Category: Actividad

La actividad económica creció en torno al 10% en 2021, recuperando prácticamente la totalidad del terreno cedido a lo largo del pandémico 2020. Los principales drivers detrás de la elevada tasa de expansión fueron la baja base de comparación y el arrastre estadístico alto que dejó el año de la pandemia, a lo que se les sumaron el relajamiento de las restricciones sanitarias, la normalización de muchas actividades económicas, y la disponibilidad de divisas -producto del alza de precio de commodities- que permitió financiar mayores importaciones.

Para 2022, el panorama luce más complejo. Estimamos que la economía moderará su crecimiento, avanzando menos de 3% promedio durante el año (en línea con el arrastre estadístico que dejó el 2021). De hecho, al contrastar entre puntas (es decir, diciembre vs diciembre), proyectamos que el avance económico sería menor al 1% a lo largo del 2022, evidenciando una dinámica de la actividad todavía insuficiente para que se alcance en términos de PIB per cápita los niveles previos a la crisis del Covid-19.

De esta forma, trataremos de dilucidar por qué esperamos este menor ritmo de evolución a nivel general, así como un análisis de la evolución de los distintos componentes del gasto, y cuál esperamos que sea la dinámica de la producción de los bienes y servicios en este año.

Consumo privado sin un importante despegue

En 2021 el consumo privado crecería alrededor de 9,7%, pese a que tanto el salario real de los trabajadores registrados (-2,5% promedio anual) como la masa de jubilaciones (en torno al -5% promedio anual) mostraron un deterioro en promedio una vez descontada la inflación. En este sentido, a favor del consumo incidió la importante recuperación de la cantidad de ocupados, la reapertura de paritarias en la segunda mitad de 2021, el retraso cambiario (con tasas de interés negativas en términos reales) y programas específicos (como Ahora 12).

De cara a este año, y si bien tanto los salarios como las jubilaciones fueron de mayor a menor y tendrán un arrastre positivo en el arranque de 2022, muchos de estos factores no estarán, o perderán fuerza: la recuperación en la cantidad de ocupados no será la de 2021, el tipo de cambio no se atrasará y las tasas de interés tenderían a ubicarse en terreno positivo.

A esto se suma el riesgo de que una continuidad en la aceleración de la inflación erosione el poder de compra. La decisión por parte del BCRA de acelerar el crawling-peg (+2,2% avanzó el tipo de cambio oficial en enero, en contraste con el 1,1% promedio del segundo semestre del 2021), las subas de tarifas de servicios públicos y otros precios regulados -como combustibles, que crecerá 9% en el segundo mes del año- y los incrementos habituales de indumentaria y educación en marzo, se unirán a la elevada inercia del proceso inflacionario -el IPC núcleo viene ubicándose por encima del 3% hace 15 meses-, complicando la desaceleración de la inflación a lo largo de todo el año. De

esta forma, estimamos que, si bien el salario real podría continuar mostrando una mejora en el margen en la comparación interanual de los primeros meses, el buen desempeño se irá diluyendo conforme pasen los meses y persista la elevada inflación.

Por otro lado, al tratarse de un consumo que no es posible reemplazar, el aumento de tarifas también impacta sobre el ingreso disponible que los hogares tienen para consumir otros bienes y servicios. En este sentido, habrá que monitorear de cerca qué es lo que finalmente se incluirá en el potencial acuerdo con el FMI en materia de acciones para acotar la cuenta de subsidios.

Por el lado del empleo, la tasa de actividad y de ocupación ya son similares a la de los niveles previos a la crisis de 2018 y 2019. En 2021 el fuerte repunte en la cantidad de ocupados (estimamos +11,5% en el promedio anual) estuvo explicado por la recuperación de los puestos perdidos en la pandemia -fue liderada por asalariados informales y cuentapropistas, las modalidades que más sufrieron las restricciones-, por lo que este efecto no se repetirá con intensidad en 2022. Además, si miramos únicamente los asalariados privados, éstos habrían aumentado menos de 1% en promedio en 2021, por debajo del crecimiento poblacional, incluso pese a la significativa recuperación del empleo formal en la industria (+2,5% promedio).

Esta dinámica, junto a lo mencionado acerca del poder adquisitivo, refleja que la masa salarial, pese a que los salarios arrancarán el año mostrando subas en términos reales, permanecerá sensible a la incertidumbre económica durante este año. De todos modos, y en parte también gracias al arrastre estadístico, proyectamos que el consumo privado avanzará 3,2% en 2022, aunque terminará el año aún 3% por debajo del promedio de 2019 y más de 10% por debajo del alcanzado en 2017.

Exportaciones e inversión, ¿cuánto margen tienen para crecer?

El desempeño de las cantidades exportadas también será menor al observado en 2021 -signado por la recuperación del comercio global- y crecería en línea con el arrastre estadístico. Uno de los limitantes para nuestra demanda externa serán las acotadas perspectivas de crecimiento de Brasil, nuestro principal destino de exportaciones industriales, las cuales se ubican en sólo 0,3% para 2022 (según el relevamiento de expectativas de ese país). En este sentido, tampoco ayudará la moderación de la expansión de China (+5%) y el resto del mundo, especialmente en un contexto mundial en el que la aceleración de la inflación pone en primera plana el posible endurecimiento de la política monetaria.

Uno de los posibles riesgos de esto último sería un shock negativo sobre el precio de los commodities. Si bien la soja se comercializó a aproximadamente 570 USD/TN en la última semana, no esperamos que el contexto internacional sea favorable -asumiendo que el conflicto armado entre Rusia y Ucrania no continúa escalando- al precio de los granos, por lo que no se repetiría un salto en los términos del intercambio semejante al del 2021. Además, las estimaciones de la campaña son conservadoras: en las próximas semanas el clima definirá el volumen de la cosecha gruesa, pudiendo condicionar tanto las cantidades exportadas del segundo trimestre, como la oferta de dólares.

Por el lado de la inversión, en 2021 creció alrededor de 30,5% i.a. en función de la dinámica de la construcción y de las importaciones de bienes de capital. La inversión fue el componente que recuperó más rápidamente los niveles pre-crisis (ya se encuentra 14% por encima del promedio de 2019, pero un 5% por debajo de 2018) y por este motivo es esperable una continuación en la recuperación, pero desacelerando el ritmo en las tasas de crecimiento hacia adelante. Para 2022 proyectamos un crecimiento en torno al 4%, de la mano de un todavía favorable desempeño de la construcción, que según la encuesta que realiza el INDEC, el 90% de las empresas del sector estiman que la actividad aumentará o no variará en el corto plazo.

Servicios vs Bienes: ¿los servicios pasan al frente de la recuperación?

Por el lado de la producción de bienes, las mencionadas perspectivas de la cosecha podrían generar que el sector agropecuario se mantenga con un crecimiento acotado o estancado a lo largo del 2022. Por su parte, la producción de la industria manufacturera puede verse afectada por el acotado crecimiento de Brasil, combinados con los riesgos de que un mayor tipo de cambio encarezcan el costo de los insumos y/o existan complicaciones para el abastecimiento debido una menor fluidez en el flujo de importaciones en un contexto de escasez de dólares (que también serían la consecuencia de menores cantidades exportadas y precios de commodities menos favorables). Además, la ralentización en el ritmo de expansión del consumo también tendría impacto sobre la producción de determinadas ramas asociadas al mercado interno (como Prendas de vestir y calzado, que llegó a trepar 57% i.a. en el acumulado del 2021).

Por otro lado, con la eliminación completa de las restricciones sanitarias, los sectores asociados al esparcimiento (hoteles, restaurantes, actividades culturales) y al transporte finalmente podrían retornar a los niveles de actividad pre-pandemia, teniendo en 2022 su postergada “revancha”. Sin embargo, en conjunto estos sectores representan alrededor de 12% de la actividad económica, por lo que no es de esperar que el empuje en la economía en general sea el similar al observado con la recuperación de la industria, la construcción o el comercio en general (que conjuntamente explican el 40%)

De esta forma, si bien tanto los Bienes como los Servicios ya recuperaron los niveles pre-pandemia (en noviembre, se ubicaron 7,7% y 1,2% por encima, respectivamente), los segundos tendrían algo más de margen para crecer en el corto plazo, mientras que los Bienes mostrarían una ralentización más acentuada respecto de 2021.

Consideraciones finales

Si bien esperamos que la recuperación continúe en los primeros meses del año -siempre que no se exacerben nuevamente las tensiones financieras- la cautela está asociada varios factores que podrían erosionar la dinámica positiva pasado el verano.

Esto es porque pasado el arranque del año se conjugarán: i) los riesgos asociados a una menor liquidación del agro, lo que podría complicar el financiamiento de mayores importaciones que promuevan la actividad económica vía una menor oferta de dólares; ii) el impacto de las correcciones cambiarias-fiscales-tarifarias con costos en el corto plazo en materia de actividad y consumo; y, iii) podría comenzar a diluirse la mejora “arrastrada” en términos de crecimiento del salario real si la inflación persiste en niveles elevados.

En síntesis, en 2022 la actividad económica mostraría un desempeño positivo, aunque moderado y sujeto a riesgos que deberán monitorearse

En diciembre, el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) exhibió una mejora de 10,1% i.a., registrando el nivel más alto para un diciembre desde que se comenzó a publicar la serie en 2016. De esta forma, el sector creció 15,8% i.a. en el acumulado de 2021. Más aún, se ubicó 7,1% por encima de los niveles promedio de 2019 y permaneció estable respecto a los niveles de 2018 (+0,3%). De esta manera, es posible afirmar que el sector no solo superó el terreno cedido por la pandemia, sino también por la crisis del periodo 2018-2019.

De todas maneras, cabe destacar que los puestos de trabajo se recuperan a un ritmo más lento que el nivel de producción. Según SIPA, los puestos de trabajo registrados del sector industrial se ubicaron en noviembre de 2021 (último dato disponible) en valores un 3,3% por encima del primer bimestre de 2020, dejando en evidencia que ya recuperaron el terreno cedido por la pandemia. Sin embargo, en ese mes estuvieron 1,2% por encima del promedio de 2019, pero aún un 3,8% por debajo del promedio de 2018.

Al analizar el acumulado del año, todos los sectores que componen al indicador exhibieron mejoras respecto al 2020. Además, al contrastarlo con los niveles acumulados de 2019 se observa que 13 de los 16 sectores se ubicaron en niveles superiores, mientras que esta cifra baja a 6 sectores al contrastarlo con los niveles promedio de 2018.

En primer lugar, resaltó el desempeño de Alimentos y bebidas (+5,6% i.a. en el acumulado del 2021), pese que fue uno de los sectores que vio menos afectado su demanda por la pandemia. Al interior, casi todos los subrubros exhibieron mejoras en el acumulado del año, exceptuando a carnes y vino. Casi un quinto de la mejora fue explicado por molienda de oleaginosas (+17,5% i.a.), ayudada por el alza en los precios internacionales de estos productos. En el agregado, la producción de Alimentos y bebidas también se ubicó por encima de los niveles promedio de 2019 (+6,0%) y 2018 (+5,9%).

Por su parte, Prendas de vestir y calzado creció 57,1% i.a. en el acumulado del año. Las menores restricciones a la circulación junto a la normalización de la canasta de consumo, la mayor demanda interna de estos productos ante el incremento de la vida social y programas como Ahora 12 explicaron gran parte de este desempeño. Este sector se ubicó por encima de los niveles acumulados de 2019 (+5,2% i.a.), pero aún por debajo de 2018 (-6,7% i.a.).

Por último, los sectores asociados a la inversión productiva, que se recuperó cerca de 30% i.a. en 2021, también exhibieron mejoras pronunciadas. Ejemplos de esto son Maquinaria y equipo (+36,4% i.a. en el acumulado), Vehículos automotores, carrocerías, remolques y autopartes (+50,0% i.a.), Otro equipo de transporte (+60,5% i.a.) y Otros equipos, aparatos e instrumentos (+29,3% i.a.). Tras el desplome de 2020, donde las fuertes restricciones y la incertidumbre paralizó cualquier plan de inversión, la producción de estos rubros repuntó también ayudados por planes de financiamiento y tasas de interés real negativas. Todos estos sectores también se ubicaron por encima del acumulado de 2019, pero algunos aún por debajo de los niveles promedio de 2018.

Por último, cabe destacar que en términos desestacionalizados la industria creció 0,6% respecto a noviembre. Así, tras el traspié de octubre (-4,9%), el entramado industrial cerró el último bimestre del año con dos meses consecutivos de crecimiento, pero que no alcanzaron para recuperar los niveles de septiembre, previos a la caída. Este comportamiento fue la norma a lo largo del año anterior: el sector exhibió una evolución del estilo “serrucho”, teniendo en cuenta que en 5 de los 12 meses hubieron caídas en términos desestacionalizados.

Para los primeros meses del 2022 visualizamos algunos interrogantes. Por un lado, la circulación de nuevas variantes junto al elevado ritmo de contagios trajo consigo el riesgo de complicar el normal funcionamiento de las plantas, en la medida que el personal contagiado deba cumplir con los aislamientos y se dificulte mantener un sistema de turnos. Además, en el primer bimestre del año se suelen concentrar las paradas de plantas por toma de vacaciones, lo cual es un factor adicional a la hora de tener en cuenta el desempeño industrial de las primeras semanas del año.

En los siguientes meses del 2022, esperamos que la industria sufra vaivenes al igual que en 2021 pero, teniendo en cuenta que el sector recuperó todo el terreno perdido por la pandemia y buena parte del deterioro de los años previos, es esperable una desaceleración en el ritmo de crecimiento. Además, en el marco de un nuevo acuerdo con el FMI y la necesidad de endurecer la política fiscal-monetaria, el sector tendrá menos margen para verse beneficiado por políticas expansivas anteriormente implementadas (como programas de financiamiento en cuotas, etc).

Por otro lado, en la medida que existan correcciones del tipo de cambio, se encarecerá el costo de insumos importados necesarios para producir, o podrían existir complicaciones para el abastecimiento en el marco de una compleja situación del comercio internacional. A su vez, en un escenario en el cual existe una escasez importante de dólares, algunos sectores podrían verse afectados en la medida que existan nuevas trabas para importar. Además, existe el riesgo de que estas correcciones impliquen una nueva aceleración inflacionaria, que trunque la recuperación real de los ingresos y golpee a una demanda interna ya debilitada. De esta manera, esperamos que el sector industrial exhiba un crecimiento superior al 3% i.a. en 2022, que corresponderá en buena medida al arrastre estadístico (de casi 3 p.p.) que dejó el último trimestre de 2021. Así, el avance entre puntas en 2022 sería más similar a un estancamiento.

Acceda a nuestro Monitor de Escenarios Económicos para conocer las proyecciones por escenarios para 2022 y 2023 de PBI, Consumo Privado, Inflación, Tipo de Cambio Oficial y Brecha Cambiaria.

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En noviembre, el Índice de Producción Industrial (IPI) exhibió una suba de 10,1% i.a., representando el mejor número para ese mes desde 2018. De esta forma, acumuló un crecimiento de 16,3% i.a. respecto a los primeros once meses del 2020. Al contrastar con el acumulado de 2019 y 2018, se observa que el sector se ubicó un 6,4% por encima de 2019, pero aún un 1% por debajo de 2018.

Por su parte, registró un incremento de 4,8% en términos desestacionalizados. De esta manera, superó parcialmente el traspié del mes de octubre, donde se había contraído 5,7%. Así, el entramado industrial viene mostrando vaivenes en el desempeño desde principios de año, acumulando solo en una oportunidad dos meses de crecimiento sostenido (en marzo-abril). Pese a esto, se ubicó en noviembre un 8,1% por encima de diciembre de 2020.

Al interior, catorce de las dieciséis divisiones de la industria manufacturera presentaron subas interanuales en noviembre. Además, se observó que las principales incidencias del crecimiento interanual fueron por parte del sector textil, calzado e indumentaria y del sector de alimentos y bebidas.

En este sentido, el sector Prendas de vestir, cuero y calzado creció 67,1% i.a., adjudicándose 2,3 p.p del crecimiento interanual a nivel general del mes. Al interior, las variaciones más pronunciadas estuvieron en la fabricación de prendas de vestir (+57,7% i.a.) y la fabricación de calzado y sus partes (+105,3% i.a.). El impulso sobre las ventas de prendas de vestir y calzado viene dado por distintos motivos, dentro de los cuales se destacan el incremento de la actividad de los locales comerciales. Además, el incremento de la vida social luego de las restricciones de los meses anteriores favoreció la demanda de calzado e indumentaria de vestir.

Por su parte, luego de la caída interanual de octubre, el desempeño de Alimentos y bebidas (+7,3% i.a.) explicó 2,0 p.p. de la variación interanual de noviembre. Al interior, resaltó el desempeño de producción de galletitas, productos de panadería y pastas (+14,0% i.a.), ayudadas por mayores pedidos de catering causadas por las menores restricciones a los eventos con aglomeración de personas. A su vez, frutas, hortalizas y legumbres (+35,5% i.a.) y otros productos alimenticios (+12,% i.a.) fueron los otros dos sectores con mayor incidencia positiva.

Por otro lado, resaltó el desempeño de Vehículos automotores, carrocerías, remolques y autopartes (+22,9% i.a.), Maquinaria y equipo (+17,3% i.a.) y Sustancias y productos químicos (+10,2% i.a.). En conjunto, explicaron 3,5 p.p. de la variación interanual de noviembre.

A contramano, las divisiones Otros equipos, aparatos e instrumentos (-4,4% i.a.) y Muebles y colchones, y otras industrias manufactureras (-1,1% i.a.) fueron las que exhibieron un decremento con relación a igual mes del año pasado.

De esta manera, proyectamos que el entramado industrial crecería en torno al 15% i.a. en el promedio anual de 2021, recuperando todo el terreno cedido en 2020 y 2019. Al contrastar con 2018, el sector se mantendría en niveles similares a los del año que cerró.

Para los próximos meses, estimamos que la industria siga exhibiendo una evolución con vaivenes. En este sentido, podemos visualizar dos riesgos de cara al futuro inmediato. Por un lado, si bien un ritmo de contagios elevado no derivaría nuevamente en restricciones fuertes a la producción y circulación, podrían tener un impacto negativo sobre la producción industrial en el corto plazo. La alta circulación del virus implica una importante ausencia de personal de manera presencial en la medida que los empleados contagiados se deban aislar, afectando al normal funcionamiento de las plantas. Por otro lado, hay que seguir de cerca la evolución del mercado cambiario: una aceleración de la depreciación del tipo de cambio oficial o mayores restricciones de acceso al dólar también podrían encarecer el costo de insumos y/o traer complicaciones para el abastecimiento de insumos necesarios para producir. A su vez, la demanda interna podría verse afectada, en un escenario en el cual la inflación se acelere y los ingresos queden nuevamente rezagados

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El balance del año

El año 2021 estuvo signado por la recuperación de la economía luego de la fuerte caída en 2020, la profundización de los desequilibrios nominales y la cristalización de los límites que enfrenta el esquema económico.

En lo que respecta al sector real, la actividad económica mostrará este año un crecimiento superior al 9%, recuperando gran parte del retroceso experimentado en 2020 producto del impacto de la pandemia y de las restricciones sanitarias que debieron aplicarse. El fuerte rebote estuvo principalmente liderado por la reapertura de actividades y la deprimida base de comparación. Sin embargo, también incidió el significativo shock de términos de intercambio. Éste no sólo impulsó las exportaciones sino que permitió que se incrementen los pagos de importaciones que dinamizaron la actividad y fortalecieron la recaudación del comercio exterior.

La producción de bienes lideró el crecimiento, y en 2021 recuperará el terreno perdido el año pasado. La fuerte expansión de la industria manufacturera -liderada por la producción automotriz, equipo de transporte, maquinaria y equipo, prendas de vestir, metálicas básicas y productos no metálicos- y de la actividad de la construcción explican gran parte de este dinamismo. En el caso de los servicios la expansión se ubicará por debajo del nivel general de actividad y todavía tendrá terreno por recuperar en relación a los niveles pre-pandemia.

Por el lado de la demanda, la inversión será el componente de mayor crecimiento interanual, en función del mencionado dinamismo de la construcción, la producción de equipo de transporte y maquinaria y por el repunte de las importaciones de bienes de capital. Por su parte, las exportaciones mostrarán un moderado crecimiento (en cantidades) que será muy inferior al que mostrarán las importaciones. Finalmente, el consumo privado crecerá levemente por encima del nivel general de actividad, pero aún se ubicará alrededor de 6% por debajo del nivel de 2019, y será casi 15% inferior al máximo alcanzado en 2017.

La recuperación económica incidió positivamente en el mercado de trabajo: tasa de actividad (porcentaje de la población que trabaja o desea hacerlo) y el nivel de empleo son similares a los que se observaban previo al impacto de la pandemia. La recuperación de la cantidad de ocupados estuvo liderada en 2021 por el empleo asalariado informal y los cuentapropistas, que fue el mismo segmento del mercado de trabajo que explicó gran parte de la caída en la ocupación durante las restricciones sanitarias en 2020. Esta recuperación fue ayudada por la mejora en el empleo asalariado privado formal, concentrado especialmente en la industria, que ya superó los niveles previos a la pandemia (aunque siguen 5% por debajo de los niveles máximos alcanzados en 2017).

En cuanto a los salarios, las paritarias al inicio del 2021 estuvieron guiadas por una pauta oficial (alrededor de 30%) que se vio rápidamente desbordada por la inflación. La reapertura de las negociaciones impulsó nominalmente a los salarios en la segunda mitad del año y, gracias al freno en la aceleración del nivel de precios, redundó en las primeras variaciones interanuales positivas en términos reales desde 2018. De esta manera, si bien el promedio anual del salario real volverá a caer por cuarto año consecutivo, a diciembre mostrarán una importante suba real, que deja arrastre positivo para 2022.

En términos del sector externo, el 2021 se caracterizó por el fuerte incremento tanto del intercambio como del saldo comercial, que a su vez impulsó al superávit de cuenta corriente. La significativa suba de los montos intercambiados estuvo impulsada tanto por la recomposición de los volúmenes -luego del fuerte impacto negativo que tuvo el COVID en el comercio global-, como por el fortísimo shock positivo de precios internacionales. Las exportaciones de bienes crecerán alrededor del 41% i.a., superarando los USD 77.000 millones (el nivel más elevado desde 2012), mientras que las importaciones crecerán por encima de las ventas externas (+47% i.a.). De hecho, en términos cambiarios los pagos de importaciones llegaron a promediar los USD 6.000 millones mensuales (máximo desde 2013), lo que materializó la mencionada recuperación de la actividad. El saldo comercial de 2021 superará los USD 15.000 millones, aumentando 25% respecto de 2020.

El impacto positivo de los términos de intercambio en el incremento del superávit de bienes fue significativo, ya que dicho aumento se produjo pese a que el crecimiento de las cantidades importadas triplicaría al de las exportadas. De hecho, la suba en los precios de exportación duplicaría a la de los de importación, y en los primeros nueve meses del año el nivel de los términos de intercambio fue el mayor de la serie. Más aún, En los primeros once meses del año casi la mitad del saldo comercial se explicó por la variación de los precios.

El robustecido saldo de bienes apuntaló la cuenta corriente, que volvería a estacionarse en terreno positivo en 2021, por encima de 1% del PIB. Además del mayor superávit comercial de bienes, el saldo global de las transacciones comerciales del país se vio beneficiado por la todavía magra dinámica del turismo internacional (históricamente deficitaria) y el pago contenido de intereses externos, producto de la reestructuración de títulos públicos efectuada en 2020.

Esta mayor disponibilidad de divisas, no obstante, no podrá ser capturada por el BCRA en el balance del año. Las reservas internacionales netas volverán a fin de año a cerca de los niveles mínimos de fin de 2020, a pesar del comentado saldo positivo de cuenta corriente, la persistencia (y endurecimiento) de las restricciones cambiarias y el ingreso extraordinario de DEG (USD 4.300 millones) en septiembre.

En términos fiscales, se verificó una significativa reducción del déficit primario. El sector público nacional no financiero (SPNF) mostrará un rojo primario de 3,3% del PIB, casi la mitad que el alcanzado en 2020 (6,4% del PIB). Parte de esta recuperación era esperable, ya que el fuerte deterioro del año pasado estuvo motorizado por componentes cíclicos (desplome de la recaudación) y puntuales (despliegue de amplios programas de asistencia). Sin embargo, la mejora de las cuentas públicas superará a la que era esperable por la reversión de los factores cíclicos y puntuales: en 2021 los ingresos se verán también robustecidos por el salto en los recursos del comercio exterior y el Aporte Extraordinario sobre los patrimonios (que en conjunto explican una mejora en el saldo primario de 1,3 p.p. del PIB), mientras que los gastos se verán contenidos por el retraso que acumulará en promedio la fórmula de ajuste jubilatorio (que indexa el 40% del gasto). Si bien las erogaciones atadas a esta fórmula crecerán a diciembre por encima de la inflación, en el promedio del año lo harán por debajo.

En términos económicos, las buenas noticias de la economía real y del resultado fiscal se vieron contrapesadas por la aceleración de la nominalidad, agravada por una profunda heterogeneidad: La inflación en 2021 volverá a estacionarse en la zona del 50% (como en 3 de los últimos 4 años), acelerándose 14 p.p. respecto de 2020.

El ritmo de aumento de los precios empezó el 2021 con una importante inercia (en el último trimestre de 2020 promedió 3,7% mensual) y en los primeros tres meses del año subió un escalón al promediar 4,1%, con un pico de 4,8% en marzo. El temprano desborde de la pauta inflacionaria oficial (29%) motivó a que los esfuerzos se concentren en controlar la dinámica tanto del tipo de cambio oficial como de las tarifas, especialmente teniendo las elecciones en el horizonte. Así, se suspendieron los aumentos tarifarios previstos en el presupuesto (autorizando sólo un 9%) y el tipo de cambio oficial pasó a crecer a un ritmo de 1% mensual, aumentando a fin de año a la mitad del ritmo de la inflación y acumulando un atraso de 13% en términos reales. Cabe señalar que esta dinámica pudo ser llevada a cabo por lo mencionado anteriormente en el plano fiscal y externo: el aumento en el pago de subsidios (+0,6 p.p.) no alcanzó a compensar la mejora en el resultado primario, al tiempo que la mayor disponibilidad de divisas facilitó al BCRA la administración de la moderada trayectoria del dólar oficial.

De esta forma, la heterogeneidad nominal se acentuó en 2021: la inflación alcanzará el 50%, con los precios “núcleo” corriendo al 55% i.a., el gasto en subsidios al 140% i.a. (se duplicarán nominalmente este año), el tipo de cambio al 24% i.a. y las tarifas cerca del 10% i.a.

En el balance del último bienio, la economía mostrará un estancamiento del nivel de actividad con un nuevo retroceso del PIB per cápita, al tiempo que la nominalidad habrá subido un nuevo escalón. Este es el punto de partida de cara a un desafiante 2022.

Los desafíos de 2022

De cara a lo que paso este año, el 2022 luce desafiante ya que no se podrá repetir la dinámica de este año. En primer lugar, porque en el marco de un acuerdo con el FMI la política económica deberá implementar ciertos giros, tales como como trazar un sendero de consolidación fiscal o evitar profundizar el atraso cambiario para proteger las reservas. Pero más importante aún, porque 2021 dejó en evidencia los limitantes económicos: pese al shock de términos de intercambio, el ingreso extraordinario de DEG y la contención del turismo emisivo (tres factores que difícilmente se repitan en 2022) el BCRA no acumulará reservas, las cuales cerrarán el año en niveles mínimos. En segundo lugar, porque pese al atraso cambiario y tarifario (dos factores que tampoco serán intensos en 2022), y la estrategia de acuerdos de precios de consumo masivo, la inflación se estacionará en el 50%. Estos limitantes muestran que incluso en un escenario donde se estanquen las negociaciones con el FMI la continuidad pura no podría ser llevada a cabo sin profundizar restricciones o sin caer en correcciones desordenadas, ambos con costos en materia de actividad y nominalidad.

En lo inmediato, la escasez de reservas netas (en el actual período de menores liquidaciones del agro) ya puso fin a la estrategia de contención del tipo de cambio. El dólar oficial ya aceleró su dinámica de depreciación, y si bien el gobierno intentará evitar un salto discreto, es probable que el año que viene el alza del dólar se ubique en la zona de la inflación.

Desde el punto de vista del sector real, el 2021 deja un arrastre positivo de alrededor de 2,5 p.p. para 2022 y el salario real también ingresa al año con variaciones positivas, pero el año que viene no se contará ni con el efecto favorable de las reaperturas masivas (baja base de comparación) ni habrá un nuevo salto en los términos de intercambio (la disponibilidad de divisas no permitirá que las importaciones vuelvan a crecer como este año). A esto se suma el impacto de potenciales correcciones en el ritmo de depreciación cambiaria y tarifaria, y menor impulso fiscal neto.

Desde el punto de vista del sector externo, en un mundo que -preocupado por el repunte de la inflación -comienza a dar señales de moderar los elevados niveles de liquidez, los riesgos por el lado de los precios internacionales están sesgados a la baja (pese a que no esperamos una caída significativa de los términos de intercambio). A esto se le suma que el turismo internacional seguirá recuperándose desde los aún deprimidos niveles. Esto implica que desde el punto de vista comercial la disponibilidad de divisas no será lo holgada que fue en 2021, poniendo un techo a los pagos de importaciones.

En el plano fiscal, la mejora de 2021 deja efectos inerciales negativos para el año que viene: el gasto indexado comenzará el año creciendo por encima del 50% i.a. (este año lo hará en torno del 40% i.a.), al tiempo que por el lado de los recursos no se contará con el Aporte Extraordinario (0,5% del PIB) y los ingresos del comercio exterior presentan los riesgos mencionados. En este sentido, una de las principales discusiones en este plano será el gasto en subsidios y la consecuente política tarifaria, que muy probablemente también se acople a la nominalidad de la economía.

Como puede verse, el 2022 luce desafiante: el rebote post pandemia ya ocurrió y muy posiblemente el abordaje de los desequilibrios existentes implique afrontar ciertos costos. Además, los limitantes económicos impedirán continuar profundizando la heterogeneidad nominal, por lo que esperamos que dichas variables se muevan conjuntamente en el rango del 50%.

En octubre, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 6,7% i.a., acumulando una mejora de 10,4% en los primeros diez meses del año. De todas maneras, el indicador se ubicó un 0,7% y un 1,6% por debajo de los mismos meses de 2018 y 2019, a diferencia de lo sucedido en septiembre.

Además, luego de cuatro meses consecutivos de subas en términos desestacionalizados, en octubre el indicador cayó 0,8% respecto al mes anterior. En esta evolución incidió la performance del sector industrial, que había mostrado un retroceso mensual de 5,7%. Pese a esto, la economía se mantuvo un 2,2% por encima del primer bimestre del 2020: los tres meses consecutivos en los que se mantiene arriba de los niveles pre-pandemia guardan relación con el avance de la campaña de vacunación y la vuelta a la normalidad de los indicadores de movilidad.

A nivel sectorial, los Servicios crecieron 7,2% i.a., mientras que los Bienes 4,6% i.a. Al interior, 11 los 15 sectores mostraron subas interanuales, donde la Industria manufacturera (+4,9% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+11,9% i.a.) fueron los sectores que mayor colaboraron en el crecimiento del nivel general.

Al contrastar con el mismo mes de 2019, se observa que los Bienes se mantuvieron estables (+0,2%) y los Servicios por debajo (-1,2%). Esta discrepancia se explica principalmente por los sectores de Servicios que todavía están operando muy por debajo de los niveles pre-pandemia, como Hoteles y restaurantes (-30%) y Otras actividades de servicios (-15,8%). Por otro lado, tanto los Bienes (-1,3%) como los Servicios (-2,5%) se mantuvieron por debajo de los niveles de octubre de 2018, dando cuenta que todavía queda camino por recorrer.

Para los últimos dos meses del año, estimamos el crecimiento interanual se mantenga en un dígito tanto en noviembre como diciembre, en línea con la mayor base de comparación. En este sentido, la industria y el comercio -que son los dos sectores que mayor peso tienen sobre el PIB- ya recuperaron cómodamente los niveles pre-pandemia, por lo cual es esperable un menor ritmo de crecimiento. En cambio, los sectores de Servicios que siguen operando en niveles bajos se están viendo beneficiados por la eliminación completa de las restricciones y la vuelta a los eventos que requieren aglomeración de personas, por lo cual es esperable una recuperación más pronunciada. De esta manera, estimamos que la economía crecerá por encima del 9% en el promedio anual de 2021, recuperando buena parte del terreno cedido por la crisis del Covid-19.

De cara a 2022, se configura un año desafiante. Sin el efecto rebote de 2021 ni un nuevo salto de precios internacionales a la vista, y con probabilidades de ingresar en un escenario en el cual se llevan a cabo determinadas correcciones -asociadas al dólar y tarifas- con impacto sobre los ingresos, las tasas de crecimiento económico se ralentizarían fuertemente en comparación a este año. Además, si bien el creciente ritmo de contagios no está implicando un incremento de las muertes, los riesgos de nuevas restricciones focalizadas pasado el verano, que afectarían nuevamente a los golpeados sectores de Servicios, deben ser monitoreados. Es por estos motivos que proyectamos un crecimiento algo más acotado en 2022, por encima del 2%. Esta variación estará asociada en mayor medida al arrastre estadístico positivo (en torno al 2,4%) tras la recuperación más concentrada en la segunda parte del 2021.

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En el tercer trimestre de 2021, la economía creció 11,9% en términos interanuales, acumulando una mejora de 10,8% i.a. en los primeros tres cuartos del año. A su vez, se ubicó un 0,5% por encima del mismo trimestre de 2019, ratificando que ya recuperó los niveles pre-pandemia. De todas maneras, al contrastar con el mismo periodo de 2018, la actividad económica aún se ubicó un 1,3% por debajo.

Todos los componentes de la demanda exhibieron un crecimiento en términos interanuales. Más en detalle, las importaciones y exportaciones crecieron a un ritmo de 26,2% i.a. y 18,8% i.a. respectivamente, mientras que los componentes de la demanda interna también mostraron mejoras de dos dígitos (+21,2% i.a. la inversión, +12,1% i.a. el consumo privado y +11,5% i.a. el consumo público).

Sin embargo, al contrastar con el mismo periodo de 2019, se observa que únicamente la inversión y el consumo público ya recuperaron los niveles pre-crisis (+10,4% y +5,1%, respectivamente). A diferencia, las exportaciones e importaciones se situaron levemente por debajo de los niveles pre-pandemia (-1,5% y -0,9%, respectivamente). Además, el consumo privado se ubica como el componente que mayor terreno perdido tiene para recuperar (-4,7% respecto al mismo trimestre de 2019), en un contexto en el cual el salario real comenzó a mostrar una mejora en el margen recién en la segunda parte del año y la tasa de ocupación aún no recuperó todo el terreno perdido por la pandemia.

Además de la mejora en términos interanuales, la economía también trepó 4,1% en términos desestacionalizados. Este comportamiento vino acompañado de una mejora superior a 7% de las exportaciones respecto al segundo trimestre, mientras que el consumo público, el consumo privado y las importaciones lo hicieron a un ritmo de 3,4%, 2,8% y 1,7%, respectivamente. En contraste, la inversión productiva se contrajo 1,2% en términos desestacionalizados, pero manteniéndose más de un 20% por encima del cuarto trimestre de 2019, al ser el componente de la demanda que más rápido se recuperó luego de las restricciones productivas.

Estimamos que la economía crecerá tanto en términos desestacionalizados como interanuales en el cuarto trimestre del año. La eliminación de los aforos en la última parte del año, sumado a la continuación de la recuperación del salario real y los puestos de trabajo seguirán impactando sobre la mejora del consumo privado. Además, las exportaciones e importaciones seguirían en terreno positivo, junto a una inversión productiva que se mantendría algo más estancada. De esta manera, tras haber caído casi 10% en 2020, estimamos que la economía argentina crecerá por encima del 9% en 2021. El interrogante se abre para la primera parte de 2022: habrá que seguir de cerca el riesgo de que una mayor nominalidad -dólar, precios- trunque la continuación de la recuperación de la economía real.

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