Category: Monetarias y Cambiarias

Las principales novedades del plano cambiario-monetario fueron el desembolso que recibió el Tesoro por USD 500 M por parte del BID, la ampliación por parte del BCRA del plazo mínimo requerido para el acceso al MULC de las empresas para cancelar deuda externa y la vuelta del rollover superior al 100% por parte del Tesoro.

En otro orden, con datos monetarios cerrados a abril contamos con datos para saber cómo respondió la demanda de dinero al cambio de régimen cambiario. Resumidamente, las mayores expectativas de devaluación de los últimos dos meses no implicaron un derrumbe en la demanda de dinero, sino un mayor posicionamiento defensivo por parte de los individuos al colocarse en posiciones más liquidas. Asimismo, las empresas retomaron a la solicitud de créditos en pesos en detrimento de aquellos atados al dólar. Por otro lado, el crédito al consumo siguió mostrando un gran desempeño, ubicándose en los niveles más elevados en al menos seis años. No obstante, el matiz se encuentra en que en aquel entonces las tasas de interés eran menores, lo que empieza a señalar ciertas limitaciones hacia delante de un crédito para el consumo que viene actuando como uno de los principales animadores de la actividad.

Hacia adelante, será clave que la demanda de dinero se sostenga para evitar disrupciones cambiarias, máxime en un contexto de flotación entre bandas y levantamiento de controles a inversores minoristas. Asimismo, una inflación general desacelerando contribuiría a una eventual baja de tasas de interés, permitiendo sostener el crédito y acompañando a la actividad económica.

 

La semana finalizó sin grandes sobresaltos en el plano cambiario-monetario. Dentro de las novedades de las últimas jornadas, el Tesoro recibió fondos por USD 500 M por parte del BID, lo que impulsó a los depósitos en moneda extranjera que posee en el BCRA hacia los USD 3.248 M (último dato el 14/05).

Asimismo, BCRA decidió ampliar de 6 a 18 meses el plazo mínimo requerido para que las empresas puedan acceder al MULC para cancelar pagos de capital al exterior por títulos de deuda emitidos a partir del 16/05/24. Con esta medida, la autoridad monetaria podría buscar reducir la emisión de ON corporativas para garantizar una mayor adhesión en las próximas licitaciones de BOPREAL, al tiempo que acota la demanda de divisas en el mercado oficial.

Por otro lado, Finanzas obtuvo un rollover en torno al 100% tras adjudicar $5,4 bn, donde más del 60% correspondió a LECAPs con vencimiento a junio (S30J5) y julio (S31L5) con un corte de cupón del 2,6% TEM (en línea con el mercado secundario). A su vez, se realizó una operación de conversión del título TZX26 por un valor efectivo equivalente a $6,1 bn (una participación del 52%), resultando en una extensión de vida promedio de 0,46 años y una reducción de deuda de $0,6 bn.

De esta forma, el resultado de la licitación dejó de ser monetariamente expansivo luego de un abril donde el rollover promedió poco más del 70%, número mediado por el cambio de régimen cambiario. Como comentamos en otros envíos, la mayor “competitividad” que introdujo el desmantelamiento parcial de los controles cambiarios y la nueva reconfiguración monetaria impone mayores dificultades para que el Tesoro logre refinanciar en mayor medida los vencimientos sin tener que convalidar una mayor tasa de interés.

Justamente, las transferencias de utilidades del Central por $11,7 bn permitieron oxigenar el programa financiero. Como contrapartida, la vieja Base Monetaria Amplia fijada en $47,7 bn trepó a los $58 bn traccionada por los depósitos del Tesoro en moneda nacional. No obstante, cabe recordar que el target monetario pasó a ser el M2 privado transaccional (circulante + depósitos en CC y CA no remunerados) desde el cambio de esquema cambiario, donde la autoridad monetaria (en tándem con el Tesoro) podrán influir mediante las licitaciones primarias, los requisitos de encajes sobre los bancos privados, la compra/venta de divisas y la operación de títulos públicos en el mercado secundario.

Precisamente, según el BCRA la base monetaria creció casi 10% mensual sin estacionalidad durante abril, el ritmo más elevado desde junio del 2024. Detrás de este resultado, se encontró la efectivización a partir del primero de abril del aumento de exigencia de encajes para determinadas líneas de crédito que operan sobre las entidades financieras. Además, el circulante en poder del público creció 3%, ritmo de crecimiento que lo situaría a finales de junio en línea con las proyecciones monetarias del BCRA ($20,3 bn; hoy en $19,3 bn).

La noticia positiva fue el sostenimiento de la demanda de pesos a pesar de la mayor incertidumbre cambiaria. El M3 privado (medida más amplia que el M2 privado transaccional ya que incluye remunerados + depósitos a plazo) creció 1% mensual y redondeó un año seguido al alza. Las dudas en el plano cambiario se reflejaron en individuos colocándose en cuentas remuneradas en detrimentos de los plazos fijos, los cuales venían retrayéndose durante marzo y aceleraron la caída a más del 5% durante abril.

En este marco, los préstamos en pesos crecieron 5% y alcanzan más de un año de crecimiento ininterrumpido. Dentro de las líneas, los créditos comerciales (adelantos + documentos) siguieron mostrando un buen desempeño a la par de un crédito en dólares otorgados a empresas frenando su marcha durante marzo-abril, señalando el vuelco hacia el apalancamiento en pesos que tomaron las empresas en el marco de una mayor expectativa de devaluación. Puesto en números, en el último bimestre los créditos comerciales crecieron cerca del 7%, el ritmo más elevado del año.

Como contrapartida, los créditos al consumo no recuperaron el ritmo de crecimiento previo, aunque siguen creciendo a una velocidad del 5% mensual. Para dimensionar, el stock de préstamos al consumo se sitúa en su mayor nivel desde al menos abril del 2019. El matiz por señalar será hasta qué punto continuarán el crédito impulsando al consumo, relevante para el desempeño de la actividad, en un contexto sustancialmente diferente al lapso 2019. Para ejemplificar, el escenario actual se compone de tasas superando el 70% TNA y expectativas de inflación (según UTDT) promediando el 40% anual, idéntica a las exhibidas hace seis años, pero en el marco de tasas operando 10 p.p. por debajo de las actuales.

Hacia adelante, será clave que la demanda de dinero se sostenga para evitar disrupciones cambiarias, máxime en un contexto de flotación entre bandas y levantamiento de controles a inversores minoristas. Asimismo, una inflación general desacelerando contribuiría a una eventual baja de tasas de interés, permitiendo sostener el crédito y acompañando a la actividad económica.

Sube el dólar y cae el volumen

El BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial. El volumen de operaciones en el mercado oficial siguió descendiendo, con una oferta del agro ralentizando la liquidación con el correr de las ruedas y préstamos en dólares recuperando el impulso tras la pausa iniciada en marzo. No obstante, la recuperación de los préstamos no fue suficiente para compensar una demanda de divisas que habría aumentado en la semana, lo que impulso al alza la cotización del dólar oficial (+2,9%; $1.146,17). Por otro lado, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG estarían rondando un rojo por USD 13.100 M (+USD 5.100 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

En paralelos, los dólares paralelos finalizaron al alza. En números, el dólar minorista se deslizó 0,1% ($1.168) respecto al viernes anterior, el dólar MEP subió 0,6% ($1.151), el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 1,3% ($1.175) y, por el contrario, el dólar blue cayó 0,9% ($1.165). Con el dólar oficial aumentando en mayor medida, la brecha cambiaria promedio finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar suben

Los contratos a futuro del dólar terminaron con leves subas en la semana. En detalle, los contratos de mayo a julio (los más relevante en cuanto a volumen) subieron 0,4%, y aquellos con vencimiento de agosto en adelante aumentaron 0,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 2,5% para el mayo-julio, y promedia un 8,2% para el trimestre siguiente.

Al igual que las últimas semanas, siguió prevaleciendo cierta volatilidad en el plano cambiario. Por un lado, los principales dólares paralelos se mantuvieron a la baja, en tanto los dólares futuros transitaron jornadas de fuertes bajas. Por otro lado, el BCRA finalizó con Reservas Brutas en el orden de los USD 38.000 M, afectadas principalmente por vencimientos con el FMI próximos a los USD 400 M.

Con un volumen operado en el mercado oficial en sus niveles más bajos desde el cambio de régimen, persistió la volatilidad en el tipo de cambio oficial (la experiencia actual presenta mayor dispersión cambiaria en comparación a las experiencias anteriores). Asimismo, la cotización de los dólares futuros sufrió una fuerte contracción, indicando cierta presencia oficial en los mercados para reducir las cotizaciones y reforzar una baja en las expectativas de devaluación. Dicho movimiento se encuentra en línea con el principal objetivo del Gobierno, que sigue siendo desinflar por sobre la acumulación de Reservas. En otro orden, el Tesoro canceló Letras Intransferibles por USD 12.000 M al Central con el desembolso del FMI, lo cual mejora el balance del BCRA pero exige aún más el programa financiero.

En otro orden, el Tesoro canceló Letras Intransferibles por USD 12.000 M al Central con el desembolso del FMI, lo cual mejora el balance del BCRA pero exige aún más el programa financiero. Ahora bien, gracias al previo giro de utilidades el Tesoro no se ve obligado a convalidar mayores tasas de interés en las futuras licitaciones, abriendo la puerta a una eventual de baja de tasas si la nominalidad y la volatilidad cambiaria lo permiten.

 

Al igual que las últimas semanas, siguió prevaleciendo cierta volatilidad en el plano cambiario. Por un lado, los principales dólares paralelos se mantuvieron a la baja, en tanto los dólares futuros transitaron jornadas de fuertes bajas. Por otro lado, el BCRA finalizó con Reservas Brutas en el orden de los USD 38.000 M, afectadas principalmente por vencimientos con el FMI próximos a los USD 400 M.

En este marco, el dólar mayorista, tras superar los $1.200 durante la jornada del martes, cerró en la jornada de hoy con una fuerte caída semanal ($1.113,58; -5,0%). A la par, el volumen operado en el mercado de cambios descendió y se ubicó en los niveles más bajos desde la modificación del régimen cambiario. Al interior, la liquidación del sector agropecuario siguió acelerando (próxima a USD 160 M diarios), al tiempo que la demanda neta de minoristas creció levemente en medio de las cancelaciones de pagos por tarjeta en USD (-USD 123 M en la primera jornada de mayo).

Por lo tanto, inferimos que la demanda de divisas de importadores se mantuvo relativamente acotada en la semana. Consecuentemente, estimamos que los importadores se estarían comportando de una manera procíclica a los movimientos del tipo de cambio: cuando el dólar baja desde los $1.200, la demanda se pausa transitoriamente hasta volver a activarse cuando el TC se acerca a niveles cercanos al piso de $1.000.

Si bien desde el cambio de régimen la cotización se mantiene fluctuando del centro hacia abajo de la banda, los números de las últimas jornadas son ilustrativos en torno a la volatilidad que viene registrando el tipo de cambio. Puesto en perspectiva, el tipo de cambio presenta la mayor volatilidad de las experiencias recientes de flotación cambiaria. Con poco más de dos semanas desde el cambio de régimen, el tipo de cambio (excluyendo la primera jornada) promedia $1.152,22, con una destacable dispersión entre máximos ($1.203,83; +4,5%) y mínimos ($1.070,42; -7,1%).

Por el contrario, la experiencia de 2015 (salida del CEPO) y 2018 (régimen de flotación entre bandas) mostraron una dispersión más acotada. Particularmente, durante el 2018 no sólo fue acotada, sino que sólo se presentó durante las primeras ruedas: el máximo se alcanzó a las pocas jornadas (+3,8%) y el mínimo se ubicó pasada la semana (-2,4%). Por su parte, la experiencia del 2015 fue similar a la actual, logrando un mínimo a las pocas jornadas (-3,3%) y un máximo a las 13 jornadas (+5,3%).

Acompañando la baja del dólar spot, los contratos de dólar futuro registraron un desplome abrupto. Lo llamativo de la baja fue no sólo que se dio en medio de un salto inusual en el volumen de las operaciones (la más elevada bajo esta gestión), sino también que se concentró en los segmentos más largos que suelen presentar un menor volumen de operaciones.

Los indicios de intervención en futuros (algo que ocurrió durante marzo y probablemente abril) podrían señalar que el Gobierno buscó aprovechar las señales del spot y reforzar a la baja las expectativas de devaluación. Recordemos que en este acuerdo con el Fondo el Gobierno puede realizar este tipo de intervenciones (a diferencia del acuerdo previo). Puesto en números, la curva pasó de pricear el viernes pasado un tipo de cambio promedio de $1.200 durante el primer trimestre a $1.170 al cierre de hoy, el cual cerraría el año en la zona de $1.283 según el contrato de diciembre. El principal factor detrás de esta estrategia del Gobierno sigue siendo la priorización por la desinflación, principal activo de apoyo popular del Gobierno y por tanto indispensable de cara a las elecciones legislativas.

En otro orden, se conoció en la semana que el Tesoro cancelo las Letras Intransferibles en poder del BCRA utilizando los USD 12.000 M que poseía por el desembolso del FMI en sus cuentas. En la operación, se cancelaron en su totalidad las letras con vencimiento al 01/06/2025 (totaliza VNO USD 10.563 M) y al 29/04/2026 (VNO USD 376 M), y se utilizó el remanente para aquella correspondiente al 03/04/2029 (VNO USD 5.995 M). Respecto a la posición del BCRA, las Reservas Brutas se mantienen sin variaciones (debido a que los depósitos del Tesoro se computan en su medición), pero mejora la composición del activo de la autoridad monetaria.

La operación tiene dos implicancias. En primer lugar, la cotización a la que se valuaron las letras fue mayores que la valuación implícita que surge del balance 2024 del BCRA. Esto representará una ganancia para la autoridad monetaria en el actual ejercicio, lo que podría potencialmente ser utilizado durante el próximo año para transferir nuevamente Utilidades al Tesoro. En segundo lugar, la cancelación efectiva de las LI situó a los depósitos del Tesoro en dólares en USD 2.700 M, encontrándose por debajo de los vencimientos de julio de títulos públicos por más de USD 4.000 M.

Volviendo al informe de la semana pasada, el último giro de utilidades por $11,7 bn fue fundamental para el programa financiero del Tesoro. Producto de la reciente utilización de los DEG del FMI, el Tesoro habría tenido que alcanzar un rollover próximo al 90% en las licitaciones que restan del año para cerrar el programa financiero de no haber utilizado el giro de utilidades.

Justamente, los recursos inyectados redujeron esta necesidad en torno al 70% – 75% (en línea con el rollover promedio de abril) al contemplarse un superávit primario de 1,6% (asumido por el equipo económico), una vuelta a los mercados internacionales recién en 2026, la confirmación de los desembolsos pendientes con el FMI e incluso un financiamiento neto del resto de los Organismos Internacionales. Dada la menor necesidad, esto permite que Finanzas no se vea obligado a convalidar mayores tasas de interés en las futuras licitaciones, abriendo la puerta a una eventual de baja de tasas si la nominalidad y la volatilidad cambiaria lo permiten.

Retrocede el dólar y el volumen

El BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial. Además, el volumen de las operaciones en el mercado oficial se situó en su menor nivel desde el cambio de régimen. Con un agro sosteniendo la liquidación, inferimos que la demanda de divisas se mantuvo relativamente acotada en la semana, resultando en un dólar oficial desciendo 5% en la semana ($1.113,58). Por su parte, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro, BOPREAL y DEG estarían rondando un rojo por USD 12.900 M (+USD 4.700 M sin descontar aquellos ítems).

La brecha cambiaria se mantiene estable

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron a la baja. En números, mientras el dólar minorista se redujo 2,3% ($1.167) respecto al viernes anterior, el dólar MEP bajó 2,6% ($1.144), el dólar CCL medido en CEDEARs recortó 3,1% ($1.159) y el dólar blue cayó 0,8% ($1.175). Con el dólar oficial cayendo en mayor medida, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 4%.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar terminaron con caídas en la semana. En detalle, los contratos de mayo a julio (los más relevante en cuanto a volumen) bajaron 0,6%, y aquellos con vencimiento de agosto en adelante cayeron 1,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 5,0% para el mayo-julio, y promedia un 10,4% para el trimestre siguiente.

La semana finalizó sin grandes sobresaltos en el esquema cambiario-monetario. El dólar mayorista se mantuvo fluctuando levemente por debajo del centro de la banda, la brecha cambiaria se mantuvo a la baja, y los dólares futuros se mantuvieron relativamente estables.

Desde el cambio de régimen cambiario, la oferta de divisas por parte de la liquidación del sector agropecuario viene registrando un repunte y la demanda de divisas de las personas se estabilizó luego de un salto inicial de USD 383 M. En todo esto, la incógnita está en que postura estarían tomando los importadores. Además, otro interrogante será el accionar del BCRA dentro de las bandas. Dado que el principal activo de apoyo popular del Gobierno sigue siendo la desaceleración de la inflación, parecería que las autoridades continúan priorizando la desinflación por sobre la acumulación de Reservas (de ahí que el BCRA sólo comparará USD en el piso de la banda). En el corto plazo, estimamos que el tipo de cambio puede mantenerse estable o incluso bajar producto de la estacionalidad del agro (cosecha gruesa) junto con el incentivo de la eliminación de la baja transitoria de las retenciones (desde julio) dotaría de mayor oferta al mercado. Sin embargo, las dudas aparecen en el segundo semestre: la estacionalidad del agro ya no ayudaría, se reducirían los incentivos a liquidar (incluso si no vuelven a subir las retenciones), la demanda de importadores tendería a normalizarse y, lo más importante, reaparecería la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas.

Ahora bien, dado que luce poco probable que el BCRA acumule la cantidad de USD necesarios con un dólar estable en el piso de la banda, se abren dos posibilidades: 1) Un cambia en la estrategia en algún momento y que comience a comprar USD dentro de las bandas; o 2) Continúa priorizando la desinflación por sobre la acumulación de Reservas y prefiere apostar a que el dólar baje (o al menos se mantenga estable). En este último caso, las autoridades podrían buscar USD financieros para acumular Reservas por otra vía o renegociar con el Fondo para postergar la acumulación hacia los próximos trimestres.

 

La semana finalizó sin grandes sobresaltos en el esquema cambiario-monetario. El dólar mayorista se mantuvo fluctuando levemente por debajo del centro de la banda (promedió $1.169), la brecha cambiaria se mantuvo a la baja, y los dólares futuros se mantuvieron relativamente estables.

Por su parte, el BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial, al tiempo que se conoció que giró las Utilidades del balance del 2024 al Tesoro. El viernes 25 de abril los depósitos del Tesoro en pesos sumaron cerca de $12 bn, pasando de $3,9 bn a $15,9 bn (el valor más elevado desde septiembre del año pasado). De esta forma, estimamos que los depósitos en moneda nacional del Tesoro se ubicarían a la fecha próximos a $13,5 bn, luego de la liquidación de la última licitación (que obtuvo un rollover del 70%) durante el lunes de esta semana.

En otro orden, se conocieron los resultados por el MULC durante marzo. En un mes caracterizado por la incertidumbre cambiaria, la Cuenta Corriente del sector privado profundizó el déficit al marcar USD 1.433 M, el más elevado bajo la gestión actual y desde junio del 2023. El resultado obedeció a un resultado negativo de la balanza comercial de bienes (-USD 456 M), principal contribuyente neto de divisas, impulsado por un aumento de las importaciones pagadas. Debe subrayarse que de no mediar blend el balance comercial hubiera sido superavitario por USD 868 M, sin computar las importaciones que se cruzan vía CCL.

Asimismo, siguió firme el déficit por turismo. El egreso de divisas por esta vía fue el más elevado desde el 2018 (-USD 997 M), y acumula en el último cuatrimestre un saldo cercano a los USD 4.100 M (más del 10% de las Reservas Brutas a la fecha). Al igual que los últimos informes, la autoridad monetaria destacó que el 60% de la salida por turismo fue cancelada por los individuos con dólares propios. No obstante, el BCRA opera en ambos lados del mostrados e interviene en los mercados financieros para mantener las cotizaciones paralelas. Justamente, el Central se desprendió de USD 200 M por este tipo de operaciones (número casi idéntico a la demanda de turismo).

Por otro lado, la Cuenta Financiera estuvo lejos de compensar el déficit (+USD 261 M), debido a la fuerte desaceleración de los ingresos por préstamos (en especial ONs en dólares, que en marzo registró el valor más bajo desde el blanqueo) y financiaciones locales. Bajo este desbalance, las Reservas del BCRA se redujeron USD 3.600 M, la mayor caída desde octubre del 2023 en el marco de las elecciones generales.

Más allá de ello, la reconfiguración del esquema cambiario trastocó la dinámica que venía presentando el MULC. Si bien la foto de marzo es útil para explicar buena parte de abril, las modificaciones introducidas en el mercado oficial (eliminación del blend, cepo a las personas, entre otras) y la postura adoptada por el BCRA diagrama un nuevo escenario.

Desde el cambio de régimen cambiario, el volumen operado en el mercado oficial pegó un salto. Puntualmente, desde el 14 de abril el volumen mercado abierto electrónico (MAE) promedia los USD 655 M diarios, la cifra más elevada bajo la gestión actual y desde el último período sin cepo 2016-19 (excluyendo la primera edición del dólar soja).

A raíz de estos números, se infieren algunas cuestiones. En primer lugar, la liquidación del sector agropecuario viene registrando un repunte desde mediados de mes, promediando USD 150 M diarios (vs USD 118 M previos) e impulsando a la liquidación a su valor más elevado desde mayo del 2024 (a precios de hoy).

En segundo lugar, la demanda de divisas de las personas se estabilizó. Durante la primera jornada sin cepo, los depósitos registraron un salto de USD 383 M, y promedian desde entonces un aumento neto promedio diario de USD 33 M. De esta forma, durante las primeras ocho ruedas sin controles los depósitos aumentaron USD 615 M, por encima de la última experiencia durante finales de 2015 (USD 406 M). En lo que sigue, veremos si se consolida la dinámica más tranquila de las últimas semanas al compás de un “efecto novedad” diluyéndose.

En este marco, habrá que esperar para ver la reacción del resto de los factores en el mercado oficial. Los préstamos en dólares a empresas, principales animadores en los últimos meses, estuvieron lejos de registrar una corrida para cancelar los mismos tras el desacople de las expectativas de devaluación, pero aún se encuentran estancados.

Asimismo, con la normalización del mercado de pesos, la demanda de cobertura de los bancos privados habría menguado. Tras la liquidación de la última licitación, la tenencia de LEFIs se ubica en los valores más elevados desde el lanzamiento del instrumento, el stock de préstamos intrabancarios se redujo e incluso las tasas convergieron a la tasa de política monetaria (29% TNA).

En todo esto, la incógnita está en que postura estarían tomando los importadores. El stock de deuda por importaciones de bienes finalizó en USD 40.250 M en 2024, niveles similares a los heredados durante finales de 2023. Asimismo, según nuestras estimaciones durante el primer trimestre los importadores habrían continuado cancelando deudas vía MULC (a lo que debería sumarse las cancelaciones mediante BOPREALES y mercados financieros).

En este sentido, la postura de los importadores con respecto a qué mercado operar dependerá del balance/necesidad entre las deudas previas y los nuevos flujos. Si la necesidad por cancelar las deudas es mayor, podrán volcarse a los mercados financieros en un contexto de una brecha rondando tan sólo el 2%; en cambio, si la deuda no representa un problema inmediato (máxime con BOPREAL por delante), podría encontrarse operando en un mercado oficial más normalizado y “ahorrarse” la brecha cambiaria.

En este marco, otro interrogante será el accionar del BCRA dentro de las bandas. Dado que el principal activo de apoyo popular del Gobierno sigue siendo la desaceleración de la inflación, parecería que las autoridades continúan priorizando la desinflación por sobre la acumulación de Reservas. Justamente, en esa misma línea va la comunicación de que el BCRA sólo comparará USD en el piso de la banda.

En el corto plazo, estimamos que el tipo de cambio puede mantenerse estable o incluso bajar producto de diversos factores que jugarían a su favor: la estacionalidad del agro (cosecha gruesa) junto con el incentivo de la eliminación de la baja transitoria de las retenciones (desde julio) dotaría de mayor oferta al mercado. Factores que podría esperar el Gobierno que impulsen hacia el piso de la banda.

Sin embargo, las dudas aparecen en el segundo semestre: la estacionalidad del agro ya no ayudaría, se reducirían los incentivos a liquidar (incluso si no vuelven a subir las retenciones), la demanda de importadores tendería a normalizarse y, lo más importante, reaparecería la incertidumbre política asociada a las elecciones legislativas.

Ahora bien, dado que luce poco probable que el BCRA acumule la cantidad de USD necesarios con un dólar estable en el piso de la banda, en este punto se abren dos posibilidades hacia adelante: 1) El Gobierno cambia su estrategia en algún momento con el pasar de lo meses y comienza a comprar USD dentro de las bandas (debería comprar cerca de USD 4.000 M para junio); o 2) El Gobierno continúa priorizando la desinflación por sobre la acumulación de Reservas y prefiere apostar a que el dólar baje (o al menos se mantenga estable). En este último caso, las autoridades podrían buscar USD financieros para acumular Reservas por otra vía o renegociar con el Fondo para postergar la acumulación hacia los próximos trimestres. 

El BCRA no interviene en el MULC

El BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial. Además, el volumen de las operaciones en el mercado oficial siguió creciendo a la par de una liquidación del agro mejorando y una demanda que se habría mantenido relativamente estable, impulsando al dólar oficial casi en línea con el viernes previo ($1.172; -0,2%). Con todo, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro (que incluyen el desembolso) estarían rondando un rojo por USD 12.600 M (-USD 7.500 M bajo la medición del FMI).

La brecha cambiaria cierra estable

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron a la baja. En números, mientras el dólar minorista se mantuvo sin grandes variaciones ($1.194), el dólar MEP bajó 0,5% respecto al viernes anterior ($1.175), el dólar CCL medido en CEDEARs se redujo 0,7% ($1.193) y el dólar blue recortó 2,1% ($1.185). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar caen

Los contratos a futuro del dólar terminaron con caídas en la semana. En detalle, los contratos de mayo a julio (los más relevante en cuanto a volumen) bajaron 2,7%, y aquellos con vencimiento de agosto en adelante cayeron 4,2%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 4,1% para el mayo-julio, y promedia un 9,6% para el trimestre siguiente.

Finaliza la primera semana completa bajo el nuevo régimen cambiario-monetario. El dólar mayorista se desenvolvió con una tónica volátil y tendió al centro de las bandas, por lo que estuvo lejos de alcanzar el piso de la banda (como deseaban las autoridades) y el BCRA no intervino por segunda semana al hilo.

En medio de expectativas de devaluación contenidas y tasas del mercado volviendo a niveles anteriores, en la subasta de la semana Finanzas buscó estirar la duration, y logró adjudicar a una tasa menor. No obstante, el rollover de abril fue el más bajo de la gestión actual (70%), demostrando que bajo el nuevo régimen la exigencia que tendrá el Tesoro será otra. Ante las dudas respecto a la liquidez en pesos del Tesoro, el BCRA dio a conocer que girará utilidades del ejercicio 2024 por $11,7 bn al Tesoro. Esto representa una oxigeno importante para el programa financiero, que tiene hasta julio un exigente perfil de vencimientos en pesos por más de $60 bn, vencimientos con el Fondo y tenedores de bonos privados cercanos a USD 4.000 M. Si bien este mecanismo de transferencia de utilidades se utilizó sistemáticamente en otros momentos, hay 2 diferencias importantes a resaltar: 1) Esta vez las ganancias del BCRA serían auténticas y no se deberían a cuestiones referidas a registros contables; y 2) Los fondos no se utilizan para financiar gasto público frente al déficit fiscal, sino que se utilizaría para cancelar deuda dado el superávit primario alcanzado.

Para finalizar, si bien el giro representa un alivio, el programa financiero sigue siendo desafiante. Los recursos deberán distribuirse en medio de un exigente cronograma de vencimientos en dólares a los cuales deberá sumarse las necesidades del Central para cumplir con las metas. Por lo tanto, el desafío sigue estando en bajar el riesgo país para lograr retornar a los mercados internacionales de deuda.

 

Finaliza la primera semana completa bajo el nuevo régimen cambiario-monetario. Aún los mercados y los individuos se encuentran acoplando a un régimen que no deja de ser algo poco habitual para los estándares locales (recordar que 10 de los últimos 22 años convivimos con algún tipo de control y fuerte administración cambiaria), aunque es la regla en buena parte de los países vecinos.

En este marco, el dólar mayorista se desenvolvió con una tónica volátil y tendió al centro de las bandas. A las pocas ruedas, el dólar repuntó y recuperó la baja registrada desde el miércoles pasado, finalizando casi en línea con la semana anterior ($1.174). Por ende, estuvo lejos de alcanzar el piso de la banda (como deseaban las autoridades), al tiempo que el BCRA no intervino por segunda semana al hilo.

Durante las pocas ruedas del nuevo esquema, el volumen promedio diario en el mercado oficial fue in crescendo hasta situarse como el más elevado bajo la gestión actual, aunque aún en niveles por debajo de 2016-19. Esto resalta la mayor cantidad de participantes en el MULC, que se da en el medio de un agro mejorando la liquidación (cerca de USD 160 M las últimas cinco ruedas), una demanda minorista estabilizándose, pero con una demanda remanente (importadores, bancos, etc.) que estaría presionando al alza la cotización.

Dada la fluctuación reciente del dólar oficial, el carry se tornó menos obvio y seguro, lo que podría estar inclinando a que los importadores accedan en mayor medida al oficial. De todas formas, con las expectativas de devaluación contenidas, la curva en pesos se estabilizó (volvió a niveles previos a la salida del crawling) y la curva de dólar futuro se mantiene dentro de las bandas de flotación, algo indispensable a la postre para el proceso de formación de precios.

Justamente, más allá de la no intervención del BCRA en el oficial, para las autoridades sigue siendo fundamental mantener acotadas las expectativas de devaluación. De hecho, se conoció que el BCRA intervino durante marzo en el mercado de futuros (destinando unos USD 375,6 M) y diversas fuentes del mercado sostienen que continuó haciéndolo durante abril.

En medio de la reconfiguración, las tasas comenzaron a normalizarse. Mediado por la incertidumbre cambiaria que llevó a que el BCRA cancele las operaciones de Pases activos, las tasas del sistema intrabancario y las activas devolvieron casi toda la suba previa. En números, la tasa de préstamos intrabancarios volvió a la zona del 30% TNA previa (vs un salto al 48% TNA la semana pasada) y los adelantos de cuenta corriente al 40% TNA (vs 54% TNA).

Esto permitió que en la licitación de la semana Finanzas comience a estirar la duration y ofrezca una tasa menor. Mientras en las últimas licitaciones primó la oferta por instrumentos cortos, la subasta del pasado jueves incluyó letras y bonos con vencimiento recién a partir agosto, la cual siendo la más corta siguió resultando la más atractiva entre los inversores (S15G5 acaparó el 40% de lo adjudicado). Asimismo, la tasa promedio de corte se mantuvo relativamente en línea con el mercado secundario (2,7% TEM), contrastando respecto a la primera licitación del mes.

No obstante, el rollover de abril fue el más bajo de la gestión actual. La cobertura de los vencimientos promedió cerca del 70% en el mes, demostrando que bajo el nuevo régimen cambiario-monetario la exigencia que tendrá el Tesoro a la hora de renovar la totalidad de los vencimientos será otra, debiendo eventualmente convalidar tasas mayores en caso de buscar refinanciar la totalidad de los vencimientos.

Como ocurrió en su momento, los ojos del mercado volvieron a posarse sobre la liquidez en las cuentas del Tesoro. La liquidez en pesos depositadas en el Central ronda los $4 bn, a la que debería sumarse los depósitos que tiene la administración nacional en bancos comerciales, que trepaban a $11,6 bn en febrero (último dato disponible). No obstante, como señalamos en su momento, debe tenerse en cuenta que incluye a organismos descentralizados y que buena parte de ese stock corresponde a capital de trabajo, por lo que hay un nivel mínimo que debe quedar como remanente (promedió $9,1 bn entre 2022-23 a precios de hoy).

En este marco, el BCRA dio a conocer que girará utilidades al Tesoro. En el ejercicio 2024, la autoridad monetaria obtuvo un Patrimonio Neto positivo por $19,4 bn, contrastando con la pérdida por $9,4 bn resultantes del 2023. A grandes rasgos, el resultado estuvo explicado por la mejora de la cotización de los títulos del Tesoro que posee el BCRA y por la menor carga de intereses que representó la eliminación de los pasivos remunerados. Del resultado, $7,7 bn serán destinados a recomponer las reservas del organismo y los $11,7 bn restantes serán depositados en la cuenta del Tesoro, que podrá utilizarlo para cancelar deuda.

Esto representa una oxigeno importante para el programa financiero, que tiene hasta julio un exigente perfil de vencimientos en pesos por más de $60 bn (más del 50% concentrado en julio), vencimientos con el Fondo y tenedores de bonos privados cercanos a USD 4.000 M.

Ahora bien, ¿para qué podrían usarse? ¿cuál sería su implicancia? En principio, y más allá del uso concreto, la importante inyección de liquidez que recibirá el Tesoro en medio del menor rollover ofrece una señal importante para sostenibilidad de la deuda en pesos en el corto plazo, más aún en las puertas de un escenario electoral. Asimismo, al descomprimir las necesidades, el Tesoro se verá menos obligado a convalidar tasas más elevadas para rollear los siguientes umbrales de vencimiento.

En caso de que los fondos se utilicen para cubrir un rollover menor al 100%, la implicancia dejará de ser neutra y será monetariamente expansiva. Por otro lado, si los fondos se destinan a una eventual compra de dólares, la implicancia monetaria dependerá de las formas. Si las compras se realizan al central, el impacto será neutro, al tiempo que si lo hace contra el mercado será expansivo.

Resumidamente, el efecto monetario es relevante por dos motivos. Por un lado, que el efecto expansivo encuentre una demanda genuina de pesos del otro lado del mostrador, algo que viene ocurriendo con la firme remonetización de la economía. Por el otro, el cumplimiento de la meta con el FMI. Bajo el programa actual, la meta de financiamiento del Central al Tesoro se mide en términos netos y es cero. En este sentido, cualquier resultado expansivo (es decir, que el Tesoro no le “de” los pesos al Central) implicará un corrimiento sobre el target acordado con el Fondo. Sin embargo, el Tesoro puede compensar dicha expansión al justificar una cancelación de deuda con la autoridad monetaria (sea recomprando deuda en $ o incluso cancelando Letras intransferibles con USD).

Con todo, si bien este mecanismo de transferencia de utilidades se utilizó sistemáticamente en otros momentos, hay 2 diferencias importantes a resaltar: 1) Esta vez las ganancias del BCRA serían auténticas y no se deberían a cuestiones referidas a registros contables; y 2) Los fondos no se utilizan para financiar gasto público frente al déficit fiscal, sino que se utilizaría para cancelar deuda dado el superávit primario alcanzado.

Para finalizar, si bien el giro representa un alivio, el programa financiero sigue siendo desafiante. Los recursos deberán distribuirse en medio de un exigente cronograma de vencimientos en dólares (cerca de USD 7.000 M a diciembre), a los cuales deberá sumarse las necesidades del Central para cumplir con las metas (cerca de USD 8.000 M). Por lo tanto, el desafío sigue estando en bajar el riesgo país para lograr retornar a los mercados internacionales de deuda.

 

El BCRA no interviene en el MULC

El BCRA siguió sin intervenir en el mercado oficial. Además, el volumen de las operaciones en el mercado oficial siguió creciendo a la par de una liquidación del agro mejorando, pero una demanda pujante que habría impulsado levemente al dólar mayorista ($1.174; +0,1%). Con todo, las Reservas Netas descontando los depósitos del Tesoro (que incluyen el desembolso) estarían rondando un rojo por USD 12.600 M (-USD 7.500 M bajo la medición del FMI).

La brecha cambiaria cierra estable

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron al alza. En números, el dólar minorista subió +1,2% ($1.194), el dólar MEP aumentó 1,0% respecto al viernes anterior ($1.180), y el dólar CCL medido en CEDEARs ascendió 2,0% ($1.201). Por el contrario, el dólar Blue recortó 3,6% ($1.210). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 2%.

Los futuros de dólar acompañan al oficial

Los contratos a futro del dólar terminaron levemente arriba de la semana previa. En detalle, los contratos de abril a junio (los más relevante en cuanto a volumen) subieron 1,7%, y aquellos con vencimiento de julio en adelante subieron 2,2%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 2,1% para el abril-junio, y promedia un 9,2% para el trimestre siguiente.

Concluye una intensa semana corta donde el mercado comenzó a acoplarse al nuevo régimen cambiario-monetario que emergió luego del acuerdo con el Fondo, en donde la respuesta del mercado financiero fue más que optimista.

El BCRA autorizará a inversores no residentes a acceder al MLC para la repatriación de nuevas inversiones. La normativa reformuló el carry en USD, bajo la expectativa de un mayor ingreso de capitales al mercado oficial, aumentando potencial y sustancialmente la oferta de divisas. Como contrapartida, los contratos de dólar futuro se desplomaron y aumentó el apetito por instrumentos en pesos. Para dimensionar, los contratos de dólar futuro a abril pasaron de pricear un dólar a $1.191 para finales de mes el viernes pasado y cerca de $1.215 las primeras dos ruedas de la semana, para pasar a hoy a $1.150. Incluso, esto refleja la expectativa de que el dólar oficial, que cerró en la jornada de hoy en $1.172,83 (-2,3% por debajo de ayer), seguirá bajando a lo largo del mes. Por otro lado, el martes llegó el primer desembolso por USD 12.000 M del FMI y hoy ingresaron otros USD 1.500 de organismos internacionales. Cabe recordar que el FMI no computa el desembolso en su medición de reservas netas (ni lo referido a organismos internacionales), por lo que las mismas seguirían negativas para el organismo. Dejando a un lado las diferentes mediciones de reservas netas y la meta con el FMI, el BCRA robusteció nuevamente las reservas líquidas tras el desembolso (relevantes para medir el poder de fuego en el mercado oficial). Por último, la primera licitación del Tesoro bajo el nuevo esquema arrojo un rollover negativo y una convalidación de mayor tasa de interés.

Bajo el nuevo esquema, la tasa irá encontrando el nuevo equilibrio con el correr de las ruedas. Lo que queda claro, es que uno de los desafíos que tendrá será que el Tesoro cargará con un mayor costo para financiar sus vencimientos. Ahora, las licitaciones competirán contra un tipo de cambio más flexible, en el marco una menor liquidez en pesos y un esquema monetario más restrictivo, que hará que la tasa se determine endógenamente.

 

Concluye una intensa semana corta donde el mercado comenzó a acoplarse al nuevo régimen cambiario-monetario que emergió luego del acuerdo con el Fondo. La respuesta del mercado financiero fue más que optimista: la renta variable se catapultó un 9,3% en dólares respecto al viernes pasado y los bonos soberanos subieron cerca del 8%. En este marco, el riesgo país se hundió a los 745 puntos básicos (-130 p.b.) y volvió a los niveles de comienzos de marzo, previo a la corrida sobre el mercado oficial.

Respecto al esquema de bandas, el equilibrio transitorio de la semana estuvo lejos de ser explosivo. La convergencia entre el dólar mayorista y el CCL tendió hacia los $1.200 (justo al medio de la banda) durante las primeras dos ruedas, con la brecha colapsando hasta el 3% (vs cerca del 25% el viernes pasado). 

La comunicación del BCRA del martes al cierre de la rueda reforzó la dinámica bajista. Según informó la autoridad monetaria, se autorizará a inversores no residentes a acceder al MLC para la repatriación de nuevas inversiones. Se seguirá el mismo criterio que se aplica al financiamiento externo, donde el acceso al mercado oficial de las inversiones financieras estará supeditado a la previa liquidación de la inversión original. Asimismo, las inversiones requerirán de un período mínimo de permanencia de seis meses (diferencia sustancial con 2016-19). 

Adicionalmente, se detalló que la nueva Serie del BOPREAL (Serie 4) destinada a las deudas comerciales anteriores al 12 de diciembre del 2023, dividendos y servicios de deuda comercial y financiera retenidos con empresas vinculadas, tendrá un plazo de tres años, será nominada en dólares y podrá suscribirse en pesos. Los bonos devengarán una tasa de interés que será pagadera semestralmente, y el capital será repagado en una sola amortización al vencimiento. La primera emisión será por un total de USD 3.000 M.

La normativa que permite el ingreso de no residentes reformuló el carry en USD. La expectativa de un mayor ingreso de capitales al mercado oficial, aumentando potencial y sustancialmente la oferta de divisas sembró la idea de que el tipo de cambio comience a dirigirse a la banda inferior, tal como deslizó el gobierno que tienen la intención que suceda y el lugar donde el BCRA realizará compras (por el momento, no intervino a pesar de poder realizarlo al interior de la banda). A la par, un salto inicial menor al esperado, un dólar a la baja y expectativas de devaluación estable contribuyen a un sendero inflacionario menos empinado al estimado inicialmente.

Como contrapartida, los contratos de dólar futuro se desplomaron y aumentó el apetito por instrumentos en pesos. Para dimensionar, los contratos de dólar futuro a abril pasaron de pricear un dólar a $1.191 para finales de mes el viernes pasado y cerca de $1.215 las primeras dos ruedas de la semana, para pasar a hoy a $1.150. Incluso, esto refleja la expectativa de que el dólar oficial, que cerró en la jornada de hoy en $1.172,83 (-2,3% por debajo de ayer), seguirá bajando a lo largo del mes. Asimismo, los instrumentos a tasa fija entre mayo y julio se mantuvieron al alza y más que recuperaron lo perdido la semana pasada al crecer 7,3% en promedio.

Por otro lado, el martes llegó el primer desembolso por USD 12.000 M del FMI y hoy ingresaron otros USD 1.500 de organismos internacionales, tal como había comunicado el equipo económico en la conferencia del viernes pasado. De este modo, las reservas brutas se impulsaron hasta los USD 38.600 M, las más elevadas bajo esta administración y desde abril del 2023. Como resultado, las diferentes mediciones de reservas netas se colocaron nuevamente en terreno positivo.

No obstante, cabe recordar que el FMI no computa el desembolso en su medición de reservas netas (ni lo referido a organismos internacionales), por lo que las mismas seguirían negativas para el organismo. Justamente, una de las principales dudas era que postura tomaría el BCRA al interior de la banda, dado que debería comprar en el MLC unos USD 3.500 M para cumplir con las metas de reservas de junio, al tiempo que la necesidad del Tesoro hacia julio asciende como mínimo a otros USD 4.000 M (hoy tiene cerca de USD 1.900 M), presionando por lo tanto al mercado oficial.

Como comentamos más arriba, el equipo económico está apuntando a que el tipo de cambio se dirija al piso de la banda y recién allí, como estipula el esquema, el BCRA comience a comprar. Así se podría controlar las expectativas de devaluación, reestablecer el carry y encauzar la nominalidad de la economía en la puerta de las elecciones legislativas de octubre.

Dejando a un lado las diferentes mediciones de reservas netas y la meta con el FMI, el BCRA robusteció nuevamente las reservas líquidas tras el desembolso. Las reservas líquidas, relevantes para medir el poder de fuego en el mercado oficial, se encontraban en su nivel más bajo desde diciembre de 2023 y mejoraron sensiblemente luego de la llegada de recursos desde el FMI.

Por último, Finanzas tuvo el lunes la primera licitación bajo el nuevo esquema cambiario-monetario. Ante vencimientos por aproximadamente $6,6 bn, principalmente debido al vencimiento de la LECAP S16A5, Finanzas adjudicó $5 bn (rollover del 75%). Del total adjudicado, predominó la tasa fija de corto plazo que acaparó más del 70%, y en especial la LECAP con vencimiento a mayo (S16Y5), la cual explicó cerca del 45% de lo adjudicado y cortó con una TEM del 3,75% (por encima de los 3,56% TEM del mercado secundario). El remanente de lo adjudicado se explicó por los BONCER cero cupón y las nuevas letras ajustables a tasa variable (TAMAR) explicando poco más del 10%. Por su parte, las letras Dollar Linked ofrecidas quedaron desiertas.

Esta licitación se dio en medio de un aumento generalizado de la tasa de interés. La semana pasada, la combinación de una inflación en marzo sorprendiendo al alza con la incertidumbre en torno al nuevo esquema cambiario había disparado el apetito por cobertura cambiaria y las tasas del sistema. En este contexto, los bancos privados y públicos redujeron su tenencia de LEFIs (que ofrece un 29% TNA) a un mínimo desde su emisión en julio del 2024, y puntualmente los bancos privados aumentaron la solicitud de liquidez mediante la ventanilla de Pases activos del BCRA (TNA 33%) hasta que la autoridad monetaria las suspendió el viernes pasado.

En el marco de una LEFI con una tasa reducida y Pases activos suspendidos, la tasa de préstamos interbancaria trepó al 48,2% TNA el lunes. Estos movimientos se tradujeron en un aumento y mayor dispersión de las tasas pasivas del sistema (los plazos fijos minoristas pasaron de 30,6% TNA el 09/04 al 36,25% hoy) y un aumento mayor de las tasas activas del sistema (adelantos de cuenta corriente de 38,2% TNA a 53,9% TNA al 14/04).

En síntesis, la tasa irá encontrando el nuevo equilibrio con el correr de las ruedas. Lo que queda claro, es que uno de los desafíos que tendrá el nuevo esquema será que el Tesoro cargará con un mayor costo para financiar sus vencimientos. Ahora, las licitaciones competirán contra un tipo de cambio más flexible, en el marco una menor liquidez en pesos y un esquema monetario más restrictivo, que hará que la tasa se determine endógenamente.

 

El BCRA no interviene

El BCRA no intervino en el nuevo esquema cambiario. Bajo las nuevas modificaciones, que eliminó el dólar blend, suspendió momentáneamente la restricción cruzada y eliminó el cepo para las personas humanas, el volumen del mercado de cambios promedió USD 550 M, bastante por encima de las semanas previas si se exceptúa las últimas jornadas de volatilidad. Con todo, el ingreso del desembolso del FMI y de organismos internacionales situaría a las Reservas Netas a terreno positivo por aproximadamente USD 2.100 M (aunque serían negativas por USD 6.700 M bajo metodología FMI).

La brecha cambiaria colapsa

En la primera semana del nuevo esquema cambiario, los dólares paralelos finalizaron bien por debajo de la semana previa. En números, el dólar MEP se desplomó 12,7% respecto al viernes anterior ($1.169), el dólar blue bajó 8,7% ($1.255) y el dólar CCL medido en CEDEARs recortó 12,2% ($1.177). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó casi se eliminó (2%).

Los futuros de dólar comprimen

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana a la baja. En detalle, los contratos de abril a junio bajaron 4,2%, y aquellos con vencimiento de julio en adelante se redujeron 6,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado espera que el dólar a finales de abril caiga 1,8%, y espera que suba un 1,6% en promedio para el siguiente bimestre.

La espera por definiciones en la semana se tradujo en un continuo apetito por cobertura cambiaria y profundización de las ventas del Central que sólo durante la jornada de hoy vendió USD 398 M. De esta forma, durante las últimas cinco ruedas el BCRA vendió USD 720 M.

La novedad es que se comunicó que se eliminará el dólar blend y el esquema cambiario será de flotación entre bandas con un piso de $1.000 y un techo de $1.400, con la característica de que serán divergentes: el piso de la banda decrecerá 1% mensual y el techo aumentará 1% cada mes. El respaldo de este nuevo marco provendrá de una importante inyección de financiamiento externo por USD 23.100 M hasta diciembre (con USD 12.000 M del FMI a ingresar el próximo martes). Asimismo, las empresas tendrán un tratamiento diferencial entre flujos y stocks. Respecto a los flujos, a partir del lunes se podrán pagar las importaciones a partir del registro aduanero y, si bien no se elimina la restricción cruzada, todas las empresas podrán acceder al MULC durante el lunes. Desde el lado de los stocks, el BCRA emitirá una nueva edición del BOPREAL. Una lectura rápida de todo esto es que el esquema de bandas adoptado condiciona -aunque no anula- el proceso de desaceleración de la inflación, aunque la batería de medidas podría ser bien vista en clave electoral, brindando una imagen resolutiva y de normalización dada la eliminación de las restricciones cambiarias para los individuos.

Hacia adelante, el proceso de desinflación descansará cada vez más en la credibilidad fiscal y monetaria. Con un esquema de bandas amplío y divergente, será importante sostener la disciplina fiscal y que el BCRA siga ganando reputación, poder de fuego, y trace un sendero nominal que luzca creíble y sostenible en el tiempo.

 

La espera por definiciones marcó la dinámica de la semana. Los rumores de que el viernes el board del FMI aprobaría el acuerdo mantuvo en vilo a los mercados, a la espera de mayores precisiones respecto al rumbo en materia económica en general, y del esquema cambiario en particular. Asimismo, el secretario del Tesoro norteamericano, Scott Bessent, anunció que visitará el país durante el lunes próximo. Esto representa una señal clara de apoyo al Gobierno en medio de las negociaciones con el Fondo, máxime si se tiene en cuenta que la visita se da en medio de la agitada situación geopolítica en la que se encuentra el gobierno norteamericano producto de la suba de aranceles.

Dejando a un lado la señal positiva, la cuestión siguió pasando por las diferentes conjeturas respecto a la eventual modificación del esquema cambiario. Puntualmente, el dólar futuro a abril cerró descontando un salto discreto del tipo de cambio del 10% para finales de mes. Por otro lado, la tasa fija en pesos cayó debido al mayor apetito por cobertura cambiaria y a las dudas respecto a un eventual aumento de tasa de interés por el acuerdo con el Fondo.

Justamente, la mayor incertidumbre cambiaria-monetaria llevó a que el BCRA cancele las operaciones de Pases activos en la jornada de hoy. Producto de la expectativa de un cambio de régimen cambiario y suba de tasa de interés, los bancos privados vienen desprendiendo su tenencia de LEFIs al rondar los $2,6 bn (vs $3,7 bn a mediados de marzo) y hacerse de liquidez mediante la ventanilla de Pases activos del BCRA (TNA 33%), lo que impulsó el stock en manos privadas hacia los $1,2 bn (10/04 último dato disponible).

Esta operatoria se tradujo en un aumento en el volumen operado en el mercado de cambios (la rueda más elevada desde el 14/03, cuando vendió USD 474 M) y en un BCRA desprendiéndose de USD 398 M sólo en la jornada de hoy. De esta forma, durante las últimas cinco ruedas el BCRA vendió USD 720 M, extendiendo las ventas a cerca de USD 2.500 M desde el inicio de la racha en mediados de marzo. De esta manera, estimamos que las reservas netas se habrían dirigido a un rojo de USD 12.000 M (-USD 10.000 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro), las más reducidas desde el cambio de gestión.

Así las cosas, lo importante ocurrió después de las 18hs con la conferencia de prensa conjunta entre el Ministro Luis Caputo y el Presidente del BCRA Santiago Bausili. En la misma, dieron fin a la incertidumbre acerca de la hoja de ruta y dieron a conocer la fase 3 del programa económico. A partir del lunes, se eliminará el dólar blend y el esquema cambiario será de flotación entre bandas con un piso de $1.000 y un techo de $1.400, con la característica de que serán divergentes: el piso de la banda decrecerá 1% mensual y el techo aumentará 1% cada mes. Asimismo, la autoridad monetaria operará comprando divisas cuando la cotización se ubique en la banda inferior, y vendiendo cuando se pose en la banda superior.

La primera incógnita será que ocurrirá dentro de la banda. Si bien en la conferencia de prensa se destacó que no se intervendrá en el MULC, en el comunicado emitido por la autoridad monetaria se deja la puerta a que el BCRA realicé compras en “función de sus objetivos macroeconómicos y de acumulación de reservas internacionales” y ventas para “morigerar volatilidad inusual”.  

El respaldo de este nuevo marco provendrá de una importante inyección de financiamiento externo. El ministro anunció que el desembolso inicial del Fondo será por USD 12.000 M (que servirán para cancelar Letras Intransferibles), a producirse el próximo martes 15 de abril, lo que situaría a las reservas internacionales netas (RIN) cerca de cero. Además, el organismo desembolsaría en junio otros USD 2.000 M, seguramente sujetos a los avances de programa. La métrica del programa que dio a conocer el Central estima que para el 13 de junio deberían acumularse unos USD 4.000 M (con números al 31/03).

A los desembolsos del FMI hasta junio se le agregarían otros USD 5.600 M provenientes de organismos internacionales y la constitución de un nuevo REPO por parte del Central (recordar que ya se realizó uno en enero de este año por USD 1.000 M). Para finales de 2025, a partir de ingresos remanentes con el FMI y OOII, el total de desembolsos de libre disponibilidad alcanzaría los USD 23.100 M. Para dimensionar, los desembolsos representan casi la totalidad de las Reservas Brutas a la fecha de hoy (USD 24.726 M).

En esta reconfiguración cambiaria, se levantó el CEPO a las personas humanas. A partir de ahora, los individuos no contarán con el límite de USD 200 de acceso al MULC y se eliminarán las restricciones previas, así como la “restricción cruzada” que existe entre el MULC-CCL y el parking. Sin embargo, se mantendrá la percepción del 30% que rige sobre los gastos turísticos y el dólar tarjeta.

Por su parte, las empresas tendrán un tratamiento diferencial entre flujos y stocks. Respecto a los flujos, a partir del lunes se podrán pagar las importaciones a partir del registro aduanero (dejando sin efecto la espera previa por 30 días), aunque para bienes de capital seguirán rigiendo la imposición de plazos. Ahora, podrán pagarse un 30% de anticipo, 50% a partir del despacho del puerto de origen y 20% a partir del registro de ingreso aduanero (previamente era un 20% de anticipo y solamente para MiPyMEs).

Asimismo, para las personas jurídicas seguirá operando la “restricción cruzada”, aunque está comenzará a regir a partir del lunes. Es decir, a partir del lunes todas las empresas podrán acceder al MULC, por más que no cumplan con el plazo estipulado por las restricciones entre el CCL y el mercado oficial.

Desde el lado de los stocks, el BCRA emitirá una nueva edición del BOPREAL para darle salida a deudas comerciales anteriores al 12 de diciembre del 2023, y a las obligaciones por deudas o dividendos previos al 2025. Por su parte, los balances correspondientes al ejercicio del año actual podrán acceder al MULC para el pago de dividendos a no residentes.

La modificación del esquema cambiario tiene como contrapartida una reconfiguración hacia una mayor predominancia del ancla monetaria. El Central abandonará el régimen de límite de Base Monetaria Amplia (BMA) y en su lugar comenzará a monitorear la evolución del M2 transaccional privado (circulante + cajas de ahorro + cuenta corriente). Para tal fin, cuando el dólar oscile dentro de las bandas cambiarias el Central podrá operar en el mercado secundario de pesos, o incluso modificar regulaciones de exigencia mínima y composición de encajes.

Falta por definir una eventual modificación a la tasa de interés. Ante la pregunta, Bausili respondió que no dirá cuál es la decisión futura de tasas del organismo, algo relevante luego de la cancelación de Pases activos producida hoy y los vaivenes con los que operaron los diferentes instrumentos en pesos. Entendemos que el equipo económico optó por un wait and see y tomarán la decisión en función de la evolución de las próximas ruedas del mercado de cambios, y la lectura que se desprenda de la licitación del lunes tras el dato de aceleración inflacionaria de marzo (+3,7% mensual, +1,3 p.p. respecto a febrero).

Con todo, podemos realizar una lectura rápida de las novedades. En primer lugar, el esquema de bandas adoptado condiciona -aunque no anula- el proceso de desaceleración de la inflación, siendo este uno de los motivos (a nuestro entender) de la reticencia en su adopción en las vísperas de la contienda electoral. Si bien también consideramos que el gobierno podría haber evitado el deterioro de los indicadores financieros durante el último mes aprovechando una de las ventanas de oportunidad -tal como planteábamos en nuestros escenarios- la batería de medidas podría ser bien vista en clave electoral, brindando una imagen resolutiva y de normalización dada la eliminación de las restricciones cambiarias para los individuos.

No obstante y en cualquier caso, en lo inmediato todo dependerá de que se logre recuperar la estabilidad nominal pérdida en las últimas semanas y desalentar el creciente apetito por cobertura cambiaria. En este sentido, un eventual equilibrio del dólar oficial ubicado en la mitad de las bandas ya representa una ganancia de competitividad para el agro, que sumado a la baja de retenciones previas permitiría ingresar a la instancia de la liquidación de la cosecha gruesa en mejores condiciones locales. 

Hacia adelante, el proceso de desinflación descansará cada vez más en la credibilidad fiscal y monetaria. Con un esquema de bandas amplío y divergente, será importante sostener la disciplina fiscal y que el BCRA siga ganando reputación, poder de fuego, y trace un sendero nominal que luzca creíble y sostenible en el tiempo.

 

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA profundizó las ventas en el MULC al desprenderse de USD 720 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 850 M. El resultado se vio especialmente influido por las fuertes ventas durante la jornada producidas en la jornada de hoy USD 398 M, en medio de las indefiniciones cambiarias y la mayor incertidumbre. Con todo, las Reservas Netas se habrían ubicado hoy en USD 12.000 M (-USD 10.000 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron levemente por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP subió 0,6% respecto al viernes anterior ($1.340), el dólar blue escaló 5% ($1.375) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 0,3% ($1.340). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 25%.

Se despiertan los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de abril a junio escalaron 6,1%, y aquellos con vencimiento de julio en adelante subieron 4,6%. Respecto a las devaluaciones implícitas, el mercado cerró con una devaluación próxima al 10% para abril, y promedia un 2,3% en lo que sigue.

 

La semana se desenvolvió con relativa calma en el plano cambiario. Por un lado, los dólares financieros se mantuvieron levemente al alza, deslizándose en promedio 1% hasta situar la cotización cerca de los $1.330. Por otro lado, los contratos de dólar futuro, que habían empezado la semana a la baja, retomaron el sendero alcista con el correr de los días, aunque lejos de lo ocurrido desde mediados de marzo.

Las novedades esta vez llegaron del frente externo debido la volatilidad internacional producida por la suba de aranceles que interrumpió la leve mejoría registrada durante la semana. Para dimensionar, el nuevo esquema de aranceles impuesto por Trump colocaría a los derechos de importación norteamericanos en su nivel más alto desde la reorganización global que implicó la salida del Bretton Woods en la segunda posguerra, e incluso se situarían en niveles comparables a los del crac del 30’, según estimaciones de diversas entidades privadas especializadas en la materia. Como consecuencia, el mercado espera un menor crecimiento global y una caída de la actividad económica, repercutiendo negativamente en el precio de las commodities, devaluaciones en monedas emergentes y un mayor sendero de recortes de tasas por parte de la FED.  

Para saber cómo quedará parado Argentina habrá que esperar. No es claro cual será el efecto neto en un mundo con menores precios de commodities, pero con potenciales ventanas de oportunidad para conseguir nuevos mercados. Por otro lado, se abre una oportunidad y un desafío para el programa cambiario-financiero del Gobierno. Si el golpe a la actividad norteamericana se materializa, nos conduciría eventualmente a un 2026 con menores tasas de interés que las previstas, algo clave para el acceso al financiamiento. Asimismo, en el corto plazo el equipo económico cuenta con una carta extra ante el FMI para defender el esquema cambiario actual y no introducir modificaciones en la previa electoral bajo un contexto internacional hostil.

 

La semana se desenvolvió con relativa calma en el plano cambiario. Por un lado, los dólares financieros se mantuvieron levemente al alza, deslizándose en promedio 1% hasta situar la cotización cerca de los $1.330. Por otro lado, los contratos de dólar futuro, que habían empezado la semana a la baja, retomaron el sendero alcista con el correr de los días, aunque lejos de lo ocurrido desde mediados de marzo. Asimismo, en medio de una mayor incertidumbre global, el riesgo país finalizó en 923 puntos básicos, el valor más alto desde octubre del año pasado.

Justamente, la calma en la plaza de futuros permitió que el BCRA reduzca la posición vendedora en el MULC. Incluso, durante la jornada del martes la autoridad monetaria compró USD 53 M y cortó una racha de once jornadas consecutiva de ventas, donde se desprendió de más de USD 1.700 M. No obstante, las compras no fueron suficiente para compensar y el Central redondeó ventas netas por USD 131 M durante las últimas cuatro ruedas (-USD 33 M promedio diario), contrastando con los más de USD 600 M de la semana previa (-USD 125 M promedio diario).

Detrás de este resultado, dos fueron los canales que permitieron mejorar la performance del Central en el MULC. Por un lado, la directora del FMI, Kristalina Georgieva, dijo en una entrevista el lunes por la tarde con Reuters que le parecía razonable la solicitud de Argentina de recibir un desembolso inicial por el 40% del total del nuevo programa (USD 8.000 M), porcentaje poco usual para los programas de los últimos años del organismo. Las declaraciones apaciguaron los ánimos en los mercados, permitiendo comprimir las tasas implícitas de los dólares futuros.

Por otro lado, el sector agropecuario aceleró la liquidación. Durante la semana, el agro liquidó cerca de USD 395 M (3/4 último dato disponible), acentuando la aceleración registrada durante la semana previa. En este sentido, la liquidación promedio diaria se situó en USD 132 M, por encima de la semana previa (USD 102 M), alcanzando el registro más elevado desde finales de febrero.

Las novedades esta vez llegaron del frente externo debido la volatilidad internacional producida por la suba de aranceles que interrumpió la leve mejoría registrada durante la semana. El 2 de abril, en la jornada bautizada como “Liberation Day”, la administración Trump cumplió con su promesa de suba de aranceles. Se establecieron aranceles recíprocos para varios países, entre los que destacan la Unión Europea (20%), Vietnam (46%), Taiwán (32%), Japón (23%), Corea del Sur (25%), y especialmente China, a la cual se le adicionó un 32% a la suba previa (20%), posicionando el arancel en cerca de un 54%. Argentina, al igual que la región, salió relativamente favorecida al recibir un arancel del 10%, el mínimo nuevo derecho de importación del país norteamericano.

Para dimensionar, el nuevo esquema de aranceles impuesto por Trump colocaría a los derechos de importación norteamericanos en su nivel más alto desde la reorganización global que implicó la salida del Bretton Woods en la segunda posguerra, e incluso se situarían en niveles comparables a los del crac del 30’, según estimaciones de diversas entidades privadas especializadas en la materia.

Esto implica un cambio inédito de las reglas de juego a escala mundial. Lo que era una disputa “quirúrgica” por la carrera tecnológica entre los principales actores de la economía internacional, y especialmente entre Estados Unidos y China, mediante diferentes medidas para reconfigurar las relaciones comerciales, se esfumó en pocas horas.

En pocas palabras, el mundo pre-Trump se dirigía cada vez más a un escenario de reshoring (producción local) y friendshoring (relocalización en países “amigos”), con el objeto de contener fronteras adentro producciones de bienes y servicios clave para la seguridad nacional y la carrera tecnológica, y localizar procesos productivos en países confiables y lejos de conflictos bélicos. Testigo de esto son las CHIPS Act y la Inflation Reduction Act impulsadas bajo la administración Biden (que busca impulsar actores locales en sectores estratégicos).

Trump barrió con todo esto y de ahí el estupor a nivel global. Tal es el nivel de arbitrariedad en la medida, que los aranceles a las exportaciones norteamericanas (que “incluyen” barreras comerciales y manipulaciones de divisas) comunicadas por Trump para el cálculo de los aranceles recíprocos, no son otra cosa que las exportaciones de Estados Unidos divididas por el déficit comercial para cada uno de los países.

En este marco, ante la incertidumbre y el temor a una recesión, los mercados financieros se desplomaron. Por un lado, la renta variable norteamericana se desplomó desde el anuncio: el NASDAQ lideró las bajas (-11,4%), seguido por el S&P 500 (-10,5%) y finalmente el Dow Jones (-9,3%). En sintonía, el índice VIX, proxy de volatilidad del mercado, se acercó a los valores más elevados desde abril del 2020 y valores similares de la crisis financiera del 2007-08. En paralelo, el resto de las bolsas internacionales acompañaron el movimiento: el Nikkei japonés cayó 5,4%, el DAX alemán un 8%, el FTSE 100 de Londres 6,4% y el Euro Stoxx 500 un 8,3%.

Por otro lado, la expectativa de una contracción en el comercio internacional asociada al menor crecimiento global afectó a las commodities, con el barril de petróleo promediando una baja del 12,5%, y el contrato de precio de la Soja a mayo en Chicago perforando los 360 USD/tn (-5,1%).

Esto se da en un contexto donde el dólar adoptó un comportamiento zigzagueante. Mientras la primera rueda tras los anuncios se depreció al calor de una mayor ponderación por parte del mercado de que la economía norteamericana ingrese a una recesión en el corto plazo, durante la jornada de hoy revirtió la tendencia, recuperando parte del terreno perdido respecto a las principales monedas (Euro, Yen, etc.), y más que compensando respecto a las divisas de mercados emergentes. Puntualmente, la cotización de la moneda brasileña, nuestro principal socio comercial, finalizó en 5,84 reales por dólar (+3,9%) y retornó a los valores de principios de año, previo a las subas de tasa de interés instrumentadas por el Banco Central del país vecino.

Bajo este estrés, el mercado espera mayores recortes por parte de la FED. A pesar de las presiones inflacionarias que introducirán los aranceles, prima por ahora una lectura de mayores consecuencias en materia de actividad, lo que derivaría en una FED con menor margen de maniobra. Sostener la tasa o, peor aún, subirla para contener el shock de precios que implicarán la suba de derechos de importación lesionaría aún más la actividad económica. Por ende, el mercado espera ahora cuatro recortes para el resto del año (100 puntos básicos). Justamente, durante hoy Trump instó vía X a Jerome Powell, Presidente del organismo, a que reduzca la tasa de interés.

Ahora bien, ¿qué esperar de todo esto? En pocas palabras, no existe una respuesta inmediata y habrá que ver hasta qué punto esto implica un cambio permanente o transitorio de las reglas de juego. Esto es, si la política arancelaría será respaldada por un plan económico de largo plazo estableciéndose como el nuevo modelo de comercio internacional, desatando represalias por parte de los países perjudicados (China respondió hoy con aranceles del 34% para todos los productos de origen estadounidenses); o si Trump busca en realidad traer a la mesa de negociación a los diferentes socios comerciales, con asuntos de por medio que van más allá de cuestiones económicas (inmigración, seguridad, tráfico de drogas, etc.).

En todo caso, la pregunta del millón es ¿cómo quedamos parados ante todo esto? Nuevamente, la respuesta tendrá que esperar dado que aún no queda claro cuál será el efecto neto para la economía local. Por un lado, la caída de los precios de las commodities perjudica nuestros principales productos de exportación (maíz, soja, energía), al tiempo que un dólar a futuro más fortalecido promete condiciones menos favorables para una recuperación de los precios. Además, una menor demanda global seguramente afectará las cantidades que el país podrá colocar en el resto del mundo.

Por otro lado, un comercio internacional más debilitado, replegado y sujeto a una proliferación de aranceles descansará en mayor medida de las habilidades políticas del Gobierno y los actores privados para ingresar eventualmente a nuevos mercados, aprovechando ventanas de oportunidad que se produzcan ante la reconfiguración del comercio internacional. De todos modos, estos procesos requieren tiempo y, en todo caso el efecto final dependerá de que tan duradero es este evento.

Hacia adelante, se abre una oportunidad y un desafío para el programa cambiario-financiero del Gobierno. Si el golpe a la actividad norteamericana se materializa, nos conduciría eventualmente a un 2026 con menores tasas de interés que las previstas, algo clave para el acceso al financiamiento. No obstante, en un mundo más fragmentado, la política tendrá que hacer su juego para seducir a los mercados internacionales y logrear rollear los abultados vencimientos en dólares que tenemos hacia adelante.

Por último, en el corto plazo el equipo económico cuenta ahora con una carta extra ante el Fondo para defender el esquema cambiario actual. Introducir modificaciones en un contexto internacional hostil puede imprimir mayor volatilidad al tipo de cambio (máxime si muchas monedas comienzan a depreciarse para ganar competitividad), interrumpir el proceso desinflacionario y/o generar un mayor drenaje de reservas internacionales, algo que no resulta atractivo en las puertas de las elecciones legislativas de octubre.

 

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cuatro ruedas, BCRA vendió USD 103 M en el MULC, desacelerando las ventas respecto a la semana previa. El resultado se vio influido por una buena liquidación del sector agropecuario y las declaraciones de la directora del FMI, aunque en medio de un clima global desfavorable. Con todo, las Reservas Netas se habrían ubicado hoy en USD 10.800 M (-USD 8.100 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron levemente por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP escaló 2,2% respecto al viernes anterior ($1.332), el dólar blue subió 0,8% ($1.310) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 2,1% ($1.337). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 20%.

Se despiertan los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana casi neutros, aunque acelerando desde mediados de semana. En detalle, los contratos de abril a junio (los más relevantes en cuanto a volumen) bajaron 0,8%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante subieron 0,5%. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 3,7% entre abril y junio, y un 2,6% en adelante.

La semana siguió cruzada por las tensiones cambiarias registradas desde mediados de marzo. Los dólares paralelos siguieron al alza, con las cotizaciones rozando los $1.300. Por otro lado, el BCRA siguió desprendiéndose de divisas en la semana y alcanzó la racha más abultada desde octubre de 2019 tras la corrida producida por la derrota de Cambiemos.

En este marco, ¿cuál fue la reacción de las autoridades? Por un lado, Finanzas volvió a ofrecer instrumentos Dollar Linked, los cuales acapararon el 18% de lo adjudicado. Además, el jueves por la mañana Caputo anunció que el monto del acuerdo con el FMI alcanzaría los USD 20.000 M. Los mismos serían destinados a recapitalizar el BCRA, y se le añadirían nuevos préstamos con organismos internacionales (Banco Mundial, BIS y CAF) que como resultado aproximarían a las Reservas Brutas a los USD 50.000 M. Sin embargo, aún resta conocer el cronograma de desembolsos. Precisamente, este es uno de los principales temas de discusión que tienen hoy el Gobierno y el organismo. De todas formas, la certeza es que el equipo económico buscará maximizar los desembolsos en el corto plazo de cara a las elecciones. De todas formas, persisten las faltas de precisiones en torno al aspecto cambiario. A pesar de la preferencia del Fondo por esquemas ligados a la flotación, luce poco probable que el Gobierno esté dispuesto a patear el tablero en la previa electoral. En este sentido, un punto medio podría ser sostener la pauta de devaluación actual, pero con bandas de intervención mediante.

Hacia adelante, la estrategia será volver al statu quo. Si el gobierno logra disipar el ruido logrando un acuerdo cuyos desembolsos se concreten más temprano que tarde, maximizará las chances de un buen desempeño electoral. La apuesta podría ser que estos factores propicien una baja del riesgo país que permita un eventual retorno a los mercados financieros internacionales en 2026.

 

La semana siguió cruzada por las tensiones cambiarias registradas desde mediados de marzo. Si bien el ruido cambiario no escaló, la situación en el plano cambiario-financiero estuvo lejos de presentar una mejoría. Por un lado, la cotización de los bonos soberanos extendieron la sangría (-1,8%), al tiempo que el riesgo país subió a 797 puntos (+31 p.b.). Por otro lado, los dólares paralelos siguieron al alza, con las cotizaciones rozando los $1.300 y la brecha situándose en la zona del 20%.

Asimismo, el BCRA siguió desprendiéndose de divisas en la semana. Durante las últimas cinco ruedas, la autoridad monetaria vendió USD 629 M, empujando a las ventas hacia los USD 1.600 M desde el 14 de marzo. Para dimensionar, la cifra ya representa un 6% de las reservas brutas (al 14/03), y es la racha más abultada desde octubre de 2019 tras la corrida producida por la derrota electoral de Cambiemos.

El motivo es que no se despejaron las dudas en torno al esquema cambiario tras la entrevista que brindó el ministro de Economía, Luis Caputo, durante el martes 18 por la mañana (previa a la apertura del mercado). En la misma, comentó que Argentina nunca contó con las condiciones adecuadas para flotar debido al déficit fiscal, y luego respondió que la cuestión cambiaria “es parte del acuerdo y no lo puedo decir” ante la pregunta de si nos dirigimos a un régimen de libre flotación o continua el crawling peg.

La declaración contrastó con las declaraciones previas que realizaban los distintos integrantes del Gobierno, donde señalaban que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario. Producto de ello, las expectativas de devaluación se desalinearon. Esto activo la demanda de divisas y revirtió la extensa racha compradora del BCRA hasta el momento. Detrás de ello las mayores expectativas de devaluación desarticularon el carry en USD, factor clave para mantener el equilibrio en el MULC.

Operativamente, mientras a principios de mes las LECAPs con vencimiento a abril promediaban un rendimiento del 31% TNA, el dólar futuro para el mismo lapso ofrecía 25% TNA. Bajo una pauta de devaluación oficial creíble, los incentivos inclinaban a los importadores a postergar el acceso al MULC (haciendo “tasa”) y a los exportadores a adelantar liquidaciones (vía préstamos y prefinanciaciones en USD). No obstante, la creciente expectativa de devaluación vis a vis un mayor apetito por cobertura cambiaria se tradujo en un giro en el rendimiento de los instrumentos, con las TNA de LECAPs a 31%, pero futuros viajando al 61%.

Todo esto derivó en un aumento de la demanda de divisas por parte de importadores (sumado al cierre de posiciones por parte de bancos privados), que confluyó con una merma de la liquidación de exportaciones por parte del sector agropecuario. Recién durante las últimas cinco ruedas (con datos hasta el 27/3) la liquidación promedio diaria volvió a situarse cerca de los USD 100 M, algo que no pasaba desde el 12 de marzo. De todas formas, es importante destacar que, con datos parciales hasta el 22/03, los préstamos documentados en USD (si bien desacelerando) no registran una corrida para cancelar los mismos.

Así las cosas, ¿cuál fue la reacción de las autoridades? Por un lado, en la licitación que tuvo lugar en la semana Finanzas volvió a ofrecer instrumentos Dollar Linked. Del financiamiento obtenido por $6,3 bn (rollover del 100%), los instrumentos atados al dólar acapararon el 18% de lo adjudicado, principalmente en aquel con vencimiento a junio del 2025. En medio del creciente apetito por cobertura cambiaria, la reapertura de los DLK permitió ofrecer un instrumento sustituto para los dólares futuros y oficiar como una herramienta de “intervención” en los mercados dada la reticencia del Gobierno a operar en la plaza de futuros (según declaraciones de los funcionarios).

Además, con el objeto de contener las expectativas, el jueves por la mañana Caputo anunció que el monto del acuerdo con el FMI alcanzaría los USD 20.000 M. Los mismos serían destinados a recapitalizar el BCRA, y se le añadirían nuevos préstamos con organismos internacionales (Banco Mundial, BIS y CAF) que como resultado aproximarían a las Reservas Brutas a los USD 50.000 M (desde cerca de USD 26.200 M de ese día).

Sin embargo, la falta de detalles sembró una nueva duda en torno a si el monto a desembolsar por el organismo sería en términos brutos o netos, sumado a las metas que tendría como contrapartida el programa y, especialmente, el cronograma de desembolsos. Precisamente, este es uno de los principales temas de discusión que tendría sobre la mesa hoy el Gobierno con el organismo. Si bien la vocera del Fondo, Julie Kozack, habló de un monto considerable (y confirmó una llamada entre Georgieva y Caputo vía X), también dijo que los tramos y la magnitud de los desembolsos aún están en discusión. Esto es clave porque sería la principal fuente de financiamiento en un año en el que el gobierno tiene compromisos tanto con acreedores privados como con el propio organismo (por parte del pago de intereses del acuerdo todavía vigente).

Dejando a un lado la cuestión sobre el monto total, la certeza es que el Gobierno buscará maximizar los desembolsos en el corto plazo en la búsqueda por robustecer las variables económicas de cara a las elecciones. En concreto, dotar de mayor poder de fuego al Central para disipar las expectativas devaluatorias, que no sólo permitiría incentivar la liquidación de la cosecha gruesa y trazar un panorama de una macro estable e inflación a la baja de cara a las legislativas de octubre, sino también restablecer el esquema previo de carry en USD (tasa en pesos por encima de la expectativa de devaluación esperada) y acumular reservas (seguramente, una de las metas del acuerdo por venir).  

De todas formas, persisten las faltas de precisiones en torno al aspecto cambiario. Es sabido que el esquema cambiario actual no está dentro de las preferencias del FMI, lo que plantea la incógnita de si el gobierno ofreció alguna modificación como moneda de cambio para destrabar el acuerdo en ciernes (blend, regla de intervención). A pesar de la inclinación del Fondo por esquemas ligados a la flotación, luce poco probable que el Gobierno esté dispuesto a patear el tablero en la previa electoral. En este sentido, un punto medio podría ser sostener la pauta de devaluación actual, evitando un salto discreto del tipo de cambio, pero con bandas de intervención mediante. En cualquier caso, las opciones son múltiples y habrá que esperar para tener definiciones.

Hacia adelante, la estrategia será volver al statu quo. Si el gobierno logra disipar el ruido logrando un acuerdo cuyos desembolsos se concreten más temprano que tarde, maximizará las chances de un buen desempeño electoral. La apuesta podría ser que estos factores propicien una baja del riesgo país que permita un eventual retorno a los mercados financieros internacionales en 2026.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA profundizó las ventas en el MULC al desprenderse de USD 629 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 1.361 M. El resultado se vio especialmente influido por las fuertes ventas durante la jornada de hoy por USD 192 M. Detrás de ello, se encuentran las mayores expectativas de devaluación y su derivación en el desarme de posiciones de carry en USD. Con todo, las Reservas Netas se habrían ubicado hoy en USD 10.700 M (-USD 8.400 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron levemente por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP subió 1,4% respecto al viernes anterior ($1.304), el dólar blue escaló 1,6% ($1.300) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 0,8% ($1.303). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 20%.

Se despiertan los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de abril a junio (omitiendo marzo por la proximidad al vencimiento) subieron 0,2%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante escalaron 2,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 3,7% entre abril y junio (vs 3,4% una semana atrás), y un 2,6% en adelante.

Desde mediados de la semana anterior, se veía cierta impaciencia e incertidumbre en los mercados, permeando negativamente en la brecha, la evolución de los contratos de dólar futuro y la cotización de los bonos soberanos, y todo ello montado sobre una volatilidad creciente en el plano internacional.  El panorama empeoró a lo largo de la última semana, que se caracterizó por la intensificación de este ruido cambiario.

Detrás de ello, las expectativas de devaluación se desalinearon en las últimas ruedas. Las dudas en torno al esquema cambiario se recrudecieron especialmente con la entrevista que brindó el ministro de Economía, Luis Caputo, durante el martes a la mañana (previa a la apertura del mercado). En la misma, respondió que la cuestión cambiaria “es parte del acuerdo y no lo puedo decir” ante la pregunta de si nos dirigimos a un régimen de libre flotación o continua el crawling peg. Como consecuencia, el CCL escaló 3,5% diario y alcanzó la mayor suba diaria desde julio del 2024. Este overshooting se extendió a los dólares futuros, con el contrato con vencimiento a finales marzo cerrando en $1.124 (vs $1.069 el oficial) con tan sólo siete ruedas hábiles por delante. El desalineamiento de las expectativas de devaluación desarticuló el carry en USD, factor clave para mantener en equilibrio el MULC. La credibilidad en la pauta de devaluación oficial, sumada a la contención de los dólares financieros, incentivaba a los inversores a posicionarse en instrumentos en pesos por sobre el dólar. Por lo tanto, los exportadores tenían incentivos a adelantar liquidaciones (vía préstamos y prefinanciaciones en USD) y los importadores a postergar el acceso al MULC (vía posiciones en pesos para “hacer tasa”).

Pese a las subas recientes, un poco más de volatilidad en el plano cambiario-financiero era esperable en un año electoral y en la previa de un acuerdo con el FMI. En tal sentido, estimamos que la liquidación de la cosecha gruesa, junto con la confirmación de un nuevo programa con el FMI serían factores que ayudarán a contener la incertidumbre cambiaria en el corto plazo. Sin embargo, no descartamos que la volatilidad reaparezca asociada a la típica incertidumbre electoral.

 

Desde mediados de la semana anterior, se veía cierta impaciencia e incertidumbre en los mercados, permeando negativamente en la brecha, la evolución de los contratos de dólar futuro y la cotización de los bonos soberanos, y todo ello montado sobre una volatilidad creciente en el plano internacional. El panorama empeoró a lo largo de la última semana, que se caracterizó por la intensificación de este ruido cambiario.

En este marco, uno de los catalizadores fue el anuncio del acuerdo con el FMI que, ante la falta de precisiones, no hizo más que plantear nuevas incógnitas. Ya es un hecho que habrá que esperar para conocer aspectos claves como el monto, el nuevo cronograma de vencimientos y las condicionalidades, lo que abona a la formación de especulaciones y conjeturas en torno al resultado de las negociaciones. En especial, aquellas referidas al esquema cambiario del Gobierno, que parecería que no se encuentra dentro de las recomendaciones y preferencias del organismo.

En este contexto, el equipo económico y el presidente aclararon que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario en el corto plazo. Es decir, se mantendría inalterada la pauta oficial de deslizamiento del dólar y el CEPO cambiario. Más bien, el acuerdo acercaría al cumplimiento de las condiciones que menciona el Gobierno para la salida de los controles cambiarios (recapitalización del BCRA). En este sentido, dada las experiencias recientes y la tenacidad del gobierno en este aspecto, no suena ilógico que se sostenga el statu quo cambiario de cara a las elecciones de octubre, aunque no descartamos que el FMI imponga alguna modificación en el esquema cambiario-monetario (eliminación total o parcial del dólar blend, alguna regla o limitación a las intervenciones en el mercado financiero, modificaciones en la BMA, etc.).

El argumento que esbozan las autoridades para sostener la estabilidad del esquema actual es que “no hay pesos” para correr al dólar, y que incluso la moneda local será la “moneda escasa”. Esto es parcialmente cierto: puesto en perspectiva, los agregados monetarios respecto al PIB aún se encuentran muy por debajo del promedio 2016-19 (meses sin CEPO).

No obstante, la cuestión cambia cuando se lo observa desde el punto de vista de los dólares. Para dimensionar, durante febrero el M3 privado promedió los USD 80.200 M al valuarlo al dólar CCL (USD 91.300 M al oficial), el valor más elevado desde mediados de 2018. Asimismo, la circulación de pesos que “potencialmente” podrían dirigirse al dólar se expande a los USD 121.000 M si se tiene en cuenta la tenencia de títulos públicos en manos privadas no financieras. Por lo tanto, si bien los pesos se encuentran históricamente bajos, el stock valuado en dólares no lo está y refleja la necesidad de mantener las expectativas de devaluación a raya.

Justamente, fueron las expectativas de devaluación las que desalinearon en las últimas ruedas. Las dudas en torno al esquema cambiario se recrudecieron especialmente con la entrevista que brindó el ministro de Economía, Luis Caputo, durante el martes a la mañana (previa a la apertura del mercado). En la misma, comentó que Argentina nunca contó con las condiciones adecuadas para flotar debido al déficit fiscal, y luego respondió que la cuestión cambiaria “es parte del acuerdo y no lo puedo decir” ante la pregunta de si nos dirigimos a un régimen de libre flotación o continua el crawling peg.

El contraste con las declaraciones previas provocó que la lectura del mercado se incline por una potencial modificación del crawling peg el corto plazo, resultando en un aumento de los dólares financieros y los contratos de dólar futuro. En números, en la jornada del martes 18 la cotización del dólar CCL, que venía de casi una semana de subas consecutivas, escaló 3,5% diario y alcanzó la mayor suba diaria desde julio del 2024 cuando también corrían dudas respecto al esquema cambiario. Este overshooting se generalizó y extendió a los dólares futuros, con el contrato con vencimiento a finales marzo cerrando en $1.124 (vs $1.069 el oficial) con tan sólo siete ruedas hábiles por delante.

El desalineamiento de las expectativas de devaluación desarticuló el carry en USD, factor clave para mantener en equilibrio el MULC. La credibilidad en la pauta de devaluación oficial, sumada a la contención de los dólares financieros, incentivaba a los inversores a posicionarse en instrumentos en pesos por sobre el dólar. Por lo tanto, los exportadores tenían incentivos a adelantar liquidaciones (vía préstamos y prefinanciaciones en USD) y los importadores a postergar el acceso al MULC (vía posiciones en pesos para “hacer tasa”). Las dudas acerca del futuro se tradujeron en un aumento inusitado de los volúmenes operados del mercado de cambios, que sólo el viernes pasado trepó a USD 1.206 M, y promedia en marzo el volumen más elevado desde septiembre del 2022 (primera edición de dólar soja).

Detrás de este aumento exponencial, la razón principal se encontraría en un aumento de la demanda de divisas por parte de importadores que previamente hacían carry (sumado a un potencial aumento de divisas por parte de los bancos privados), que confluyó con una merma de la liquidación de exportaciones por parte del sector agropecuario (el miércoles liquidó tan sólo USD 20 M). De todas formas, es importante destacar que, con datos parciales hasta el 18/03, los préstamos documentados en USD estuvieron lejos de frenarse (el lunes subieron +USD 102 M), algo importante ya que no se habría registrado una corrida para cancelar los mismos.

Naturalmente, el desarme del carry se tradujo en un BCRA desprendiéndose de divisas en el MULC. Hasta el jueves, la autoridad monetaria acumuló ventas por USD 1.008 M en las últimas cinco ruedas, cifra récord para la gestión actual, y las ventas más elevadas para sólo cinco jornadas desde octubre del 2019, en pleno escenario de corrida cambiaria tras la derrota electoral de Cambiemos.

No obstante, los ánimos se atenuaron levemente, en particular tras la aprobación del DNU para el acuerdo con el FMI en Diputados. Durante el miércoles por la tarde, el oficialismo obtuvo 127 votos a favor, 108 en contra y 6 abstenciones, y la Cámara Baja sancionó el DNU para el nuevo acuerdo con el FMI. De esta forma, el Decreto enviado por el presidente obtuvo el respaldo esperado en Diputados y ratificó el inicio de negociaciones con el organismo internacional, dado que para ser rechazado el Decreto debía contar con la negativa de ambas cámaras.

De todos modos, si bien lo peor habría pasado, aún prevalece un marco de incertidumbre. Por un lado, los dólares financieros cerraron con subas en la jornada de hoy, los contratos de dólar futuros operaron mayormente al alza, los bonos soberanos volvieron a caer y el BCRA siguió vendiendo. Por el otro, el riesgo país siguió descomprimiendo y la liquidación del agro habría repuntado (+USD 147 M el 20/03, último dato disponible).

Pese a las subas recientes, un poco más de volatilidad en el plano cambiario-financiero era esperable en un año electoral y en la previa de un acuerdo con el FMI. En tal sentido, estimamos que la liquidación de la cosecha gruesa (que debería comenzar a impactar en las próximas semanas), junto con la confirmación de un nuevo programa con el FMI (luce lo más probable pese a la falta de detalles) serían factores que ayudarán a contener la incertidumbre cambiaria en los próximos meses. Sin embargo, no descartamos que la volatilidad cambiaria reaparezca en algún momento del año asociada a la típica incertidumbre política de los años impares.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA aceleró las ventas en el MULC y se desprendió de USD 730 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 929 M. Como mencionamos, detrás del resultado operó la fuerte volatilidad cambiaria, el desarme de posiciones de carry en USD y una merma de las liquidaciones del sector agropecuario. Con todo, las Reservas Netas se habrían deteriorado hacia los USD 10.200 M (-USD 7.900 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares se dispararon al alza. En números, el dólar MEP escaló 3,9% respecto al viernes anterior ($1.286), el dólar blue subió 3,2% ($1.237) y el dólar CCL medido en CEDEARs trepó 4,2% ($1.292). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 20% (+4 p.p.).

Se despiertan los futuros del dólar

Al compás de los dólares financieros, los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de marzo a mayo (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 1,8%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante treparon 3,1%. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 3,3% entre marzo y mayo (vs 2,2% una semana atrás), y un 2,1% en adelante.

 

La semana se desenvolvió sin grandes cambios respecto a lo visto en los últimos tiempos. En el plano internacional, prevaleció la incertidumbre y la volatilidad a partir de los temores de que la extensión de los aranceles dispare una guerra comercial. En el plano local, los dólares financieros se mantuvieron al alza, al tiempo que los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, en particular durante las últimas dos ruedas. En la misma sintonía, el BCRA vendió divisas por USD 40 M en las últimas cinco ruedas.

En este contexto, el acuerdo con el FMI no hizo más que plantear nuevas incógnitas. A más de una semana de su anuncio, aún se desconocen aspectos claves como el monto, el nuevo cronograma de vencimientos y las condicionalidades, lo que abona a la formación de especulaciones y conjeturas en torno a las negociaciones. En especial, aquellas referidas al esquema cambiario del Gobierno que, como es de público conocimiento, no se encuentra dentro de las recomendaciones y gustos del organismo. En este contexto, el equipo económico y el presidente aclararon que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario y que “no hay pesos” para correr al dólar. Puesto en perspectiva, cuando se compara los agregados monetarios con relación al PIB, aún se encuentran muy por debajo del promedio 2016-19 (meses sin CEPO). No obstante, la cuestión cambia cuando se lo observa desde el punto de vista de los dólares. Para dimensionar, durante febrero el M3 (circulante de pesos en manos del público + depósitos privados) promedió los USD 80.200 M al evaluarlo al dólar CCL, el valor más elevado desde mediados de 2018.

Por tanto, si bien los pesos se encuentran históricamente bajos, el stock valuado en dólares da una señal de alerta de la necesidad de mantener las expectativas de devaluación a raya. En este sentido, el acuerdo con el FMI no sólo permitirá engrosar las reservas del BCRA, sino que también arrojará una serie de precisiones respecto a la hoja de ruta del programa económico que hoy siembran especulaciones en el mercado.

 

Queda atrás una segunda semana de marzo sin grandes cambios respecto a lo visto en los últimos tiempos. En el plano internacional, prevaleció la incertidumbre y la volatilidad a partir de los temores de que la extensión de los aranceles dispare una guerra comercial. Como respuesta, las principales bolsas americanas profundizaron la sangría que arrastran desde mediados de febrero (casi 10% abajo en promedio), aunque en la jornada de hoy rebotaron en el margen. Asimismo, el dato de inflación de febrero se ubicó por debajo de lo esperado por el mercado (0,2% vs 0,3%), lo que al compás de una actividad debilitándose, fortaleció las expectativas de que la FED realice tres recortes de tasas durante el año.

En el plano local, las novedades respecto al avance de un nuevo acuerdo con el FMI no fueron suficientes para compensar el shock negativo de los mercados internacionales. En números, los bonos soberanos retrocedieron 2,7% semanal, impulsando el riesgo país a la zona de los 740 puntos básicos (+47 p.p.), con el Merval sumándose al rebote de la renta variable en la jornada de hoy (+1,4% semanal). Como contrapartida, los dólares financieros se mantuvieron al alza, al tiempo que los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, en particular durante las últimas dos ruedas.

En la misma sintonía, el BCRA vendió divisas por USD 40 M en las últimas cinco ruedas. En particular, durante la jornada de hoy el Central se desprendió de USD 474 M, la cifra más alta desde finales de diciembre en medio del vencimiento del Impuesto PAIS. A la par de las ventas, el volumen operado en el mercado saltó al nivel más alto bajo la actual administración (el más elevado desde el 23/5 del 2023), por lo que no descartamos que se deba a una operación puntual.

Justamente, y en este contexto, el acuerdo con el FMI no hizo más que plantear nuevas incógnitas. A más de una semana de su anuncio, aún se desconocen aspectos claves como el monto, el nuevo cronograma de vencimientos y las condicionalidades, lo que abona a la formación de especulaciones y conjeturas en torno a las negociaciones. En especial, aquellas referidas al esquema cambiario del Gobierno que, como es de público conocimiento, no se encuentra dentro de las recomendaciones y gustos del organismo.

En este contexto, el equipo económico y el presidente aclararon que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario, es decir, se mantendría inalterado la pauta oficial de deslizamiento del dólar y el CEPO cambiario (al menos en el corto plazo). Dada las experiencias recientes, no suena ilógico de cara a las elecciones de octubre. No obstante, no descartamos que el FMI imponga alguna modificación.

De esta forma, el esquema cambiario-monetario entró en un interregno. Los puentes que representaron la calendarización de pagos de importaciones primero y el blanqueo de capitales después comenzaron a estrecharse, y el acuerdo con el FMI no termina de constituirse como un driver claro para robustecer el plan económico.

Asimismo, la recuperación de la demanda de dinero presiona el techo de la Base Monetaria Amplia. Recordemos que el BCRA fijó en $47,7 bn la BMA (Base Monetaria + Depósitos del Tesoro + LEFI), métrica que se mantendría hasta que la BM se iguale a la BMA (una de las tres condiciones para salir del CEPO). Al calor del repunte de la actividad, los salarios reales y la baja de las tasas de interés la demanda de dinero comenzó a recuperarse, lo que fue poniendo presiones sobre la liquidez en pesos del sistema financiero en el marco de la BMA.

En números, desde abril del año pasado los préstamos en pesos vienen creciendo a un ritmo del 7% mensual. Al interior, los préstamos personales muestran el mayor dinamismo (+12%), seguidos de cerca por una gran recuperación de los créditos hipotecarios que partían de un piso histórico (+10%). No obstante, los depósitos totales en pesos en los bancos crecieron bien por debajo (2%) tensando la liquidez en pesos del sistema financiero a sus valores más bajos desde 2017.

En este marco, Finanzas contribuyó en cada una de las licitaciones a inyectar liquidez (vía rollover por debajo del total de vencimientos). Desde septiembre del 2024, la falta de liquidez in crescendo en pesos fue presionando las continuas licitaciones del Tesoro, siendo uno de los principales canales para la inyección de pesos en la economía en conjunto con las compras de divisas del BCRA en el MULC. No obstante, esta segunda canilla fue perdiendo impulso en la medida en que la brecha comenzó a despertarse, empujando a la autoridad monetaria a intervenir en los mercados financieros y, al final del día, retirando pesos de circulación.

En este sentido, en febrero retomó el financiamiento neto positivo luego de cinco meses, movimiento que se repitió en la primera licitación del mes con un rollover cercano al 100%. El costo de esta estrategia es la convalidación de tasas más elevadas, con cortes de cupones de LECAPs de corto plazo promediando el 2,6% TEM en dirección opuesta al BCRA. Como consecuencia, en febrero la base monetaria se contrajo 0,8% mensual sin estacionalidad y cortó una racha de un año de crecimiento ininterrumpido.

Esta fijación nominal es la que refiere el ministro Caputo cuando comenta que “no hay pesos” para correr al dólar, y que incluso la moneda local será la “moneda escasa”. En un punto, al ministro le asiste la razón. Puesto en perspectiva, cuando se compara los agregados monetarios con relación a la cantidad de bienes y servicios que produce la economía, aún se encuentran muy por debajo del promedio 2016-19 (meses sin CEPO). Para dimensionar, la base monetaria se aproxima al 4% del PIB (vs más de 8%), el circulante de pesos 3% (vs 6%) y el M3 privado que incluye depósitos a la vista y plazos fijos está en 13% (vs 17%).

No obstante, la cuestión cambia cuando se lo observa desde el punto de vista de los dólares. Para dimensionar, durante febrero el M3 privado promedió los USD 80.200 M (USD 91.300 M) al evaluarlo al dólar CCL (oficial), el valor más elevado desde mediados de 2018. Asimismo, la circulación de pesos que “potencialmente” podrían dirigirse al dólar se expande a los USD 121.000 M si se tiene en cuenta la tenencia de títulos públicos en manos privadas no financieras, lo cual permite tener una visión más amplia del universo de pesos.

Por tanto, si bien los pesos se encuentran históricamente bajos, el stock valuado en dólares da una señal de alerta de la necesidad de mantener las expectativas de devaluación a raya. En este sentido, el acuerdo con el FMI no sólo permitirá engrosar las reservas del BCRA, sino que también arrojará una serie de precisiones respecto a la hoja de ruta del programa económico que hoy siembran especulaciones en el mercado.

Concretamente, en el corto plazo se sabrá si habrá alguna modificación sobre al programa actual (eliminación total o parcial del dólar blend, alguna regla o limitación a las intervenciones en el mercado financiero, etc.) y en el mediano plazo permitirá dar una serie de precisiones respecto al día después del CEPO.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA vendió divisas en el MULC por USD 40 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 200 M. El resultado se explicó por las fuertes ventas durante la jornada de hoy por USD 474 M, el más elevado desde finales de diciembre en medio del vencimiento del Impuesto PAIS. Detrás de ello, el volumen operado en el mercado saltó al nivel más alto desde mayo del 2023, por lo que no descartamos que se deba a una operación puntual. Con todo, las Reservas Netas se ubican en un rojo cercano a los USD 9.400 M (-USD 6.700 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP subió 1,8% respecto al viernes anterior ($1.237), el dólar blue escaló 2,1% ($1.240) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 1,7% ($1.240). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 16% (+2 p.p.).

Se despiertan los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de marzo a mayo (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 0,2%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante se mantuvieron relativamente estables. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 2,2% entre marzo y mayo (vs 1,9% una semana atrás), y un 2,3% en adelante.