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Tras 4 meses en caída, la actividad económica se estancó en el primer bimestre

En febrero, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) se mantuvo sin cambios respecto a enero (+0,0% m/m desestacionalizado), acumulando en el año un modesto avance (+0,5% respecto a diciembre). De esta manera, tras acumular 4 meses en caída al cierre de 2022, la actividad se estancó en un nivel 2,1% inferior al de agosto del año pasado, afectada por las restricciones a las importaciones, el deterioro de los ingresos reales, un impacto parcial de la sequía (trigo) y una política fiscal-monetaria con mayor sesgo contractivo.

A su vez, la economía creció apenas 0,2% i.a. en febrero (+1,6% i.a. en el primer bimestre), con cinco de los quince sectores de la economía cayendo en febrero, cuando en enero sólo el agro había mostrado una merma en esta comparación.

El sector con mayor incidencia negativa fue la Industria manufacturera (-1,3% i.a.), afectada por las trabas a importar, cierto impacto de la sequía y la pérdida de dinamismo del consumo. Luego le siguió una caída en Intermediación financiera (-2,7% i.a.), que ya acumula siete meses en terreno negativo, afectado por el alza en las tasas de interés; mientras que Comercio mayorista y minorista (-0,5% i.a.) mostró una desmejora en su desempeño en un contexto de menor demanda interna y complicaciones en el abastecimiento de bienes extranjeros. Por último, tanto Transporte y comunicaciones (-0,3% i.a.) como el sector agropecuario (-0,2% i.a.) tuvieron una leve caída.

Por otro lado, la mayor incidencia positiva se la llevó la Petróleo y gas (+11,1% i.a.), impulsado por el desarrollo de Vaca Muerta. Le siguió Otras actividades de servicios vinculadas al esparcimiento (+2,9% i.a.) y Hoteles y restaurantes (+8,6% i.a). Estos dos sectores son los que siguen operando en niveles más bajos en contraste a la pre-pandemia (por caso, el primero se ubicó un -4,1% por debajo del mismo mes de 2019, mientras que el segundo un -6,7%), por lo que tienen cierto margen para seguir recuperándose. Además, también existió un buen desempeño de Electricidad, gas y agua (+6,7% i.a.).

Nuevo ajuste en la estimación de PIB de 2023

Los ajustes en las proyecciones de la cosecha gruesa han seguido su curso recientemente. En el último mes, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires ajustó por sexta oportunidad su estimación para la soja, de 25 a 22,5 M/Ton, mientras que para maíz la mantiene en 36 M/Ton, tras los cuatro ajustes que arrastra desde la primera estimación de septiembre 2022 (50 M/Ton).

Junto a una aceleración inflacionaria que esperamos tenga un mayor impacto sobre los ingresos reales y, por ende, sobre el consumo privado, ajustamos la estimación del PIB nuevamente a la baja para 2023, previendo una caída que tendría un piso en torno al 3% i.a. en el promedio anual.

Detrás de esta recesión se encuentran varios factores: (i) el arrastre negativo que deja febrero para el resto del año; (ii) el impacto directo que tendrá la sequía sobre la actividad agrícola primaria; (iii) el impacto indirecto sobre el resto de los sectores económicos asociados; y, por último, (iv) el desempeño que tendrán el resto de los bienes y servicios.

(i) El arrastre estadístico que deja febrero es de -0,7% para el resto del año. Esto significa que, si el nivel de actividad se mantuviese constante en términos mensuales en el resto del año, la economía caería 0,7% en el promedio de 2023.

(ii) Sobre esta base, estimamos que el impacto directo de la sequía será en torno a una merma de 2,3 p.p., que se contabilizaría en una caída del sector de cultivos agrícolas próximo al 40% i.a.

(iii) Además de este impacto directo, habrá un impacto indirecto sobre las actividades económicas asociadas. Dentro de este grupo se encuentran las ramas industriales asociadas al sector agropecuario (como la mayor parte de alimentos y bebidas, producción de agroquímicos y maquinaria agropecuaria), transporte y determinadas ramas del comercio.

(iv) Además, hay que tener en cuenta que, dentro del resto de la producción de Bienes, muchas ramas industriales se verán afectadas por la escasez de dólares para importar insumos necesarios para la producción, en conjunto a un desempeño acotado de la construcción, en un marco de fuerte incertidumbre para realizar inversiones productivas y mayores restricciones a la importación de maquinaria y equipo. A contramano actuará el buen desempeño de Petróleo y gas, que, gracias al desarrollo de Vaca Muerta, permitirá que el deterioro de la producción de bienes no sea aún mayor.

Por último, dentro del resto de los Servicios existirán ramas que mantendrán un desempeño positivo, como Hoteles y restaurantes, Otras actividades de servicios sociales y personales y Actividades inmobiliarias y empresariales. Además, existen otras actividades de servicios que, pese al contexto recesivo, suelen mantener cierta estabilidad (como enseñanza, servicios sociales y de salud y administración pública y defensa). A contramano actuará la caída en intermediación financiera -en línea a lo que se viene observando en los últimos meses- y un retroceso del resto del comercio minorista, afectado por una menor demanda interna y límites en el abastecimiento de bienes finales importados. En conjunto, esto se traduciría en una oferta del resto de los servicios que se mantendría relativamente estable respecto al año anterior.

Conclusiones

Teniendo en cuenta todos estos factores, cabe destacar que la contabilización del impacto directo e indirecto de la sequía ya está mayormente contemplada en la caída del PIB de 2023, pero el desempeño que terminen teniendo el resto de los bienes y servicios podría ser ajustado nuevamente a la baja en un contexto macroeconómico más adverso.

En este sentido, el desempeño de estos bienes y servicios dependerá esencialmente de cómo continúen evolucionando las restricciones a las importaciones y el desempeño de los ingresos reales en un contexto de aceleración inflacionaria. Asimismo, cuántos más dólares y/o crédito comercial consiga el Gobierno para morigerar los impactos del derrumbe en las exportaciones agrícolas (OFIs, Fondo Saudí, activación de swaps, negociación con el FMI, etc.) menor será el impacto sobre la actividad de las restricciones a las importaciones. Por otro lado, la reciente disparada de los dólares paralelos reciente posiblemente se traslade a precios, complicando aún más las perspectivas de la demanda interna.

En la economía argentina del actual siglo, los años donde hubo un crecimiento del PIB per-cápita también vinieron acompañados de una reducción de la tasa de pobreza. Esta correlación negativa responde a que una mejora de la actividad económica suele estar asociada a un incremento de la producción y a mayores necesidades de empleo, lo cual ayuda a que una mayor proporción de hogares pasen a percibir un salario que sea suficiente para ubicarse por fuera de la línea de pobreza.

Por otro lado, hay que tener en cuenta que esta relación no siempre se cumplió a la inversa. En algunos años puntuales donde hubo una recesión económica (por ejemplo 2009 o 2012), la pobreza igual disminuyó. En este sentido, la reducción de la pobreza durante estos años obedeció mayormente a factores que no tienen que ver estrechamente con la mejora en el PIB y el nivel de empleo.

Por caso, en ambos años existieron políticas de ingresos robustas, como la implementación de la Asignación Universal por Hijo (AUH) en 2009, que generó que el gasto en asignaciones familiares trepe como porcentaje del PIB (para ejemplificar, representaba un 0,5% del PIB en promedio entre 2005 y 2008 y alcanzó cerca de 0,85% entre 2009 y 2012).

En 2022, la relación se mantuvo para el promedio del año. El PBI per-cápita creció 4,3% en el año, en conjunto a una reducción de la pobreza de 1,1 p.p. respecto a 2021 (de 39% en 2021 a 37,9% en 2022).

Sin embargo, al realizar un análisis únicamente del segundo semestre, se ve como se rompió la tendencia. Por primera vez en los últimos 20 años, se observó un incremento en la pobreza a pesar de que haya aumentado el PIB per-cápita. En otras palabras, el aumento del nivel de actividad económica (y con ello del nivel de empleo) dejó de ser condición suficiente para que la tasa de pobreza se reduzca.

Concretamente, en el segundo semestre el PIB per cápita creció 2,9% i.a., mientras que la pobreza aumentó 1,9 p.p. frente al segundo semestre de 2021 (del 37,3% al 39,2%). A su vez, en la misma comparación (promedio del semestre) la tasa de ocupación aumentó 1,2 p.p. (43,2% a 44,4%, representando niveles récord para la serie), mientras que el desempleo se redujo del 7% al 6,7% (6,3% en el último trimestre).

Haciendo un zoom a lo mencionado anteriormente, se puede observar como el crecimiento del nivel de ocupación en el segundo semestre fue explicado por informales y cuentapropistas. De los 1,2 p.p. que creció la ocupación respecto al segundo semestre de 2021, 1,4 p.p. correspondió a un incremento de los asalariados informales y 0,2 p.p. al cuentapropismo, mientras que los asalariados formales registraron una caída de 0,3 p.p.

Además, cabe destacar que la tasa de actividad (compuesta por la población que tiene un empleo o está buscando uno) se encontró en niveles récord para la serie, posiblemente escondiendo el efecto de “trabajador adicional”: personas que no se encontraban dentro del mercado laboral se insertan con la intención de tener un ingreso extra para el hogar, en un contexto de fuerte deterioro de los ingresos.

El contexto de aceleración en la inflación, la cual pasó de una suba promedio mensual del 5,3% en el primer semestre al 6,2% en el segundo; junto al deterioro de los ingresos reales, explican por qué hubo un incremento de la pobreza pese a la mejora en el nivel de ocupación. Concentrándonos en el segundo semestre, el salario real formal retrocedió 1,6% i.a., mientras que los informales lo hicieron en un 9% i.a. En este sentido, con el incremento de la nominalidad que hubo en los últimos años, se fue profundizando el hecho de que poseer un empleo -aún uno formal- no es una condición suficiente para no ser pobre.

Con todo, en 2022, el salario real (formal e informal) acumuló cinco años consecutivos de caída. Ahora bien, en el promedio del año pasado los salarios formales lograron ganarle (por poco) a la inflación, respaldados por el acortamiento de las negociaciones paritarias, que permitió que los acuerdos sean menos permeables a la erosión ocasionada por las “sorpresas” inflacionarias. No obstante, los salarios reales informales cayeron 7,6%. Desde el último pico en 2017, el salario informal arrastra una pérdida en términos reales del 35%, mientras que el salario real formal cae 18%.

Para peor, hay que tener en cuenta que la suba de precios de las canastas básica y alimentaria superaron al IPC en el segundo semestre. Con relación a 2022, en la segunda parte del año la canasta básica alimentaria (CBA) -que define la línea de indigencia- y la canasta básica total (CBT) -que establece la línea de pobreza- promediaron incrementos del crecieron 92% y 86% i.a., respectivamente, por encima de la inflación del periodo (+85%).

Con estos niveles de inflación, también existió un deterioro real del gasto público en prestaciones sociales (-7,6% en el segundo semestre). Por caso, la Asignación Universal por Hijo (AUH) siguió perdiendo en términos reales (-9,7% i.a.), representando una menor proporción de la canasta básica alimentaria de un niño, pasando de alcanzar a cubrir un 70% promedio en el segundo semestre de 2021 a un 62% promedio en el segundo semestre de 2022.

Un complejo primer semestre de 2023

El crecimiento que experimentó la economía en 2022 (+5,2% i.a.) y la mejora en las estadísticas de empleo se sustentó sobre bases inestables: la creación de empleo informal y la contracción de los salarios en términos reales -en mayor medida del empleo de baja calidad- en un marco de inflación ascendente.

Esta conjugación de factores repercutió directamente sobre la tasa de pobreza, la cual muestra una preocupante tendencia ascendente en los últimos 7 años: pasó del 30,3% en el segundo semestre de 2016 al 39,2% actual.

Para el primer semestre del 2023, el panorama se complejiza más aún. En la primera mitad del año, los tres principales frentes que determinan la tasa de pobreza (empleo, inflación, ingresos) empeorarían respecto a lo observado en el segundo semestre anterior.

Por un lado, será difícil que la tasa de ocupación siga creciendo. El primer semestre mostrará una caída tanto interanual como desestacionalizada en términos de actividad económica producto de la sequía y los efectos negativos sobre la mayor parte de sectores que componen al PIB. En este marco, si bien el efecto de “trabajador adicional” puede seguir sumando nuevos participantes al mercado laboral, el resultado agregado posiblemente se vea afectado por la recesión general.

Además, el salario continuará comprometido por la aceleración inflacionaria: para el primer trimestre estimamos que el IPC promediará 6,5% mensual, frente al 5,4% del 4T 2022. Para peor, las canastas básicas acumularon aumentos del 19,8% (CBA) y 16,1% (CBT) en el primer bimestre -superando al IPC (13,1%)- afectadas por las marcadas subas en alimentos (carnes y productos frescos). La inercia inflacionaria, alimentada por una creciente indexación y un acortamiento en los plazos de los contratos (formales e informales), continuará ejerciendo presión sobre un ritmo de aumento de precios que seguirá siendo elevado. A esto se le sumará un crawling peg cambiario más alineado con la inflación, ajustes en tarifas de servicios públicos, las potenciales tensiones sobre la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación en medio de la transición electoral y un fortalecimiento de las restricciones sobre las importaciones.

Por último, hay que tener en cuenta que el margen fiscal para realizar políticas sociales será muy escaso este año, por lo cual posiblemente no se podrá contar con una herramienta extra para fortalecer los ingresos totales de los deciles más bajos.

En suma, veremos una nueva suba en la pobreza en el primer semestre del 2023, -probablemente por encima del 40%- pero esta vez no sólo explicada por el deterioro de los ingresos reales, sino también por la recesión económica.  Además, la acumulación de años de empeoramiento de los ingresos reales en un contexto de una economía con alta inflación hace pensar que se fue consolidando un piso de pobreza cada vez más alto y difícil de romper en el mediano plazo, aun recuperando el crecimiento económico.

Conclusiones

Hacia adelante, la estabilidad macroeconómica (así como la generación de empleo de calidad, entre otras) será una de las principales condiciones de partida para evitar que la pobreza siga consolidándose. Sin ello, las políticas de ingresos seguirán siendo inefectivas e insuficientes, y la pobreza (crónica) seguirá reproduciéndose de generación en generación, profundizando su impacto en términos con su impacto en términos de capital humano y productividad del país en el futuro.

Esta será una ardua tarea para la próxima administración. A diferencia de finales de 2015, la necesidad de corregir el atraso cambiario y acelerar la consolidación fiscal -mayor incremento de tarifas mediante-, entre otras medidas, se enfrentará a una mayor inflación (+100% vs 30%), un rezagado poder adquisitivo (-20%) y un tejido social (pobreza +40% vs 30%) con un marcado deterioro con relación a ocho años atrás. En este sentido, estas medidas deberán estar enmarcadas en el diseño y correcta implementación un robusto plan de estabilización que deberá ser técnicamente sólido, contar con amplio respaldo político y ser creíble para los agentes económicos (empresas, sindicatos, hogares), a fin de maximizar su éxito y minimizar los impactos sobre los sectores más vulnerables.

La actividad económica rebotó parcialmente en enero

Luego de cuatro meses consecutivos de caídas, en enero el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró un rebote parcial de 0,3% m/m en términos desestacionalizados. Sin embargo, este crecimiento no llegó a compensar las caídas de los meses previos, encontrándose aún 2,2% por debajo del pico de agosto 2022.

Por otro lado, el indicador exhibió un crecimiento del 2,9% i.a. en enero. Cabe señalar que esta cifra positiva se vio beneficiada por una base de comparación de enero 2022 más baja de lo usual, afectada por el rebrote de contagios, mayores paradas de planta en la industria y el impacto de las lluvias en la construcción.

Todas las ramas crecieron en términos interanuales en enero, salvo el agro. Los Bienes subieron 3,9% i.a., donde el ya mencionado desempeño negativo del sector agropecuario (-15,5% i.a.) producto de la sequía fue compensado por una evolución más favorable principalmente de Petróleo y gas (+11,5% i.a.) y la Industria (+7,1% i.a.). Por su parte, los Servicios subieron 3,4% i.a., con la mayor incidencia en Comercio (+5,2% i.a.).

Sin embargo, no podrá evitarse una recesión en 2023

Tanto desde el lado de la oferta como de la demanda, la actividad económica sufrirá un duro golpe este año.

El panorama del sector agropecuario para este año es crítico. Producto de la sequía y las heladas, las entidades especializadas han seguido recortando las proyecciones de cosecha para la campaña 2022-23. En la actualidad, los recortes llegan a alcanzar una merma de 45% para el trigo, 31% para el maíz y 42% para la soja, ubicándose como la peor campaña para estos tres cultivos de al menos los últimos 14 años.

Para dar cuenta de la magnitud, la última sequía que tuvimos de una proporción similar fue la de 2009, cuando en aquel año la economía se contrajo un 5,9% i.a. (también afectada por la crisis financiera internacional del 2008/09 y los brotes de gripe A), en conjunto con un desplome del sector agropecuario (-26,4% i.a.) que será menor al esperado para esta campaña.

El dato de enero arrojó un el arrastre negativo para el resto del año de -0,8%. Esto significa que, de mantenerse constante el nivel de actividad entre febrero y diciembre (es decir, que la economía se estanque en el nivel de enero), la economía caería esa cifra en el promedio anual.

Sobre esta base, en el 2T la actividad económica mostrará un fuerte retroceso tanto en términos interanuales como desestacionalizados. Además del impacto directo del derrumbe en la cosecha gruesa sobre la actividad del sector agropecuario (incidencia directa de al menos 2,2 p.p. sobre el PIB), también se sufrirá el desempeño negativo que tendrán el resto de las actividades económicas vinculadas (transporte, industrias alimenticias, entre otras).

Además, hay que tener en cuenta que, en un contexto de falta de acceso al crédito internacional, un nivel de reservas internacionales netas en niveles críticos (ceden casi USD 7.000 M desde diciembre) y una abrupta merma esperada en las exportaciones agrícolas (cerca de -USD 20.000 M, equivalentes a 4 meses de importaciones), serán necesarias medidas más profundas en términos de administración de las escasas divisas.

En este sentido, pese a los esfuerzos por lograr mayores ingresos de divisas por la cuenta financiera (préstamos de OFIs, swaps, inversiones de China, etc.)  o la implementación de tipos de cambio diferenciales que busquen adelantar la liquidación de divisas, un escenario con mayores restricciones a las importaciones se vuelve el más probable, donde será difícil seguir priorizando “cuidar los dólares para la producción” en un marco en el cual queda cada vez menor margen para implementar restricciones. Así, una mayor proporción de sectores industriales se verán con complicaciones para mantener el nivel de producción que deseen.

Además, el frente fiscal también se verá afectado por la menor recaudación vía retenciones, pero también por el menor nivel de actividad económica en general. En este marco, procurando cumplir con la meta de reducción del déficit primario acordada con el FMI será necesario profundizar el sesgo contractivo de la política fiscal, afectando posiblemente determinados gastos sociales y afianzando la reducción de subsidios económicos vía aumento de tarifas, factores que limitarán la capacidad del Gobierno para estimular la economía.

Por lo tanto, por el lado de la demanda la economía también se verá afectada por múltiples frentes: (i) un menor nivel de exportaciones en general, producto principalmente de la merma de las exportaciones agropecuarias (productos primarios y manufacturas); (ii) mayores restricciones que se traducirán en un menor nivel de importaciones; (iii) una inversión productiva afectada por las menores compras externas, tasas de interés reales positivas e incertidumbre electoral; y (iv) un consumo privado que, si bien será el componente de la demanda que exhibiría un mejor desempeño relativo, se verá afectado por un salario real que no mostrará importantes signos de mejora, un empleo que perdería fuerza en su dinámica y la falta de impulso fiscal.

Un halo de optimismo recayó en algunos actores económicos cuando -por diversos motivos- la inflación pasó de promediar 6,7% mensual entre julio y octubre a estacionarse en la zona del 5% entre noviembre y diciembre del año pasado.

Sin embargo, la desaceleración fue transitoria, y el comienzo del año vino con fuertes subas en alimentos básicos -en particular carnes, frutas y verduras- y aumentos en precios Regulados -servicios públicos, transporte, prepagas, telefonía e internet- que revirtieron la tendencia previa, haciendo que la inflación vuelva a ubicarse por encima del 6% mensual. Esto terminó de echar por tierra la posibilidad que la inflación “comience con 3” en abril, tal como aspiraba el ministro Sergio Massa. De hecho, lo más probable es que el dato de marzo sea cercano al doble de dicho objetivo.

En este contexto, buena parte de los sindicatos renegociaron sus paritarias y, de hecho, 16 de los 20 gremios analizados dentro del índice salarial del sector privado relevado por Ecolatina tienen aumentos estipulados hasta marzo.

Dado este escenario, corresponde preguntarse: ¿la nueva aceleración inflacionaria permitirá mantener en terreno positivo al salario real formal en la primera parte del año? ¿qué sucederá con el objetivo del Gobierno de recomponer el poder adquisitivo en el año electoral? ¿podrá ser utilizado como herramienta para dinamizar a la actividad económica?

Primer trimestre: vuelta a un terreno (no tan) negativo

Pese a los dos shocks inflacionarios de 2022, el salario real formal (privado y público) mostró una ligera recomposición en el promedio de 2022 (+0,7%), luego de haber transitado cuatro años consecutivos en rojo (-20%). Esta mejora estuvo concentrada en el primer semestre del año (+2,9% i.a.), mientras que existió un desempeño negativo a partir del segundo semestre (-1,3% i.a.), impactado por la fuerte aceleración en los precios. Pese a esto, con la transitoria desaceleración inflacionaria de finales del año pasado el salario real registrado volvió a mostrar una cifra interanual positiva recién en diciembre (+0,5% i.a.).

Sin embargo, esta mejora fue transitoria, y si mantenemos una óptica más cortoplacista se puede argüir que la brecha mensual entre los salarios y la inflación podría ser la mayor de los últimos meses, cuando se venía dando una suerte de “crawling peg” de los salarios respecto de los precios.  En este sentido, también se podría considerar que la comparación interanual mostrará, en el mejor de los escenarios, un empate entre los precios y los salarios formales hasta marzo.

De todas maneras, al inspeccionar la heterogeneidad hacia el interior de los trabajadores formales vemos que buena parte del salario real dista de exhibir -durante los primeros tres meses del año- rojos tan pronunciados como aquellos del 3T del año pasado. Además, en algunos casos se suman bonos -como en el caso de Camioneros, que percibieron $100.000 en diciembre- que puedan incluso incrementar el sueldo de bolsillo.

Es distinta la historia para los ingresos alejados del empleo formal. Por caso, los trabajadores informales experimentaron una caída promedio del 7,5% en 2022 (-35% vs 2017), y no esperamos que la tendencia se revierta en la primera parte del año. Por su parte, a pesar de los esfuerzos de sostener los haberes jubilatorios a través de bonos, el impacto será algo más notorio durante el primer semestre, y especialmente en las jubilaciones y pensiones mínimas, que serán justamente las beneficiarias de esta asistencia. Finalmente, la evolución real de las asignaciones fue afectada por una elevada base de comparación, resultandos insuficientes las sumas fijas otorgadas para sostener su poder adquisitivo. Vale decir que se busca complementar la asistencia a los beneficiarios con la ayuda escolar y el “Plan 1000 días” en el comienzo del año.

Consumo privado: ¿el último bastión de la actividad económica?

La economía se verá golpeada por múltiples frentes en 2023. La profundización de la sequía no golpeará únicamente al sector agropecuario, sino también a sus actividades conexas y al volumen de exportaciones del principal sector generador de divisas del país. Así, la disponibilidad de dólares por esta vía se verá profundamente reducida (estimamos alrededor de USD 20.000 M), lo cual reducirá notablemente el margen para financiar importaciones para lograr sostener el nivel de actividad económica.

Así, la inversión productiva también se verá golpeada, en un contexto en el cual alrededor del 30% de la misma depende de las compras al resto del mundo (maquinaria y equipo importado, por caso). Además, el consumo público no será un factor diferencial dadas las fuertes restricciones que recaen en el Tesoro en el marco del acuerdo con el FMI.

Con este panorama complejo, que derivará en una recesión este año, queda el consumo privado (70% del PIB) como único componente de la demanda agregada a la que apostará el Gobierno para evitar una mayor caída del PIB en 2023.

Las claves: sostener el salario real, el rol de la propensión a consumir y el empuje de los servicios

En este marco, el Gobierno sabe que evitar una caída del salario real del sector formal será vital. Por ejemplo, durante el 1T de 2018 y el 4T de 2019 el consumo privado (sin estacionalidad) se retrajo 12,5%, mientras que el salario real registrado cayó 14,5%. Por el contrario, la mejora del consumo privado de 9% entre el cierre de 2019 y el 3T de 2022 estuvo acompañada por una merma de “sólo” 3% del salario formal.

Si bien hay diversos factores operando, entre los que podemos destacar el fuerte “consumo revancha” post-pandemia que podríamos considerar acabado, lo cierto es que a la menor caída del poder adquisitivo se le suma la falta de “destinos” para los pesos frente al endurecimiento del cepo cambiario y el acortamiento en los horizontes de planificación. En este sentido, la reciente aceleración inflacionaria muestra que la tasa de interés real ex-post volvió a ser negativa en el corto plazo, aún con la suba de esta semana. Asimismo, el dólar en su versión libre no sólo se encuentra “caro” en términos históricos, sino que representa una erogación significativa para un sueldo mediano. Como resultado, una salida “fácil” a los desvalorizados pesos continuará siendo destinarlos al consumo de bienes y servicios.

Asimismo, considerando que los servicios son consumidos más intensamente por sectores de mayores ingresos -los beneficiados por paritarias- y que son ramas que pueden no verse tan afectadas –a priori- por las restricciones a las importaciones, su importancia -en torno al 60% de la economía- podría apuntalar la demanda interna en un año en el que no se destacarán las buenas noticias.

De esta forma, la apuesta por sostener el salario real “hasta donde se pueda” será el -quizás el único- objetivo que el Gobierno se trazará en la previa electoral. Paradójicamente, o no tanto, esto no será a través de una desaceleración de la inflación, sino a incrementos salariales más cercanos a ella, minando todavía más el poder adquisitivo de trabajadores informales y beneficiarios de la seguridad social. En su intento por estimular el consumo, el Gobierno habrá contribuido a amplificar la brecha en los ingresos de estos sectores a lo largo de su mandato.

La actividad económica mostró un enfriamiento en el último trimestre del año

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) cayó 1% en diciembre respecto al mes previo en la serie ajustada por estacionalidad, encadenando cuatro meses consecutivos de retrocesos (algo que no ocurría desde junio de 2018). De esta manera, la economía en el cierre del año volvió a niveles similares a los que tuvo en enero (-0,1% por debajo), terminando por eliminar el avance (con vaivenes) de los primeros 8 meses del año.

En este sentido, también es importante remarcar que la serie sufrió importantes correcciones a la baja en distintos meses del año pasado, implicando un impacto neto negativo en el crecimiento hasta noviembre de 1,5 p.p.: hasta el mes pasado, el EMAE mostraba una mejora del 1,3% a noviembre (serie sin estacionalidad), mientras que ahora esta se redujo al -0,2%. Estas correcciones son claves en términos del arrastre estadístico negativo que dejará 2022 para 2023 (ver más abajo).

En este marco, se configuraron dos semestres disímiles para la economía: un primer semestre con un crecimiento acumulado de 1,2% en términos desestacionalizados, y un segundo semestre con una caída del -2,0% (concentrado en el último trimestre del año).

Además, la actividad exhibió un retroceso de 1,2% i.a. en diciembre de 2022, mostrando la primera caída interanual en 21 meses. De esta manera, la economía creció 1,7% i.a. en el último trimestre del año, desacelerando en 4,2 p.p. la mejora respecto al trimestre anterior.

Pese a esto, la economía creció 5,2% i.a. en el promedio de 2022, ubicándose a sólo 0,2% del máximo de la serie en 2017. Así, hilvanó dos años consecutivos en expansión, algo que no ocurría desde el bienio 2010-11. Descontando el magro desempeño del sector agropecuario (-3,9% i.a.), la economía subió a un ritmo de 6,0% i.a.

Sin embargo, hay que tener en cuenta dos factores: (i) en primer lugar, que el arrastre estadístico de 2021 había sido positivo en cerca de 2,7 p.p., lo cual indica que el crecimiento “genuino” del año fue menor; (ii) al hacer un análisis en términos per-cápita, se observa que el PIB se habría ubicado 11 p.p. por debajo de 2011, el máximo de la serie.

Salvo el agro, todos los sectores crecieron en el promedio anual

Detrás de la caída de diciembre se encuentra un desempeño algo más favorable de los Servicios (+1,1% i.a.), contrastando con un retroceso de los Bienes (-3,3% i.a.), donde impactó negativamente el desempeño del sector agropecuario (-18,0% i.a.), en un contexto de desplome en la cosecha de trigo respecto al récord del ciclo previo (en torno al -40%); y también de la industria (-2,1% i.a.), afectada por las mayores restricciones a las importaciones.    

En el promedio del año, los Servicios crecieron 6,1% i.a. , mientras que los Bienes lo hicieron a un ritmo de 3,7% i.a. Dentro de los primeros, las variaciones más elevadas fueron las de Hoteles y restaurantes (+34,6% i.a.), Otras actividades de servicios (+8,9% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+8,4% i.a.), los tres sectores que mayor terreno tenían por recuperar tras la pandemia.

Por otro lado, el desempeño más acotado de los Bienes respondió principalmente al mencionado retroceso del sector agropecuario. A diferencia, Explotación de minas y canteras fue el sector que más creció (+13,5% i.a.), traccionado por el creciente desarrollo de Vaca Muerta, mientras que Construcción (+5,5% i.a.) e Industria (+5,0% i.a.) se expandieron en línea con el PIB, impulsados en el primer semestre por un conjunto de drivers positivos (tasas de interés reales negativas, adelanto de importaciones, cepo cambiario, créditos subsidiados a PyMEs, alta inflación con un efecto de “adelantamiento de consumo”, entre otros) que se fueron debilitando en la segunda parte del año.

Un 2023 de estanflación

Un primer factor a tener cuenta es que el arrastre estadístico jugará en contra este año: se habría ubicado en -0,4% tomando el promedio del último trimestre de 2022. Es decir, si el nivel de actividad se mantuviese constante en el nivel de diciembre durante todo 2023 (es decir, con un crecimiento mensual de 0%), la economía caería 0,4% en el promedio anual. Esto sucede porque la economía tuvo un retroceso en los últimos meses, por lo que deja un nivel más bajo de arranque para principio de año. Para tomar magnitud de la importancia de este factor, del 5,2% que creció la actividad el año pasado, casi la mitad del crecimiento (3,2 p.p.) obedeció al arrastre estadístico positivo que había dejado 2021.

Uno de los principales factores que impactará negativamente sobre el PIB será la caída en los volúmenes de producción agrícola producto de la sequía y las heladas (tempranas y tardías). Este fenómeno no sólo incidirá sobre el desempeño del sector agropecuario, generando que tenga en 2023 su segundo año en terreno negativo, sino también sobre sus actividades asociadas (por caso, industrias alimenticias, transporte, maquinaria agrícola, fertilizantes, agroquímicos).

Por otro lado, el Gobierno seguirá viéndose forzado por los escasos márgenes de acción a instrumentar una política económica contractiva (tasas de interés reales positivas, recortes del gasto primario), en un contexto de evidentes límites de la realidad para desvíos expansivos en el marco de las metas acordadas con el FMI.

Además, se mantendrá el esquema de administración de las escasas divisas, donde continuarán los controles a las importaciones (o incluso aumentarían), poniéndole un límite a la expansión potencial de la producción y del consumo, vía complicaciones en el abastecimiento de insumos y bienes finales.

En síntesis, 2023 será un año complejo para las aspiraciones electorales del oficialismo, con 0% de crecimiento de la economía y una inflación en torno al 100%, sin mejoras respecto a lo evidenciado en 2022.

La industria terminó con un crecimiento en el promedio de 2022

El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) creció 4,3% i.a. en el promedio de 2022, exhibiendo los niveles más altos desde 2017.

Al interior, todos los sectores mostraron crecimiento en el promedio anual. En este sentido, un posible análisis surge al dividir al indicador en tres grandes grupos: (i) Bienes de capital; (ii) Bienes de uso intermedio y durables; y, por último, (iii) Bienes de consumo no durables.

Los bienes de capital exhibieron un crecimiento promedio de 8% i.a. en 2022, lo cual explicó 1,5 p.p. de la variación total anual (aproximadamente un 36% de la suba) y operaron en niveles máximos de la serie que inicia en 2016. Este grupo es el que exhibió la variación más alta, en un contexto en el cual (i) la profundización del cepo cambiario da incentivos a la inversión en bienes de capital como alternativa de ahorro; (ii) la prevalencia de tasas de interés real negativas durante la primera parte del año haciendo más atractiva a la inversión en este tipo de bienes y (iii) la existencia de créditos subsidiados a PyMEs (la participación sobre el total del financiamiento a empresas rozó máximos históricos) en la mayor parte del año también fueron un factor que incentivaron a esta industria.

Le siguieron los bienes de uso intermedio/durables, con un crecimiento de 3,5% i.a., lo cual explicó 1,1 p.p. de la suba del nivel general (25%).

Por último, los bienes de consumo no durables treparon 3,2% i.a. en 2022, y por su mayor peso dentro del nivel general, tuvieron una incidencia de 1,7 p.p. sobre la variación del IPI (40%). Aquí no sólo entran los alimentos y bebidas, sino también se encuentran, por ejemplo, indumentaria, productos farmacéuticos, entre otros. En este sentido, la cifra positiva puede estar vinculada a un incentivo a “adelantar consumo” (estimamos que el consumo privado haya crecido en torno al 10% i.a. en el promedio de 2022) en un contexto de fuerte aceleración inflacionaria y la necesidad de desprenderse rápidamente de los pesos.

¿Cambio de tendencia en el cierre del año?

Pese al crecimiento en el promedio anual, desde septiembre se advierte un enfriamiento de la producción industrial. El indicador exhibió una caída interanual de 2,7% en diciembre (la primera en once meses). Esto significó un estancamiento en el último trimestre del año (+0,0% i.a. en el 4T). Asimismo, la industria mostró una caída desestacionalizada de 1,2% m/m en el mes, consolidando el desempeño con vaivenes del sector a lo largo de todo el año, ya que no pudo acumular dos meses consecutivos de mejoras mensuales. Esto significó que en el crecimiento punta a punta (es decir, diciembre 2022 vs diciembre 2021) haya habido un retroceso (-1,5%).

Otra manera de observar las señales de enfriamiento en el sector es con la tendencia-ciclo: tras acumular 26 meses en terreno positivo, cambió la tendencia en julio y ya acumula seis meses consecutivos en terreno negativo (-0,4% fue el último dato de diciembre).

¿Qué esperamos para este año?

Un primer factor a tener en cuenta es la sequía que impactará este año y disminuirá la cosecha de los principales tres cultivos (ya se estima una merma de al menos el 20% para el tándem trigo-maíz-soja, según las entidades especializadas). Esto impactará negativamente no sólo sobre las industrias directas (como molienda de oleaginosas), sino también sobre las indirectas (transporte, maquinaria agrícola, industrias alimenticias), que en conjunto tienen un peso importante sobre el PIB industrial (representan aproximadamente un cuarto del nivel general).

Además, en un contexto de menores volúmenes de exportaciones producto de la mencionada sequía, no hay que descartar que el Gobierno deba implementar nuevas restricciones a las importaciones para administrar la escasez de divisas, pudiendo complicar el abastecimiento de insumos para determinados sectores industriales y complicando el normal funcionamiento del sector.

Por otro lado, hay que tener en cuenta que el sesgo contractivo de la política económica que se observó a partir de la segunda mitad del año pasado seguirá prevaleciendo en 2023, incluso siendo un año electoral. Se intentará mantener las tasas de interés  en terreno positivo, lo cual encarece el acceso al crédito para la inversión en bienes de capital o durables, mientras que también se vería reducido el gasto de capital. Respecto a este último punto, la incertidumbre propia que trae el proceso electoral también podría incentivar a posponer compras relacionadas a este tipo de industrias.

También implica que exista un escaso margen fiscal para incentivar a determinados sectores industriales (créditos subsidiados a PyMEs, o incluso bonos/transferencias para incrementar el consumo, entre otros). A su vez, la corrección de las tarifas de servicios públicos no sólo reduce el ingreso disponible de los hogares (con posible impacto sobre la demanda interna), sino que también encarece el costo de electricidad y gas de las empresas del sector.

Todos estos factores que operarán este año implicarán que la industria exhibirá un desempeño más acotado que en 2022, más en línea a la performance del último trimestre del año pasado.

Construcción: cierre del año en rojo

El sector de la construcción cerró el 2022 en terreno negativo. El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) exhibió una caída de 10,6% i.a. en diciembre de 2022, representando la contracción más alta en 29 meses y acumulando tres caídas interanuales consecutivas. A su vez, mostró un retroceso de 3,5% mensual (sin estacionalidad), hilvanando cinco meses en terreno negativo, lo que significó que el sector cayera 9,8% en el segundo semestre del año respecto a la primera mitad del año.

Pese al deterioro de la segunda parte del año, la construcción creció 3,5% en el promedio anual de 2022, marcando el mayor nivel desde al menos 2012. Esto se dio gracias a un desempeño más favorable en la primera parte del año, donde el sector acumuló un alza del 6,5% i.a. en el primer semestre y, producto de un desempeño con vaivenes en términos mensuales, en junio aumentó 1,5% desestacionalizado en contraste a diciembre de 2021.

Dos semestres disimiles para el sector

En el inicio de 2022, la construcción había ingresado en una etapa de expansión tras el rebote de 2021, aunque mostrando una desaceleración en la mejora respecto a lo observado en 2021. En este sentido, venía de haber mostrado 26 meses consecutivos de caídas interanuales entre finales de 2018 (producto de las crisis cambiarias) y 2020 (como consecuencia de la pandemia/cuarentena). En este sentido, cabe destacar que la actividad de este sector suele tener un componente procíclico, en el que se contrae más que proporcionalmente que el PIB en épocas de crisis y, por el contrario, se recupera más rápido en época de expansión.

Además de este factor, existieron otros que también actuaron como drivers para que prevaleciera el desempeño positivo (aunque no exento de vaivenes) de la primera parte del año: (i) la elevada brecha cambiaria y la existencia del cepo cambiario generaron incentivos a volcar los pesos sobrantes al sector como alternativa de ahorro; (ii) las tasas reales se mantuvieron fuertemente negativas en todo el periodo, haciendo más atractiva a la inversión en construcción; y (iii) la obra pública se mantuvo en terreno positivo: por caso, los gastos de capital del Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) se expandieron 16% en términos reales en el primer semestre.

A diferencia, con la crisis política y la marcada aceleración inflacionaria de julio, el panorama se complejizó para la obra pública y también privada en la segunda parte del año. En términos de obra pública, se observó un recorte de los gastos de capital (-3,8% i.a. en términos reales en el 4T) y en los despachos de asfalto (-13% i.a. en el periodo julio-diciembre), en línea con el sesgo contractivo de la política económica en general. A esto se le sumaron subas en las tasas de interés, ubicándolas en terreno positivo, mientras que la superficie autorizada para edificar cayó 16% i.a. para el periodo julio-noviembre (último dato). Este cambio de tendencia en el sector también se puede observar con la tendencia-ciclo del ISAC, ya que desde junio del año anterior acumula seis meses de cifras negativas.

Otro dato interesante para explicar el deterioro en el desempeño se observa con la rentabilidad de los desarrolladores y el poder del salario para construir. En este sentido, desde 2021 que el Ratio precio inmueble/ICC se viene deteriorando considerablemente (cayó 45% en los últimos dos años), en un contexto en el cual el precio promedio de un inmueble en CABA en USD blue disminuyó (cayó 15% en los últimos dos años), a la par que el costo de la construcción seguía aumentando (+55% medido en USD blue). Por otro lado, el Ratio Salario/ICC cayó 14% en los últimos dos años, llevando al poder del salario para construir a niveles mínimos históricos. Con estos datos, podemos observar que no sólo la rentabilidad para las empresas del sector privado fue disminuyendo en el último tiempo, sino que también la demanda para construir principalmente obras de menor magnitud también se vio deteriorada.

¿Qué esperamos para 2023?

La tendencia observada en la última parte del 2022 podría mantenerse a lo largo de este año. En este sentido, según la encuesta de expectativas realizada por el INDEC, un 60% de los encuestados de empresas de obras privadas piensa que la actividad de la construcción no cambiará en el 1T de 2023, mientras que otro 16% piensa que disminuirá (vs 10% el año pasado). Por su parte, el Índice Construya muestra un panorama algo más similar a un estancamiento para el primer mes del año: creció 0,4% i.a. en enero y 4,9% desestacionalizado (pero tras haber caído 11,5% en diciembre y 9,0% en noviembre, lo cual muestra una recuperación parcial en contraste a ese mes).

Respecto a los factores que operarán en el año, el incentivo a colocar pesos al sector en un contexto de cepo cambiario seguirá prevaleciendo, pero existen otros que también jugarán como contrapeso: (i) se buscará que las tasas de interés real se mantengan en terreno positivo; (ii) no esperamos un cambio de tendencia en la evolución de los ratios (precio inmueble y salarios vs ICC), por lo que el deterioro en la rentabilidad de los desarrolladores y el salario medido en costo de construcción seguirá prevaleciendo; (iii) pese a que es un año electoral, el gasto de capital seguirá condicionado en un contexto de escaso margen fiscal y metas a cumplir por el acuerdo con el FMI; y (iv) el muy reducido acceso al crédito hipotecario seguiría siendo un factor imperante, poniéndole un techo bajo a la evolución del sector en el mediano plazo.

En nuestro país, la inversión productiva fue el componente de la demanda agregada que más creció a la salida de la pandemia. En 2022, el PIB se habría expandido en torno al 5,7% i.a., en tanto estimamos que la inversión trepó 11% i.a., explicando aproximadamente 1 p.p. del crecimiento de la actividad. Así, la inversión representó 22% del PIB al tercer trimestre (3T, último dato disponible), llegando a niveles máximos desde 2017-18 y siendo un dato sólo superado por 4 trimestres desde el inicio de la serie en 2004.

Dado este panorama, surgen los siguientes interrogantes: ¿por qué la inversión productiva alcanzó niveles históricamente elevados pese a la inestabilidad macroeconómica que prevaleció en 2022? ¿cuáles fueron los drivers que permitieron su crecimiento? ¿constituye esto un “boom” inversor? ¿podrá mantenerse este desempeño favorable en 2023?

Una disección a la inversión

Dentro de Cuentas Nacionales de INDEC, la inversión se conoce como “Formación Bruta de Capital Fijo (IBIF)”. Este capítulo tiene en cuenta cuatro grandes categorías: (i) Construcciones; (ii) Maquinaria y equipo; (iii) Equipo de transporte; y (iv) Otros activos fijos.

(i) Construcciones. Crecieron 6,3% i.a. hasta el 3T de 2022, mientras que la actividad de la construcción (ISAC) trepó 4,8% i.a. hasta el acumulado de noviembre. En este marco, queda en evidencia que, si bien la construcción tuvo un balance de año positivo (estimamos +5,4% i.a.), se ubicó por debajo de la evolución de la inversión general (-7 p.p.).

La construcción expuso dos etapas disímiles: un primer semestre mayormente favorable y un retroceso a partir de la segunda parte del año. Hasta el primer semestre, la actividad mantuvo su tendencia de recuperación y llegó a crecer 5% i.a., volviendo a niveles de inicios de 2018. En este sentido, vale destacar que el sector venía de 26 meses consecutivos de caídas interanuales entre finales de 2018 y 2020, por lo que entre 2021 y mitad de 2022 el sector estaba en pleno proceso de recuperación.

La construcción se vio beneficiada por una elevada brecha cambiaria generando incentivos extras a volcar pesos excedentes al sector, en un contexto de tasas reales negativas y un costo de la construcción medido en USD que, si bien tuvo una tendencia alcista desde 2021, seguía relativamente bajo en términos históricos. Además, los gastos de capital del Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) siguieron creciendo en términos reales (en 2022, +16,5% i.a. hasta junio) y la superficie permitida para edificar venía también en terreno positivo (+3,0% i.a.). Por último, dentro de esta categoría se encuentra el ítem Otras construcciones, que contempla -entre otras- las obras de infraestructura en Vaca Muerta, y fue también un claro dinamizador del sector: crecieron 12,0% i.a. al 3T.

Ahora bien, con las turbulencias de mediados de 2022 el panorama empezó a complejizarse. En noviembre la construcción mostró la cuarta caída mensual consecutiva (desestacionalizada), retrocediendo 8,4% respecto a julio. Por el lado de la obra pública, el sesgo más contractivo de la política fiscal comenzó a verse reflejado en un recorte en obras de infraestructura (el gasto real cayó 3,8% i.a. en el 4T) y una merma en los despachos de asfalto (-12% i.a. en julio-noviembre). En lo que respecta a las obras privadas, mientras que el costo de la construcción medido en USD blue ha venido aumentando (subió 20% en 2022), el precio promedio de un inmueble en USD en CABA siguió retrocediendo (-8%), en un contexto de elevada oferta de propiedades a la venta, lo que redujo aún más la rentabilidad de los desarrolladores (-25% cayó el ratio Precio inmueble/Costo de la construcción medido en USD blue). Por último, un último factor a tener en cuenta es el poder de compra del salario para construir: los últimos datos muestran que esta relación alcanzó niveles mínimos históricos, dejando en evidencia que hoy en día la demanda de obra privada se ve reducida por los elevados costos medidos en poder adquisitivo.

De esta manera, la construcción pasó de representar 44,1% de la inversión en 2021 a explicar un 41,3% promedio hasta el acumulado al 3T de 2022. Del 14,6% i.a. que creció la inversión en el acumulado hasta el 3T, 6,2 p.p. correspondieron a la actividad de este sector.

(ii) Maquinaria y Equipo. El rubro se divide entre bienes de origen nacional e importado: los primeros treparon 15% i.a. hasta el 3T de 2022, mientras que las segundas lo hicieron a un ritmo de 32,2% i.a. (y en conjunto 25,0% i.a.), bien por encima de la evolución de IBIF. En la misma línea, los volúmenes de importación de bienes de capital crecieron 22,3% i.a. en el periodo, alcanzando los niveles más altos desde 2018, mientras que, por el otro, la producción de este segmento medida por el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) creció 12,1% i.a. hasta el acumulado a noviembre.

La profundización del cepo cambiario a lo largo del año, reduciendo las escasas alternativas de ahorro, en conjunto a los incentivos que genera importar maquinaria al (atrasado) dólar oficial con los pesos sobrantes impulsaron a este tipo de inversión. Además, hay que tener en cuenta que este incremento también se da en un contexto de marcada recuperación del consumo privado (+10,7% i.a. al 3T), dejando en evidencia que el incremento en la producción y las mayores inversiones encontraron respuesta en un mayor dinamismo de la demanda interna.

No obstante, al cierre del año se observó también un enfriamiento de este tipo de inversiones. En diciembre, los volúmenes importados de bienes de capital cayeron 23,9% i.a., afectados por el endurecimiento en las restricciones a las importaciones en un contexto de enfriamiento de la economía. Como resultado, estimamos que maquinaria y equipo importada creció sólo 3% i.a. en el 4T del año (vs 32,2% i.a. acumulado hasta septiembre), mientras maquinaria y equipo nacional habría trepado a un ritmo del 4,5% i.a. año (vs 15% i.a. acumulado hasta el 3T).

Así, Maquinaria y equipo ganó peso en la inversión general por sobre Construcciones (en conjunto explican el 90% del total) y representó un máximo histórico desde 2004. El rubro pasó a representar un 48,3% en promedio hasta el 3T, en comparación con el 44,3% del mismo lapso de 2021 (+4 p.p.). Además, también existió un incremento de la proporción de importados (58% al 62%) sobre nacionales en el último año. En el acumulado del año, este grupo explicó 7 p.p. del crecimiento de la inversión general.

Por último, se encuentran dos grupos –Equipos de transporte y Otros activos fijos-, que en conjunto representan el 10% de la inversión. El primero creció 6,5% i.a. en el acumulado hasta el 3T, con un desempeño disímil a su interior: equipos de transporte nacionales treparon 9,6% i.a. (en línea con la producción medida por el IPI, que habría subido en torno al 12% i.a. en el año), mientras que los importados cayeron -2,7% i.a. En este sentido, las restricciones a las importaciones terminaron por tener un impacto negativo en la inversión de transporte importado (-10% i.a. en diciembre), en un contexto en el cual la prioridad de divisas se orienta hacia otros sectores (como provisión de insumos, por caso). Por su parte, Otros activos fijos -donde se incluye investigación y desarrollo, recursos biológicos cultivados y exploración minera- subió 11,8% i.a. en los primeros nueve meses, dinamizada principalmente por el desarrollo de Vaca Muerta.

¿Qué esperamos para este año electoral? ¿Y a mediano plazo?

En suma, las distorsiones macroeconómicas, lejos de desalentar la inversión, fueron factores que la impulsaron. El control de cambios, la amplia brecha cambiaria y las tasas de interés reales negativas durante gran parte del año generaron incentivos a invertir pesos excedentes en bienes importados a un tipo de cambio oficial considerado barato, sumado a que la construcción siguió emergiendo como una herramienta defensiva para la preservación de valor.

Asimismo, el salto en las exportaciones, junto con el “dólar soja” y el mayor crédito comercial forzado por la nueva normativa permitieron seguir financiando un elevado nivel de importaciones, evitando que la actividad económica cayera en una recesión severa y permitiendo que la inversión se mantuviera en terreno positivo. En este sentido, vale recordar que la inversión tiene un fuerte carácter procíclico, reaccionando más que proporcionalmente a los ciclos expansivos/contractivos de la actividad económica.

Sin embargo, los indicadores adelantados (ISAC, importaciones de bienes de capital, producción de bienes de capital y transporte, entre otros) auguran que existió una desaceleración marcada de la inversión en el último tramo del año pasado. Según nuestras estimaciones, la inversión habría crecido en torno al 4% i.a. en el 4T, representando una desaceleración de 10 p.p. respecto a los trimestres previos.

En la misma línea, estimamos que esta tendencia se acentúe en 2023. Nuestra proyección actual contempla un crecimiento de la inversión que seguiría levemente por encima del PIB (2,0% y 1,4%, respectivamente), pero que claramente representará una desaceleración respecto a las tasas de crecimiento que se vieron en 2022.

Si bien el incentivo a importar a dólar barato y construir en un contexto de cepo cambiario seguirán prevaleciendo, frente a una demanda que no se derrumba, al mismo tiempo ganan terreno otros factores coyunturales que limitarían su dinámica: (i) Las restricciones a las importaciones continuarán, y los bienes de capital importados son los que tienen más probabilidad de ser los primeros perjudicados -dado que ya crecieron mucho en el último tiempo y perjudicarían menos al proceso de producción- en un escenario donde se seguirá priorizando importar bienes intermedios, piezas y acc.; (ii) El sesgo contractivo de la política fiscal en un contexto de reducción del déficit acordado con el FMI seguirá presente, condicionando la dinámica de la obra pública, junto con tasas de interés reales positivas que, si bien operan por medio de un canal con efectividad limitada, desincentivan al crédito; (iii) La incertidumbre que genera el propio proceso electoral puede, en algunos casos, paralizar y/o posponer a las inversiones productivas hasta los comicios.

En una perspectiva de mediano plazo, será difícil que la inversión productiva sostenga una trayectoria de crecimiento en un contexto de inestabilidad macroeconómica y fuertes restricciones en el mercado de divisas. El cepo cambiario y la elevada brecha pueden generar incentivos transitorios a invertir en maquinaria, equipo y transporte, pero en un contexto de restricciones este efecto se irá diluyendo año a año: es lógico pensar que esta inversión se vea limitada y tenga un techo bajo en la medida que no venga acompañado de una ampliación de los horizontes de planificación en un marco de mayor estabilidad y recuperación de las reservas internacionales. Por el lado de la construcción, un factor que también limita notablemente el crecimiento de mediano plazo del sector es el acceso al crédito hipotecario, que históricamente ha sido muy reducido en el país.

Los efectos nocivos de la profundización del cepo cambiario sobre la inversión se pueden observar mediante otra vía: el magro desempeño de la Inversión Extranjera Directa (IED), la cual tiene un rol esencial para incorporar nueva tecnología y mejorar la productividad y competitividad productiva de la economía. Al analizar los flujos de IED, se observa que en Argentina existió una imposibilidad para incrementar la inversión extranjera en los últimos 15 años (donde en 8 de ellos hubo cepo).

En un contexto de restricciones al acceso al mercado de cambios, la reinversión de utilidades dentro de la IED cobra mayor relevancia. Ante la imposibilidad de girar dólares al exterior, este ítem puede sobreestimar la IED, a la par que limita y desincentiva el ingreso de nuevas inversiones. En este sentido, en los años que prevalecieron las restricciones cambiarias las participaciones de capital distintas a reinversión de utilidades (es decir, dólares que ingresan para nuevas inversiones) alcanzaron niveles mínimos: por caso, en 2015 (último año del cepo anterior) esta participación fue de USD 1.319 M, mientras que trepó a USD 3.716 M en 2016. Esta cifra alcanzó un mínimo en el año 2021 (USD 864 M) y en el acumulado hasta el 3T de 2022 fue sólo USD 604 M.

En síntesis, en el corto plazo pueden seguir existiendo factores que ayuden a que la inversión productiva se mantenga en terreno positivo; sin embargo, será imposible trazar un sendero sostenible de crecimiento de la inversión sin estabilidad macroeconómica y sin una flexibilización, al menos lenta y paulatina, de las restricciones cambiarias que contribuyan a mejorar las expectativas sobre el futuro y permitan aprovechar todo el potencial de ofrece Argentina en diversos sectores productivos.

 

Las señales de enfriamiento de la actividad continuaron en noviembre. La economía se contrajo 0,7% mensual en la serie ajustada por estacionalidad, acumulando tres meses consecutivos de caídas (-1,5% vs agosto), algo que no sucedía desde finales de 2020. Con este dato, e incluso estimando -en el mejor de los casos- una suba mensual acotada en diciembre, el PIB habría caído en torno al 1% t/t en el cuarto trimestre de 2022. Además, el arrastre estadístico terminaría siendo considerablemente menor al del año previo: mientras que 2021 había dejado un arrastre que superó los 3 puntos, el arrastre que deja 2022 sería de alrededor de 0,5 puntos.

Además, cinco de los quince sectores exhibieron caídas mensuales desestacionalizadas: las mermas más pronunciadas de noviembre fueron Transporte y comunicaciones (-1,5%), Agricultura y ganadería (-0,9%), Minas y canteras (-0,8%), Industria manufacturera (-0,7%) y Salud (-0,2%). Además, cabe destacar que tanto Hoteles y restaurantes (-12,7%) como Otras actividades de servicios (-13,2%) siguen más de 10 p.p. por debajo de los niveles pre-pandemia.

En términos interanuales, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) creció 2,6% i.a. en noviembre, desacelerando la mejora por tercer mes consecutivo y exhibiendo la variación interanual más baja en 21 meses. De esta manera, acumuló una suba de 5,9% i.a. hasta el onceavo mes del año, logrando que el avance esté en niveles máximos de la serie iniciada en 2004 (pero aún por debajo de 2017 en términos per cápita). Estimando una mejora interanual superior al 2% en el último mes del año, el crecimiento de la economía se habría ubicado levemente por encima del 5,5% i.a. en 2022.

Respecto a los sectores, los Servicios crecieron 3,0% i.a., mientras que los Bienes subieron 1,5% i.a. Dentro de los primeros, los sectores con mejor desempeño siguen siendo Hoteles y restaurantes (+22,1% i.a.) y Otras actividades de servicios (+6,8% i.a.), los dos sectores más golpeados por la pandemia. Por otro lado, Intermediación financiera (-3,3% i.a.) ya acumula cuatro meses consecutivos de caída, en un contexto de tasas de interés real positivas. Dentro de los Bienes, los sectores con mejor performance fueron Explotación de minas y canteras (+9,5% i.a.), Electricidad, gas y agua (+4,6% i.a.) y Construcción (+2,9% i.a.), en contraste al sector agropecuario (-6,3% i.a.) afectado por el impacto de la sequía.

¿Qué esperamos para 2023?

Para este año, proyectamos un crecimiento más acotado que en 2022, que estaría en torno al 1%. Entendemos que de no mediar shocks (exógenos o endógenos) una recesión podría evitarse, pero no la tendencia hacia la moderación del crecimiento.

Detrás de la magra expansión se encuentran los siguientes factores: (i) La caída en la producción agrícola, que impactará, por un lado, sobre el nivel de actividad económica por una menor actividad del sector y sus actividades asociadas, pero a su vez limitará el abastecimiento de divisas a lo largo del año; (ii) El Gobierno mantendrá un sesgo más contractivo de la política económica, en un contexto donde las tasas de interés se intentarán mantener en terreno positivo y donde no habrá margen para expandir el gasto primario en términos reales, incluso siendo un año de elecciones presidenciales; (iii) Ante una exigente meta de acumulación de reservas internacionales y la ya nombrada sequía, continuará el esquema de administración de la escasez de divisas, destacándose la continuidad (y eventualmente fortalecimiento) de las restricciones a las importaciones, que le impondrían un límite a la expansión del mercado interno (y de ciertas exportaciones) vía complicaciones en el abastecimiento de bienes terminados, bienes de capital e insumos. Esto afectaría no sólo los niveles de consumo, sino también de inversión.

Adicionalmente se suman algunos riesgos globales, ya que se prevé una desaceleración del crecimiento mundial que podría limitar el margen de crecimiento de las exportaciones locales, en conjunto con precios de la energía y los fletes que se mantienen elevados.

En síntesis, el principal desafío estará en reducir la tensión entre la necesidad de alcanzar las metas establecidas con el FMI en materia fiscal, monetaria y cambiaria, y, por otro lado, amortiguar las presiones políticas para llevar a cabo una agenda con objetivos sociales (mayor gasto social, menor evolución de tarifas y dólar, entre otros) típica de año con elecciones. Estimamos que esto traiga como resultado un escenario de estanflación en 2023, es decir, una actividad económica con magro crecimiento en conjunto a la persistencia de una elevada inflación.

El desempeño de la economía volvió a mostrar debilidad en octubre. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) cayó 0,3% mensual, acumulando una caída desestacionalizada de 0,5% en los últimos dos meses respecto a agosto.

En términos sectoriales, según nuestras estimaciones la caída desestacionalizada fue explicada enteramente por los Bienes (-1,0%), mientras que los Servicios crecieron 0,3%. Esta discrepancia se explica principalmente por caídas mensuales en la industria y la construcción, posiblemente afectadas por los mayores controles a las importaciones y subas en las tasas de interés.

Sin embargo, la actividad económica mantiene cierta fortaleza: creció 4,5% respecto a octubre de 2021, acumulando una suba de 6,1% i.a. hasta el décimo mes del año. Con este dato, el avance acumulado en el año se ubicó en los niveles máximos de la serie, incluso por encima del acumulado enero-octubre de 2017 (+0,1%). No obstante, aún resulta inferior en términos per cápita (-4,5% por debajo del acumulado del mismo año).

Al concentrarnos en los sectores, vemos que los servicios crecieron 4,4% i.a., mientras que los Bienes treparon 4,0% i.a. (donde la mayor evolución del Nivel General se explica por impuestos netos de subsidios). Dentro de los primeros, los sectores con mejor performance continuaron siendo Hoteles y restaurantes (+27,2% i.a.), Otras actividades de servicios (+12,5% i.a.) y Transporte y comunicaciones (+6,1% i.a.), con todavía terreno por recuperar luego de la pandemia. Por otro lado, intermediación financiera (-1,8% i.a.) exhibió una caída, en un contexto de subas de tasas de interés. Por su parte, en los Bienes los sectores con mejor performance fueron Minas y canteras (+12,5% i.a.), Electricidad, gas y agua (+6,6% i.a.) y la Industria manufacturera (+3,8% i.a.), a diferencia del sector agropecuario (-0,3% i.a.) que se mantuvo afectado por la sequía.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Para el cierre de 2022 estimamos que la economía continue mostrando signos de enfriamiento. Como resultado de esta evolución, la economía experimentaría una contracción desestacionalizada en el último trimestre del año, aunque sería menor al 1%.

Sin embargo, en el promedio anual de 2022 esto no se vería reflejado: la economía ya acumula una suba de 6,1% hasta octubre, por lo cual proyectamos que en el promedio anual la cifra de crecimiento termine siendo solo algo menor por la performance más acotada del último trimestre.

Para 2023, las perspectivas se mantienen conservadoras. Un frente internacional con perspectivas magras de crecimiento, impactos negativos sobre la cosecha agrícola de los principales cultivos que generará la sequía, un sesgo más contractivo de la política económica (escaso margen para expandir el gasto primario en el año electoral y tasas de interés que se mantendrían en terreno positivo) en conjunto a mayores restricciones a las importaciones son parte de los principales motivos.