Category: Internacionales

El rebrote inflacionario en la economía norteamericana condujo a una
respuesta sin precedentes por parte de las autoridades. Luego de una
reacción a destiempo, la FED instrumentó una suba de tasas a una
velocidad y magnitud inédita, pasando del rango 0%-0,25% al 5%-5,5%
entre febrero del 2022 y julio del 2023. Asimismo, sostuvo este nivel
elevado por un tiempo prolongado, que le valió ubicarse en el tercer
puesto en orden de importancia desde la década de los 80’.

Durante 2024, luego de un breve deterioro durante el primer trimestre, la
inflación se moderó hacia el target de la FED y la actividad sostuvo una
performance positiva, abonando al objetivo de la Reserva Federal de
alcanzar un soft-landing. No obstante, las malas noticias llegaron desde el
mercado de trabajo, con una tasa de desempleo adoptando una dinámica
creciente desde abril y marcando unos de los menores ritmo de creación
en términos trimestrales desde al menos mediados de 2019. En este
marco, la FED decidió el 18 de septiembre reducir la tasa de interés en 50
p.b. al colocarla en el rango del 4,75%-5%, una baja esperada y
descontada por el mercado, pero que no dejó de sorprender por su
magnitud. Esta decisión, al compás de proyecciones en la tasa de
desempleo revisadas al alza por parte del organismo, introdujo la
incertidumbre en torno a si la economía norteamericana ingresaría a una
recesión en el corto plazo. En todo caso, las estimaciones de la actividad se
mantuvieron invariantes y el ritmo de recortes esperado así lo reflejan,
dejando entrever una FED aun apostando por un soft-landing.

El inicio del ciclo de bajas de tasas y la eventual efectivización del soft
landing traerían buenas noticias para la economía local. En concreto, se
reduciría el riesgo país y aumentaría el apetito por la deuda emergente,
ofreciendo mayores posibilidades para el manejo de un desafiante perfil
de vencimientos en USD hacia 2025. Asimismo, un debilitamiento del
dólar, históricamente asociado con precios de commodities más elevados,
ayudaría a poner un piso más “alto” a los principales productos de
exportación de nuestra economía.

En los últimos años, la economía global sufrió una serie de shocks que la
llevaron a reencontrarse con un viejo amigo: la inflación. Un amigo conocido
por nosotros, pero olvidado para aquellos países más estables, que gozaban
con al menos una generación nacida en entornos inflacionarios estables y
por lo tanto con un comportamiento menos versado en el arte de enfrentar
alzas sostenidas de precios.

Detrás de ello, a comienzos de 2021 los precios comenzaron a reaccionar
como consecuencia de políticas monetarias y fiscales expansivas que se
llevaron a cabo para paliar los efectos nocivos de la pandemia. Más tarde, se
le sumarían los cuellos de botella de oferta a nivel internacional, que se
agudizaron con el estallido de Rusia y Ucrania y el incremento de precios de
las commodities a nivel global.

En este marco, Estados Unidos no fue la excepción y la tasa de inflación se
aceleró considerablemente hasta alcanzar un pico de 9% en términos
anuales en la mitad de 2022, la cifra más elevada desde la década del 80’.
Como consecuencia, el crecimiento anual de los precios se alejó
notoriamente del target del 2% que tiene la FED, ritmo bajo el cual se
considera que no introduce distorsiones a la economía real.

Ya para ese entonces, la FED se vio obligada a accionar para evitar que las
expectativas inflacionarias de largo plazo se desanclen y los precios acentúen
su dinámica creciente. Así, pasaría a un segundo plano el debate en torno a
si la inflación que experimentaba la economía norteamericana correspondía
a un fenómeno transitorio o permanente, quedando entonces por resolver
un costo reputacional para el organismo por la demora en la toma de
decisiones.

En parte debido a ello, es que la FED sobrereaccionó e inició un proceso de
suba de tasas a una velocidad y magnitud inédita. Más en detalle, la
política consistió en incrementar la tasa 11 veces en un lapso menor a dos
años, para situarla desde 0%-0,25% en febrero de 2022 hacia 5,25%-5,50% en
julio de 2023. Sumado a ello, inició un proceso de retiro de los estímulos
monetarios introducidos en la pandemia y comenzó a reducir la hoja de
balance (venta de activos y retiro de circulante monetario).

Además, a partir de ese periodo la Reserva Federal mantuvo una postura
higher for longer, la cual consiste en mantener una tasa de interés elevada
por un tiempo prolongado. También, en un intento por evitar dar un paso en
falso, la autoridad monetaria sometió el sendero de decisión de tasas a la
evolución de los datos económicos, pero con el costo de sembrar
entusiasmo o pesimismo en los mercados ante la falta de una regla clara
respecto a la toma de decisiones.

Con todo, el objetivo final del organismo consiste en alcanzar un soft landing.                              Esto es, reducir la inflación, pero evitando que la actividad ingrese a
una recesión, dando cuenta del mandato dual que posee las autoridades
(bregar por una tasa de inflación y nivel de desempleo reducido).

Justamente, en los últimos tiempos la incertidumbre se centra en si se
logrará llegar a buen puerto en el objetivo de soft-landing. En particular,
durante el primer trimestre del 2024 los datos no fueron muy auspiciosos,
debido a una inflación acelerando en el margen y una actividad
desacelerando por debajo de la tendencia de largo plazo que estima la FED.

En cualquier caso, la inflación se moderó desde mediados de año, con la
tasa de inflación de núcleo creciendo a un ritmo por debajo del target de la
FED. No obstante, el desafío continúa en la evolución de los precios core de
servicios (excluyendo servicios energéticos), los cuales ponderan en más de
60 p.p. en el IPC, que vienen creciendo a un ritmo del 5% anual y acelerando
durante en los últimos meses.

Asimismo, el PIB durante el segundo trimestre aceleró al crecer a una tasa
del 3% trimestral anualizada y mantendría el mismo ritmo durante el tercer
trimestre según las últimas estimaciones de la FED de Atlanta. En esta línea,
el consumo (que representa cerca del 70% del PIB) sigue mostrando un buen
desempeño, con una firme recuperación luego de un moderado primer
trimestre.

Nuevos aires: comienza la baja de tasas

Sin embargo, los buenos resultados en materia de precios y actividad se
vieron opacados por una creciente tensión en el mercado de trabajo. En
agosto, la tasa de desempleo marcó 4,2% al calor de la creación de nuevos                        puestos de trabajo no agrícolas desacelerándose y redondeando en el último
trimestre una creación promedio de 116 mil personas, la más reducida desde
al menos el 2019. 

Para dimensionar, el promedio de la tasa de desempleo desde 2018 a la
actualidad (descontando los dos años afectados por la pandemia) fue de
3,7%. Incluso, esta tendencia produjo la activación de la “Sahm Rule” (métrica
utilizada para evaluar principios de recesión a través de indicadores de
desempleo) e introdujo temores en los mercados financieros respecto a la
salud de la economía norteamericana.

De todas formas, la tasa de desempleo está influida por una tasa de
participación recuperando paulatinamente. Tras la pandemia, los
individuos en edad laboral que participan activamente en el mercado de
trabajo no retornaron al mismo nivel e incluso agudizaron una problemática
de la economía norteamericana que data de hace décadas. Asimismo, con
una demanda por empleo moderándose, la tasa de desempleo estuvo
fuertemente influida por el comportamiento del sector agrícola. Para
dimensionar, mientras el sector no agrícola incorporó 1,5 millones de
personas, sólo durante 2024 el sector agrícola restó 1,2 M de puestos de
trabajo y alcanzó un piso histórico.

En este marco, en la tercera semana del mes la FED decidió dar inicio al
ciclo de bajas de tasas de interés al colocar la misma en el rango del 4,75%
5%, un recorte de 50 p.b. De esta forma, la Reserva Federal dio por finalizado
al ciclo de tasas elevadas más prolongado desde el 2006 y el tercero en
orden de importancia desde la década de los 80’ a la actualidad.

No obstante, este fuerte movimiento sembró la incógnita acerca de la
asequibilidad del soft-landing. Dado el rezago con el que actúa la tasa de interés              sobre la economía real, los movimientos de los bancos centrales son
leídos en los mercados como indicios del escenario que tienen los policy
maker respecto al futuro de la economía. Entonces, con una tasa de
desempleo creciente, un recorte tan pronunciado corre el riesgo de ser leído
como una recesión en puerta. 

Dando cuenta de ello, el organismo modificó el escenario base en términos
de proyecciones del comité. Puntualmente, se moderaron las proyecciones
en términos inflacionarios, sosteniendo la convergencia hacia el target
durante el 2026, y desmejoraron las estimaciones respecto a la tasa de
desempleo, que pasaron a crecer 0,2 p.p. respecto a las estimaciones de
junio para finalizar en 4,4% en 2024. No obstante, la actividad se mantuvo
sin cambios (apenas 0,1% debajo para 2024) creciendo a un ritmo del 2%,
levemente por encima de las estimaciones del crecimiento tendencial del
1,8%.

Respecto al sendero de tasas, en base al Dot Plot, que muestra la mediana
de la perspectiva de cada miembro del comité, se descuenta que a finales del
2024 la tasa se ubicaría en el rango de 4,25%-4,5%. Además, se estima que
existirán un total de ocho bajas de tasas (todas de 25 p.b.) hasta diciembre
de 2025, ubicando la misma en un rango de 3,25%-3,5% para final del
periodo. A su vez, la tasa neutral de largo plazo, hoy ubicada entre 2,75%-3%,
se alcanzaría a finales de 2026 según la misma estimación.

No obstante, el mercado espera más recortes. A pesar de encontrarse
descontado los 50 p.b., la situación del mercado de trabajo parece estar
inclinando al mercado a hacerse la idea de una economía norteamericana                            ingresando a una recesión, situación que obligaría a la FED a un mayor ritmo                                  de recortes. Por ende, se esperan un total de 6 recortes hacia finales de 2025,                              con una tasa situándose en 2,75%-3%, es decir, la tasa de largo plazo estimada                    por la FED. 

En suma, los últimos movimientos dejan entrever que el soft-landing no
está garantizado. La salida de la pandemia estuvo caracterizada por una
fuerte recuperación de la actividad y el empleo, pero con salarios reales
decrecientes producto del rebrote inflacionario. Durante 2024, si bien la
creación de nuevos puestos de trabajo detuvo su marcha, la ralentización de
los precios permitió una mejora de los salarios reales y el consumo.
Justamente, el riesgo se centrará en la fortaleza de una actividad en el
marco de un desempleo mayor.

Pasado el efecto positivo sobre los salarios de una inflación moderándose,                   quedará el interrogante en torno a si el balance “precios-desempleo” esperado                        por la FED no tendrá consecuencias negativas sobre el nivel de actividad de la                  economía norteamericana y el
objetivo del soft-landing.

¿Hacia un mundo más benévolo?

Con la baja introducida por la FED, el organismo se acopló al ciclo de bajas
de tasas iniciadas por sus homólogos (BCE, BoE, BoC). Luego del shock
inflacionario post-pandemia, los bancos centrales actuaron de forma
sincronizada en el inicio de subas de tasas de interés, tanto en los países
desarrollados como los emergentes (que incluso iniciaron antes).

No obstante, los recortes llegaron de forma desincronizada. Por caso, la FED
demoró su decisión respecto a sus pares, contribuyendo a una apreciación
del dólar norteamericano (asociado a una reducción del precio de las
commodities); mientras que, a contramano, otros bancos como el de Japón
(que mantenía inalterada la tasa desde 2016) o Brasil (que inició las bajas a la
par de los BC de la región) por mencionar un caso cercano y reciente,
decidieron subir la tasa.

Como consecuencia, estos movimientos recientes introducen una serie de
volatilidad en los mercados financieros internacionales, con diferentes
repercusiones para las economías emergentes y Argentina.

Canal financiero: En lo inmediato, el inicio de bajas de tasas de interés por
parte de la FED contribuye a una necesaria reducción del riesgo país y un
mayor apetito de los inversores internacionales por deuda emergente. Con
una economía local enfrentando vencimientos que alcanzarán los
USD 11.000 M en 2025, la reducción del riesgo país es condición necesaria
para una eventual renegociación de deuda en moneda dura, al tiempo que                                  un escenario internacional más benévolo da mayores posibilidades de recibir
ingreso de capitales.

Canal cambiario y comercial: Al mismo tiempo, una FED bajando la tasa y
un Banco Central de Brasil subiéndola, permitieron aliviar las presiones
devaluatorias que venía sufriendo el Real y restar presión a la dinámica
apreciadora que muestra nuestro tipo de cambio respecto a nuestro
principal socio comercial (una apreciación del 50% desde el 13 de diciembre).
Asimismo, un mayor debilitamiento del dólar a nivel global pone un piso más
“alto” a los precios de las commodities.

Cabe destacar que, así descriptos, estos escenarios positivos para la
economía local dependerán de que Estados Unidos logré el tan ansiado soft
landing. Y es que, una eventual recesión en USA revertiría los efectos vía un
comercio global más deprimido, una mayor probabilidad de eventos de
“flight to quality” y un fortalecimiento del dólar. 

 

Persistencia inflacionaria en USA

La economía norteamericana se encuentra luchando contra la inflación desde hace más de tres años, con picos que han tocado máximos que no se registraban desde la década de los ´80.

Luego de llevar adelante un mix de política monetaria para reducir la inflación (logró reducirla transitoriamente), la misma registró una aceleración iniciando 2024. Este hecho derivó en un nerviosismo generalizado en el mercado financiero, que esperaba que buenos resultados en materia de precios se traduzcan en el inicio de reducción de tasas de interés por parte de la FED.

La trayectoria de tasas que lleve adelante USA impacta en la economía local por días vías: 1) en el corto plazo, la comercial, dado que la volatilidad en los mercados financieros internacionales presiona a la baja el precio de las commodities; 2) en el mediano plazo, la financiera, debido a las abultadas obligaciones de deuda soberana en USD que se deberá afrontar en 2025 y que será necesario rollear, en un mundo que ahora espera operen tasas de interés mayores a las esperadas.

Desde comienzo de 2021, la economía global viene transitando una extendida lucha contra la inflación, fenómeno que despertó luego de un 2020 marcado por la pandemia del COVID. La paulatina liberalización de la pandemia trajo como consecuencia cuellos de botellas en la oferta a nivel internacional, lo que indujo un rebrote inflacionario que luego adquiriría un tono más agudo tras la invasión de Rusia a Ucrania y el aumento exponencial de los precios de las commodities a nivel internacional.

En este proceso inflacionario global, la economía norteamericana no fue la excepción. La autoridad monetaria creía, en ese entonces, que el proceso inflacionario se trataba de un fenómeno transitorio producto de los shocks internacionales. Lejos de ello, los precios cobrarían una notoria persistencia y velocidad, alcanzando la cifra de 9% anual a mediados de 2022, el registro más elevado desde la década de los ’80.

 En este marco, la FED (Banco Central de USA), obligada a sobreactuar una postura más hawkish (estricta), dio inició a un ciclo de suba de tasas de magnitud y velocidad inéditas, fijando la misma en la zona de 5,25%-5,50% en julio de 2023 desde un 0%-0,25% en febrero de 2022. Adicional a ello, desde abril del 2022 el organismo instrumentó una contracción monetaria vía una política de quantitative tightening -venta de activos y absorción de dólares circulantes-, reduciendo de esta forma el balance de la FED en un 17% hasta la fecha.

Como resultado, la tasa de inflación se desaceleró a la zona del 3% anual (4% en su medición núcleo) hacia finales de 2023. Dadas las señales de ralentización de los precios, ahora más próxima a la zona objetivo de la FED (2%), en dicho julio de 2023 el organismo decidió interrumpir el ciclo de suba de tasas y mantener la misma en la zona del 5,25%-5,50%. Asimismo, despejadas las tensiones que introdujo este mix de políticas monetarias (en marzo de 2023 se produjo una serie de quiebras de instituciones financieras de anclaje regional), y contra todos los pronósticos (se esperaba que tenga lugar una recesión en algún momento de finales de 2022 y 2023), la actividad económica mostró un gran desempeño: el empleo dio señales de robustez, impulsando al consumo y al crecimiento del PIB, que cerró un 4T 2023 con un crecimiento anualizado del 3,4%.

De esta forma, los resultados se encaminaban hacia el objetivo de la FED de lograr un “soft landing” (reducir la inflación sin ingresar a una recesión), lo que fue bienvenido por el mercado, interpretando que el ciclo de higher for longer (tasas elevadas por un tiempo prolongado) duraría menos de lo esperado. Convalidando en parte esta visión, en la reunión de directores que tuvo lugar en diciembre de 2023 la FED migró a una postura más dovish (laxa) tanto discursivamente, como en las estimaciones de tasa de interés para 2024 (4,6% vs 5,1% previo), lo que implicaría llevar adelante 3 recortes durante el presente año.

¿Del soft-landing al no-landing?

No obstante, entrado 2024 la preocupación fue dejando de lado al entusiasmo. Desde noviembre de 2023 e inicios de 2024, la inflación se ubicó sistemáticamente por encima de lo esperado. La tasa de inflación arribó a marzo con un crecimiento promedio del 0,4% mensual, acelerando 0,2p.p. respecto a los registros previos, y la inflación anual del índice general anotó en marzo 3,5% (3,8% en su medición núcleo).

Al interior, se observa que el impulso proviene principalmente de las ramas de servicios en contraste a los bienes (al igual que en el último año). En este sentido, crecieron 0,5% y 0,1% respectivamente en marzo, mientras que en términos interanuales los primeros se ubicaron casi 5 p.p. por encima. No obstante, durante el tercer mes del año se observó un crecimiento generalizado de todas las categorías del índice de precios (Transporte, Medicina, Indumentaria), encendiendo las alarmas en torno a la dinámica que estaría cobrando la inflación.

Por otro lado, la actividad muestra un desempeño robusto. Según el último dato disponible, el PIB creció a un ritmo anualizado de 3,4% en el cuarto trimestre del 2023 y la FED de Atlanta estima un crecimiento del 2,7% para el 1T 2024. En la misma línea, la creación de empleos no agrícolas creció por tercer trimestre consecutivo. Puntualmente, en marzo la creación de empleos fue la mayor de los últimos diez meses, redondeando un primer trimestre del 2024 en donde la economía norteamericana creó 829 mil nuevos puestos de trabajo no agrícolas.

Asimismo, con una inflación bien por debajo de los máximos de 2022, el salario real, si bien moderándose tras la reciente aceleración de precios, se encuentra recuperando su poder de compra desde hace cerca de un año. Como consecuencia, el consumo (que representa cerca del 70% del PIB) dinamizó la economía norteamericana: aportó 2,2 p.p. al crecimiento del último trimestre del 2023 y siendo especialmente importante el consumo volcado a servicios (1,5 p.p.), justamente sector que muestra mayores rigideces a la baja en sus precios.

En suma, la situación actual presenta una inflación con rigideces a la baja y acelerándose en el margen (la FED de Cleveland ahora espera una inflación mayor para abril) y una actividad con un desempeño robusto. Como resultado, se combina una inflación corriendo más de un punto por encima del objetivo de la FED (cerca de 2 en su medición núcleo), junto con una actividad que, lejos de aflojar, demuestra una resiliencia inesperada (los datos de consumo a febrero muestran la continuidad del buen desempeño) y que se espera continue creciendo por encima del 2%. Para dimensionar, el crecimiento de largo plazo para USA estimado por el organismo es del 1,8%, siendo ésta la tasa de crecimiento bajo la cual no habría presiones inflacionarias.

Este marco produce una serie de interrogantes en torno a cuál será el accionar de la FED en las próximas reuniones de política monetaria. Hasta el momento, en la última reunión (marzo) el anuncio se ubicó en línea a mantener tres recortes de tasa de interés durante el año, pese a cifras de inflación de los primeros dos meses que comenzaban a mostrar señales de persistencia.

Conocida la cifra de inflación de marzo, en conjunto a cifras de empleo que se mantienen al alza, se abrieron los siguientes interrogantes: ¿se sostendrá el escenario de tres recortes en 2024? ¿podrían detenerse los recortes o, incluso peor, existir una suba?

En lo inmediato, los mercados financieros comenzaron a ajustar expectativas. Un primer movimiento fue postergar la baja de tasas esperadas. Hace un mes el 70% del mercado esperaba el primer recorte de tasa en junio, mientras que, a partir del dato de inflación de marzo, esta proporción bajó a un 30%. Además, la expectativa de cantidad de bajas de tasas también se redujo en el año: mientras que anteriormente el mercado descontaba en su mayoría tres bajas de tasas durante el año, en la actualidad esta cifra se redujo a dos. Más aún, se le asigna 20% de probabilidad a la posibilidad de que este año exista una suba de tasas.

En todo caso, el sendero de decisiones que adopte la FED seguirá anclado en la misma metodología, esto es, ir viendo que arrojan los resultados de los datos económicos y tomar decisiones en función de ello. Por lo pronto, todo parece indicar que la política de higher for longer durará más de lo que esperaba el mercado.

Impactos en la economía argentina

Si bien los principales factores que se encuentran impactando en la economía local son idiosincráticos y nos encontramos aislados de los mercados financieros internacionales, el canal comercial opera como una vía de contagio. Además, hacia adelante, la abultada carga de pagos en concepto de interés y capital de la deuda externa tornará al canal financiero como un factor sumamente relevante.

1. Presión en el precio de las commodities. En el corto plazo, un ciclo de suba de tasas menor al esperado imprime volatilidad en los mercados financieros, generando comportamientos como los registrados tras los datos de inflación de marzo en USA: cae el apetito por deuda soberana de emergentes y aumenta la demanda por bonos del tesoro de USA (flight to quality), lo que a la postre fortalece el dólar respecto a otras monedas, hecho que correlaciona negativamente con una caída del precio de las commodities (desde entonces, el dólar se fortaleció un 1,5% y la soja en chicago cayó 0,5%). Asimismo, esto suele inducir devaluaciones de las monedas emergentes, lo que pone mayores presiones a un tipo de cambio oficial que se aprecia de forma acelerada (42% desde el 13 de diciembre a la fecha).
2. Mayores tasas mundiales. En el mediano plazo, el gobierno deberá enfrentar pagos de intereses y capital de la deuda externa por más de USD 9.000 M en 2025, para lo que necesitará como condición necesaria reingresar a los mercados de capitales. Este escenario internacional imprime mayor inestabilidad en términos de necesidad de rollover de deuda: no solo se negociará con una tasa mayor, sino que la velocidad de reducción será menor a la esperada.

 

Síntesis

•China se constituyó en las últimas décadas como el principal motor de crecimiento de la economía global, siendo uno de los principales actores en el flujo de comercio e inversiones y animando la actividad económica en un mundo que más recientemente se encontraba acusando el impacto de la crisis subprime.

•No obstante, el gigante asiático se encuentra deteniendo su marcha, enfrentando una serie de transformaciones, con sus principales motores de crecimiento bajo amenaza y lidiando con una crisis inmobiliaria.

•El gobierno chino aún cuenta con herramientas para evitar una agudización de la crisis inmobiliaria, aunque su crecimiento se verá afectado de forma negativa, evento que desafía a nuestra economía a delinear estrategias de diversificación de destinos de exportación a futuro.

Las “Tasas Chinas” bajo amenaza: ¿qué pasa en el Gigante Asiático?

China se constituyó en las últimas décadas como el principal motor de crecimiento de la economía global, siendo uno de los principales actores en el flujo de comercio e inversiones. Mientras que en 2001 concentraba el 4% del flujo comercial (importaciones + exportaciones), en 2022 explicó el 14,5%. En el mismo lapso su participación en el PIB mundial -medido a Paridad de Poder Adquisitivo (PPP) – trepó a cerca del 20% desde menos del 7% a inicios de siglo. Asimismo, en 2001 China acaparaba menos del 3% del stock mundial de IED en el extranjero, mientras que en 2022 representó el 13,7%.

No obstante, luego de una década creciendo a un ritmo promedio del 8% anual (2009-19), erigiéndose como el principal animador de una economía global que se encontraba acusando el impacto de la crisis subprime, con una demanda pujante que ayudó a sostener el precio de las commodities en beneficio de países como el nuestro, el Gigante Asiático está deteniendo su marcha.

Por un lado, hacia finales de 2022 el gobierno chino puso fin a su política de Covid Cero, dejando atrás una extendida lucha que generó que ciudades enteras se cerraran en el lapso 2020-22, lo que afectó negativamente a su tasa de crecimiento (4,5% a/a).

Sin embargo, la actividad no repuntó como se esperaba en 2023. La evolución del Producto en el 2T anotó un magro 0,8% t/t y desaceleró respecto al 1T del 2023 (+2,2% t/t). Asimismo, el avance de los precios mostró una marcada desaceleración, anotando en julio su menor registro de -0,3% i.a. -repuntando levemente en agosto (+0,1% i.a.).

Esto elevó los temores del ingreso a un sendero deflacionario que tensó aún más la situación económica, dado que este escenario presionaría a la baja el precio de los activos, postergaría un ya debilitado consumo y elevaría el peso de las deudas contraídas.

¿Qué está pasando en China?

La economía china viene sufriendo una serie de transformaciones. En primer lugar, en 2022 la población se redujo por primera vez desde 1961. Si bien esta dinámica estuvo influida por el COVID-19, esta tendencia es previa. Y es que, a pesar de comenzar a abandonar la política de único hijo en 2015 y de comenzar incluso a fomentar familias más numerosas desde 2021, la tasa de natalidad continuó decreciendo en los últimos años.

En segundo lugar, sobresale una creciente tasa de desempleo urbano juvenil -de 16 a 24 años- que orilló el 22% en junio de 2023 (vs 15% en 2021) y que, luego de ello, las estadísticas oficiales dejaron de publicar. Esta tendencia puede estar siendo influida por un crecimiento económico insuficiente para absorber a la nueva fuerza laboral. Esto se da en el marco de un crecimiento de la población en edad de trabajar -15 a 64 años- que viene reduciéndose ininterrumpidamente desde el 2017.

De este modo, China se enfrenta a fenómenos similares a los que lidian economías más maduras. Si bien pertenece a las economías más grandes, aún tiene un largo recorrido para converger con los países más desarrollados. Su PIB per cápita -medido a precios PPA 2011- aún se encuentra muy por debajo de Estados Unidos (-72%), la Unión Europea (-60%) o incluso países vecinos como Corea del Sur (-60%) y Japón (-56%).

Asimismo, los principales motores de su crecimiento económico, a saber, las exportaciones (+20% PIB), por un lado, y la inversión (+40% PIB), en particular en el sector inmobiliario (25% del PIB), por el otro, se encuentran afectados por una serie contingencias.

En los primeros ocho meses de 2023, las exportaciones acumularon una caída del 6% y las importaciones anotaron otro 8% i.a. Una de las principales razones detrás de ello es la guerra comercial en curso con Estados Unidos -ejemplo de ello es la Inflation Reduction Act (IRA) en USA, que impone requerimientos de componentes nacionales a la industria de vehículos eléctricos-, que ha hecho que la economía asiática comience a perder participación en dicho mercado. A ello se le suma la desaceleración económica que transita la UE.

No obstante, aún es pronto para vislumbrar la tendencia que seguirá el comercio bilateral, ya que se advierte que, lejos de desacoplarse, podría derivar en una “tercerización” -reexportar desde terceros países como Vietnam, por ejemplo-; o bien empujar a una relación más estrecha con bloques como la UE -aliado tradicional de EE.UU.- y otros países, fragmentando el comercio internacional.

La crisis del Real Estate

Más grave aún es la crisis inmobiliaria en curso. En los últimos años, el sector dinamizó la economía asiática y fue un gran receptor de inversión de gobiernos locales, desarrolladores privados y como destino de ahorro de las familias chinas.

No obstante, se fue gestando una burbuja que, con el freno en la marcha del crecimiento económico, se enfrenta a una caída en las ventas de viviendas que sólo en 2022 se contrajeron un 28% anual. Para peor, según las proyecciones del FMI, la recuperación comenzaría recién entrado el 2024 y sólo para los desarrolladores públicos.

En estas condiciones, grandes operadores inmobiliarios, como el conocido Evergrande, se encuentran en serios inconvenientes financieros, con demora en pagos de deudas, en especial aquellas contraídos en el exterior y entrega de viviendas incumplidas.

En consecuencia, la evolución interanual de los precios de las nuevas construcciones viene cayendo hace más de un año -al igual que de las construcciones existentes-. A su vez, visto por regiones, se observa que las ciudades de menores ingresos son las más castigadas, mientras que las cuatro principales regiones sostienen su precio.

¿Cuál es la importancia del Real Estate y cómo surgió la burbuja?

En 1994, como parte de la transformación hacia un sistema económico “socialista de mercado”, el gobierno chino reformuló el sistema tributario, medida que descentralizó una serie de obligaciones ahora a cargo de los gobiernos regionales y, a su vez, recortó la participación que tenían en los ingresos fiscales.

En este contexto, los gobiernos locales, en búsqueda de nuevas fuentes de financiamiento, comenzaron a vender derechos de propiedad de tierras[1] y, como consecuencia, a elevar sistemáticamente los precios por ellas controlados.

El land finance system permitió a las gestiones descentralizadas cumplimentar con los objetivos económicos diseñados por el gobierno central, con un sistema político que incentiva a un esquema de competencia entre las gestiones locales en presentar un desempeño exitoso en pos de que los administradores logren avanzar y promover su carrera política.

Este sistema permitió generar ingresos por rentas presentes y futuras y funcionó como garantía para la obtención de préstamos bancarios; ingresos que luego eran volcados por las regiones para invertir en obras de infraestructura y desarrollo urbano.

De esta forma, y en medio de un crecimiento vigoroso, la población urbana más que se duplicó, alcanzando un 64% en 2022 del total de la población, mientras que en 1994 era de tan sólo un 30%.

No obstante, esto condujo a un exceso de apalancamiento e inversión. Por caso, durante 2022 las autoridades chinas ordenaron a Evergrande la demolición de un complejo de 39 edificios con destino turístico en la provincia de Hainan.

Asimismo, luego de la reforma fiscal y una serie de regulaciones un nuevo actor, denominado Local Government Financial Vehicles (LGFVs), comenzó a tomar protagonismo en el sistema financiero chino.

La función de estas empresas públicas consiste en colocar bonos de las ciudades en el mercado, generar financiamiento para la inversión en infraestructura y alcanzar los objetivos económicos de las regiones, generando una extensiva red de conexiones entre sectores –real estate, bancos, compañías de seguro, etc- Según estimaciones del FMI, la deuda de los LGFVs trepó al 50% del PIB en 2022.

De hecho, sectores financieros como el Shadow Banking se encuentran muy expuestos tanto a las LGFVs como al real estate. Estas instituciones, que ofrecen intermediación crediticia y ejercen sus actividades por fuera de los marcos regulatorios de la banca tradicional, son un segmento muy monitoreado a escala mundial.

Por el contrario, con una banca tradicional china predominantemente estatal y muy regulada, el Shadow Banking ofrece financiamiento para la compra de terrenos y activos demandados tanto por la banca tradicional, como las LGFVs y el real estate.

En este marco, en medio del freno de la marcha económica y la crisis inmobiliaria, la exposición del Shadow Banking produjo en mayo de este año que la empresa Xinhua Trust quebrara.

Por último, si bien la banca tradicional ha iniciado un fuerte proceso de desapalancamiento del shadow banking -a excepción de las pequeñas, más rezagadas-, aún se encuentran muy expuestas. Asimismo, las hipotecas trepan al 30% de los préstamos realizados por los bancos públicos.

Riesgos y derivaciones

El escenario de un eventual estallido del real estate tiene ciertas limitaciones a la hora de pensar en un contagio masivo hacia el resto de los sectores y un colapso de la actividad China.

Las regulaciones segmentan geográficamente a la banca tradicional. Esto se debe a que los bancos se ven obligados a prestar servicios dentro de las regiones y sólo si cuentan con una licencia pueden realizar en otra, aunque de contar con ella las presiones de los gobiernos locales para redirigir el crédito dentro de la región desalientan las operaciones extrarregionalas.

En segundo lugar, el gobierno chino cuenta con herramientas que podrían apuntalar al sector y evitar una caída profunda. En concreto, aún podría reducir las tasas de interés -en agosto, el PBOC recortó por segunda vez al hilo la tasa a un año, situándola en 2,5%-, haciendo más asequible la compra de viviendas y, al contar con el monopolio de la tierra, puede evitar un descenso muy abrupto de los precios.

También cuenta con espacio fiscal para apuntalar al consumo. No obstante, dos son las razones para el pesimismo en torno a dicha política: 1) el consumo no es un componente dinámico en una economía asiática con una elevada tasa de ahorro; 2) la confianza del consumidor está desplomada -tal así que las autoridades dejaron de publicar dicha estadística en abril de este año-, por lo que, lejos de fomentar el consumo, los estímulos fiscales podrían derivar en un ahorro mayor. Por estas razones es que nace el interrogante de si china se encamina a la llamada “trampa japonesa”.

No obstante, la delicada situación requiere audacia por parte de las autoridades. De hecho, la precipitación de la crisis que derivó en las quiebras mencionadas se inició con la política three red lines tomada en 2020, la cual impuso fuertes requisitos para que los desarrolladores puedan rollear deudas y derivó en la insolvencia de muchos de ellos.

Asimismo, sortear la crisis tomará tiempo. La oferta deberá acoplarse a una población que se encuentra decreciendo, ergo, una menor demanda en el largo plazo. De todos modos, aún hay espacio para ampliar el total de la población urbana (hoy en 64% vs +80% en países como USA), con una tasa de crecimiento que viene desacelerando.

Por otro lado, si se agudizara la crisis inmobiliaria -con su potencial contagio-, no sólo impactaría en forma directa el desempeño económico chino, sino que además afectaría la capacidad fiscal de los gobiernos locales para estimular el crecimiento económico.

Impactos en Argentina

Este escenario podría afectar negativamente a la Argentina. De forma directa, una menor demanda China podría presionar a la baja el precio de las commodities. Para dimensionar, en un escenario sin crisis, el FMI ya estima un crecimiento chino desacelerándose en 2023-28 al 4% anual, con el precio de las commodities no energéticas cayendo anualmente 2,8% y 1% en 2023 y 2024, respectivamente.

De forma indirecta, afectaría a importantes socios comerciales de Argentina como Brasil. Con exportaciones de Brasil a China más vinculadas al desempeño de la actividad y la industria, como el hierro y el cobre -a diferencia de nuestro país, que exporta esencialmente alimentos-, las commodities metálicas que ya se estiman cayendo al 2,6% a/a en 2024 (aunque crecerían 3,5% a/a en 2023) podrían verse muy afectadas.

Como corolario, la diversificación de los destinos de exportación -de bienes y servicios- será clave a futuro. Estrategias para estrechar aún más los lazos con mercados asiáticos como India -el de mayor población mundial-, Vietnam, Tailandia y esfuerzos por una mayor penetración en el UE -con los recursos de Vaca Muerta, por ejemplo- debe trascender los signos políticos de los gobiernos de turno.

[1] De jure las tierras, propiedad del estado, son arrendadas, con plazos de usufructo que alcanzan los 70 años para los terrenos destinados a propiedades residenciales.

Síntesis

• El FMI y el Banco Mundial revisaron al alza sus proyecciones de crecimiento para 2023 ante el buen desempeño del consumo privado y la actividad en medio del fuerte ciclo de alzas de tasas de interés.

• No obstante, la resistencia a la baja de la inflación en las principales economías y las subas adicionales de tasas de referencia que generó afectarán el crecimiento global en 2024.

• De concretarse alguno de los riesgos a la baja que podrían afectar a la economía global, Argentina podría sufrir una menor demanda por sus exportaciones, pero verse beneficiada por un aumento en el precios de las commodities.

 

Las perspectivas internacionales para 2023 tuvieron una leve mejora. El Banco Mundial (BM) y el Fondo Monetario Internacional (FMI) lanzaron, recientemente, la actualización de sus proyecciones para el escenario 2023 y 2024. Ambos organismos coincidieron mejorando las estimaciones para 2023 (+0,4 p.p. BM, +0,2 p.p. FMI), pero no así en 2024 (-0,3 p.p. BM, sin cambios FMI).

El WEO (World Economic Outlook) del FMI proyectó un crecimiento global del 3%, implicando una desaceleración interanual de 0,5 p.p. y un registro muy por debajo del promedio histórico de 3,8% (2000-19). En tanto, las proyecciones para 2024 se mantuvieron sin cambios (3%).

La región latinoamericana se espera crezca 1,9% en 2023 (+0,3 p.p.), sufriendo una marcada desaceleración interanual (-2 p.p.), previéndose una leve mejora en 2024 (+2,2%). Destaca el desempeño de nuestro principal socio comercial Brasil, que transita una de sus mejores campañas agrícolas, con un crecimiento de 2,1% (+1,2 p.p.) en 2023, pero estimándose una abrupta desaceleración en 2024 al 1,2%.

La inflación mundial se revisó a la baja para 2023, trepando a 6,8% (-0,2 p.p.), una desaceleración interanual de 1,9 p.p., y al alza en torno al 5,2% en 2024 (+0,3 p.p.), tasas que aún se ubican muy por encima de los valores pre pandemia (3,5% en 2017-19). La resistencia que presenta la inflación núcleo, que se estima en 6% para 2023 y 4,7% para 2024, es la principal razón para un escenario más pesimista en 2024. Estos registros se encuentran muy alejados del 2% que tienen como objetivo los principales bancos centrales (ver gráfico).

¿Qué factores subyacen detrás de las perspectivas para 2023 y 2024 ¿cuáles son los principales riesgos a la baja? ¿cómo se verá afectada la economía local?

Una economía global endeble

El consumo interno sostiene la actividad en las principales economías. En medio de un fuerte ciclo de subas de tasas de interés por parte de los principales bancos centrales, mercados laborales resilientes se encuentran permitiendo sostener el consumo y la actividad, razones para un pronóstico más optimista en 2023.

Dicho consumo se vuelca al sector de servicios. Economías como la norteamericana crecieron durante el segundo trimestre por encima de lo esperado a un ritmo del 2,4% anual, con una marcada contribución del consumo privado en servicios de 1 p.p. (vs 0,2 p.p. bienes), y la FED de Atlanta espera que el crecimiento se eleve al 4,1% durante el tercer trimestre.

En este sentido, actores del sector de servicios esperan que se sostenga la actividad durante julio. La encuesta realizada por S&P para construir el PMI de servicios a los principales gerentes de la rama de servicios -un indicador utilizado para anticipar el nivel de actividad, donde valores por encima de 50 indican una mejora o aumento respecto al mes anterior- arrojó como resultado que se espera un leve crecimiento durante julio en las principales economías, a contramano de lo que esperan aquellos relacionados a la industria manufacturera. Resultados que se vienen repitiendo a lo largo del año.

Como consecuencia, los volúmenes del comercio global sufrirán una desaceleración durante 2023. Un crecimiento global sostenido por el consumo interno de servicios implica una menor actividad de la industria manufacturera y un menor consumo de bienes transables, a lo que se suman barreras comerciales que debilitan el comercio. De este modo, se espera que los volúmenes del comercio internacional crezcan 2% en 2023, para mejorar al 3,7% en 2024, valores muy por debajo del promedio histórico (4,9%).

Asimismo, este consumo sostenido genera inflaciones más rígidas a la baja. Una desaceleración a un ritmo mucho menor al esperado y aún muy alejada de la meta del 2%, en conjunto con mercados de trabajo recalentados y consumo sostenido generan una disyuntiva en torno a detener o continuar con la subida de tasas.

En este marco, las expectativas de inflación se encuentran muy volátiles en el corto plazo -pero ancladas en el largo plazo-. Por caso, luego de las primeras quiebras en marzo de los bancos regionales Sillicon Valley Bank y Signature Bank en EE.UU., el mercado comenzó a descontar que la FED comenzaría a descender las tasas durante este año.

Lejos de ello, el ciclo de subas continuó hasta julio acumulando una suba de 75 p.b., ubicando a la tasa de referencia en el rango de los 5,25%-5-50%, la más elevada en 22 años. Por cierto, la estrategia está comenzado a dar buenos resultados, luego que los datos de inflación de julio marcaran que continua la desaceleración en el IPC núcleo -excluido alimentos y energía-. A lo realizado por la FED, le seguiría luego el BCE (Banco Central Europeo), llevando la tasa a 4,25% y el BoE (Banco de Inglaterra), elevándola a 5,25%.

Por estas razones, el BM redujo sus perspectivas de crecimiento para 2024. Las consecuencias que tendrá el tightening monetario y sus efectos rezagados, afectarán la inversión, el consumo y la actividad en general durante el segundo semestre de 2023 y 2024.

Riesgos a la baja

Inflación. La inflación podría ser mayor a la esperada por diversos factores, como una inercia mayor debido a la robustez de mercados laborales y salarios reales crecientes, shocks de oferta de materias primas por un recrudecimiento de la Guerra entre Rusia y Ucrania -la Iniciativa de Granos del Mar Negro, que permite que fluyan las exportaciones por dicho lugar, se encuentra suspendido desde finales de julio- o fenómenos climáticos como “El Niño”, generando sequía en el hemisferio norte. Eventos de esta naturaleza podrían derivar en políticas monetarias más contractivas y riesgos de que las expectativas de inflación de largo plazo se desanclen.

Inestabilidad financiera. La volatilidad de las expectativas de corto plazo con respecto al sendero de tasas que seguirán los bancos centrales podría generar nuevas caídas en el precio de los activos, empeorando las condiciones crediticias. Asimismo, políticas monetarias más restrictivas generan mayores tensiones a en los balances de las instituciones financieras y los mercados inmobiliarios, con peligros de default de hipotecas, derrumbe de los precios y el consecuente contagio al resto de los sectores, en particular al bancario que presenta un grado de exposición elevado en las economías avanzadas. De suceder este escenario, el BM estima que la economía global experimentaría una recesión durante 2024.

Menor crecimiento de China. Luego del repunte de la actividad experimentado en el primer trimestre de 2023 (+2,2% t/t) debido al fin de las restricciones y la política de “COVID cero”, la economía asiática sufrió una fuerte desaceleración en el segundo trimestre (+0,8% t/t). Los indicadores anticipados de la actividad -como el PMI- no presentan mejoras para julio en el sector manufacturero, pero, al igual que en el resto de las economías, sí para el sector de servicios. Para peor, en julio las exportaciones (-14,5% i.a.) e importaciones (-12,4% i.a.) sufrieron la caída interanual más aguda desde la pandemia en febrero de 2020. Por último, este crecimiento menor al esperado se ve acechado por un mercado inmobiliario (1/5 del PIB) que no logra estabilizarse y presenta serios inconvenientes en los proyectos abordados en las regiones de menores ingresos, con una débil demanda hacia los desarrollos del sector privado -representan el 25% del sector- a los cuales el sistema bancario se encuentra muy expuesto.

Riesgos de default soberanos. La disparada de tasas puso en jaque a un conjunto de países emergentes y de bajos ingresos que, producto de la pandemia, vieron crecer con fuerza su deuda pública, llevándola a niveles históricamente elevados. Asimismo, los reducidos buffers fiscales para enfrentar el nuevo contexto de altas tasas implican menos herramientas para evitar un contagio a la actividad económica. A un nivel de tasas que implica que el 25% de las economías emergentes y en desarrollo se encuentren por encima de los 1.000 p.b. en junio -vs 6,8% hace dos años-., un escenario de tasas mayores podría derivar en tensiones de deuda soberanas.

Impactos en la economía argentina

Los principales factores que se encuentran impactando en la economía local son idiosincráticos, ajenos al devenir de la economía mundial: el agudo shock de la sequía, sumado a las inconsistencias macroeconómicas, altos y crecientes niveles de inflación y una elevada incertidumbre propia de los años electores.

Asimismo, si bien Argentina se encuentra aislada de los mercados financieros globales, sigue siendo relevante analizar las vías de contagio del panorama mundial a nuestra economía, destacándose el canal comercial.

Menor crecimiento mundial. La desaceleración global le restaría dinamismo a la demanda por nuestras ya deterioradas exportaciones. Hacia 2024 el menor crecimiento global en general y de Brasil (1,2% en 2024 vs 2,1% en 2023), China (4,5% vs 5,2%) y Estados Unidos (1% vs 1,8%) en particular podría debilitar la demanda por los productos de exportación locales, mucho peor de existir un virtual desencadenamiento de una crisis financiera global. Asimismo, esto afectaría negativamente los precios de las commodities: el FMI proyecta que los precios de commodities no energéticas retrocedan 4,8% en 2023 y 1,4% en 2024, aunque aún se encontrarían un 39% y 37% por encima del nivel de precios de 2019, respectivamente.

Inflación. Una mayor rigidez la baja podría correr el techo de las tasas de interés, derivando en (1) un fortalecimiento del dólar vis a vis un debilitamiento de las commodities, generando condiciones financieras más duras para nuestros principales socios comerciales, como Brasil, y una salida de capitales emergentes en el marco del “flight-to-quality”; (2) un sendero de reducción de tasas en 2024 que parte de un techo mayor, resultando en niveles de tasas más elevados en un contexto donde Argentina se ve obligada a retornar a los mercados financieros para rollear el elevado vencimiento de deudas de cara a 2025.

No obstante, si la razón de un descenso menor de los precios se da por una sequía más aguda en el hemisferio norte o un recrudecimiento de la guerra entre Rusia y Ucrania, Argentina podría verse beneficiada por el aumento en el precio de las commodities en un escenario de menor necesidad de importación de combustibles por la puesta en marcha del Gasoducto NK.

China se constituyó en las últimas décadas como el principal motor de crecimiento de la economía global, uno de los principales actores en el comercio y las inversiones. Mientras que en 2001 concentraba el 4% del flujo comercial (importaciones + exportaciones), en 2022 explicó el 14,5%. En el mismo lapso su participación en el PIB mundial -medido a Paridad de poder adquisitivo (PPP) – trepó a cerca del 20% desde el 6,8% de inicios de siglo. Asimismo, en 2001 China explicaba 5,3% del stock mundial de IED en el extranjero, mientras que en 2021 representó el 11,2%.

La creciente relevancia en los mercados internacionales, las disputas abiertas con Estados Unidos y la paulatina construcción de intereses en diversas regiones derivó en un set de herramientas financieras tendientes a ganar influencia en el tablero geopolítico, asegurar la consistencia de los flujos comerciales y conseguir una mayor difusión del Yuan (renminbi) como moneda de intercambio.

Estos instrumentos acrecentaron el rol de China como gestor de crisis internacionales, colocándolo como un prestamista de última instancia. Tomando un rol similar -aunque a una escala bastante menor- al del FMI, el gobierno chino ha creado un nuevo sistema de préstamos internacionales de rescate que suelen dirigirse a países con un elevado estrés tanto en su balanza de pagos como en sus reservas internacionales y sin acceso al crédito internacional. En particular, el grueso de la asistencia se destina a países en vías de desarrollo que integran la estrategia de la “Franja y la ruta” (más conocida como “Ruta de la seda”).

Por caso, a través de un instrumento como el swap, el Banco Central de China ha construido una red global con casi 40 bancos centrales extranjeros desde 2008, contándose países como Brasil y Chile en la región. Las características de sus múltiples operaciones es que resaltan por su opacidad  -son generalmente confidenciales- y tienen una relativa elevada tasa de interés con relación a otras fuentes -organismos multilaterales, mercado financiero-.

En este marco se insertó la búsqueda del Gobierno por ampliar la activación del swap de monedas con China. La estrategia forma parte de una batería de medidas que procuran hacer frente a un escenario de extrema fragilidad cambiaria, con las reservas netas del BCRA negativas en cerca de USD 1.600 M, limitando cada vez más la capacidad del Gobierno de evitar una devaluación desordenada en los próximos meses frente a la ausencia de fuentes de financiamiento alternativas.

¿Cómo es la relación bilateral con Argentina?  ¿en qué consiste el swap de monedas? ¿cómo impacta en las reservas? ¿cuáles son los costos y riesgos asociados? ¿qué implicancias tendrá?

La relación comercial y financiera con China

El saldo comercial con China es crecientemente deficitario. Sólo en 10 de los últimos 33 años Argentina logró un superávit en el intercambio bilateral, que desde 2008 se encuentra en un firme terreno negativo y trepó a USD 9.600 M durante 2022, el más elevado en toda la historia.

Con vaivenes, desde 2007 China es nuestro segundo destino de exportación, detrás de Brasil. Además, desde 2020 es el principal origen de nuestras importaciones, con un fuerte peso de Bienes Intermedios (33%) y Bienes de Capital (30%) en las compras totales realizadas a dicho país.

Debido a este mayor acercamiento, nuestro flujo comercial (importaciones + exportaciones) se encuentra cada vez más concentrado en un único destino: en tanto en el 2000 representó sólo 4%, en la actualidad China ya explica el 15% de nuestro intercambio de bienes.

Asimismo, los lazos financieros se fueron afianzando. En primera instancia, hemos sido receptores de un mayor flujo de inversiones y de financiamiento de China en diversos sectores, como el energético -represas Néstor Kirchner y Jorge Cepernic-, de transporte -remodelación del Belgrano Cargas iniciada en 2014-, alimenticia -adquisición de la cerealera Nidera y Noble Group en 2017-, entre otros (minero, telecomunicaciones). En segunda instancia se destaca el acuerdo para la conformación de una línea de swap de monedas entre el Banco Popular de China (BPC) y el BCRA.

¿En qué consiste el swap?

Constituye un intercambio de monedas entre bancos centrales. El BCRA registra los yuanes en su activo (aumenta las reservas) y en su pasivo (no son propios). Es por esto que suelen restarse para calcular las “reservas netas”. No obstante, los renminbis no son de libre disponibilidad. Su uso requiere previamente de una “activación” que debe acordarse con el BPC. En este sentido, si el BCRA utiliza los yuanes (o los canjea por dólares), al término del contrato -generalmente al año- debe devolverlos, abonando un interés.

La utilización del monto negociado impacta en ambos lados de la hoja de balance del BCRA: cae tanto el activo vía menores reservas (pago de importaciones) y el pasivo vía menor Base Monetaria (se absorben pesos que venden los importadores a cambio de yuanes), disminuyendo como consecuencia tanto las reservas brutas como las netas.

La dificultad para realizar un monitoreo pormenorizado de su utilización radica en que no existen datos públicos con los detalles de estas operaciones producto de la confidencialidad de los acuerdos. No obstante, todo indica, según trascendidos, que las aprobaciones de SIRAs cuyas importaciones se realicen en yuanes cobraron un carácter más fluido desde la negociación del nuevo acuerdo.

Breve cronología del swap con China

El swap chino cuenta con un período de duración de 3 años y puede prorrogarse. Al presente, se han celebrado diversos acuerdos y extensiones de forma ininterrumpida desde 2009, con negociaciones que fueron modificando el contrato original.

Como veremos, hasta antes del actual acuerdo era muy limitado el monto que el Gobierno podía utilizar de los casi USD 19.000 M (130.000 M de yuanes) disponibles: por caso, el uso directo de yuanes fue en 2020 y 2021 de sólo el 0,2% del acuerdo.

1) 2009 – Precautorio y poder de fuego. En medio de la crisis internacional 2008/09, durante abril de 2009 se firma el acuerdo original, con un plazo de 3 años de duración y por un monto de CNY 70.000 M -USD 10.000 M-. El elevado nivel de reservas con el que se contaba (USD 46.500 M) permitió sortear la crisis sin necesidad de hacer uso efectivo del mismo y, por lo tanto, registrar dicho acuerdo en el balance del BCRA.

En contraste, durante 2014 las reservas brutas se encontraban USD 20.000 M por debajo de aquel entonces, y el ingreso de divisas era menor fruto de la finalización del boom de precio de las commodities y de una política de comercio exterior con sesgo anti-exportador. En este contexto, la renovación implicó la incorporación efectiva del swap a las arcas del BCRA a través de diferentes tramos. Como resultado, las reservas brutas crecieron aproximadamente USD 11.000 M, permitiéndole al BCRA mostrarse con “mayor poder de fuego” -en parte, debido a la opacidad del swap, que no permitía saber con exactitud si podía usarse para intervenir el MULC.

2) 2015 – Levantamiento del cepo. Durante el cambio de gestión producido en diciembre de 2015 y la liberación del mercado cambiario, se produjo una modificación en el acuerdo que permitió la conversión de CNY 20.000 M a dólares -alrededor de USD 3.000 M- y la posibilidad de utilizar estas divisas para la intervención en el MULC. Sin embargo, los dólares no fueron utilizados en aquella oportunidad.

3) 2023 – Importaciones. El BCRA se encuentra en una delicada situación, alcanzando una pérdida acumulada de Reservas Netas (sin DEG) -según nuestra metodología- que supera los USD 6.600 M en lo que va de 2023, ubicándose en terreno negativo desde finales de marzo. A raíz de este drenaje, la relevancia del swap alcanzó un récord y ya representa cerca del 60% de las Reservas Brutas.

Aparejado a ello, en la búsqueda por la obtención de fuentes de financiamiento el BCRA y Economía llegaron a un acuerdo a inicios de 2023 y en su reciente visita a China para la utilización de CNY 70.000 M -cerca de USD 10.000 M-, representando la totalidad del tramo original 2009-14, y renovaron el acuerdo cuyo vencimiento operaba entre julio y agosto. La novedad es que estas recientes negociaciones permitirán realizar el pago de importaciones en yuanes y funcionarán en la práctica como un crédito comercial. 

¿Cuáles son los costos y riesgos asociados?

Las consecuencias de los diferentes usos y aplicaciones del swap son las relativamente elevadas y desconocidas tasas de interés que deben abonarse a posteriori -por caso, en diciembre de 2015 la tasa vigente era Shibor + 400 p.b. -. La Shibor es la tasa de referencia de la política monetaria de BPC.

Como contrapartida, y si bien la información no es de índole pública, existen dos riesgos asociados.

Riesgo de tasa. La activación implica endeudarse a una tasa con un componente variable Shibor, lo que implica estar sujeto a subidas repentinas por decisiones del BPC. De todos modos, la buena noticia es que viene retrocediendo y ya acumula una caída 0,3 p.p. en 2023, ubicándose en la zona de 2,5% anual.

Riesgo cambiario. Como cualquier endeudamiento en moneda extranjera, eventuales apreciaciones en la divisa en cuya deuda se incurre implica un peso mayor de los compromisos asumidos. En este sentido, la cotización del futuro de CNH para junio 2024 -moneda de referencia de la plaza de Hong Kong- marcó hoy un valor de 6,9 USD/CNH, lo que implica una apreciación del 2,6%. Esto significaría que, sobre el préstamo de USD 10.000 M, se incurriría en una salida extra de divisas próxima a los USD 300 M, equivalente a dos días de liquidación del “dólar soja/agro”. Por último, el crawling peg y eventuales saltos disruptivos del tipo de cambio implican/rían un peso mayor en la posición deudora del país.

¿Qué implicancias tendrá?

Teniendo en cuenta que las importaciones realizadas por Argentina desde China cayeron durante el primer cuatrimestre un 27% i.a., la oportunidad para el país asiático se presenta como un win-win: revitaliza el comercio bilateral, abona a un objetivo más general en la difusión del yuan y gana influencia en la región. Además, medidas de este estilo permitirían aliviar las operaciones de las empresas de origen asiático que se encuentran operando en el mercado local.

Desde el punto de vista de Argentina, la activación del swap (así como la potencial llegada de las inversiones anunciadas) le permite al Gobierno obtener aire en la compleja coyuntura de escasez de divisas que se encuentra transitando: la activación le permite al BCRA otorgar yuanes a importadores que antes no estaban disponibles, “liberando” divisas para otros fines.

En segundo lugar, las compras externas de origen chino explican el 20% de nuestras importaciones. Por lo que la utilización del yuan permitiría aliviar las restricciones a las importaciones en un volumen para nada despreciable y afectar de forma positiva a la actividad.

Finalmente, no debe perderse de vista que la relación diplomática constituye una política de estado que trasciende el signo político de los gobiernos, que de forma ininterrumpida han sostenido el acuerdo y dieron pasos hacia adelante en la profundización del comercio.

La reunión del FOMC -comité que nuclea a los principales miembros de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED), encargados de definir la política monetaria del país- estableció un nuevo aumento en la tasa de política monetaria de 25 puntos básicos, colocándola en el rango de los 5%-5,25% (en línea con lo esperado), la más elevada desde 2007. Este nivel también coincide con el valor al cual la tasa había llegado antes de que la crisis subprime estallara durante los años 2008 y 2009.

La decisión de un nuevo hike llega en medio de un mercado financiero mostrando una marcada volatilidad. Los principales índices financieros anotaron en el día de ayer un retroceso, con el KRE -índice que nuclea los principales bancos regionales de EE.UU.- cayendo 6,3% diario, el retroceso más pronunciado desde inicios de marzo en medio de la quiebra del Silicon Valley Bank (SVB).

Además, la decisión se da en el marco de una nueva quiebra bancaria. La crisis de principios de marzo y la ola de retiro de depósitos arrastró al First Republic Bank (FRB). El banco regional sufrió un retiro de depósitos del orden de los USD 100.000 M y vio, al igual que SVB, muy castigado su patrimonio como consecuencia de la suba de tasas. En este contexto, la presentación del balance por parte del FRB potenció la salida y precipitó una nueva quiebra bancaria. La adquisición por parte del JP Morgan Chase no fue suficiente para calmar las expectativas y la bolsa sufrió un desplome.

¿Será la última suba? ¿se pueden producir más quiebras bancarias? ¿entrará la economía norteamericana en recesión? ¿cuáles son los canales de contagio en la economía nacional?

El angosto desfiladero de la FED

Los mercados financieros presentan una alta volatilidad. Los principales índices no logran recuperar su caída desde mediados de marzo y se encuentran muy por debajo de los valores de inicios de año. Asimismo, la vulnerabilidad de los bancos regionales, registrando tres quiebras desde mediados de marzo, generó una búsqueda activa por parte de inversores a la perfomance que tuvieron estas entidades durante las épocas de reducidas tasas de interés.

En este sentido, existe el riesgo latente de la generación de profecías autocumplidas, con inversores retirando depósitos de sus bancos debido a la creencia de debilidades patrimoniales y el daño efectivo inducido por dicho comportamiento. Sin embargo, las autoridades norteamericanas se encuentran actuando con celeridad ante estos eventos, lo que permite pensar que la situación se encuentra contenida y los riesgos de contagio son reducidos, en particular a los grandes bancos de la economía estadounidense.

Con todo, la hoja de ruta de la FED en su lucha antiinflacionaria continua. El nuevo hike es ilustrativo de ello, pero también la contracción monetaria. Luego de una breve interrupción para inyectar liquidez tras la quiebra de SVB, el quantitative tightening -venta de activos y absorción de dólares circulantes por parte de la FED- iniciado en abril de 2022 registró luego de un año una caída acumulada en torno a los 4 p.p.

Como consecuencia, la curva de rendimientos se invirtió. La diferencia de rendimientos de los bonos entre 10 y 2 años del Tesoro se encuentra en terreno negativo de forma sostenida desde julio de 2022 y se coloca como la mayor diferencia desde la década de los 80′. Hechos de estas características se encuentran históricamente asociados al anticipo de una recesión económica por parte de los agentes, lo cuales buscan refugio hacia activos de largo plazo -en desmedro de aquellos de corto plazo-, reduciendo su rendimiento y aumentando su precio.

Asimismo, el mercado de trabajo comienza a dar señales de mayor debilidad. Durante marzo, se generaron 236 mil nuevos puestos no agrícolas y, luego de un año, se encontró por debajo de lo esperado por el mercado, con ingresos reales creciendo un magro 0,2% m/m. La demanda por empleos no agrícolas también anotó la tercera caída consecutiva (-3,9% m/m), hecho que no ocurría desde inicios de 2020. No obstante, la tasa de desempleo retrocedió a 3,5%, reduciendo 0,1 p.p. respecto a febrero.

En el mismo sentido, en el primer trimestre el crecimiento del PIB se desaceleró (+0,3% t/t). El consumo público (+1,2% t/t), las exportaciones (+1,2% t/t) y en menor medida el consumo privado (+0,9% t/t) dinamizaron el leve crecimiento registrado, con una nueva caída de la inversión (-3,3% t/t). Asimismo, la medición anualizada del trimestre (+1,1%) se encontró muy por debajo de la proyección de la FED de Atlanta (2,5%) y de lo esperado por el mercado (2%).

En tanto los precios descienden, pero a un ritmo menor al esperado. La inflación anotó un nuevo descenso interanual durante marzo (5% i.a.), pero la inflación núcleo -excluyendo alimentos y bebidas- se sigue sosteniendo en niveles elevados (5,6% i.a.). En este sentido, mientras que la inflación interanual general se encuentra cerca de 4 p.p. por debajo de su pico de 2022, la core hizo lo propio en un magro punto porcentual.

Como coralario, el mercado espera que este hike sea el último de la larga serie iniciada hace más de un año. Los resultados mixtos en materia inflacionaria y de actividad, en conjunto con la inestabilidad financiera derivarían en una FED deteniendo las subidas para evitar agudizar los daños y en un eventual comienzo bajista hacia finales de año.

En este sentido, el wording del comunicado ha dejado entrever que las subas adicionales de tasas de interés podrían entrar en pausa. Para lograr el objetivo de 2% de inflación, el comité anunció que tendrá en cuenta los efectos acumulativos del endurecimiento de la política monetaria y los lags con la que opera la misma sobre la inflación y la actividad. En contraste, durante el hike producido en marzo, señalaba que podría ser apropiado tomar algunas medidas adicionales para lograr una política restrictiva que retorne la inflación al 2%.

¿Cómo se ve afectada la economía local?

Como sostuvimos en un informe reciente relacionado a las perspectivas del FMI en su reciente WEO, los principales factores que se encuentran impactando en la economía local son idiosincráticos, ajenos al devenir de la economía mundial: el agudo shock de la sequía, sumado a las inconsistencias macroeconómicas, altos y crecientes niveles de inflación y una elevada incertidumbre propia de los años electorales.  

Si bien Argentina se encuentra aislada de los mercados financieros globales, sigue siendo relevante las diferentes vías de contagio, en particular la vinculada al canal comercial.

1. Menores tasas y precio de las commodities. El freno al hike de tasas por parte de la FED y un eventual inicio de sendero bajista permitiría un dólar menos fortalecido vis a vis menores presiones al descenso del precio de las commodities. A su vez, las condiciones financieras comenzarían a ser más laxas para nuestros principales socios comerciales, como Brasil. Dicho esto, los posibles efectos positivos tendrían curso recién entrado 2024.
2. Menor demanda. El ingreso de Estados Unidos a una recesión o, peor aún, hacia un hard-landing -una caída más brusca- implicaría un shock negativo para la demanda por nuestros productos importados por parte de un país que es el tercer destino de nuestras exportaciones.
3. Crisis financiera. Una crisis financiera contagiaría a los mercados internacionales, lo que podría derivar en una abrupta caída de la actividad en las economías desarrolladas, una baja en la demanda de importaciones y un agudo descenso del precio de las commodities.

La inflación está cayendo lentamente a nivel mundial, aunque con una mayor persistencia a la prevista, mientras que el crecimiento económico sigue siendo históricamente bajo y lo riesgos financieros han aumentado. En este marco, el FMI presentó en su World Economic Outlook (WEO) de Abril la actualización de sus perspectivas económicas para 2023 y los años venideros, realizando un leve recorte en las proyecciones de crecimiento y un alza en las estimaciones de inflación respecto al WEO de Enero.

¿Qué se espera para el crecimiento y la inflación? ¿cuáles son los principales focos de tensión en la economía mundial? ¿qué impactos prever para Argentina? ¿cuáles son las vías de contagio?

Las perspectivas del organismo para la economía internacional son de un crecimiento del 2,8%, desacelerándose respecto a 2022 (3,4%), acusando el efecto del marcado aumento de las tasas de interés y una economía que sigue absorbiendo los shocks de la guerra en Ucrania y el COVID-19. Así, se ubicará por debajo de los niveles históricos 1970-2022 (3,5%). En este marco, el 90% de las economías presentaría una reducción en su crecimiento en 2023.

Para Latinoamérica el FMI proyecta un crecimiento menor al promedio mundial (1,6%), recortándolo en 0,2 p.p. respecto a enero. Dentro de la región, destaca la fuerte reducción para Argentina (0,2%, -1,8 p.p.) -a poco tiempo de pronosticar 2% en la aprobación de las metas del 4T 2022-, Uruguay (2%, -1,6 p.p.) y Brasil (0,9%, -0,3 p.p).

El forecast dio cuenta de la turbulencia financiera registrada a inicios de marzo en Estados Unidos y luego extendida a Europa. La crisis de los bancos regionales norteamericanos –Sillicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank- y el banco europeo Credit Suisse, de mayor trayectoria e integración global, implica un nuevo factor de riesgo para un escenario internacional ya de por sí turbulento.

En este sentido, si bien el FMI asume que la crisis financiera será contenida y no impactará en la actividad económica, resalta un aumento en la probabilidad de crecimiento mundial por debajo del 2% -algo que sólo ocurrió en años de crisis, como 1972, 1981, 1982, 2009 y 2020-, la cual ahora alcanza un 25%, el doble de la normal.

En cuanto a la inflación, si bien se espera una moderación del 8,7% en 2022 (la más elevada desde la década de los 90’) al 7% en 2023, el ritmo de aumento de los precios se ubicaría bien por encima del promedio histórico de 3,9% (2000-21). Una mayor persistencia a la esperada previamente llevó a ajustar la proyección de este año en +0,4 p.p. vs la estimación previa y +0,6 p.p. para 2024 (4,9%), mientras que el FMI prevé que que la inflación retornará a los target de los bancos centrales no antes de 2025 en muchos casos. La estimación para este año refleja tanto una diminución en el precio de las commodities – las energéticas descendiendo 38% y las no energéticas 2,8%- como el resultado de la política monetaria contractiva de los principales bancos centrales.

Fragilidad y múltiples focos de tensión

La economía mundial sigue enfrentándose a distintos focos de tensión que condicionan la probabilidad de que la economía global, y la de EE.UU. en particular, logre el tan ansiado soft-landing -descenso de la inflación sin recesión-. De presentarse y agudizar las condiciones en mayor o menor grado, en especial escenarios disruptivos en materia financiera, podría derivar en un hard-landing que generen una menor actividad a la esperada, un fortalecimiento del dólar y un flight to quality de capitales.

Entre los principales se destacan los siguientes

• Invasión Rusia a Ucrania. Precipitó un veloz crecimiento de la inflación a escala global, generando e intensificando tensiones geopolíticas preexistentes, procesos de desarticulaciones y fragmentaciones económicas, con un fuerte contenido proteccionista. Asimismo, las probabilidades de un recrudecimiento de la guerra y escenarios de ruptura en la Iniciativa de Granos del Mar Negro -tratado para permitir la exportación de cereales- podrían disparar una nueva escalada en los precios y riesgos de crisis alimentaria.
• Suba de tasas. Como consecuencia de la inflación, los principales bancos centrales viraron hacia una política monetaria más hawkish. Por caso, el año pasado la FED concretó la suba más acelerada de su historia, colocando a fines de 2022 la tasa de referencia en el rango de 4,25-4,5%, es decir, un aumento de 425 p.b. en un único año. Factores que impriman una nueva aceleración de precios podría desencadenar en un tightening monetario más duro y prolongado en el tiempo. No obstante, los episodios de inestabilidad financiera imponen un trade-off entre mayores subas para combatir la inflación y la agudización de la crisis de un sistema financiero endeble.
• Riesgos de default soberanos. La disparada de tasas puso en jaque a un conjunto de países emergentes y de bajos ingresos que, producto de la pandemia, vieron crecer con fuerza su deuda pública, llevándola a niveles históricamente elevados. Asimismo, los reducidos buffers fiscales para enfrentar el nuevo contexto de altas tasas implican menos herramientas para evitar un contagio a la actividad económica. Se estima que el 56% de los países de menores ingresos pueden sufrir estrés de deuda y cerca del 25% de los mercados emergentes.
• Reactivación China. El COVID y las políticas de aislamiento afectaron al gigante asiático a lo largo de 2022, resultando en un crecimiento por debajo del mundial, algo que no ocurría desde la década de los 90’ -sin contemplar 2020-. Como consecuencia del fin de la política de “COVID cero”, se estima un repunte en el crecimiento (5,2%), para un país que demanda un cuarto de las exportaciones asiáticas y entre un 5% y 10% del resto del mundo. No obstante, su retorno al mercado mundial podría generar un shock al alza en los precios de las commodities y presionar al alza la inflación global. Asimismo, aún existen fragilidades en su sector inmobiliario (1/5 del PIB) factor que podría conducir a un menor crecimiento del estimado.
• Inestabilidad financiera. A estos diversos factores se le superpone la novedad de la debilidad financiera registrada en marzo. Tras años de reducidas tasas de interés reales -la tasa de referencia de la FED se sostuvo por dos años en el rango del 0-0,25%- la violenta suba de tasas de interés para combatir la inflación generó tensiones financieras. El caso de SVB es un ejemplo de ello, institución que poseía una cartera de activos concentrada en bonos de largo plazo del tesoro norteamericano, cuyo valor se desplomó ante el hike de tasas, dando lugar a un retiro masivo de depósitos, venta a precios reducidos de bonos para afrontar la pérdida, el efectivo deterioro patrimonial del banco y la posterior quiebra. Estos riesgos se extienden a sectores como el inmobiliario, con peligros de default de hipotecas, derrumbe de los precios y el consecuente contagio al resto de los sectores. No obstante, la FED actuó rápidamente anunciando el salvataje de depósitos mediante el programa “Bank Term Funding Program”, el cual, a un mes de su lanzamiento, ya lleva gastados cerca de USD 72.000 M -0,3% del PBI de 2022-.

Impactos en la economía argentina

Los principales factores que se encuentran impactando en la economía local son idiosincráticos, ajenos al devenir de la economía mundial: el agudo shock de la sequía, sumado a las inconsistencias macroeconómicas, altos y crecientes niveles de inflación y una elevada incertidumbre propia de los años electores.

Asimismo, si bien Argentina se encuentra aislada de los mercados financieros globales, sigue siendo relevante analizar las vías de contagio del panorama mundial a nuestra economía, destacándose el canal comercial.

1. Menor crecimiento mundial. La desaceleración global le resta dinamismo a la demanda por nuestras ya deterioradas exportaciones. Asimismo, luego de un 2022 donde nuestros principales socios comerciales crecieron por encima del crecimiento mundial -cortando así una racha de ocho años por debajo-, 2023 y 2024 serían años de menor crecimiento respecto al mundo. Factores que golpeen aún más economías regionales como la de Brasil y Chile, así como un menor crecimiento al esperado para China, podrían complejizar aún más la capacidad de la Argentina para exportar en un contexto de escasez de dólares.
2. Suba de tasas, fragilidad financiera y commodities. El precio de las commodities alimenticias caería en 2023 un 5,6% i.a., pero continuarían un 55% por encima del promedio histórico. No obstante, las tensiones globales son un riesgo a la baja para los precios. Por caso, el desencadenamiento de una crisis financiera global podría derivar en una abrupta caída de la actividad en las economías desarrolladas, una baja en la demanda de importaciones y un descenso mayor del precio de los commodities. Por otro lado, inflaciones más rígidas a la baja podrían correr el techo de las tasas de interés y prolongar las subas en el tiempo, derivando en un fortalecimiento del dólar vis a vis un debilitamiento de las commodities, generando condiciones financieras más duras para nuestros principales socios comerciales, como Brasil, y una salida de capitales emergentes en el marco del “fligh-to-quality”.
3. Precios de la energía y los fletes. El costo de la energía, que caería un 38% este año, aún se ubica casi 50% por encima de su promedio histórico. Escenarios de recrudecimiento de la Guerra en Ucrania o intensificación de marcos de colusión en la OPEP -a inicios de Abril anunciaron un recorte de la producción- podrían derivar en un aumento en los precios de las energías e impondría nuevas presiones en el frente externo. Misma situación se observa en el precio de los fletes internacionales que, luego de tocar en febrero el menor valor desde mediados de 2020, rebotó en marzo a niveles superiores al promedio del 4T 2022, aunque aún muy por debajo de los picos registrados en 2022.

El FMI presentó en su World Economic Outlook (WEO) de Enero la actualización de las proyecciones realizadas durante octubre de 2022, estimando una modesta mejora en las proyecciones de crecimiento para el 2023.

En concreto, las previsiones para el crecimiento mundial para el año en curso se ubicaron en 2,9% (+0,2 p.p respecto al WEO de octubre). Las perspectivas para Latinoamérica crecieron un magro 0,1%, traccionada por las mejoras esperadas para Brasil (+0,2 p.p. a 1,2%) y México (+0,5 p.p. a 1,7%), y sin modificaciones para Argentina, que continúa situada en un 2%, en línea con lo estimado en el Presupuesto 2023 y en el acuerdo con el FMI.

Cabe destacar que, a pesar del menor pesimismo, la tasa de crecimiento mundial se desaceleraría respecto a 2022 (-0,5 p.p.) y continuaría por debajo de los niveles históricos registrados entre los 2000-2019 (3,8%). Asimismo, si bien la inflación frenaría su marcha (6,6% promedio anual vs 8,8% en 2022), seguiría estando muy por encima de los niveles observados en la pre-pandemia (3,5% promedio anual en 2017-2019).

El cambio relevante en el escenario internacional está explicado por China. El relajamiento de las restricciones sanitarias en el marco del fin a la política de Covid Cero a finales de 2022 implicó una disparada de casos que afectó a la economía del gigante asiático durante el último trimestre. No obstante, luego del rebrote, la economía China comienza a dar señales de recuperación: durante diciembre 2022 el IPI (Índice de Producción Industrial) mostró una variación positiva del 1,3% i.a., colocándose por encima de las previsiones del mercado (+0,2% i.a.) que esperaba una desaceleración mayor al ritmo de los dos trimestres previos. En este escenario, el Fondo Monetario recalibró sus proyecciones y ahora espera un crecimiento del 5,2% (+0,8 p.p. respecto a octubre 2022), en línea con lo esperado por el mercado.

A pesar de esto, la modificación en las estimaciones responde principalmente a un mayor arrastre estadístico y no a cambios relevantes en el escenario internacional. Esto se debe a que numerosas economías, incluyendo la Zona del euro y Estados Unidos, desaceleraron su crecimiento a un ritmo menor al esperado. En particular, a pesar del endurecimiento en la política monetaria de la FED, un mercado laboral robusto y una demanda resiliente desestimó las proyecciones previas de una caída durante el segundo semestre en la economía norteamericana. A esto se le suma la Unión Europea, la cual amortiguó de una forma mayor a la prevista el shock negativo que significó la invasión Rusia a Ucrania y sus consecuencias sobre el mercado energético.

¿Qué escenario nos espera en 2023?

Como mencionamos en informes previos, los principales focos de tensión presentes en el terreno mundial prevalecerán, aunque los factores adversos se han moderado respecto a lo que se veía en octubre. La inflación internacional seguirá en niveles elevados y los principales bancos centrales continuarán con el ciclo de endurecimiento monetario en su lucha contra la escalada de los precios. Por otro lado, la economía China aún no logro controlar la crisis en el sector inmobiliario (1/5 de su PIB) y, debido a los bajos niveles de inmunidad y una insuficiente capacidad hospitalaria, los rebrotes de COVID-19 no pueden descartarse. Por último, una escalada en el conflicto bélico en Ucrania repercutiría en mayores costos en los alimentos y energía, aumentando el costo en la recomposición de stocks de gas que tendrá que abordar Europa de cara al próximo invierno.

De todas maneras, debe advertirse que la resiliencia de la demanda en los principales países de la Zona del euro y Estados Unidos podría moderar la desaceleración del crecimiento durante el año. Los impulsos fiscales de la pandemia otorgaron a los hogares una fuente de ingresos extra, derivando en un colchón de ahorros mayor que posibilitó un freno menor al previsto durante el 3T del 2022. También, un enfriamiento del mercado laboral que ponga coto a los aumentos del salario nominal podría acelerar la caída de la inflación, logrando el ansiado “soft landing” y deteniendo el tightening monetario.

¿Qué impacto tendría este escenario en Argentina en 2023?

Como consecuencia, la economía argentina estará expuesta a múltiples desafíos. En este sentido, las principales vías de contagio a la economía nacional se pueden listar de la siguiente forma:

• Menor crecimiento mundial. Como hemos mencionado en este informe, la recalibración de proyecciones al alza es producto de un menor pesimismo, pero en el marco de una desaceleración del crecimiento mundial que limitará a la demanda por nuestras exportaciones. En este sentido, son buenas las noticias del repunte Chino y las mejores expectativas hacia Brasil.

• Fortaleza del dólar. El dólar a nivel mundial se ha venido debilitando desde noviembre (-8% hacia enero 2023). Con un mercado que descuenta con mayor probabilidad que la FED instrumente una última suba de tasas en marzo (a la zona del 5,1%, en línea con la propia proyección de los miembros de la FED), la desaceleración en las subas (sería de 25 puntos básicos, al igual que la de este miércoles) podría contribuir a evitar una nueva revalorización de la moneda estadounidense. Este factor resulta relevante, toda vez que un fortalecimiento del dólar ha estado históricamente asociado a un debilitamiento en la cotización de las commodities. De hecho, según proyecciones del FMI, las commodities no energéticas descenderán 6,3% respecto a 2022, aunque permanecerían en niveles históricamente elevados.

• Suba de tasas y menor liquidez. Las subas de los tipos de interés y los procesos de quantitative tightening de los principales bancos centrales imponen una mayor volatilidad en los mercados financieros. Asimismo, el mayor costo de financiamiento puede incidir en nuestros socios comerciales, como Brasil, y acrecienta los riesgos de incumplimientos de pagos en un mundo con elevados niveles de deudas, en particular para aquella en manos de países emergentes. Por último, la perspectiva de una menor suba de tasas reduce la probabilidad de una renovada salida de capitales de países emergentes en el marco de un “flight-to-quality”, lo cual reduciría las presiones devaluatorias en estos países y, en consecuencia, contribuiría para evitar una mayor apreciación de nuestro TCRM.

• Precio de la energía. Si bien se espera un descenso en los precios de la energía respecto a 2022 (-16%), lejos se encontrará de retornar a niveles previos a 2021, lo que torna indispensable la construcción del gasoducto NK para reducir los pagos por importaciones energéticas previo a la temporada invernal en un contexto de sequía y reservas escasas.

La inflación en USA cerró 2022 con la variación mensual más baja del año. El IPC retrocedió 0,1% i.m., colocándose levemente por debajo de las previsiones del mercado (+0%) y marcando el primer retroceso mensual desde mayo de 2020. Por su parte, la inflación interanual se ubicó en 6,5%, retrocediendo 2,6 p.p. respecto al pico histórico del mes de junio, momento en el cual se alcanzaron los niveles más elevados desde la década de los 80’.

Por su parte, el IPC núcleo (excluyendo energía y alimentos) registró la variación interanual más baja desde diciembre del año pasado. En el último mes de 2022 avanzó 0,3% i.m. y finalizó en torno al 5,7%  i.a., hilvanando el tercer mes de desaceleración consecutiva en su comparación respecto al año previo. En cuanto a los Servicios (excluyendo servicios de energía), como anticipaba la Reserva Federal (FED) continuaron creciendo respecto al mes previo y se colocaron en un 7% i.a.

Por otro lado, el mercado laboral sostuvo su robustez durante diciembre, a tono con la dinámica previa. En el mes se generaron 223.000 mil nuevos puestos de trabajo (no-agrícolas), lo que redundó en una tasa de desempleo que cayó al 3,5%, en línea con el promedio de los primeros once meses del año. No obstante, el ritmo mensual de mejora fue el menor del año, evidenciando una desaceleración en los meses recientes. Asimismo, los ingresos medios por hora crecieron a un ritmo menor que el mes previo, siendo diciembre el mes de menor variación interanual (+4,6%) y, a su vez, la demanda de trabajo (nuevas vacantes) retrocedió nuevamente (-0,5% i.m.).

Como resultado, la economía norteamericana se encuentra transitando un soft landing, como deseaba la FED. El enfriamiento del mercado laboral se conjuga con una demanda que aún tracciona, pero bajo señales contradictorias: si bien los ahorros personales respecto al ingreso están en mínimos históricos y presentan signos de agotamiento, la desaceleración de la inflación derivó en una recuperación de los salarios reales, que sólo durante el último bimestre crecieron en promedio un 0,3%.

¿Qué esperamos para 2023?

La combinación de desaceleración inflacionaria y menor dinamismo del mercado laboral podrían derivar en una nueva reducción en la suba de la tasa por parte de la FED. El año pasado estuvo signado por una sobreactuación de la FED en respuesta a la demora con la que comenzó a ajustar las tasas frente a una inflación considerada inicialmente como un fenómeno transitorio. En este marco en el que puso en juego su credibilidad, se concretaron cuatro ruedas de aumentos de 75 p.b., que significaron la suba más acelerada de la historia, tanto en magnitud (425 p.b.), como en velocidad (durante un único año). Partiendo de una tasa (Fed Funds Rate) que cerró 2022 en torno al 4,5%, se espera una nueva ralentización en el ritmo de suba a lo largo de los próximos meses.

De hecho, desde la última reunión del FOMC (comité que nuclea a los principales miembros de la FED, encargados de definir la política monetaria) y, en particular, desde que se conocieron los resultados del mercado laboral, las expectativas de mercado descuentan un aumento de 25 p.b. para el anuncio que tendrá lugar a inicios de febrero (la mitad del avance de diciembre). Esto significa que, según las previsiones, las proyecciones de la FED de una tasa de referencia del orden del 5,1% para finales de 2023 serán alcanzadas bajo una trayectoria suavizada.

Para este año se espera que el descenso de la inflación siga su curso, pero su velocidad estará bajo la presión de factores tanto internos como externos. En el plano interno, como ocurrió durante el 2022, un mercado de trabajo resiliente es un riesgo latente para la persistencia inflacionaria, en particular en un 2023 que aún tendrá ajustes de precios que han quedado rezagados, como es el caso de los alquileres.

Respecto al plano internacional, destaca la existencia de dos peligros exógenos en el mercado de las commodities: 1) la persistente guerra entre Rusia y Ucrania y un posible recrudecimiento de esta; y 2) el factor China que, luego del fin de la política de Covid Cero, se espera comience a recuperar la actividad y retornará a los mercados internacionales, generando un posible shock de demanda, en particular de cara al segundo semestre del año.

Desde la óptica de Argentina, las buenas noticias tendrán que esperar a 2024. Según las proyecciones realizadas por la FED durante el próximo año comenzarían a descender las tasas de interés, lo que implicaría una mejora en las condiciones financieras para los mercados emergentes (como Brasil, principal socio comercial de nuestro país), mejores condiciones para una reactivación de la demanda, que le daría más aire a la actividad económica global y, por ende, al comercio mundial y un dólar más debilitado en relación al actual, lo cual ha estado asociado históricamente a un fortalecimiento en la cotización de las commodities.

Nubarrones en el horizonte: se recrudece el frente externo

En informes recientes hemos dado cuenta de los principales desafíos a los que estará expuesto el frente externo de la economía en el largo camino a 2023, en medio de la incertidumbre propia del proceso electoral.

Los principales focos de riesgo se encuentran asociados al 1) impacto que la sequía tendría sobre la cosecha 2022-23, que reduciría el valor de la producción en relación a la campaña previa tras dos ciclos de mejoras de la mano de shocks de precios internacionales, junto con el riesgo de que las expectativas de devaluación -o de eliminación de retenciones- post-elecciones presidenciales puedan incentivar una demora en la comercialización de la misma; y 2) la necesidad de poner en marcha el Gasoducto Néstor Kirchner previo a la próxima temporada invernal a los efectos de ahorrar un monto considerable de dólares en el pago por importaciones energéticas.

A estos se le sumará un tercer factor: 3) un contexto internacional que ha venido agravándose y cuyas perspectivas lejos están de mostrar mejoras.

¿Cuáles son los principales factores detrás de este deterioro? ¿Existen riesgos de un empeoramiento mayor al esperado? Y más importante aún, ¿cuáles son los principales canales de contagio para la economía argentina?

Tres focos de tensión en la economía global

La actividad económica global ha venido desacelerándose, aumentando los riesgos de una recesión, mientras que las presiones inflacionarias se han intensificado. A lo largo de los últimos meses siguieron operando -con diversa intensidad- los tres principales focos de tensión que le dan forma a los enormes desafíos que enfrenta la economía global en la actualidad y que continúan generando incertidumbre a futuro:

1) El conflicto bélico en Ucrania, con su impacto en la actividad económica, el cual es principalmente transmitido por la abrupta reducción del suministro de gas de Rusia a Europa, los mayores precios de las materias primas (principalmente alimentos y energía) y la disrupción en los circuitos de comercio. Si bien la reactivación parcial de la oferta (ayudada por la iniciativa de Granos del Mar Negro) y el riesgo recesivo han llevado los precios de las materias primas agrícolas y los metales a sus niveles previos al conflicto, estos se mantienen en niveles históricos elevados.

2) Las restricciones a la movilidad en China para lidiar con la pandemia y el debilitamiento de su sector inmobiliario (1/5 de su PIB), con su efecto sobre el crecimiento del Gigante Asiático, el comercio internacional y las cadenas globales de suministro; y

3) Con un peso cada vez mayor, el ciclo monetario contractivo de la mayoría de los bancos centrales (BC) de países avanzados en respuesta a la elevada, persistente y diseminada inflación, con una FED aplicando la suba de tasas de interés más veloz desde los 80s, buscando inducir un menor nivel de actividad económica y generando condiciones financieras globales más adversas para los países emergentes y un marcado fortalecimiento del dólar a nivel mundial hacia los mayores niveles desde inicio de los 2000s.

Estos tres elementos se han montado sobre una dinámica previa que ya venía generando presiones inflacionarias crecientes a la salida del momento más agudo de la pandemia. Sobre ella venían influyendo las políticas fiscales y monetarias expansivas que favorecieron una demanda pujante en medio de los cuellos de botella en las cadenas globales de suministro. Sobre este último punto cabe señalar que, si bien las limitaciones de las cadenas de valor han venido disminuyendo, aún permanecen por encima de sus niveles “normales”, mientras que su continuidad dependerá en buena medida de la evolución del COVID-19 en China.

Nuevas proyecciones: mayor desaceleración económica y más persistente inflación

En este marco, el FMI publicó en su World Economic Outlook (WEO) de Octubre la actualización de sus perspectivas económicas para el año en curso y los venideros, dando cuenta de un nuevo deterioro en las perspectivas económicas: la inflación será más alta, la política monetaria más estricta y el crecimiento más débil de lo previsto en el informe de Julio. De hecho, el organismo no dudó en ser tajante al decir que “lo peor está por venir”, y que para muchos el año 2023 se sentirá como una recesión.

En concreto, el Fondo proyecta un crecimiento del 3,2% para la economía mundial en 2022 (sin cambios respecto a la última estimación) y una desaceleración al 2,7% en 2023 (-0,2 p.p. respecto a lo proyectado en Julio pasado y -0,9 p.p. vs. lo calculado en Abril). Cabe destacar que el pronóstico para 2023 es el más débil desde el crecimiento del 2,5% observado durante la desaceleración mundial de 2001, exceptuando las crisis financieras mundiales y de COVID-19. Asimismo, el pronóstico está muy por debajo de la media histórica: el crecimiento económico global promedió 3,6% durante 2000–21 (y lo mismo durante 1970–2021).

Si bien el FMI se encargó de aclarar que no prevé una contracción del PIB mundial, prevé que los países que explican más de un tercio del PIB global muestren contracciones de sus economías por dos trimestres consecutivos (una “recesión técnica”) en algún momento de 2022 o 2023.

La mayor desaceleración en 2023 tendrá lugar en Europa. La Zona del Euro crecería sólo 0,5% el año que viene (-0,7 p.p. en relación a lo esperado en Julio), donde incluso se prevé que su locomotora, Alemania, exhiba una contracción del -0,3% (corrigiendo la estimación previa de un crecimiento de 0,8%), acompañada por una caída del -0,2% en Italia. Esta dinámica responderá principalmente a la continuidad de la grave crisis energética desatada por la guerra en Ucrania, en virtud de la cual Rusia redujo sus exportaciones de gas por gasoducto al Viejo Continente en cerca de un 80% i.a. en septiembre, llevando a una realineación geopolítica de los suministros energéticos.

Pese a la desaceleración económica, las presiones inflacionarias vienen siendo más generalizadas y persistentes de lo previsto. En medio de registros de inflación que en economías avanzadas alcanzan los mayores niveles en cuatro décadas, el FMI elevó al 8,8% la inflación mundial esperada para este año (vs 8,3% en Julio y 7,4% en Abril), lo que marcará el segundo año consecutivo de aceleración y el mayor ritmo en 25 años. Para 2023 se espera una desaceleración al 6,5% (en Abril se esperaba un 4,8%), que no obstante significaría una inflación muy superior al promedio del lapso 2000-21 (3,9%).

Riesgos de mayor inflación y menor crecimiento a lo previsto siguen dominando

Se destacan 6 principales factores de incertidumbre que podrían conducir a un empeoramiento del escenario previsto. 1) La capacidad de los BC para calibrar las alzas de tasas a fin de no quedarse atrás (desanclando las expectativas), pero tampoco para elevarlas más de lo necesario (propiciando una recesión más aguda), en medio de mercados de trabajo (como el de EE.UU.) que se mantienen firmes e indicadores de actividad mixtos; 2) un mayor fortalecimiento del dólar producto de la divergencia en las decisiones de política monetaria entre países desarrollados; 3) presiones inflacionarias persistiendo más tiempo, derivando en respuestas monetarias más duras; 4) estrés en el mercado de deuda de emergentes frente a un sobreendeudamiento generalizado tras la pandemia; 5) interrupción del suministro de gas de Rusia a Europa; y  6) un empeoramiento de los problemas inmobiliarios de China.

Principales vías de contagio para Argentina

El deterioro del escenario global implicaría riesgos de potenciales contagio sobre la economía argentina a través de 4 principales vías:

• Menor crecimiento mundial. Una menor expansión económica de los principales destinos de nuestras exportaciones podría inducir una caída en la demanda de exportaciones. En este sentido, el crecimiento esperado para nuestros principales socios comerciales en 2023 fue ajustado al 2,4% frente al 3,5% que se estimaba en Abril, al tiempo que la expansión de los miembros del Mercosur (excl. Argentina) sería de sólo el 1,2% (vs 1,5% en Abril). Esta dinámica pondrá en jaque el supuesto de un mayor dinamismo de las exportaciones contenida tanto en el Presupuesto como en la segunda revisión del FMI como uno de los pilares en la necesidad de seguir acumulando reservas el año que viene. Por otra parte, la pérdida de dinamismo de la economía global podría influir negativamente sobre el precio de las commodities.
• Fortalecimiento del dólar. Históricamente un dólar más fuerte ha estado asociado a un debilitamiento en la cotización de las commodities. Si bien esa relación se ha debilitado este año producto de la restricción de oferta que significó la guerra en Ucrania -y la persistencia de ciertos cuellos de botella- constituye un riesgo latente, pudiendo ejercer una presión a la baja sobre el precio de las materias primas. En este sentido, el FMI espera que el precio de las commodities no-energéticas se reduzca parcialmente en 2023 (-6,2%) luego de haber crecido 7,3% en 2022. Un segundo efecto está asociado a presiones a la depreciación de las monedas emergentes, lo cual complejizaría la necesidad de Argentina de no seguir apreciando el tipo de cambio real, empujando al BCRA a acelerar el ritmo del crawling peg, con la contribución al proceso inflacionario que esto podría acarrear.

• Suba de tasas y salida de capitales. Si bien el mayor costo de endeudamiento y un mayor “flight-to-quality” a nivel mundial no nos afectaría directamente producto de nuestro aislamiento financiero (un riesgo país en torno a los 2.800 puntos nos mantiene fuera de los mercados voluntarios de crédito), sí podría impactarnos indirectamente a través de su incidencia sobre nuestros socios comerciales (ej. Brasil), que tienden a estar más integrados al mundo en esta materia. En este sentido, no sólo han subido los rendimientos de los activos de países avanzados y se ha apreciado fuertemente el dólar, sino que también aumentó el diferencial de riesgo de los emergentes.

• Costos de energía y fletes aún elevados. Las preocupaciones sobre el suministro en Europa han estado impulsando los precios del gas natural, llevando a los países europeos a aumentar la dependencia de los suministros globales de gas natural licuado y a discutir un precio tope para el gas ruso. Se espera que los precios se mantengan altos hasta finales de 2023: el Natural gas index del FMI de octubre muestra que si bien a finales del año que viene los precios se reducirían 14% respecto a finales de 2022 (en Julio se esperaba -32%), seguirían estando 210% por encima de los ya elevados precios de 2021 (en Julio se esperaba que se mantuvieran 50% por encima). Esta perspectiva torna casi indispensable la puesta en marcha del gasoducto NK prevista para junio 2023.

Conclusiones

De cara a 2023 el balance de riesgos apunta a una economía mundial desacelerándose en un contexto de condiciones financieras más adversas. Las perspectivas descansan fundamentalmente en la calibración exitosa de la política monetaria en su batalla contra una inflación elevada, difundida y más “pegajosa” a lo esperado y sus potenciales efectos sobre la actividad económica y la estabilidad financiera global.

¿Será posible controlar de manera “suave” (soft landing) a la inflación? Por lo pronto, esta incertidumbre supone la posibilidad de que continúe la volatilidad en los mercados frente a una mayor aversión al riesgo de los inversores.

Asimismo, seguirá pesando el curso de la guerra en Ucrania y la posibilidad de más interrupciones del lado de la oferta relacionadas con la pandemia, principalmente en China.

En suma, el deterioro esperado para el desempeño de la economía mundial tornará más desafiante y compleja la hoja de ruta del Gobierno y la estabilidad del mercado cambiario de cara a 2023, en un año en el que la meta de acumulación de reservas será aún más desafiante que la de este año y donde la construcción del gasoducto NK resultará fundamental para evitar una mayor sangría de divisas vía pagos de importaciones de energía, conduciendo a pensar que las restricciones a las importaciones seguirán operativas durante este periodo.