar al sector público y financiero, la Cuenta Corriente alcanzó un rojo por USD 636 M, pero el desembolso del FMI (+USD 12.396 M) permitió que la Cuenta Financiera más que compense el déficit de CC y las Reservas Internacionales crezcan cerca de los USD 14.000 M en el mes.

En este marco, durante mayo algunos aspectos se habrían reforzado. Desde el lado de la oferta, el sector agropecuario aceleró la marcha de las liquidaciones al totalizar USD 3.054 M, implicando un ingreso promedio diario de USD 150 M (vs USD 140 M en abril). Para dimensionar, la liquidación se ubicó por encima del promedio de las últimas cinco campañas para un mayo a precios de hoy. Asimismo, establecido el nuevo régimen cambiario y con las expectativas de devaluación contenidas, reaparecieron los préstamos en USD. Sólo en mayo, el stock de créditos documentados subió USD 962 M (en abril fue USD 13 M), el valor más elevado desde enero.

Desde el lado de la demanda, parecieran conjugarse tres factores. Para los minoristas, el “efecto novedad” de la salida del cepo podría haber suavizado la demanda de divisas en el mercado oficial. Puesto en números, los depósitos minoristas netos crecieron USD 503 M entre el 30 de abril y el 9 de mayo a instancia del pago de salarios, para luego caer más de USD 1.000 M en el resto del mes. Un segundo factor se debe a vencimientos puntuales de deuda pública de las provincias, lo que aumentó la demanda durante algunas ruedas del mes. En números, USD 263 M netos crecieron los depósitos públicos entre el 23 y 28 de mayo, para luego caer USD 320 M a finales de mes.

El tercer factor más importante, es que la demanda por importaciones de bienes pareciera estar expectante. Dada la no intervención del BCRA, cuando la divisa comienza a dirigirse con fuerza al piso de la banda la oferta comienza a menguar y aparece una presión compradora. Está dinámica de mercado pareciera haber encontrado una zona de equilibrio transitorio entre $1.100 y $1.200, lo que implica que la autoridad monetaria no pudo cumplir el objetivo de llevar el TC al piso de la banda.

La incógnita será que trayectoria tomará el dólar a partir de julio. La dinámica reciente se revertiría con la baja transitoria de las retenciones a finales de junio y, aunque se extienda, no se infiere un stock remanente relevante por parte del sector agropecuario viendo el ritmo de liquidación actual. En sentido contrario, la marcha de la actividad estaría lejos de conducir a una menor demanda importadora.

En este sentido, la oferta de divisas se irá achicando justo en las puertas de la contienda electoral de octubre, lo que podría imprimir una mayor volatilidad al tipo de cambio. En cualquier caso, un eventual buen clima y posterior verificación en las elecciones ayudaría al Gobierno a contar con un mayor músculo parlamentario que le permita abordar reformas estructurales, reducir el riesgo país y reinsertarse en los mercados internacionales de deuda.  

El dólar oficial cierra estable

El volumen en el mercado oficial declinó respecto a la semana previa, con una oferta del sector agropecuario acelerando (acumuló USD 1.000 M en las últimas cinco ruedas) y una demanda que se infiere se mantuvo a la baja, lo que permitió que el dólar oficial registre un leve descenso respecto al viernes previo ($1.190; -0,4%). Por otro lado, el BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial, pero la liquidación del BONTE permitió una mejoría en la medición de Reservas Netas menos exigentes que no descuentan los Depósitos del Tesoro. De esta forma, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG estarían rondando un rojo por USD 1.700 M (+USD 5.700 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En sintonía, los dólares paralelos finalizaron a la baja. En números, el dólar minorista se redujo 0,3% ($1.206) respecto al viernes anterior, el dólar CCL medido en CEDEARs bajó 0,8% ($1.195), el dólar blue cayó 1,3% ($1.165) y el dólar MEP se mantuvo sin grandes variaciones ($1.190). Con el dólar oficial reduciéndose casi en línea, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar bajan

Los contratos a futuro del dólar terminaron con bajas en la semana. En detalle, los contratos de junio a agosto cayeron 2,1%, y aquellos con vencimiento de septiembre en adelante se redujeron 1,7%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 3,5% para el junio-agosto, y promedia 9,6% para el trimestre siguiente.

La semana finalizó con los principales dólares al alza. El dólar oficial fue acelerando la tendencia alcista a lo largo de los días hasta depositarse cerca de los $1.195 (+5,1% semanal) en la jornada de hoy. En sintonía, el resto de los dólares acompañaron la suba, con la cotización del dólar futuro de diciembre en torno a los $1.350.

En otro orden, el Tesoro anunció la licitación de un bono a tasa fija en pesos con vencimiento en 2030 (BONTE 2030) a suscribirse en dólares para inversores extranjeros, donde se destacó que se recibieron más ofertas de las que se adjudicaron (se recibieron casi USD 1.700 M y se adjudicaron los USD 1.000 M comprometidos) y se dio una señal de que los inversores extranjeros están dispuestos a prestarle a Argentina, lo cual es un primer paso para volver a los mercados internacionales de deuda. De esta manera, el BCRA logra acumular Reservas Netas por USD 1.000 M sin intervenir dentro de las bandas, aunque luce difícil que se pueda cumplir las metas con el FMI a tan sólo 2 semanas. Sin embargo, la acumulación de Reservas hoy no está bajo la mira sólo por las metas con el FMI (podría solicitarse a un waiver sin problemas), sino también para dar mayor confianza a los inversores y que baje el riesgo país. Frente a este panorama, hoy el gobierno aspira a reducir el riesgo país mediante un buen resultado electoral.

Si bien habría espacio para continuar utilizando el instrumento, será clave sostener el equilibrio entre tasas de interés, expectativas de devaluación y volatilidad del tipo de cambio para que continúe siendo atractivo para inversores extranjeros. Justamente, bajo la premisa de que el anclaje de expectativas es una pieza fundamental del esquema, el BCRA optó por intervenir en el mercado de futuros del dólar.

 

La semana finalizó con los principales dólares al alza. En el marco de un volumen operado en el mercado oficial relativamente estable, el dólar oficial fue acelerando la tendencia alcista a lo largo de los días hasta depositarse cerca de los $1.195 (+5,1% semanal) en la jornada de hoy. En sintonía, el resto de los dólares acompañaron la suba, con la cotización del dólar futuro de diciembre en torno a los $1.350, borrando casi por completo la reducción de principios de mes (cuando se infiere intervino el BCRA).

De esta forma, el Gobierno no logró durante mayo llevar el tipo de cambio a la zona de $1.000 pese a estar transitando los mejores meses del año. Por ende, el BCRA aún no compró divisas en el MULC, dado que habían prometido que sólo comprarían en el piso de la banda.

En este marco, las autoridades se encuentran explorando otros mecanismos que les permitan acumular reservas o al menos conseguir USD para cancelar los vencimientos de deuda. Con las tasas internacionales aún en niveles altos y un Riesgo País que todavía se ubica por encima de los 600 puntos básicos, la colocación de un bono en USD en los mercados internacionales tendría un costo financiero elevado. Por tal motivo, el Tesoro anunció la licitación de un bono a tasa fija en pesos con vencimiento en 2030 (BONTE 2030) a suscribirse en dólares para inversores extranjeros.

Con respecto a los resultados, como aspecto positivo se recibieron más ofertas de las que se adjudicaron (se recibieron casi USD 1.700 M y se adjudicaron los USD 1.000 M comprometidos) y se dio una señal de que los inversores extranjeros están dispuestos a prestarle a Argentina, lo cual es un primer paso para volver a los mercados internacionales de deuda.

Por su parte, pese a contar con un put a 2 años ejercible en mayo del 2027 (buscando compensar el riesgo electoral), la tasa convalidada no sólo fue mayor a lo que se esperaba (29,5% TNA, equivalente a una TIR del 31,7%), sino que también se ubica por encima de las expectativas de inflación y devaluación para los próximos años. Probablemente, el mayor rendimiento adjudicado se explique por una cobertura del riesgo cambiario latente al partir de un tipo de cambio real en niveles bajos (una suba del tipo de cambio hacia mayores niveles reales de equilibrio podría borrar ganancias en $). Por caso, el tipo de cambio al cual se suscribió el bono ya subió un 4% en sólo 3 ruedas.

Si aparece alguna disrupción nominal en los próximos años (salto cambiario o aceleración de la inflación), la tasa ya no luciría tan alta. Contrariamente, si “todo marcha acorde al plan” (TMAP) el rendimiento tanto en USD como en términos reales podría lucir elevado, aunque sería un costo inicial razonable para volver a los mercados financieros de deuda dado el historial de Argentina.

De esta manera, el BCRA logra acumular Reservas Netas por USD 1.000 M sin intervenir dentro de las bandas. En cuanto a la meta de reservas con el FMI, luce difícil que se pueda cumplir dado que la fecha de revisión es en 2 semanas y el BCRA no parece estar dispuesto a intervenir en el MULC. No obstante, no descartamos que el Gobierno vuelva a utilizar este mecanismo del BONTE para acercarse a la meta y/o acumular USD para pagar los vencimientos en USD de principios de julio (poco más de USD 4.000 M). Sin embargo, la acumulación de Reservas hoy no está bajo la mira sólo por las metas con el FMI (podría solicitarse a un waiver sin problemas), sino también para dar mayor confianza a los inversores y que baje el riesgo país.

Frente a este panorama, hoy el gobierno aspira a reducir el riesgo país sin la necesidad de acumular reservas. Desde su perspectiva, continuar bajando la inflación y garantizar un buen resultado electoral serán drivers que opaquen la acumulación de reservas para los inversores. El tiempo lo dirá.

En materia de deuda, el impacto de la operación sobre el stock total es neutro (rollover del 100%), dado que los vencimientos que cancelan en el mercado doméstico son equivalentes al financiamiento obtenido vía inversores internacionales. En cuanto al efecto monetario, la licitación del BONTE por sí sola no tiene impacto monetario dado que el dinero captado proviene por fuera del sistema. No obstante, si bien el rollover total fue del 100% frente a vencimientos por $8.5 billones, el rollover en el mercado doméstico fue del 87% dado que se absorbieron $7,4 billones de pesos locales. Como la brecha de financiamiento se cubrió con depósitos del Tesoro en la cuenta del BCRA, el efecto monetario neto de ambas operaciones habría sido expansivo.

En conclusión, la buena noticia es que el Gobierno encontró un nuevo mecanismo para hacerse de reservas sin intervenir dentro de las bandas y dotar de mayor sostenibilidad al esquema actual. Por ende, no descartamos que vuelva a ser utilizado en los próximos meses. ¿Cuánto potencial tiene esta nueva herramienta? La tenencia de bonos en pesos en manos de no residentes apenas alcanzaría los USD 1.800 M luego de la emisión del BONTE. Para poner en perspectiva, dicha tenencia alcanzó su máximo de USD 25.000 M en 2017 y promedió más de USD 13.000 M en los otros 3 años de la gestión de Macri, aunque el Riesgo País se ubicaba en niveles durante los primeros años de la gestión.

Si bien habría espacio para continuar utilizando el instrumento, será clave sostener el equilibrio entre tasas de interés, expectativas de devaluación y volatilidad del tipo de cambio para que continúe siendo atractivo para inversores extranjeros. Justamente, bajo la premisa de que el anclaje de expectativas es una pieza fundamental del esquema, el BCRA optó por intervenir en el mercado de futuros del dólar. Luego de las intervenciones en marzo y abril, la postura vendedora se habría profundizado en mayo buscando contener la suba de los USD implícitos. Pese a dicha intervención, el contrato a futuro de diciembre cerró en $1.350.

Sube el dólar oficial

Con un volumen en el mercado oficial relativamente estable, la cotización del dólar oficial finalizó con una tendencia alcista ($1.195; -5,1%), en lo que pudo responder a una creciente demanda de divisas en el marco de una liquidación del agro relativamente en línea con la semana previa. Por otro lado, el BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial, y las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG estarían rondando un rojo por USD 2.300 M (+USD 3.300 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En sintonía, los dólares paralelos finalizaron al alza. En números, el dólar minorista se deslizó 0,1% ($1.168) respecto al viernes anterior, el dólar MEP escaló 4,3% ($1.190), el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 3,5% ($1.205) y el dólar blue se deslizó 0,9% ($1.180). Con el dólar oficial aumentando en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 0%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar terminaron con subas en la semana. En detalle, los contratos de junio a agosto subieron 5,8%, y aquellos con vencimiento de septiembre en adelante aumentaron 5,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 5,3% para el junio-agosto, y promedia un 11,0% para el trimestre siguiente.

Mientras el dólar oficial y los dólares futuros se mantuvieron con relativa estabilidad, la novedad de la semana se concentró en el lanzamiento del Plan de reparación histórica de los ahorros argentinos, un conjunto de medidas destinadas a eliminar y simplificar los regímenes de información fiscal, aumentar las escalas y el lanzamiento de un régimen simplificado de Ganancias.

Las medidas apuntan a incentivar la bancarización de ahorros/transacciones que se encuentran en la informalidad, reduciendo los costos y la burocracia de las operaciones alcanzadas. De esta forma, dicha estrategia tiene un objetivo dual: a) Motorizar aún más la actividad económica en ciertos sectores (automotriz, inmobiliario, etc.) vía la utilización de dichos stocks; y b) Incrementar la oferta de USD en la economía, buscando así tender un nuevo puente con el ahorro argentino acumulado fuera del sistema. Respecto a esto último, la estimación de los dólares “debajo del colchón” alcanza los USD 246.000 M (40% del PIB del 2024). Más allá de la certeza de una cifra difícil de estimar, las medidas recientes no parecen tener la fuerza suficiente para incentivar un mayor uso de estos dólares, a lo que se suma el reciente blanqueo.

Las acciones se pueden interpretar como un primer paso hacia un conjunto de reglas que tengan como objetivo de mediano plazo la mayor participación en la economía real del ahorro argentino acumulado en las últimas décadas. Para que esto suceda, será fundamental contar con una macroeconomía estable que aleje los fantasmas de los controles cambiarios, junto con evidencia concreta de que el cambio de reglas será sostenible en el tiempo y llegó para quedarse.

 

La semana finalizó con relativa calma en el plano cambiario. Con un volumen operado estable, el dólar oficial se mantuvo levemente por encima de la semana previa al promediar cerca de los $1.140, al tiempo que las cotizaciones de los dólares futuros no registraron sobresaltos y rindiendo por debajo de los distintos instrumentos en pesos (fundamental para el carry).

La principal novedad tuvo lugar el jueves por la mañana, cuando se dio una conferencia de prensa conjunta entre los encargados de la cartera de Economía, BCRA y ARCA (ex AFIP) en la cual dieron a conocer los detalles de las múltiples medidas denominadas como “Plan de reparación histórica de los ahorros argentinos”. Dentro de las medidas señaladas, podemos resumir:

1. Eliminación y simplificación de los regímenes de información. Se eliminarán y simplificarán los regímenes de información aplicados a diferentes consumos, dentro de los que se encuentra tarjetas de créditos, compra-venta de autos usados, reporte de operaciones inmobiliarias (CITI y COTI), expensas y servicios públicos (gas, luz, agua).

2. Aumento de escalas. Se actualizarán los umbrales mediante los cuales se determinaban las exigencias para informar operaciones. Dentro de las más relevantes, se encuentran: Transferencias y acreditaciones bancarias ($1 M a $50 M); Extracciones de efectivo (de todas las operaciones a partir de $10 M); Plazos Fijos ($1 M a $100 M para personas físicas y $30 M para jurídicas); Transferencias y acreditaciones en billeteras virtuales ($2 M a $50 M personas físicas y $30 M jurídicas); Tenencia AlyCs (todas a $100 M personas y $30 M jurídicas); y Compras consumidor final ($250 mil a $10 M personas; $400 mil a $10 M jurídicas).

3. Nuevo régimen de Ganancias. Se lanzará un nuevo régimen simplificado de Ganancias a partir del primero de junio (impactando por tanto durante mayo del próximo año), en donde la declaración pasará a informarse mediante la facturación y los gastos deducibles, dejando de ser necesario lo correspondiente a consumos personales e información patrimonial.

En otro orden, también se cuentan la prohibición de solicitud de DDJJ de impuestos nacionales por parte de los bancos, y un conjunto de medidas (aún resta conocer detalles) destinadas a simplificar y mejorar la calidad de los servicios del sistema financiero bajo el paraguas del “Sistema de Finanzas Abiertas” (SFA). La reglamentación inicial de las medidas se dará mediante Decretos presidenciales y modificaciones de las autoridades competentes que comenzaron durante la jornada de hoy, y luego se espera aprobar una serie de leyes para darle mayor previsibilidad a futuro.

Más allá de las motivaciones de índole política-ideológica en un año electoral, las medidas apuntan a incentivar la bancarización de ahorros/transacciones que se encuentran en la informalidad, reduciendo los costos y la burocracia de las operaciones alcanzadas. De esta forma, dicha estrategia tiene un objetivo dual: a) Motorizar aún más la actividad económica en ciertos sectores (automotriz, inmobiliario, etc.) vía la utilización de dichos stocks; y b) Incrementar la oferta de USD en la economía, buscando así tender un nuevo puente con el ahorro argentino acumulado fuera del sistema.

¿Dónde están los dólares que busca el Gobierno? Primero hagamos un repaso de las estadísticas de las cuales se estima la cantidad de USD que los argentinos tienen fuera del sistema financiero o, dicho de otro modo, “debajo del colchón”. El INDEC calcula los Activos y Pasivos de Argentina con el resto del mundo en base a los flujos de la Balanza de Pagos, construyendo así la Posición de Inversión Internacional Neta. Dentro de esa construcción, aparecen 4 actores: el Gobierno general (deudor neto), el BCRA, los Bancos y el Sector Privado no Financiero (acreedor neto). A su vez, cuando el INDEC computa un flujo de dinero, puede inferir su destino y/o origen mediante estadísticas cruzadas en algunos casos (por ejemplo, si ese dinero se utiliza para comprar un bono, se registra como inversión de cartera).

Focalicémonos en el Sector Privado No financiero, si bien dicho sector tiene pasivos por casi USD 228.000 M, su activo es altamente superior al rondar los USD 400.000 M. De esta manera, dicho sector es acreedor neto con el resto del mundo por más de USD 172.000 M, contrastando con un Gobierno general que posee un saldo deudor cercano a los USD 116.000 M.

Entonces, ¿cómo está compuestos el activo del Sector Privado No Financiero? USD 51.500 M corresponden a Inversión directa, USD 102.400 M se explican por Inversión de Cartera (títulos de deuda o acciones minoritarias) y USD 246.000 M se registran como Otra inversión (con el blanqueo se redujeron USD 11.300 M el último año). Este último rubro es al cual se hace referencia cuando se habla de los dólares “debajo del colchón”. Para dimensionar esta cifra, la misma duplica por nueve las Reservas Brutas del BCRA, por casi 20 el circulante de billetes en moneda nacional, y representa cerca del 40% del PIB del 2024.

No obstante, un punto no menor es que su cálculo surge como un remanente de las operaciones en las cuales no puede distinguirse un destino con claridad. En tal sentido, si bien una parte se puede inferir como depósitos en el exterior, la mayoría de dichos stocks no tiene una clara identificación y no necesariamente están en el exterior, simplemente están fuera del sistema. En otras palabras, además de ser USD debajo del colchón, pueden ser USD en cajas de seguridad o incluso ese mismo dinero puede haberse destinado a adquirir otro tipo de activo no tan líquidos, como propiedades inmobiliarias. Por ende, cuando hablamos sobre aquel stock, debemos tener en claro que sólo una porción de ellos se encuentra en activos líquidos que podrían volcarse al sistema financiero argentino eventualmente.

Como una proxy al potencial de estos recursos en divisas tenemos al blanqueo reciente. Si bien en las estadísticas de INDEC la reducción del stock durante 2024 fue de USD 11.300 M, los depósitos en moneda dura del sector privado aumentaron casi USD 13.000 M desde el inicio del blanqueo hasta fines del año pasado. De tal forma, el flujo de divisas favoreció a los mercados financieros (mediante inversiones en el mercado de capitales, compra de títulos públicos, etc.) y permitió dinamizar los préstamos en dólares que otorgan los bancos a empresas exportadoras, aumentando así la oferta de divisas en el MULC para que el BCRA acumule divisas.

No obstante, en un principio las medidas recientes no parecen tener la fuerza suficiente para incentivar un mayor uso de estos dólares. De hecho, parecen estar más orientadas a que se vuelque dinero informal al sistema (sin diferenciar pesos de dólares) y fomentar la actividad. Asimismo, con el mencionado blanqueo realizado hace poco tiempo, no queda clara la predisposición y la liquidez que tengan los agentes para poder seguir ingresando dólares al sistema.

Desde nuestra perspectiva, si bien puede haber un remanente de fondos que puede optar por volver al sistema argentino en caso de que el Gobierno avance con mayores medidas en búsqueda de ello, el grueso del ahorro argentino no volverá inmediatamente. De todas formas, las acciones se pueden interpretar como un primer paso hacia un conjunto de reglas (en donde entrarían en juego las leyes que envíen al Congreso) que tengan como objetivo de mediano plazo la mayor participación en la economía real del ahorro argentino acumulado en las últimas décadas. Para que esto suceda, será fundamental contar con una macroeconomía estable que aleje los fantasmas de los controles cambiarios, junto con evidencia concreta de que el cambio de reglas será sostenible en el tiempo y llegó para quedarse.

Relativa estabilidad del dólar oficial

Con un volumen en el mercado oficial creciente durante la semana, reflejando la dinámica de liquidación del sector agropecuario, la cotización del dólar oficial finalizó con una tendencia bajista ($1.137; -0,8%). Por otro lado, el BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial, y las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG estarían rondando un rojo por USD 13.100 M (+USD 4.700 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En sintonía, los dólares paralelos finalizaron a la baja. En números, el dólar minorista se redujo 0,9% ($1.157) respecto al viernes anterior, el dólar MEP bajó 0,7% ($1.141), el dólar CCL medido en CEDEARs cayó 1,2% ($1.165) y, por el contrario, el dólar blue subió 0,4% ($1.170). De esta forma, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar ceden

Los contratos a futuro del dólar terminaron con leves bajas en la semana. En detalle, los contratos de mayo a julio (los más relevante en cuanto a volumen) bajaron 0,8%, y aquellos con vencimiento de agosto en adelante se mantuvieron relativamente estables. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 2,4% para el mayo-julio, y promedia un 8,6% para el trimestre siguiente.

Las principales novedades del plano cambiario-monetario fueron el desembolso que recibió el Tesoro por USD 500 M por parte del BID, la ampliación por parte del BCRA del plazo mínimo requerido para el acceso al MULC de las empresas para cancelar deuda externa y la vuelta del rollover superior al 100% por parte del Tesoro.

En otro orden, con datos monetarios cerrados a abril contamos con datos para saber cómo respondió la demanda de dinero al cambio de régimen cambiario. Resumidamente, las mayores expectativas de devaluación de los últimos dos meses no implicaron un derrumbe en la demanda de dinero, sino un mayor posicionamiento defensivo por parte de los individuos al colocarse en posiciones más liquidas. Asimismo, las empresas retomaron a la solicitud de créditos en pesos en detrimento de aquellos atados al dólar. Por otro lado, el crédito al consumo siguió mostrando un gran desempeño, ubicándose en los niveles más elevados en al menos seis años. No obstante, el matiz se encuentra en que en aquel entonces las tasas de interés eran menores, lo que empieza a señalar ciertas limitaciones hacia delante de un crédito para el consumo que viene actuando como uno de los principales animadores de la actividad.

Hacia adelante, será clave que la demanda de dinero se sostenga para evitar disrupciones cambiarias, máxime en un contexto de flotación entre bandas y levantamiento de controles a inversores minoristas. Asimismo, una inflación general desacelerando contribuiría a una eventual baja de tasas de interés, permitiendo sostener el crédito y acompañando a la actividad económica.

 

La semana finalizó sin grandes sobresaltos en el plano cambiario-monetario. Dentro de las novedades de las últimas jornadas, el Tesoro recibió fondos por USD 500 M por parte del BID, lo que impulsó a los depósitos en moneda extranjera que posee en el BCRA hacia los USD 3.248 M (último dato el 14/05).

Asimismo, BCRA decidió ampliar de 6 a 18 meses el plazo mínimo requerido para que las empresas puedan acceder al MULC para cancelar pagos de capital al exterior por títulos de deuda emitidos a partir del 16/05/24. Con esta medida, la autoridad monetaria podría buscar reducir la emisión de ON corporativas para garantizar una mayor adhesión en las próximas licitaciones de BOPREAL, al tiempo que acota la demanda de divisas en el mercado oficial.

Por otro lado, Finanzas obtuvo un rollover en torno al 100% tras adjudicar $5,4 bn, donde más del 60% correspondió a LECAPs con vencimiento a junio (S30J5) y julio (S31L5) con un corte de cupón del 2,6% TEM (en línea con el mercado secundario). A su vez, se realizó una operación de conversión del título TZX26 por un valor efectivo equivalente a $6,1 bn (una participación del 52%), resultando en una extensión de vida promedio de 0,46 años y una reducción de deuda de $0,6 bn.

De esta forma, el resultado de la licitación dejó de ser monetariamente expansivo luego de un abril donde el rollover promedió poco más del 70%, número mediado por el cambio de régimen cambiario. Como comentamos en otros envíos, la mayor “competitividad” que introdujo el desmantelamiento parcial de los controles cambiarios y la nueva reconfiguración monetaria impone mayores dificultades para que el Tesoro logre refinanciar en mayor medida los vencimientos sin tener que convalidar una mayor tasa de interés.

Justamente, las transferencias de utilidades del Central por $11,7 bn permitieron oxigenar el programa financiero. Como contrapartida, la vieja Base Monetaria Amplia fijada en $47,7 bn trepó a los $58 bn traccionada por los depósitos del Tesoro en moneda nacional. No obstante, cabe recordar que el target monetario pasó a ser el M2 privado transaccional (circulante + depósitos en CC y CA no remunerados) desde el cambio de esquema cambiario, donde la autoridad monetaria (en tándem con el Tesoro) podrán influir mediante las licitaciones primarias, los requisitos de encajes sobre los bancos privados, la compra/venta de divisas y la operación de títulos públicos en el mercado secundario.

Precisamente, según el BCRA la base monetaria creció casi 10% mensual sin estacionalidad durante abril, el ritmo más elevado desde junio del 2024. Detrás de este resultado, se encontró la efectivización a partir del primero de abril del aumento de exigencia de encajes para determinadas líneas de crédito que operan sobre las entidades financieras. Además, el circulante en poder del público creció 3%, ritmo de crecimiento que lo situaría a finales de junio en línea con las proyecciones monetarias del BCRA ($20,3 bn; hoy en $19,3 bn).

La noticia positiva fue el sostenimiento de la demanda de pesos a pesar de la mayor incertidumbre cambiaria. El M3 privado (medida más amplia que el M2 privado transaccional ya que incluye remunerados + depósitos a plazo) creció 1% mensual y redondeó un año seguido al alza. Las dudas en el plano cambiario se reflejaron en individuos colocándose en cuentas remuneradas en detrimentos de los plazos fijos, los cuales venían retrayéndose durante marzo y aceleraron la caída a más del 5% durante abril.

En este marco, los préstamos en pesos crecieron 5% y alcanzan más de un año de crecimiento ininterrumpido. Dentro de las líneas, los créditos comerciales (adelantos + documentos) siguieron mostrando un buen desempeño a la par de un crédito en dólares otorgados a empresas frenando su marcha durante marzo-abril, señalando el vuelco hacia el apalancamiento en pesos que tomaron las empresas en el marco de una mayor expectativa de devaluación. Puesto en números, en el último bimestre los créditos comerciales crecieron cerca del 7%, el ritmo más elevado del año.

Como contrapartida, los créditos al consumo no recuperaron el ritmo de crecimiento previo, aunque siguen creciendo a una velocidad del 5% mensual. Para dimensionar, el stock de préstamos al consumo se sitúa en su mayor nivel desde al menos abril del 2019. El matiz por señalar será hasta qué punto continuarán el crédito impulsando al consumo, relevante para el desempeño de la actividad, en un contexto sustancialmente diferente al lapso 2019. Para ejemplificar, el escenario actual se compone de tasas superando el 70% TNA y expectativas de inflación (según UTDT) promediando el 40% anual, idéntica a las exhibidas hace seis años, pero en el marco de tasas operando 10 p.p. por debajo de las actuales.

Hacia adelante, será clave que la demanda de dinero se sostenga para evitar disrupciones cambiarias, máxime en un contexto de flotación entre bandas y levantamiento de controles a inversores minoristas. Asimismo, una inflación general desacelerando contribuiría a una eventual baja de tasas de interés, permitiendo sostener el crédito y acompañando a la actividad económica.

Sube el dólar y cae el volumen

El BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial. El volumen de operaciones en el mercado oficial siguió descendiendo, con una oferta del agro ralentizando la liquidación con el correr de las ruedas y préstamos en dólares recuperando el impulso tras la pausa iniciada en marzo. No obstante, la recuperación de los préstamos no fue suficiente para compensar una demanda de divisas que habría aumentado en la semana, lo que impulso al alza la cotización del dólar oficial (+2,9%; $1.146,17). Por otro lado, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG estarían rondando un rojo por USD 13.100 M (+USD 5.100 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En paralelos, los dólares paralelos finalizaron al alza. En números, el dólar minorista se deslizó 0,1% ($1.168) respecto al viernes anterior, el dólar MEP subió 0,6% ($1.151), el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 1,3% ($1.175) y, por el contrario, el dólar blue cayó 0,9% ($1.165). Con el dólar oficial aumentando en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar terminaron con leves subas en la semana. En detalle, los contratos de mayo a julio (los más relevante en cuanto a volumen) subieron 0,4%, y aquellos con vencimiento de agosto en adelante aumentaron 0,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 2,5% para el mayo-julio, y promedia un 8,2% para el trimestre siguiente.

Al igual que las últimas semanas, siguió prevaleciendo cierta volatilidad en el plano cambiario. Por un lado, los principales dólares paralelos se mantuvieron a la baja, en tanto los dólares futuros transitaron jornadas de fuertes bajas. Por otro lado, el BCRA finalizó con Reservas Brutas en el orden de los USD 38.000 M, afectadas principalmente por vencimientos con el FMI próximos a los USD 400 M.

Con un volumen operado en el mercado oficial en sus niveles más bajos desde el cambio de régimen, persistió la volatilidad en el tipo de cambio oficial (la experiencia actual presenta mayor dispersión cambiaria en comparación a las experiencias anteriores). Asimismo, la cotización de los dólares futuros sufrió una fuerte contracción, indicando cierta presencia oficial en los mercados para reducir las cotizaciones y reforzar una baja en las expectativas de devaluación. Dicho movimiento se encuentra en línea con el principal objetivo del Gobierno, que sigue siendo desinflar por sobre la acumulación de Reservas. En otro orden, el Tesoro canceló Letras Intransferibles por USD 12.000 M al Central con el desembolso del FMI, lo cual mejora el balance del BCRA pero exige aún más el programa financiero.

En otro orden, el Tesoro canceló Letras Intransferibles por USD 12.000 M al Central con el desembolso del FMI, lo cual mejora el balance del BCRA pero exige aún más el programa financiero. Ahora bien, gracias al previo giro de utilidades el Tesoro no se ve obligado a convalidar mayores tasas de interés en las futuras licitaciones, abriendo la puerta a una eventual de baja de tasas si la nominalidad y la volatilidad cambiaria lo permiten.

 

Al igual que las últimas semanas, siguió prevaleciendo cierta volatilidad en el plano cambiario. Por un lado, los principales dólares paralelos se mantuvieron a la baja, en tanto los dólares futuros transitaron jornadas de fuertes bajas. Por otro lado, el BCRA finalizó con Reservas Brutas en el orden de los USD 38.000 M, afectadas principalmente por vencimientos con el FMI próximos a los USD 400 M.

En este marco, el dólar mayorista, tras superar los $1.200 durante la jornada del martes, cerró en la jornada de hoy con una fuerte caída semanal ($1.113,58; -5,0%). A la par, el volumen operado en el mercado de cambios descendió y se ubicó en los niveles más bajos desde la modificación del régimen cambiario. Al interior, la liquidación del sector agropecuario siguió acelerando (próxima a USD 160 M diarios), al tiempo que la demanda neta de minoristas creció levemente en medio de las cancelaciones de pagos por tarjeta en USD (-USD 123 M en la primera jornada de mayo).

Por lo tanto, inferimos que la demanda de divisas de importadores se mantuvo relativamente acotada en la semana. Consecuentemente, estimamos que los importadores se estarían comportando de una manera procíclica a los movimientos del tipo de cambio: cuando el dólar baja desde los $1.200, la demanda se pausa transitoriamente hasta volver a activarse cuando el TC se acerca a niveles cercanos al piso de $1.000.

Si bien desde el cambio de régimen la cotización se mantiene fluctuando del centro hacia abajo de la banda, los números de las últimas jornadas son ilustrativos en torno a la volatilidad que viene registrando el tipo de cambio. Puesto en perspectiva, el tipo de cambio presenta la mayor volatilidad de las experiencias recientes de flotación cambiaria. Con poco más de dos semanas desde el cambio de régimen, el tipo de cambio (excluyendo la primera jornada) promedia $1.152,22, con una destacable dispersión entre máximos ($1.203,83; +4,5%) y mínimos ($1.070,42; -7,1%).

Por el contrario, la experiencia de 2015 (salida del CEPO) y 2018 (régimen de flotación entre bandas) mostraron una dispersión más acotada. Particularmente, durante el 2018 no sólo fue acotada, sino que sólo se presentó durante las primeras ruedas: el máximo se alcanzó a las pocas jornadas (+3,8%) y el mínimo se ubicó pasada la semana (-2,4%). Por su parte, la experiencia del 2015 fue similar a la actual, logrando un mínimo a las pocas jornadas (-3,3%) y un máximo a las 13 jornadas (+5,3%).

Acompañando la baja del dólar spot, los contratos de dólar futuro registraron un desplome abrupto. Lo llamativo de la baja fue no sólo que se dio en medio de un salto inusual en el volumen de las operaciones (la más elevada bajo esta gestión), sino también que se concentró en los segmentos más largos que suelen presentar un menor volumen de operaciones.

Los indicios de intervención en futuros (algo que ocurrió durante marzo y probablemente abril) podrían señalar que el Gobierno buscó aprovechar las señales del spot y reforzar a la baja las expectativas de devaluación. Recordemos que en este acuerdo con el Fondo el Gobierno puede realizar este tipo de intervenciones (a diferencia del acuerdo previo). Puesto en números, la curva pasó de pricear el viernes pasado un tipo de cambio promedio de $1.200 durante el primer trimestre a $1.170 al cierre de hoy, el cual cerraría el año en la zona de $1.283 según el contrato de diciembre. El principal factor detrás de esta estrategia del Gobierno sigue siendo la priorización por la desinflación, principal activo de apoyo popular del Gobierno y por tanto indispensable de cara a las elecciones legislativas.

En otro orden, se conoció en la semana que el Tesoro cancelo las Letras Intransferibles en poder del BCRA utilizando los USD 12.000 M que poseía por el desembolso del FMI en sus cuentas. En la operación, se cancelaron en su totalidad las letras con vencimiento al 01/06/2025 (totaliza VNO USD 10.563 M) y al 29/04/2026 (VNO USD 376 M), y se utilizó el remanente para aquella correspondiente al 03/04/2029 (VNO USD 5.995 M). Respecto a la posición del BCRA, las Reservas Brutas se mantienen sin variaciones (debido a que los depósitos del Tesoro se computan en su medición), pero mejora la composición del activo de la autoridad monetaria.

La operación tiene dos implicancias. En primer lugar, la cotización a la que se valuaron las letras fue mayores que la valuación implícita que surge del balance 2024 del BCRA. Esto representará una ganancia para la autoridad monetaria en el actual ejercicio, lo que podría potencialmente ser utilizado durante el próximo año para transferir nuevamente Utilidades al Tesoro. En segundo lugar, la cancelación efectiva de las LI situó a los depósitos del Tesoro en dólares en USD 2.700 M, encontrándose por debajo de los vencimientos de julio de títulos públicos por más de USD 4.000 M.

Volviendo al informe de la semana pasada, el último giro de utilidades por $11,7 bn fue fundamental para el programa financiero del Tesoro. Producto de la reciente utilización de los DEG del FMI, el Tesoro habría tenido que alcanzar un rollover próximo al 90% en las licitaciones que restan del año para cerrar el programa financiero de no haber utilizado el giro de utilidades.

Justamente, los recursos inyectados redujeron esta necesidad en torno al 70% – 75% (en línea con el rollover promedio de abril) al contemplarse un superávit primario de 1,6% (asumido por el equipo económico), una vuelta a los mercados internacionales recién en 2026, la confirmación de los desembolsos pendientes con el FMI e incluso un financiamiento neto del resto de los Organismos Internacionales. Dada la menor necesidad, esto permite que Finanzas no se vea obligado a convalidar mayores tasas de interés en las futuras licitaciones, abriendo la puerta a una eventual de baja de tasas si la nominalidad y la volatilidad cambiaria lo permiten.

Retrocede el dólar y el volumen

El BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial. Además, el volumen de las operaciones en el mercado oficial se situó en su menor nivel desde el cambio de régimen. Con un agro sosteniendo la liquidación, inferimos que la demanda de divisas se mantuvo relativamente acotada en la semana, resultando en un dólar oficial desciendo 5% en la semana ($1.113,58). Por su parte, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG estarían rondando un rojo por USD 12.900 M (+USD 4.700 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron a la baja. En números, mientras el dólar minorista se redujo 2,3% ($1.167) respecto al viernes anterior, el dólar MEP bajó 2,6% ($1.144), el dólar CCL medido en CEDEARs recortó 3,1% ($1.159) y el dólar blue cayó 0,8% ($1.175). Con el dólar oficial cayendo en mayor medida, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar terminaron con caídas en la semana. En detalle, los contratos de mayo a julio (los más relevante en cuanto a volumen) bajaron 0,6%, y aquellos con vencimiento de agosto en adelante cayeron 1,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 5,0% para el mayo-julio, y promedia un 10,4% para el trimestre siguiente.

La semana finalizó sin grandes sobresaltos en el esquema cambiario-monetario. El dólar mayorista se mantuvo fluctuando levemente por debajo del centro de la banda, la brecha cambiaria se mantuvo a la baja, y los dólares futuros se mantuvieron relativamente estables.

Desde el cambio de régimen cambiario, la oferta de divisas por parte de la liquidación del sector agropecuario viene registrando un repunte y la demanda de divisas de las personas se estabilizó luego de un salto inicial de USD 383 M. En todo esto, la incógnita está en que postura estarían tomando los importadores. Además, otro interrogante será el accionar del BCRA dentro de las bandas. Dado que el principal activo de apoyo popular del Gobierno sigue siendo la desaceleración de la inflación, parecería que las autoridades continúan priorizando la desinflación por sobre la acumulación de Reservas (de ahí que el BCRA sólo comparará USD en el piso de la banda). En el corto plazo, estimamos que el tipo de cambio puede mantenerse estable o incluso bajar producto de la estacionalidad del agro (cosecha gruesa) junto con el incentivo de la eliminación de la baja transitoria de las retenciones (desde julio) dotaría de mayor oferta al mercado. Sin embargo, las dudas aparecen en el segundo semestre: la estacionalidad del agro ya no ayudaría, se reducirían los incentivos a liquidar (incluso si no vuelven a subir las retenciones), la demanda de importadores tendería a normalizarse y, lo más importante, reaparecería la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas.

Ahora bien, dado que luce poco probable que el BCRA acumule la cantidad de USD necesarios con un dólar estable en el piso de la banda, se abren dos posibilidades: 1) Un cambia en la estrategia en algún momento y que comience a comprar USD dentro de las bandas; o 2) Continúa priorizando la desinflación por sobre la acumulación de Reservas y prefiere apostar a que el dólar baje (o al menos se mantenga estable). En este último caso, las autoridades podrían buscar USD financieros para acumular Reservas por otra vía o renegociar con el Fondo para postergar la acumulación hacia los próximos trimestres.

 

La semana finalizó sin grandes sobresaltos en el esquema cambiario-monetario. El dólar mayorista se mantuvo fluctuando levemente por debajo del centro de la banda (promedió $1.169), la brecha cambiaria se mantuvo a la baja, y los dólares futuros se mantuvieron relativamente estables.

Por su parte, el BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial, al tiempo que se conoció que giró las Utilidades del balance del 2024 al Tesoro. El viernes 25 de abril los depósitos del Tesoro en pesos sumaron cerca de $12 bn, pasando de $3,9 bn a $15,9 bn (el valor más elevado desde septiembre del año pasado). De esta forma, estimamos que los depósitos en moneda nacional del Tesoro se ubicarían a la fecha próximos a $13,5 bn, luego de la liquidación de la última licitación (que obtuvo un rollover del 70%) durante el lunes de esta semana.

En otro orden, se conocieron los resultados por el MULC durante marzo. En un mes caracterizado por la incertidumbre cambiaria, la Cuenta Corriente del sector privado profundizó el déficit al marcar USD 1.433 M, el más elevado bajo la gestión actual y desde junio del 2023. El resultado obedeció a un resultado negativo de la balanza comercial de bienes (-USD 456 M), principal contribuyente neto de divisas, impulsado por un aumento de las importaciones pagadas. Debe subrayarse que de no mediar blend el balance comercial hubiera sido superavitario por USD 868 M, sin computar las importaciones que se cruzan vía CCL.

Asimismo, siguió firme el déficit por turismo. El egreso de divisas por esta vía fue el más elevado desde el 2018 (-USD 997 M), y acumula en el último cuatrimestre un saldo cercano a los USD 4.100 M (más del 10% de las Reservas Brutas a la fecha). Al igual que los últimos informes, la autoridad monetaria destacó que el 60% de la salida por turismo fue cancelada por los individuos con dólares propios. No obstante, el BCRA opera en ambos lados del mostrados e interviene en los mercados financieros para mantener las cotizaciones paralelas. Justamente, el Central se desprendió de USD 200 M por este tipo de operaciones (número casi idéntico a la demanda de turismo).

Por otro lado, la Cuenta Financiera estuvo lejos de compensar el déficit (+USD 261 M), debido a la fuerte desaceleración de los ingresos por préstamos (en especial ONs en dólares, que en marzo registró el valor más bajo desde el blanqueo) y financiaciones locales. Bajo este desbalance, las Reservas del BCRA se redujeron USD 3.600 M, la mayor caída desde octubre del 2023 en el marco de las elecciones generales.

Más allá de ello, la reconfiguración del esquema cambiario trastocó la dinámica que venía presentando el MULC. Si bien la foto de marzo es útil para explicar buena parte de abril, las modificaciones introducidas en el mercado oficial (eliminación del blend, cepo a las personas, entre otras) y la postura adoptada por el BCRA diagrama un nuevo escenario.

Desde el cambio de régimen cambiario, el volumen operado en el mercado oficial pegó un salto. Puntualmente, desde el 14 de abril el volumen mercado abierto electrónico (MAE) promedia los USD 655 M diarios, la cifra más elevada bajo la gestión actual y desde el último período sin cepo 2016-19 (excluyendo la primera edición del dólar soja).

A raíz de estos números, se infieren algunas cuestiones. En primer lugar, la liquidación del sector agropecuario viene registrando un repunte desde mediados de mes, promediando USD 150 M diarios (vs USD 118 M previos) e impulsando a la liquidación a su valor más elevado desde mayo del 2024 (a precios de hoy).

En segundo lugar, la demanda de divisas de las personas se estabilizó. Durante la primera jornada sin cepo, los depósitos registraron un salto de USD 383 M, y promedian desde entonces un aumento neto promedio diario de USD 33 M. De esta forma, durante las primeras ocho ruedas sin controles los depósitos aumentaron USD 615 M, por encima de la última experiencia durante finales de 2015 (USD 406 M). En lo que sigue, veremos si se consolida la dinámica más tranquila de las últimas semanas al compás de un “efecto novedad” diluyéndose.

En este marco, habrá que esperar para ver la reacción del resto de los factores en el mercado oficial. Los préstamos en dólares a empresas, principales animadores en los últimos meses, estuvieron lejos de registrar una corrida para cancelar los mismos tras el desacople de las expectativas de devaluación, pero aún se encuentran estancados.

Asimismo, con la normalización del mercado de pesos, la demanda de cobertura de los bancos privados habría menguado. Tras la liquidación de la última licitación, la tenencia de LEFIs se ubica en los valores más elevados desde el lanzamiento del instrumento, el stock de préstamos intrabancarios se redujo e incluso las tasas convergieron a la tasa de política monetaria (29% TNA).

En todo esto, la incógnita está en que postura estarían tomando los importadores. El stock de deuda por importaciones de bienes finalizó en USD 40.250 M en 2024, niveles similares a los heredados durante finales de 2023. Asimismo, según nuestras estimaciones durante el primer trimestre los importadores habrían continuado cancelando deudas vía MULC (a lo que debería sumarse las cancelaciones mediante BOPREALES y mercados financieros).

En este sentido, la postura de los importadores con respecto a qué mercado operar dependerá del balance/necesidad entre las deudas previas y los nuevos flujos. Si la necesidad por cancelar las deudas es mayor, podrán volcarse a los mercados financieros en un contexto de una brecha rondando tan sólo el 2%; en cambio, si la deuda no representa un problema inmediato (máxime con BOPREAL por delante), podría encontrarse operando en un mercado oficial más normalizado y “ahorrarse” la brecha cambiaria.

En este marco, otro interrogante será el accionar del BCRA dentro de las bandas. Dado que el principal activo de apoyo popular del Gobierno sigue siendo la desaceleración de la inflación, parecería que las autoridades continúan priorizando la desinflación por sobre la acumulación de Reservas. Justamente, en esa misma línea va la comunicación de que el BCRA sólo comparará USD en el piso de la banda.

En el corto plazo, estimamos que el tipo de cambio puede mantenerse estable o incluso bajar producto de diversos factores que jugarían a su favor: la estacionalidad del agro (cosecha gruesa) junto con el incentivo de la eliminación de la baja transitoria de las retenciones (desde julio) dotaría de mayor oferta al mercado. Factores que podría esperar el Gobierno que impulsen hacia el piso de la banda.

Sin embargo, las dudas aparecen en el segundo semestre: la estacionalidad del agro ya no ayudaría, se reducirían los incentivos a liquidar (incluso si no vuelven a subir las retenciones), la demanda de importadores tendería a normalizarse y, lo más importante, reaparecería la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas.

Ahora bien, dado que luce poco probable que el BCRA acumule la cantidad de USD necesarios con un dólar estable en el piso de la banda, en este punto se abren dos posibilidades hacia adelante: 1) El Gobierno cambia su estrategia en algún momento con el pasar de lo meses y comienza a comprar USD dentro de las bandas (debería comprar cerca de USD 4.000 M para junio); o 2) El Gobierno continúa priorizando la desinflación por sobre la acumulación de Reservas y prefiere apostar a que el dólar baje (o al menos se mantenga estable). En este último caso, las autoridades podrían buscar USD financieros para acumular Reservas por otra vía o renegociar con el Fondo para postergar la acumulación hacia los próximos trimestres. 

El BCRA no interviene en el MULC

El BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial. Además, el volumen de las operaciones en el mercado oficial siguió creciendo a la par de una liquidación del agro mejorando y una demanda que se habría mantenido relativamente estable, impulsando al dólar oficial casi en línea con el viernes previo ($1.172; -0,2%). Con todo, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro (que incluyen el desembolso) estarían rondando un rojo por USD 12.600 M (-USD 7.500 M bajo la medición del FMI).

La brecha cambiaria cierra estable

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron a la baja. En números, mientras el dólar minorista se mantuvo sin grandes variaciones ($1.194), el dólar MEP bajó 0,5% respecto al viernes anterior ($1.175), el dólar CCL medido en CEDEARs se redujo 0,7% ($1.193) y el dólar blue recortó 2,1% ($1.185). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar terminaron con caídas en la semana. En detalle, los contratos de mayo a julio (los más relevante en cuanto a volumen) bajaron 2,7%, y aquellos con vencimiento de agosto en adelante cayeron 4,2%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 4,1% para el mayo-julio, y promedia un 9,6% para el trimestre siguiente.

Finaliza la primera semana completa bajo el nuevo régimen cambiario-monetario. El dólar mayorista se desenvolvió con una tónica volátil y tendió al centro de las bandas, por lo que estuvo lejos de alcanzar el piso de la banda (como deseaban las autoridades) y el BCRA no intervino por segunda semana al hilo.

En medio de expectativas de devaluación contenidas y tasas del mercado volviendo a niveles anteriores, en la subasta de la semana Finanzas buscó estirar la duration, y logró adjudicar a una tasa menor. No obstante, el rollover de abril fue el más bajo de la gestión actual (70%), demostrando que bajo el nuevo régimen la exigencia que tendrá el Tesoro será otra. Ante las dudas respecto a la liquidez en pesos del Tesoro, el BCRA dio a conocer que girará utilidades del ejercicio 2024 por $11,7 bn al Tesoro. Esto representa una oxigeno importante para el programa financiero, que tiene hasta julio un exigente perfil de vencimientos en pesos por más de $60 bn, vencimientos con el Fondo y tenedores de bonos privados cercanos a USD 4.000 M. Si bien este mecanismo de transferencia de utilidades se utilizó sistemáticamente en otros momentos, hay 2 diferencias importantes a resaltar: 1) Esta vez las ganancias del BCRA serían auténticas y no se deberían a cuestiones referidas a registros contables; y 2) Los fondos no se utilizan para financiar gasto público frente al déficit fiscal, sino que se utilizaría para cancelar deuda dado el superávit primario alcanzado.

Para finalizar, si bien el giro representa un alivio, el programa financiero sigue siendo desafiante. Los recursos deberán distribuirse en medio de un exigente cronograma de vencimientos en dólares a los cuales deberá sumarse las necesidades del Central para cumplir con las metas. Por lo tanto, el desafío sigue estando en bajar el riesgo país para lograr retornar a los mercados internacionales de deuda.

 

Finaliza la primera semana completa bajo el nuevo régimen cambiario-monetario. Aún los mercados y los individuos se encuentran acoplando a un régimen que no deja de ser algo poco habitual para los estándares locales (recordar que 10 de los últimos 22 años convivimos con algún tipo de control y fuerte administración cambiaria), aunque es la regla en buena parte de los países vecinos.

En este marco, el dólar mayorista se desenvolvió con una tónica volátil y tendió al centro de las bandas. A las pocas ruedas, el dólar repuntó y recuperó la baja registrada desde el miércoles pasado, finalizando casi en línea con la semana anterior ($1.174). Por ende, estuvo lejos de alcanzar el piso de la banda (como deseaban las autoridades), al tiempo que el BCRA no intervino por segunda semana al hilo.

Durante las pocas ruedas del nuevo esquema, el volumen promedio diario en el mercado oficial fue in crescendo hasta situarse como el más elevado bajo la gestión actual, aunque aún en niveles por debajo de 2016-19. Esto resalta la mayor cantidad de participantes en el MULC, que se da en el medio de un agro mejorando la liquidación (cerca de USD 160 M las últimas cinco ruedas), una demanda minorista estabilizándose, pero con una demanda remanente (importadores, bancos, etc.) que estaría presionando al alza la cotización.

Dada la fluctuación reciente del dólar oficial, el carry se tornó menos obvio y seguro, lo que podría estar inclinando a que los importadores accedan en mayor medida al oficial. De todas formas, con las expectativas de devaluación contenidas, la curva en pesos se estabilizó (volvió a niveles previos a la salida del crawling) y la curva de dólar futuro se mantiene dentro de las bandas de flotación, algo indispensable a la postre para el proceso de formación de precios.

Justamente, más allá de la no intervención del BCRA en el oficial, para las autoridades sigue siendo fundamental mantener acotadas las expectativas de devaluación. De hecho, se conoció que el BCRA intervino durante marzo en el mercado de futuros (destinando unos USD 375,6 M) y diversas fuentes del mercado sostienen que continuó haciéndolo durante abril.

En medio de la reconfiguración, las tasas comenzaron a normalizarse. Mediado por la incertidumbre cambiaria que llevó a que el BCRA cancele las operaciones de Pases activos, las tasas del sistema intrabancario y las activas devolvieron casi toda la suba previa. En números, la tasa de préstamos intrabancarios volvió a la zona del 30% TNA previa (vs un salto al 48% TNA la semana pasada) y los adelantos de cuenta corriente al 40% TNA (vs 54% TNA).

Esto permitió que en la licitación de la semana Finanzas comience a estirar la duration y ofrezca una tasa menor. Mientras en las últimas licitaciones primó la oferta por instrumentos cortos, la subasta del pasado jueves incluyó letras y bonos con vencimiento recién a partir agosto, la cual siendo la más corta siguió resultando la más atractiva entre los inversores (S15G5 acaparó el 40% de lo adjudicado). Asimismo, la tasa promedio de corte se mantuvo relativamente en línea con el mercado secundario (2,7% TEM), contrastando respecto a la primera licitación del mes.

No obstante, el rollover de abril fue el más bajo de la gestión actual. La cobertura de los vencimientos promedió cerca del 70% en el mes, demostrando que bajo el nuevo régimen cambiario-monetario la exigencia que tendrá el Tesoro a la hora de renovar la totalidad de los vencimientos será otra, debiendo eventualmente convalidar tasas mayores en caso de buscar refinanciar la totalidad de los vencimientos.

Como ocurrió en su momento, los ojos del mercado volvieron a posarse sobre la liquidez en las cuentas del Tesoro. La liquidez en pesos depositadas en el Central ronda los $4 bn, a la que debería sumarse los depósitos que tiene la administración nacional en bancos comerciales, que trepaban a $11,6 bn en febrero (último dato disponible). No obstante, como señalamos en su momento, debe tenerse en cuenta que incluye a organismos descentralizados y que buena parte de ese stock corresponde a capital de trabajo, por lo que hay un nivel mínimo que debe quedar como remanente (promedió $9,1 bn entre 2022-23 a precios de hoy).

En este marco, el BCRA dio a conocer que girará utilidades al Tesoro. En el ejercicio 2024, la autoridad monetaria obtuvo un Patrimonio Neto positivo por $19,4 bn, contrastando con la pérdida por $9,4 bn resultantes del 2023. A grandes rasgos, el resultado estuvo explicado por la mejora de la cotización de los títulos del Tesoro que posee el BCRA y por la menor carga de intereses que representó la eliminación de los pasivos remunerados. Del resultado, $7,7 bn serán destinados a recomponer las reservas del organismo y los $11,7 bn restantes serán depositados en la cuenta del Tesoro, que podrá utilizarlo para cancelar deuda.

Esto representa una oxigeno importante para el programa financiero, que tiene hasta julio un exigente perfil de vencimientos en pesos por más de $60 bn (más del 50% concentrado en julio), vencimientos con el Fondo y tenedores de bonos privados cercanos a USD 4.000 M.

Ahora bien, ¿para qué podrían usarse? ¿cuál sería su implicancia? En principio, y más allá del uso concreto, la importante inyección de liquidez que recibirá el Tesoro en medio del menor rollover ofrece una señal importante para sostenibilidad de la deuda en pesos en el corto plazo, más aún en las puertas de un escenario electoral. Asimismo, al descomprimir las necesidades, el Tesoro se verá menos obligado a convalidar tasas más elevadas para rollear los siguientes umbrales de vencimiento.

En caso de que los fondos se utilicen para cubrir un rollover menor al 100%, la implicancia dejará de ser neutra y será monetariamente expansiva. Por otro lado, si los fondos se destinan a una eventual compra de dólares, la implicancia monetaria dependerá de las formas. Si las compras se realizan al central, el impacto será neutro, al tiempo que si lo hace contra el mercado será expansivo.

Resumidamente, el efecto monetario es relevante por dos motivos. Por un lado, que el efecto expansivo encuentre una demanda genuina de pesos del otro lado del mostrador, algo que viene ocurriendo con la firme remonetización de la economía. Por el otro, el cumplimiento de la meta con el FMI. Bajo el programa actual, la meta de financiamiento del Central al Tesoro se mide en términos netos y es cero. En este sentido, cualquier resultado expansivo (es decir, que el Tesoro no le “de” los pesos al Central) implicará un corrimiento sobre el target acordado con el Fondo. Sin embargo, el Tesoro puede compensar dicha expansión al justificar una cancelación de deuda con la autoridad monetaria (sea recomprando deuda en $ o incluso cancelando Letras intransferibles con USD).

Con todo, si bien este mecanismo de transferencia de utilidades se utilizó sistemáticamente en otros momentos, hay 2 diferencias importantes a resaltar: 1) Esta vez las ganancias del BCRA serían auténticas y no se deberían a cuestiones referidas a registros contables; y 2) Los fondos no se utilizan para financiar gasto público frente al déficit fiscal, sino que se utilizaría para cancelar deuda dado el superávit primario alcanzado.

Para finalizar, si bien el giro representa un alivio, el programa financiero sigue siendo desafiante. Los recursos deberán distribuirse en medio de un exigente cronograma de vencimientos en dólares (cerca de USD 7.000 M a diciembre), a los cuales deberá sumarse las necesidades del Central para cumplir con las metas (cerca de USD 8.000 M). Por lo tanto, el desafío sigue estando en bajar el riesgo país para lograr retornar a los mercados internacionales de deuda.

 

El BCRA no interviene en el MULC

El BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial. Además, el volumen de las operaciones en el mercado oficial siguió creciendo a la par de una liquidación del agro mejorando, pero una demanda pujante que habría impulsado levemente al dólar mayorista ($1.174; +0,1%). Con todo, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro (que incluyen el desembolso) estarían rondando un rojo por USD 12.600 M (-USD 7.500 M bajo la medición del FMI).

La brecha cambiaria cierra estable

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron al alza. En números, el dólar minorista subió +1,2% ($1.194), el dólar MEP aumentó 1,0% respecto al viernes anterior ($1.180), y el dólar CCL medido en CEDEARs ascendió 2,0% ($1.201). Por el contrario, el dólar Blue recortó 3,6% ($1.210). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar acompañan al oficial

Los contratos a futro del dólar terminaron levemente arriba de la semana previa. En detalle, los contratos de abril a junio (los más relevante en cuanto a volumen) subieron 1,7%, y aquellos con vencimiento de julio en adelante subieron 2,2%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 2,1% para el abril-junio, y promedia un 9,2% para el trimestre siguiente.