Category: Actividad

En nuestro país, la inversión productiva fue el componente de la demanda agregada que más creció a la salida de la pandemia. En 2022, el PIB se habría expandido en torno al 5,7% i.a., en tanto estimamos que la inversión trepó 11% i.a., explicando aproximadamente 1 p.p. del crecimiento de la actividad. Así, la inversión representó 22% del PIB al tercer trimestre (3T, último dato disponible), llegando a niveles máximos desde 2017-18 y siendo un dato sólo superado por 4 trimestres desde el inicio de la serie en 2004.

Dado este panorama, surgen los siguientes interrogantes: ¿por qué la inversión productiva alcanzó niveles históricamente elevados pese a la inestabilidad macroeconómica que prevaleció en 2022? ¿cuáles fueron los drivers que permitieron su crecimiento? ¿constituye esto un “boom” inversor? ¿podrá mantenerse este desempeño favorable en 2023?

Una disección a la inversión

Dentro de Cuentas Nacionales de INDEC, la inversión se conoce como “Formación Bruta de Capital Fijo (IBIF)”. Este capítulo tiene en cuenta cuatro grandes categorías: (i) Construcciones; (ii) Maquinaria y equipo; (iii) Equipo de transporte; y (iv) Otros activos fijos.

(i) Construcciones. Crecieron 6,3% i.a. hasta el 3T de 2022, mientras que la actividad de la construcción (ISAC) trepó 4,8% i.a. hasta el acumulado de noviembre. En este marco, queda en evidencia que, si bien la construcción tuvo un balance de año positivo (estimamos +5,4% i.a.), se ubicó por debajo de la evolución de la inversión general (-7 p.p.).

La construcción expuso dos etapas disímiles: un primer semestre mayormente favorable y un retroceso a partir de la segunda parte del año. Hasta el primer semestre, la actividad mantuvo su tendencia de recuperación y llegó a crecer 5% i.a., volviendo a niveles de inicios de 2018. En este sentido, vale destacar que el sector venía de 26 meses consecutivos de caídas interanuales entre finales de 2018 y 2020, por lo que entre 2021 y mitad de 2022 el sector estaba en pleno proceso de recuperación.

La construcción se vio beneficiada por una elevada brecha cambiaria generando incentivos extras a volcar pesos excedentes al sector, en un contexto de tasas reales negativas y un costo de la construcción medido en USD que, si bien tuvo una tendencia alcista desde 2021, seguía relativamente bajo en términos históricos. Además, los gastos de capital del Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) siguieron creciendo en términos reales (en 2022, +16,5% i.a. hasta junio) y la superficie permitida para edificar venía también en terreno positivo (+3,0% i.a.). Por último, dentro de esta categoría se encuentra el ítem Otras construcciones, que contempla -entre otras- las obras de infraestructura en Vaca Muerta, y fue también un claro dinamizador del sector: crecieron 12,0% i.a. al 3T.

Ahora bien, con las turbulencias de mediados de 2022 el panorama empezó a complejizarse. En noviembre la construcción mostró la cuarta caída mensual consecutiva (desestacionalizada), retrocediendo 8,4% respecto a julio. Por el lado de la obra pública, el sesgo más contractivo de la política fiscal comenzó a verse reflejado en un recorte en obras de infraestructura (el gasto real cayó 3,8% i.a. en el 4T) y una merma en los despachos de asfalto (-12% i.a. en julio-noviembre). En lo que respecta a las obras privadas, mientras que el costo de la construcción medido en USD blue ha venido aumentando (subió 20% en 2022), el precio promedio de un inmueble en USD en CABA siguió retrocediendo (-8%), en un contexto de elevada oferta de propiedades a la venta, lo que redujo aún más la rentabilidad de los desarrolladores (-25% cayó el ratio Precio inmueble/Costo de la construcción medido en USD blue). Por último, un último factor a tener en cuenta es el poder de compra del salario para construir: los últimos datos muestran que esta relación alcanzó niveles mínimos históricos, dejando en evidencia que hoy en día la demanda de obra privada se ve reducida por los elevados costos medidos en poder adquisitivo.

De esta manera, la construcción pasó de representar 44,1% de la inversión en 2021 a explicar un 41,3% promedio hasta el acumulado al 3T de 2022. Del 14,6% i.a. que creció la inversión en el acumulado hasta el 3T, 6,2 p.p. correspondieron a la actividad de este sector.

(ii) Maquinaria y Equipo. El rubro se divide entre bienes de origen nacional e importado: los primeros treparon 15% i.a. hasta el 3T de 2022, mientras que las segundas lo hicieron a un ritmo de 32,2% i.a. (y en conjunto 25,0% i.a.), bien por encima de la evolución de IBIF. En la misma línea, los volúmenes de importación de bienes de capital crecieron 22,3% i.a. en el periodo, alcanzando los niveles más altos desde 2018, mientras que, por el otro, la producción de este segmento medida por el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) creció 12,1% i.a. hasta el acumulado a noviembre.

La profundización del cepo cambiario a lo largo del año, reduciendo las escasas alternativas de ahorro, en conjunto a los incentivos que genera importar maquinaria al (atrasado) dólar oficial con los pesos sobrantes impulsaron a este tipo de inversión. Además, hay que tener en cuenta que este incremento también se da en un contexto de marcada recuperación del consumo privado (+10,7% i.a. al 3T), dejando en evidencia que el incremento en la producción y las mayores inversiones encontraron respuesta en un mayor dinamismo de la demanda interna.

No obstante, al cierre del año se observó también un enfriamiento de este tipo de inversiones. En diciembre, los volúmenes importados de bienes de capital cayeron 23,9% i.a., afectados por el endurecimiento en las restricciones a las importaciones en un contexto de enfriamiento de la economía. Como resultado, estimamos que maquinaria y equipo importada creció sólo 3% i.a. en el 4T del año (vs 32,2% i.a. acumulado hasta septiembre), mientras maquinaria y equipo nacional habría trepado a un ritmo del 4,5% i.a. año (vs 15% i.a. acumulado hasta el 3T).

Así, Maquinaria y equipo ganó peso en la inversión general por sobre Construcciones (en conjunto explican el 90% del total) y representó un máximo histórico desde 2004. El rubro pasó a representar un 48,3% en promedio hasta el 3T, en comparación con el 44,3% del mismo lapso de 2021 (+4 p.p.). Además, también existió un incremento de la proporción de importados (58% al 62%) sobre nacionales en el último año. En el acumulado del año, este grupo explicó 7 p.p. del crecimiento de la inversión general.

Por último, se encuentran dos grupos –Equipos de transporte y Otros activos fijos-, que en conjunto representan el 10% de la inversión. El primero creció 6,5% i.a. en el acumulado hasta el 3T, con un desempeño disímil a su interior: equipos de transporte nacionales treparon 9,6% i.a. (en línea con la producción medida por el IPI, que habría subido en torno al 12% i.a. en el año), mientras que los importados cayeron -2,7% i.a. En este sentido, las restricciones a las importaciones terminaron por tener un impacto negativo en la inversión de transporte importado (-10% i.a. en diciembre), en un contexto en el cual la prioridad de divisas se orienta hacia otros sectores (como provisión de insumos, por caso). Por su parte, Otros activos fijos -donde se incluye investigación y desarrollo, recursos biológicos cultivados y exploración minera- subió 11,8% i.a. en los primeros nueve meses, dinamizada principalmente por el desarrollo de Vaca Muerta.

¿Qué esperamos para este año electoral? ¿Y a mediano plazo?

En suma, las distorsiones macroeconómicas, lejos de desalentar la inversión, fueron factores que la impulsaron. El control de cambios, la amplia brecha cambiaria y las tasas de interés reales negativas durante gran parte del año generaron incentivos a invertir pesos excedentes en bienes importados a un tipo de cambio oficial considerado barato, sumado a que la construcción siguió emergiendo como una herramienta defensiva para la preservación de valor.

Asimismo, el salto en las exportaciones, junto con el “dólar soja” y el mayor crédito comercial forzado por la nueva normativa permitieron seguir financiando un elevado nivel de importaciones, evitando que la actividad económica cayera en una recesión severa y permitiendo que la inversión se mantuviera en terreno positivo. En este sentido, vale recordar que la inversión tiene un fuerte carácter procíclico, reaccionando más que proporcionalmente a los ciclos expansivos/contractivos de la actividad económica.

Sin embargo, los indicadores adelantados (ISAC, importaciones de bienes de capital, producción de bienes de capital y transporte, entre otros) auguran que existió una desaceleración marcada de la inversión en el último tramo del año pasado. Según nuestras estimaciones, la inversión habría crecido en torno al 4% i.a. en el 4T, representando una desaceleración de 10 p.p. respecto a los trimestres previos.

En la misma línea, estimamos que esta tendencia se acentúe en 2023. Nuestra proyección actual contempla un crecimiento de la inversión que seguiría levemente por encima del PIB (2,0% y 1,4%, respectivamente), pero que claramente representará una desaceleración respecto a las tasas de crecimiento que se vieron en 2022.

Si bien el incentivo a importar a dólar barato y construir en un contexto de cepo cambiario seguirán prevaleciendo, frente a una demanda que no se derrumba, al mismo tiempo ganan terreno otros factores coyunturales que limitarían su dinámica: (i) Las restricciones a las importaciones continuarán, y los bienes de capital importados son los que tienen más probabilidad de ser los primeros perjudicados -dado que ya crecieron mucho en el último tiempo y perjudicarían menos al proceso de producción- en un escenario donde se seguirá priorizando importar bienes intermedios, piezas y acc.; (ii) El sesgo contractivo de la política fiscal en un contexto de reducción del déficit acordado con el FMI seguirá presente, condicionando la dinámica de la obra pública, junto con tasas de interés reales positivas que, si bien operan por medio de un canal con efectividad limitada, desincentivan al crédito; (iii) La incertidumbre que genera el propio proceso electoral puede, en algunos casos, paralizar y/o posponer a las inversiones productivas hasta los comicios.

En una perspectiva de mediano plazo, será difícil que la inversión productiva sostenga una trayectoria de crecimiento en un contexto de inestabilidad macroeconómica y fuertes restricciones en el mercado de divisas. El cepo cambiario y la elevada brecha pueden generar incentivos transitorios a invertir en maquinaria, equipo y transporte, pero en un contexto de restricciones este efecto se irá diluyendo año a año: es lógico pensar que esta inversión se vea limitada y tenga un techo bajo en la medida que no venga acompañado de una ampliación de los horizontes de planificación en un marco de mayor estabilidad y recuperación de las reservas internacionales. Por el lado de la construcción, un factor que también limita notablemente el crecimiento de mediano plazo del sector es el acceso al crédito hipotecario, que históricamente ha sido muy reducido en el país.

Los efectos nocivos de la profundización del cepo cambiario sobre la inversión se pueden observar mediante otra vía: el magro desempeño de la Inversión Extranjera Directa (IED), la cual tiene un rol esencial para incorporar nueva tecnología y mejorar la productividad y competitividad productiva de la economía. Al analizar los flujos de IED, se observa que en Argentina existió una imposibilidad para incrementar la inversión extranjera en los últimos 15 años (donde en 8 de ellos hubo cepo).

En un contexto de restricciones al acceso al mercado de cambios, la reinversión de utilidades dentro de la IED cobra mayor relevancia. Ante la imposibilidad de girar dólares al exterior, este ítem puede sobreestimar la IED, a la par que limita y desincentiva el ingreso de nuevas inversiones. En este sentido, en los años que prevalecieron las restricciones cambiarias las participaciones de capital distintas a reinversión de utilidades (es decir, dólares que ingresan para nuevas inversiones) alcanzaron niveles mínimos: por caso, en 2015 (último año del cepo anterior) esta participación fue de USD 1.319 M, mientras que trepó a USD 3.716 M en 2016. Esta cifra alcanzó un mínimo en el año 2021 (USD 864 M) y en el acumulado hasta el 3T de 2022 fue sólo USD 604 M.

En síntesis, en el corto plazo pueden seguir existiendo factores que ayuden a que la inversión productiva se mantenga en terreno positivo; sin embargo, será imposible trazar un sendero sostenible de crecimiento de la inversión sin estabilidad macroeconómica y sin una flexibilización, al menos lenta y paulatina, de las restricciones cambiarias que contribuyan a mejorar las expectativas sobre el futuro y permitan aprovechar todo el potencial de ofrece Argentina en diversos sectores productivos.

 

Las señales de enfriamiento de la actividad continuaron en noviembre. La economía se contrajo 0,7% mensual en la serie ajustada por estacionalidad, acumulando tres meses consecutivos de caídas (-1,5% vs agosto), algo que no sucedía desde finales de 2020. Con este dato, e incluso estimando -en el mejor de los casos- una suba mensual acotada en diciembre, el PIB habría caído en torno al 1% t/t en el cuarto trimestre de 2022. Además, el arrastre estadístico terminaría siendo considerablemente menor al del año previo: mientras que 2021 había dejado un arrastre que superó los 3 puntos, el arrastre que deja 2022 sería de alrededor de 0,5 puntos.

Además, cinco de los quince sectores exhibieron caídas mensuales desestacionalizadas: las mermas más pronunciadas de noviembre fueron Transporte y comunicaciones (-1,5%), Agricultura y ganadería (-0,9%), Minas y canteras (-0,8%), Industria manufacturera (-0,7%) y Salud (-0,2%). Además, cabe destacar que tanto Hoteles y restaurantes (-12,7%) como Otras actividades de servicios (-13,2%) siguen más de 10 p.p. por debajo de los niveles pre-pandemia.

En términos interanuales, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) creció 2,6% i.a. en noviembre, desacelerando la mejora por tercer mes consecutivo y exhibiendo la variación interanual más baja en 21 meses. De esta manera, acumuló una suba de 5,9% i.a. hasta el onceavo mes del año, logrando que el avance esté en niveles máximos de la serie iniciada en 2004 (pero aún por debajo de 2017 en términos per cápita). Estimando una mejora interanual superior al 2% en el último mes del año, el crecimiento de la economía se habría ubicado levemente por encima del 5,5% i.a. en 2022.

Respecto a los sectores, los Servicios crecieron 3,0% i.a., mientras que los Bienes subieron 1,5% i.a. Dentro de los primeros, los sectores con mejor desempeño siguen siendo Hoteles y restaurantes (+22,1% i.a.) y Otras actividades de servicios (+6,8% i.a.), los dos sectores más golpeados por la pandemia. Por otro lado, Intermediación financiera (-3,3% i.a.) ya acumula cuatro meses consecutivos de caída, en un contexto de tasas de interés real positivas. Dentro de los Bienes, los sectores con mejor performance fueron Explotación de minas y canteras (+9,5% i.a.), Electricidad, gas y agua (+4,6% i.a.) y Construcción (+2,9% i.a.), en contraste al sector agropecuario (-6,3% i.a.) afectado por el impacto de la sequía.

¿Qué esperamos para 2023?

Para este año, proyectamos un crecimiento más acotado que en 2022, que estaría en torno al 1%. Entendemos que de no mediar shocks (exógenos o endógenos) una recesión podría evitarse, pero no la tendencia hacia la moderación del crecimiento.

Detrás de la magra expansión se encuentran los siguientes factores: (i) La caída en la producción agrícola, que impactará, por un lado, sobre el nivel de actividad económica por una menor actividad del sector y sus actividades asociadas, pero a su vez limitará el abastecimiento de divisas a lo largo del año; (ii) El Gobierno mantendrá un sesgo más contractivo de la política económica, en un contexto donde las tasas de interés se intentarán mantener en terreno positivo y donde no habrá margen para expandir el gasto primario en términos reales, incluso siendo un año de elecciones presidenciales; (iii) Ante una exigente meta de acumulación de reservas internacionales y la ya nombrada sequía, continuará el esquema de administración de la escasez de divisas, destacándose la continuidad (y eventualmente fortalecimiento) de las restricciones a las importaciones, que le impondrían un límite a la expansión del mercado interno (y de ciertas exportaciones) vía complicaciones en el abastecimiento de bienes terminados, bienes de capital e insumos. Esto afectaría no sólo los niveles de consumo, sino también de inversión.

Adicionalmente se suman algunos riesgos globales, ya que se prevé una desaceleración del crecimiento mundial que podría limitar el margen de crecimiento de las exportaciones locales, en conjunto con precios de la energía y los fletes que se mantienen elevados.

En síntesis, el principal desafío estará en reducir la tensión entre la necesidad de alcanzar las metas establecidas con el FMI en materia fiscal, monetaria y cambiaria, y, por otro lado, amortiguar las presiones políticas para llevar a cabo una agenda con objetivos sociales (mayor gasto social, menor evolución de tarifas y dólar, entre otros) típica de año con elecciones. Estimamos que esto traiga como resultado un escenario de estanflación en 2023, es decir, una actividad económica con magro crecimiento en conjunto a la persistencia de una elevada inflación.

El desempeño de la economía volvió a mostrar debilidad en octubre. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) cayó 0,3% mensual, acumulando una caída desestacionalizada de 0,5% en los últimos dos meses respecto a agosto.

En términos sectoriales, según nuestras estimaciones la caída desestacionalizada fue explicada enteramente por los Bienes (-1,0%), mientras que los Servicios crecieron 0,3%. Esta discrepancia se explica principalmente por caídas mensuales en la industria y la construcción, posiblemente afectadas por los mayores controles a las importaciones y subas en las tasas de interés.

Sin embargo, la actividad económica mantiene cierta fortaleza: creció 4,5% respecto a octubre de 2021, acumulando una suba de 6,1% i.a. hasta el décimo mes del año. Con este dato, el avance acumulado en el año se ubicó en los niveles máximos de la serie, incluso por encima del acumulado enero-octubre de 2017 (+0,1%). No obstante, aún resulta inferior en términos per cápita (-4,5% por debajo del acumulado del mismo año).

Al concentrarnos en los sectores, vemos que los servicios crecieron 4,4% i.a., mientras que los Bienes treparon 4,0% i.a. (donde la mayor evolución del Nivel General se explica por impuestos netos de subsidios). Dentro de los primeros, los sectores con mejor performance continuaron siendo Hoteles y restaurantes (+27,2% i.a.), Otras actividades de servicios (+12,5% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+6,1% i.a.), con todavía terreno por recuperar luego de la pandemia. Por otro lado, intermediación financiera (-1,8% i.a.) exhibió una caída, en un contexto de subas de tasas de interés. Por su parte, en los Bienes los sectores con mejor performance fueron Minas y canteras (+12,5% i.a.), Electricidad, gas y agua (+6,6% i.a.) y la Industria manufacturera (+3,8% i.a.), a diferencia del sector agropecuario (-0,3% i.a.) que se mantuvo afectado por la sequía.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Para el cierre de 2022 estimamos que la economía continue mostrando signos de enfriamiento. Como resultado de esta evolución, la economía experimentaría una contracción desestacionalizada en el último trimestre del año, aunque sería menor al 1%.

Sin embargo, en el promedio anual de 2022 esto no se vería reflejado: la economía ya acumula una suba de 6,1% hasta octubre, por lo cual proyectamos que en el promedio anual la cifra de crecimiento termine siendo solo algo menor por la performance más acotada del último trimestre.

Para 2023, las perspectivas se mantienen conservadoras. Un frente internacional con perspectivas magras de crecimiento, impactos negativos sobre la cosecha agrícola de los principales cultivos que generará la sequía, un sesgo más contractivo de la política económica (escaso margen para expandir el gasto primario en el año electoral y tasas de interés que se mantendrían en terreno positivo) en conjunto a mayores restricciones a las importaciones son parte de los principales motivos.

La industria creció 3,5% i.a. en octubre, acumulando una suba de 5,7% i.a. hasta el décimo mes del año.

Respecto a los sectores, todos mostraron un crecimiento en el acumulado del año. Las subas más grandes se observaron en Automotores y otros equipos de transporte (+16,2% i.a. en el acumulado del año) y Textiles, prendas de vestir, cuero y calzado (+15,0% i.a. acumulado), en un contexto de una demanda traccionada por cierto consumo reprimido, escazas alternativas de ahorro y aceleración de la inflación (efecto los “Pesos queman” operando). A diferencia, los crecimientos más moderados se observaron en Muebles y otras industrias manufactureras (+1,9% i.a.) y Alimentos y bebidas (+3,2% i.a.).

De todas maneras, la industria exhibió una caída de 1,1% en términos desestacionalizados, dando señales de estancamiento en el nivel de actividad. Así, el sector mostró un desempeño errático a lo largo de todo el año, logrando acumular solo dos meses consecutivos de crecimiento mensual en agosto-septiembre y creciendo solo 0,7% respecto a diciembre de 2021. Otro dato interesante se puede obtener de la tendencia-ciclo: luego de más de dos años en terreno positivo, la industria acumula cuatro meses en rojo desde julio, dejando en evidencia un declive en la tendencia alcista del sector. En la misma línea, el dato de utilización de capacidad instalada de la industria alcanzó en octubre niveles mínimos desde marzo (66,7%).

La construcción mostró un desempeño aún más acotado: cayó 0,9% i.a., mostrando una contracción en términos interanuales por primera vez en nueve meses. Sin embargo, gracias a una evolución más favorable hasta el tercer trimestre del año, acumuló una suba de 5,5% i.a. hasta octubre.

Al interior del indicador, se observa que solo creció la demanda de 6 de 13 insumos en términos interanuales. Las mejoras más pronunciadas se observaron en placas de yeso (+5,4% i.a.) y artículos sanitarios de cerámica (+5,0% i.a.), mientras que se llegaron a ver caídas de dos dígitos en la demanda de otros insumos, como asfalto (-24,0% i.a.) y pinturas para la construcción (-23,3% i.a.).

En la misma línea, cayó 3,5% respecto al mes anterior, acumulando tres meses consecutivos de contracciones pronunciadas. Más aún, en el acumulado de estos últimos tres meses, el sector se contrajo casi 9% respecto a julio, mes donde ocurrió la crisis política-financiera. En este sentido, el sector en octubre operó por debajo de diciembre de 2021 (-5,3%).

¿Qué esperamos?

Los indicadores adelantados de actividad económica de noviembre son mayormente moderados. En el caso de la construcción, el Índice Construya exhibió una contracción tanto en términos interanuales como desestacionalizados (-5% i.a. y -9% v%m), mientras que la superficie autorizada para edificar cayó en septiembre de 2022 (último dato disponible), ubicándose un 21,9% abajo que hace un año atrás. Las perspectivas empresariales se mantuvieron dispares para los próximos meses: un 13,8% espera que la obra privada aumente y un 12,1% espera que va a disminuir, mientras que algo similar ocurrió con la obra pública (23,2% espera que aumentará y un 15,8% espera que disminuirá). Respecto a la industria, algunos indicadores mayormente relacionados al sector también mostraron datos poco favorables: el consumo masivo medido por Scentia cayó (-1% i.a.) y también las ventas minoristas CAME (-3% i.a.).

Como resultado, esperamos un cuarto trimestre más acotado en términos de actividad económica, y específicamente, de la industria y construcción, donde comenzará a impactar de manera negativa el sesgo más contractivo de la política económica, visualizado en subas de tasas de interés que encarece el costo de apalancamiento y el refuerzo a los controles a las importaciones que complican el abastecimiento de insumos. Sin embargo, en el promedio anual esto no se vería reflejado: gracias a una mejora más pronunciada en los primeros meses del año, la industria podría llegar a crecer levemente por debajo del 5% i.a. en el promedio de 2022, mientras que la construcción en torno al 3,5% i.a.

Acceda a nuestro Monitor de Escenarios Económicos para conocer las proyecciones por escenarios para 2022 y 2023 de PBI, Consumo Privado, Inflación, Tipo de Cambio Oficial y Brecha Cambiaria.

Haga clic en “VER INFORME” para acceder al reporte que publicamos quincenalmente. El mismo también lo podrá encontrar en Actividad-Informes Corporate.

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Al alza 2022, a la baja 2023

La recuperación de la economía fue mayor a lo esperado a lo largo del 2022. En este sentido, las proyecciones publicadas por el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA se fueron ajustando al alza con el correr de los meses: mientras que en enero la mediana esperaba un crecimiento del 3,0%, en octubre la misma proyección llegó a alcanzar 4,8% i.a.. Más aún, incorporando el último dato disponible de actividad (EMAE de septiembre), esperamos que el crecimiento logre superar con comodidad el 5% i.a. en el promedio del año, ubicándose a sólo 0,3 p.p. del máximo de la serie en 2017. Sin embargo, en términos per cápita el panorama no es tan favorable: aún se ubicaría 5 p.p. por debajo de aquel año.

Al mismo tiempo que mejoraban los pronósticos de 2022, se recortaban los del crecimiento de 2023. En enero, la mediana del REM esperaba una expansión cercana al 2,2% i.a. el año que viene, estimación que se fue ajustando mes a mes hasta llegar a 0,9% i.a. en octubre. De esta manera, en el acumulado de los dos años el ajuste de perspectivas tendió a compensarse: en enero se esperaba un crecimiento acumulado de 5,2% para 2022-2023, que llegó a 5,8% en octubre.

Explicado este panorama, corresponde preguntarse: ¿qué factores permitieron un crecimiento mayor al esperado este año? y, por el contrario, ¿qué factores y riesgos se encuentran detrás del menor crecimiento previsto en el año electoral? ¿habrá drivers que continuarán encendidos?

Zoom a 2022: drivers que explicaron la mejora mayor a la esperada

Un primer factor que impulsó la demanda en el primer semestre del año estuvo relacionado a los ingresos de los hogares y el empleo. En este sentido, el salario real de los trabajadores registrados logró ubicarse por encima de la inflación en este lapso (+2,9% en términos reales) gracias a paritarias que lograron ajustar rápidamente, y si bien los salarios informales cayeron (-6,1% i.a.), los ingresos totales de los hogares -que contemplan también los ingresos no laborales, como las transferencias del Estado- crecieron en términos reales (+6,3% i.a.). Además, se verificó tanto una baja en el desempleo como una suba en la tasa de empleo a los mejores niveles de los últimos años, donde jugó el efecto del “trabajador adicional”: en un contexto de caída del salario informal, trabajadores que se encuentran fuera del mercado laboral se insertan para paliar el deterioro del ingreso total del hogar.

Junto a esto, persistió el impacto del sesgo pro-consumo en la economía, reflejado en una propensión marginal a consumir en niveles altos. En otras palabras, se observó una tendencia a destinar al consumo una mayor parte de los ingresos, dejando así una menor proporción al ahorro. Dicho esto, teniendo en cuenta que se acumulan cuatro años consecutivos de deterioro del salario real, la leve mejora de los salarios -formales- hace que la sociedad priorice el muy corto plazo (como consumir lo poco que sobra de los ingresos) en vez de volcarlo al ahorro para un proyecto de mediano/largo plazo, en un contexto de un acortamiento de los horizontes de planificación frente a una fuerte falta de previsibilidad.

Por otro lado, se mantuvo la continuidad de un “consumo revancha”, asociado a consumos que se encontraban rezagados luego de las restricciones sanitarias del año anterior. Esto se visualizó en una mayor demanda de servicios asociados al esparcimiento, cultura y recreación.

Por último, esto se vio profundizado por un esquema de incentivos a la demanda de bienes durables y de capital, tanto locales como importados. El mayor impulso vino de una tasa de interés real que se mantuvo negativa a lo largo de todo el periodo, en conjunto con créditos a tasas subsidiadas para PyMEs (el apalancamiento barato actúa como acelerador de la inversión productiva), a la par que la brecha cambiaria elevada generó incentivos en el mismo sentido. Sumado a esto, la implementación de programas oficiales (Ahora 12, PreViaje) también actuaron como aceleradores de la actividad económica.

Ahora bien, esta recuperación pudo concretarse principalmente por dos factores. En primer lugar, en un contexto de elevada incertidumbre y expectativas de crecimiento que se limitaban al arrastre positivo que había dejado 2021, la llegada de un acuerdo con el FMI redujo la probabilidad de un escenario disruptivo en el corto plazo. Por otro lado, exportaciones en niveles récord (+25,5% i.a. en valores en el primer semestre) -producto esencialmente de un salto en los precios- permitieron cubrir las crecientes importaciones (también récord) necesarias para abastecer la elevada demanda de bienes, así como el encarecimiento en las compras de energía, entre otras demandas de divisas.

A la baja 2023: ¿cuáles son los principales riesgos para los próximos meses?

Ahora bien, hacia finales del 2022 comienzan a observarse señales de enfriamiento de la actividad económica. Si bien la marcada recuperación de la primera parte del 2022 generará que en el crecimiento promedio del año esto no se vea reflejado, sumado a que existió un impacto menor al esperado sobre la economía real de la crisis financiera de junio-agosto y las restricciones a las importaciones de finales de junio, prevemos que exista una performance más débil de la economía en lo que resta del año y, principalmente, en 2023.

En esta línea, la actividad económica retrocedió en septiembre (-0,3% m/m) tras cinco meses en expansión, y las estimaciones de octubre auguran un nuevo estancamiento/caída. De todas formas, el PIB habría crecido en el tercer trimestre 1,7% en términos desestacionalizados, por lo que el impacto de la desaceleración en el crecimiento de la economía se vería con mayor fuerza a partir del cuarto trimestre del año.

Detrás de esta dinámica se encuentran dos elementos principales: el cambio de rumbo de la política económica hacia un sesgo más contractivo, que apareció con el giro pragmático del Gobierno luego de la marcada aceleración inflacionaria producto de la crisis financiera de mediados de año; y la aparición de riesgos exógenos, que podrían implicar un escenario de crecimiento más acotado en el año entrante.

En primer lugar, recientemente se reforzó el control a las importaciones, con el imperante objetivo de “cuidar los dólares” luego de la caída de liquidación de divisas que significo el fin del “dólar soja”. Las mayores restricciones pueden visualizarse en la proporción de bienes bajo licencias no automáticas: pasaron de un 15% en septiembre a un 41% en octubre, mientras que en la práctica casi todos los productos tienen un tratamiento no automático para ingresar. En este marco, esto puede impactar de manera negativa en la actividad económica (y en los precios) en la medida que determinados sectores se vean con complicaciones para obtener insumos importados para producir y/o bienes finales o se alarguen los tiempos de espera para poder abastecer la producción.

Esto a su vez vino acompañado por la decisión del BCRA de acelerar el crawling peg a un ritmo superior al 6% mensual en los últimos meses, con el objetivo de que el tipo de cambio oficial no pierda competitividad real, con el principal resultado de contribuir a cristalizar un mayor piso para la inflación.

Además, se está buscando achicar el déficit primario, reflejado principalmente en el ajuste más acelerado de las tarifas de servicios públicos (desde agosto, los subsidios vienen cayendo aproximadamente 16% i.a. en términos reales) y un menor margen para realizar políticas de transferencias o de gastos de capital. En lo que respecta a este punto, las tarifas tenderían a ajustar en línea con el nivel general del IPC en el segundo semestre del año (+44% y +46%, respectivamente), algo que no sucedía desde el primer semestre de 2019, lo cual terminaría por afectar al ingreso disponible de los hogares.

Por último, se está buscando conseguir que la tasa de interés real se encuentre en terreno positivo, como medida para reducir la demanda de dólares, pero encareciendo el costo del crédito al consumo y la inversión.

Existen a su vez algunos frentes “exógenos” que complican el panorama hacia adelante. Aquí el principal se encuentra en las perspectivas relativas a la cosecha agrícola. Por un lado, las últimas estimaciones muestran que la producción de trigo terminaría 50% por debajo que el año anterior, mientras que las inclemencias climáticas han demorado en gran medida la siembra de la cosecha gruesa (soja y maíz), generando asimismo riesgos en nuevos recortes de las estimaciones de producción.

En este marco, faltantes de dólares pueden traer complicaciones cambiarias y nuevos refuerzos en las restricciones a las importaciones, con impacto negativo sobre la actividad. Al igual que en el año anterior, la sequía podría volver a presionar sobre los precios de alimentos en los primeros meses del año, complicando no sólo la desaceleración de la inflación, sino también la mejora del poder adquisitivo de los sectores más postergados.

Por último, otros riesgos que aparecen están asociados al proceso de transición electoral, donde en los meses previos a los comicios la economía suele tener mayores presiones devaluatorias y sobre la brecha cambiaria -caída de la demanda de dinero para dolarizarse previo a las PASO-, la aparición de demandas sociales que pueden traer desvíos en los objetivos de mayor prudencia fiscal y los grandes vencimientos de deuda en pesos que se avecinan en el año entrante. Además, hay que seguir de cerca el avance de la construcción del gasoducto, cuya puesta en marcha previo a la temporada invernal será clave para el ahorro de divisas, mientras que también hay que tener en cuenta que, en el frente internacional, continúan existiendo riesgos de una recesión global.

A contramano, algunos factores podrían seguir jugando a favor de la actividad: el sesgo pro-consumo en un contexto de alta inflación seguiría latente, donde a su vez la brecha cambiaria elevada y el fuerte cepo cambiario son factores que seguirán prevaleciendo.

Todos esto hace esperar un crecimiento acotado de la economía en 2023, levemente por encima del 1%. Ahora bien, de acrecentarse o reducirse los riesgos, también se abren escenarios alternativos: (i) uno más optimista, en el que se mantiene con fuerza el sesgo pro-consumo, el impacto de la sequía no resulta tan nocivo y las expectativas respecto a las elecciones aportan cierta calma financiera; (ii) uno pesimista, donde la falta de divisas se vuelve crítica y el Gobierno no logra evitar un salto abrupto del tipo de cambio a fin de ordenar el frente externo, con fuertes consecuencias negativas en términos de inflación y actividad económica.

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 4,8% en la comparación interanual en septiembre, desacelerándose 1,8 p.p. respecto al mes anterior y acumulando una suba de 6,2% i.a. hasta el noveno mes del año.

En términos desestacionalizados cayó 0,3% respecto al mes anterior, exhibiendo una contracción por primera vez luego de cinco meses consecutivos en expansión. Sin embargo, con este último dato el PIB habría crecido 1,7% desestacionalizado en el tercer trimestre, acelerando la mejora en 0,7 p.p. respecto al trimestre anterior. A su vez, la economía avanzó 6,2% en lo que va del año y se ubicó a solo 0,3 p.p. del máximo de la serie en noviembre de 2017.

En lo que respecta a los sectores, tanto los Servicios (+5,5% i.a.) como los Bienes (+4,6% i.a.) desaceleraron su mejora respecto al mes anterior en términos interanuales (-1,6 p.p. y -2,6 p.p., respectivamente).

Al interior de los Bienes, los sectores con mejor desempeño continuaron siendo Explotación de minas y canteras (+14,2% i.a.), Construcción (+7,2% i.a.) e Industria manufacturera (+4,1% i.a.), en contraste con Electricidad, gas y agua (-3,5% i.a.) que exhibió contracciones por tres meses consecutivos en un contexto de corrección de tarifas de servicios públicos. Sobre los Servicios, Hoteles y restaurantes (+30,3% i.a.), Comercio minorista y mayorista (+7,0% i.a.), Administración pública y defensa (+6,3% i.a.) y Otras actividades de servicios (+5,9% i.a.) fueron los sectores que mejor desempeño mostraron, mientras que Intermediación financiera (-2,3% i.a.) fue el único sector que cayó, afectado en mayor medida por las subas de tasas de interés.

¿Qué esperamos?

En lo que resta del año, estimamos que la actividad económica continúe mostrando señales de enfriamiento. Además, los indicadores adelantados de actividad de octubre exhiben señales mixtas: las importaciones exhibieron una caída desestacionalizada de 8,4%, mientras que el estimador de actividad OCDE tracker mostró un estancamiento respecto a septiembre.

Detrás de este desempeño se encuentra el hecho de que diversos drivers que estuvieron presentes en la primera parte del año han comenzado a deteriorarse: las fuertes subas de tasas de interés, la corrección en las tarifas de servicios públicos, la aceleración de la inflación en conjunto con un deterioro (parcial) del poder adquisitivo del salario, una política fiscal con mayor sesgo contractivo y las mayores restricciones a las importaciones son parte de los principales motivos.

Pese a esto, la economía logrará crecer por encima del 5% en el promedio de 2022: la recuperación más alta a la esperada en el primer semestre del año explica buena parte del crecimiento proyectado, sumado a que el impacto negativo de la crisis de julio-agosto fue menor al esperado. En este sentido, si el nivel de actividad se mantuviese estancado de acá a diciembre, la economía mostraría una suba de 5,8% i.a.

Para 2023, mantenemos una proyección moderada para el año electoral (levemente por encima del 1% i.a., en línea con el crecimiento poblacional). Además de los factores anteriormente mencionados, se suman algunos factores exógenos: un frente internacional con riesgos de menor crecimiento y subas de tasas y los impactos que generará la sequía y las heladas sobre los volúmenes de producción del sector agrícola.

Acceda a nuestro Monitor de Escenarios Económicos para conocer las proyecciones por escenarios para 2022 y 2023 de PBI, Consumo Privado, Inflación, Tipo de Cambio Oficial y Brecha Cambiaria.

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En Argentina, la economía actual está caracterizada por tener un nivel de actividad real y un consumo privado que se mantienen en terreno positivo, combinado con una inflación alta y persistente.

De aquí se desprenden algunos interrogantes: ¿cuál es el vínculo entre el consumo privado y la suba de precios? ¿una aceleración inflacionaria golpea a la demanda interna, o por el contrario puede estimularla? ¿qué esperamos para el año electoral: será posible que la economía real y el consumo sigan creciendo en un contexto de elevada nominalidad?

Pasado reciente: pese a la aceleración inflacionaria creció el consumo privado

El “veranito” del consumo que se inició con la salida de la pandemia en la segunda parte del 2021 se extendió más tiempo de lo esperado, impactando también en buena parte del año actual. La economía creció 6,5% i.a. en el primer semestre, ubicándose a finales de junio a sólo 1 p.p. del máximo de la serie en noviembre 2017, mientras que la tasa de desempleo cayó por debajo del 7% de la Población Económicamente Activa en el segundo trimestre, representando el nivel más bajo desde 2015. Además, no sólo el consumo privado enmarcado en Cuentas Nacionales exhibió una notable mejora (+10,8% i.a.), sino que también varios indicadores de consumo, tanto públicos como privados, mostraron cifras favorables. Ejemplos de esto son las unidades vendidas de electrodomésticos (+15,6% i.a. en el primer semestre), la producción de indumentaria (+33,6% i.a.) y las ventas en supermercados (+2,5% i.a.).

Esta continuación en el crecimiento de la economía se dio a pesar de la fuerte escalada inflacionaria de principios de año y de un nuevo acuerdo con el FMI a finales del primer trimestre del año, que tuvo como objetivo primordial frenar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos.

En este sentido, las cifras positivas del consumo de los hogares pueden verse explicadas por otros factores. En primer lugar, la continuidad de un consumo rezagado luego de las restricciones sanitarias del año anterior, donde prima la mayor demanda de servicios asociados a la recreación y esparcimiento producto de cierto “consumo de revancha” que se extiende en el tiempo por las huellas psicológicas que dejó la pandemia. En esta línea, cabe resaltar que, por ejemplo, sólo restaurantes ponderan alrededor del 7-8% en la totalidad del consumo privado.

A su vez, la fuerte aceleración inflacionaria a lo largo del primer semestre pudo tener un impacto positivo sobre la demanda determinados bienes de consumo (principalmente durables, pero también esenciales) y de servicios, dinamizando los efectos “los Pesos queman” y “ahorrar consumiendo”, en un escenario de fuerte tasa de interés real negativa durante la mayor parte del semestre y restricciones al ahorro en dólares. Esto fue acompañado con ingresos reales de las familias que se mantuvieron relativamente estables: por ejemplo, el salario real de los trabajadores registrados creció 2,6% i.a. en promedio en el primer semestre de 2022 gracias a las holgadas paritarias y el efecto arrastre que dejó el fin del año anterior.

Segundo semestre: nueva escalada en la nominalidad y ¿golpe a la demanda interna?

Un panorama algo más conservador comenzó a vislumbrarse hacia la última parte del primer semestre. Como es sabido, varios sucesos golpearon a la economía local, dejando como resultado una economía con elevada incertidumbre y una nueva fuerte aceleración inflacionaria. Como parte de su giro pragmático, el Gobierno ratificó el rumbo acordado con el FMI y llevó a cabo medidas más concretas para frenar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos; ofreció mayores señales de austeridad fiscal; aplicó fuertes alzas en las tasas de interés, implementó nuevas restricciones a las importaciones y puso en marcha nuevas regulaciones, como el “dólar soja”.

En este contexto de mayor inflación es que algunos de los indicadores sectoriales de consumo analizados anteriormente empezaron a exhibir un estancamiento, o incluso caídas: las ventas en supermercados se estancaron en el último dato disponible (-0,2% i.a. en agosto); las ventas minoristas de PyMEs exhibieron tres caídas interanuales consecutivas (mermaron 3,5% i.a., 2,1% i.a. y 3,5% i.a. en julio, agosto y septiembre, respectivamente) y según Scentia, el consumo masivo reetrocedió en septiembre (-0,8% i.a.) por primera vez en quince meses.  

Sin embargo, cabe destacar que estos datos más desfavorables no tienen un claro correlato al compararlos con el consumo privado y la actividad económica en términos agregados. En este sentido, la actividad económica (EMAE) se mantuvo en terreno positivo hasta agosto (creció 1,6% mensual entre junio-agosto), mientras que el consumo privado crecería cerca del 8,0% i.a. en el tercer trimestre, según nuestras estimaciones. A su vez, nuestra proyección para el resto del año contempla un crecimiento del PIB del 2% i.a., en conjunto con un crecimiento del 5% i.a. del consumo privado para los últimos tres meses.

¿Cómo podría explicarse este aparente contraste? La estimación de consumo privado pondera con un peso importante a muchos servicios inelásticos -como salud privada, propiedad de la vivienda, telecomunicaciones, transporte por carretera, educación- que en conjunto pesan aproximadamente 25% y estimamos que se mantengan relativamente estables en el corto plazo. A diferencia, los indicadores sectoriales utilizados usualmente como termómetros del consumo privado, como los asociados a consumo masivo (que mostraron datos menos favorables en los últimos meses), pesan alrededor del 20%, por lo que tendrían un impacto relativo menor en términos agregados.

En síntesis, en el segundo semestre la actividad económica desaceleraría su ritmo de mejora, pero los impactos de las medidas del Gobierno anteriormente mencionadas (por caso, mayores restricciones a las importaciones y alza de tasas de interés) están teniendo un efecto negativo menor al esperado sobre la economía en general. Además, el consumo privado en términos agregados seguirá en terreno positivo, principalmente gracias a que en términos estadísticos existe una mayor ponderación de servicios, y esto ocurre pese a que algunos indicadores sectoriales muestren señales de estancamiento o incluso caídas.

Perspectivas para 2023

Para el año entrante estimamos un estancamiento de la actividad económica en conjunto con una inflación en niveles altos. Sin embargo, el consumo de las familias en términos agregados podría seguir creciendo y volver a ubicarse por encima de la evolución del PIB, aunque desacelerando la mejora respecto al año anterior. En este sentido, estimamos que los factores predominantes en la segunda parte de 2022 sigan presentes, por lo que proyectamos que la actividad económica crezca en torno al 1%, en conjunto con un consumo privado que treparía más de 2%. 

Detrás de esta proyección se esconden varios factores. A grandes rasgos, el incentivo al consumo podría seguir presente -aunque desacelerándose-; vía un sostenimiento de la demanda de servicios (tanto los esenciales, que son más inelásticos, como los asociados al esparcimiento) y que en conjunto pesan más de la mitad del consumo privado, y en menor medida de bienes durables.

Con paritarias holgadas en el año electoral estimamos que el salario real, al menos de los trabajadores registrados, se mantenga estable respecto al año anterior, lo cual favorece a los sectores que tienen una mayor propensión al ahorro (y como vimos, existe una tendencia a ahorrar vía consumo). Si bien en un escenario de elevada inflación durante varios meses este efecto se puede ir diluyendo lentamente, este factor seguirá presente y los Pesos que sobren irán a parar a estos consumos “no esenciales”, que tienen importante peso sobre el consumo agregado. Además, esto dará margen a aumentos significativos de precios de algunos servicios, que quizás no son tan relevantes en el nivel general del IPC, pero alimentan la percepción general de una mayor inflación.

En lo que respecta al consumo de bienes durables, una política monetaria más restrictiva podría empezar a ser un condicionante para el financiamiento, en conjunto con determinados problemas de provisión de insumos y bienes (en un contexto de fuertes trabas a la importación) y pérdida de peso del efecto “consumo de estos bienes como alternativa de ahorro”, en un contexto en el cual son consumos que se hacen pocas veces en un periodo largo de tiempo.

A contramano, en el año electoral no será posible contar con un push fiscal. En un contexto de acuerdo con el FMI y la necesidad de cumplir con las metas fiscales, será difícil realizar políticas expansivas (como transferencias holgadas a los sectores más vulnerables), mientras que se combinará con nuevos ajustes en tarifas de servicios públicos, que terminarán por golpear más el ingreso disponible de los hogares. De todas maneras, este driver suele estar orientado a dinamizar el ingreso disponible de los hogares de menores ingresos, por lo que esta “merma” en el consumo privado, vía una menor demanda de bienes esenciales, podría no ser tan grande en términos de consumo agregado.