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El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) creció 6,4% i.a. en agosto, acumulando también una variación de 6,4% i.a. hasta el octavo mes del año. De esta manera, la economía se ubicó un 3,4% por encima del acumulado de 2019 y un 1,0% del mismo periodo de 2018.
En términos desestacionalizados creció 0,4% respecto al mes anterior. De hecho, acumuló una suba de 0,5% en el último bimestre (julio-agosto), pese a los mayores controles a las importaciones implementadas a fines de junio y el salto en la brecha cambiaria y la inflación generado por la incertidumbre política posterior. De esta manera, la economía creció 2,2% respecto a diciembre 2021 y operó en los niveles más altos desde principios de 2018, ubicándose a solo 0,7% del máximo de la serie (noviembre 2017).
Tanto los Bienes (+7,0% i.a.) como los Servicios (+6,9% i.a.) exhibieron una mejora en el mes. En el caso de los Bienes, resaltó el desempeño Explotación de minas y canteras (+14,0% i.a.), Industria manufacturera (+8,3% i.a.) y Construcción (+7,9% i.a.), mientras que el sector primario exhibió una variación positiva (+1,4% i.a.) por primera vez en siete meses. A diferencia, existió una nueva caída en Electricidad, gas y agua (-4,6% i.a.), afectada por la menor demanda que generó la suba de tarifas principalmente concentrada en el primer semestre. En lo que respecta a los Servicios, las interanuales más altas estuvieron en Hoteles y restaurantes (+33,7% i.a.) y Otras actividades de servicios (+9,2% i.a.), mientras que los sectores con mayor incidencia positiva fueron Comercio mayorista, minorista y reparaciones (+9,0% i.a.) y Actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler (+6,6% i.a.), que en conjunto aportaron casi 2 p.p. a la variación interanual del mes.
Esperamos que la evolución de la economía exhiba cierto enfriamiento en lo que resta del año. Los últimos meses estarán afectados por las restricciones a las importaciones, que podrían impactar en la disponibilidad de insumos importados para producir en determinadas industrias, pero que por momento no ha mostrado importantes efectos negativos sobre el nivel agregado de actividad. A su vez, el sesgo más contractivo de la política económica, en un contexto de meta de déficit primario acordada con el FMI (2,5% para 2022) redundaría en la continuación de un menor impulso fiscal, visualizado, por ejemplo, en el ajuste de tarifas de servicios públicos que disminuye el ingreso disponible de las familias y la aceleración inflacionaria que descomprime el gasto como porcentaje del PIB.
De todas maneras, uno de los factores más importantes para tener en cuenta es la fuerte aceleración inflacionaria (llegó a superar el 7% en julio, desacelerándose muy lentamente en los meses posteriores), que erosiona el poder adquisitivo de los hogares y podría tener un impacto sobre la demanda interna. Si bien en informes anteriores mencionamos su efecto como “adelantador de consumo”, en un contexto de escasas alternativas de ahorro y necesidad de desprenderse rápidamente de los Pesos, esa trayectoria puede ir perdiendo peso para cobrar más relevancia el impacto negativo que tiene sobre el ingreso disponible y la necesidad de los hogares de ajustar su consumo, con un impacto negativo sobre el nivel de actividad. De todas maneras, el Gobierno mantiene sus esfuerzos en intentar sostener la demanda interna, donde uno de los ejemplos es la reciente implementación de determinados planes de financiamiento en cuotas, como el Ahora 30.
Pese a estos factores, estimamos que el crecimiento de la economía se acerque al 5% i.a. en 2022. Si bien no mejoramos notablemente las perspectivas para los próximos meses, datos más favorables a los esperados en julio-agosto y un mayor arrastre para el resto del año (si la economía se mantiene con el nivel de agosto crecería 5,5% en 2022) son los motivos que explican este cambio en la proyección. De todas maneras, la economía mostraría una leve caída en lo que resta del año (diciembre vs agosto).
En 2023, el frente cambiario es el que principalmente enciende señales de alerta. Luego de la finalización del dólar Soja, el BCRA cobró una posición vendedora de divisas, el cual arroja dudas sobre la sostenibilidad de las reservas internacionales hasta la entrada de dólares por la próxima cosecha gruesa, en un contexto donde hay que seguir de cerca la evolución del clima. Además, la lenta reducción de la inflación (que no se desacelerará respecto al 2022) y la imposibilidad de que la política económica cobre un carácter más expansivo en el año electoral (principalmente en el frente fiscal) hacen que proyectemos un estancamiento económico en el año entrante, donde la economía podría llegar a crecer 1%, en línea con el crecimiento poblacional.
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El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) trepó 5,6% i.a. en julio, acumulando una variación de 6,4% i.a. en los primeros siete meses del año. De esta manera, la economía se ubicó un 3,0% por encima del mismo periodo acumulado de 2019 y un 0,8% por sobre 2018.
En términos desestacionalizados, exhibió un estancamiento respecto a junio (+0,0%), logrando acumular cuatro meses sin resultados negativos. Este desempeño se dio en un contexto de mayores controles a las importaciones (impuesto a finales de junio con la Comunicación “A” 7532 del BCRA) y la incertidumbre cambiaria -con un salto en la brecha- ocurrida desde inicios de mes con el cambio de gabinete económico (salida de Martín Guzmán).
En este contexto, la economía mostró una evolución más favorable a la esperada, ayudada por un mayor aporte positivo de determinados sectores de Servicios (como esparcimiento, intermediación financiera, entre otros) y la Construcción (de hecho, el ISAC creció 2,2% en julio), en contraste con una evolución algo más acotada de la Industria (el IPI se contrajo 0,8% en el mismo mes). Aquí, un factor que pudo haber ayudado para que la contracción no sea mayor fue la utilización de stocks remanentes para sostener la producción, principalmente durante la semana de incertidumbre cambiaria que generó costos de reposición de inciertos y posibles paralizaciones de la producción en determinados sectores.
Volviendo a la comparación interanual, se observó que 13 de los 15 sectores exhibieron subas. En este sentido, los Servicios (+6,5% i.a.) se ubicaron por encima de los Bienes (+4,1% i.a.) por quinto mes consecutivo, acumulando subas de 7,9% i.a. y 3,9% i.a., respectivamente.
Dentro de los sectores de Servicios, todos los sectores mostraron cifras positivas, donde las más pronunciadas ocurrieron en Hoteles y restaurantes (+45,7% i.a.) y Otras actividades de servicios sociales y personales (+9,5% i.a.). De todas formas, las mayores incidencias positivas se observaron en Comercio mayorista, minorista y reparaciones (+5,7% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+8,8% i.a.), que en conjunto explicaron casi 1,5 p.p. de la variación interanual de la actividad.
Por su parte, dentro de los sectores de Bienes las subas más grandes ocurrieron en Explotación de minas y canteras (+13,6% i.a.) y Construcción (+6,8% i.a.). Pese a esto, el sector con mayor incidencia positiva fue la Industria manufacturera (+5,6% i.a.), explicando casi 1 p.p. de la variación del nivel general. A diferencia, los dos sectores con caídas fueron Agricultura y ganadería (-2,7% i.a.) y Electricidad, gas y agua (-2,1% i.a.), el primero afectado por la menor cosecha y el segundo por la menor demanda ocasionada por la suba parcial de tarifas de servicios públicos.
¿Qué esperamos hacia adelante?
Estimamos que la actividad económica pueda exhibir una (leve) caída desestacionalizada en agosto, o, en el mejor de los casos, un nuevo estancamiento. En este sentido, la economía podría haber mostrado con cierto rezago los efectos de la incertidumbre financiera de julio, en un contexto en el que se vayan diluyendo los efectos del uso de stocks que habían ayudado al sostenimiento del nivel de actividad.
Para el resto del año, la evolución de la economía exhibirá un enfriamiento. Las perspectivas de los últimos meses del año estarán afectadas por una continuidad en las restricciones a las importaciones, que limitarían la expansión del mercado interno (menor oferta de bienes importados) y generarían complicaciones en los procesos productivos (ante menores insumos disponibles). Además, la aceleración inflacionaria golpeará con mayor fuerza a los ingresos, mientras que el ajuste de tarifas de servicios públicos le restará ingreso disponible a los hogares para consumir.
A esto se le sumará un sesgo más contractivo de la política económica, determinado por el encarecimiento del crédito al consumo y la inversión por el ajuste de tasas y un menor impulso fiscal, en un contexto en el que deberá cumplirse la meta de déficit primario acordada con el FMI de 2,5% del PIB.
Pese a estas perspectivas acotadas, elevamos nuestra proyección a 4,5% i.a. en el promedio anual de 2022. El motivo de este cambio es un mayor arrastre estadístico para el resto del año luego de incorporar los datos del PIB del segundo trimestre, así como un desempeño mejor al esperado en julio. De todas formas, este número incluye el mencionado freno al crecimiento de la actividad en el segundo semestre: la economía exhibiría una caída de casi 1 p.p. al contrastar diciembre de 2022 vs junio del mismo año.
Para 2023, la compleja situación de acumulación de reservas internacionales junto a las dificultades para la reducción de la nominalidad de la economía (en el mejor de los casos, la inflación se desacelerará muy lentamente), hacen que mantengamos una proyección acotada para el año entrante (en torno al 1%, en línea con el crecimiento poblacional).
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En julio, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) creció 5,2% i.a., acumulando una suba de 6,3% i.a. en los primeros siete meses del año. De esta manera, el sector se ubicó también por encima del mismo periodo de 2019 (+7,4%), pero aún un 1,6% por debajo de enero-julio de 2018.
En términos desestacionalizados creció 2,2%, recuperando la totalidad de la caída de junio (-1,8%). Así, el sector creció 4,9% al contrastar con diciembre de 2021 y alcanzó el mayor nivel de actividad desde enero de 2018. El alza de los dólares paralelos y brecha cambiaria de mediados de mes habrían creado incentivos extras para volcar los sobrantes de pesos al sector, en un contexto de escasas alternativas de ahorro y un costo de la construcción medido en USD que sigue bajo en términos históricos.
Al interior, se observó una cifra interanual positiva en 11 de los 13 insumos que componen al indicador. Más en detalle, Pisos y revestimientos cerámicos (+22,6% i.a.), Pinturas para construcción (+16,9% i.a.), Placas de yeso (+10,9% i.a.) -insumos vinculados a la obra privada de menor magnitud- exhibieron buen desempeño en el mes de julio. A su vez, los insumos vinculados a obras privadas de magnitud también mostraron cifras positivas (por caso, Hormigón elaborado y Cemento portland crecieron 18,4% i.a. y 9,9% i.a., respectivamente). A diferencia, el asfalto, que es el insumo más asociado a la obra pública, exhibió caída por dos meses consecutivos (-13,8% i.a. en julio).
La industria manufacturera creció 5,1% i.a., acumulando una suba de 5,8% i.a. hasta julio. Al contrastar con los niveles de los años previos, se observa que creció contra el acumulado del mismo periodo de 2019 (+11,0%), 2018 (+1,7%), 2017 (+1,5%) y 2016 (+2,2%).
De todas maneras, al analizar al sector en términos desestacionalizados, se observa un nulo crecimiento respecto a diciembre de 2021 (-0,8%). Esto es así porque vino mostrando un desempeño errático desde principios de año, con la imposibilidad de acumular dos meses consecutivos de crecimiento. En julio, mostró una caída mensual de 1,2%, afectada parcialmente por las restricciones a las importaciones de fin de junio (por caso, cuando se implementaron nuevas trabas en octubre de 2021 el indicador había llegado a caer 5,9% mensual) y el alza de los dólares paralelos que pudo paralizar parcialmente la producción ante costos de reposición inciertos. En esta línea, cabe destacar que la tendencia-ciclo mostró una cifra negativa (-0,4%) por primera vez luego de 24 meses consecutivos.
Al interior, todos los sectores mostraron crecimiento interanual positivo. Automotores y otros equipos de transporte (+21,2% i.a.), Otros equipos, aparatos e instrumentos (+15,6% i.a.) y Productos de metal, maquinaria y equipo (+13,6% i.a.) fueron los que mayor incremento mostraron. A diferencia, Alimentos, bebidas y tabaco -el sector que más peso tiene dentro del indicador-, exhibió un crecimiento más acotado (+0,9% i.a.).
En lo que respecta a la construcción, distintos aceleradores y desaceleradores continuaran operando sobre el sector: (i) la brecha cambiaria y las restricciones al acceso al mercado cambiario continuarán siendo incentivos para volcar dólares al ladrillo; (ii) el nuevo blanqueo que lanzó el Gobierno podría actuar como driver extra; por el contrario, (i) el faltante de dólares puede generar problemas de falta de insumos y costos de reposición inciertos; (ii) la obra pública podría desacelerarse ante metas fiscales más exigentes.
Por su parte, la industria tiene perspectivas más conservadoras: (i) las restricciones a las importaciones afectan a la disponibilidad de insumos y generan costos de reposición inciertos*; (ii) los problemas logísticos a nivel global perduran, y a su vez, las perspectivas de crecimiento para los principales socios comerciales son acotadas; (iii) la aceleración inflacionaria y la actualización de tarifas de servicios públicos continuarán debilitando el ingreso disponible de los hogares, afectando la producción de bienes de consumo (principalmente no durables).
* En este sentido, hay un descalce creciente entre una firme demanda de durables -como reserva de valor- y una oferta recortada por el faltante de partes, piezas y unidades finales.
La industria manufacturera es un sector de vital importancia para la economía argentina, en tanto pesa poco más de un quinto del PIB y representa 18% del total de trabajos registrados.
Luego de la crisis de 2001, logró mantener un crecimiento sostenido durante una década (salvo por el periodo de la crisis subprime), alcanzando niveles máximos en el año 2011. Desde ese entonces, mostró un desempeño notablemente peor que la economía en su conjunto (mientras que en 2017 el PIB se ubicó 2,2% por encima de los niveles de 2011, la actividad fabril cayó 8,7%), que luego terminó por agudizarse con las crisis cambiarias de 2018-2019 y la pandemia.
Yendo al pasado reciente, se recuperó 15,8% interanual en 2021 y acumula una suba de 5,7% en los primeros seis meses de 2022. Ahora bien, a la hora de analizar cuánto fue avanzando entre periodos, se observa que trepó 3,5% y 6,3% de manera desestacionalizada en el primer y segundo semestre de 2021, pero exhibió un estancamiento con una trayectoria errática en los primeros seis meses de 2022 (+0,1% vs diciembre de 2021).
Esta diferencia sucede porque la fuerte recuperación del segundo semestre dejó un piso alto para 2022, que da como resultado una variación elevada al comparar en términos interanuales (por el alto arrastre estadístico), pero muy baja al contrastar entre puntas.
Dicho esto, se abren los siguientes interrogantes. ¿Qué ramas están exhibiendo mejor y peor desempeño? ¿Será posible observar una continuidad en el ritmo de crecimiento en la segunda parte de 2022, o por el contrario se alcanzó cierto techo en la recuperación? Y, por último, ¿cuáles son las perspectivas de mediano plazo?
Una manera de desagregar a los distintos sectores productivos es por tipo de bien producido: (i) bienes de consumo no durable; (ii) bienes de consumo durable; (iii) bienes intermedios y (iv) bienes de capital.
Utilizando los datos del Indice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) de Indec, se observa que los bienes de consumo no durable acumularon una suba de 5,7% en el primer semestre de 2022.
Además, no sólo se ubicaron por encima de los niveles del año anterior, sino que también produjeron arriba del acumulado del mismo periodo de 2016, 2017, 2018 y 2019. Dentro de este grupo no sólo entran los bienes vinculados a alimentos y bebidas, sino que también se encuentran, por ejemplo, indumentaria y productos farmacéuticos.
En este sentido, el sostenimiento de la recuperación de estos sectores puede estar vinculado a un efecto de “adelantamiento de consumo” ante la escalada inflacionaria de los últimos meses, que también se puede observar en los datos favorables de consumo privado del primer semestre (+8,9%, por encima del crecimiento del PIB).
En la misma línea, los bienes de consumo durables crecieron 10,8% en el primer semestre de 2022, pero a diferencia, aún se ubicaron por debajo de lo producido en 2016, 2017 y 2018. La recuperación de los últimos meses esta ligada al factor antes mencionado -mayor consumo en bienes como alternativa de ahorro ante la elevada nominalidad-, pero también ayudado por los planes de financiamiento subsidiados en cuotas y tasas de interés reales negativas.
De todas formas, este grupo aún tiene mayor terreno por recuperar, en un marco en el cual habían sido relativamente más golpeado por la última crisis.
Los bienes intermedios, es decir, aquellos que se usan como insumos durante el proceso productivo, treparon 3,1% acumulado, y aún se encuentran por debajo de los últimos años (este grupo también aún opera por debajo de 2016, 2017 y 2018).
A diferencia, los bienes de capital subieron 24,7% en el acumulado de 2022 y ya operan en niveles máximos de la serie.
En esta línea, la inversión productiva (+10,5% en el primer semestre) viene siendo traccionada tanto por la compra de maquinaria y equipo -tanto nacional como importada- como por la construcción, posiblemente incentivada por la elevada brecha cambiaria y créditos subsidiados a pymes.
Para el segundo semestre, la industria se enfrentará a varios frentes recesivos. La volatilidad financiera de los últimos meses tras el cambio de gabinete económico no sólo empeoró el escenario macroeconómico en general (hay menor crecimiento esperado para este año y 2023 junto a una mayor inflación, en tanto la mediana del REM espera 3,4% y 1,5%, en conjunto con una suba de precios de 90%), sino también el de la industria en particular.
En este sentido, el reciente giro del Gobierno hacia una mayor austeridad fiscal es condición necesaria para estabilizar la macroeconomía (por caso, se anunció una mayor reducción de subsidios a las tarifas de servicios públicos, se aplicaron ajustes nominales en gastos presupuestados y se dieron señales en pos del fortalecimiento de la meta de déficit primario), pero posiblemente opere negativamente sobre el nivel de producción industrial, al menos en el corto plazo. Por caso, las recientes subas de tasas de interés pueden desincentivar en el margen a la producción de bienes de capital, en tanto la quita de subsidios energéticos encarece el costo de las empresas industriales y reduce el ingreso disponible de los hogares. Además, las restricciones a las importaciones encarecen y limitan el abastecimiento de insumos claves, golpeando a la producción del sector en conjunto.
Si bien la aceleración inflacionaria puede actuar como incentivo a adelantar consumo (efecto “los pesos queman”), principalmente sobre bienes de consumo no durables y durables, este efecto más temprano que tarde será reemplazado por el deterioro del poder adquisitivo. En los últimos meses, el salario real de los sectores formales vino mostrando cifras interanuales positivas -gracias a paritarias que fueron holgadas-, pero este favorable desempeño se revertiría en el segundo semestre tras la marcada aceleración de precios desde mediados de julio, dejando como posible resultado cinco años consecutivos de caída del salario real.
Por último, en el plano internacional se mantiene un panorama con elevada incertidumbre: el crecimiento de los principales socios comerciales sería moderado, en tanto en Brasil se espera un crecimiento de 2,1% para 2022 y sólo 0,4% para 2023 -lo cual impacta sobre la industria al ser el principal destino de las exportaciones de manufacturas de origen industrial-, en conjunto con subas de tasas de interés internacionales y mayor costo de fletes.
Una de las miradas es que, considerando que la industria acumuló 20 meses consecutivos de crecimiento interanual -exceptuando enero 2022-, se esté alcanzando cierto techo en la recuperación. Lo cierto es que si bien operó en los niveles más altos desde fines de 2017 -según el último dato disponible-, el sector todavía esta muy lejos de los máximos alcanzados en 2011 (según los datos de EMAE, se ubicó casi 10% por debajo).
Pese a que aún queda un importante terreno para recuperar, será condición necesaria tener estabilidad macroeconómica para lograr alcanzar los niveles de producción de más de diez años atrás. En el corto plazo, la agenda de la industria seguirá signada por la falta de dólares y los efectos negativos que puede tener sobre la provisión de insumos un mayor control a las importaciones, la elevada inflación y la inestabilidad financiera.
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El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) creció 6,4% i.a. en junio, acumulando una variación de 6,3% i.a. en el primer semestre del año. Cabe señalar que el sector agropecuario fue el único que mostró una contracción interanual (-4,9% i.a.), por lo que estimamos que, sin el desempeño de este sector, el nivel general hubiese exhibido un crecimiento de 7,4% i.a. Por otro lado, la actividad económica se ubicó un 2,8% por encima de los primeros seis meses de 2019 y un 0,2% sobre el mismo periodo de 2018.
En términos desestacionalizados la actividad exhibió un crecimiento de 1,1% respecto a mayo. De esta manera, la economía se ubicó un 1,3% por encima de los niveles de diciembre 2021. Además, el indicador se encontró a 1,5 p.p. del máximo de la serie (noviembre 2017). Sin embargo, hay que tener en cuenta que junio fue el último mes previo a las nuevas restricciones a las importaciones y la incertidumbre cambiaria producto del cambio de gabinete económico, por lo que es de esperar que esta tendencia favorable se haya interrumpido a partir de julio.
En términos de sectores, los Bienes crecieron 3,6% i.a., en contraste a los Servicios que se ubicaron por encima (+7,9% i.a.). En lo que respecta al primer grupo, destacó el desempeño de Minas y canteras (+14,2% i.a.), Construcción (+6,6% i.a.) e Industria manufacturera (+6,2% i.a.), mientras que el sector agropecuario exhibió una contracción (-4,9% i.a.) producto de la menor cosecha del segundo trimestre. Por su parte, el buen desempeño de los Servicios vino de la mano de Hoteles y restaurantes (+39,2% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+10,8% i.a.), dos de los sectores que mayor terreno tuvieron para recuperar luego de las restricciones por la pandemia. De todas maneras, el sector con mayor incidencia positiva sobre el nivel general (por su mayor ponderación) fue Comercio minorista y mayorista (+8,4% i.a.), explicando más de 1 p.p. de la variación del EMAE.
¿Qué esperamos?
Luego de un crecimiento de más de 6% interanual en el primer semestre, esperamos un desempeño acotado para la segunda parte del año (en torno a 1% i.a.).
Para julio, estimamos una contracción en términos desestacionalizados. Las nuevas restricciones a las importaciones en conjunto con los costos de reposición inciertos que trajo la incertidumbre cambiaria y el alza de los dólares paralelos generarán un magro desempeño de los Bienes (con especial impacto sobre la industria manufacturera, que se combinará con la continuación de la contracción del sector agropecuario). De todas formas, un desempeño algo más favorable de los sectores de Servicios actuarían como contrapeso para la performance del nivel general.
Como resultado, el tercer trimestre del año exhibiría una caída respecto al segundo trimestre (que estimamos estará cerca de 1 p.p.), donde también impactará negativamente la aceleración inflacionaria y el deterioro del salario (principalmente del sector informal), en conjunto con las subas de tasas de interés y tarifas de servicios públicos y un menor impulso fiscal.
Estimamos que la economía crecerá 3,8% i.a. en el promedio anual de 2022. Si la actividad económica mantuviese el nivel de junio 2022, la economía crecería en torno al 5% en el año, por lo que estamos estimando un avance negativo en términos desestacionalizados para el segundo semestre.
