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El Estimador Mensual de la Actividad Economica (EMAE) creció 5,1% i.a. en abril, acumulando una variación de 5,7% i.a. hasta el cuarto mes del año. Además, se ubicó un 3,3% por encima de los primeros cuatro meses de 2019, pero todavía un 1,5% por debajo del mismo periodo de 2018.
En términos desestacionalizados creció 0,6%. De esta manera, la economía mantuvo una evolución con vaivenes en lo que va del año: hasta el momento, no se observaron dos meses consecutivos de crecimiento mensual, dejando como saldo un avance de solo 0,1% al comparar con diciembre de 2021. Hay que tener en cuenta que la actividad económica se encuentra a tan solo 2,7 p.p. del máximo histórico de la serie (noviembre 2017), por lo cual dicho comportamiento puede estar asociado a que se este alcanzando cierto techo de recuperación.
En lo que respecta a los sectores, los Servicios pasaron al frente de la recuperación por segundo mes consecutivo (+6,5% i.a.), mientras que los Bienes mostraron un desempeño más acotado (+2,5% i.a.).
En los primeros la mejora más pronunciada se observó en Hoteles y restaurantes (+40,1% i.a.), ubicándose como uno de los sectores que más terreno todavía tiene por recuperar, pero por su baja relevancia en el total de la economía, aportó solo 0,3 p.p. a la variación del mes de abril. El resto de los sectores de servicios evolucionaron de una manera más homogénea, destacándose Comercio minorista y mayorista (+6,7% i.a.), Actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler (+5,7% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+7,0% i.a.), que en conjunto aportaron 2 p.p. a la variación del mes.
Por su parte, dentro de los Bienes, el crecimiento más marcado se vio en Explotación de minas y canteras (+17,2% i.a.), seguido de Construcción (+6,7% i.a.), Industria manufacturera (+4,7% i.a.) y Electricidad, gas y agua (+3,8% i.a.). En cambio, el sector agropecuario exhibió una variación negativa de -7% i.a., restándole 0,8 p.p. a la variación interanual del EMAE, producto de la sequía que afectó las cosechas de soja y maíz.
Siguiendo con la tendencia de “serrucho”, estimamos que la economía habría exhibido una caída desestacionalizada (o en un escenario menos adverso, un estancamiento) en mayo. Además, al igual que en abril, impactó la sequía del sector agropecuario, por lo que se mantendrá la incidencia negativa sobre el nivel general. Como resultado, el segundo trimestre mostraría una (leve) caída en términos desestacionalizados, principalmente por el impacto negativo del sector agropecuario. De todos modos, el acumulado del semestre podría arrojar una crecimiento interanual superior al 6%, en promedio.
Distinta es la historia para la segunda mitad del año. Todavía es un interrogante si el provisionamiento de gas en invierno será el adecuado, aunque el gobierno insista en que se pagará lo necesario para adquirirlo. Sin embargo, como consecuencia de esta situación, la escasez de divisas implicó un reciente ajuste del cepo cambiario que puede traer complicaciones para mantener cierto ritmo de actividad económica, en la medida que las menores importaciones impidan el abastecimiento de ciertos insumos necesarios para producir -impactando principalmente sobre ciertos sectores industriales-, pudiendo tener, además, un impacto inflacionario de magnitud ante la incertidumbre generada por la ausencia de un costo de reposición. Sobre estos problemas internos se suma el riesgo cada vez más probable de que el panorama internacional será menos favorable, donde aún no queda descartada una recesión a nivel global para este año.
Como resultado, estimamos que la economía crecerá 4,0% en el promedio anual de 2022. Si bien el número luce optimista, hay que tener en cuenta un factor importante: si la actividad económica mantuviese el nivel de abril hasta fin de año, crecería 4,4% en el promedio anual, por lo que estimamos un avance neto casi nulo en lo que resta del año (-0,8%).
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En marzo, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 4,8% i.a., acumulando una suba de 6,1% en el primer trimestre del año. Así, el acumulado del primer trimestre de este año se ubicó un 9,2% por encima del mismo periodo de 2019, pero aún un 2,4% por debajo de los primeros tres meses de 2018.
Por otro lado, el indicador se contrajo 0,7% en términos desestacionalizados, contrarrestando el avance mensual que había ocurrido en febrero (+1,2%). Como resultado, la actividad económica mostró un nulo avance en lo que va del año (-0,3% al comparar marzo contra diciembre de 2021). En esta misma línea se habían ubicado la industria (-1,9% mensual en marzo) y la construcción (-4,1%), donde pudieron afectar determinadas trabas para obtener insumos necesarios para producir. Al analizar el acumulado del trimestre, se observa que la economía avanzó 0,9% desestacionalizado respecto al cuarto trimestre de 2021.
De los 15 sectores, 14 crecieron en términos interanuales en marzo -exceptuando a Agricultura, ganadería, caza y silvicultura-. Por otra parte, al contrastar con el mismo mes de 2019 esta cifra se reduce a 9 sectores, mientras que 6 crecieron respecto a marzo de 2018.
Los Bienes crecieron 1,7% i.a., acumulando una mejora de 4,1% i.a. en el primer trimestre del año. Por otra parte, los Servicios exhibieron un aumento más pronunciado (+6,3% i.a.) y crecieron 6,8% i.a. en los primeros tres meses. Esta evolución heterogénea se da en un contexto en el cual los Servicios aún tienen mayor terreno por recuperar: mientras que los Bienes se mantienen estables respecto al primer trimestre de 2018 (-0,5%), los Servicios se encuentran levemente más rezagados (-3,1%).
En lo que respecta a los Bienes, la mejora más pronunciada se observó en Explotación de minas y canteras (+12,1% i.a.), que ya acumula doce meses de mejoras interanuales de dos dígitos ayudado por el dinamismo de Vaca Muerta, el Plan Gas y el alza de los precios internacionales. Luego, le siguieron la Industria manufacturera (+3,6% i.a.) y la Construcción (+2,3% i.a.), donde en ambos casos se desaceleró la mejora respecto al mes anterior (cuando treparon 10,1% i.a. y 5,9% i.a., respectivamente). Por último, Electricidad, gas y agua se mantuvo estable (+0,8% i.a.), mientras que el sector agropecuario fue el único que se contrajo (-5,5% i.a.) y tuvo una incidencia negativa de 0,5 p.p.
Por su parte, los sectores de Servicios que mayor crecimiento exhibieron fueron Hoteles y restaurantes (+33,1% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+12,7% i.a.). Estos fueron los sectores más golpeados por la pandemia y hoy en día acumularon 12 y 13 meses, respectivamente de mejoras interanuales, ayudados por las menores restricciones operativas y programas de impulso al turismo (PreViaje).
¿Qué esperamos?
Por un lado, los sectores de servicios vinculados al esparcimiento y transporte son los que seguirán liderando la mejora de estos meses, teniendo en cuenta que aún se ubican como los sectores más rezagados. A diferencia, la industria y la construcción mantendrían una evolución mensual con vaivenes en el resto del año: estos ya se encuentran en niveles similares a los de 2018 y en los últimos meses evidenciaron cierto techo en la recuperación mensual, donde la escasez de insumos importados y los riesgos de faltante energético en el invierno se ubican como los principales interrogantes para tener en cuenta para el corto plazo.
Con este panorama es que ajustamos al alza la estimación anual del PIB para 2022 (en torno al 4,0% en el promedio anual). Si bien las perspectivas para la economía real no mejoraron sustancialmente -y la mejora en la estimación fue principalmente producto del mayor arrastre estadístico que arrojaron los nuevos datos-, estimamos que nos encontraremos en un escenario de mayor nominalidad (la inflación cerrará en los mayores niveles de los últimos 30 años) junto a un mayor nivel de actividad para este 2022.
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Desde la segunda mitad de 2021 la actividad económica vino enseñando una velocidad de recuperación mayor a la prevista. En febrero la economía se situó en el nivel más alto desde marzo 2018 y sólo 2.2 p.p. por debajo del máximo histórico de la serie ocurrido en noviembre de 2017. Al mismo tiempo, el desempleo bajó a mínimos desde al menos 2016 y la tasa de empleo llegó a un máximo histórico. Además, los volúmenes de ventas en supermercados hilvanaron hasta febrero 9 meses en expansión y tuvieron el mejor primer bimestre desde 2018; la producción de indumentaria experimentó el mejor cierre de año desde al menos 2016; las ventas de motos son 40% superiores a las de 2019 y la adquisición de electrodomésticos concluyó el año 12% por encima de 2019. Cabe señalar que, en otros sectores, como el automotriz, la recuperación no fue mayor por la restricción a un mayor ingreso de bienes e insumos provenientes del exterior.
Pero esta dinámica auspiciosa de la economía real convivió con un preocupante deterioro en los desequilibrios macroeconómicos y en la vulnerabilidad social. La mencionada recuperación del consumo no sólo no se plasmó en términos de mejoras estructurales en los indicadores sociales, sino que se evidenció en paralelo a la aceleración inflacionaria, el virtual congelamiento de tarifas, un escaso nivel de reservas internacionales y la incertidumbre sobre la estabilidad del esquema vigente en virtud de la demora en relación con el acuerdo con el FMI.
¿Cómo se explica esta dualidad? ¿Es esta dinámica de inestabilidad nominal y recuperación económica sostenible? ¿De qué depende?
En primer lugar, cabe señalar que la acelerada recuperación de la actividad económica respondió a un set de factores que operaron en conjunto. El desmantelamiento de las restricciones sanitarias -acelerado tras las PASO- permitió recomponer consumos rezagados dependientes de la presencialidad (turismo, entretenimiento, gastronomía, servicios personales), los cuales pudieron realizarse gracias a la mejora paulatina de los ingresos reales en la segunda parte del año anterior, un mayor incentivo relativo a consumir y el impacto de ciertas medidas de estímulo (como el programa PreViaje).
En el segundo semestre de 2021 la reapertura de paritarias y la mejora en el empleo favorecieron una recomposición del salario real y del ingreso de los hogares, impactando positivamente en los consumos más esenciales. En este sentido, de acuerdo con el Indicador de Ingreso Disponible (IDE) de Ecolatina los ingresos de los hogares en términos reales promediaron una recomposición del 10% i.a. entre finales de 2021 e inicios de 2022, llegando a máximos desde finales de 2018. A esto se sumaron las políticas de ingresos instrumentadas en clave electoral.
Sobre esta dinámica, lejos de constituir un obstáculo la profundización de los desequilibrios macro-financieros contribuyó a traccionar la mayor demanda de bienes y servicios. Sobre la base de un ingreso disponible que se recuperaba fuertemente (por las paritarias y el congelamiento de tarifas) el mayor incentivo relativo al consumo operó como complemento: los planes de financiamiento a tasa negativa, el marcado atraso cambiario, una brecha cambiaria elevada, la falta de alternativas de ahorro y la incertidumbre en relación al rumbo previo al acuerdo con el FMI abrieron ventanas de oportunidad (“fuga al consumo”) para la adquisición de bienes durables y la reposición de bienes de capital. De hecho, entre julio de 2021 y febrero de este año la percepción de los consumidores respecto de si es un buen momento para adquirir bienes durables aumentó 56%, cuando en igual lapso la expectativa respecto de la situación macroeconómica se deterioró un 9%.
El salto importador refleja esta dinámica. En los últimos tres trimestres los pagos de importaciones promediaron USD 5.500 millones mensuales (superando los USD 6.000 M en algunos meses), en torno de los máximos niveles de la serie. Lógicamente, esto se materializó en un contexto de abundantes liquidaciones por parte del sector agroexportador (favorecida por el salto en el precio de los commodities), el ingreso de los DEGs del FMI en agosto (que permitieron que el aporte del agro no deba destinarse a cancelar vencimientos con el mismo organismo) y limitaciones para la adquisición presencial de bienes en el exterior. A su vez, ciertos planes de estímulo (como PreViaje) también ayudaron a dinamizar el consumo, al tiempo que las acciones de protección comercial coadyuvaron a cierto impulso a nivel sectorial (indumentaria, juguetes, muebles). Finalmente, más recientemente el acuerdo con el organismo multilateral fue el que permitió sortear en el corto plazo un escenario de disrupción económica.
Ahora bien, de cara a los próximos meses crecen los riesgos de que se debiliten los drivers que explicaron esta trayectoria. Para empezar, la marcada aceleración inflacionaria, que desde el segundo semestre de 2021 fue contrapesada en materia de ingresos por la reapertura de paritarias, posiblemente comience a hacer mella en el poder adquisitivo en adelante: el salto de inicios de año -agravado por la guerra en Ucrania- y las perspectivas de registros elevados para los próximos meses puede poner en jaque la continuidad en la recuperación del ingreso disponible. Pese a los holgados acuerdos paritarios y los recientes bonos a sectores de menores ingresos, la suba de precios hace más factible un escenario donde se trunque la recuperación real de los ingresos y salarios iniciada a finales del año pasado.
En segundo lugar, al mismo tiempo que el acuerdo con el FMI permitió evitar un salto brusco del tipo de cambio, su instrumentación en parte obturará los drivers que venían impulsando el consumo en el corto plazo por cuatro vías. (i) El necesario ajuste en las tarifas energéticas para reducir la cuenta de subsidios, junto a la aceleración en la devaluación buscando evitar un mayor deterioro de la competitividad cambiaria le pone un piso elevado a la inflación, golpeando el ingreso disponible; (ii) La meta de déficit fiscal acota al sesgo expansivo de la política fiscal para impulsar la demanda; (iii) La suba en las tasas de interés encarece el crédito al consumo y la inversión; y (iv) la meta de acumulación de reservas le pone un tope al nivel de importaciones que se pueden pagar con el actual nivel de oferta de divisas, sobre todo al descontar que las compras de energía crecerán fuertemente, sumado al salto de la inflación global, el encarecimiento de los fletes y el recalentamiento del déficit turístico. Asimismo, y más allá de la disponibilidad de divisas, aún resta saber si el abastecimiento de energía será suficiente para evitar cortes de gas en el invierno, pudiendo afectar al entramado industrial.
En este sentido, en buena medida la capacidad de seguir creciendo al actual ritmo dependerá fundamentalmente del nivel de reservas del BCRA. Un mayor control de las importaciones limitaría la expansión del mercado interno vía una menor disponibilidad de insumos y bienes (en cantidad y variedad), afectando la actividad fabril, presionando sobre los precios o postergando la decisión de compra de los consumidores. Como antecedente vale remitirse a lo ocurrido en octubre 2021, cuando la restricción al pago anticipado de importaciones indujo una caída fuerte de la industria. Al mismo tiempo, restringir aún más las compras externas podría entrar en conflicto con el compromiso de no seguir fortaleciendo las restricciones cambiarias.
En suma, son varios los factores que llevan a pensar que la convivencia entre una fuerte profundización de los desequilibrios y la continuidad de la recuperación económica (y del consumo) no podrá extenderse mucho más. En este contexto, la crisis al interior de la coalición gobernante seguirá generando tires y aflojes en torno a las disyuntivas a las que se enfrenta la política económica e interrogantes en torno a la voluntad de cumplimiento del acuerdo con el Fondo. Lo que queda claro es que buena parte de los elementos que en conjunto traccionaron el crecimiento del consumo en los últimos tres trimestres hacia adelante estarán, al menos, más debilitados.
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En febrero de 2022, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 9,1% i.a., acumulando una suba de 7,0% interanual en el primer bimestre del año. Así, en lo que va del promedio del año se ubicó un 2,8% por encima del primer bimestre de 2019, pero un 2,6% por debajo de los primeros dos meses de 2018.
En términos desestacionalizados creció 1,8%, recuperando lo perdido en enero y ubicándose 1% por encima respecto a diciembre de 2021. Además, febrero representó el nivel más alto de actividad económica desde principios de 2018 (precisamente marzo 2018), ubicándose a solo 2,2 p.p. del máximo histórico de la serie ocurrido en noviembre de 2017.
En lo que respecta a los sectores, 14 de los 15 que componen el indicador mostraron subas interanuales en febrero. Al interior, los Bienes crecieron 7,8% interanual, mientras que los Servicios 9,1% i.a. A su vez, ambos grupos se ubicaron por encima de la pre-pandemia (6,3% y 3,2% respectivamente, respecto a febrero de 2019). Al contrastar con febrero de 2018 se observa que los Bienes se ubicaron por encima (+1,7%), pero los Servicios aún un 1,3% por debajo.
Al igual que en enero, las subas interanuales más marcadas se observaron en Hoteles y restaurantes (+31,9% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+14,5% i.a.). Aquí no solo impactaron las menores restricciones operativas, sino también programas de impulso al turismo como PreViaje. Este último sector, junto a Comercio mayorista, minorista y reparaciones (+11,7% i.a.) e Industria manufacturera (+9,8% i.a.) casi la mitad de la suba del mes. A diferencia, el único sector que se contrajo en febrero fue Agricultura, ganadería, caza y silvilcultura (-0,8% i.a.).
Para el primer trimestre, proyectamos un crecimiento del PIB de casi 2% en términos desestacionalizados. Sin embargo, a partir del segundo trimestre se abren algunos interrogantes. En primer lugar, la marcada aceleración inflacionaria iniciada en la primera parte del año pone en jaque la continuación en la mejora del poder adquisitivo. Pese a que se negocien paritarias holgadas y desde el Gobierno se haya anunciado el pago de bonos para trabajadores informales y monotributistas, la suba de precios hace más factible un escenario donde se trunque la recuperación real de los ingresos y salarios iniciada a finales del año pasado. Aquí, los principales efectos se verían sobre el freno a la recuperación de la demanda interna y los sectores específicamente dependientes del consumo -como lo son determinadas ramas de la industria manufacturera y el comercio, por ejemplo-. Además, la posibilidad de un escenario con leve disponibilidad de divisas durante el segundo trimestre, abre el riesgo de incumplir la meta de acumulación de Reservas y encontrarnos frente a un cuello de botella que complique la continuación de la mejora en la actividad económica de la mano de un avance en las importaciones.
Así, estimamos que la mejora de la actividad económica será más de 3% en el promedio anual de 2022. Al analizar por trimestres, la mejora estaría concentrada principalmente en los primeros tres meses del año junto a un elevado arrastre para el segundo, pero que decantarían en algo más similar a un estancamiento económico en el segundo semestre del año en tanto el contexto internacional continúe siendo desfavorable. Con estos números, a finales de año se lograrían alcanzar niveles similares a los máximos de 2017 (menos de 1 p.p. por debajo), pero al analizar en términos per cápita el optimismo se diluye: a finales de 2022 el PIB per cápita se ubicaría aproximadamente 6% por debajo del promedio de 2017.
