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La economía volvería a máximos en 2023

Luego de rebotar fuertemente en 2021, las expectativas para la actividad económica muestran que el sendero de crecimiento seguiría hasta, al menos, las próximas elecciones presidenciales. Para este año, si bien no esperamos un crecimiento significativo entre puntas, por el arrastre estadístico que dejó el 2021 la previsión del crecimiento sería del orden de 3%, y esta cifra que esperamos podría repetirse en 2023. Estas proyecciones son consistentes con las contenidas en el Acuerdo con el FMI -el organismo proyecta en el rango de 3,5-4,5% para este año y 2,5-3,5% para el que viene-, con las perspectivas del Banco Mundial -el Global Economic Prospects contiene una previsión de 2,6% y 2,1% para 2022-23- y las del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) -3,2% Y 2,2%, respectivamente-.

De materializarse estas proyecciones, se podrían encadenar tres años consecutivos de crecimiento sostenido, algo que no sucede desde hace más de una década. Más aún, en 2023 el nivel de actividad también podría alcanzar los mayores valores de la serie.

Ahora bien, ¿quiere decir esto que la economía ya habrá recuperado toda la caída acumulada (14%) en 2018-20, por las sucesivas crisis cambiarias y el impacto del COVID-19?

Si bien en términos absolutos esto sería cierto, cuando se incorporan la comparación regional, el crecimiento poblacional y, sobre todo, la dimensión social, queda claro que todavía queda mucho camino por recorrer.

Contexto internacional: mientras que Argentina recupera niveles, el resto del mundo crece

Si bien Argentina fue uno de los países que recuperó rápidamente los niveles pre-pandemia, utilizando los datos del WEO-FMI y las proyecciones brindadas por la alianza LAECO, se puede ampliar la ventana temporal y observar que la dinámica de mediano plazo luce algo distinta. Al mismo tiempo que Argentina lograría en 2023 recuperar el terreno cedido desde el último nivel máximo (+0,9%), el mundo habrá crecido 18,8% y la región 5,7%. Al interior de esta última, Colombia (+20,4%), Perú (+13,0%), Chile (+12,0%) son los que mostrarían mayores cifras a lo largo de estos años.

 

El optimismo también se diluye al analizar el entramado socioeconómico

El último nivel máximo de PIB del país corresponde a 2017, cuando había 44 millones de habitantes. Las proyecciones indican que se volverá a alcanzar ese nivel en 2023, pero ahora con 46 millones de habitantes, lo que implica que el producto por habitante todavía no recuperará lo perdido. Más aún, teniendo en cuenta el factor poblacional, el nivel máximo de PIB per cápita no se alcanzó en 2017 sino en el año 2011, momento desde el cual la economía argentina mostró un desempeño errático en materia de crecimiento. De esta forma, prevemos que en 2023 el PIB será similar al de 2017, pero 5% menor en términos per cápita, y todavía ubicándose 11% por debajo del máximo alcanzado en 2011.

Pero las diferencias entre el valor proyectado para 2023 y 2017 no se acotan al PIB per cápita, sino que concierne a la trayectoria del poder adquisitivo del salario a lo largo del período transcurrido, que habrá sufrido un fuerte deterioro: durante el año pasado el salario real fue casi 20% inferior al de 2017, y no se espera que se recupere significativamente este año ni el próximo; de hecho, proyectamos que cerrará 2023 con un deterioro promedio de 16,5% respecto a 2017. Dado que la cantidad de trabajadores formales se habrá incrementado en casi 5% -similar al crecimiento poblacional-, esto implica que a lo largo de estos años tendremos una mayor cantidad de trabajadores, pero con salarios más bajos en términos reales.

Por otro lado, el cambio de composición hacia dentro de los asalariados -que representan la mayor cantidad de trabajadores- tiene su correlato en las cuentas nacionales. A la vez que el consumo público -esencialmente salarios- superará 3,5% los valores de 2017, el consumo privado, que representa aproximadamente el 70% del PBI, exhibirá un retroceso superior al 7%, afectado por la dinámica del salario real a lo largo del período. Vale destacar que estos números empeoran considerablemente si contemplamos el crecimiento poblacional.

Esto indica que la situación entre los dos valores “similares” de PIB (2017 y 2023) será bien distinta en términos sociales, y posiblemente la tasa de pobreza sea el dato que mejor condensa esta diferencia: promedió 27,2% durante 2017 y prevemos que la elevada inflación obstaculizará su descenso desde los niveles actuales – fue de 39% en 2021- en los próximos dos años.

En consecuencia, si bien la economía retornará a sus niveles máximos el próximo año, esto no indica que ya se haya recuperado el terreno perdido en los últimos años: por un lado, el consumo distará de ser lo que era entonces, debido a un salario real que lejos estará de empardar su nivel de 2017; por otro, se dará en un contexto de pobreza más de 10 p.p. superior. Ambos síntomas reflejan el principal problema: la población habrá crecido 6% en el período, por lo que la misma torta se tendrá que repartir entre más gente.

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En enero, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 5,4% respecto al mismo mes del año anterior. Además, se ubicó por encima del mismo mes de 2020 (+3,2%) y 2019 (+1,5%), pero aún un 4,4% por debajo de enero de 2018.

Por su parte, luego de un crecimiento de 1,7% en el cuarto trimestre del 2021, la economía exhibió un retroceso de 0,5% en términos desestacionalizados. En este sentido, influyó el magro desempeño de la industria manufacturera (el Índice de Producción Industrial cayó 5,5% en enero) y la construcción (el Indicador Sintético de la Construcción cedió 3,9%), cuando impactó con mayor fuerza el incremento de contagios por Coronavirus. De todas formas, el indicador se mantiene por séptimo mes consecutivo por encima de la pre-pandemia (+4,5% respecto al primer bimestre del 2020).

Al interior, 13 de los 15 sectores crecieron en términos interanuales. Las mejoras más pronunciadas se observaron en los Servicios (+6,3% i.a.), gracias a rubros asociados al esparcimiento que todavía tienen mayor terreno por recuperar. Más en detalle, las variaciones más altas de los sectores de Servicios fueron las de Hoteles y restaurantes (+51,5% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+10,1% i.a.), que en conjunto aportaron 1,4 p.p. de la variación interanual de la actividad general y fueron ayudados por las menores restricciones operativas y programas como PreViaje, destinados a movilizar el turismo.

Los Bienes exhibieron un crecimiento algo más acotado, por debajo del nivel general (+3,6% i.a.). En este sentido, la menor variación en contraste a los Servicios se explica por la Industria manufacturera (-0,1% i.a.) y la Construcción (+0,5% i.a.). A diferencia de estos, los sectores de carácter primario exhibieron mejor performance: la Explotación de minas y canteras creció 14,0% i.a., mientras que Agricultura, ganadería, caza y silvicultura subió 10,6% i.a. En conjunto, estos dos sectores añadieron casi 1 p.p. a la mejora interanual del mes.

¿Qué esperamos?

Transcurridos febrero y -prácticamente- marzo, estimamos que el primer trimestre del año cerrará con un leve crecimiento en términos desestacionalizados (menor al 1%). Disipada la incertidumbre con el acuerdo con el FMI, jugará en contra la aceleración de la inflación, que rondará 15% al cerrar el primer trimestre del año. Adicionalmente, en el corto plazo visualizamos determinados riesgos que podrían generar una evolución con vaivenes de la economía a lo largo del 2022.  

El primer riesgo se encuentra asociado al frente internacional. El estallido del conflicto en Rusia-Ucrania deja en duda los efectos que puede traer sobre la demanda global, en un contexto en el cual el crecimiento esperado de nuestros socios comerciales (Brasil, China) ya era acotado antes del estallido de la guerra. Otra consecuencia es el alza del precio de commodities que si bien tendrá un efecto positivo en las cuentas externas ayudando a una mayor liquidación del agro, el mismo será compensado por el impacto del conflicto en el frente energético. Aquí las dificultades no solo son en términos de precios: es posible que el abastecimiento durante el invierno sea complejo, afectando la actividad industrial durante algunos meses.

Por último, también entran en juego las presiones inflacionarias. Un escenario de inflación anual por encima del 55% aumenta el riesgo de truncar nuevamente la recuperación real de los ingresos, que ya llevan cuatro años consecutivos en terreno negativo al analizar el acumulado del año. De esta forma, el consumo privado se vería nuevamente debilitado, en un contexto en el cual tampoco jugará a favor el impulso extra que puede traer la mejora de los puestos de trabajo, dado que ya recuperaron todo el terreno cedido por la pandemia.

En síntesis, estimamos que el crecimiento de la economía se ubique en la zona de 3% en el promedio anual de 2022. Esta mejora será explicada en mayor medida por el arrastre estadístico positivo que dejó el 2021 más que por una mejora genuina de magnitud.

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La actividad económica creció más de 10% i.a. en el promedio de 2021, recuperando el terreno cedido durante el primer año pandémico. Detrás de ese crecimiento, se ubicó el buen desempeño de la industria manufacturera, que creció 15,7% i.a. según el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE). De esta forma, el sector operó por encima de los últimos tres años, pero aún por debajo de 2017 (cerró -4,7% respecto a ese año) y explicó 3 p.p. de la variación anual del PIB durante el año pasado, siendo así el motor de la recuperación.

Sin embargo, hay heterogeneidad al interior del entramado industrial. Tal es así que, si bien todas las ramas industriales crecieron frente a 2020 y 13 de las 16 exhibieron una expansión respecto al promedio de 2019, únicamente 6 ramas superaron los niveles alcanzados en 2018 y apenas 2 mejoraron respecto a 2017, el último año en el que la industria había crecido. De esta forma, el objetivo del informe será realizar un mapeo de la performance en 2021 de las distintas ramas y delinear las perspectivas para el 2022.

Ramas con mejor desempeño

Los datos del Índice de Producción Industrial (IPI) reflejan que, dentro de las ramas con mejor desempeño, se encuentra Productos minerales no metálicos (+27,4% i.a. en 2021). En esta expansión fue determinante la recuperación de la construcción (creció más de 30% i.a. en 2021, según el ISAC) que impulsó la demanda de muchos insumos (por ejemplo, ladrillos huecos y placas de yeso exhibieron los niveles de producción más altos desde que comenzó a publicarse el indicador de la construcción, en el año 2012). El buen desempeño del sector constructivo estuvo dado por el levantamiento de las restricciones sanitarias, la continuidad del cepo cambiario que actuó como incentivo a volcar ahorros al bolsillo y los bajos costos para construir medidos en dólares.

Otra rama con un desempeño récord fue Alimentos y bebidas (+5,6% i.a., ubicándose también por encima de los niveles de 2016-2019) que, a diferencia del resto, se había mantenido estable en el primer año pandémico gracias a su carácter esencial (creció +0,4% i.a. en 2020). Al interior de esta rama, la molienda de oleaginosas explicó un tercio de la mejora interanual en 2021, ayudado por la mejora en los precios de commodities, pero sin perjuicio de ello, también se observó un buen año para los lácteos, molienda de cereales, galletitas, productos de panadería, yerba mate, entre otros. A contramano, cabe mencionar que existió una mala performance de la producción de carne, afectada por las trabas a las exportaciones.

Por otro lado, se encuentran las ramas que se ubicaron por encima de los niveles de 2018 y 2019, pero aún por debajo de los niveles de 2017. Tal es el caso de Maquinaria y equipo (+36,7% i.a.), Productos de caucho y plástico (17,8% i.a.), Madera, papel, edición e impresión (+4,3% i.a.) y Sustancias y productos químicos (+7,1% i.a.).

Dentro de estos sectores, cabe destacar el desempeño de Maquinaria y equipo, cuya mejora estuvo liderada por la producción de maquinaria agropecuaria que en 2021 se ubicó en los máximos de al menos los últimos seis años. En este sentido, las opciones de financiamiento y la mejora en los precios de commodities que dinamizaron al sector agropecuario fueron parte de los principales motivos de la mejora. Por otro lado, la producción de aparatos de uso doméstico se ubicó por encima de los niveles de 2017-2020, donde pudo influir la implementación de planes oficiales para dinamizar al consumo (como Ahora 12) en un contexto de cepo cambiario que hace atractiva la adquisición de bienes durables como alternativa de ahorro.

Sectores que aún tienen terreno por recuperar

Los sectores que crecieron frente al bienio 2019-20 pero aún se ubicaron por debajo de los niveles de 2018 son Tabaco (+0,3% i.a.), Productos textiles (+25,3% i.a.), Prendas de vestir, cuero y calzado (+56,9% i.a.), Industrias metales básicas (+31,2% i.a.), Otros equipos, aparatos e instrumentos (+29,3% i.a.), Vehículos automotores (+49,9% i.a.) y Otro equipo de transporte (+60,5% i.a.).

Las ramas asociadas al sector textil, la producción vinculada al sector de equipos y aparatos y al sector automotriz sufrieron una abrupta caída durante 2020, lo que significó que la recuperación comience desde un piso mucho más bajo el año pasado. En este sentido, la mayor demanda de estos bienes como consecuencia de la reapertura de actividades y una mayor sociabilización, combinados con políticas para dinamizar al consumo (como el financiamiento a tasas reales negativas) ayudaron a la recuperación. En este grupo, una mención especial merece la producción de equipos de informática (que incluso logró superar los niveles de 2018), en un contexto de mayor demanda por teletrabajo y el consumo de estos bienes ante falta de alternativas de ahorro.

Por último, hay tres sectores que todavía mantienen un desempeño más acotado, ya que aún no superaron los niveles de 2019: Refinación de petróleo, coque y combustible nuclear (+13,3% i.a.), Productos de metal (+22,4% i.a.) y Muebles, colchones y otras industrias (+4,2% i.a.).

Perspectivas generales para 2022

El año comenzó con un incremento de contagios en las primeras semanas de enero que implicó ausentismos en las fábricas y se combinaron con las habituales paradas técnicas por toma de vacaciones. Como resultado, el Índice de Producción Industrial (IPI) se contrajo en enero (-0,3% i.a. y -5,5% desestacionalizado), pero todo indica que habría recuperado esta merma en febrero, ya que los datos que permiten adelantar el desempeño de la industria son positivos (la producción de autos se duplicó respecto a enero producto de una mayor operatividad y los despachos de cemento subieron 8,2%). Sin embargo, tomado en conjunto, el primer bimestre del año arrojará un muy tenue crecimiento en el mejor de los escenarios.

Para los próximos meses se presentan varios interrogantes. Al que era el eje de la discusión internacional hasta hace algunas semanas -la aceleración de la inflación, que en de Estados Unidos alcanzó los niveles más altos de los últimos 39 años- se le sumó el conflicto entre Rusia y Ucrania. Las primeras consecuencias económicas fueron una escalada en el precio de commodities, que encareció tanto los alimentos como la energía en todo el mundo. Los problemas que esto puede acarrear en la demanda global todavía están por verse -y dependen esencialmente de la duración y alcance del conflicto- pero podría implicar una merma en el crecimiento mundial para este año o incluso una recesión. De esta manera, un escenario de estanflación en el mundo gana probabilidad lo cual indudablemente golpeará al entramado industrial, especialmente en aquellas ramas dependientes de las importaciones y exportaciones.

Por otro lado, si bien el alza en los precios de commodities puede actuar como incentivo para la producción de algunas ramas de alimentos en el corto plazo -como puede ser la molienda- el desenlace también dependerá del resultado de la cosecha, que no se prevé que sea destacable, como también de la continuidad de este shock “positivo” para el sector. Adicionalmente, el incremento de los principales costos de alimentación del ganado vacuno trae presiones sobre el precio de la carne, elevando la probabilidad de un escenario con mayores controles a las exportaciones de este producto que desalienten la producción.

El impacto de los precios internacionales puede impactar en la industria de forma indirecta. El encarecimiento de los alimentos, que según relevamientos del IPC GBA Ecolatina avanzó más de 6% en febrero y acumula una suba superior a 10% en el primer bimestre, acelerará a la inflación. A este salario real menguado se le sumarán incrementos tarifarios a partir de marzo, que se continuarán a lo largo del segundo trimestre del año, dejando un menor ingreso disponible para el consumo de las familias que lo previsto hace algunos meses. En este sentido, el consumo privado no crecería de manera significativa este año (estimamos un avance de 3,7% i.a. para el año, por encima de la actividad económica, pero por debajo del arrastre estadístico que dejó 2021), lo cual podría recortar el ritmo de recuperación de algunos sectores que aún estaban por niveles por debajo de los de 2018, como los asociados al sector textil. Además, puede afectar a la demanda de otras ramas que todavía no habían podido recuperarse notablemente (ya que están operando por debajo de los niveles de 2019), como es el caso de la industria de muebles y colchones.

A su vez, la ya mencionada alza en el precio del petróleo y del gas complica el panorama energético. La suba del precio y la disponibilidad de este a lo largo de los próximos meses podría ocasionar un cuello de botella en el que se tenga que administrar este recurso entre hogares residenciales e industriales, haciendo que algunas industrias puedan enfrentar momentáneas restricciones operativas. Por otro lado, esto agravará la salida de divisas por lo que es posible que una vez pasada la liquidación de la cosecha gruesa, la menor disponibilidad de dólares redunde en controles a las importaciones o demoras en liberar órdenes para que entren insumos necesarios para la producción. En el caso del sector automotriz, a este panorama se le suma que la escasez mundial de semiconductores seguiría afectando a lo largo de todo 2022.

En síntesis, el entramado industrial desaceleraría el crecimiento respecto a la magnitud de la recuperación observada en 2021. El número final estará determinado por qué tanto influyan los factores antes mencionados, pero en una primera instancia estimamos que la industria exhiba una mejora en torno al 3% i.a. en 2021. Esta cifra permitiría mantenerse por encima de los niveles de 2018 y 2019, pero aún no lograr superar los últimos niveles máximos ocurridos en 2017.

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El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) creció 9,8% i.a. en diciembre. Así, tras la caída del 2020 (-9,9% i.a.), el PIB se habría recuperado 10,3% i.a. en 2021. De todas maneras, aún no recuperó todo el terreno cedido: al contrastar con los niveles promedio de 2019, se ubicó levemente por debajo (-0,7%).

En términos desestacionalizados creció 0,9% respecto al mes anterior, acumulando dos meses consecutivos de mejoras. De esta forma, la economía avanzó 9,0% al contrastar con diciembre de 2020 y se ubicó en niveles casi 5% superiores a los pre-pandemia (al comparar con el primer bimestre del 2020).

A nivel sectorial, los bienes crecieron 9,5% i.a. y los servicios 7,9% i.a. en diciembre. Al analizar el acumulado del año, subieron 11,3% i.a. y 9,0% i.a. respectivamente. De todas formas, mientras que los Bienes se ubicaron por encima de los niveles promedio de 2019 (+1,5%), los Servicios aún se encuentran rezagados (-2,5%), en un contexto en el cual existen determinados sectores vinculados al esparcimiento que aún tienen mayor terreno por recuperar.

Al interior, resaltó el desempeño de la industria y el comercio. La industria manufacturera creció 9,9% i.a. en diciembre, acumulando una suba de 15,7% i.a. en 2021. Por su parte, el Comercio subió 5,6% i.a. (+13,0% i.a. acumulado). La mejora de estos dos sectores se dio en un contexto de mejora paulatina de la demanda interna, como consecuencia del comienzo de la mejora del salario real (principalmente en la segunda parte del año), la recuperación total en los puestos de trabajo y planes oficiales para dinamizar el consumo. Así, en conjunto estos dos sectores explicaron casi la mitad de la mejora anual de la actividad económica (5 p.p. del 10,3% i.a.).

A diferencia, el único sector con incidencia negativa a lo largo del 2021 fue el sector agropecuario (-0,03 p.p.). Este sector exhibió una mejora de 9,9% i.a. en diciembre, pero acumuló un descenso de 0,3% i.a. respecto al año anterior.

La mejora en la actividad económica se habría mantenido en los primeros meses del 2022. De todas maneras, visualizamos determinados riesgos entrando al segundo trimestre. Estos están asociados tanto a una menor liquidación del sector agropecuario, que podrían dificultar el financiamiento de mayores importaciones, como a una mayor incertidumbre en función del desarrollo de las renegociaciones con el FMI. Además, eventuales correcciones de precios relativos -principalmente tarifas- en los próximos meses podría también ocasionar una merma en el consumo privado en el corto plazo. De esta forma, estimamos que el crecimiento de la economía se ubique en la zona de 3% en 2022. Esta mejora será explicada en mayor medida por el arrastre estadístico positivo que dejó el 2021 (3 p.p.), más que por una mejora genuina de magnitud.

En diciembre, el Indicador sintético de la actividad de la construcción (ISAC) mostró una suba de 4,6% i.a y acumuló para todo 2021 un aumento de 30,8% i.a. respecto a 2020. De esta forma, el sector también se mantuvo levemente por encima de los niveles pre-pandemia: se ubicó un 5,4% por encima de los niveles de 2019, pero aún un 3% por debajo del 2018.

Creció 2,7% en términos desestacionalizados respecto a noviembre, acumulando tres meses consecutivos de mejoras. Sin embargo, el sector exhibió una evolución con vaivenes a lo largo de todo el 2021, ya que en 6 de los 12 meses hubo contracciones mensuales. Pese a dicha evolución, en diciembre de 2021 se ubicó en niveles 3,7% superiores a los de diciembre de 2020.

Al interior del indicador, crecieron 8 de las 13 categorías relevadas en términos interanuales. El principal motor de la suba fue el consumo aparente de asfalto (42,2% i.a). Este insumo está muy asociado a la obra pública, que mostró un fuerte crecimiento el año pasado: el gasto de capital nacional acumuló un aumento de 56,2% en términos reales.

Dentro de los insumos asociados a obras privadas de magnitud, la mayor parte exhibió mejoras interanuales en diciembre. Se destacan hierro redondo y aceros para la construcción (+22,9% i.a), hormigón elaborado (+4,1% i.a) y cemento (+5% i.a). A contramano, el consumo aparente de placas de yeso y ladrillos huecos cayeron (-10,1% i.a. y -9,1% i.a., respectivamente).

Por otro lado, el relevamiento de insumos asociados a obras privadas de menor magnitud (refacciones para el hogar) mostró un retroceso respecto a igual mes de 2020: cayeron pinturas para la construcción (-7,5% i.a), pisos y revestimientos cerámicos (-1,2% i.a) y artículos sanitarios de cerámica (-0,6% i.a). En este sentido, la mayor demanda para reformas al interior del hogar que trajo aparejada la implementación de la cuarentena se fue diluyendo a lo largo del año anterior.

Complementando los datos del ISAC, el INDEC publicó información sobre los puestos de trabajo registrados del sector privado de la construcción. En noviembre, los puestos de trabajo exhibieron una suba de 18,7% i.a. en contraste con el mismo mes de 2020 y acumularon un crecimiento de 9,2% en comparación con igual periodo de 2020. De todas maneras, aún se ubicaron por debajo de los puestos de trabajo de noviembre de 2019 (-1,9% por debajo, lo cual representa unos 7.600 puestos menos), dejando en evidencia que, si bien el sector ya se encuentra operando por niveles por encima de los niveles de 2019, el mercado de trabajo formal se recupera a un ritmo algo menor.

¿Qué esperamos?

Hasta el momento, los indicadores que permiten adelantar la actividad de la construcción del primer mes del año son conservadoras. El Índice Construya (IC), buen proxy de la actividad de la construcción del sector privado, exhibió un aumento de 3,9% i.a. en contraste a enero de 2021. De todas formas, mostró una leve baja en términos desestacionalizados (-0,9% respecto a diciembre). A su vez, luego de 16 meses consecutivos en alza, los despachos de cemento mostraron una caída de 2% en términos interanuales en enero, mientras que también cayeron respecto a diciembre por motivos principalmente estacionales (-14,4%).

Las perspectivas para los próximos meses son más favorables. El 67,3% de las grandes empresas que realizan obras privadas prevén que el nivel de actividad del sector no cambiará durante los próximos tres meses, mientras que 23,1% estima que aumentará. Dentro de las empresas dedicadas fundamentalmente a la obra pública, 61,4% opina que el nivel de la actividad no cambiará y el 32,9% cree que aumentará. A su vez, la superficie autorizada para edificar exhibió un incremento de 69,8% i.a. en noviembre del año anterior, acumulando once meses consecutivos de mejoras interanuales.

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La actividad económica creció en torno al 10% en 2021, recuperando prácticamente la totalidad del terreno cedido a lo largo del pandémico 2020. Los principales drivers detrás de la elevada tasa de expansión fueron la baja base de comparación y el arrastre estadístico alto que dejó el año de la pandemia, a lo que se les sumaron el relajamiento de las restricciones sanitarias, la normalización de muchas actividades económicas, y la disponibilidad de divisas -producto del alza de precio de commodities- que permitió financiar mayores importaciones.

Para 2022, el panorama luce más complejo. Estimamos que la economía moderará su crecimiento, avanzando menos de 3% promedio durante el año (en línea con el arrastre estadístico que dejó el 2021). De hecho, al contrastar entre puntas (es decir, diciembre vs diciembre), proyectamos que el avance económico sería menor al 1% a lo largo del 2022, evidenciando una dinámica de la actividad todavía insuficiente para que se alcance en términos de PIB per cápita los niveles previos a la crisis del Covid-19.

De esta forma, trataremos de dilucidar por qué esperamos este menor ritmo de evolución a nivel general, así como un análisis de la evolución de los distintos componentes del gasto, y cuál esperamos que sea la dinámica de la producción de los bienes y servicios en este año.

Consumo privado sin un importante despegue

En 2021 el consumo privado crecería alrededor de 9,7%, pese a que tanto el salario real de los trabajadores registrados (-2,5% promedio anual) como la masa de jubilaciones (en torno al -5% promedio anual) mostraron un deterioro en promedio una vez descontada la inflación. En este sentido, a favor del consumo incidió la importante recuperación de la cantidad de ocupados, la reapertura de paritarias en la segunda mitad de 2021, el retraso cambiario (con tasas de interés negativas en términos reales) y programas específicos (como Ahora 12).

De cara a este año, y si bien tanto los salarios como las jubilaciones fueron de mayor a menor y tendrán un arrastre positivo en el arranque de 2022, muchos de estos factores no estarán, o perderán fuerza: la recuperación en la cantidad de ocupados no será la de 2021, el tipo de cambio no se atrasará y las tasas de interés tenderían a ubicarse en terreno positivo.

A esto se suma el riesgo de que una continuidad en la aceleración de la inflación erosione el poder de compra. La decisión por parte del BCRA de acelerar el crawling-peg (+2,2% avanzó el tipo de cambio oficial en enero, en contraste con el 1,1% promedio del segundo semestre del 2021), las subas de tarifas de servicios públicos y otros precios regulados -como combustibles, que crecerá 9% en el segundo mes del año- y los incrementos habituales de indumentaria y educación en marzo, se unirán a la elevada inercia del proceso inflacionario -el IPC núcleo viene ubicándose por encima del 3% hace 15 meses-, complicando la desaceleración de la inflación a lo largo de todo el año. De

esta forma, estimamos que, si bien el salario real podría continuar mostrando una mejora en el margen en la comparación interanual de los primeros meses, el buen desempeño se irá diluyendo conforme pasen los meses y persista la elevada inflación.

Por otro lado, al tratarse de un consumo que no es posible reemplazar, el aumento de tarifas también impacta sobre el ingreso disponible que los hogares tienen para consumir otros bienes y servicios. En este sentido, habrá que monitorear de cerca qué es lo que finalmente se incluirá en el potencial acuerdo con el FMI en materia de acciones para acotar la cuenta de subsidios.

Por el lado del empleo, la tasa de actividad y de ocupación ya son similares a la de los niveles previos a la crisis de 2018 y 2019. En 2021 el fuerte repunte en la cantidad de ocupados (estimamos +11,5% en el promedio anual) estuvo explicado por la recuperación de los puestos perdidos en la pandemia -fue liderada por asalariados informales y cuentapropistas, las modalidades que más sufrieron las restricciones-, por lo que este efecto no se repetirá con intensidad en 2022. Además, si miramos únicamente los asalariados privados, éstos habrían aumentado menos de 1% en promedio en 2021, por debajo del crecimiento poblacional, incluso pese a la significativa recuperación del empleo formal en la industria (+2,5% promedio).

Esta dinámica, junto a lo mencionado acerca del poder adquisitivo, refleja que la masa salarial, pese a que los salarios arrancarán el año mostrando subas en términos reales, permanecerá sensible a la incertidumbre económica durante este año. De todos modos, y en parte también gracias al arrastre estadístico, proyectamos que el consumo privado avanzará 3,2% en 2022, aunque terminará el año aún 3% por debajo del promedio de 2019 y más de 10% por debajo del alcanzado en 2017.

Exportaciones e inversión, ¿cuánto margen tienen para crecer?

El desempeño de las cantidades exportadas también será menor al observado en 2021 -signado por la recuperación del comercio global- y crecería en línea con el arrastre estadístico. Uno de los limitantes para nuestra demanda externa serán las acotadas perspectivas de crecimiento de Brasil, nuestro principal destino de exportaciones industriales, las cuales se ubican en sólo 0,3% para 2022 (según el relevamiento de expectativas de ese país). En este sentido, tampoco ayudará la moderación de la expansión de China (+5%) y el resto del mundo, especialmente en un contexto mundial en el que la aceleración de la inflación pone en primera plana el posible endurecimiento de la política monetaria.

Uno de los posibles riesgos de esto último sería un shock negativo sobre el precio de los commodities. Si bien la soja se comercializó a aproximadamente 570 USD/TN en la última semana, no esperamos que el contexto internacional sea favorable -asumiendo que el conflicto armado entre Rusia y Ucrania no continúa escalando- al precio de los granos, por lo que no se repetiría un salto en los términos del intercambio semejante al del 2021. Además, las estimaciones de la campaña son conservadoras: en las próximas semanas el clima definirá el volumen de la cosecha gruesa, pudiendo condicionar tanto las cantidades exportadas del segundo trimestre, como la oferta de dólares.

Por el lado de la inversión, en 2021 creció alrededor de 30,5% i.a. en función de la dinámica de la construcción y de las importaciones de bienes de capital. La inversión fue el componente que recuperó más rápidamente los niveles pre-crisis (ya se encuentra 14% por encima del promedio de 2019, pero un 5% por debajo de 2018) y por este motivo es esperable una continuación en la recuperación, pero desacelerando el ritmo en las tasas de crecimiento hacia adelante. Para 2022 proyectamos un crecimiento en torno al 4%, de la mano de un todavía favorable desempeño de la construcción, que según la encuesta que realiza el INDEC, el 90% de las empresas del sector estiman que la actividad aumentará o no variará en el corto plazo.

Servicios vs Bienes: ¿los servicios pasan al frente de la recuperación?

Por el lado de la producción de bienes, las mencionadas perspectivas de la cosecha podrían generar que el sector agropecuario se mantenga con un crecimiento acotado o estancado a lo largo del 2022. Por su parte, la producción de la industria manufacturera puede verse afectada por el acotado crecimiento de Brasil, combinados con los riesgos de que un mayor tipo de cambio encarezcan el costo de los insumos y/o existan complicaciones para el abastecimiento debido una menor fluidez en el flujo de importaciones en un contexto de escasez de dólares (que también serían la consecuencia de menores cantidades exportadas y precios de commodities menos favorables). Además, la ralentización en el ritmo de expansión del consumo también tendría impacto sobre la producción de determinadas ramas asociadas al mercado interno (como Prendas de vestir y calzado, que llegó a trepar 57% i.a. en el acumulado del 2021).

Por otro lado, con la eliminación completa de las restricciones sanitarias, los sectores asociados al esparcimiento (hoteles, restaurantes, actividades culturales) y al transporte finalmente podrían retornar a los niveles de actividad pre-pandemia, teniendo en 2022 su postergada “revancha”. Sin embargo, en conjunto estos sectores representan alrededor de 12% de la actividad económica, por lo que no es de esperar que el empuje en la economía en general sea el similar al observado con la recuperación de la industria, la construcción o el comercio en general (que conjuntamente explican el 40%)

De esta forma, si bien tanto los Bienes como los Servicios ya recuperaron los niveles pre-pandemia (en noviembre, se ubicaron 7,7% y 1,2% por encima, respectivamente), los segundos tendrían algo más de margen para crecer en el corto plazo, mientras que los Bienes mostrarían una ralentización más acentuada respecto de 2021.

Consideraciones finales

Si bien esperamos que la recuperación continúe en los primeros meses del año -siempre que no se exacerben nuevamente las tensiones financieras- la cautela está asociada varios factores que podrían erosionar la dinámica positiva pasado el verano.

Esto es porque pasado el arranque del año se conjugarán: i) los riesgos asociados a una menor liquidación del agro, lo que podría complicar el financiamiento de mayores importaciones que promuevan la actividad económica vía una menor oferta de dólares; ii) el impacto de las correcciones cambiarias-fiscales-tarifarias con costos en el corto plazo en materia de actividad y consumo; y, iii) podría comenzar a diluirse la mejora “arrastrada” en términos de crecimiento del salario real si la inflación persiste en niveles elevados.

En síntesis, en 2022 la actividad económica mostraría un desempeño positivo, aunque moderado y sujeto a riesgos que deberán monitorearse