Category: Monetarias y Cambiarias

Finaliza una semana relativamente tranquila en el frente cambiario-monetario. La brecha cambiaria se mantuvo estable y levemente a la baja, al tiempo que los futuros de dólar cerraron relativamente estables. Como aspecto negativo, el BCRA profundizó las ventas en el MULC al desprenderse de USD 250 M y suma ventas por USD 433 M en lo que va del mes.

Influyendo sobre la brecha, se encuentra el desempeño reciente del blanqueo de capitales. Reglamentado a finales de julio, la etapa de mayores incentivos en cuanto alícuotas aplicadas y beneficios impositivos expira el próximo 30 de septiembre, por lo que se espera que buena parte del impacto del blanqueo se concentre en la presente instancia. Sin embargo, no descartamos que las autoridades decidan extender los plazos. En este marco, juzgando la marcha del blanqueo a través de los depósitos en dólares se observa un despegue. Desde principios de agosto hasta el 11 de septiembre (último dato disponible), los depósitos en dólares del sector privado en el sector financiero aumentaron casi USD 2.300 M, con un stock superando los USD 20.200 M, el valor más elevado en términos nominales desde finales de 2019.

Si bien el blanqueo no impacta directamente sobre las reservas netas, puede convertirse en una herramienta clave en la estrategia del Gobierno al dotar de mayor liquidez en USD al BCRA. En tal sentido, podríamos ver en los próximos meses unas Reservas Netas cayendo aún más a terreno negativo como contrapartida de la utilización de dicha liquidez. Pese a que los USD del blanqueo podría incrementar el nivel de Reservas Netas indirectamente vía MULC mediante los préstamos en USD, los factores que motorizaron el crédito en moneda dura entre marzo y mayo ya no estarían presentes. Entonces, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

Finaliza una semana relativamente tranquila en el frente cambiario-monetario. La brecha cambiaria se mantuvo estable y levemente a la baja, al tiempo que los futuros de dólar cerraron relativamente estables. Como aspecto negativo, el BCRA profundizó las ventas en el MULC al desprenderse de USD 250 M y suma ventas por USD 433 M en lo que va del mes.

Influyendo sobre la brecha, se encuentra el desempeño reciente del blanqueo de capitales. Reglamentado a finales de julio, la etapa de mayores incentivos en cuanto alícuotas aplicadas y beneficios impositivos expira el próximo 30 de septiembre, por lo que se espera que buena parte del impacto del blanqueo se concentre en la presente instancia. Sin embargo, no descartamos que las autoridades decidan extender los plazos.

En este marco, juzgando la marcha del blanqueo a través de los depósitos en dólares se observa un despegue. Desde principios de agosto hasta el 11 de septiembre (último dato disponible), los depósitos en dólares del sector privado en el sector financiero aumentaron casi USD 2.300 M, con un stock superando los USD 20.200 M, el valor más elevado en términos nominales desde finales de 2019.

Producto de ello, y entre otras cosas, la brecha cambiaria se redujo. Desde mediados de agosto, la creación de depósitos en USD creció a un ritmo de USD 60 M diarios con una brecha del dólar oficial respecto al CCL del 36%. No obstante, desde comienzo de mes los depósitos aceleraron su marcha a los USD 150 M diarios y la brecha comenzó a dirigirse a la zona del 30%, con el canje del CCL/MEP reduciéndose sensiblemente, dando cuenta el ingreso de divisas desde el exterior que estaría experimentando la economía.

Más allá de ello, la pregunta relevante se centra en el impacto potencial que podría tener sobre las reservas netas del BCRA. Dejando a un lado el impacto positivo, aunque transitorio, que tendrá en términos recaudatorios para el Tesoro, el buen desempeño del blanqueo no se traduciría per se en un mayor patrimonio neto en USD del BCRA.

Dentro de las opciones, los inversores podrían optar por resguardar su patrimonio invirtiendo en instrumentos en dólares de mayor o menor riesgo en el mercado financiero. Siendo así, parte de este fenómeno ayudaría a explicar la evolución positiva reciente de los bonos soberanos en moneda dura, en particular en aquellos con vencimientos de menor plazo.

En todo caso, el impacto dependerá de los destinos de los depósitos en USD. Hasta el momento (11/9, última fecha disponible), el aumento de estos depósitos se tradujo principalmente en un aumento del efectivo en USD en los bancos privados, creciendo casi USD 1.200 M y alcanzando un stock de USD 5.500 M. En menor medida, los encajes en USD en el BCRA se sitúan en la zona de los USD 10.600 M (vs un promedio previo del orden de los USD 10.000 M), los cuales engrosan las reservas brutas y las liquidas, pero no así las netas.

Por su parte, los préstamos en dólares presentan una dinámica más moderada. Con un stock creciente desde el cambio de mandato y repuntando desde mediados de agosto, los préstamos privados crecieron tan sólo USD 360 M desde la instrumentación del blanqueo y, con un stock cercano a los registrados a mediados de 2020, aún cuenta con espacio suficiente para seguir creciendo.

Justamente, esta es la única vía que permitiría al BCRA acumular divisas y aumentar las reservas netas mediante una mayor oferta de dólares en el MULC. Dando cuenta de ello, en el mismo lapso las reservas netas se mantuvieron invariantes por – USD 4.200 M (excluyendo depósitos del Tesoro en USD y sin restar BOPREAL).

Hacia adelante, resta saber si el Gobierno planea una eventual extensión que le permita a los bancos engrosar el stock de USD en el sistema financiero y ayudar al BCRA a incrementar su nivel de Reservas. En cuanto a las Reservas, a finales de septiembre tendrá lugar la revisión del FMI y deberían acumularse cerca de USD 2.000 M reservas netas para cumplir con la meta, lo cual luce improbable con la dinámica actual.

Frente a este panorama, si bien el blanqueo no impacta directamente sobre las reservas netas, puede convertirse en una herramienta clave en la estrategia del Gobierno al dotar de mayor liquidez en USD al BCRA. En tal sentido, podríamos ver en los próximos meses unas Reservas Netas cayendo aún más a terreno negativo como contrapartida de la utilización de dicha liquidez para vender USD en el MULC, cancelar pagos de deuda o intervenir en la brecha cambiaria.

Pese a que los USD del blanqueo podría incrementar el nivel de Reservas netas indirectamente vía MULC mediante los préstamos en USD, los factores que motorizaron el crédito en moneda dura entre marzo y mayo ya no estarían presentes: con una tasa menor en pesos (menor costo de financiamiento) y el riesgo de una eventual devaluación en el mediano plazo ya no tiene el mismo atractivo apalancarse en USD para los exportadores. Entonces, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA profundizó la posición vendedora y se desprendió de USD 250 M en el MULC por segunda semana consecutiva. Detrás de ello, actuó una oferta reducida y sostenida casi sostenidamente en el agro, y una demanda creciente ante el nuevo esquema de pagos de importaciones. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 4.200 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria cerró a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó una leve suba del 0,4% ($1.265), mientras que el MEP cayó 1,5% ($1.220) y el CCL bajó 0,8% ($1.248). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 29%, 1,4p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la puesta en marcha del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran levemente al alza la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre septiembre y noviembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron subas de 0,2%, mientras que los contratos con vencimiento de diciembre en adelante cerraron sin variaciones. De esta forma, desde septiembre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,6% mensual.

Termina una semana enfocada en las repercusiones de la baja del Impuesto PAIS en la brecha cambiaria y las compras del BCRA. En detalle, tras un inicio levemente al alza, la brecha cambiaria promedio adoptó una tendencia bajista dirigiéndose hacia el 30%, y los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. No obstante, el BCRA vendió divisas en la semana y rompió una racha de un mes de compras netas.

En otro orden, a la luz de las declaraciones del presidente, que impuso como nueva condición a la salida del CEPO que la BM alance la suma de   $ 47,7 bn, se observa con los datos cerrados de agosto que la misma continuó firme en su crecimiento y a la par el resto de los agregados monetarios. Tras la marcada baja de tasas de interés finalizada en mayo y dejada atrás las crecientes expectativas devaluatorias, los plazos fijos y los créditos privados muestran un desempeño creciente. En particular, durante agosto los préstamos destinados al consumo (personales y tarjetas) fueron el principal motor de crecimiento de los préstamos totales destinados al sector privado, señalando el piso que habría alcanzado la actividad y el salario real. Como consecuencia, la BM ha ido ganando mayor participación en la BMA redefinida al computar los depósitos en pesos del Gobierno y las LEFI, aunque quedando un largo trecho para alcanzar la recomposición que desea el equipo económico.

Este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO. La incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al alcanzar una convergencia “desde arriba”. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

Termina una semana enfocada en las repercusiones de la baja del Impuesto PAIS. Con la reducción operando en la jornada del lunes y la confirmación ex post de no optar por parte del equipo económico con una compensación al alza del TC mayorista, los focos estuvieron puestos en la respuesta de la brecha cambiaria, los contratos de dólar futuro y las compras de divisas del BCRA en la primera semana de un septiembre donde además comenzaba a correr el nuevo esquema de pago de importaciones.

En detalle, tras un inicio levemente al alza, la brecha cambiaria promedio adoptó una tendencia bajista dirigiéndose hacia el 30%, valores que no se veían desde mediados de mayo, y los contratos de dólar futuro se mantuvieron relativamente estables. No obstante, el BCRA vendió divisas cercanas a los USD 90 M y rompió una racha de cuatro semanas de compras netas.

En otro orden, en el último tiempo el presidente añadió una nueva condición a la salida del CEPO cambiario, la cual consiste en que la base monetaria (BM) deberá igualarse a la suma de $47,7 bn que presentaba la base monetaria amplia (BMA), medida que incluía los pasivos remunerados que poseía el BCRA previo al redireccionamiento de liquidez hacia el Tesoro absorbida mediante LECAP primero y luego LEFI.

Así las cosas, en agosto la BM creció 1% m/m sin estacionalidad y en términos reales por quinto mes consecutivo. Debido a este desempeño, la base monetaria logró crecer en términos interanuales (7,5%) luego de más de tres años en caída libre, dejando indicios cada vez más claros de la remonetización de la economía.

A la luz de este desempeño, la BM ha ido ganando participación en la liquidez primaria. Al redefinir la BMA computando los depósitos del Tesoro en moneda nacional (contrapartida de las LECAP) y las LEFI, se observa que la BMA promedia los $ 47,7 bn que tiene como techo la autoridad monetaria. En este marco, durante agosto la BM llegó a explicar cerca de la mitad de dicha liquidez, muy por encima del 40% que supo explicar hacia finales de junio.

Detrás de ello, se observa una sostenida recuperación de la demanda de dinero. Tanto el M2 privado (BM + depósitos a la vista) y el M3 privado (M2 + plazos fijos) crecieron en forma mensual 0,2% y 1,3% s.e. y a precios constantes durante agosto, respectivamente. Al interior, destaca la recuperación de los plazos fijos privados en el sistema, recuperando por segundo mes al hilo tras las caídas observadas en los meses de mayo y junio en medio de las bajas de tasas de interés instrumentadas por el BCRA y las mayores expectativas de devaluación.

Asimismo, los préstamos totales crecieron 9% m/m s.e. a valores de hoy, siguiendo con el buen desempeño registrado desde mayo. Las diferentes medidas instrumentadas y un marco macroeconómico menos inestable han permitido que el crédito comience a tomar cierto dinamismo, fundamentalmente tras el abaratamiento introducido por la baja sistemáticas de tasas de interés finalizadas a mediados de mayo.

Además, dos fueron los fenómenos que se conjugaron para explicar este repunte. En primer lugar, la reducción de la tasa de interés comprimió la estrategia de hacer carry en USD, inclinando a los exportadores a tomar prestado en moneda doméstica en lugar de USD. Justamente, siempre en términos reales, los préstamos por documentos a sola firma crecieron 8% m/m s.e. en agosto y ya se ubican en niveles cercanos a lo que promediaron a lo largo de 2023.

En segundo lugar, una actividad haciendo piso y un leve repunte del salario real permitió vislumbrar un aumento de la demanda de dinero y de los créditos personales de los individuos. De hecho, los préstamos destinados al consumo (personales y tarjeta) fueron el principal componente dinamizador del crédito durante el mes previo, contribuyendo a más de la mitad del aumento del crédito privado.

Con todo, una eventual consolidación de la recuperación de la demanda de dinero permitiría a mediano plazo que la autoridad monetaria alcance de forma paulatina el techo objetivo para la BM de $ 47,7 bn. Con una demanda de dinero creciente, los depósitos del Tesoro y las LEFI (contrapartida de los depósitos de los bancos privados) deberían reducirse gradualmente al achicar el excedente de liquidez bancario, destinando los pesos al consumo y la inversión mediante un crecimiento de los créditos privados.

Sin embargo, este escenario de soft-landing monetario será sostenible siempre y cuando se eviten disrupciones nominales, lo cual trae a escena la eventual salida del CEPO: un salto discreto del tipo de cambio y la consecuente aceleración inflacionaria repercutirían negativamente (al menos en lo inmediato) en la demanda de dinero y en la actividad económica. Al mismo tiempo, el levantamiento de los controles cambiarios probablemente requiera de un aumento de la tasa de interés para evitar un exceso de demanda de divisas en el mercado oficial o un sell-off de la deuda pública.

Justamente, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

Aún es más complejo el horizonte si se extiende hacia 2025, con las muestras de reticencia respecto al levantamiento del CEPO del equipo económico y el presidente. Y es que, si bien el CEPO permitiría ganar cierto grado de libertad en la “administración” de la salida de divisas, difícilmente permita llevar adelante la necesaria reducción del Riesgo País y el ingreso de fondos desde el exterior (del FMI o privados) en un año que tendrá una exigencia de vencimientos en moneda dura cercanos a los USD 11.000 M.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA abandonó la posición compradora y se desprendió de USD 90 M en el MULC luego de cuatro semanas. Detrás de ello, una oferta reducida y sostenida casi sostenidamente en el agro indujo al BCRA a cubrir con divisas propias en el MULC. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 3.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria cerró a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó un recorte del 3,4% ($1.260), el MEP cayó 3,2% ($1.239) y el CCL bajó 3,2% ($1.258). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 31%, 5p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la puesta en marcha del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran neutros la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre septiembre y noviembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de noviembre en adelante subieron 0,2%. De esta forma, desde septiembre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,3% mensual.

Culmina una semana relativamente tranquila. La brecha cambiaria, continuó con la leve tendencia bajista las últimas semanas, al tiempo que los futuros de dólar siguieron retrocediendo. Por su parte, el BCRA mantuvo las compras en el MULC, aunque por debajo de la semana previa. Asimismo, el riesgo país perforó los 1.500 puntos.

La principal novedad de la semana se centró en la confirmación de reducción del Impuesto PAIS a partir del lunes próximo, retrotrayendo la alícuota al 7,5% (ahora en 17,5%) que regía sobre las importaciones de bienes y fletes previo al cambio de mandato en diciembre del 2023. Asimismo, según se desprende de las declaraciones, la reducción de la alícuota no sería compensada con un aumento del tipo de cambio oficial, generando impactos sobre los ingresos del fisco y el nivel de precios. Más allá de ello, el equipo económico refuerza las señales en su compromiso con la baja de la brecha y mantener a raya la nominalidad, aún a costa de desprenderse de reservas. Y es que, el abaratamiento del TC importador y el acotamiento de plazos para acceder al MULC se inserta en la búsqueda por atraer nuevamente al mercado oficial una demanda de divisas en los dólares paralelos, que sólo durante el primer semestre cruzó pagos por un tercio de las importaciones vía CCL. Con la postergación de importaciones que tuvo lugar durante agosto a la espera de la reducción del Impuesto PAIS, la demanda de divisas por importaciones tornará una dinámica creciente en el marco de una actividad con leves signos de recuperación, que pone un piso cada vez mayor.

Por estas razones, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se volverá más desafiante la acumulación de Reservas. En lo que resta de 2024, el mencionado efecto sobre la demanda de divisas se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, abriendo el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

Culmina una semana relativamente tranquila. La brecha cambiaria continuó con la leve tendencia bajista de las últimas semanas y se ubica próxima al 35%, al tiempo que los futuros de dólar siguieron retrocediendo. Por su parte, el BCRA mantuvo las compras en el MULC al hacerse de USD 80 M (vs USD 230 M la semana previa). Asimismo, despejado el ruido proveniente del Senado tras la aprobación de la ley de movilidad, el riesgo país perforó los 1.500 puntos.

Con todo, el foco se centró en la reducción del Impuesto PAIS. Las autoridades económicas confirmaron que el lunes próximo se reducirá la alícuota que grava las importaciones de bienes y fletes, retrotrayendo la misma al 7,5% (ahora en 17,5%) que regía previo al cambio de mandato en diciembre del 2023.

Por el tono de las declaraciones, daría la impresión de que la reducción no sería compensada por una suba del tipo de cambio oficial. Asumiendo esto, la consecuencia de dicha medida tiene impactos simultáneos en varios frentes.

Por un lado, en el plano fiscal se reduce la alícuota de un ingreso sensible para el fisco. Para dimensionar, durante julio el déficit financiero marcó $0,6 bn (primero desde el cambio de gestión) y se hubiera duplicado de no existir el aporte del Impuesto PAIS. No obstante, hacia adelante el Tesoro cuenta con los recursos extras de Ganancias tras la restitución de la cuarta categoría, y los ingresos transitorios provenientes del blanqueo (el cual viene marchando bien, a juzgar por la dinámica de los depósitos en USD del sistema financiero de los últimos días) y la moratoria.

Por otro lado, si bien podría ser una herramienta que ayude a reducir el nivel de precios de los bienes transables en la economía, lo cierto es que no son pocos los factores que dificultan vislumbrar un efecto concreto en la dinámica inflacionaria. Para empezar, ya se anunció que tendrá lugar un nuevo ajuste de los precios regulados en algún momento de los próximos meses.  

Pero más allá de ello, para que la medida tenga algún tipo de impacto será esencial mantener las expectativas de devaluación a raya para que este menor costo sea percibido como sostenible en el tiempo por los importadores. Si bien la curva de los dólares futuros se viene reduciendo y se encuentra alejada de la tónica de principios de 2024, aún se encuentra por encima del deslizamiento cambiario oficial del 2% mensual.

Así las cosas, la lógica indicaría que tras el abaratamiento del tipo de cambio los importadores tendrían incentivos para volver al MULC, sumado al acortamiento de plazos de acceso que pasó de cuatro a dos cuotas, el cual comenzaría a impactar a partir del mes próximo.

Justamente, el equipo económico sigue dando señales de compromiso en reducir y mantener estable la brecha (y en un sentido más amplio la nominalidad), aún a costas de acumular menos reservas. Los incentivos planteados buscan atraer una demanda creciente de divisas en los dólares financieros, que sólo durante el primer semestre implicó que un tercio del pago de importaciones se canalicen vía CCL.

Como consecuencia, la demanda de divisas en el MULC se tornará creciente. Debido al esquema planteado, durante septiembre los importadores contarán con acceso para cancelar el 25% de las compras externas por los meses de mayo a julio, sumado al 50% de aquellas correspondientes a agosto a raíz del nuevo esquema. El pico de la demanda tendría lugar durante octubre, debido a la postergación de importaciones evidenciada durante agosto a la espera de la reducción del Impuesto PAIS, lo que permitió al BCRA retomar las compras en el MULC.

Este mayor acceso se da en el marco de una actividad con signos de recuperación, que de sostenerse implicaría un piso de demanda cada vez mayor. No obstante, la regulación que restringe la operación cruzada entre MULC y CCL penalizando a una espera de 90 días podría suavizar, al menos temporalmente, esta demanda creciente.  

Por estas razones, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se volverá más desafiante la acumulación de Reservas. En lo que resta de 2024, el mencionado efecto sobre la demanda de divisas se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, abriendo el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

Aún es más complejo el horizonte si se extiende hacia 2025, con las muestras de reticencia respecto al levantamiento del CEPO del equipo económico y el presidente. Y es que, si bien el CEPO permitiría ganar cierto grado de libertad en la “administración” de la salida de divisas, difícilmente permita llevar adelante la necesaria reducción del Riesgo País y el ingreso de fondos desde el exterior (del FMI o privados) en un año que tendrá una exigencia de vencimientos en moneda dura cercanos a los USD 11.000 M.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA sostuvo las compras y adquirió USD 80 M, aunque desacelerando respecto a la semana previa (USD 230 M). De esta forma, la autoridad monetaria finalizó agosto con un saldo positivo por USD 536 M, más que compensando las ventas por USD 184 M que incurrió durante junio y julio. Detrás de ello, una liquidación sostenida del agro y una demanda en stand by a la espera de la reducción del Impuesto PAIS impulso el desempeño del BCRA. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) siguen en terreno negativo por USD 4.500 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se estabiliza

La brecha cambiaria se mantuvo estable y a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó un recorte del 3,3% ($1.305), el MEP cayó 0,3% ($1.280) y el CCL subió 1% ($1.298). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 36%, 2p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la puesta en marcha del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran neutros la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre agosto y octubre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron alzas de 0,1%, mientras que los contratos con vencimiento de octubre en adelante cayeron -0,1%. De esta forma, desde agosto hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,2% mensual.

La semana finalizó atravesada por la tónica de los últimos días. La brecha cambiaria, aunque elevada, continua estable cerca del 40% y los futuros de dólar siguieron retrocediendo. Por su parte, el BCRA aceleró las compras en el MULC y acumula compras cercanas a USD 460 M en agosto. Con todo, el centro de la escena estuvo en el Senado, cuando en la jornada del jueves aprobó la modificación a la fórmula de movilidad impulsada por la UCR, lo que impulsó al Ejecutivo a anunciar que vetará la totalidad de la nueva ley.

Durante los primeros siete meses del año, la recuperación de Reservas se ancló en la performance que presentó el BCRA en el MULC. No obstante, varios de los factores que se conjugaron a inicio de año se fueron revirtiendo y el desempeño de la autoridad monetaria en el mercado oficial se fue deteriorando. Por un lado, el escalonamiento de pago de importaciones moldeó una demanda creciente de divisas, a lo que se añadió la estacional demanda de divisas por energía y una reversión del carry en USD que desplazó los incentivos para tomar préstamos en USD hacia pesos. En este marco, el agro fue el único sector en continuar con una oferta neta firme, lo que permitió al BCRA hacerse de divisas cuando fue posible y suavizar las ventas en los momentos en los que debió abastecer al MULC. Asimismo, durante agosto opero un alivio transitorio debido a la postergación de importaciones a la espera de la reducción anunciada del impuesto PAIS.

Justamente, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y con ello la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones tornará una dinámica más creciente con el nuevo diseño de dos cuotas y una potencial recuperación de la actividad se daría a la par del abaratamiento introducido por la baja del Impuesto PAIS si no es acompañada con una nivelación del TC mayorista. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

La semana finalizó atravesada por la tónica de los últimos días. La brecha cambiaria, aunque elevada, continua estable cerca del 40% y los futuros de dólar siguieron retrocediendo. Por su parte, el BCRA aceleró las compras en el MULC al hacerse de USD 230 M (vs USD 58 M a inicios de mes) y acumula compras cercanas a USD 460 M en agosto. Con todo, el centro de la escena estuvo en el Senado, cuando en la jornada del jueves aprobó la modificación a la fórmula de movilidad impulsada por la UCR, lo que impulsó al Ejecutivo a anunciar que vetará la totalidad de la nueva ley.

Volviendo al desempeño en el MULC, de sostener el saldo positivo durante el mes, la autoridad monetaria se dirigiría a recuperar una herramienta crucial para la recuperación de Reservas. Luego de acumular un saldo cercano a USD 14.400 M en el MULC durante los primeros 5 meses del año, durante junio y julio la autoridad monetaria torció la tendencia y acumuló ventas por USD 180 M.

Justamente, la importancia radica en que el resto de las “canillas” arrojaron un saldo negativo. Hacia julio, los factores que compensaron parcialmente las compras en el mercado oficial fueron las obligaciones netas con el FMI (-USD 700 M), pagos de vencimientos en USD del Tesoro (-USD 4.100 M), erogaciones a otros Organismos Internacionales (-USD 3.800 M, incluye el préstamo puente CAF por USD 1.000) y el paulatino desarme de las posiciones que tenia la autoridad monetaria en el BIS (-USD 2.000 M).

De este modo, a finales de julio las Reservas Brutas acumularon un incremento de USD 3.300 M y USD 4.800 M a hoy. Así, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD) se sitúan en terreno negativo por USD 4.000 M (al 11 de diciembre eran negativas por USD 11.500 M), empeorando a cerca de -USD 6.000 M si se descuentan los vencimientos de capital de BOPREAL en los próximos 12 meses.

Como se observa, en el contexto del CEPO, la recuperación de las reservas se ancla en la performance que tenga la autoridad monetaria en el MULC. Por lo tanto, en el marco de la imperiosa necesidad de recuperación de reservas, la pregunta relevante es si lo ocurrido durante los meses de junio y julio obedece a factores transitorios y/o permanentes.

En pocas palabras, diremos que fue un poco de ambas. ¿A qué hacemos referencia? En primer lugar, lo obvio: durante los meses de junio y julio (y posiblemente no pocos días de agosto) impactó lo más fuerte de la demanda de divisas provenientes de la energía. De hecho, en junio el saldo comercial por energía marcó el primer déficit desde agosto del 2023, reflejando el aumento estacional propio de los meses más fríos, aunque en julio el mismo habría mejorado. Asimismo, cabe recordar que la reglamentación en el MULC permite, a diferencia del resto de los sectores, que estás importaciones se paguen dentro de los primeros 30 días.

En segundo lugar, la demanda neta de divisas del resto de los sectores aumentó. Producto del propio esquema de pago escalonado, el egreso de divisas por importaciones de bienes no energéticas viene trepando mes a mes, alcanzado a junio (último dato disponible) cerca de 90% de las compras devengadas.  

Asimismo, el cambio de incentivos introducido por la acelerada y sostenida baja de tasas de interés instrumentadas por el BCRA tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos.

En el marco de una desmejora en la oferta neta de divisas de los diferentes sectores económicos, la sostenida liquidación del agro es el principal factor que nutre de divisas al MULC. Con un nivel de liquidaciones promedio diario que se ubican por encima de los USD 100 M desde mayo, el BCRA no sólo pudo hacerse de divisas, sino que también suavizó las ventas a las que hubiera incurrido de no existir esta oferta neta del sector agropecuario. Si bien cabe destacar que, aún con estos números, la comercialización interna de granos del complejo sojero se encuentra entre la más bajas de las últimas cinco campañas.

Asimismo, durante agosto la demanda de divisas se viene reduciendo. Debido a la baja anunciada para algún momento de septiembre del Impuesto PAIS, los importadores tienen incentivos a postergar las compras externas hasta el momento de la reducción, lo que estaría otorgando cierto alivio extra y transitorio en el MULC, pero pateando una demanda creciente en lo que sigue.

Por estas razones, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se volverá más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, la demanda de divisas por el pago de importaciones tornará una dinámica creciente en el marco del nuevo cronograma de pagos a los 30 y 60 días. A su vez, una potencial recuperación de la actividad y las mayores compras externas asociadas, se darían a la par del abaratamiento introducido por la baja del Impuesto PAIS si no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales (unos USD 8.000 M fueron canalizados al mercado financiero durante el primer semestre) e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

En este marco, con esta incertidumbre en torno a la trayectoria del MULC comienza a lucir desafiante el cumplimiento de la meta reservas para el tercer trimestre con el FMI. Con el nivel actual de RIN, lo que resta agosto y septiembre se deberían acumular alrededor de USD 1.500 M para alcanzar la meta negociada.

Aún es más complejo el horizonte si se extiende hacia 2025, con las muestras de reticencia respecto al levantamiento del CEPO del equipo económico y el presidente. Y es que, si bien el CEPO permitiría ganar cierto grado de libertad en la “administración” de la salida de divisas, difícilmente permita llevar adelante la necesaria reducción del Riesgo País y el ingreso de fondos desde el exterior (del FMI o privados) en un año que tendrá una exigencia de vencimientos en moneda dura cercanos a los USD 11.000 M.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la posición compradora y adquirió USD 232 M. De esta forma, la autoriza monetaria revirtió la tendencia vendedora del bimestre previo y ya acumula compras por USD 460 M en agosto. Detrás de ello, una liquidación sostenida del agro y una demanda en stand by a la espera de la reducción del Impuesto PAIS impulso el desempeño del BCRA. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) siguen en terreno negativo por USD 4.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se estabiliza

La brecha cambiaria se mantuvo estable y a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó una leve suba de 0,4% ($1.350), el MEP cayó -1,1% ($1.283) y el CCL descendió -0,5% ($1.286). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 38%, 1,2p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran la semana a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre agosto y octubre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,2%, mientras que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,1%. De esta forma, desde agosto hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,2% mensual.