Category: Finanzas

Un repaso sobre la performance de las coberturas durante el 2023, y qué esperar hacia adelante

En nuestro último webinar intentamos responder las dos preguntas probablemente más frecuentes que se realizan las tesorerías respecto de los excedentes de liquidez: ¿cómo performaron los instrumentos de cobertura en los últimos meses? y ¿cómo creemos que van a performar hacia adelante?

Así, analizamos dos alternativas de cobertura cambiaria durante el presente año electoral, a saber; la cobertura a través de un sintético dólar linked, compuesto por la compra de NDF, y en paralelo, la inversión de dichos excedentes en plazo fijo y, en contraposición, la compra de un Bono DUAL a febrero de 2024 (TDF24), el cual incorpora indexación tanto dólar linked como CER.

En este sentido, el análisis se llevó a cabo en dos instancias: 1) la evolución de estas dos alternativas para el año 2023 acumulado y, por otro lado, 2) las proyecciones hasta febrero de 2024.

¿Qué supuestos utilizamos para el análisis retrospectivo de 2023? En el caso del NDF, tomamos el valor de NDF Rofex, el cual es transparente, y en general a precios más convenientes que el forward bancario. Tomamos el vencimiento más próximo, es decir, el siguiente mes visto a fin del mes previo, para evitar los sobrecostos del empinamiento de la curva de futuros. Respecto del Plazo Fijo, tomamos la tasa institucional observada, consideramos las subas de tasas que se produjeron a lo largo del año, y capitalizamos mensualmente los intereses devengados. Respecto del Instrumento dólar linked, tomamos el Bono DUAL con vencimiento en febrero 2024 (TDF24). No consideramos ganancias por efecto de potenciales rotaciones de cartera. Tampoco se consideraron eficiencias fiscales, tales como la exención de Ingresos Brutos sobre los títulos emitidos por el Tesoro Nacional.

Vayamos a los resultados del análisis retrospectivo 2023:

1) PERFORMANCE ABSOLUTA: En lo que va del año 2023, la estrategia de cobertura con un Bono DUAL ha sido sistemáticamente superadora respecto del NDF + Inversión a Tasa Fija. El rendimiento del Dual fue en promedio 10,3% mensual, mientras que el sintético NDF + Tasa Fija obtuvo rendimientos netos promedio mensuales del 6,0%.

Así, quien haya realizado una inversión de $1.000 el 30 de diciembre de 2022 en TDF24, al momento de nuestro análisis contaría con un capital de $2.182, mientras quien realizó la segunda alternativa (NDF + Plazo Fijo), contaría con $1.595, es decir, un rendimiento 37% menor respecto a la primera estrategia.

2) PERFORMANCE RELATIVA: La performance del Bono DUAL superó el efecto de la devaluación acumulada en el año: si repetimos el mismo ejercicio ilustrativo de inversión, iniciando el año con el equivalente a $1.000 en dólares oficiales, el rendimiento del dólar Com. “A” 3500 llevaría dicho capital a $1.976, ya que la devaluación acumulada fue del 98% YTD.

En este sentido, dado que el Bono DUAL incrementó su valor 118%, el poder de compra de dichos pesos se incrementó un 10% en lo que va del año (10% más nominales, es decir, 10% más dólares oficiales).

Sin embargo, la estrategia de NDF + Tasa Fija dejó un incremento nominal de 59%, y por lo tanto, los $1.595 compran 20% menos nominales de tipo de cambio a dólar oficial.

¿Y qué sucede si la estrategia de NDF se hubiera elaborado reemplazando el Plazo Fijo por un instrumento que pague inflación? Para este supuesto tomamos las LECER, para reflejar la evolución del CER, y nos encontramos con el siguiente resultado: El NDF + LECER hubiera convertido los $1.000 originales en $1.586, performando también por debajo de la estrategia de Bono DUAL y por debajo de la devaluación observada, habiendo reducido el poder de compra de dichos pesos un 20% respecto del dólar oficial.

A continuación, vayamos al análisis de performance esperada para los próximos seis meses (hasta finales de febrero 2024):

Nos preguntamos entonces, respecto a la performance esperada de estas estrategias en un contexto de elevada incertidumbre y volatilidad. Así, consideramos crucial preguntarnos respecto al pass-through de la devaluación post PASO, y como afecta al -mal llamado- carry-trade tras la suba de tasas por parte del BCRA.

Devaluación, pass-through y carry-trade van a tener disímiles comportamientos, lo cual va a generar tensiones significativas en las estrategias de tesorería local.

¿Qué supuestos utilizamos para el análisis de performance esperada de las estrategias de cobertura hacia el 2024? En primer lugar, tomamos nuestra proyección actualizada de inflación y devaluación, contemplando el impacto del salto cambiario del día 14 de agosto. También contemplamos la suba de tasas de referencia para el devengamiento de la inversión a tasa fija. Respecto del NDF, tomamos el precio del futuro a febrero 2024. De esta manera eliminamos el efecto de la incertidumbre sobre el precio de rolleo de los futuros a fin de cada mes. Respecto del Instrumento Dólar Linked, mantenemos la estrategia del Bono DUAL, manteniéndolo a finish a febrero de 2024. En este análisis no contemplamos otras opciones tales como la dolarización de excedentes de tesorería o escenarios financieros disruptivos.

Dicho esto, el resultado obtenido es consistente con la evolución observada en los últimos meses: nuevamente, la estrategia de un bono Dual muestra una performance proyectada que supera al NDF + Tasa.

1) PERFORMANCE ABSOLUTA: Así, una inversión hoy de $1.000 en TDF24 representará $2.152, es decir, un rendimiento del 115% a fin de febrero 2024, mientras que misma inversión en la estrategia de NDF 02/2024 + Tasa Fija representan $1.806, es decir, un rendimiento de 80% también a febrero 2024. Esto implica que al final del período la estrategia con Bono DUAL nos permitirá contar con un monto nominal de pesos que será 19% superior respecto del NDF + Tasa Fija.

2) PERFORMANCE RELATIVA: Por otro lado, nuestra proyección de devaluación acumulada hasta fin de febrero de 2024 es del 117%. En consecuencia, esto implica que el Bono DUAL permite prácticamente mantener el poder de compra en cantidad de nominales, mientras que la estrategia de NDF + Tasa Fija (al precio actual del NDF) reduce el poder adquisitivo de nominales en 17%.

¿Y qué sucede si la estrategia de NDF se elaborara reemplazando el Plazo Fijo por un instrumento que pague inflación? Para este supuesto tomamos la inflación proyectada, y su impacto sobre el CER, con su diferimiento técnico. Luego tomamos el rendimiento esperado de las LECER y nos encontramos con el siguiente resultado: El NDF + LECER convertiría los $1.000 actuales en $1.959, y en consecuencia, la pérdida de poder adquisitivo de nominales se modera a -10%. El resultado final de la estrategia de NDF + LECER mejora el rendimiento respecto de la misma estrategia con Plazo Fijo, pero igualmente su rendimiento proyectado sigue por debajo de la performance proyectada del Bono DUAL.

En conclusión, observamos que, tanto el pass-through a precios como el ”carry-trade” no baten a la devaluación esperada del tipo de cambio a lo largo del período bajo análisis.

Luego de cualquier evento devaluatorio, tanto se produzca o no en el marco de un programa económico, será fundamental recalibrar estas estrategias para capturar las nuevas oportunidades de mercado.

Dado el comportamiento dinámico de estas variables, la revisión de estrategias estará presente durante todo el período. Es fundamental elaborar estrategias consistentes y de baja rotación, para asegurar los mayores beneficios y menores costos, y calibrar las mismas correctamente.

Durante la semana pasada, los bonos que mayor avance mostraron individualmente fueron los CER. El PR13 lideró las alzas: trepó 3,4%. El podio lo completaron el DIP0 y el TC23, que avanzaron 2,1% y 1,2%, respectivamente. Respecto del DIP0, en la última semana había quedado desarbitrado contra el DICP (ambos de muy similar DM).

Por el contrario, aquellos de peores performance fueron los Globales (tanto en su especie en ARS y USD) y los Bonares, a saber: GD29D -6,6%, AL29 -4% y GD29 -3,5%. En el mes los bonos en dólares (D) muestran pérdidas en promedio del 10,4% para los de legislación local y 9,2% para aquellos de legislación extranjera, siendo los de vencimiento en 2029 los más castigados en ambas legislaciones, en línea con una curva de rendimientos que se mantiene fuerte e ininterrumpidamente invertida.

Analizando el panel de renta fija soberana por tipo de instrumento, la mejor inversión de la semana fueron las Ledes y los bonos CER con DM entre 1 y 4 años, que avanzaron en promedio 0,9% y 0,8%, respectivamente. En cambio, Los bonos Dollar Linked y los CER con DM superior a 4 años retrocedieron -0,5% y -1,2%, mientras que los Globales y los Bonares -2,3% y -3%, respectivamente. Respecto a sus especies en dólares, los Bonares retrocedieron -2,2% en la semana y los Globales -3,9%. El spread promedio entre bonos de legislación local y extranjera es del 2,07% (-0,43 bps s/s) y el mayor gap se observa en los bonos con vencimiento en 2030 (4,02 p.p. para el AL30D y GD30D). El riesgo país cerró la semana en 1945 (+51 bps s/s), alcanzando un máximo de 1955 el jueves, el tercer valor más alto del año.

CER: ¿posibles arbitrajes de cara a lo que resta de la semana?

El tramo medio/largo de la curva CER no muestra grandes oportunidades de arbitraje. Continúa atractiva la duration media: la prima de rendimiento por posicionarse en bonos de extremo riesgo duration y bajísima liquidez como el CUAP y PARP (TIRs de 6,8% y 6,9%) son nulas respecto del DICP y DIP0 (6,4% y 6,7% respectivamente, con modifieds durations mucho menores). Aunque ya castigados en las ruedas recientes, estos títulos de mayor duration muestran un considerable riesgo bajista de continuar el reacomodamiento de la curva CER. Con relación al tramo corto de la curva (maturities menor al año), éste se encuentra prácticamente flat, con bajas primas de rendimiento por tomar más riesgo duration. Si la expectativa es de una compresión de rendimientos (como muestran estos títulos indexados en las últimas semanas) las LECER de primeros meses 2023 lucen atractivas.

Las tasas implícitas de los futuros del dólar oficial retrocedieron considerablemente durante la semana pasada. Específicamente, cayeron en promedio 5,2 p.p., con la del contrato a agosto liderando las bajas (-8,1 p.p.).

No obstante, la curva todavía se ubica por encima de la observada un mes atrás, aún a pesar de la menor duration de los contratos de cobertura. Incluso, al comienzo de la semana actual las expectativas de devaluación priceadas en los futuros del dólar oficial volvieron a recalentarse: la curva se trasladó hacia arriba en promedio 122 bps.

Al analizar más en detalle el costo de cobertura puntual de los principales contratos con volumen, observando los valores absolutos de las posiciones de julio a agosto, se puede apreciar que estarían caras con relación a nuestra proyección para el escenario Base, e incluso respecto al relevamiento REM. Esto se da inclusive si consideramos el percentil 75 de las proyecciones cambiarias del relevamiento (el 25% más pesimista de los encuestados). ROFEX hoy pricea una mayor devaluación que el mercado: muestra un diferencial absoluto superior a $ 4, sobreprecio del orden del 10% anual que se está pagando actualmente en los contratos más largos de ROFEX.

Dada la elevada volatilidad del mercado y el hecho de que todavía observamos tasas altas en perspectiva, parecería mostrar atractivo la cobertura de corta duration y rolleo al vencimiento.

Extracto del Informe Financiero Semanal publicado el 10/5, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero.

Las expectativas de devaluación del dólar oficial priceadas en los futuros de dicho subyacente en ROFEX continuaron un proceso de descompresión durante todo el primer bimestre del 2022, aunque éste se vio interrumpido hacia finales de marzo.

El acuerdo con el FMI sumado a la mayor afluencia de dólares producto del shock de términos de intercambio que significó la invasión de Rusia a Ucrania disiparon las probabilidades de un salto cambiario disruptivo en el corto plazo. Así, la curva de tasas implícitas descendió horizontalmente a lo largo de todos los contratos. En reiterados informes sugerimos que durante los últimos meses de 2021 y comienzos de 2022 el rolleo al vencimiento de posiciones cortas era la estrategia óptima en un contexto de expectativas devaluatorias de mediano plazo. Y, efectivamente, ésta fue la mejor estrategia en los últimos meses para quienes tomaron cobertura cambiaria, ya sea por su posición de tesorería, por política o decisión propia.

Sin embargo, en las últimas semanas se interrumpió la baja, como puede verse en el gráfico. Tres factores inciden en esta dinámica.

1.  Arbitraje de tasas: los futuros del dólar oficial no solo se operan como cobertura cambiaria, sino también como tasas de interés. Por arbitraje con otras tasas del mercado, éstas aumentan en línea con la suba generalizada de tasas. Las tasas implícitas actuales se encuentran en niveles similares a las de las letras operadas en el mercado secundario.

2.  La menor intervención del BCRA: el Central vende dólar futuro para contener la devaluación esperada por el mercado. Una menor intervención de la autoridad monetaria les quita un sostén a las expectativas devaluatorias. Específicamente, la posición vendida del Central en futuros (incluye MAE) se redujo prácticamente a la mitad (retrocedió de los USD 5,1 bll en noviembre a los USD 2,7 bll en febrero – último dato disponible). El sostenido retroceso en el volumen promedio diario indicaría que el Central sigue reduciendo su exposición en contratos a término, en línea con lo acordado con el FMI.

3. La aceleración del dólar oficial: la cual forma parte de los puntos acordados con el FMI, y por supuesto se traslada a las tasas implícitas de ROFEX.

La dinámica actual fue una señal de cambio de estrategia: finalizó la compresión de tasas que se observaba desde fines del año pasado. Las tasas actuales se encuentran arbitradas con las que registran las letras operadas en el mercado secundario. El empinamiento de la curva (solo en los primeros 3-4 contratos) y la perspectiva de que las tasas implícitas continúen al alza al menos en el corto plazo nos invita a estirar la duration hacia contratos con mayor maturity con el objetivo de cerrar una tasa implícita actual menor a la que se operará en las próximas ruedas. Durante marzo, el estiramiento de vencimientos resultó efectivo, sobre una curva que se encontraba a 600BP por debajo de la actual para plazos del orden de 90 días (vencimiento post primera revisión FMI).

Por último, cabe destacar que el análisis no solo debe basarse en las tasas implícitas: también incide la depreciación absoluta esperada. El mercado espera una depreciación mensual promedio de 4,2% para el Q2. Si bien ésta es superior a nuestras proyecciones, no luce excesivamente mayor.

Quienes regularmente invierten sus pesos en un plazo fijo tradicional se vieron beneficiados por la suba de tasas del BCRA. Por caso, la TNA promedio para plazos fijos minoristas saltó del 38,5% al 41,2% el día posterior a la suba. En el rendimiento mes a mes (sin contemplar que se reinvierten intereses del mes previo), la tasa efectiva mensual mejoró en casi 0,25 p.p. (la cual rondaría 3,4%, aunque en la práctica depende de cada banco en particular).

Le ganó al dólar, pero perdió contra la inflación

Si el inversor se debatía entre apostar al plazo fijo o al dólar, en los últimos 30 días ganó la primera opción: el MEP retrocede casi un 7% desde entonces. Si no renovara el plazo fijo y dolarizara al MEP, se llevarían una ganancia en pesos del orden 11%. Pero, a pesar de la suba de tasas, los plazos fijos tradicionales siguieron perdiendo contra la inflación: versus la evolución de algunos bonos CER líquidos (como el T2X2 o TX24, por ejemplo) en los que podrían haber invertido sus pesos, la inversión en plazo fijo muestra una pérdida real de entre 0,9% y 1%.

¿Renovar el plazo fijo? ¿Qué hacemos con los pesos?

No resulta atractivo renovar el plazo fijo este mes por dos grandes motivos:

• Si el MEP sigue descomprimiendo podría perderse la oportunidad de dolarizar (porque los depositantes tendrían que esperar 30 días como mínimo en el plazo fijo tradicional).

• El plazo fijo con un rendimiento mensual del orden del 3,4% va a seguir estando por debajo de la inflación, que superaría el 4% en marzo.

Un bono CER (o, en su defecto, un FCI con una buena composición de activos indexados a la inflación) lucen más atractivos ya que permiten obtener liquidez inmediata (o a más tardar en 48hs) por si quisiera aprovecharse la baja del MEP y dolarizar; y sirven como cobertura contra la evolución de la inflación, a diferencia del plazo fijo tradicional.

Desde el área de Finanzas Ecolatina estamos a disposición para analizar las mejores estrategias de inversión y cash management.

Nueva Comunicación A 7466 del BCRA. Alcance e implicancias

Para simplificar su entendimiento, empecemos por el final: la principal restricción que introduce esta nueva regulación es la intervención del BCRA sobre el pago efectivo vía MULC de las SIMIs con posiciones arancelarias sujetas a Licencias Automáticas (LA).

En consecuencia, opera como una traba o límite al pago o financiación de dichas LA. Tengamos en cuenta que durante el año 2021 las posiciones arancelarias en condición de LA representaron el 72% de las importaciones a consumo.

Además, amplía de 90 a 180 días el plazo previsto para el pago de los rubros
contenidos en el punto 10.3.2.5 de Exterior y Cambios, los cuales básicamente
son maquinarias agrícolas y bienes de consumo durable (teléfonos, motocicletas, heladeras, lavarropas, microondas, etc.).

De esta manera, el control sobre los productos con Licencia No Automática (LNA) se mantiene en cabeza del Ministerio de Desarrollo Productivo (MDP), dado que la aprobación de la LNA habilita el acceso al MULC, mientras que en el caso de las LA, su aprobación por parte del MDP continuará siendo automática y será el BCRA el que entorpezca su operatoria.

Interpretación preliminar de la Norma

De manera simplificada, todos los importadores van a clasificarse en dos categorías en función de los montos de importación:

• Categoría A: Cada importador tendrá en 2022 un monto de SIMIs categoría A que será el equivalente al menor de los siguientes dos montos:

– Valor FOB de sus importaciones de 2021 + 5%.
– Valor FOB de sus importaciones de 2020 + 70%

• Categoría B: El monto de SIMIs que exceda al de categoría A, clasificará como B.

La fórmula de cálculo del valor FOB no contempla la totalidad de las importaciones del importador: el valor FOB se debe calcular sumando las importaciones pagadas vía MULC, detrayendo las importaciones temporales, los bienes de capital, y los bienes importados bajo régimen de Licencia No Automática (LNA).

El monto de SIMIs Categoría A que se podrá solicitar en cada momento, será proporcional al límite anual, devengado hasta el mes en curso inclusive + 20%
del límite anual (siempre que no se supere ese límite).

En este contexto, ¿cómo quedan las condiciones para acceder al MULC?

Para acceder al pago de importaciones a través del MULC, las importaciones asociadas deben verificar alguna de las siguientes condiciones:

1. Tener una SIMI Categoría A en estado SALIDA.

2. Tener una SIMI oficializada hasta el 03/03/2022.

3. Tener una SIMI Categoría B en estado SALIDA, y:

a. el acceso al MULC se produzca a partir de los 180 días corridos de la fecha de registro de ingreso aduanero de los bienes, o

b. correspondan a bienes de capital (Decreto 690/02), o

c. correspondan a kits para la detección del COVID-19 y productos asociados a la emergencia sanitaria (Decreto 333/2020), o

d. correspondan a bienes sujetos a LNA, o

e. correspondan a importaciones del sector público

Esta nueva medida no sólo alcanza al acceso directo al MULC, sino que estas restricciones y criterios de cálculo se hacen extensibles por supuesto a la apertura o emisión de cartas de crédito y letras avaladas, a los pagos anticipados, a las deudas comerciales, y a la cancelación de líneas comerciales con el exterior aplicadas a partir del 04/03/2022.

¿Cuáles son, a priori, las implicancias de esta nueva Norma?

Comentábamos al inicio que esta medida se podría describir como una traba o límite al pago o financiación de importaciones de productos con LA, la cual complementa las ya conocidas restricciones sobre las importaciones con LNA.
En este sentido, las restricciones se extienden formalmente al 100% de las
importaciones a consumo.

Esta medida pone en evidencia la continuidad de la escasez de dólares, así como un esquema de restricciones crecientes, como veníamos anticipando.
Algunas de las implicancias prácticas, más allá de la mayor burocracia que el
esquema implica, son:

Mayor incertidumbre respecto de los procesos de negocio locales y al acceso a divisas para sostener cuotas de mercado o la evolución propia del giro comercial. En este sentido, es fundamental contar con un correcto asesoramiento en materia de Comex.

Mayor riesgo de exposición local (exposure) para aquellas empresas que deban recurrir al mecanismo de postergación de pagos por 180 días. Estas empresas deberán recurrir en el mejor de los casos al crédito contra sus proveedores, si fueran éstos empresas vinculadas o controlantes, o buscar otros mecanismos de financiación o pago.

Los plazos de pago pueden tornarse intolerables para determinadas empresas
que no puedan financiarse contra sus accionistas u operan contra terceros no
relacionados.

El plazo real de pago en la práctica superará ampliamente los 180 días, dado
que la exigibilidad de pagos del exterior se inicia con anterioridad al registro
aduanero.

La imposibilidad de ciertos pagos va a generar una mayor liquidez en pesos
atrapada localmente a la espera de poder cursar pagos. En este contexto es
fundamental la revisión y adecuación de las estrategias de tesorería e inversión locales.

La potencial demora en el acceso al MULC volverá a incrementar la demanda de cobertura cambiaria, instrumentos de inversión indexados y facturación ajustada por dólar, atento al mayor riesgo cambiario de las operaciones en Argentina por el descalce de monedas. En este sentido es fundamental revisar la estrategia de cobertura local.

La tasa implícita de cobertura cambiaria ante esta potencial demora en los pagos podrá impactar en los precios, atento al efecto de costo financiero implícito en dicha tasa de cobertura.

En este contexto, las opciones de pagos al exterior vía dólar financiero son
una alternativa que debería tenerse vigente e implementada. El costo financiero de la cobertura cambiaria, sumado al beneficio del quebranto impositivo del pago efectivo, y a la libertad de operación y baja de exposure, hacen de esta alternativa una opción a tener en cuenta.

 

Los instrumentos CER fueron los claros ganadores de los últimos meses, en línea con nuestra expectativa, en un contexto donde la inflación se tomó un respiro artificial en noviembre (estacionales y precios cuidados traccionaron a la baja), reflotó con fuerza en diciembre (+3,8% m/m) y se mantienen elevadas las perspectivas de enero (piso del 3,5% m/m). Así, los instrumentos de cobertura inflacionaria siguen siendo los preferidos por el mercado en detrimento de los Dólar Linked (DLK). No obstante, dentro de la familia de instrumentos CER, los rendimientos fueron muy variados, donde se destacan por gran diferencia los del tramo largo por sobre los del tramo corto.

CER: los grandes ganadores

En enero, aquellas inversiones que aceptaron un mayor riesgo duration pero priorizaron la cobertura inflacionaria fueron las más beneficiadas del mes. El tramo largo de la curva CER avanzó, en promedio, un 11,8%, un rendimiento excepcional para este tipo de activos. El tramo medio (idóneo para carteras de cierta aversión al riesgo que busquen mejores rendimientos por sobre los instrumentos de tesorería y lecers, aceptando cierto riesgo duration sin posicionarse en el tramo largo y evitando la iliquidez de dichos boncers) también tuvo un muy buen rendimiento: +6,4% mensual en promedio. El tramo corto de la curva se hundió a terreno negativo(suba de precios): actualmente muestra TIRs negativas de -3 p.p., mientras que a fines de diciembre exhibían rendimientos levemente positivos por encima de la inflación. Diciembre y enero fueron excelentes meses para el rebalanceo de carteras, situación que continuará durante 2022. El tramo largo, a pesar del enorme avance, muestra una compresión menor, en línea con una curva que se mantiene con buena pendiente, indicio de que el mercado no solo espera una mayor inflación a corto plazo, sino también a mediano y largo plazo.

Tasa fija: mejoras ante la suba de tasas del BCRA

El fuerte avance de los títulos CER se dio aún en un mes donde el BCRA subió la tasa de referencia, hecho que en teoría debiera haber afectado a los títulos CER y mejorado el rendimiento de los nominales. Si bien los títulos a tasa fija mostraron un buen rendimiento mensual (+4,5%, superior a las LEDEs y, en promedio, LECERs y Boncers cortos), las muy elevadas expectativas de inflación siguieron alimentando la cobertura inflacionaria. El Banco Central muy probablemente suba otra vez la tasa de política monetaria, aunque creemos que la relación riesgo-retorno es muy baja como para afectar el posicionamiento CER a favor de los títulos nominales.

DLK: sin la ansiada devaluación de diciembre, fueron los peores de la clase

Sorteadas las presiones devaluatorias de diciembre y descomprimidas parcialmente las expectativas de devaluación del dólar oficial en el cortísimo plazo, los títulos DLK fueron los de peor rendimiento en el mes. Anticipamos que, aunque estos son los instrumentos idóneos para una cobertura cambiaria, el efecto Puerta12 post-evento cambiario podría afectar significativamente los rendimientos de estos. Incluso, no contemplamos un salto discreto del dólar oficial en nuestro escenario base, por lo que preferimos a los bonos CER por este tipo de activos. Además, tanto en nuestros Informes Financieros Semanales como en el Webinar de diciembre destacamos que, en presencia de un salto discreto del dólar oficial, los bonos CER terminan recuperando dicho salto nominal en pocos meses debido al elevado pass-through que caracteriza a la economía argentina

Bonares y globales (ARS): activos de extrema volatilidad cuyos rendimientos se vieron salvados por el anuncio de entendimiento con el FMI

En algunos informes hemos destacado posibles trades que permitan acrecentar la posición en nominales en este tipo de activos, aprovechando la divergencia entre bonos de igual duration pero distinta legislación. Seguimos viendo atractivo en este tipo de operaciones para quienes ya estén posicionados en bonos en moneda extranjera (sean de cotización en pesos o dólares). Les recordamos que este tipo de operaciones no afectan la operatoria MEP/CCL dado que implican una rotación de bonos en igual especie.

Dicho esto, los Bonares y Globales tuvieron una muy mala performance a comienzos de enero, a medida que las tensiones cambiarias se acrecentaban y el ansiado acuerdo (de momento, entendimiento) con el FMI se dilataba. Ante el anuncio del viernes, revirtieron buena parte de las pérdidas y finalizaron el mes con subas de, en promedio, 6%. El estado de situación de las negociaciones con el FMI y los potenciales impactos económicos/políticos ya mencionados dan lugar a un escenario de extrema volatilidad hasta que se firme el acuerdo. Para aquellos inversores con una elevada tolerancia al riesgo y la volatilidad de este tipo de activos, un posicionamiento con un horizonte de inversión de corto plazo puede resultar interesante

Ayer comenzaron a cotizar en la bolsa local CEDEARs de ETFs. Vemos una gran oportunidad para inversiones corporativas (en la medida en que estas operaciones sean admisibles por política de tesorería de casa matriz) atento a que estos activos tienen varios atractivos.

Beneficios de los ETFs

En primer lugar, los ETFs no implican una exposición al riesgo local. A su vez, por la naturaleza del tipo de activo, el éstos permiten una muy elevada diversificación. Además, si bien pueden adquirirse en dólares, también pueden ser operados en pesos y, como todo CEDEAR, funciona como cobertura cambiaria implícita ante los movimientos del dólar cable.

Considerando que en las últimas semanas 3 de cada 4 pesos negociados en la bolsa local fueron destinados a CEDEARs, no creemos que los mismos vayan a presentar un riesgo de liquidez. Incluso, en la rueda de ayer, un 83% del total del volumen operado en instrumentos de renta variable correspondió a CEDEARs, indicio de la elevada demanda local por estos activos. Atento a que la primera rueda en que comenzaron a cotizar los ETFs puede no ser representativa del volumen que cada uno (en promedio) operará en el mercado, preferimos esperar por lo menos una semana para analizar la demanda de mercado de cada ETF en particular.

Potenciales ETFs de interés para inversiones corporativas

Los CEDEARs de ETFs buscan replicar índices, sectores o reconocidas carteras de inversión con perfiles específicos. Dado que se tratan de inversiones en empresas extranjeras, es crucial el monitoreo del panorama internacional. Como comentamos anteriormente, la mayor preocupación de la FED por el ritmo inflacionario de dicho país (y mundial) es un punto central para la decisión de los sectores en los cuales invertir. Las acciones tecnológicas son las que menos beneficiadas se verán con la prácticamente confirmada suba de tasas que tendrá lugar este año. En consecuencia, el ETF QQQ (que replica el Nasdaq, índice que cae un 5,4% en lo que va del año) no sería el más favorecido.

Es probable que tampoco se vean favorecidos los mercados emergentes en este panorama, donde una suba de tasas en USA suele re-dirigir fondos de estos mercados hacia los principales mercados internacionales. El ETF EEM podría no verse favorecido en este contexto. No obstante, la ausencia de rendimientos reales positivos podría llevar a que los inversores acepten un mayor riesgo y de esta manera se posicionen en activos emergentes. Dependerá de la aversión al riesgo del inversor en particular el posicionamiento o no en este ETF.

Sin embargo, algunos ETFs sí se destacan por sobre el resto dado el panorama macrofinanciero vigente: el sector financiero será directamente beneficiado por una suba de los tipos de interés. El ETF XLF permite un posicionamiento en este tipo de activos (tener en cuenta que los primeros balances de bancos cotizantes en USA resultaron positivos). A su vez, el sector energético (uno de los más beneficiados en el 2021) podría seguir resultando beneficiado por la recuperación mundial y la actual tendencia de los precios. Mientras que a nivel local la petrolera Vista Oil & Gas (VIST) es una de nuestras favoritas en términos de valuación, la misma no deja de estar ligada al riesgo argentino. Para evitarlo, el ETF XLE permite un posicionamiento en dicho sector sin riesgo local.

Por último, en un contexto de aceleración de la inflación cobran interés las empresas que tengan flexibilidad a la hora de remarcar precios, siendo Coca-Cola (KO) el típico ejemplo de empresa value que cumple esta característica. Lo más cercano a este tipo de activos en materia de ETFs disponibles para invertir en pesos en el mercado local sería aquel que replica al Dow Jones (ETF DIA), aunque preferimos la elaboración de una cartera de CEDEARs específicos en este caso puntual.

Desde Ecolatina estamos a disposición para brindar el asesoramiento adecuado para este tipo de inversiones.

A priori, todo parecería indicar que el Banco Central intentará llevar adelante una aceleración gradual del crawling peg. Tal como comentamos en nuestro último Webinar, en ausencia de un salto discreto del dólar oficial, producto del elevado pass-through que caracteriza a la economía argentina, a posteriori los bonos CER cubrirán completamente el avance del tipo de cambio. Incluso, en presencia de una devaluación abrupta, aunque en un plazo corto la cobertura cambiaria podría ser efectiva, los Boncers han recuperado el 100% del evento cambiario en menos de 8 meses en experiencias de eventos previos de traslado de devaluación sobre los precios. En este sentido, mantenemos nuestra fuerte preferencia por los títulos indexados a la inflación.

El tramo largo de la curva CER mostró un notable avance en la última semana (+4,3% en promedio, con el DIP0 liderando las alzas del panel de renta fija). La compresión de TIRs que han experimentado (el TX26 y TX28 rinden un 4,6% y 4,5% respectivamente, mientras que un mes atrás rendían un 6%) disminuyen parcialmente el atractivo de abrir posición en estos bonos. Incluso, los mismos podrían verse afectados por una toma de ganancias y acortamiento de duration. Dado su mayor plazo y, consecuentemente, volatilidad, una rotación hacia el tramo medio-corto de la curva podría resultar adecuado.

Por su parte, el tramo más corto de la curva ha vuelto a ofrecer rendimientos reales positivos. El mercado rotó desde la cobertura de muy corto plazo (Q1_22) hacia un mayor plazo (Q2_22 y Q3_22), dejando al tramo más corto de la curva CER invertido. De este modo, el mercado espera que la aceleración del crawling peg (que todavía no se materializó significativamente) impacte de lleno en los precios del segundo semestre (hechos a los que se suman la actualización de tarifas y la inercia inflacionaria).

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

El tipo de cambio oficial finalizó el año en $102,75 y, a diferencia de lo esperado por el mercado, aceleró muy lentamente en el último mes: luego de caminar a un ritmo del 1,1% promedio mensual entre mayo y noviembre, finalizados los comicios el Banco Central apenas levantó el pie del freno sobre el dólar oficial, el cual avanzó punta a punta un 1,81%. Así, se habría ubicado muy por detrás de una inflación que superaría cómodamente el 3% mensual. De esta forma, en el 2021 dólar oficial corrió más de 28 puntos por detrás de los precios, acumulando un atraso real del 19%.

La contrapartida del atraso electoral más la inacción de diciembre se vio reflejada en las reservas netas. Éstas no se recompusieron en el 2021 a pesar de la liquidación de la agroindustria más alta de la historia (USD 32,8 MM), el ingreso de DEGs por más de USD 4,3 MM y un déficit de balanza turística anestesiado por la situación sanitaria local y global. En consecuencia, el verdadero poder de fuego del Banco Central se encuentra en niveles mínimos históricos: USD 4,1 MM las netas (contemplando DEGs y oro), mientras que las líquidas son nulas.