Category: Monetarias y Cambiarias

La semana siguió cruzada por las tensiones cambiarias registradas desde mediados de marzo. Los dólares paralelos siguieron al alza, con las cotizaciones rozando los $1.300. Por otro lado, el BCRA siguió desprendiéndose de divisas en la semana y alcanzó la racha más abultada desde octubre de 2019 tras la corrida producida por la derrota de Cambiemos.

En este marco, ¿cuál fue la reacción de las autoridades? Por un lado, Finanzas volvió a ofrecer instrumentos Dollar Linked, los cuales acapararon el 18% de lo adjudicado. Además, el jueves por la mañana Caputo anunció que el monto del acuerdo con el FMI alcanzaría los USD 20.000 M. Los mismos serían destinados a recapitalizar el BCRA, y se le añadirían nuevos préstamos con organismos internacionales (Banco Mundial, BIS y CAF) que como resultado aproximarían a las Reservas Brutas a los USD 50.000 M. Sin embargo, aún resta conocer el cronograma de desembolsos. Precisamente, este es uno de los principales temas de discusión que tienen hoy el Gobierno y el organismo. De todas formas, la certeza es que el equipo económico buscará maximizar los desembolsos en el corto plazo de cara a las elecciones. De todas formas, persisten las faltas de precisiones en torno al aspecto cambiario. A pesar de la preferencia del Fondo por esquemas ligados a la flotación, luce poco probable que el Gobierno esté dispuesto a patear el tablero en la previa electoral. En este sentido, un punto medio podría ser sostener la pauta de devaluación actual, pero con bandas de intervención mediante.

Hacia adelante, la estrategia será volver al statu quo. Si el gobierno logra disipar el ruido logrando un acuerdo cuyos desembolsos se concreten más temprano que tarde, maximizará las chances de un buen desempeño electoral. La apuesta podría ser que estos factores propicien una baja del riesgo país que permita un eventual retorno a los mercados financieros internacionales en 2026.

 

La semana siguió cruzada por las tensiones cambiarias registradas desde mediados de marzo. Si bien el ruido cambiario no escaló, la situación en el plano cambiario-financiero estuvo lejos de presentar una mejoría. Por un lado, la cotización de los bonos soberanos extendieron la sangría (-1,8%), al tiempo que el riesgo país subió a 797 puntos (+31 p.b.). Por otro lado, los dólares paralelos siguieron al alza, con las cotizaciones rozando los $1.300 y la brecha situándose en la zona del 20%.

Asimismo, el BCRA siguió desprendiéndose de divisas en la semana. Durante las últimas cinco ruedas, la autoridad monetaria vendió USD 629 M, empujando a las ventas hacia los USD 1.600 M desde el 14 de marzo. Para dimensionar, la cifra ya representa un 6% de las reservas brutas (al 14/03), y es la racha más abultada desde octubre de 2019 tras la corrida producida por la derrota electoral de Cambiemos.

El motivo es que no se despejaron las dudas en torno al esquema cambiario tras la entrevista que brindó el ministro de Economía, Luis Caputo, durante el martes 18 por la mañana (previa a la apertura del mercado). En la misma, comentó que Argentina nunca contó con las condiciones adecuadas para flotar debido al déficit fiscal, y luego respondió que la cuestión cambiaria “es parte del acuerdo y no lo puedo decir” ante la pregunta de si nos dirigimos a un régimen de libre flotación o continua el crawling peg.

La declaración contrastó con las declaraciones previas que realizaban los distintos integrantes del Gobierno, donde señalaban que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario. Producto de ello, las expectativas de devaluación se desalinearon. Esto activo la demanda de divisas y revirtió la extensa racha compradora del BCRA hasta el momento. Detrás de ello las mayores expectativas de devaluación desarticularon el carry en USD, factor clave para mantener el equilibrio en el MULC.

Operativamente, mientras a principios de mes las LECAPs con vencimiento a abril promediaban un rendimiento del 31% TNA, el dólar futuro para el mismo lapso ofrecía 25% TNA. Bajo una pauta de devaluación oficial creíble, los incentivos inclinaban a los importadores a postergar el acceso al MULC (haciendo “tasa”) y a los exportadores a adelantar liquidaciones (vía préstamos y prefinanciaciones en USD). No obstante, la creciente expectativa de devaluación vis a vis un mayor apetito por cobertura cambiaria se tradujo en un giro en el rendimiento de los instrumentos, con las TNA de LECAPs a 31%, pero futuros viajando al 61%.

Todo esto derivó en un aumento de la demanda de divisas por parte de importadores (sumado al cierre de posiciones por parte de bancos privados), que confluyó con una merma de la liquidación de exportaciones por parte del sector agropecuario. Recién durante las últimas cinco ruedas (con datos hasta el 27/3) la liquidación promedio diaria volvió a situarse cerca de los USD 100 M, algo que no pasaba desde el 12 de marzo. De todas formas, es importante destacar que, con datos parciales hasta el 22/03, los préstamos documentados en USD (si bien desacelerando) no registran una corrida para cancelar los mismos.

Así las cosas, ¿cuál fue la reacción de las autoridades? Por un lado, en la licitación que tuvo lugar en la semana Finanzas volvió a ofrecer instrumentos Dollar Linked. Del financiamiento obtenido por $6,3 bn (rollover del 100%), los instrumentos atados al dólar acapararon el 18% de lo adjudicado, principalmente en aquel con vencimiento a junio del 2025. En medio del creciente apetito por cobertura cambiaria, la reapertura de los DLK permitió ofrecer un instrumento sustituto para los dólares futuros y oficiar como una herramienta de “intervención” en los mercados dada la reticencia del Gobierno a operar en la plaza de futuros (según declaraciones de los funcionarios).

Además, con el objeto de contener las expectativas, el jueves por la mañana Caputo anunció que el monto del acuerdo con el FMI alcanzaría los USD 20.000 M. Los mismos serían destinados a recapitalizar el BCRA, y se le añadirían nuevos préstamos con organismos internacionales (Banco Mundial, BIS y CAF) que como resultado aproximarían a las Reservas Brutas a los USD 50.000 M (desde cerca de USD 26.200 M de ese día).

Sin embargo, la falta de detalles sembró una nueva duda en torno a si el monto a desembolsar por el organismo sería en términos brutos o netos, sumado a las metas que tendría como contrapartida el programa y, especialmente, el cronograma de desembolsos. Precisamente, este es uno de los principales temas de discusión que tendría sobre la mesa hoy el Gobierno con el organismo. Si bien la vocera del Fondo, Julie Kozack, habló de un monto considerable (y confirmó una llamada entre Georgieva y Caputo vía X), también dijo que los tramos y la magnitud de los desembolsos aún están en discusión. Esto es clave porque sería la principal fuente de financiamiento en un año en el que el gobierno tiene compromisos tanto con acreedores privados como con el propio organismo (por parte del pago de intereses del acuerdo todavía vigente).

Dejando a un lado la cuestión sobre el monto total, la certeza es que el Gobierno buscará maximizar los desembolsos en el corto plazo en la búsqueda por robustecer las variables económicas de cara a las elecciones. En concreto, dotar de mayor poder de fuego al Central para disipar las expectativas devaluatorias, que no sólo permitiría incentivar la liquidación de la cosecha gruesa y trazar un panorama de una macro estable e inflación a la baja de cara a las legislativas de octubre, sino también restablecer el esquema previo de carry en USD (tasa en pesos por encima de la expectativa de devaluación esperada) y acumular reservas (seguramente, una de las metas del acuerdo por venir).  

De todas formas, persisten las faltas de precisiones en torno al aspecto cambiario. Es sabido que el esquema cambiario actual no está dentro de las preferencias del FMI, lo que plantea la incógnita de si el gobierno ofreció alguna modificación como moneda de cambio para destrabar el acuerdo en ciernes (blend, regla de intervención). A pesar de la inclinación del Fondo por esquemas ligados a la flotación, luce poco probable que el Gobierno esté dispuesto a patear el tablero en la previa electoral. En este sentido, un punto medio podría ser sostener la pauta de devaluación actual, evitando un salto discreto del tipo de cambio, pero con bandas de intervención mediante. En cualquier caso, las opciones son múltiples y habrá que esperar para tener definiciones.

Hacia adelante, la estrategia será volver al statu quo. Si el gobierno logra disipar el ruido logrando un acuerdo cuyos desembolsos se concreten más temprano que tarde, maximizará las chances de un buen desempeño electoral. La apuesta podría ser que estos factores propicien una baja del riesgo país que permita un eventual retorno a los mercados financieros internacionales en 2026.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA profundizó las ventas en el MULC al desprenderse de USD 629 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 1.361 M. El resultado se vio especialmente influido por las fuertes ventas durante la jornada de hoy por USD 192 M. Detrás de ello, se encuentran las mayores expectativas de devaluación y su derivación en el desarme de posiciones de carry en USD. Con todo, las Reservas Netas se habrían ubicado hoy en USD 10.700 M (-USD 8.400 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron levemente por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP subió 1,4% respecto al viernes anterior ($1.304), el dólar blue escaló 1,6% ($1.300) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 0,8% ($1.303). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 20%.

Se despiertan los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de abril a junio (omitiendo marzo por la proximidad al vencimiento) subieron 0,2%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante escalaron 2,3%. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 3,7% entre abril y junio (vs 3,4% una semana atrás), y un 2,6% en adelante.

Desde mediados de la semana anterior, se veía cierta impaciencia e incertidumbre en los mercados, permeando negativamente en la brecha, la evolución de los contratos de dólar futuro y la cotización de los bonos soberanos, y todo ello montado sobre una volatilidad creciente en el plano internacional.  El panorama empeoró a lo largo de la última semana, que se caracterizó por la intensificación de este ruido cambiario.

Detrás de ello, las expectativas de devaluación se desalinearon en las últimas ruedas. Las dudas en torno al esquema cambiario se recrudecieron especialmente con la entrevista que brindó el ministro de Economía, Luis Caputo, durante el martes a la mañana (previa a la apertura del mercado). En la misma, respondió que la cuestión cambiaria “es parte del acuerdo y no lo puedo decir” ante la pregunta de si nos dirigimos a un régimen de libre flotación o continua el crawling peg. Como consecuencia, el CCL escaló 3,5% diario y alcanzó la mayor suba diaria desde julio del 2024. Este overshooting se extendió a los dólares futuros, con el contrato con vencimiento a finales marzo cerrando en $1.124 (vs $1.069 el oficial) con tan sólo siete ruedas hábiles por delante. El desalineamiento de las expectativas de devaluación desarticuló el carry en USD, factor clave para mantener en equilibrio el MULC. La credibilidad en la pauta de devaluación oficial, sumada a la contención de los dólares financieros, incentivaba a los inversores a posicionarse en instrumentos en pesos por sobre el dólar. Por lo tanto, los exportadores tenían incentivos a adelantar liquidaciones (vía préstamos y prefinanciaciones en USD) y los importadores a postergar el acceso al MULC (vía posiciones en pesos para “hacer tasa”).

Pese a las subas recientes, un poco más de volatilidad en el plano cambiario-financiero era esperable en un año electoral y en la previa de un acuerdo con el FMI. En tal sentido, estimamos que la liquidación de la cosecha gruesa, junto con la confirmación de un nuevo programa con el FMI serían factores que ayudarán a contener la incertidumbre cambiaria en el corto plazo. Sin embargo, no descartamos que la volatilidad reaparezca asociada a la típica incertidumbre electoral.

 

Desde mediados de la semana anterior, se veía cierta impaciencia e incertidumbre en los mercados, permeando negativamente en la brecha, la evolución de los contratos de dólar futuro y la cotización de los bonos soberanos, y todo ello montado sobre una volatilidad creciente en el plano internacional. El panorama empeoró a lo largo de la última semana, que se caracterizó por la intensificación de este ruido cambiario.

En este marco, uno de los catalizadores fue el anuncio del acuerdo con el FMI que, ante la falta de precisiones, no hizo más que plantear nuevas incógnitas. Ya es un hecho que habrá que esperar para conocer aspectos claves como el monto, el nuevo cronograma de vencimientos y las condicionalidades, lo que abona a la formación de especulaciones y conjeturas en torno al resultado de las negociaciones. En especial, aquellas referidas al esquema cambiario del Gobierno, que parecería que no se encuentra dentro de las recomendaciones y preferencias del organismo.

En este contexto, el equipo económico y el presidente aclararon que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario en el corto plazo. Es decir, se mantendría inalterada la pauta oficial de deslizamiento del dólar y el CEPO cambiario. Más bien, el acuerdo acercaría al cumplimiento de las condiciones que menciona el Gobierno para la salida de los controles cambiarios (recapitalización del BCRA). En este sentido, dada las experiencias recientes y la tenacidad del gobierno en este aspecto, no suena ilógico que se sostenga el statu quo cambiario de cara a las elecciones de octubre, aunque no descartamos que el FMI imponga alguna modificación en el esquema cambiario-monetario (eliminación total o parcial del dólar blend, alguna regla o limitación a las intervenciones en el mercado financiero, modificaciones en la BMA, etc.).

El argumento que esbozan las autoridades para sostener la estabilidad del esquema actual es que “no hay pesos” para correr al dólar, y que incluso la moneda local será la “moneda escasa”. Esto es parcialmente cierto: puesto en perspectiva, los agregados monetarios respecto al PIB aún se encuentran muy por debajo del promedio 2016-19 (meses sin CEPO).

No obstante, la cuestión cambia cuando se lo observa desde el punto de vista de los dólares. Para dimensionar, durante febrero el M3 privado promedió los USD 80.200 M al valuarlo al dólar CCL (USD 91.300 M al oficial), el valor más elevado desde mediados de 2018. Asimismo, la circulación de pesos que “potencialmente” podrían dirigirse al dólar se expande a los USD 121.000 M si se tiene en cuenta la tenencia de títulos públicos en manos privadas no financieras. Por lo tanto, si bien los pesos se encuentran históricamente bajos, el stock valuado en dólares no lo está y refleja la necesidad de mantener las expectativas de devaluación a raya.

Justamente, fueron las expectativas de devaluación las que desalinearon en las últimas ruedas. Las dudas en torno al esquema cambiario se recrudecieron especialmente con la entrevista que brindó el ministro de Economía, Luis Caputo, durante el martes a la mañana (previa a la apertura del mercado). En la misma, comentó que Argentina nunca contó con las condiciones adecuadas para flotar debido al déficit fiscal, y luego respondió que la cuestión cambiaria “es parte del acuerdo y no lo puedo decir” ante la pregunta de si nos dirigimos a un régimen de libre flotación o continua el crawling peg.

El contraste con las declaraciones previas provocó que la lectura del mercado se incline por una potencial modificación del crawling peg el corto plazo, resultando en un aumento de los dólares financieros y los contratos de dólar futuro. En números, en la jornada del martes 18 la cotización del dólar CCL, que venía de casi una semana de subas consecutivas, escaló 3,5% diario y alcanzó la mayor suba diaria desde julio del 2024 cuando también corrían dudas respecto al esquema cambiario. Este overshooting se generalizó y extendió a los dólares futuros, con el contrato con vencimiento a finales marzo cerrando en $1.124 (vs $1.069 el oficial) con tan sólo siete ruedas hábiles por delante.

El desalineamiento de las expectativas de devaluación desarticuló el carry en USD, factor clave para mantener en equilibrio el MULC. La credibilidad en la pauta de devaluación oficial, sumada a la contención de los dólares financieros, incentivaba a los inversores a posicionarse en instrumentos en pesos por sobre el dólar. Por lo tanto, los exportadores tenían incentivos a adelantar liquidaciones (vía préstamos y prefinanciaciones en USD) y los importadores a postergar el acceso al MULC (vía posiciones en pesos para “hacer tasa”). Las dudas acerca del futuro se tradujeron en un aumento inusitado de los volúmenes operados del mercado de cambios, que sólo el viernes pasado trepó a USD 1.206 M, y promedia en marzo el volumen más elevado desde septiembre del 2022 (primera edición de dólar soja).

Detrás de este aumento exponencial, la razón principal se encontraría en un aumento de la demanda de divisas por parte de importadores que previamente hacían carry (sumado a un potencial aumento de divisas por parte de los bancos privados), que confluyó con una merma de la liquidación de exportaciones por parte del sector agropecuario (el miércoles liquidó tan sólo USD 20 M). De todas formas, es importante destacar que, con datos parciales hasta el 18/03, los préstamos documentados en USD estuvieron lejos de frenarse (el lunes subieron +USD 102 M), algo importante ya que no se habría registrado una corrida para cancelar los mismos.

Naturalmente, el desarme del carry se tradujo en un BCRA desprendiéndose de divisas en el MULC. Hasta el jueves, la autoridad monetaria acumuló ventas por USD 1.008 M en las últimas cinco ruedas, cifra récord para la gestión actual, y las ventas más elevadas para sólo cinco jornadas desde octubre del 2019, en pleno escenario de corrida cambiaria tras la derrota electoral de Cambiemos.

No obstante, los ánimos se atenuaron levemente, en particular tras la aprobación del DNU para el acuerdo con el FMI en Diputados. Durante el miércoles por la tarde, el oficialismo obtuvo 127 votos a favor, 108 en contra y 6 abstenciones, y la Cámara Baja sancionó el DNU para el nuevo acuerdo con el FMI. De esta forma, el Decreto enviado por el presidente obtuvo el respaldo esperado en Diputados y ratificó el inicio de negociaciones con el organismo internacional, dado que para ser rechazado el Decreto debía contar con la negativa de ambas cámaras.

De todos modos, si bien lo peor habría pasado, aún prevalece un marco de incertidumbre. Por un lado, los dólares financieros cerraron con subas en la jornada de hoy, los contratos de dólar futuros operaron mayormente al alza, los bonos soberanos volvieron a caer y el BCRA siguió vendiendo. Por el otro, el riesgo país siguió descomprimiendo y la liquidación del agro habría repuntado (+USD 147 M el 20/03, último dato disponible).

Pese a las subas recientes, un poco más de volatilidad en el plano cambiario-financiero era esperable en un año electoral y en la previa de un acuerdo con el FMI. En tal sentido, estimamos que la liquidación de la cosecha gruesa (que debería comenzar a impactar en las próximas semanas), junto con la confirmación de un nuevo programa con el FMI (luce lo más probable pese a la falta de detalles) serían factores que ayudarán a contener la incertidumbre cambiaria en los próximos meses. Sin embargo, no descartamos que la volatilidad cambiaria reaparezca en algún momento del año asociada a la típica incertidumbre política de los años impares.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA aceleró las ventas en el MULC y se desprendió de USD 730 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 929 M. Como mencionamos, detrás del resultado operó la fuerte volatilidad cambiaria, el desarme de posiciones de carry en USD y una merma de las liquidaciones del sector agropecuario. Con todo, las Reservas Netas se habrían deteriorado hacia los USD 10.200 M (-USD 7.900 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares se dispararon al alza. En números, el dólar MEP escaló 3,9% respecto al viernes anterior ($1.286), el dólar blue subió 3,2% ($1.237) y el dólar CCL medido en CEDEARs trepó 4,2% ($1.292). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 20% (+4 p.p.).

Se despiertan los futuros del dólar

Al compás de los dólares financieros, los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de marzo a mayo (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 1,8%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante treparon 3,1%. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 3,3% entre marzo y mayo (vs 2,2% una semana atrás), y un 2,1% en adelante.

 

La semana se desenvolvió sin grandes cambios respecto a lo visto en los últimos tiempos. En el plano internacional, prevaleció la incertidumbre y la volatilidad a partir de los temores de que la extensión de los aranceles dispare una guerra comercial. En el plano local, los dólares financieros se mantuvieron al alza, al tiempo que los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, en particular durante las últimas dos ruedas. En la misma sintonía, el BCRA vendió divisas por USD 40 M en las últimas cinco ruedas.

En este contexto, el acuerdo con el FMI no hizo más que plantear nuevas incógnitas. A más de una semana de su anuncio, aún se desconocen aspectos claves como el monto, el nuevo cronograma de vencimientos y las condicionalidades, lo que abona a la formación de especulaciones y conjeturas en torno a las negociaciones. En especial, aquellas referidas al esquema cambiario del Gobierno que, como es de público conocimiento, no se encuentra dentro de las recomendaciones y gustos del organismo. En este contexto, el equipo económico y el presidente aclararon que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario y que “no hay pesos” para correr al dólar. Puesto en perspectiva, cuando se compara los agregados monetarios con relación al PIB, aún se encuentran muy por debajo del promedio 2016-19 (meses sin CEPO). No obstante, la cuestión cambia cuando se lo observa desde el punto de vista de los dólares. Para dimensionar, durante febrero el M3 (circulante de pesos en manos del público + depósitos privados) promedió los USD 80.200 M al evaluarlo al dólar CCL, el valor más elevado desde mediados de 2018.

Por tanto, si bien los pesos se encuentran históricamente bajos, el stock valuado en dólares da una señal de alerta de la necesidad de mantener las expectativas de devaluación a raya. En este sentido, el acuerdo con el FMI no sólo permitirá engrosar las reservas del BCRA, sino que también arrojará una serie de precisiones respecto a la hoja de ruta del programa económico que hoy siembran especulaciones en el mercado.

 

Queda atrás una segunda semana de marzo sin grandes cambios respecto a lo visto en los últimos tiempos. En el plano internacional, prevaleció la incertidumbre y la volatilidad a partir de los temores de que la extensión de los aranceles dispare una guerra comercial. Como respuesta, las principales bolsas americanas profundizaron la sangría que arrastran desde mediados de febrero (casi 10% abajo en promedio), aunque en la jornada de hoy rebotaron en el margen. Asimismo, el dato de inflación de febrero se ubicó por debajo de lo esperado por el mercado (0,2% vs 0,3%), lo que al compás de una actividad debilitándose, fortaleció las expectativas de que la FED realice tres recortes de tasas durante el año.

En el plano local, las novedades respecto al avance de un nuevo acuerdo con el FMI no fueron suficientes para compensar el shock negativo de los mercados internacionales. En números, los bonos soberanos retrocedieron 2,7% semanal, impulsando el riesgo país a la zona de los 740 puntos básicos (+47 p.p.), con el Merval sumándose al rebote de la renta variable en la jornada de hoy (+1,4% semanal). Como contrapartida, los dólares financieros se mantuvieron al alza, al tiempo que los contratos de dólar futuro acompañaron el movimiento, en particular durante las últimas dos ruedas.

En la misma sintonía, el BCRA vendió divisas por USD 40 M en las últimas cinco ruedas. En particular, durante la jornada de hoy el Central se desprendió de USD 474 M, la cifra más alta desde finales de diciembre en medio del vencimiento del Impuesto PAIS. A la par de las ventas, el volumen operado en el mercado saltó al nivel más alto bajo la actual administración (el más elevado desde el 23/5 del 2023), por lo que no descartamos que se deba a una operación puntual.

Justamente, y en este contexto, el acuerdo con el FMI no hizo más que plantear nuevas incógnitas. A más de una semana de su anuncio, aún se desconocen aspectos claves como el monto, el nuevo cronograma de vencimientos y las condicionalidades, lo que abona a la formación de especulaciones y conjeturas en torno a las negociaciones. En especial, aquellas referidas al esquema cambiario del Gobierno que, como es de público conocimiento, no se encuentra dentro de las recomendaciones y gustos del organismo.

En este contexto, el equipo económico y el presidente aclararon que el acuerdo no viene de la mano de un cambio en el régimen cambiario, es decir, se mantendría inalterado la pauta oficial de deslizamiento del dólar y el CEPO cambiario (al menos en el corto plazo). Dada las experiencias recientes, no suena ilógico de cara a las elecciones de octubre. No obstante, no descartamos que el FMI imponga alguna modificación.

De esta forma, el esquema cambiario-monetario entró en un interregno. Los puentes que representaron la calendarización de pagos de importaciones primero y el blanqueo de capitales después comenzaron a estrecharse, y el acuerdo con el FMI no termina de constituirse como un driver claro para robustecer el plan económico.

Asimismo, la recuperación de la demanda de dinero presiona el techo de la Base Monetaria Amplia. Recordemos que el BCRA fijó en $47,7 bn la BMA (Base Monetaria + Depósitos del Tesoro + LEFI), métrica que se mantendría hasta que la BM se iguale a la BMA (una de las tres condiciones para salir del CEPO). Al calor del repunte de la actividad, los salarios reales y la baja de las tasas de interés la demanda de dinero comenzó a recuperarse, lo que fue poniendo presiones sobre la liquidez en pesos del sistema financiero en el marco de la BMA.

En números, desde abril del año pasado los préstamos en pesos vienen creciendo a un ritmo del 7% mensual. Al interior, los préstamos personales muestran el mayor dinamismo (+12%), seguidos de cerca por una gran recuperación de los créditos hipotecarios que partían de un piso histórico (+10%). No obstante, los depósitos totales en pesos en los bancos crecieron bien por debajo (2%) tensando la liquidez en pesos del sistema financiero a sus valores más bajos desde 2017.

En este marco, Finanzas contribuyó en cada una de las licitaciones a inyectar liquidez (vía rollover por debajo del total de vencimientos). Desde septiembre del 2024, la falta de liquidez in crescendo en pesos fue presionando las continuas licitaciones del Tesoro, siendo uno de los principales canales para la inyección de pesos en la economía en conjunto con las compras de divisas del BCRA en el MULC. No obstante, esta segunda canilla fue perdiendo impulso en la medida en que la brecha comenzó a despertarse, empujando a la autoridad monetaria a intervenir en los mercados financieros y, al final del día, retirando pesos de circulación.

En este sentido, en febrero retomó el financiamiento neto positivo luego de cinco meses, movimiento que se repitió en la primera licitación del mes con un rollover cercano al 100%. El costo de esta estrategia es la convalidación de tasas más elevadas, con cortes de cupones de LECAPs de corto plazo promediando el 2,6% TEM en dirección opuesta al BCRA. Como consecuencia, en febrero la base monetaria se contrajo 0,8% mensual sin estacionalidad y cortó una racha de un año de crecimiento ininterrumpido.

Esta fijación nominal es la que refiere el ministro Caputo cuando comenta que “no hay pesos” para correr al dólar, y que incluso la moneda local será la “moneda escasa”. En un punto, al ministro le asiste la razón. Puesto en perspectiva, cuando se compara los agregados monetarios con relación a la cantidad de bienes y servicios que produce la economía, aún se encuentran muy por debajo del promedio 2016-19 (meses sin CEPO). Para dimensionar, la base monetaria se aproxima al 4% del PIB (vs más de 8%), el circulante de pesos 3% (vs 6%) y el M3 privado que incluye depósitos a la vista y plazos fijos está en 13% (vs 17%).

No obstante, la cuestión cambia cuando se lo observa desde el punto de vista de los dólares. Para dimensionar, durante febrero el M3 privado promedió los USD 80.200 M (USD 91.300 M) al evaluarlo al dólar CCL (oficial), el valor más elevado desde mediados de 2018. Asimismo, la circulación de pesos que “potencialmente” podrían dirigirse al dólar se expande a los USD 121.000 M si se tiene en cuenta la tenencia de títulos públicos en manos privadas no financieras, lo cual permite tener una visión más amplia del universo de pesos.

Por tanto, si bien los pesos se encuentran históricamente bajos, el stock valuado en dólares da una señal de alerta de la necesidad de mantener las expectativas de devaluación a raya. En este sentido, el acuerdo con el FMI no sólo permitirá engrosar las reservas del BCRA, sino que también arrojará una serie de precisiones respecto a la hoja de ruta del programa económico que hoy siembran especulaciones en el mercado.

Concretamente, en el corto plazo se sabrá si habrá alguna modificación sobre al programa actual (eliminación total o parcial del dólar blend, alguna regla o limitación a las intervenciones en el mercado financiero, etc.) y en el mediano plazo permitirá dar una serie de precisiones respecto al día después del CEPO.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas cinco ruedas, BCRA vendió divisas en el MULC por USD 40 M, lo que hundió el saldo vendedor del mes a los USD 200 M. El resultado se explicó por las fuertes ventas durante la jornada de hoy por USD 474 M, el más elevado desde finales de diciembre en medio del vencimiento del Impuesto PAIS. Detrás de ello, el volumen operado en el mercado saltó al nivel más alto desde mayo del 2023, por lo que no descartamos que se deba a una operación puntual. Con todo, las Reservas Netas se ubican en un rojo cercano a los USD 9.400 M (-USD 6.700 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cambiaria cierra al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP subió 1,8% respecto al viernes anterior ($1.237), el dólar blue escaló 2,1% ($1.240) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 1,7% ($1.240). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 16% (+2 p.p.).

Se despiertan los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de marzo a mayo (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 0,2%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante se mantuvieron relativamente estables. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 2,2% entre marzo y mayo (vs 1,9% una semana atrás), y un 2,3% en adelante.

 

El segundo mes del año estuvo caracterizado por la persistencia (aunque por ahora leve) del deterioro de las variables financieras y a una pérdida del momentum económico del Gobierno. En números, los principales dólares financieros aumentaron un 3% en promedio, lo que siguió demandando la presencia del BCRA en el mercado financiero para contener las cotizaciones. Al mismo tiempo, el riesgo país quedó bien lejos de arrancar con “6” al terminar en 780 puntos básicos y el Merval acumuló un retroceso del 17% en moneda dura.

En otro orden, el Central publicó en el último día de febrero los datos del MULC por enero. Durante el primer mes del año, el saldo privado de la Cuenta Corriente registró el déficit más abultado desde el cambio de gestión al marcar USD 1.047 M. La principal novedad estuvo en los egresos netos por turismo que marcaron un déficit por USD 1.112 M, el más elevado para un enero desde el 2018. Asimismo, cuando se incorpora al sector público a la ecuación los números del balance cambiario empeoran. La Cuenta Corriente arrojó un rojo de USD 1.656 M y la Cuenta Financiera, en medio del pago de cupones e intereses de los bonos soberanos, marcó un rojo por USD 175 M. En consecuencia, para cubrir el desbalance entre ambas cuentas las Reservas Internacionales cayeron USD 1.331 M. En febrero, la cuenta de servicios siguió presionando, pero el repunte de las liquidaciones del agro fueron la buena noticia. No obstante, los dólares provenientes del blanqueo comienzan a dar señales de “finitud”, lo que pone presión hacia adelante a la oferta financiera.

Justamente, en los últimos tiempos dos fueron las novedades para tender nuevos puentes en el frente de los dólares. Por un lado, el BCRA habilitó el otorgamiento de préstamos en dólares a cualquier sector siempre y cuando el fondeo del crédito provenga de líneas de créditos del exterior o de Obligaciones Negociales (ONs). Por otro lado, el Presidente anunció el envío de un DNU para aprobar el acuerdo con el FMI. Estas medidas son sustanciales en la búsqueda por disipar incertidumbres en torno al esquema cambiario, y para financiar una CC deficitaria en el marco del CEPO.

 

 

Febrero terminó como comenzó. El segundo mes del año estuvo caracterizado por la persistencia (aunque por ahora leve) del deterioro de las variables financieras y a una pérdida del momentum económico del Gobierno. En números, los principales dólares financieros aumentaron un 3% en promedio, lo que siguió demandando la presencia del BCRA en el mercado financiero para contener las cotizaciones. Al mismo tiempo, el riesgo país quedó bien lejos de arrancar con “6” al terminar en 780 puntos básicos (hoy cerró en 707 p.b.) y el Merval acumuló un retroceso del 17% en moneda dura.

Los datos no sólo son un reflejo del impass en el que entró el programa económico, sino también del deterioro en la arena internacional producto de las subas de aranceles promovidas por Trump, los riesgos asociados a un desencadenamiento de guerras comerciales y la debilidad con la que inició 2025 la economía norteamericana.

El punto positivo es que el BCRA marcó otro hito en el MULC. Durante febrero, la autoridad monetaria sumó compras netas por USD 1.949 M y alcanzó un récord en el MULC al redondear el mejor febrero para la serie iniciada en 2003, sólo por detrás de 2024 (en plena calendarización de acceso a importadores).

Detrás de ello, el agro aceleró las liquidaciones sobre el cierre del mes. En las últimas ocho jornadas el agro liquidó cerca de USD 1.300 M (casi el 60% de la oferta del mes). De esta forma, la liquidación superó a la de enero, y se ubicó por encima del promedio para febrero de las últimas cincos campañas al evaluarla a precios actuales (omitiendo 2023 por la sequía). Esta aceleración se condice con una motorización de la comercialización por parte de la industria y de los exportadores, que desde la baja de retenciones acumulan compras por 8,2 M/tn de soja y maíz (correspondientes a la campaña pasada y la actual), siendo especialmente importante en esta última la comercialización a precio hecho (82% de las compras). Con todo, desde el repunte de las liquidaciones el BCRA se hizo de USD 940 M (48% de las compras del mes).

No obstante, las elevadas compras en el MULC no se reflejan en una mejora sustancial en las Reservas del BCRA. Durante el primer bimestre, la autoridad monetaria acumuló un saldo positivo por USD 3.565 M en el mercado oficial, pero la medición de reservas internacionales netas que excluye BOPREAL y depósitos en dólares del Tesoro pasó de un rojo del orden de los USD 10.700 M (-USD 4.600 M sumando los depósitos) a USD 8.900 M (-USD 6.200 M).

Para tener una pista sobre este resultado, el Central publicó en el último día de febrero los datos del MULC correspondientes al mes de enero. Durante el primer mes del año, el saldo privado de la Cuenta Corriente registró el déficit más abultado desde el cambio de gestión al marcar USD 1.047 M. Los focos del resultado estuvieron puestos en el balance comercial, dado que era el primer mes completo sin Impuesto PAIS, lo cual podría impactar negativamente.

En concreto, las financiaciones locales a los exportadores permitieron aprobar el examen del balance comercial al apuntalar a las exportaciones hacia los USD 6.614 M, por encima de los USD 5.890 M devengados en el mismo período (primera vez que ocurre en el marco del dólar blend). Por su parte, las importaciones pagadas fueron USD 6.189 M, superando las importaciones devengadas (USD 5.748 M) por segundo mes al hilo tras el vencimiento del mencionado Impuesto PAIS. De esta forma, el saldo comercial contribuyó con un ingreso neto de divisas de USD 425 M y dejó atrás el rojo que marcó sobre el cierre de 2024 (-USD 39 M).

Sin embargo, estos resultados no fueron suficientes para compensar el desbalance de la cuenta de servicios. Puntualmente, los egresos netos por turismo que marcaron un déficit por USD 1.112 M, el más elevado para un enero desde el 2018. Como veníamos advirtiendo, el nivel del tipo de cambio real pronosticaba un engrosamiento del rojo por servicios, previsión que se plasmó en los resultados para el primer mes del año (de mayor estacionalidad). Según aclaró el BCRA en su informe, el 70% de los egresos por viajes al exterior (sobre USD 1.486 M) son directamente cancelados por los individuos con dólares propios, lo que reduciría el impacto negativo en el mercado de cambios y en las reservas internacionales.

Dicho esto, vale aclarar que la autoridad monetaria opera en ambos lados del mostrador. Las divisas que no demandan las entidades financieras en el MULC para cubrir los egresos de sus clientes por viajes son comprados directamente por las personas en el mercado financiero, lo que pone presiones al alza sobre la cotización de los dólares paralelos. Como las autoridades quieren evitar sobresaltos en el esquema cambiario-monetario, el Central se desprendió de títulos públicos para abastecer al mercado financiero por USD 984 M en el mes, número casi idéntico a la demanda del 70% de los egresos por turismo que mencionó el BCRA en su informe.

Justamente, cuando se incorpora al sector público a la ecuación los números del balance cambiario empeoran. La Cuenta Corriente arrojó un rojo de USD 1.656 M, donde se conjugó el empeoramiento del sector privado no financiero con egresos netos del Gobierno con organismos internacionales y otros actores. Asimismo, el pago de cupones e intereses de los bonos soberanos con vencimientos en enero (-USD 4.079 M), levemente compensados por préstamos provenientes de organismos internacionales (+USD 732 M) inclinó a un déficit en la Cuenta Financiera por USD 175 M, algo clave para que el déficit de CC se pueda sostener en el tiempo. En consecuencia, para cubrir el desbalance entre ambas cuentas las Reservas Internacionales cayeron USD 1.331 M en el mes.

De cara al segundo mes del año, el balance cambiario contará con factores contrapuestos. Desde el lado de la demanda, la presión de los egresos por turismo seguirá diciendo presente. Luego de una reducción estacional (por cancelaciones de deudas) durante la primera parte de febrero, los préstamos por gastos en tarjetas en USD crecieron USD 252 M situando el stock en USD 778 M. Como ocurrió a lo largo del mes, esto obliga a una mayor presencia de la autoridad monetaria para contener los dólares paralelos.

Desde el lado de la oferta, pasado los vencimientos de deuda soberana, la aceleración de la contribución del sector agropecuario sumado a la oferta financiera es y seguirá siendo clave para un buen desempeño en el MULC. En especial, las colocaciones de ONs en dólares por parte de las empresas privadas, los cuales animaron buena parte del primer mes del año (se colocaron USD 2.019 M, cifra récord).

Más aún en un contexto donde los dólares provenientes del blanqueo comienzan a dar señales de “finitud”. Para poner en números, si bien durante febrero la marcha de los préstamos en USD siguió siendo buena (+USD 1.236 M), el otorgamiento de créditos comenzó a desacelerar. Los préstamos documentados (otorgados a empresas, para “limpiar” el efecto turismo) fueron USD 43 M promedio diario, por debajo de lo registrado en diciembre (USD 73 M) y enero (USD 63 M).

Asimismo, el espacio para el otorgamiento de créditos en USD es cada vez menor. En números, el stock actual de créditos a empresas es de USD 10.436 M, lo que representa un 34,4% de los depósitos en dólares. Si tomamos el promedio (máximo) de la época de cambiemos (2016-19), los préstamos podrían crecer otros USD 2.200 M (USD 5.200 M). Cabe aclarar que la cifra está sujeta a los depósitos actuales (USD 30.348 M), los cuales se encuentran mostrando un constante goteo desde la finalización de la primera etapa del blanqueo (-USD 3.800 M) producto de los retiros del sistema y las mencionadas cancelaciones de tarjetas.

Justamente, en los últimos tiempos dos fueron las novedades para tender nuevos puentes en el frente de los dólares. La primera es que el BCRA flexibilizó el otorgamiento de créditos en dólares. Mediante la comunicación “A” 8202, la autoridad monetaria eliminó una normativa instalada en el 2016 y, a partir de ahora, los bancos locales podrán prestar a cualquier sector, sin importan si sus ingresos sean en moneda dura, siempre y cuando el fondeo del crédito provenga de líneas de créditos del exterior o de Obligaciones Negociales (ONs). Es decir, la decisión no afecta los depósitos en USD, que seguirán siendo el principal respaldo de los préstamos a exportadores.

De este modo, las autoridades buscan que las entidades financieras promuevan el ingreso de capitales. Sin cambios en las normativas de créditos en USD (préstamos sólo a exportadores), la medida llega en momentos en que la liquidez en dólares provista por el blanqueo comienza a dar señales de agotamiento, ofreciendo la oportunidad para que el sector privado ingrese dólares (vía cable o endeudamiento con casas matrices) para engrosar la oferta financiera en el MULC. Dejando a un lado los riesgos (para nada menores) de descalce de monedas que podría derivar de la potencial extensión de estos créditos, si los bancos ven con buenos ojos la oportunidad, los mayores influjos de divisas podrían representar un puente hasta la cosecha gruesa.

La segunda, es que el Gobierno enviará un DNU para aprobar el acuerdo con el FMI. Ayer por la noche, mediante un comunicado el Ejecutivo anunció que dictará y remitirá al Congreso un DNU para obtener un acuerdo con el FMI. Como mencionó el Javier Milei en las aperturas legislativas, los fondos serán utilizados para que el Tesoro cancele deuda que posee con el Banco Central en la búsqueda por recapitalizar la autoridad monetaria. De esta forma, el Gobierno daría un paso en una de las tres condiciones señaladas para salir del CEPO cambiario.

Cabe recordar que los acuerdo con el FMI deben tener aprobación del Congreso, producto de la Ley de Fortalecimiento de la Sostenibilidad de la Deuda Pública (27.612) emitida durante la gestión de Martín Guzmán. En la estrategia del Gobierno de optar por un DNU en lugar del envío de una ley se busca sortear complicaciones en el Senado, donde no contaría con el respaldo suficiente. Asimismo, para que el decreto sea rechazado debe contar con la negativa de ambas Cámaras, y en Diputados el Gobierno contaría con el apoyo suficiente para evitarlo.

Por otro lado, el comunicado despertó la controversia en torno al endeudamiento público resultante. Según el Gobierno, el acuerdo permitiría reducir la deuda pública. El eje del asunto es una cuestión contable: las Letras Intransferibles en dólares emitidas por Hacienda son computadas a valor técnico en las cuentas del Tesoro (deudor), al tiempo que el BCRA (acreedor) las registra a valor de mercado (menor al VT). De esta forma, el Tesoro necesita “menos” dólares para cancelar su deuda, bajando la deuda total. Aclarada esta cuestión, dos cosas. Por un lado, la deuda externa en moneda extranjera crecerá. Por último, y justamente lo más importante, será conocer la letra chica del acuerdo.

En suma, todas las medidas abonan a la tarea fundamental por mantener las expectativas de devaluación a raya y disipar cualquier incertidumbre en torno al esquema cambiario. Precisamente, la mayor presencia del BCRA en los mercados financieros busca evitar disrupciones en la brecha, lo que pondría en duda la estrategia cambiaria, afectaría las posiciones de carry en USD e introduciría presiones inflacionarias. A su vez, para financiar la CC en el marco del CEPO, se torna necesario el eventual acuerdo con el FMI que habilitaría la llegada de fondos frescos y/o un despegue del RIGI.

El BCRA compra divisas en el MULC

Durante las últimas 3 ruedas, BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 190 M. El saldo se da en medio de una sostenida liquidación del sector agropecuario (promedió USD 130 M hasta ayer), que fue suficiente para compensar una demanda creciente que sostuvo un nivel elevado de operaciones en el mercado de cambios. Por caso, en la rueda de hoy el volumen saltó a un nivel similar al del viernes anterior (previo a los feriados), que fue el mayor desde la eliminación del Impuesto PAIS, lo que implicó que el BCRA se desprenda de USD 224 M (no descartamos que se debe a una operación puntual). Con todo, las Reservas Netas habrían profundizado el rojo hacia los USD 9.700 M (-USD 7.000 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cierra levemente a la baja

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron ligeramente por debajo de la semana previa. En números, el dólar MEP bajó 0,3% respecto al viernes anterior ($1.216) y el dólar blue recortó 1,2% ($1.215). Por su parte, el dólar CCL medido en CEDEARs finalizó sin grandes variaciones ($1.220). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó en la zona del 14%.

Relativa estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de marzo a mayo (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 0,1%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante crecieron 0,2 puntos porcentuales. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,9% entre marzo y mayo, y un 2,3% en adelante.

Finaliza una semana signada por la aceleración de compras del BCRA. En las últimas ruedas correspondientes a febrero, la autoridad monetaria adquirió USD 419 M, finalizando el mes con compras por USD 1.949 M. De esta forma, el Central alcanzó un nuevo hito en el MULC al redondear el mejor febrero para la serie iniciada en 2003, sólo por detrás de 2024.

En otro orden, Finanzas cerró febrero con un financiamiento neto positivo luego de cinco meses. El repunte de la demanda de dinero comenzó a presionar la liquidez bancaria en el marco de la BMA, inclinando a las entidades financieras a tomar con mayor asiduidad Pases activos e interbancarios. De esta forma, durante enero y febrero el panorama se componía de un Tesoro inyectando liquidez y un Central retirando pesos. No obstante, la recuperación del rollover se dio a través de dos costos: 1) Se redujo el plazo de colocación de la deuda; y 2) Se incrementó la tasa de corte ofrecida por las autoridades. Asimismo, continuamos evidenciando algunos “idas y vueltas” en el manejo de la estrategia monetaria-financiera coordinada entre el Tesoro y el BCRA. Por un lado, luego de que el BCRA haya bajado la TPM en febrero, el Tesoro se movió en dirección opuesta. Por otro lado, el cambio de estrategia podría tener en consideración la eventual volatilidad electoral en el mercado de deuda en pesos.

De todas formas, los vaivenes no dejan de estar asociados a la falta de certezas respecto al esquema monetario futuro. Desde el punto de vista del Gobierno, la búsqueda es que la remonetización sea mediante la denominada dolarización endógena. No queda claro si las personas se inclinarán por estas operaciones (a diferencia de las transacciones de facto que ocurren en otros mercados), y suena dificultoso que la adaptación se realice en el tiempo y profundidad que requiere el esquema. De todas formas, se puede flexibilizar la BMA, evitando mantener un escenario que derivaría en tasas de interés más altas, lesionando la recuperación económica en curso y afectando la percepción sobre la sostenibilidad de la deuda pública.

 

Finaliza una semana signada por la aceleración de compras del BCRA. En las últimas ruedas correspondientes a febrero, la autoridad monetaria adquirió USD 419 M, finalizando el mes con compras por USD 1.949 M. De esta forma, el Central alcanzó un nuevo hito en el MULC al redondear el mejor febrero para la serie iniciada en 2003, sólo por detrás de 2024 (en plena calendarización de acceso a importadores).

No obstante, en la jornada de hoy (primera rueda de marzo por operaciones en T+1) la autoridad monetaria se desprendió de USD 350 M, la cifra más elevada desde el vencimiento del Impuesto PAIS el 27/12 del año previo. No descartamos que el resultado se deba en una operación puntual, que llevó a un volumen elevado (también el más alto desde el 27/12) en medio de los feriados por los carnavales.  

La buena noticia detrás de las compras es el repunte de la liquidación del agro. En las últimas siete jornadas (27/02 último dato disponible), el agro liquidó USD 1.184 M, explicando cerca del 60% de la oferta del sector durante el segundo mes del año. De esta forma, la liquidación finalizó en línea con enero, y se ubicó por encima del promedio para febrero de las últimas cincos campañas al evaluarla a precios actuales. A priori, suponemos que la aceleración corresponde a la comercialización de stocks de las campañas previas (la semana próxima saldrán los datos de comercialización por la última semana de febrero). Con todo, desde el repunte de las liquidaciones el BCRA se hizo de USD 940 M (48% de las compras del mes).

En otro orden, durante la semana Finanzas obtuvo en la licitación un rollover bien por encima del 100%. Ante vencimientos que ascendían a aproximadamente $2,7 bn, principalmente explicados por la amortización del S28F5, Finanzas adjudicó $4,4 bn. En detalle, el 22% de lo adjudicado correspondió al BONCER cupón cero, mientras que el resto se destinó a letras a tasa fija capitalizables (LECAPs), que fueron colocadas con premio (TEM por encima del mercado secundario).

De este modo, Finanzas cerró febrero con un financiamiento neto positivo luego de cinco meses. Desde septiembre del 2024, la falta de liquidez in crescendo en pesos fue presionando las continuas licitaciones del Tesoro, siendo uno de los principales canales para la inyección de pesos en la economía en conjunto con las compras de divisas del BCRA en el MULC. No obstante, esta segunda canilla fue perdiendo impulso en la medida en que la brecha comenzó a despertarse, empujando a la autoridad monetaria a intervenir en los mercados financieros y, al final del día, retirando pesos de circulación.

Producto de ello, la base monetaria tornó una dinámica creciente. Recordemos que, a finales de julio del año anterior, el BCRA dejó fija la cantidad de dinero en $47,7 bn representados por la Base Monetaria Amplia, que se encuentra compuesta por la Base Monetaria (circulante en pesos + encajes en el BCRA), las LEFI (ex Pases) y Depósitos en pesos del Tesoro (contrapartida de la recaudación + instrumentos financieros). La fijación del techo se mantendrá hasta que la BM vaya ganando participación y represente los $47,7 bn.

Siguiendo, durante los primeros dos meses del año la Base Monetaria representó cerca del 65% de la BMA. La recuperación de la demanda de dinero al compás de una actividad y salarios reales recuperando, impulsó un crecimiento de los créditos en pesos en un ritmo del 7% mensual, con un gran desempeño de aquellos destinados al consumo (personales + tarjetas). La saludable recuperación de la demanda de pesos comenzó a presionar la liquidez bancaria en el marco de la BMA, inclinando a las entidades financieras a tomar con mayor asiduidad Pases activos y préstamos interbancarios, incluso cuando éstos últimos superaron la tasa de Pases activos durante algunas ruedas.

Resumiendo, durante enero y buena parte de febrero el panorama se componía de un Tesoro inyectando liquidez (vía rollover por debajo del 100%) y un Central retirando pesos (vía venta de bonos para contener la brecha). Una aclaración adicional es que un bajo rollover del Tesoro asociado a la falta de liquidez no necesariamente es una noticia negativa, porque implica una reducción de la deuda pública y una mayor disponibilidad de pesos para prestarle al sector privado.

Más allá de ello, el financiamiento neto negativo derivó en una reducción de los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA, sembrando dudas en torno al colchón de liquidez que tiene Hacienda para afrontar las licitaciones. Como comentamos en su momento, la administración nacional posee saldos en los bancos comerciales, los cuales fueron inyectados para afrontar los vencimientos de deuda (+$2,2 bn a mediados de mes).

Justamente, la última licitación permite a Finanzas seguir engrosando el colchón de pesos con el financiamiento neto positivo por $1,7 bn obtenido, en la búsqueda por desactivar los rumores sobre la capacidad de pago. No obstante, el trade-off de la estrategia fomentará probablemente una menor liquidez bancaria, reanimando los Pases activos e interbancarios y ejerciendo presiones sobre las tasas activas del sistema.

Ahora bien, el cambio en la estrategia de liquidez se dio a través de dos costos: 1) Se redujo el plazo de colocación de la deuda; y 2) Se incrementó por segunda licitación consecutiva la tasa de corte ofrecida por las autoridades. A su vez, dada la reducción del crawling peg al 1% mensual en febrero, ello implicó una considerable suba en la tasa en USD a la cual se endeuda el Tesoro.

De esta manera, continuamos evidenciando algunos “idas y vueltas” en el manejo de la estrategia monetaria-financiera coordinada entre el Tesoro y el BCRA.

Por un lado, luego de que el BCRA haya bajado la Tasa de Política Monetaria en febrero, el Tesoro se movió en dirección opuesta. En concreto, la LECAPs pasaron de un corte de 2,4% en enero a 2,59% en la última subasta, con un premio bastante por encima del mercado secundario. Esto junto con el menor plazo de colocación puede estar asociado a la búsqueda de redireccionar pesos desde las LEFI hacia las LECAP.

Por otro lado, el cambio de estrategia podría tener en consideración la eventual volatilidad que pueden traer las elecciones en el mercado de deuda en pesos. En este sentido, Finanzas podría optar por acumular pesos en los primeros meses del año, anticipándose a las virtuales dificultades una vez se acerquen las elecciones, donde sería más probable que el rollover comience a reducirse.   

Hacia adelante, sin dudas que el superávit fiscal ayudaría a acumular una mayor disponibilidad de pesos para afrontar los compromisos financieros. No obstante, el panorama no deja de ser desafiante frente a vencimientos de casi $70 bn en los que resta del año, y de ahí la cautela que podría impulsar a Finanzas a ir haciéndose de un mayor colchón de pesos en medio de una expansión del crédito, una menor liquidez en moneda local y la típica incertidumbre de un año electoral.

De todas formas, los vaivenes en la política monetaria y la estrategia financiera no dejan de estar asociados a la falta de certezas respecto al esquema monetario que se adoptará cuando la BM y la BMA se igualen.

Desde el punto de vista del Gobierno, la búsqueda es que la remonetización sea mediante la denominada dolarización endógena. Esto es, ante la escasez de pesos en el sistema, que las personas comiencen a transaccionar en dólares (a partir de hoy se habilitó el pago con débito y/o QR en comercios). No obstante, obviando los tiempos en la aplicación de las nuevas normativas, no queda claro si las personas se inclinarán por estas operaciones. A priori, a diferencia de las transacciones de facto que ocurren en mercados como el inmobiliario y de vehículos, suena dificultoso que la adaptación se realice en el tiempo y profundidad que requiere el esquema.

De todas formas, siempre se puede apelar a una flexibilización de la BMA mediante una serie de medidas, como el aumento del techo y/o dejar de esterilizar las compras de USD. Lo que queda claro, es que el paso del tiempo obligará a una toma de decisiones, ya que de mantenerse este escenario las tasas de interés se tornarán cada vez más positivas, lo que lesionaría la recuperación económica en curso y podría afectar la percepción sobre la sostenibilidad de la deuda pública.

El BCRA compra divisas en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 69 M. El saldo se da en medio de una aceleración de las liquidaciones agropecuarias (+USD 768 M en las últimas cinco ruedas, con datos hasta el 27/02), fuertemente compensadas por ventas por USD 350 M en la jornada de hoy, la cifra más elevada desde el vencimiento del Impuesto PAIS el 27/12 del año previo. No obstante, no descartamos que las ventas se deban en una operación puntual. Con todo, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 7.900 M (-USD 5.600 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha cierra levemente al alza

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron ligeramente por encima de la semana previa. En números, el dólar MEP escaló 1,2% respecto al viernes anterior ($1.220) y el dólar CCL medido en CEDEARs aumentó 0,6% ($1.225). Por el contrario, el dólar blue cerró sin variaciones ($1.230). Como resultado, la brecha cambiaria promedió finalizó sin cambios en la zona del 15%

Relativa estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana al alza. En detalle, los contratos de marzo a mayo (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 0,1%, y aquellos con vencimiento de junio en adelante crecieron 0,3 puntos porcentuales. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,9% entre marzo y mayo, y un 2,1% en adelante.

 

Finaliza una semana relativamente estable en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha se mantuvo levemente al alza, con los principales dólares financieros rozando los $1.200. Por el otro, luego de iniciar con ventas la jornada del lunes (en medio de un menor volumen por feriado en USA), el BCRA redondeó compras netas por USD 506 M en las últimas cinco ruedas.

En otro orden, durante el primer mes del año, las exportaciones fueron USD 5.890 M y las importaciones totalizaron USD 5.748 M, arrojando un saldo de USD 142 M (-USD 643 M respecto enero del 2024). Este deterioro del saldo comercial devengado pronostica una Cuenta Corriente menos holgada del balance cambiario del BCRA. No obstante, la oferta financiera siguió firme, con colocaciones de ONs en dólares trepando a USD 2.019 M y préstamos en dólares otorgados por los bancos privados creciendo USD 1.904 M. De todas formas, durante febrero la situación empezó a dar mayores signos de desgaste. La liquidación del sector agropecuario tuvo un comportamiento errático y los créditos en dólares detuvieron su marcha al crecer USD 46 M promedio diario, el menor ritmo desde noviembre del 2024. En este marco, el BCRA flexibilizó el otorgamiento de créditos en dólares, permitiendo a los bancos locales prestar a cualquier sector, sin importan si sus ingresos sean en moneda dura, siempre y cuando el fondeo del crédito provenga de líneas de créditos del exterior o de Obligaciones Negociales (ONs).

De este modo, sin cambios en las normativas de créditos en USD (préstamos sólo a exportadores), las autoridades buscan que el sector privado ingrese capitales (vía cable o endeudamiento con casas matrices) para constituir un puente hasta la cosecha gruesa. Para ello, será fundamental que las expectativas de devaluación se mantengan a raya y disipar cualquier incertidumbre en torno al esquema cambiario. A su vez, para financiar la CC en el marco del CEPO, será necesario también una compensación con ingresos que podrían provenir mediante un despegue del RIGI y/o un el eventual nuevo programa con el FMI.

 

Finaliza una semana relativamente estable en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha se mantuvo levemente al alza, con los principales dólares financieros rozando los $1.200. Por el otro, luego de iniciar con ventas la jornada del lunes (en medio de un menor volumen por feriado en USA), el BCRA redondeó compras netas por USD 506 M en las últimas cinco ruedas.

En otro orden, la novedad de la semana estuvo en el dato del resultado comercial por enero. Durante el primer mes del año, las exportaciones fueron USD 5.890 M (+9,1% i.a.) impulsadas por un gran desempeño en las cantidades exportadas (+12,5% i.a.). Por su parte, las importaciones totalizaron USD 5.748 M (24,6% i.a.) con cantidades exhibiendo un gran repunte respecto al año previo (+37% i.a.) producto de la mejora de la actividad. Asimismo, las compras externas subieron 3,3% mensual sin estacionalidad, a menor velocidad que diciembre (+8%), pero continuando con la tendencia alcista observada desde la eliminación del Impuesto PAIS. En consecuencia, el saldo comercial fue USD 142 M, reduciéndose en USD 643 M respecto enero del 2024, y tocando su valor más bajo desde noviembre del 2023.

Justamente, este deterioro del saldo comercial devengado pronostica una Cuenta Corriente menos holgada del balance cambiario del BCRA. Cabe recordar que, durante diciembre de 2024 (último dato disponible), la balanza comercial (base caja) fue deficitaria por primera vez desde el cambio de gestión (-USD 39 M), explicando en gran medida el deterioro de la Cuenta Corriente siendo que el balance de bienes es el principal contribuyente neto de divisas.

No obstante, la oferta financiera siguió firme. En enero, las colocaciones de ONs en dólares trepó a USD 2.019 M, superando el récord previo de 2017 (USD 1.802 M) y alcanzando el valor más alto para el primer mes del año desde el 2015. Asimismo, los préstamos en dólares otorgados por los bancos privados crecieron USD 1.904 M, la mayor cifra desde el despegue de los créditos motorizado por el blanqueo, situando el stock en el orden de los USD 12.750 M.

De todas formas, durante febrero la situación empezó a dar mayores signos de desgaste. La liquidación del sector agropecuario tuvo un comportamiento errático, y lejos se estuvo de un pensado a priori repunte como consecuencia de la reducción de las retenciones. Durante gran parte del mes, la liquidación promedió los USD 74 M diarios (levemente por encima de la segunda parte de enero USD 63 M), aunque sólo durante el 18/02 la oferta escaló a USD 330 M (la mayor cifra diaria desde sep-22 durante la primera edición del dólar soja) ayudando sustancialmente a una liquidación que asciende a USD 1.300 M. Sin embargo, la oferta diaria se ubica en USD 93 M, apenas por encima del año pasado y por debajo de las campañas del 2021/2022.

Asimismo, los créditos en dólares detuvieron su marcha. Los préstamos en moneda dura crecieron USD 547 M (18/02 último dato disponible), lo que implica un otorgamiento diario de USD 46 M, el menor ritmo desde noviembre del 2024 cuando comenzaba el auge traccionado por el blanqueo. Detrás de ello, los préstamos documentados (otorgados a empresas) explicaron la desaceleración (USD 47 M) respecto a diciembre (USD 61 M) y enero (USD 57 M). De este modo, la contribución financiera al MULC se ancló en mayor medida en la continúas colocaciones de emisiones en USD de empresas locales.

De esta forma, el panorama se compone de una demanda divisas crecientes (vía mayor actividad y turismo emisivo) y una liquidación que no arranca. Esto implica una mayor dependencia de la Cuenta Financiera para sostener una Cuenta Corriente más deficitaria, en momentos donde la oferta financiera comienza a ser menor.

Hacia adelante, la contribución de las emisiones privadas podría ir perdiendo el impulso, al tiempo que el espacio para el otorgamiento de créditos en USD es cada vez menor. En números, el stock actual es de USD 13.297 M, lo que representa un 43,6% de los depósitos en dólares. Si tomamos el promedio (máximo) de la época de cambiemos (2016-19), los préstamos podrían crecer otros USD 3.000 M (USD 6.000 M). Cabe aclarar que la cifra está sujeta a los depósitos actuales (USD 30.477 M), los cuales se encuentran mostrando un constante goteo desde la finalización de la primera etapa del blanqueo (-USD 3.500 M).

Detrás del drenaje de depósitos, posiblemente se encuentra una mayor demanda de divisas por turismo, otro componente que jugará en contra de la CC durante el 2025. El stock de préstamos en USD por consumo en tarjeta se situó en USD 863 M a finales de enero, récord histórico desde el 2003 a la fecha (valuada a precios corrientes). A partir de ahí, los préstamos cayeron unos USD 200 M para cancelar los saldos por consumos en el exterior. No obstante, este desmesurado aumento (y caída) debe ser matizado por los potenciales pagos con dólares propios que pueden realizar los individuos.

Justamente, durante las últimas horas de la jornada del jueves el BCRA flexibilizó el otorgamiento de créditos en dólares. Mediante la comunicación “A” 8202, la autoridad monetaria eliminó una normativa instalada en el 2016 y, a partir de ahora, los bancos locales podrán prestar a cualquier sector, sin importan si sus ingresos sean en moneda dura, siempre y cuando el fondeo del crédito provenga de líneas de créditos del exterior o de Obligaciones Negociales (ONs). Es decir, la decisión no afecta los depósitos en dólares, que seguirán siendo el principal respaldo de los préstamos a empresas exportadoras.

De este modo, las autoridades buscan que las entidades financieras promuevan el ingreso de capitales. Sin cambios en las normativas de créditos en USD (préstamos sólo a exportadores), la medida llega en momentos en que la liquidez en dólares provista por el blanqueo comienza a dar señales de agotamiento, ofreciendo la oportunidad para que el sector privado ingrese dólares (vía cable o endeudamiento con casas matrices) para engrosar la oferta financiera en el MULC. Dejando a un lado los riesgos (para nada menores) de descalce de monedas que podría derivar de la potencial extensión de estos créditos, si los bancos ven con buenos ojos la oportunidad, los mayores influjos de divisas podrían representar un puente hasta la cosecha gruesa.

Hacia adelante, será fundamental que las expectativas de devaluación se mantengan a raya y disipar cualquier incertidumbre en torno al esquema cambiario. Precisamente, la mayor presencia del BCRA en los mercados financieros busca evitar disrupciones en la brecha, lo que pondría en duda la estrategia cambiaria, afectaría las posiciones de carry en USD e introduciría presiones inflacionarias. A su vez, para financiar la CC en el marco del CEPO, será necesario también una compensación con ingresos que podrían provenir mediante un despegue del RIGI y/o la búsqueda activa que tiene el Gobierno para cerrar nuevo programa con el FMI, el cual podría habilitar la llegada de fondos frescos.

El BCRA compra divisas en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, BCRA sostuvo la postura compradora al hacerse de USD 506 M, acelerando respecto a la semana previa (USD 283 M) al compás de una mejora en la liquidación del sector agropecuario (el 18/02 liquidó USD 330 M, la cifra más alta desde sept-22 en medio de la primera edición del dólar soja). En consecuencia, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 8.200 M (-USD 5.800 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la semana, los dólares paralelos finalizaron levemente al alza. En números, el dólar blue subió 0,8% semanal ($1.230), el dólar MEP escaló 1,7% ($1.206) y CCL aumentó 1% ($1.210). Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en la zona del 15%.

Estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana sin variaciones significativas. En detalle, los contratos del primer trimestre del año (los más relevantes en cuanto a volumen) finalizaron sin cambios, y aquellos con vencimiento de mayo en adelante recortaron 0,1 puntos porcentuales. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,6% entre febrero y abril, y un 1,8% en adelante.

 

La primera semana de febrero finaliza sin grandes cambios en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, con los dólares paralelos oscilando los $1.200. Por otro lado, el BCRA aceleró la postura compradora al adquirir USD 579 M en las últimas cinco ruedas, con importantes compras en la jornada del jueves (donde sumó USD 326 M, la cifra más elevada desde el 4 de abril del 2024).

Por otro lado, el BCRA publicó el resultado del MULC por diciembre. En concreto, el saldo privado de la Cuenta Corriente registró el déficit más elevado desde junio del 2023 al marcar USD 952 M. El principal factor detrás del resultado del mes se encuentra en el vencimiento del Impuesto PAIS, que disparó la demanda de divisas y arrojó un saldo comercial levemente negativo por USD 39 M, lo que explica en gran medida el deterioro de la Cuenta Corriente siendo que el balance de bienes es el principal contribuyente neto de divisas. La CC siguió financiándose por los ingresos netos de la Cuenta Financiera (+USD 1.085 M), impulsada por un aporte neto de Financiaciones Locales trepando a USD 1.087 M y los préstamos financieros netos del exterior alcanzaron también otra cifra récord para la gestión actual al aportar USD 902 M.

Pensando hacia adelante, la clave seguirá pasando por la cuenta financiera. La cuenta corriente se verá comprimida vía un balance comercial menos holgado que 2024 (mayores importaciones) y un turismo emisivo mayor. Para financiar la CC en el marco del CEPO, será necesario una compensación con ingresos que podrían provenir mediante un despegue del RIGI y/o la búsqueda activa que tiene el Gobierno para cerrar nuevo programa con el FMI. Esto será cada vez más relevante a medida que las principales canillas de financiación lleguen a un cuello de botella, con los préstamos en USD limitados por normativa (préstamos sólo a exportadores) y por una oferta financiera (vía ONs) dejando atrás el momentum que imprimió el blanqueo.

 

La primera semana de febrero finaliza sin grandes cambios en el plano cambiario-monetario. Por un lado, la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, con los dólares paralelos oscilando los $1.200. Por otro lado, el BCRA aceleró la postura compradora al adquirir USD 579 M en las últimas cinco ruedas, con importantes compras en la jornada del jueves (donde sumó USD 326 M, la cifra más elevada desde el 4 de abril del 2024). Con una liquidación del agro aún en stand by, la oferta en el mercado oficial se disparó producto de un salto en las operaciones financieras (crédito en USD, prefinanciaciones, ONs, etc.). No obstante, durante la misma jornada las Reservas Brutas cayeron USD 612 M debido a pagos de intereses al FMI.

Siguiendo con el agro, las últimas lluvias trajeron alivio al sector. Según la Bolsa de Cereales de Buenos Aires, las precipitaciones de los últimos días mejoraron las condiciones hídricas de los principales cultivos. En detalle, las condiciones hídricas de la soja pasaron a 64% en condición Adecuada/Óptima (+6 p.p. respecto a la semana previa), lo que favorece al 39% del área que transita una etapa crítica para la definición de rendimientos. Respecto al maíz, con la siembra del ciclo casi finalizada, la potencial compensación en algunas regiones (sur de Córdoba y oeste bonaerense) permite sostener las proyecciones de producción que tiene la entidad para la actual campaña en 49 MTn.

Pese a la baja de las retenciones, la liquidación todavía no aparece. Luego de un gran repunte de USD 165 M el miércoles, la liquidación cayó a USD 47,5 M al día siguiente. En paralelo, con datos al 29 de enero (es decir, tan sólo tres días hábiles tras la baja de retenciones) la comercialización de stocks de maíz y soja de la campaña previa por parte de los exportadores siguió casi inalterada, continuando buena parte con precio por fijar (en particular para la soja). Lo positivo, además de las lluvias, fue la mejora registrada en el precio internacional en la semana (+1,5%), con la soja en Chicago aproximándose a los 395 USD/Tn (el valor más elevado desde julio del 2024).

Por otro lado, el BCRA publicó el resultado del MULC por diciembre, útil para observar la dinámica del mercado oficial en un mes clave (venció el Impuesto PAIS) y trazar lo que viene hacia adelante. En concreto, el saldo privado de la Cuenta Corriente registró el déficit más elevado desde junio del 2023 al marcar USD 952 M. Los ingresos netos del sector agropecuario alcanzaron los USD 1.958 M y los del sector energético fueron USD 258 M, un sector que se volvió un aliado clave del agro para la contribución de divisas a lo largo de 2024. En números, el saldo comercial base caja de energía fue superavitario por USD 2.624 M en 2024, algo que no ocurría desde el año 2011, y la cifra más elevada desde el 2006 al medirla a precios corrientes.

Dicho esto, el principal factor detrás del resultado del mes se encuentra en el mencionado vencimiento del Impuesto PAIS, que disparó la demanda de divisas por importaciones de bienes a USD 5.926 M, el valor más elevado desde junio de 2023. Por su parte, el ingreso de divisas por exportaciones fue de USD 5.887 M. De esta forma, el saldo comercial fue levemente negativo por USD 39 M (primera vez en la actual gestión), lo que explica en gran medida el deterioro de la Cuenta Corriente, siendo que el balance de bienes es el principal contribuyente neto de divisas.

Cabe destacar que, la balanza comercial hubiera sido positiva por USD 1.433 M de no mediar el dólar blend. Para dimensionar, mediante el dólar blend el BCRA destinó más de USD 16.700 M a los mercados financieros durante 2024. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que este ejercicio supone que la liquidación de exportaciones hubiera sido la misma ante un tipo de cambio menos competitivo.

Del otro lado del balance, el saldo deficitario de la CC siguió financiándose por los ingresos netos de la Cuenta Financiera (+USD 1.085 M), impulsada por un aporte neto de Financiaciones Locales trepando a USD 1.087 M, el valor más elevado para la serie iniciada en 2003. Asimismo, los préstamos financieros netos del exterior alcanzaron también otra cifra récord para la gestión actual al aportar USD 902 M (el valor más elevado desde diciembre del 2017) y encontrándose dirigidos (como todo el año) al sector energético, que recibió un flujo neto por USD 558 M.

Así las cosas, cuando se incorpora al sector público en la ecuación la Cuenta Corriente empeora a los USD 1.114 M, producto principalmente de pagos por intereses a organismos internacionales. Como contrapartida, la Cuenta Financiera, si bien sostuvo el superávit por quinto mes al hilo, no fue suficiente para compensar el déficit de CC (-USD 749 M). De esta forma, ajustando el saldo por valuación, las Reservas Internacionales cayeron USD 603 M luego de cuatro meses. 

En este marco, el primer mes del año siguió con la tónica de diciembre. En resumidas cuentas, la liquidación del agro superó los USD 2.000 M, con una oferta promedio diaria de USD 94 M, levemente por debajo de diciembre (USD 103 M) y noviembre (USD 100 M). Asimismo, los préstamos en USD aceleraron la tendencia alcista al subir en enero USD 1.887 M, lo que dejó un stock de USD 12.741 M (al 31/1), el más elevado desde octubre de 2019.

Del mismo modo, la salida por turismo pronostica una profundización del déficit en el balance turístico. Tras marcar un saldo negativo por de USD 567 M en diciembre (el valor más elevado para un diciembre desde el año 2017), el stock de préstamos en USD por consumo en tarjeta se situó en USD 863 M a finales de enero, récord histórico desde el 2003 a la fecha (valuada a precios corrientes). No obstante, este desmesurado aumento debe ser matizado por los potenciales pagos con dólares propios que pueden realizar los individuos.

Con todo, las compras en el mercado oficial se vieron más que compensadas por el vencimiento de deuda soberana del Tesoro (USD 3.400 M) y pagos de cupones de BOPREAL, lo que determinó que las Reservas caigan USD 1.302 M en el mes. Como resultado, la medición de Reservas Netas que excluye los depósitos en moneda extranjera del Tesoro cerró enero en terreno negativo por USD 9.700 M (mejoraron levemente hasta -USD 8.200 M en la última semana).

En este contexto, el principal interrogante del balance cambiario en el corto plazo será la respuesta del sector agropecuario a la baja de retenciones. Dada una política cambiaria-monetaria manteniendo el incentivo al carry trade “local”, el Gobierno intentará tender puentes (esta semana Caputo se reunió con la Mesa de Enlace) para motorizar la liquidación del sector. Esto será fundamental para engrosar la oferta comercial durante primer trimestre (expo estacional de trigo + liquidación de stocks previos), dotar de mayores dólares a los mercados financieros (vía blend) y permitir que el BCRA relaje de forma más permanente su presencia en los mismos.

Pensando hacia adelante, la clave pasará por la cuenta financiera. La cuenta corriente se verá comprimida vía un balance comercial menos holgado que 2024 (mayores importaciones) y un turismo emisivo mayor. Para financiar la CC en el marco del CEPO, será necesario una compensación con ingresos que podrían provenir mediante un despegue del RIGI y/o la búsqueda activa que tiene el Gobierno para cerrar nuevo programa con el FMI, el cual habilitaría la llegada de fondos frescos.

Esto se volverá cada vez más relevante a medida que las principales canillas de financiación lleguen a un cuello de botella. Por un lado, los préstamos en USD ya representan el 41% de los depósitos en dólares y, si bien aún se encuentran por debajo de otros años (durante la gestión de Mauricio Macri promediaron el 56%), el crecimiento no será un dinamizador del MULC en la medida que prexistan las regulaciones actuales (préstamos sólo a exportadores). Por el otro, el momentum que imprimió el blanqueo se irá diluyendo, y con ello la oferta financiera (vía ONs) que contribuyó en gran medida durante los últimos meses de 2024.

El BCRA compra divisas en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, el BCRA aceleró las compras al hacerse de USD 579 M en el MULC, a pesar de una liquidación del agro que no repunta tras la baja de retenciones, pero compensada por un despegue de la oferta financiera y una demanda que se mantuvo relativamente estable. En consecuencia, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 8.200 M (-USD 5.700 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares paralelos se mantuvieron estables, con una leve caída durante las últimas jornadas. En concreto, mientras el dólar blue cayó 1,2% semanal ($1.205), el dólar MEP subió 1,6% ($1.188) y CCL aumentó 1,3% ($1.201). Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en la zona del 13%.

Estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana levemente al alza. En detalle, los contratos del primer trimestre del año (los más relevantes en cuanto a volumen) subieron 0,1%, y aquellos con vencimiento de mayo en adelante subieron 0,2%. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,6% entre febrero y abril, y un 1,9% en adelante.

 

Queda atrás un primer mes del año signado por una serie de novedades en materia cambiaria-monetaria. Por un lado, si bien la brecha finalizó estable al situarse en torno al 13%, la transición a la estabilidad se logró mediante una fuerte intervención del BCRA. Por otro lado, el BCRA acumuló compras por más de USD 1.600 M durante el mes, bastante por encima del saldo positivo por USD 700 M de diciembre.

Durante la semana, el BCRA redujo la tasa de interés de 32% TNA a 29% TNA. Asimismo, la tasa de Pases activos también bajó de 36% TNA a 33% TNA. Tal como se esperaba, la baja de la tasa llegó en la antesala de la reducción del crawling peg al 1% mensual. Esta baja otorgaba espacio para que la autoridad monetaria modifique la tasa, sin afectar la estrategia de “carry trade” local. En detalle, el nuevo marco de tasas arroja un diferencial del 1,4% TEM (vs 1,7% TEM si la tasa se mantenía sin cambios) entre la TPM y el deslizamiento cambiario oficial, la más elevada desde octubre del año pasado. En este marco, la incógnita será cómo impactará la baja de la tasa en el resto del sistema. La liquidez amplia de los bancos privados en moneda doméstica se ubica en 36,7% (el nivel más bajo de la serie iniciada en 2017), denotando la recuperación del crédito que viene ensayando la economía. Debido a esto, los bancos privados comenzaron a optar en mayor medida por los Pases activos y los interbancarios. Al comienzo, la necesidad de mayor liquidez en pesos se cubrió vía LEFIs, vencimientos con Finanzas y venta de títulos en el mercado secundario. No obstante, la preferencia en la administración de liquidez por parte de los bancos hace difícil pensar en una tenencia de LEFI cayendo a cero.

Por ende, tanto el stock de Pases activos y los interbancarios pegaron un salto durante enero. La tasa de estos instrumentos se ubica por encima de la TPM por lo que, ante una situación de menor liquidez y una relevancia cada vez mayor de estos instrumentos, se dispara la pregunta de en qué medida se transmitirá a la baja de tasas activas del resto del sistema.

 

Queda atrás un primer mes del año signado por una serie de novedades en materia cambiaria-monetaria. Por un lado, si bien la brecha finalizó estable al situarse en torno al 13%, la transición a la estabilidad se logró mediante una fuerte intervención del BCRA. En concreto, según Vladimir Werning (vicepresidente del BCRA) se habían destinado cerca de USD 620 M durante la primera quincena del mes para contener los dólares paralelos. No obstante, en las últimas semanas se redujo la presencia de la autoridad monetaria en el mercado financiero.

Por otro lado, el BCRA acumuló compras por más de USD 1.600 M durante el mes, bastante por encima del saldo positivo por USD 700 M de diciembre, y acumulando compras por USD 23.223 M desde el cambio de gestión. Asimismo, las Reservas Brutas finalizaron en USD 28.307 M, una reducción de USD 1.305 M respecto al pasado 30/12, en un enero donde debió afrontarse el pago de vencimientos de deuda soberana.

Durante la semana, el BCRA redujo la tasa de interés. En la reunión del directorio del jueves, la autoridad monetaria dispuso una nueva baja de la tasa de política monetaria, recortando la misma en 300 puntos básicos (misma magnitud que el último recorte de diciembre), pasando de 32% TNA a 29% TNA. Asimismo, la tasa de Pases activos también bajó de 36% TNA a 33% TNA.

Tal como se esperaba, la baja de la tasa llegó en la antesala de la reducción del crawling peg al 1% mensual. Como señal, las licitaciones de Finanzas por enero venían cortando a una TEM promediando el 2,3% (vs 2,8% TEM en diciembre), y la curva de rendimientos del mercado secundario indicaba que el mercado preveía un nuevo recorte en lo inmediato. Además, la mencionada baja del crawling peg otorgaba espacio para que la autoridad monetaria modifique la tasa, sin afectar la estrategia de “carry trade” local. En detalle, el nuevo marco de tasas arroja un diferencial del 1,4% TEM (vs 1,7% TEM si la tasa se mantenía sin cambios) entre la TPM y el deslizamiento cambiario oficial, la más elevada desde octubre del año pasado.

La medida apunta a uno de los pilares detrás de las compras del BCRA en el MULC durante los últimos meses. Repasando, mientras los importadores postergan pagos (reduce la demanda en el MULC) aprovechando la liquidez excedente para generar rendimiento, los exportadores aceleran las liquidaciones y optan por financiarse en USD (eleva la oferta en el MULC).

En especial, la conjunción entre el esquema cambiario y expectativas de devaluación contenidas fomenta la toma de préstamos en USD y prefinanciaciones por parte de los exportadores. Por caso, los créditos en dólares crecieron USD 1.596 M (28/01 último dato disponible), arrojando un stock de USD 12.437 M, el más elevado desde octubre de 2019. Esto nutre de una mayor oferta de divisas en el MULC, aliviando una liquidación de los agroexportadores que promedió USD 48 M en la primera semana tras la baja de retenciones (con datos hasta el 30/01), ubicándose muy por debajo de los más de USD 100 M promedio diario que presentó a lo largo del mes.

De esta forma, la baja se encuentra en línea con el esquema cambiario-monetario. Bajo una expectativa de desaceleración inflacionaria que se experimentaría en enero, la baja apunta a la convergencia entre la tasa de política monetaria y la nominalidad de la economía, al tiempo que no atenta contra la estrategia de carry en USD. Asimismo, permitiría reducir un escalón a la tasa de interés activa ofrecida por los bancos privados (los Adelantos se mantuvieron sin grandes cambios en diciembre-enero, promediaron una TNA del 39%), abonando al sostenimiento del alza de la demanda de crédito privado en pesos.

En este contexto, la incógnita será cómo impactará la baja de la tasa en el resto del sistema. En el marco de una creciente demanda de dinero, los bancos privados evidenciaron una reducción de la liquidez disponible en pesos. La liquidez amplia de los bancos privados[1] en moneda doméstica se ubica en 36,7% (28/01 último dato disponible, sin considerar tenencia de LECAPs), el nivel más bajo de la serie iniciada en 2017, denotando la recuperación del crédito que viene ensayando la economía local.

Debido a las mayores necesidades de liquidez, los bancos privados comenzaron a optar en mayor medida por los Pases activos y los interbancarios. Al comienzo, la necesidad de mayor liquidez en pesos se cubrió vía LEFIs, con un stock que actualmente se encuentra en $ 3,8 bn (vs un pico de $ 6 bn), vencimientos de letras y bonos con Finanzas (es decir, no “rolleando” la deuda) y venta de títulos en el mercado secundario. No obstante, la preferencia en la administración de liquidez por parte de los bancos hace difícil pensar en una tenencia de LEFI cayendo a cero, dado la flexibilidad y liquidez inmediata que ofrece el instrumento.

Por ende, tanto el stock de Pases activos y los interbancarios pegaron un salto durante enero y superaron el $ 1 bn. Como observamos más arriba, la tasa de estos instrumentos se ubica por encima de la TPM (33% TNA vs 29% TNA) por lo que, ante una situación de menor liquidez y una relevancia cada vez mayor de estos instrumentos, se dispara la pregunta de en qué medida se transmitirá a la baja de tasas activas del resto del sistema.

El BCRA compra divisas en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, el BCRA retomó las compras al hacerse de USD 352 M en el MULC, a pesar de una liquidación del agro que no repunta tras la baja de retenciones, pero compensada por una firme creación de créditos en USD (+USD 128 M en los primeros dos días hábiles) y una demanda que se mantuvo relativamente estable. En consecuencia, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 9.300 M (-USD 6.000 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares alternativos finalizaron levemente al alza. En concreto, mientras el dólar blue cayó 0,4% semanal ($1.220), el dólar MEP subió 1,5% ($1.169) y misma magnitud el CCL ($1.183). Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en la zona del 13%.

Estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana prácticamente neutros. En detalle, los contratos del primer trimestre del año (los más relevantes en cuanto a volumen) cerraron sin variaciones, al igual que los contratos de abril en adelante. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,5% entre febrero y abril, y un 1,7% en adelante.

 

[1] Proporción de efectivo, cuenta corriente en BCRA, LEFI, Pases, instrumentos del BCRA y títulos públicos encajables con relación a los depósitos.

La última semana se desenvolvió con la tónica previa y siguió cargada de novedades en materia cambiaria-financiera. Por un lado, la brecha cambiaria continúo estable, aunque retrocediendo en el margen durante la jornada de hoy. A diferencia de las últimas semanas, lo positivo es que el BCRA comenzó a retirarse lentamente del mercado financiero. En otro orden, la Secretaría de Finanzas anunció una adhesión del 64% al reciente canje de la deuda en pesos (55% del sector privado), lo cual ayuda a reducir en $14 billones los vencimientos de corto plazo. Por otro lado, el BCRA no pudo sostener la postura compradora y redondeó ventas netas por USD 119 M, siendo la primera semana en rojo desde finales de 2024.

En medio de esta reducción de las liquidaciones el Gobierno anunció la baja permanente de retenciones para economías regionales (tabaco, azúcar, algodón, etc.) y temporaria (hasta el 30 de junio) para los principales cultivos de exportación. Detrás de esta decisión, se conjuga un escenario internacional de precios de commodities reducidos y un tipo de cambio real apenas un 6% por encima de diciembre del 2023, que arroja precios percibidos por el productor al nivel más bajo desde finales de 2015. Para empeorar la situación, en las últimas semanas se agudizó el deterioro de las condiciones climáticas. En este marco, el Gobierno utilizó el espacio fiscal obtenido el año anterior, decidiendo reducir las retenciones y promoviendo la liquidación de divisas en el MULC.

Hacia adelante, quedan algunos interrogantes a futuro. Por un lado, será esencial lo que ocurra con el clima en un escenario que se vuelve cada vez más pesimista. Por el otro, surge el interrogante sobre lo que puede ocurrir en el MULC desde julio. En el marco actual, lo lógico sería que las liquidaciones de agro se anticipen para poder aprovechar el beneficio impositivo, lo cual redundaría en una menor oferta posterior en un contexto que estará atravesado por la típica volatilidad electoral. Por tal motivo, no descartamos que el Gobierno se incline por extender un tiempo más el esquema si la situación lo requiere.

 

La última semana se desenvolvió con la tónica previa y siguió cargada de novedades en materia cambiaria-financiera. Por un lado, la brecha cambiaria continúo estable, aunque retrocediendo en el margen durante la jornada de hoy. A diferencia de las últimas semanas, lo positivo es que el BCRA comenzó a retirarse lentamente del mercado financiero. Según se conoció por una presentación realizada el 20 de enero por Vladimir Werning, (vicepresidente del BCRA), la presencia de la autoridad monetaria en el mercado secundario se profundizó durante enero al desprenderse de USD 619 M (hasta el 16/01), acelerando la tendencia respecto a diciembre (USD 325 M) del año previo.

En otro orden, la Secretaría de Finanzas anunció una adhesión del 64% al reciente canje de la deuda en pesos (55% del sector privado), lo cual ayuda a reducir en $14 billones los vencimientos de corto plazo.

Por otro lado, el BCRA no pudo sostener la postura compradora y redondeó ventas netas por USD 119 M, siendo la primera semana en rojo desde finales de 2024. Detrás de ello, la liquidación del agro se redujo sensiblemente, promediando una oferta diaria de USD 54 M (con datos hasta el miércoles), muy por debajo del ritmo superior a los USD 100 M que presentó durante el mes.

Justamente, en medio de la reducción de las liquidaciones, el Gobierno anunció durante la tarde del jueves la modificación a las retenciones del sector. En primer lugar, se eliminó de forma permanente las retenciones para las exportaciones de las economías regionales (tabaco, azúcar, algodón, etc.). En segundo lugar, se redujo de forma temporaria hasta el 30 de junio de 2024 las retenciones para los principales cultivos: porotos de soja pasa a 26% (vs 33% previo), productos derivados de soja 24,5% (31%), girasol 5,5% (7%), y trigo, cebada, sorgo y maíz 9,5% (12%). Asimismo, aquellos exportadores que quieran contar con el beneficio deberán pagar el derecho a los 5 días hábiles de la declaración jurada de exportación (DJVE), y a los 15 días liquidar las divisas correspondientes.

Explicando esta decisión, las autoridades mencionaron la reducción de los precios internacionales y las duras condiciones climáticas que viene atravesando el sector. Respecto a los precios, desde la tercera semana del mes la cotización de la soja en Chicago comenzó a dar tímidos indicios de recuperación al rondar cerca de los 390 USD/Tn, algo positivo al contrastar con los 350 USD/Tn que llegó a tocar a mediados de diciembre (el valor más bajo desde el 2006 medido a precios de hoy). No obstante, durante diciembre y enero el precio promedió los 370 USD/Tn, muy por debajo de los más de 460 USD/Tn que supo alcanzar en el mismo lapso del año previo.

En este marco, se inserta un tipo de cambio real que se ubica apenas un 6% por encima del 12 de diciembre del 2023 (previo a la corrección cambiaria) y en niveles similares a los de finales de 2015. Asimismo, la reducción del crawling peg al 1% mensual a partir de febrero promete, al menos, el sostenimiento del statu quo cambiario actual. Naturalmente, el combo de precios internacionales a la baja y mayor apreciación cambiaria se traduce en precios menos competitivos para los productores locales.

En este sentido, los precios al productor tocaron el nivel más bajo desde finales de 2015. Sumado a los precios internacionales, los factores locales jugaron su papel: el blanqueo y el mayor optimismo financiero contrajo la brecha durante noviembre y diciembre del 2024, y con ello la ganancia de competitividad cambiaria que introduce el dólar blend. Como consecuencia, en diciembre el precio del productor a precios actuales promedió el valor más bajo desde finales de 2015, para comenzar a recuperarse levemente durante el mes en curso.

Para empeorar la situación, las lluvias en enero no llegaron en la medida necesaria. Las precipitaciones del mes se ubicaron en uno de los registros más bajo para un enero, desmejorando sensiblemente las condiciones hídricas y afectando las condiciones de los cultivos. Por caso, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires destacó en su último informe que las lluvias recientes fueron heterogéneas tanto en intensidad como en su distribución, afectando la condición de los cultivos: la condición normal/buena de la soja pasó al 72% (vs 92% en la misma instancia de la campaña previa) y la del maíz al 80% (95%).

En paralelo, las condiciones hídricas al 22 de enero para la soja a nivel nacional se encuentran un 45% en regular/sequía y un 55% en estado óptimo/adecuado, cuando a comienzo de mes se ubican en 19% y 81%, respectivamente. Las condiciones empeoran sensiblemente para la región núcleo, en particular para la zona sur que presenta el 56,7% en condiciones de regular/sequía. Asimismo, los pronósticos de precipitaciones vienen empeorando: la probabilidad de La Niña (lluvias por debajo del promedio histórico) para el primer trimestre del año superan el 80% (en diciembre era del 63%).

Con todo, la medida abona a dos objetivos en simultáneo. En primer lugar, da una señal de apoyo al sector agropecuario, el cual además viene atravesando una compleja situación financiera que arrastra desde la sequía del 2023. Al mismo tiempo, fomenta la liquidación de divisas en un 2024 que tendrá como telón de fondo la contienda electoral y la probable volatilidad cambiaria/financiera asociada a los años impares.

Para tal fin, Hacienda está aprovechando el espacio fiscal construido durante 2024 (recordar que finalizó con un superávit luego de catorce años). No obstante, el trade-off entre mayor liquidación de divisas y costo fiscal de la medida (aproximadamente 0,14% del PIB) se da en medio de un desafiante panorama para las cuentas públicas, que ya no contarán con el Impuesto PAIS y los ingresos extraordinarios obtenidos durante el año previo. En este sentido, será crucial que la recuperación de la actividad se torne más robusta y permita recuperar la fuente de ingresos ligadas a la misma.

Además, otro costo vinculado será observar el potencial impacto en los precios de la baja de retenciones, en particular en productos más ligados a la canasta de consumo (frutas, verduras, carnes, etc.). Si bien no vemos que la medida dispare una aceleración de los precios, lo que sí resulta probable es que compense en parte el efecto de la reducción del crawling peg al 1% y ralentice la convergencia de los bienes a la nueva pauta de devaluación oficial.

Volviendo al impacto en el mercado oficial, la medida dotará de una mayor oferta al MULC, tanto comercial como financiera. Los productores tendrán incentivos a liquidar divisas aprovechando el nuevo esquema (con un plazo de 15 días, como mencionamos arriba), y no sólo para la campaña actual, sino para los stocks de la campaña previa. Por caso, quedan un total de 11,8 MTn y 14,7 MTn de DJVEs de maíz y soja, respectivamente, con precio sin fijar correspondientes a la campaña 2023/24 (datos al 15/1). Asimismo, el mayor atractivo a adelantar liquidaciones en el marco del carry en USD podría extender los préstamos y prefinanciaciones en moneda extranjera. Adicionalmente, la leve mejoría en la ecuación que induce la baja de retenciones da mayor solidez para que el BCRA introduzca una reducción de la tasa de política monetaria sin temores a un desarme de posiciones de carry.

Así las cosas, quedan algunos interrogantes a futuro. Por un lado, será esencial lo que ocurra con el clima en un escenario que se vuelve cada vez más pesimista. Si las lluvias no llegan en el tiempo y volumen adecuado, el efecto paliativo de las retenciones será cada vez menor y tornará necesario que se tomen nuevas medidas, con los consecuentes efectos en materia fiscal y en el ingreso de divisas en el MULC.

Por otro lado, surge el interrogante sobre lo que puede ocurrir en el MULC desde julio. En el marco actual, lo lógico sería que las liquidaciones de agro se anticipen para poder aprovechar el beneficio impositivo, lo cual redundaría en una menor oferta posterior en un contexto que estará atravesado por la típica volatilidad electoral. Por tal motivo, no descartamos que el Gobierno se incline por extender un tiempo más el esquema si la situación lo requiere. En cualquier caso, la compleja situación actual que enfrenta el agro deja como evidencia que cada vez se hace más compleja la eliminación o flexibilización del dólar blend.

El BCRA vende divisas en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, el BCRA sumo ventas por USD 119 M en el MULC producto de una liquidación del agro reduciéndose a la mitad del ritmo que venía presentando durante el mes y una demanda que se mantuvo relativamente estable. De todas formas, en lo que va del año la autoridad monetaria acumula compras por USD 1.430 M. En consecuencia, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 9.500 M (-USD 6.000 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares alternativos continuaron mostrando cierta estabilidad, aunque retrocedieron en el margen en la jornada de hoy producto del anuncio de la baja de retenciones. En concreto, el dólar blue cayó 0,8% semanal ($1.25), el dólar MEP recortó un 1,3% ($1.152) y el CCL se redujo un 1,7% ($1.167). Como resultado, la brecha cambiaria promedio terminó la semana en la zona del 13%.

Estabilidad en los futuros del dólar

Los contratos a futro del dólar terminaron la semana prácticamente neutros. En detalle, los contratos del primer trimestre del año (los más relevantes en cuanto a volumen) retrocedieron 0,1%, aunque fue compensando por un alza de la misma magnitud y en sentido contrario por los contratos de abril en adelante. Respecto a las devaluaciones implícitas, promedian un 1,7% hasta marzo y un 1,6%.

La última semana trajo varias novedades en materia cambiaria-financiera: 1) El BCRA confirmó la reducción del crawling peg, pero no modificó la Tasa de Política Monetaria; 2) La autoridad monetaria sostuvo las compras en el MULC gracias al aporte del agro y los préstamos en USD; 3) La brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, aunque se notó una mayor intervención del BCRA en el mercado; 4) El Tesoro alcanzó un rollover superior al 200% en la primera licitación del año; 5) Se frenó el rally de los bonos soberanos en USD y el Riesgo País volvió a superar los 600 puntos básicos; y 6) El Gobierno habilitó la posibilidad de expresar precios y realizar transacciones comerciales en USD.

Con respecto al primer punto, frente a la consolidación de la baja de la inflación en el último trimestre, el BCRA optó por reducir el crawling peg desde el 2% mensual hacia el 1% a partir de principios de febrero. En este sentido, las autoridades buscan simultáneamente profundizar el proceso de moderación inflacionaria y robustecer la estrategia de “carry trade” local, uno de los pilares detrás de las compras del BCRA en el MULC durante los últimos meses. Contrariamente a lo esperado, la autoridad monetaria decidió no realizar modificaciones en la Tasa de Política Monetaria (TEM del 2,7%). Sin embargo, no descartamos el BCRA se incline por recortar la tasa de interés en las próximas semanas.

En otro orden, durante la última semana las autoridades del Gobierno anunciaron que los comercios tendrán la posibilidad de expresar los precios de sus productos tanto en pesos (obligatorio) como en dólares (opcional), dándole así la opción a los compradores de abonar en USD al realizar operaciones comerciales (en efectivo, vía débito e incluso QR). Mediante estas modificaciones, estimamos que las autoridades no sólo buscan avanzar hacia una competencia de monedas, sino que también pretenden que las personas y las empresas vuelquen a la economía los USD que tienen fuera del sistema.

 

La última semana trajo varias novedades en materia cambiaria-financiera: 1) El BCRA confirmó la reducción del crawling peg, pero no modificó la Tasa de Política Monetaria; 2) La autoridad monetaria sostuvo las compras en el MULC gracias al aporte del agro y los préstamos en USD; 3) La brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, aunque se notó una mayor intervención del BCRA en el mercado; 4) El Tesoro alcanzó un rollover superior al 200% en la primera licitación del año; 5) Se frenó el rally de los bonos soberanos en USD y el Riesgo País volvió a superar los 600 puntos básicos; y 6) El Gobierno habilitó la posibilidad de expresar precios y realizar transacciones comerciales en USD.

Con respecto al primer punto, frente a la consolidación de la baja de la inflación en el último trimestre, el BCRA optó por reducir el crawling peg desde el 2% mensual hacia el 1% a partir de principios de febrero. En este sentido, las autoridades buscan simultáneamente profundizar el proceso de moderación inflacionaria y robustecer la estrategia de “carry trade” local, uno de los pilares detrás de las compras del BCRA en el MULC durante los últimos meses. Recapitulando, mientras los importadores postergan pagos (reduce la demanda en el MULC) aprovechando la liquidez excedente para generar rendimiento, los exportadores aceleran las liquidaciones y optan por financiarse en USD (eleva la oferta en el MULC).

Los riesgos de la adopción de esta estrategia se centran en la dinámica del tipo de cambio real, dado que actualmente se ubica en los niveles más bajos de la serie y ampliar la diferencia entre la inflación y el ritmo de la devaluación profundizaría aún más la situación en el marco de un contexto internacional poco amable para países emergentes. En pocas palabras, si la inflación no se reduce a la velocidad esperada por diversos motivos, la profundización del atraso cambiario será aún mayor.

Volviendo a la estrategia del “carry trade” local, frente a la moderación inflacionaria y la reducción del crawling peg, se rumoreaba que el BCRA podría aplicar un nuevo recorte de tasa en la misma semana, dado que tendría espacio para reducir los rendimientos y aun así conservar una tasa positiva en USD. Contrariamente a lo esperado, la autoridad monetaria decidió no realizar modificaciones en la Tasa de Política Monetaria (TEM del 2,7%). De esta manera, si se sostiene el nivel actual, la baja del crawling peg al 1% en febrero llevará la tasa en USD desde el 0,7% mensual hasta el 1,7% mensual.

Por tal motivo, no descartamos el BCRA se incline por recortar la tasa de interés a inicios de febrero (acompañando el cambio del crawling peg), con la publicación del IPC de enero (13 de febrero) o en la previa de la próxima licitación de Finanzas (29 de enero), buscando redireccionar la liquidez excedente hacia el Tesoro para afrontar vencimientos elevados de deuda en pesos.

Claramente, la clave para sostener la dinámica del “carry trade” local consiste no sólo en conservar una tasa positiva en USD, sino también en contener las expectativas de devaluación. Para ello, resulta primordial mantener estable la brecha cambiaria, lo cual explicaría las intervenciones recientes del BCRA en los USD financieros.

En otro orden, durante la última semana las autoridades del Gobierno anunciaron que los comercios tendrán la posibilidad de expresar los precios de sus productos tanto en pesos (obligatorio) como en dólares (opcional), dándole así la opción a los compradores de abonar en USD al realizar operaciones comerciales (en efectivo, vía débito e incluso QR).

Si bien de esta manera el Gobierno da un primer paso hacia la competencia de monedas, desconocemos cómo será la reacción de los actores económicos. Dado que hoy en día casi la totalidad de las operaciones se realizan en pesos (salvo excepciones, como los inmuebles), es prácticamente una certeza que la medida incrementará las operaciones en USD.

Ahora bien, esto no necesariamente implica que todas las operaciones pasarán a realizarse en moneda extranjera, sino que lo más probable es que veamos un avance gradual (no hay que pasar por alto la adaptación operativa) y secuencial (será el vendedor en primer lugar el que decida si incorpora o no la opción, y, en caso de hacerlo, recién en ese momento pasa a ser una decisión del comprador).

Pese a que la medida se orienta hacia la competencia de monedas, para que funcione correctamente (como los casos de Uruguay o Perú) se requiere un tipo de cambio unificado. De hecho, una de las dudas que aparecen en este contexto es qué tipo de cambio implícito utilizarán los comerciantes al momento de determinar los precios (dólar oficial, dólar financiero, dólar blue o un nuevo dólar propio de cada comercio). Claramente, mientras mayor sea la cotización implícita del dólar, mayores serán los incentivos de utilizar los USD propios para el comprador.

En tal sentido, otro interrogante que aparece en torno a esta medida la potencial aceleración del pasaje a precios de una eventual devaluación. Del mismo modo, si se utiliza un TC distinto al oficial como TC de conversión, ¿esto no les daría mayor preponderancia a los dólares paralelos en la determinación de los precios en pesos? En ese caso, sería fundamental mantener relativamente estables las cotizaciones paralelas del dólar para evitar que su volatilidad se filtre en los precios en pesos.

Mediante estas modificaciones, estimamos que las autoridades no sólo buscan avanzar hacia una competencia de monedas, sino que también pretenden que las personas y las empresas vuelquen a la economía los USD que tienen fuera del sistema.

Consecuentemente, un mayor volumen de operaciones en USD incrementaría los depósitos en moneda extranjera y, en consecuencia, la expansión de los préstamos en moneda extranjera (uno de los principales factores detrás de las compras recientes del BCRA). No obstante, hoy en día las regulaciones macroprudenciales les permiten a los bancos dar préstamos en USD únicamente a exportadores, lo cual le pone un techo al ritmo de su expansión.

Por tal motivo, habrá que estar atentos en los próximos meses a si el Gobierno evalúa flexibilizar dichas restricciones para fomentar una mayor utilización de la herramienta. En caso de avanzar en esa dirección, se podrían acelerar las compras del BCRA gracias al incremento de los préstamos en USD en el corto plazo, aunque aparecería como un nuevo factor de riesgos el descalce de monedas de actores locales.

 

El BCRA sostiene las compras en el MULC

Durante las últimas 5 ruedas, el BCRA compró USD 639 M en el MULC producto del dinamismo de los préstamos en USD, una liquidación del agro que se sostuvo en niveles elevados y una demanda que se mantuvo relativamente acotada. De esta manera, en lo que va del año la autoridad monetaria acumuló compras por USD 1.547 M. En consecuencia, las Reservas Netas cerraron la semana en terreno negativo por cerca de USD 8.900 M (-USD 6.200 M si no se descuentan los depósitos del Tesoro).

La brecha se mantiene relativamente estable

Durante la última semana, los dólares alternativos continuaron mostrando cierta estabilidad, aunque con un leve sesgo al alza. En concreto, el dólar blue subió un 0,8% semanal ($1.235), mientras que el dólar MEP avanzó un 0,3% ($1.168) y el CCL se mantuvo sin variaciones ($1.190). Como resultado, la brecha cambiaria promedio no sufrió variaciones significativas y terminó la semana en la zona del 15%.

Estabilidad en los futuros del dólar

Los contrarios a futro del dólar terminaron la semana prácticamente en niveles similares al cierre semanal previo pese al anuncio de la reducción del crawling peg. De esta manera, si bien las devaluaciones implícitas se ubican por debajo del 2% mensual, aún no reflejan el 1% mensual comprometido por el Gobierno. En números, promedian un 1,5% mensual para los contratos de febrero, marzo y abril.