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Nubarrones en el horizonte: se recrudece el frente externo

En informes recientes hemos dado cuenta de los principales desafíos a los que estará expuesto el frente externo de la economía en el largo camino a 2023, en medio de la incertidumbre propia del proceso electoral.

Los principales focos de riesgo se encuentran asociados al 1) impacto que la sequía tendría sobre la cosecha 2022-23, que reduciría el valor de la producción en relación a la campaña previa tras dos ciclos de mejoras de la mano de shocks de precios internacionales, junto con el riesgo de que las expectativas de devaluación -o de eliminación de retenciones- post-elecciones presidenciales puedan incentivar una demora en la comercialización de la misma; y 2) la necesidad de poner en marcha el Gasoducto Néstor Kirchner previo a la próxima temporada invernal a los efectos de ahorrar un monto considerable de dólares en el pago por importaciones energéticas.

A estos se le sumará un tercer factor: 3) un contexto internacional que ha venido agravándose y cuyas perspectivas lejos están de mostrar mejoras.

¿Cuáles son los principales factores detrás de este deterioro? ¿Existen riesgos de un empeoramiento mayor al esperado? Y más importante aún, ¿cuáles son los principales canales de contagio para la economía argentina?

Tres focos de tensión en la economía global

La actividad económica global ha venido desacelerándose, aumentando los riesgos de una recesión, mientras que las presiones inflacionarias se han intensificado. A lo largo de los últimos meses siguieron operando -con diversa intensidad- los tres principales focos de tensión que le dan forma a los enormes desafíos que enfrenta la economía global en la actualidad y que continúan generando incertidumbre a futuro:

1) El conflicto bélico en Ucrania, con su impacto en la actividad económica, el cual es principalmente transmitido por la abrupta reducción del suministro de gas de Rusia a Europa, los mayores precios de las materias primas (principalmente alimentos y energía) y la disrupción en los circuitos de comercio. Si bien la reactivación parcial de la oferta (ayudada por la iniciativa de Granos del Mar Negro) y el riesgo recesivo han llevado los precios de las materias primas agrícolas y los metales a sus niveles previos al conflicto, estos se mantienen en niveles históricos elevados.

2) Las restricciones a la movilidad en China para lidiar con la pandemia y el debilitamiento de su sector inmobiliario (1/5 de su PIB), con su efecto sobre el crecimiento del Gigante Asiático, el comercio internacional y las cadenas globales de suministro; y

3) Con un peso cada vez mayor, el ciclo monetario contractivo de la mayoría de los bancos centrales (BC) de países avanzados en respuesta a la elevada, persistente y diseminada inflación, con una FED aplicando la suba de tasas de interés más veloz desde los 80s, buscando inducir un menor nivel de actividad económica y generando condiciones financieras globales más adversas para los países emergentes y un marcado fortalecimiento del dólar a nivel mundial hacia los mayores niveles desde inicio de los 2000s.

Estos tres elementos se han montado sobre una dinámica previa que ya venía generando presiones inflacionarias crecientes a la salida del momento más agudo de la pandemia. Sobre ella venían influyendo las políticas fiscales y monetarias expansivas que favorecieron una demanda pujante en medio de los cuellos de botella en las cadenas globales de suministro. Sobre este último punto cabe señalar que, si bien las limitaciones de las cadenas de valor han venido disminuyendo, aún permanecen por encima de sus niveles “normales”, mientras que su continuidad dependerá en buena medida de la evolución del COVID-19 en China.

Nuevas proyecciones: mayor desaceleración económica y más persistente inflación

En este marco, el FMI publicó en su World Economic Outlook (WEO) de Octubre la actualización de sus perspectivas económicas para el año en curso y los venideros, dando cuenta de un nuevo deterioro en las perspectivas económicas: la inflación será más alta, la política monetaria más estricta y el crecimiento más débil de lo previsto en el informe de Julio. De hecho, el organismo no dudó en ser tajante al decir que “lo peor está por venir”, y que para muchos el año 2023 se sentirá como una recesión.

En concreto, el Fondo proyecta un crecimiento del 3,2% para la economía mundial en 2022 (sin cambios respecto a la última estimación) y una desaceleración al 2,7% en 2023 (-0,2 p.p. respecto a lo proyectado en Julio pasado y -0,9 p.p. vs. lo calculado en Abril). Cabe destacar que el pronóstico para 2023 es el más débil desde el crecimiento del 2,5% observado durante la desaceleración mundial de 2001, exceptuando las crisis financieras mundiales y de COVID-19. Asimismo, el pronóstico está muy por debajo de la media histórica: el crecimiento económico global promedió 3,6% durante 2000–21 (y lo mismo durante 1970–2021).

Si bien el FMI se encargó de aclarar que no prevé una contracción del PIB mundial, prevé que los países que explican más de un tercio del PIB global muestren contracciones de sus economías por dos trimestres consecutivos (una “recesión técnica”) en algún momento de 2022 o 2023.

La mayor desaceleración en 2023 tendrá lugar en Europa. La Zona del Euro crecería sólo 0,5% el año que viene (-0,7 p.p. en relación a lo esperado en Julio), donde incluso se prevé que su locomotora, Alemania, exhiba una contracción del -0,3% (corrigiendo la estimación previa de un crecimiento de 0,8%), acompañada por una caída del -0,2% en Italia. Esta dinámica responderá principalmente a la continuidad de la grave crisis energética desatada por la guerra en Ucrania, en virtud de la cual Rusia redujo sus exportaciones de gas por gasoducto al Viejo Continente en cerca de un 80% i.a. en septiembre, llevando a una realineación geopolítica de los suministros energéticos.

Pese a la desaceleración económica, las presiones inflacionarias vienen siendo más generalizadas y persistentes de lo previsto. En medio de registros de inflación que en economías avanzadas alcanzan los mayores niveles en cuatro décadas, el FMI elevó al 8,8% la inflación mundial esperada para este año (vs 8,3% en Julio y 7,4% en Abril), lo que marcará el segundo año consecutivo de aceleración y el mayor ritmo en 25 años. Para 2023 se espera una desaceleración al 6,5% (en Abril se esperaba un 4,8%), que no obstante significaría una inflación muy superior al promedio del lapso 2000-21 (3,9%).

Riesgos de mayor inflación y menor crecimiento a lo previsto siguen dominando

Se destacan 6 principales factores de incertidumbre que podrían conducir a un empeoramiento del escenario previsto. 1) La capacidad de los BC para calibrar las alzas de tasas a fin de no quedarse atrás (desanclando las expectativas), pero tampoco para elevarlas más de lo necesario (propiciando una recesión más aguda), en medio de mercados de trabajo (como el de EE.UU.) que se mantienen firmes e indicadores de actividad mixtos; 2) un mayor fortalecimiento del dólar producto de la divergencia en las decisiones de política monetaria entre países desarrollados; 3) presiones inflacionarias persistiendo más tiempo, derivando en respuestas monetarias más duras; 4) estrés en el mercado de deuda de emergentes frente a un sobreendeudamiento generalizado tras la pandemia; 5) interrupción del suministro de gas de Rusia a Europa; y  6) un empeoramiento de los problemas inmobiliarios de China.

Principales vías de contagio para Argentina

El deterioro del escenario global implicaría riesgos de potenciales contagio sobre la economía argentina a través de 4 principales vías:

• Menor crecimiento mundial. Una menor expansión económica de los principales destinos de nuestras exportaciones podría inducir una caída en la demanda de exportaciones. En este sentido, el crecimiento esperado para nuestros principales socios comerciales en 2023 fue ajustado al 2,4% frente al 3,5% que se estimaba en Abril, al tiempo que la expansión de los miembros del Mercosur (excl. Argentina) sería de sólo el 1,2% (vs 1,5% en Abril). Esta dinámica pondrá en jaque el supuesto de un mayor dinamismo de las exportaciones contenida tanto en el Presupuesto como en la segunda revisión del FMI como uno de los pilares en la necesidad de seguir acumulando reservas el año que viene. Por otra parte, la pérdida de dinamismo de la economía global podría influir negativamente sobre el precio de las commodities.
• Fortalecimiento del dólar. Históricamente un dólar más fuerte ha estado asociado a un debilitamiento en la cotización de las commodities. Si bien esa relación se ha debilitado este año producto de la restricción de oferta que significó la guerra en Ucrania -y la persistencia de ciertos cuellos de botella- constituye un riesgo latente, pudiendo ejercer una presión a la baja sobre el precio de las materias primas. En este sentido, el FMI espera que el precio de las commodities no-energéticas se reduzca parcialmente en 2023 (-6,2%) luego de haber crecido 7,3% en 2022. Un segundo efecto está asociado a presiones a la depreciación de las monedas emergentes, lo cual complejizaría la necesidad de Argentina de no seguir apreciando el tipo de cambio real, empujando al BCRA a acelerar el ritmo del crawling peg, con la contribución al proceso inflacionario que esto podría acarrear.

• Suba de tasas y salida de capitales. Si bien el mayor costo de endeudamiento y un mayor “flight-to-quality” a nivel mundial no nos afectaría directamente producto de nuestro aislamiento financiero (un riesgo país en torno a los 2.800 puntos nos mantiene fuera de los mercados voluntarios de crédito), sí podría impactarnos indirectamente a través de su incidencia sobre nuestros socios comerciales (ej. Brasil), que tienden a estar más integrados al mundo en esta materia. En este sentido, no sólo han subido los rendimientos de los activos de países avanzados y se ha apreciado fuertemente el dólar, sino que también aumentó el diferencial de riesgo de los emergentes.

• Costos de energía y fletes aún elevados. Las preocupaciones sobre el suministro en Europa han estado impulsando los precios del gas natural, llevando a los países europeos a aumentar la dependencia de los suministros globales de gas natural licuado y a discutir un precio tope para el gas ruso. Se espera que los precios se mantengan altos hasta finales de 2023: el Natural gas index del FMI de octubre muestra que si bien a finales del año que viene los precios se reducirían 14% respecto a finales de 2022 (en Julio se esperaba -32%), seguirían estando 210% por encima de los ya elevados precios de 2021 (en Julio se esperaba que se mantuvieran 50% por encima). Esta perspectiva torna casi indispensable la puesta en marcha del gasoducto NK prevista para junio 2023.

Conclusiones

De cara a 2023 el balance de riesgos apunta a una economía mundial desacelerándose en un contexto de condiciones financieras más adversas. Las perspectivas descansan fundamentalmente en la calibración exitosa de la política monetaria en su batalla contra una inflación elevada, difundida y más “pegajosa” a lo esperado y sus potenciales efectos sobre la actividad económica y la estabilidad financiera global.

¿Será posible controlar de manera “suave” (soft landing) a la inflación? Por lo pronto, esta incertidumbre supone la posibilidad de que continúe la volatilidad en los mercados frente a una mayor aversión al riesgo de los inversores.

Asimismo, seguirá pesando el curso de la guerra en Ucrania y la posibilidad de más interrupciones del lado de la oferta relacionadas con la pandemia, principalmente en China.

En suma, el deterioro esperado para el desempeño de la economía mundial tornará más desafiante y compleja la hoja de ruta del Gobierno y la estabilidad del mercado cambiario de cara a 2023, en un año en el que la meta de acumulación de reservas será aún más desafiante que la de este año y donde la construcción del gasoducto NK resultará fundamental para evitar una mayor sangría de divisas vía pagos de importaciones de energía, conduciendo a pensar que las restricciones a las importaciones seguirán operativas durante este periodo.

El segundo semestre comenzó marcado por la crisis macrofinanciera en el plano local. Aunque son múltiples las causas locales de la crisis macroeconómica y financiera de las semanas recientes, la situación no está exenta de lo que sucede en un muy convulsionado frente externo. Veamos porqué.

Inflación global: lejos quedó de ser transitoria

Disparada por las restricciones de oferta como también por las políticas expansivas llevadas a cabo durante los meses más desafiantes de la pandemia; y exacerbada aún más por los shocks de oferta que generó la guerra en Ucrania, la inflación continúa generando estragos en la gran mayoría de las economías del mundo.

Ayer se conoció el dato que más esperaban los mercados: la inflación en Estados Unidos no solo no se desaceleró, sino que continuó marcando máximos anuales tras acumular un alza de 9.1% en los últimos 12 meses. Exclusivamente en julio el nivel general de precios avanzó un 1.32%, el mayor registro mensual desde septiembre de 2005. Solo 12 de los 905 registros de inflación mensual de los últimos 75 años fueron mayores a la inflación del mes pasado. Este no es un fenómeno exclusivo de EE.UU.: la inflación en la Zona Euro (ZE) marcó un récord absoluto de 8.1% anual en mayo, el cual habría sido superado nuevamente en junio según estimaciones preliminares.

Sigue presionando la energía

La volatilidad en los precios de la energía ante las continuas tensiones en el mercado energético producto de la guerra Rusia-Ucrania es el principal motor de la inflación en USA. En particular, más de la mitad del IPC de junio se explicó únicamente por el componente energético (+7.5% mensual, +41.6% i.a.). Esto responde casi exclusivamente a la altísima suba de los precios de la gasolina (+11.2% m/m), que contribuyeron en más de un 50% al crecimiento del IPC. Por su parte, el IPC núcleo (excluye energía y alimentos, las categorías más volátiles) marcó un alza de 0.7% y aceleró 0.1 p.p respecto de mayo, donde todos los componentes registraron aumentos durante el mes excepto por las tarifas aéreas (-1.8%). En el último semestre la inflación núcleo corre a un ritmo del 0.6% mensual (6.8% anualizado), muy por encima del objetivo de largo plazo de la FED (2% a 2.5% anual). Esta persistencia inflacionaria impacta en los salarios reales, que cayeron 1% en junio.

¿Se viene una FED (aún más) hawkish?

La persistencia de la inflación (general y core) no es el único problema: mes a mes supera las expectativas de mercado. Por caso, analistas consultados por Bloomberg esperaban un avance mensual del 1.1% y 8.8% anual, proyecciones que quedaron por detrás del dato de inflación general.

Ambos datos peor de lo esperado ya impactaron en expectativas: tan solo una semana atrás el mercado descontaba una sideral suba de 75 puntos básicos para la próxima reunión del FOMC (27/7). Vale la pena recordar que en la reunión anterior la FED convalidó un hike de tasas de esta magnitud, algo no visto desde la anterior Crisis del Tequila (1994). Tras el muy mal dato de inflación de junio, el mercado actualmente espera una FED todavía más agresiva: los futuros de tasas descuentan con una considerable probabilidad una suba de 1 punto porcentual para la próxima reunión.

Claramente se ve el costo de desacelerar una inflación que muestra un carácter cada vez más persistente: a mayor persistencia, mayor es la agresividad monetaria necesaria para domar el fenómeno inflacionario. ¿Convalidará semejante suba la FED?

Hay margen en el mercado laboral

Como destacamos recientemente, aunque la FED tiene un objetivo dual (mantener una inflación baja y estable y, simultáneamente, promover el pleno empleo), últimamente está casi unívocamente preocupada por controlar la escalada inflacionaria. El propio Powell argumentó que el mercado laboral está sobrecalentado. Ahora bien, ¿qué tan sobrecalentado está el mercado laboral? En junio la tasa de desempleo se mantuvo por cuarto mes consecutivo en 3.6%, por debajo del objetivo de largo plazo de la FED (4%) y muy por detrás de la media acotada histórica (5.5%).

A pesar de la agresividad monetaria reciente de la FED, las variables reales (actividad, desempleo) suelen actuar con cierto rezago. No obstante, comienza a verse un aumento de los pedidos de desempleo (jobless claims) que ascendieron a 235K en julio (vs 207K promedio mayo). El mercado festejó este dato, ya que podía avecinar una FED ligeramente menos agresiva de lo pensado (en números, podría “apaciguar” la suba de tasas necesaria a “tan solo” 50bps para la próxima reunión). Sin embargo, estos valores continúan muy por detrás de los registros históricos: el número de pedidos de desempleo actual es un 25% menor al promedio de las últimas dos décadas aún sin contemplar los peores años de crisis (2008-11 y 2020 a mediados del 2021).

El mercado laboral estadounidense continúa muy sólido y sobrecalentado: la FED tiene margen para actuar… aunque no está exenta de riesgos.

Los riesgos de desacelerar… aceleradamente

Diversos indicadores anticipan una desaceleración económica y/o recesión en el corto plazo en Estados Unidos. La curva de rendimientos se invirtió (la diferencia de rendimientos entre un Treasury a 10 y 2 años se tornó negativa hace varias ruedas), un indicador que suele anticipar recesiones. A su vez, la actividad se habría contraído en el segundo semestre según el nowcast de PBI de la Reserva Federal de Atlanta. Aunque ligeramente revisado al alza, el PMI manufacturero de EE.UU. en junio marcó el menor ritmo de aceleración económica desde junio del 2020 en plena pandemia. Los servicios también muestran una desaceleración, aunque en menor medida. Por su parte, la confianza del consumidor cayó en mayo al menor nivel desde agosto del 2008 en plena crisis SubPrime.

Los riesgos para la actividad económica de una FED ultra hawkish son claros: desacelerar la economía será necesario para bajar la inflación. Sin embargo, el mercado inmobiliario presenta señales de alarma. En los primeros 4 meses del año, el Case-Shiller Index ajustado por inflación corrió al nivel interanual real más alto desde mayo del 2005, en plena burbuja inmobiliaria. Los precios de la vivienda muestran dinámicas similares. Según REDFIN, los deals de venta en el mercado inmobiliario se cancelan al ritmo interanual más alto desde abril 2020. Por su parte, aunque las tasas hipotecarias se ubican en niveles bajos en perspectiva reciente (5.3% vs 7% máximo pre Sub-Prime), crecen a al ritmo interanual más alto de casi 3 décadas.

Comentarios finales

El frente externo está dejando de jugar a favor para la Argentina. Los impactos inmediatos ya se ven en los precios de los commodities y en las principales monedas del mundo. El trigo, la soja y el petróleo caen un 52%, 10% y 23% desde máximos; el cobre está en bear market (lo cual suele anticipar recesiones a nivel global por su amplio uso en procesos productivos). El dólar (medido por el DXY) se aprecia un 13% frente a las principales monedas del mundo y se encuentra en nivel más fortalecido desde el 2002. En perspectiva histórica, en más de un 80% del tiempo el dólar estuvo menos fortalecido que actualmente. Las principales monedas del mundo lo sufren: el euro cayó a la paridad con el dólar por primera vez desde el 2003, el yuan cede casi un 6% frente al USD y el Real se deprecia un 17% desde mínimos anuales. Estos factores claramente incidieron (parcialmente) en la corrida cambiaria-financiera reciente. Las perspectivas a futuro no solo son grises en materia financiera: también está en riesgo la actividad.

El escenario internacional se vio sustancialmente modificado a lo largo de la primera mitad de 2022. Si bien la inflación ya encendía algunas alarmas y la economía global todavía se veía afectada por el avance de la variante Omicron, las perspectivas para este año eran de una recuperación sostenida de la actividad (el FMI proyectaba un crecimiento mundial de 4,4% en enero), una moderada aceleración de la inflación (+0,8 p.p para economías avanzadas y +0,2 p.p. en emergentes) y una gradual normalización de las políticas monetarias de los principales bancos centrales del mundo. Sin embargo, con el estallido de la guerra Rusia-Ucrania, la inflación no solo no se desaceleró, sino que continuó marcando máximos de 4 décadas (+8,6% y +8,1% para EE.UU. y Zona Euro respectivamente). Sumado a esto emergió un nuevo foco de riesgo: una recesión a nivel global. En este sentido, los rebrotes de COVID en China y la estricta política sanitaria amplificaron el shock de oferta que implicó la guerra. En la actualización de abril, el FMI recortó las proyecciones de crecimiento global en 0,8 p.p. y elevó su estimación de inflación global en 1,8 p.p. para economías avanzadas y 2,8 p.p. para emergentes.

Con este escenario, las reacciones esperadas de política monetaria tuvieron que verse demoradas o atenuadas. Ante esto nos preguntamos: ¿Cómo se está manejando la FED ante el shock bélico? ¿Cómo modificó sus perspectivas? ¿Cuáles son los riesgos para la economía local?

 

Inflación: en máximos de cuatro décadas

La inflación internacional continúa sorprendiendo al alza. En mayo volvió a marcar un récord para las últimas cuatro décadas, tanto en Estados Unidos como en la Eurozona. Ambas economías -dos quintos del PBI mundial- se vieron considerablemente afectadas por el rally de los commodities energéticos y alimenticios. Sin embargo, sus procesos inflacionarios no parecieran ser tan homogéneos.

Como puede apreciarse en el gráfico, en ambas economías energía y alimentos son los principales drivers del repunte inflacionario, aunque su predominio pareciera ser más marcado en la Eurozona, que fue más afectada por su cercanía geográfica y comercial con Rusia y Ucrania. Vale destacar que el peso de estas categorías en el IPC de la Zona Euro es mayor que en EE.UU., lo cual incide en el análisis de contribución. No obstante, puede verse que también previo al estallido de la guerra, la magnitud de la contribución al crecimiento de las categorías no asociadas a alimentos ni energía lucen superiores en Estados Unidos que en la Zona Euro.

 

Economía volátil y views cambiantes

Los bancos centrales de Estados Unidos (FED) y la Eurozona (BCE) tienen como objetivo primario la estabilidad de precios, apuntando también a promover el pleno empleo (con distintas intensidades).

Producto del shock, el view de la FED cambió considerablemente. De hecho, el chairman Jerome Powell indicó que a pesar del repunte inflacionario y de haber mantenido la tasa de referencia alrededor del zero-lower-bound, en diciembre todavía remarcaba el firme compromiso de la FED de promover el máximo nivel de empleo con estabilidad de precios. Ya en enero comenzó a alertar sobre un mercado laboral “más sólido”, el cual se tornó en marzo “más ajustado” y directamente en mayo lo caracterizó como “extremamente más ajustado”, postura que mantuvo en junio.

En materia de inflación, la FED cambió su habitual comienzo de statement: de remarcar el compromiso con el objetivo dual pasó a exclusivamente hablar de la inflación. En diciembre sostenía que la tasa de inflación regresaría a niveles acordes al objetivo de largo plazo (2%) hacia fines de 2022. En enero ya simplemente mencionó que bajaría con el correr del año, mientras que en marzo advirtió sobre el mayor tiempo del previsto que llevará alcanzar el target. Directamente en mayo y junio destacó que la inflación es demasiado alta y que se tomarán las medidas necesarias para restablecer la estabilidad de precios.

Además del manejo de las principales variables monetarias, la política monetaria tiene un crucial componente comunicacional, buscando alinear las expectativas económicas con las proyecciones y los objetivos de la autoridad monetaria.

A diferencia del BCE, que tras una tímida suba de tasas ya analiza cómo apaliar las consecuencias de sus decisiones, la FED -que enfrenta un proceso inflacionario que en parte ya cobró una dinámica endógena- se volvió lógicamente más hawkish y pesimista. A grandes rasgos, la FED espera (i) menos crecimiento (redujo su proyección 2022 del 4% en diciembre al 1,7% actual), (ii) más inflación (niveles sostenidamente por encima del target hasta 2024, aunque fuertemente decreciente desde 2023) y (iii) anticipa una política monetaria muy agresiva y rápida, esencialmente en 2022.

Respecto al último punto, de prever en septiembre de 2021 que la Fed Fund Rate rondaría el 0,3% a fines de 2022, actualmente la estima entorno al 3,4% para fines de 2022 (+3,1 p.p.) y 3,8% a fines de 2023. El fuerte endurecimiento de la política monetaria ya comenzó: luego de dos subas de 50 p.b. y 75 p.b. en las últimas reuniones, la FED dejó la puerta abierta a otra sideral suba de 75bps. De este modo, la mayor parte del hike de tasas sería esencialmente llevado a cabo este año.

¿Las implicancias? Un tightening de las condiciones financieras y riesgos para la actividad.

Con relación al primer punto, abundan indicadores. Por caso, el índice VIX (que refleja la volatilidad del mercado financiero) promedio del 2022 solo es superado por el promedio anual de los años pre y post crisis de las DotCom, la Crisis Financiera Global y el 2020. Esto en un marco que el mercado inmobiliario en USA comienza a denotar signos de alerta: mientras que las ventas de viviendas retroceden un 9% i.a., la mediana de los precios de las viviendas para venta corre a un ritmo interanual similar a aquellos vistos en 2004/05 pre-crisis sub-prime. Aunque se mantienen bajos en perspectiva histórica, las tasas de las hipotecas a 30 años rozan el 6% (vs menos de 3% un año atrás), los mayores niveles también desde la Crisis Financiera Global. Excepto por el sector energético, la renta variable no estuvo a salvo: el NASDAQ está en pleno bear market y cae casi un 27% en el año, el S&P 500 retrocede más de un 18% YTD. Para tomar noción de la magnitud de la destrucción de valor, tan solo la caída del market cap del S&P 500 representa dos veces la expansión de la hoja de balance que llevó a cabo la FED para apaliar la crisis del COVID. Y esto se da aún con un tightening que, a pesar de los dichos, en los hechos todavía no se ve reflejado en el balance de la FED (el cual se mantiene en USD 8.9 trillons desde marzo).

Respecto del segundo punto (riesgos para la actividad), también los hay. La curva de rendimientos de los treasuries amaga con invertirse (señal de expectativa recesión futura) desde marzo, la confianza del consumidor se encuentra en el menor nivel desde el 2011 según la Universidad de Michigan y los PMIs manufactureros y de servicios retrocedieron en el último mes (aunque todavía se mantienen por encima de 50, denotando aún una ligera expansión). Más aún, los principales bancos de inversión del mundo aumentaron sus previsiones de recesión de cara al 2022 y 2023. En resumen, el futuro a corto plazo luce más gris que antes.

 

Los riesgos de desinflacionar… aceleradamente

El propio Powell advirtió días atrás que una recesión, aunque todavía luce evitable, no puede ser descartada del análisis. Incluso, al mismo tiempo que sostuvo su compromiso incondicional de dar batalla a la inflación, abrió la puerta a un ‘bumpy landing’ para la actividad (a contramano del soft landing deseado). La economía norteamericana (y la global) sufren hoy las consecuencias en materia de inflación y riesgos de actividad producto del letargo (y posterior sobrerreacción) en las respuestas de política monetaria ante un proceso inflacionario que, sustancialmente impulsado por shocks de oferta, comenzaba a denotar dinámicas ajenas a éstos. Los shocks de oferta y cuellos de botella continúan, aunque en menor medida (notar la dinámica reciente de los costos de los fletes).

Aun así, domar un proceso inflacionario con un fuerte componente exógeno exclusivamente con política monetaria luce desafiante. En el plano local, los principales canales de transmisión serían la menor actividad global (potencial menor demanda de exportaciones), las turbulencias financieras (que si bien podrían no tener tanto impacto directo sí pueden afectar a nuestros principales socios comerciales) y la dinámica de los precios de commodities: a pesar de que la histórica correlación negativa con la apreciación del dólar hoy parece endeble (debido especialmente al impacto de la guerra), se configura en este aspecto un escenario de mayor incertidumbre y volatilidad.

 

En mayo, el índice de precios al consumidor aumentó un 1% mensual, acelerándose 0,7 p.p respecto del bajo valor de abril. La inflación sigue sorprendiendo al alza: analistas consultados por Reuters esperaban que se ubique en torno al 0,7%. En los últimos 12 meses, la inflación en Estados Unidos alcanzó 8,6% (vs 8,3% un mes atrás), ubicándose en el mayor valor desde diciembre de 1981: la inflación continúa marcando niveles que no se veían en las últimas 4 décadas.

Principales drivers

El incremento de precios fue generalizado, pero la mayor contribución provino de las alzas registradas en combustible, alimentos y el costo de vivienda. La categoría de Alimentos creció 1,2% en abril, y en los últimos 12 meses mostró un alza del 10,1% (también récord desde 1981). Por su parte, el índice de Energía marcó una suba del 3,9% en el quinto mes del año (tras un retroceso de 2,7% en abril) impulsados por el alza de 4,1% en el precio de la gasolina y de 8% en el gas natural.

Claramente los diversos precios de la energía son el componente de la inflación minorista con mayor impulso en USA, producto de las tensiones en el mercado energético como consecuencia de la guerra en Ucrania y también de la gradual normalización de la situación sanitaria en China – player global crucial en materia de importación de petróleo, que recientemente impulsó al alza el precio del petróleo Brent (precio de referencia que incide en el resto de los precios energéticos ). En su totalidad, el rubro de Energía marca una variación interanual del 34,6% (la mayor desde 2005), mientras que la gasolina en particular avanza 48,7% desde mayo 2021, y el fuel oil muestra una suba mucho mayor (+106.7%) en los últimos 12 meses (récord histórico absoluto). El viernes pasado el precio de la gasolina en USA marcó otro récord, indicando que continuarán las presiones de cara al próximo dato de CPI.

El IPC núcleo (excluye energía y alimentos, las categorías más volátiles) se mantuvo en el mismo nivel de abril: +0,6% mensual, donde los aumentos en vivienda, vehículos nuevos y usados y tarifas aéreas contribuyen a esta dinámica. En los últimos doce meses la inflación Core registra una suba del 6%.

¿Cómo viene el mercado laboral?

La tasa de desempleo se ubicó en 3,6% al igual que en marzo y abril, manteniéndose cercana a los mínimos históricos de febrero 2020 (3,5%). En mayo los salarios reales cayeron 0,6% y acumulan una caída de 3% i.a. Esto no obedece únicamente a la aceleración de la inflación: la dinámica salarial nominal muestra cierta desaceleración en los últimos dos meses, promediando alzas mensuales del 0,3% vs 0,4% en los 9 meses anteriores.

Sin embargo, y aunque el exceso de demanda de trabajo todavía estaría añadiendo presiones a la dinámica salarial, se destacó en abril que las vacantes de empleo no agrícola (job openings) registraron una caída tras un marzo récord. Aunque todavía se mantienen en niveles elevados, este indicador muestra cierta dificultad por parte de las firmas para conseguir trabajadores.

Considerando que el dato de job openings de abril retrocedió vs marzo, y que los salarios nominales desaceleraron en los meses posteriores, es esperable que las vacantes de empleo hayan retrocedido en estos meses, lo cual podría moderar aún más la dinámica salarial en los próximos datos precios al consumidor. Esta es una variable crucial para monitorear: su aún elevado nivel, según indica la Reserva Federal, podría evitar que la dureza de las políticas monetarias que comenzó a llevar a cabo la FED (y que acentuará en los próximos meses) tenga un fuerte impacto en el mercado laboral.

Perspectivas

El dato de inflación peor que lo esperado ya se reflejó en las expectativas del mercado respecto del rumbo de la política monetaria: ya no solo descuentan dos subas de 50 bps en junio y julio para el target de la fed fund rate, también esperan un alza así de agresiva de cara a la reunión de septiembre.

El mercado trabaja actualmente con un escenario de agresividad monetaria en materia de velocidad en la suba de la tasa de interés de referencia no visto en las últimas tres décadas. No solo será crucial la decisión del FOMC la próxima semana: será determinante la comunicación del análisis de la situación económico-financiera como también del rumbo de la política monetaria en el corto plazo.

En materia inflacionaria, la FED se encuentra en la mayor encrucijada de las últimas cuatro décadas. Difícilmente la política monetaria por sí sola pueda devolver a la inflación al objetivo de mediano plazo (2%). ¿Por qué? Casi la mitad de la inflación actual de USA se explica por factores exógenos: energía y alimentos.

En la tabla se puede apreciar la dinámica acelerada de estos factores principalmente exógenos a las decisiones de la FED (que bien puede afectarlos, pero no por completo). Es claro el contraste con la dinámica de la inflación núcleo (que se mantiene en niveles elevados, pero relativamente estable):

La evolución de la situación internacional será crucial. De querer resolver este fenómeno únicamente con política monetaria, podría bien generar una FED-induced recession no solo para la economía estadounidense, sino también para la economía global. De querer evitarlo, difícilmente veamos en los próximos años niveles de inflación como los vistos pre-pandemia.

La Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos dio a conocer el dato de inflación de abril: el índice de precios al consumidor se ubicó en 0,3%, desacelerándose respecto del elevado valor de marzo (1,2%). Además, se trata del menor incremento desde agosto del año pasado. Así, el indicador registró una inflación interanual de 8,3%, moderándose levemente respecto al mes pasado (donde tocó el pico de 8,5%, el más alto en los últimos 40 años). No obstante, la inflación parecería empezar a ceder, aunque más lento de lo esperado; de hecho, el mercado esperaba una variación interanual del orden del 8,1%.

¿Por qué la fuerte retracción versus marzo?

El determinante en esta desaceleración del nivel de precios fue la caída en los precios del combustible (fuertemente afectados en marzo por la fuerte volatilidad en precios de la energía que desató la invasión de Rusia a Ucrania).

De hecho, la única categoría que mostró una baja en el nivel de precios es la de energía, en sintonía con la caída en los precios del combustible luego del pico de marzo. El indicador descendió 2,7%, donde se destacó en particular la nafta con una caída de 6,1%, explicando gran parte de la desaceleración de la inflación el mes pasado. Cabe destacar que el indicador de energía lleva un aumento del 30,3% en el último año, con picos históricos para la gasolina que aumentó 80,5% desde abril de 2021.

Por su parte, los alimentos mostraron un aumento del 1%, se aceleraron por séptimo mes consecutivo y registran una suba interanual de 10,8% (la mayor desde noviembre 1980).

¿Qué sucedió con la inflación núcleo?

El IPC núcleo (excluye energía y alimentos, las categorías más volátiles), aumentó 0,6% en abril, prácticamente duplicando el dato de marzo. El aumento de esta categoría se explica por los considerables aumentos en alquileres, vehículos nuevos y tarifas aéreas. En los últimos doce meses la inflación Core registra una suba de 6,2%.

Perspectivas del mercado laboral

En abril los salarios reales cayeron 0,1% y acumulan una caída de 2,6% en los últimos 12 meses. Por otro lado, la tasa de desempleo se mantuvo en 3,6% al igual que en marzo, manteniéndose cercana a los niveles de febrero 2020 (3,5%), que son mínimos históricos, y se crearon 428.000 puestos de trabajo no agrícola (cuando se esperaban 380.000), cifra igual a la de marzo. La solidez del mercado laboral es uno de los factores ejerciendo presión sobre los precios, condicionando posturas moderadas de la FED a ser agresiva, y en parte respaldando un sendero de subas de la tasa.

De todos modos, las presiones salariales fueron algo menores a las esperadas y los salarios desaceleraron levemente al 5,5% i.a. Pero es probable que esto sea un fenómeno transitorio ya que el NFIB informó que el 47% de las empresas tienen vacantes que no pueden llenar.

El mercado ya descuenta una mayor agresividad de la FED

Respecto de la política monetaria, y en línea con una inflación que mostró una moderación menor a la esperada, se esperan no solo mayores subas de tasas sino una FED más agresiva. Específicamente, el mercado descuenta con un 90% de probabilidad que la FED llevará la tasa al rango de 2.25%-2.50% para septiembre y entorno al 2.75%-3% para fin de año. Aunque continúan siendo niveles bajos en perspectiva histórica, la velocidad de la suba de tasas esperada es significativa: se descuenta que en las próximas 3 reuniones la FED la subiría en 50bps c/u. La tasa de referencia alcanzaría niveles no vistos desde la previa de la crisis subprime.

Riesgos globales y locales

Lógicamente una rápida suba de tasas de interés tendría impactos no sólo sobre la actividad en USA, sino también en las economías emergentes, tanto por la dinámica bajista que esto podría imprimir a los precios de commodities como por la presión sobre sus respectivos tipos de interés y monedas, como también el encarecimiento del costo de financiamiento en los mercados internacionales. En el plano local, si bien una suba de tasas nunca es una buena noticia para nuestro país, la virtualmente nula relación financiera internacional debilita el potencial impacto directo que podría tener esta mayor agresividad de la FED. Los mayores riesgos se ven el frente externo: precios de nuestros principales commodities de exportación y presiones devaluatorias para nuestros socios comerciales (riesgo para nuestra competitividad real), particularmente Brasil.

Desaceleración económica con más alta y persistente inflación: se recrudece el frente externo

Las perspectivas de la economía mundial para el corto y mediano plazo aparecen desafiantes, ya que al repunte inflacionario global que tuvo lugar tras la salida de la crisis pandémica (por ejemplo, la inflación en USA alcanzó el 7,1% a fines del 2021 vs 2,2% promedio anual en 2000-2019) se sumó el impacto de la invasión rusa a Ucrania (la inflación interanual en marzo ya roza el 9% en dicho país).

La invasión generó un impacto económico a nivel global por al menos tres vías: presiones inflacionarias motivadas por el fuerte incremento de los precios de commodities, turbulencias financieras y disrupciones de comercio. Mientras que las consecuencias de inmediato plazo ya se sintieron (particularmente con la agudización de la incertidumbre y los significativos aumentos en los precios de alimentos y energía, con correlato en la inflación mundial), los spillovers más duraderos comienzan a reflejarse en las perspectivas económicas.

En este contexto, el FMI publicó en su World Economic Outlook (WEO) sus perspectivas económicas para el año en curso y los venideros, donde se refleja el impacto de los factores anteriormente mencionados: el organismo prevé una economía mundial con menor crecimiento y mayor inflación de forma generalizada que lo que veía seis meses atrás.

Siendo esta fuente de proyecciones una de las de mayor relevancia mundial para la toma de decisiones, procedemos a un breve análisis de sus principales puntos.

 

Fuerte recorte de proyecciones de crecimiento: efecto Ucrania

El FMI no dudó en ser tajante: apenas en la segunda oración del informe insignia afirmó que “las consecuencias económicas del conflicto [Rusia-Ucrania] contribuirán a una significativa desaceleración del crecimiento global en 2022”. Así, excepto por Argentina, Colombia, Venezuela y algunos países de Asia y África, el FMI espera una desaceleración económica a nivel global. Esto se tradujo en un transversal recorte de proyecciones de crecimiento, siendo las naciones europeas y vecinas a las involucradas en el conflicto bélico las más afectadas, como puede apreciarse en el gráfico:

En términos globales, se espera un crecimiento del 3,6% para la economía mundial en 2022, lo cual es 1,3 p.p. menor que lo que se proyectaba en octubre 2021. En materia de empleo y producto global, el FMI estima que éstos no recuperarán las tendencias de expansión pre-pandemia hasta, por lo menos, el 2026. La desaceleración económica además tendrá su correlato en el comercio global: el Fondo afirmó que se “desacelerará notablemente en el 2022” y proyecta una moderación en la demanda de bienes tras la finalización de los estímulos fiscales extraordinarios producto de la guerra en conjunto con una mayor rotación hacia la demanda de servicios. De este modo, se espera un crecimiento del comercio global sea 1 p.p. y 0,5 p.p. menor que lo estimado en el WEO anterior.

Obviamente, las dos economías más lastimadas en materia de actividad son Ucrania y Rusia: de un crecimiento proyectado en octubre del 2021 del 3,6% y 2,9% para el 2022, se redujeron a -35% y -8,5% respectivamente.  Por su parte, el FMI recortó su proyección de crecimiento 2022 para las principales economías del planeta: -1,5 p.p. a Estados Unidos, -1,2 p.p. a China, 0,8 p.p. a Japón y -1,6% a la Unión Europea. Respecto de China, cabe señalar que ésta presenta un riesgo adicional al bélico producto de los recientes lockdowns en principales ciudades manufactureras como consecuencia de nuevos rebrotes del COVID-19.

Para el caso del MERCOSUR (excluyendo Argentina) se espera un crecimiento 0,8 p.p. menor que lo estimado en octubre (1,6% vs 0,9%). Respecto de nuestros principales destinos de exportación ponderados por volumen de comercio, los principales demandantes de nuestras exportaciones crecerían en torno de 3,6% en 2022, lo cual es 1,4 p.p. menor que en las estimaciones del WEO anterior.

Sin embargo, el FMI elevó la proyección de crecimiento para nuestro país (de 2,5% a 4%). Si bien en parte esto obedece a un mayor arrastre estadístico (en la edición de octubre estimaba un crecimiento para 2021 de 7,5% cuando terminó siendo 10,3%), la proyección de crecimiento para este año (y los subsiguientes) se enmarca dentro de las previsiones contenidas en el acuerdo recientemente firmado.

 

Pero no todo es actividad

Aunque usualmente en economías estables una desaceleración económica suele contribuir a moderar las presiones inflacionarias, las disrupciones financieras, comerciales y de precios (commodities) más que compensarán esto: en 2022 no solo se espera un menor crecimiento, también una mayor inflación.

Así, el FMI proyecta una inflación de 5,7% para las economías avanzadas este año, mientras que para las emergentes (EMs) el alza de precios esperado asciende a 8,7%, lo cual implica una revisión al alza de +3,4 p.p. y +3,8 p.p. respectivamente respecto de la proyección de octubre. Aunque en magnitudes los EMs se verían más perjudicados, el rol que jugó la política monetaria de buena parte de sus bancos centrales en el 2021 atenuará la necesidad de agresivas respuestas monetarias en 2022. ¿Por qué? Muchos bancos centrales de las EMs (siendo Brasil el caso más notorio) se anticiparon a la FED, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE), iniciando un ciclo alcista de tasas de interés más prematuramente.

El carácter más dovish de los principales bancos centrales mencionados (respecto de los EM) puede traer dolores de cabeza a la economía global: la persistencia de la elevada inflación obligará a mayores contrataques monetarios (subas de tasas), con su correlato en las tensiones financieras/crediticias y cambiarias para EMs con cuentas financieras “abiertas”. En este punto preocupa particularmente Estados Unidos: a diferencia de Europa (donde según el FMI los cambios en los drivers de la inflación responden principalmente al mayor costo energético), en USA otros componentes no tan transitorios ya explican más de la mitad del proceso inflacionario según las estimaciones del Fondo.

El mercado actualmente descuenta que la Fed Fund Rate se ubicará en torno a 2,25%-2,50% para fines de año, por encima del target de la FED (1,9%). Para mayor preocupación, con una probabilidad no despreciable (+60%), se espera que lleve la tasa a niveles de 2,75%-3% hacia fines de 2022. La velocidad y magnitud de la suba esperada (alcanzaría niveles no vistos desde la crisis sub-prime) es un riesgo adicional para la economía global en un contexto donde, según el FMI, registra all-time-highs niveles de endeudamiento, la mayor exposición nunca vista para los spreads soberanos de EMs.

Así, al trade-off monetario[1] se suma el trade-off fiscal: recomponer buffers fiscales (para atenuar exposición al riesgo de tasa y reconstruir margen de maniobra fiscal) atenta contra el apoyo fiscal para sectores de bajos ingresos (los más vulnerables al repunte inflacionario, que tiene un fuerte componente alimenticio cuyas consecuencias persistirán en 2023).

 

Comentarios finales y las implicancias locales

El frente externo luce definitivamente más desafiante que algunos meses atrás. Tal como anticipamos en informes previos, las consecuencias de la guerra en Ucrania no se perciben tan transitorias como en un principio. La desaceleración económica global presenta un riesgo para la región y para la Argentina en particular, atenuando el impacto favorable de la suba en los precios de nuestras exportaciones. La mayor y más persistente inflación devenga en una creciente agresividad monetaria por parte los principales bancos centrales mundiales, con sus consecuentes riesgos financieros-crediticios globales.

La inflación local también se ve perjudicada. Al respecto, el FMI no fue homogéneo con Argentina en materia de precios y actividad: mientras que elevó su proyección de inflación al límite superior previsto en el acuerdo (48%), se mantuvo en el rango central en materia de actividad (4% 2022 vs 2,5% proyectado anteriormente). En el equilibrio de mayor inflación y más actividad hacia el que transita la economía argentina, pareciera pesar más la suba de precios que la “ganancia” en términos de recuperación económica.

Aunque el frente externo ayuda parcialmente en materia de precios a corto plazo, luce muy desafiante a posteriori. Será necesario profundizar el trabajo en los fenómenos internos para aminorar las consecuencias negativas que depara el panorama externo.

 

[1] Atacar la inflación subiendo los tipos de interés atentando la recuperación de la actividad.

La Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos dio a conocer el dato del IPC de marzo: se disparó 8,5% interanual, superando el récord de febrero (7,9% i.a) y alcanzando su número más alto desde 1981. En marzo, los precios aumentaron un 1,2%, 0,4 puntos p.p por encima de febrero.

Los motivos de la fuerte suba y el impacto en salarios

Más de la mitad del aumento en el índice de precios de marzo se debió a los aumentos en los precios de la gasolina que se dispararon con la guerra entre Rusia y Ucrania: tan sólo el mes registraron un alza mayor al 18%. Otros componentes del índice energético también subieron y posicionaron al indicador de la energía un 32% i.a, con la gasolina como líder, que exhibió un 48,3% de aumento en los últimos 12 meses. A su vez, los alimentos aumentaron 1%, al igual que en febrero y enero, y acumulan un aumento de 8,8% en los últimos 12 meses.

Por su parte, el IPC núcleo (que excluye energía y alimentos, las categorías más volátiles) aumentó 0,3% en marzo. Un tercio del aumento se explica por el incremento del costo de vivienda.

Por otro lado, la tasa de desempleo cayó al 3,6%, apenas 0,1 p.p. superior al mínimo histórico de febrero 2020. Los salarios reales cayeron 0,8% de febrero a marzo, de la mano de la fuerte aceleración inflacionaria. Los salarios reales acumulan un retroceso del 2,7% en los últimos 12 meses.

La FED dará lugar al QT y se esperan fuertes hikes: riesgo para la actividad

Durante las reuniones del FOMC llevadas a cabo a mediados de marzo, se discutió el desenvolvimiento de la economía de USA frente a sus desafíos internos sumado al complejo escenario internacional.

Así, la inflación y las decisiones de política monetaria resultaron un tema central en estas reuniones. Todos los miembros están de acuerdo en que la alta inflación y las condiciones del mercado de trabajo proporcionan una buena oportunidad para comenzar a reducir la hoja de balance (QT). De esta forma, se espera que la autoridad monetaria reduzca su hoja de balance en USD 95 bll mensual y realice subas de tasas de interés en los próximos meses. En marzo el aumento fue de 25 bps y se espera que en mayo y junio las subas sean de 50 bps, un fenómeno muy poco habitual y solo visto en períodos de agresivas políticas monetarias contractivas.

Sin embargo, estas medidas amenazan el crecimiento de USA (y el mundo), que ya se encuentra afectado por el conflicto entre Rusia y Ucrania, el cual trajo aparejado una fuerte suba en los precios de los commodities y aumenta las posibilidades de una recesión, la cual efectivamente se encuentra a la vuelta de la esquina. Un relevamiento recientemente publicado por Reuters indica que los analistas norteamericanos descuentan una probabilidad de recesión para el 2023 mayor al 40%. ¿Será tan agresiva la FED como se espera o intentará reducir los esfuerzos necesarios solo con foward guidance?

Un análisis de las consecuencias del “Efecto Ucrania” para la economía global y la economía argentina, con especial énfasis en el plano cambiario – fiscal para ésta última.

Elaborado por el área de Research Macroeconómico de Ecolatina, este informe es exclusivo para clientes.

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Algunas semanas atrás destacamos el dilema de la Reserva Federal (FED): responder a la mayor inflación de los últimos 40 años con políticas monetarias más restrictivas, pero sin poner en jaque la recuperación económica de dicho país (y la global). La disrupción en el mercado de commodities que se generó a partir de la escalada del conflicto ruso-ucraniano envalentó las presiones inflacionarias y exacerbó aún más este dilema.

No obstante, como anticipamos, las consecuencias del conflicto ya superan su impacto inmediato sobre los precios de los principales commodities que producen ambos países: las profundas recesiones que sufrirán Ucrania y Rusia sientan las bases para un efecto contagio no solo para la economía europea, sino también para la economía global. ¿Por qué el conflicto excede a la volatilidad vista en el mercado de commodities? ¿Qué riesgos presenta para la economía global? ¿Cómo alteró las expectativas del accionar de la FED y cuáles son los riesgos de las proyecciones que este organismo publicó esta semana? ¿Qué desafíos presenta para la economía argentina?

Guerra en Ucrania: 3 canales de contagio para la economía europea y global

Los primeros impactos globales del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania correspondieron al plano financiero: incluso antes de la invasión rusa, se verificó un alza de los precios de los commodities (I), fenómeno sobre el cual ya se ha puesto mucho el foco. Además, la fuerte volatilidad de los commodities vino aparejada de un fuerte empeoramiento de las condiciones financieras globales (II). Los principales índices globales muestran fuertes retrocesos[1] desde que comenzó el año (-15% el Nasdaq, -8% el S&P, -9% el DAX, -5% el Nikkei por nombrar algunos) y la volatilidad fue en aumento: no solo para las acciones (el VIX, conocido también como el “índice del miedo” alcanzó la semana pasada su mayor valor desde principios del 2021), sino también para los treasuries (instrumentos de “safe-heaven” para los inversores en contextos adversos) y las monedas internacionales, ambos medidos con indicadores similares al VIX. Incluso, la SEC (organismo estadounidense análogo a la CNV local) advirtió en un poco habitual comunicado a los operadores monitorear activamente el riesgo de contraparte y requerir del mayor collateral posible para las operaciones financieras. Algunos indicadores de estrés financiero (por ejemplo, el spread 3M FRA-OIS) alcanzaron su mayor nivel desde abril del 2020, en plena crisis del COVID-19.

Pero, con el transcurso de los días, ya comienza a vislumbrarse que los potenciales impactos sobre la actividad global para este año excederían los que provoquen las turbulencias financieras: el alza en la inflación -donde incide el alza de las commodities– y las disrupciones en el comercio global podrían resentir la dinámica del PIB global en 2022 (III).

Respecto de este último punto, cabe señalar que, aunque China es el principal socio comercial de Rusia a nivel país individual, la Unión Europea (UE) en su conjunto supera al país asiático: la UE representa casi dos quintas partes del comercio exterior ruso. Similarmente, Rusia es el cuarto proveedor externo de bienes a la UE, donde 22 de los 27 países tienen un déficit comercial con dicha Federación. Pero lo crucial es el tipo de importaciones que la UE satisface con Rusia: dos tercios de las compras de la UE a Rusia están relacionadas a la energía, donde un 40% de las necesidades de abastecimiento de gas que tiene la UE las provee Rusia. Un activo económico y geopolítico no menor.

Pero no solo es energía: Rusia y Ucrania son jugadores importantes del mercado global de cereales, metales y minerales. Previo a la crisis del COVID, más de 1 de cada 2 dólares que exportó Ucrania correspondían a productos agrícolas (casi en su totalidad cereales y oleaginosas), metales (principalmente hierro y acero) y minería. Con relación a los cereales, ambas naciones representaban (previo a la invasión) aproximadamente un tercio de las exportaciones mundiales de trigo y un quinto de las de maíz respectivamente. Respecto del trigo, más allá de la explosiva evolución de su precio (+50% desde que comenzó el año, +25% solo desde la invasión), la guerra presenta una potencial crisis humanitaria y alimenticia en algunos países. Específicamente, previo a la crisis del COVID+19, Túnez, Israel, Egipto y Turquía dependían en por lo menos un 50% (hasta más de un 70%) del trigo ruso-ucraniano para satisfacer su demanda interna. Mayor aún es la relevancia de estos dos jugadores en el mercado de girasol: el grueso del comercio mundial de aceite de girasol se concentra en el Mar Negro, con Ucrania y Rusia representando casi un 80% de éste. El precio del aceite de girasol casi duplica su precio desde que comenzó el año y avanza un 48% solamente desde la invasión.

Las disrupciones en los suministros globales de los principales productos de exportación de estos dos países ya están generando un empeoramiento de las perspectivas económicas globales. Lógicamente, las economías más afectadas serán las de Ucrania y Rusia, que de un crecimiento proyectado por el FMI el pasado octubre del 2,9% y 3,6% respectivamente, pasarían a caer por lo menos un 7% y 50% según otras estimaciones. Pero esto no es todo: si bien Rusia y Ucrania de por sí representan poco más del 2% de la economía global (previo a la guerra eran las economías #11 y #56 del mundo), la clave está en los efectos contagio.

Además, tan solo 6 a 10 días luego de la invasión, Focus Economics recortó las proyecciones de crecimiento para la zona euro en 0,3 pp. respecto de las relevadas en enero del 2022. La OCDE, en línea con distintos bancos de inversión de referencia, recientemente estimó que, en ausencia de políticas fiscales que busquen apaliar los impactos de la crisis, el crecimiento de la eurozona podría reducirse en hasta 1.4 p.p. respecto del escenario base (+4,3% i.a. 2022) proyectado en dic-21. La economía global no estaría a salvo: la OCDE estima una merma de 1 p.p. respecto de las proyecciones previas de crecimiento mundial (4,5%). En abril el FMI publicará su informe insignia (el World Economic Outlook) donde posiblemente ya se internalice buena parte de los impactos sobre la actividad global.

Similarmente, se corrigieron fuertemente al alza las expectativas de inflación a nivel global (podría aumentar en hasta 2,5 p.p. por sobre el escenario base solo por el efecto Ucrania). El accionar de la FED, como director de la orquesta financiera internacional, será crucial. Y de hecho, el efecto Ucrania ya jugó un rol en la primera reunión de la FOMC en el 2022.

La (exacerbada) encrucijada de la FED

El miércoles de esta semana pudo haber comenzado el final de una era de ultraliquidez global. Pudo, porque aunque las cartas están barajadas, todavía no están jugadas. La FED, por primera vez desde mediados del 2019, elevó la tasa de referencia en 25 bps. La decisión quedó corta respecto de lo que el mercado esperaba previo a la invasión rusa (+50 bps), pero reflejó la mayor preocupación por la escalada inflacionaria (7,9% i.a., la mayor en 4 décadas), donde el conflicto bélico y geopolítico lógicamente tuvo significancia.

No obstante, sí dio señales de vital importancia en el plano anti-inflacionario: la FED espera por lo menos 6 subas de tasas más para el resto del año (mientras que a fines de diciembre proyectaba no más de 4 subas para 2022). Así, llevaría la fed fund rate a 1,9% a fin de año. Además, crucialmente, afirmó que comenzará a reducir la hoja de balance este año. Para poner en perspectiva: en la crisis anterior el tightening llegó recién hacia el 2013, aproximadamente 5 años después mientras que ahora llegaría tan solo un año y meses luego de la crisis del COVID-19.

Lógicamente, ante la disrupción observada en el mercado de commodities -impensado en la reunión de diciembre- la FED elevó las perspectivas de inflación (del 2,6% i.a. dic-22 que estimó en dic.-21 al 4,3% i.a. dic-22 que proyecta actualmente). Más importante aún es el recorte en la proyección de crecimiento (del 4% esperado para el 2022 al 2,8% actual). Y este es el punto clave: en el dilema[2] de la FED, el riesgo de una recesión parecería todavía estar siendo subestimado. La FED proyecta una suba de tasas tan rápida como la previa a la crisis sub-prime en un contexto inflacionario y de crisis energética no visto desde los 80s. Aunque la inflación puede morigerar el impacto de la suba de tasas sobre el crédito y la inversión, el menor crecimiento ya esperado puede verse aún más afectado. Algunos indicadores de recesión adelantados (como por ejemplo el spread entre el t-bill a 10 y 2 años que comentamos anteriormente) se acercan peligrosamente al terreno de alerta.

Comentarios finales

El impacto global del conflicto Rusia-Ucrania claramente excede al proveniente de la suba en los commodities y las turbulencias financieras: no solo es precios, las disrupciones financieras-comerciales ya tienen consecuencias sobre las perspectivas de actividad. De hecho, las órdenes de compra y proyectos de inversión, sumados a la confianza de los consumidores (tres motores de la economía moderna) se verán afectados en los próximos meses.

Paralelamente, la FED se encuentra en la mayor encrucijada reciente: enfrenta la mayor inflación de los últimos 40 años y proyecta la suba de tasas más veloz desde la previa a la crisis sub-prime, sin simultáneamente estimar una merma considerable en el nivel de actividad producto de las políticas monetarias y crediticias más restrictivas. La inflación, antes un fantasma a nivel global dejó de serlo. Similarmente, la recesión bien podría estar a la vuelta de la esquina si el conflicto no cede, si sus consecuencias no son compensadas y/o si la lucha de la FED contra la inflación termina poniendo en jaque a la actividad.

En el plano local, los análisis se han principalmente limitado a la balanza de divisas (agro vs energía) que implica el conflicto. No obstante, la trascendencia de un crecimiento económico global más lento de lo esperado es elevada, y podría tener impactos sobre la economía argentina. En este sentido, el mejor escenario a esperar hacia adelante es una rápida solución al conflicto bélico seguido de una rápida reacción coordinada para paliar estos impactos.

[1] Datos al 17/3

[2] Mantener la inflación estable en torno al 2% e intentar, simultáneamente, llevar a la economía al pleno empleo. Dos objetivos a priori difíciles de conciliar en el corto plazo.

Desde mediados desde el 2019, la FED llevó la tasa de referencia (Fed Fund Rate – FFR) del orden del 2 y medio al 0%-0,25% que regía hasta el día de ayer. Hoy, en la reunión del FOMC, elevó la tasa en 25 bps, dejando un rango de 0,25% al 0,5% para la misma. Esta es la primera señal (en materia de tasas) que da la FED en un contexto donde la inflación internacional se ubica en su mayor nivel de los últimos 40 años (7,9% i.a. el IPC general en febrero, USA).

Si bien poco menos de un mes atrás el mercado llegó a descontar una suba de casi 50 bps para esta reunión, en medio de la turbulencia financiera y geopolítica global, la FED se inclinó por la medida más esperada (suba de 25bps). No obstante, en el summary de sus proyecciones a corto y largo plazo, se destacan algunas cuestiones de igual importancia.

En primer lugar, la FED espera por lo menos 6 subas más (siempre de una magnitud de 25 bps al hablar de subas) para el resto del año (mientras que a fines de diciembre proyectaba no más de 4 subas para 2022), por lo que la FFR finalizaría el año en torno al 1,9%. Aunque corre por detrás de varios países emergentes, es una mala señal para la Argentina si ésta quisiera volver a los mercados internacionales: al ya elevadísimo costo de financiamiento actual se añade la mayor tasa libre de riesgo (los distintos t-bills ya reaccionaron al alza).

Paralelamente, revisó al alza las proyecciones de inflación (del 2,6% i.a. dic-22 que estimaba en dic.-21 al 4,3% i.a. dic-22 que proyecta actualmente) y a la baja las de crecimiento (del 4% esperado para el 2022 al 2,8% actual) por las implicancias del conflicto Rusia-Ucrania. Por último, y crucial: afirmó que comenzará a reducir la hoja de balance este año. Para poner en perspectiva: en la crisis anterior el tightening llegó recién hacia el 2013, aproximadamente 5 años después mientras que ahora llegaría tan solo un año y meses luego de la crisis del COVID-19.

Si bien las proyecciones fueron revisadas con un sesgo más pesimista (inflación al alza, crecimiento a la baja) y de mayor “dureza” monetaria (mayor suba de tasas y confirmación del comienzo del tightening), los riesgos de aún mayor empeoramiento de las perspectivas económicas están vigentes, exacerbados por el conflicto en Ucrania. Este Domingo ampliaremos sobre estas cuestiones en nuestro Informe Semanal.