Category: Actividad

Pese al impacto de la devaluación del tipo de cambio oficial post-elecciones primarias (+22%), que llevó a que se duplicara la tasa de inflación mensual, en agosto la actividad económica creció tanto en términos desestacionalizados (+1,3% mensual) como interanuales (+0,3% i.a.). Sin embargo, en el acumulado del año acumula un retroceso del -1,6% i.a.

Además, excluyendo al sector agropecuario, la economía mostró un crecimiento levemente mayor en el mes (+0,5% i.a.). Además, el resto de la economía (sin contar al sector agrícola primario) mostró una expansión del 1,1% i.a. en los primeros ocho meses del año. En particular, los Servicios vienen encabezando las mejoras.

La mayor resiliencia de la economía nos llevó a ajustar al alza nuestra proyección de crecimiento para 2023. Detrás de esta decisión se encuentran datos de julio y agosto mejores a lo esperado, en conjunto a una devaluación con un efecto recesivo acotado, en un contexto de fortaleza del efecto “act now” (anticipar consumos), acompañado por políticas de ingresos del Gobierno para intentar sostener el poder adquisitivo y el consumo.

¿Qué sucede con la actividad económica?

En agosto, la actividad económica hilvanó dos meses de crecimiento mensual: en términos desestacionalizados el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) trepó 1,3% respecto a julio y 3,9% frente a junio. Así, la actividad económica eliminó todo el efecto recesivo que había inducido la sequía principalmente durante el segundo trimestre, se situó en el mayor nivel del año (similar al de septiembre 2022) y registró un crecimiento del 1,9% respecto a diciembre de 2022.

Asimismo, la economía mostró un crecimiento interanual en agosto (+0,3% i.a.) luego de cuatro meses consecutivos de caídas. De esta forma, en lo que va de 2023 la actividad exhibió una caída acumulada de -1,6% i.a.

En este sentido, cabe destacar lo siguiente: descontando al sector agropecuario, que en agosto ya desaceleró fuertemente su contracción (-2,8% i.a.), la economía mostró un crecimiento levemente mayor en el mes (+0,5% i.a.). La diferencia es más significativa en el acumulado del año: el resto de la economía mostró una suba acumulada del 1,1% i.a, sin evidenciar casi ninguna merma interanual en lo que va del año, siendo la excepción el mes de junio (-0,5% i.a.).

Esta mejora en el nivel de actividad fue posibilitado en buena medida también gracias a un crecimiento sostenido en los puestos de trabajo. Por caso, los datos de empleo registrado de SIPA muestran que la cantidad de trabajadores siguió creciendo hasta julio (último dato disponible), acumulando una creación de 206 mil puestos de trabajo en contraste a un año atrás. En este sentido, la cantidad de trabajadores del sector privado asalariado registrado se encuentra en los niveles máximos de la serie, a inicios del 2009.

Un zoom al interior de la actividad

Las ramas de Bienes y Servicios siguen mostrando dinámicas disímiles: los primeros son los que experimentan caídas más pronunciadas, principalmente porque son el grupo más afectado por la sequía y las restricciones a las importaciones. En agosto, los Bienes mostraron una caída del -1,8% i.a., acumulando una contracción de -5,7% i.a. en el acumulado del año; mientras que los Servicios crecieron 1,2% i.a., acumulando una suba de 1,7% i.a. en 2023.

Dentro de los Bienes, Explotación de minas y canteras (+5,1% i.a.) siguió liderando el crecimiento, impulsado por el sólido dinamismo en la producción de Petróleo crudo (+6,6% i.a.) y Gas natural (+2,0% i.a.) según datos de INDEC, de la mano de la expansión en Vaca Muerta. Cabe destacar que el sector muestra un crecimiento interanual ininterrumpido desde marzo 2021.

A diferencia de los meses anteriores el retroceso más pronunciado fue el de la industria (-3,5% i.a.), en un contexto de fuertes restricciones a las importaciones, complicaciones en el abastecimiento de insumos y un encarecimiento de los costos tras la devaluación post-PASO del tipo de cambio oficial (+22%).

Por su parte, el sector agropecuario moderó fuertemente su baja (-2,8% i.a., tras tener un promedio de caídas mayor a -20% i.a. promedio en el resto del año). A contramano, los sectores de Electricidad, gas y agua (+1,2% i.a.) y Construcción (+2,5% i.a.) mostraron crecimientos.

Dentro de los Servicios, exceptuando Otras actividades de servicios sociales y culturales (-0,1% i.a.), todos los sectores mostraron una expansión en el mes, incluso también los anteriormente afectados por la sequía (Transporte y comunicaciones creció 0,5% i.a., tras seis meses consecutivos de contracción).

Conclusiones y perspectivas

El desempeño de la economía en la primera parte del año se vio afectado por un fuerte shock exógeno: la sequía. De todas maneras, cómo venimos mencionando en informes anteriores, el impacto fue considerablemente menor al esperado: los efectos directos del fenómenos climático sobre el sector agropecuario fueron de magnitud (de hecho, el agro mostró caídas incluso más pronunciadas que las de 2009), pero no se trasladaron fuertemente al resto de la economía, salvo efectos puntuales en algunos sectores asociados (maquinaria agrícola, agroquímicos, algunos rubros industriales de alimentos y bebidas, transporte).

Desde la óptica de la demanda doméstica, detrás de este comportamiento creemos que prima un efecto “act now”: en un año electoral, con una fuerte aceleración inflacionaria, un contexto de elevada incertidumbre y un restrictivo cepo cambiario, siguieron imponiéndose los efectos “los Pesos queman”, al tener en cuenta que las compras de bienes (y también pueden ser determinados servicios) se utilizan como alternativa de ahorro o como formas de adelantar consumos.

En este marco es que creemos que incluso la devaluación de dólar oficial (+22% en agosto) tendrá un efecto negativo menor al esperado sobre la demanda interna y la actividad económica en general de septiembre y octubre, en contraste a otros periodos con devaluación. Esto es así porque el efecto anteriormente mencionado seguirá primando en una economía con fuerte incertidumbre, que usa al consumo como herramienta para protegerse del contexto de elevada inestabilidad.

Esto se les suma a las medidas tomadas por el oficialismo para intentar paliar los efectos de la devaluación sobre el poder adquisitivo, y que además están orientadas a sostener el consumo privado. En esta línea, se encuentran las sumas fijas anunciadas para jubilados y pensionados, monotributistas, beneficiarios de la tarjeta Alimentar y Potenciar Trabajo y trabajadores del sector privado y público, sumado al anuncio de un nuevo “IFE” para trabajadores informales que se cobró en octubre y en noviembre. A esto se le suman otras medidas, como la decisión de la devolución del IVA para una parte de los trabajadores formales e informales.

No obstante, estas medidas tampoco son gratuitas: los incrementos en los ingresos y la implementación de determinadas medidas de transferencias a hogares convalidan la inflación, lo cual retroalimenta el proceso hacia adelante.

Desde el ángulo de la oferta, a lo largo del año, al reaparecer el trade-off entre reservas y actividad, el Gobierno priorizó a esta última, apelando a distintas fuentes de financiamiento para compensar el faltante de divisas por la sequía, de cerca de USD 20.000 M.

En esta línea, estimamos que se intentará mantener cierta aprobación en los despachos para importaciones, aunque no así en los pagos, forzando un crédito comercial creciente para evitar frenar lo menor posible la actividad económica. En este sentido, la deuda comercial con importadores de bienes ya supera los USD 44.000 M, con un crecimiento entre enero-septiembre de casi USD 13.000 M. Sumado a esto, la reciente aprobación del segundo tramo del swap con China (USD 6.500 M), colaborará en este sentido: si bien parte del financiamiento sería utilizado para saldar pagos con el FMI, estimamos que el restante se empleará en frenar las presiones sobre los mercados paralelos y aprobar nuevos pagos de importaciones. Finalmente, la contracara de privilegiar el sostenimiento de la actividad y el empleo se refleja en un stock de reservas netas en mínimos históricos, actualmente perforando la barrera de los – USD 10.000 M.

De todas maneras, cabe destacar que la devaluación del dólar oficial encareció directamente los costos de insumos importados que aún tenían en cuenta al dólar oficial para importar. Este hecho se le suma a las elevadas restricciones a las importaciones, que en conjunto pueden tener un efecto recesivo sobre determinadas ramas industriales que son más dependientes de las compras externas. Esto ya se vio con el desempeño negativo que exhibió la industria manufacturera en agosto y se podría mantener sobre meses posteriores.

Además, hay que tener en cuenta que las señales fiscales, de acumulación de reservas internacionales y limitación de adelantos transitorios, que eran necesarias para no desviarse con el acuerdo del FMI, ya no lucen prioritarias en la actualidad. En este marco, estimamos que termine existiendo un desvío en las metas anteriormente pactadas, que ayuden a sostener la actividad, al menos en lo que queda del año.

En virtud de todo lo expresado, mejoramos nuevamente la proyección de crecimiento para 2023. Detrás de esta decisión se encuentran datos de julio y agosto mejores a lo esperado, en conjunto a una devaluación con un efecto recesivo acotado dado que compensa el efecto “act now” y las medidas del Gobierno para intentar sostener el consumo.

Con este panorama, proyectamos que la economía muestre una caída en torno al -1,5% i.a. en el promedio de 2023, y que, sin contar al sector agropecuario, exhiba un crecimiento algo menor al 1% i.a. en el mismo periodo. Además, este escenario viene acompañado de un consumo privado que exhibirá un crecimiento en torno al 1% i.a. en el promedio del año.

La economía mostró un importante rebote mensual en julio: en términos desestacionalizados la actividad trepó 2,4% respecto a junio, tras el impacto más pronunciado de la sequía en el segundo trimestre, que había significado una merma acumulada del 2,9%.

Además, descontando el efecto recesivo del sector agropecuario, la economía siguió dando muestras de resiliencia en julio (+0,1% i.a.). Así, el resto de los sectores de bienes y servicios mostraron un crecimiento acumulado del 1,2% i.a., únicamente con un mes con una leve caída (junio 2023, -0,4% i.a.).

Decidimos mejorar levemente la proyección para 2023: un dato de julio mejor al esperado, en un contexto de rápido rebote de la economía tras el impacto fuerte de la sequía, se combinan con medidas por parte del Gobierno para intentar sostener el consumo durante el periodo electoral y disipar el efecto negativo de la devaluación. Esperamos que la economía muestre una caída en torno al 2,2% i.a. en el promedio de este año.

 

Caída interanual, pero fuerte rebote en términos desestacionalizados

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró un importante rebote mensual en julio: en términos desestacionalizados la actividad trepó 2,4% respecto a junio, tras el impacto más pronunciado de la sequía en el segundo trimestre, que había significado una merma acumulada del 2,9%. De esta manera, la economía se ubicó 0,5% por encima de diciembre de 2022 y sólo un 0,6% por debajo de marzo, antes de que comience a impactar con mayor vigor la sequía sobre la cosecha gruesa.

Asimismo, el EMAE acusó una caída del 1,3% i.a. en julio, desacelerándose respecto al retroceso del 4,7% i.a. de junio, pero acumulando cuatro meses de contracciones interanuales. Así, en lo que va de 2023 la economía cayó 1,8% i.a.

No obstante, cabe señalar que, descontando el efecto recesivo del sector agropecuario, la economía siguió dando muestras de resiliencia en julio (+0,1% i.a.). Así, el resto de los sectores de bienes y servicios mostraron un crecimiento acumulado de 1,2% i.a., únicamente con un mes con una leve caída (junio 2023, que se contrajo -0,4% i.a.).

En este sentido, si bien la contracción del sector agropecuario fue una de las más pronunciadas de las últimas décadas, su reducida incidencia sobre el resto de los sectores, en conjunto a un rebote pronunciado generaron que la actividad económica haya operado a principios del segundo semestre en un nivel más alto al proyectado meses atrás. 

Una mirada sectorial

Los Bienes y Servicios están mostrando dinámicas disímiles: los primeros son los que vienen mostrando caídas más pronunciadas, principalmente porque son el grupo más afectado por la sequía y las restricciones a las importaciones. 

Los Bienes mostraron una caída de 3,5% i.a. en julio, lejos del 12,8% i.a. promedio que habían caído en el segundo trimestre del año.

Al interior, el sector con peor desempeño continúa siendo el sector agropecuario (-14% i.a.), pero moderando su caída respecto a la evolución del segundo trimestre (-39,8% i.a. en promedio), tras el impacto de la sequía sobre la cosecha gruesa.

De todas formas, hay que tener en cuenta que, descontando al agro, el resto de los sectores de los Bienes también exhibió una caída por segundo mes consecutivo (-1,1% i.a., tras caer -2,1% i.a. en junio). A diferencia, entre enero y mayo de este año estos sectores venían con una fase de expansión.

Detrás de este comportamiento se encuentra la industria, que se contrajo 3,7% i.a., acumulando tres meses consecutivos de caídas interanuales. Al interior, el desempeño de las distintas ramas industriales también es heterogénea.

Los datos del Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) muestran que los sectores vinculados al sector agropecuario se mantienen en terreno negativo: por caso, Alimentos y bebidas cayó (-6,1% i.a. en julio), explicado por mermas en molienda de oleaginosas, cereales, vinos, azúcar, entre otros, que fueron afectados por el clima. En la misma línea, la producción de maquinaria agropecuaria también se mantuvo en rojo (-20,3% i.a.) y algo similar ocurrió con la producción de agroquímicos (-17,7% i.a.).

De todas formas, la evolución negativa se extiende también a otras ramas: por caso, el sector automotriz en su conjunto mostró en julio (-2,8% i.a.) la primera variación interanual negativa en seis meses, afectado por el menor despacho del rubro de carrocerías, remolques y semirremolques y autopartes, mientras que la producción de vehículos siguió al alza.

Mientras que hace unos meses la industria se logró mantener a flote gracias a una mayor utilización de yuanes y crédito comercial para importar, a inicios del segundo semestre la falta de autorización de SIRAs agudizó la falta de insumos, lo cual impacta en buena parte del entramado industrial -si bien el crédito comercial sigue creciendo, hubo un freno en la utilización de yuanes-. En esta línea, mientras que en el promedio entre enero y junio un 46% de las ramas que componen al IPI mostraron una contracción, en julio las ramas en caída llegaron a un 59%, representando el máximo del año.

A contramano de este desempeño, existe otro sector asociado a las actividades primarias que está mostrando un excelente desempeño: Explotación de minas y canteras, que creció 7,1% i.a. en el mes, acumulando ya 29 meses de mejoras consecutivas interanuales.

Este resultado está explicado principalmente por el desempeño del sector de Petróleo y gas (en particular del no-convencional). Puesto en números, para el caso del petróleo, mientras que la producción convencional se viene reduciendo (-3,8% i.a. en julio), la producción no convencional es la que lidera el crecimiento (+20,4% i.a.). Algo similar ocurrió con la producción de gas: la producción de gas convencional cayó 8,9% i.a., en línea con los últimos meses, mientras que la producción de gas no convencional aumentó 4,2% i.a. En ambos casos, la Cuenca Neuquina es la que lidera el crecimiento de la producción no convencional.

Por otro lado, los Servicios mostraron un crecimiento de 0,8% i.a., acumulando una suba de 1,2% i.a. en lo que va del 2023. Al interior, todos los sectores mostraron crecimiento en el mes -exceptuando Transporte y comunicaciones (-0,7% i.a.), que continuó afectado por la menor carga logística por sequía-.

Particularmente, el sector del Comercio -que pesa casi 15% dentro de la actividad económica- se mantuvo estable en julio (+0% i.a.). Anteriormente, el sector venía registrando un leve crecimiento (por caso, en mayo subió 1,6% i.a. y en junio un 0,4% i.a.) en un contexto de consumo privado resiliente. Al interior, algunos indicadores comenzaron a mostrar señales recesivas: por caso, las ventas de supermercados cayeron 2,5% i.a. en julio medidas en términos constantes. A contramano, las ventas en shoppings crecieron 10,2% i.a. en el mismo mes y los patentamientos crecieron 12,1% en el mismo mes, dando señales de cierto mantenimiento en la demanda de los hogares de consumos no básicos asociados en mayor medida a los sectores de los deciles más altos.

¿Qué esperamos para la última parte del año?

Mientras que el desempeño de la economía de la primera parte del año estuvo signado por el impacto de la sequía, en esta segunda parte el principal shock sobre la economía real reside en el salto cambiario post-PASO (+22%).

Por un lado, estimamos que la aprobación en los pagos de las importaciones se mantenga acotada a lo largo del segundo semestre. Esto es consecuencia de un BCRA que, a pesar de haber logrado (leves) compras netas de divisas durante septiembre, no logra traducirlo en un incremento de las reservas internacionales, al tiempo que sigue interviniendo con divisas sobre las cotizaciones paralelas. En esta línea, el número final de importaciones que mantengan la oferta de bienes e insumos dependerá esencialmente de cuánto más pueda crecer el crédito comercial, en un contexto en que se redujo la utilización de yuanes.

El principal impacto negativo de la devaluación recae sobre la suba de precios: al igual que en agosto, estimamos que la inflación mensual de septiembre volvió a superar los dos dígitos. Además, en un contexto electoral, no hay que descartar nuevas presiones cambiarias en lo que resta del año, que podrían impactar nuevamente en una escalada de precios.

Esto se traduce en una profundización del deterioro del poder adquisitivo que se mantendrá a lo largo del segundo semestre, en un contexto de crecimiento de la tasa de pobreza. De todas formas, esto se dará con cierta heterogeneidad: el mayor impacto de la inflación lo sufrirá el sector no registrado de la economía y/o más dependiente de los ingresos no-laborales.

De todas formas, resta tener en cuenta que las medidas que fue anunciando el Gobierno para compensar el avance de los precios podrían ayudar a evitar una caída brusca en el consumo privado, que hasta el segundo trimestre logró mantenerse a flote pese al impacto de la sequía (+0,8% i.a.). En esta línea, las sumas fijas anunciadas para jubilados y pensionados, monotributistas, beneficiarios de la tarjeta Alimentar y Potenciar Trabajo y trabajadores del sector privado y público, sumado al reciente anuncio de un nuevo “IFE” para trabajadores informales que se cobrará en octubre y noviembre son parte de las medidas que van en esta línea. A esto se le suman otras medidas, como la decisión de la devolución del IVA para los trabajadores que cobren por debajo de cierto umbral de salario.

En un contexto de escasas alternativas de ahorro, una gran proporción de este dinero podría volcarse a consumo en el corto plazo, ante la necesidad de desprenderse rápidamente de los pesos excedentes. Las señales fiscales, que eran necesarias para sostener el acuerdo con el FMI y lograr el desembolso de agosto, ya no son extremadamente necesarias, por lo que proyectamos que habrá un desvío en las metas. En este sentido, el objetivo actual del Gobierno recae principalmente en mejorar las condiciones de vida de la población como sea necesario antes de las Elecciones Generales y un eventual ballotage.

En este marco, decidimos mejorar levemente la proyección para el promedio del 2023: un dato de julio mejor al esperado, en un contexto de rápido rebote de la economía tras el impacto fuerte de la sequía, se combinan con medidas por parte del Gobierno para intentar sostener el consumo durante el periodo electoral y disipar el efecto negativo de la devaluación. Esperamos que la economía muestre una caída en torno al 2,2% i.a. en el promedio de 2023.

 

La actividad económica se contrajo en los primeros seis meses del 2023 (-1,9% i.a.). Ahora bien, excluyendo el desempeño del agro la economía está mostrando cierta resiliencia (el resto de los sectores crecieron a un ritmo de 1,6% i.a.). El sostenimiento de la actividad se logró a costa de mayores importaciones, menores reservas internacionales y mayor utilización de yuanes y deuda comercial.

En la publicación de su reciente review, el FMI resaltó que el efecto mayor al esperado de la sequía sobre el agro se complementó con una estabilidad en el resto de los sectores económicos y una sólida demanda interna. Sin embargo, esta dinámica vino de la mano mayores presiones sobre la balanza de pagos, caída de las reservas internacionales y una aceleración de la inflación, producto de la inconsistencia en la política económica y un mayor incremento al esperado en las importaciones.

El impacto de la devaluación luego de las PASO tendrá un efecto recesivo sobre la economía real. Incidirá negativamente sobre sectores de la actividad que hasta el momento habían sido relativamente menos golpeados (industria, construcción, comercio), como consecuencia del encarecimiento de costos, moderación del consumo y contexto de mayor incertidumbre y complicaciones en el pago de importaciones.

Los meses previos a las PASO

La actividad económica cayó un 4,8% i.a. en el segundo trimestre y exhibió una contracción de 1,9% i.a. en los primeros seis meses del 2023. En lo que respecta a junio (último dato publicado por INDEC), el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) se ubicó un 4,4% i.a. por debajo del mismo mes de 2022 y acumuló tres meses consecutivos de caídas interanuales.

Además, tras la baja mensual de abril (-2,0%) y de mayo (-0,6%), la economía mostró una nueva contracción en términos desestacionalizados en junio (-0,2%). De esta manera, exhibió en el segundo trimestre una baja del 2,5% respecto al primer trimestre del año, siendo la más pronunciada desde el segundo trimestre del 2020. También operó un 1,8% por debajo en contraste a diciembre de 2022.

Nuevamente, producto de la sequía el sector de Agrícola se ubicó como el de mayor contracción en el mes (-40,4% i.a.), acumulando una baja del 41% i.a. en el segundo trimestre. En magnitudes, la merma en la producción terminó siendo similar a la caída del sector frente a la sequía de 2009 (-40,6% i.a. en el segundo trimestre). En aquel año, la economía se contraía un 5,9% i.a. y un 3,8% excluyendo al agro del cálculo -aunque había sido afectada también por los coletazos de la gripe porcina y la crisis subprime de 2008-.

Volviendo al presente, se observa que, excluyendo el desempeño del agro, la actividad económica ha venido mostrando cierta resiliencia: en el segundo trimestre se mantuvo estable respecto a un año atrás (+0,5% i.a.), al tiempo que creció un 1,6% i.a. en el primer semestre. Esto deja en evidencia que el efecto de la sequía tuvo un traslado menor al esperado al resto de los sectores de bienes y servicios en el segundo trimestre, que era el periodo donde se proyectaba el impacto más significativo.

El crecimiento de la actividad económica -sin contar al agro- se debe a varios motivos: (i) un primer trimestre donde se consolidó una recuperación de la actividad luego de un magro desempeño en el cuarto trimestre de 2022  ; (ii) una aceleración inflacionaria y un fuerte cepo cambiario que generan que se priorice el consumo de bienes y servicios como resguardo ante la suba de precios  como contracara de bajos niveles de ahorro; y, como punto más relevante, (iii) la utilización de yuanes y un incremento en el crédito comercial para sostener el pago de importaciones, permitiendo transitoriamente una mayor oferta de bienes necesarios para no frenar la producción.

Ahora bien, el sostenimiento del nivel de actividad económica (excluyendo al agro) ocurrió a costa de una reducción de las reservas internacionales, incluso en un periodo en el que se realizaron esfuerzos para incentivar una mayor liquidación de exportaciones (“dólar agro”) y nuevas restricciones a la compra de divisas. En este sentido, la mejora en la economía tuvo como contracara la acumulación de ciertos desequilibrios que tienden a intensificar la merma de reservas -tales como las intervenciones en el MULC y los dólares paralelos, incentivos a adelantar importaciones, entre otros-.

¿Qué dijo el FMI respecto a la actividad económica?

En línea con nuestra visión, como parte de su reciente Staff Report el FMI sostuvo que la sequía terminó siendo una de las más relevantes en términos históricos y las pérdidas en materia de producción agrícola fueron mayores a las esperadas, en conjunto a un efecto más significativo en términos de caídas de exportaciones y recaudación fiscal.

Asimismo, resaltó que el efecto mayor al esperado de la sequía se complementó con una estabilidad en el resto de los sectores de la economía y una sólida demanda interna. Sin embargo, esta estabilidad de la actividad económica vino de la mano mayores presiones en la balanza de pagos, caída de las reservas internacionales y una aceleración de la inflación.

Tras las PASO, la relativa estabilidad de la actividad llegaría a su fin

El salto discreto del tipo de cambio (+22%) luego de las elecciones primarias (PASO) a mediados de agosto constituyó un nuevo shock que alteró el panorama económico para el resto del año. El Gobierno pudo destrabar el desembolso pendiente con el FMI (USD 7.500 M) y el BCRA compró en el MULC por diecisiete ruedas consecutivas, lo cual le permitió intervenir en los dólares paralelos y a la par mantener prácticamente inalterada la paridad cambiaria oficial ($350) desde las PASO, en búsqueda de que la devaluación sea percibida como un “adelanto” de la suba de dólar oficial hasta al menos las Elecciones Generales de octubre.

Si bien la incidencia de la sequía se irá diluyendo a partir del tercer trimestre, desde agosto comenzaron a impactar los efectos negativos de la suba del dólar sobre la economía real y la inflación. Más en detalle, los pagos a las importaciones están siendo restringidos nuevamente con mayor intensidad, sumado a la necesidad de profundizar el sesgo contractivo de la política fiscal y monetaria, al tiempo que se advierte un mayor impacto negativo de la aceleración inflacionaria sobre los ingresos.

Esto tiene como resultado una profundización de la recesión económica, principalmente en ramas vinculadas al comercio, determinados sectores industriales y de la construcción, que se ven afectadas como consecuencia del contexto de mayor incertidumbre, encarecimiento de costos y un agravamiento de las dificultades para importar.

Esperamos que el trade off que se vio en el primer semestre del año entre sostener la actividad económica o sostener las reservas se diluya: si bien la devaluación permitió inicialmente un retorno del BCRA a compras netas en el MULC, estas se han ido reduciendo, sin aún visualizarse mayores ventas del agro. Asimismo, las continuas ventas de divisas para controlar a los dólares paralelos harán que en el segundo semestre no logre mejorar la posición de reservas internacionales netas.

En un contexto en el que se espera que la inflación acumulada en agosto y septiembre supere el 20%, el Gobierno anunció nuevas medidas de compensación. En síntesis, se contemplan sumas fijas para jubilados y pensionados, monotributistas, beneficiarios de la tarjeta Alimentar y Potenciar Trabajo y trabajadores del sector privado y público, que se estima que tendrán un costo fiscal en torno al 0,4% del PIB. Estas medidas pueden tener un efecto paliativo sobre el ingreso real de los hogares, pero no lograrán compensar la recesión económica en los últimos meses del año.

Con este panorama, estimamos que la economía muestre una contracción en torno al 3% en el promedio anual de 2023. A diferencia de lo que proyectábamos meses atrás, estimamos que las cifras negativas se mantengan en el tercer y cuarto trimestre del año.

La producción automotriz culminó la primera parte del año liderando el crecimiento industrial: trepó 20% i.a. en el acumulado a julio, mostrando el mayor nivel para el periodo en 9 años. Esto vino acompañado de un incremento tanto de la demanda externa (las exportaciones subieron 11% i.a.) como de la demanda interna (las ventas a concesionarios crecieron 13% i.a.). De todas formas, aún se encuentran en niveles bajos en términos históricos: las ventas a concesionarios están en niveles similares a las de 2019.

Pese a esto, las exportaciones dejaron de ser el principal impulso a la producción para darle paso al mercado interno, cuyo mayor impulso proviene de una búsqueda de sustitución de importaciones propiciada por la restricción al ingreso de unidades 0Km extranjeras.

 El sector automotriz tiene un fuerte perfil exportador. Si bien en la actualidad hay regulaciones que incentivan a las ventas externas (por caso, el decreto de exportaciones incrementales), el ratio exportaciones/producción viene reduciéndose luego del máximo (73%) a principios de 2020.

Breve coyuntura del sector en 2023

 Según ADEFA, la producción nacional automotriz creció 20% i.a. en los primeros siete meses de 2023, registrando el mayor nivel para el periodo desde 2014. Al separar por segmento, se observa que subió tanto la producción de utilitarios (+16% i.a.) como de automóviles (+24% i.a.). En la misma línea, la producción de autopartes -medida por el Índice de Producción Manufacturero (IPI) de INDEC -también muestra una dinámica positiva: creció 1,3% i.a. en el primer semestre.

Parte de esta producción de vehículos fue destinada al mercado externo: las exportaciones crecieron hasta julio tanto para utilitarios (+9% i.a.) como para automóviles (+13% i.a.). En cuanto al mercado interno, las ventas a concesionarios también subieron (+13% i.a.).

No obstante, cabe destacar que, mientras las exportaciones se encuentran en niveles máximos desde 2015, las ventas a concesionarios están operando en niveles bajos en comparación a términos históricos (similares a los de 2019).

¿Qué hay detrás de estos números?

En lo que corresponde a la demanda interna, la compra de automóviles y comerciales livianos se vuelve una ventana de oportunidad para adelantar consumos o inversiones, tanto de familias como de empresas, ante un exceso de pesos en la mano, un fuerte cepo cambiario que impide el acceso al dólar oficial y tasas de interés que han tendido a ser negativas (represión financiera).

Además, las expectativas de devaluación y una brecha que persiste en niveles elevados son factores que operan en la misma dirección; sumado a una inflación que se acelera y agentes que buscan alternativas para que sus ingresos no pierdan valor real. En este sentido, el mercado interno conserva una demanda para el sector que se mantiene pujante.

También existen factores que consolidan una mayor demanda externa. La creciente especialización en la producción de utilitarios -principalmente pick-ups medianas- consolidan el perfil exportador del sector: en 2022 Argentina se posicionó como el cuarto mayor productor de pick-ups a nivel mundial y el principal de LATAM, según ADEFA. Además, se ubica dentro de la región como el principal proveedor de este segmento, abasteciendo al 50% del mercado de estos vehículos dentro de Latinoamérica.

En este sentido, existen determinadas políticas económicas que buscan incentivar a las ventas externas: (i) por un lado, existe un programa de exportaciones incrementales bajo el decreto 789/20, que se ha ido renovando con periodo base año 2020, en el que las empresas automotrices que exportan por encima de ese umbral pagan 0% de derechos de exportación; (ii) además, la implementación de la reciente ley 27.686 de inversiones para el sector automotriz/autopartista cuenta con incentivos fiscales para la producción de nuevos automóviles.

En este marco, en el periodo 2012-17, el share de exportaciones de utilitarios mostró un crecimiento sostenido -en línea con la mayor especialización-. No obstante, a partir de entonces encontró un techo en el 75%, reduciéndose paulatinamente hasta llegar a un 55% en la actualidad.

Impacto de restricciones a las importaciones 

De todas maneras, cabe destacar que las crecientes restricciones a las importaciones (tales como las licencias o las SIRA) desincentivan la importación de automóviles finales, Por caso, el déficit comercial del sector en su totalidad alcanzó los USD 9.200 en 2022, explicado al interior por un déficit de autopartes y un superávit de automóviles.

Esto se puede observar con el número de patentamientos por origen del sector: según SIOMAA, mientras que la proporción de patentamientos importados-nacionales era aproximadamente un 70%-30% durante 2017-19, en la actualidad esta proporción llegó aproximadamente a un 35% de importados y 65% de nacionales.

El crecimiento de patentamientos de producción de origen nacional (y el aumento de las ventas a concesionarios) tiene como contracara que la relevancia del mercado externo como destino de la producción haya perdido fuerza recientemente. Así, el ratio Exportaciones/Producción alcanzó un pico a principios del 2020 (representando una proporción de 73%), mientras que en la actualidad alcanzó niveles inferiores, en torno al 57%.

En este sentido, las exportaciones dejaron de ser el principal impulso a la producción para darle paso al mercado interno, cuyo mayor impulso proviene de una búsqueda de sustitución de importaciones propiciada por la restricción al ingreso de unidades 0Km extranjeras.

Perspectivas

Si bien las cifras asociadas al sector automotriz arrojaron números positivos en lo que va del año, no hay que perder de vista que el sector cuenta con un share de patentamientos de origen nacional en niveles máximos, en parte logrado artificialmente por mayores restricciones a las importaciones, mientras que el ratio Exportaciones/Producción se encuentra en niveles bajos en contraste a los últimos años.

Estos dos factores son dos caras de la misma moneda: un comercio exterior que, mediante el cepo cambiario y las diversas restricciones al pago de importaciones se encuentra limitado en contraste a otros periodos.

De cara a 2024, las perspectivas del sector dependerán en gran medida del devenir de las restricciones cambiarias y la implementación de incentivos para profundizar el perfil exportador del sector. Si bien un levantamiento paulatino del cepo cambiario podría dar lugar a menores trabas para importar, el mercado interno podría encontrarse más débil ante el menor incentivo de una menor brecha cambiaria y un impacto de la devaluación en los ingresos reales; en este escenario, las exportaciones cobrarían relevancia para el dinamismo del sector.

En junio, la industria cayó tanto en términos interanuales como mensuales (sin estacionalidad). De todas maneras, en el acumulado del año el desempeño logró mantenerse positivo, mientras que el sector siguió operando en niveles históricos relativamente elevados.

En un contexto de comportamientos dispares, se observó un mejor desempeño de las ramas asociadas al sector energético, combustibles y automotor, mientras que se registran caídas en los sectores vinculados al sector agrícola, producto de la sequía, y en las ramas vinculadas al sector de la construcción.

Estimamos que la industria exhiba una recesión en el promedio del 2023. El shock que significó el resultado de las PASO, la fuerte incertidumbre imperante, el impacto de la aceleración inflacionaria sobre los ingresos y las mayores restricciones sobre las importaciones profundizarán los efectos recesivos sobre ramas industriales vinculadas al mercado doméstico y la inversión productiva.

¿Cómo evolucionó la industria en el primer semestre?

 Según INDEC, el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) cayó 2,2% i.a. en junio. Además, arrojó un deterioro de 1,3% mensual en términos desestacionalizados, acumulando dos meses consecutivos de caídas.

Sin embargo, en el acumulado del semestre las cifras aún son positivas: el sector tuvo un crecimiento de 1,3% i.a. hasta junio -operando en los niveles más altos desde el inicio de la serie, en 2016-, y, en términos desestacionalizados trepó 0,6% respecto a diciembre de 2022.

¿Qué hay al interior de estos números?

En un contexto de comportamientos dispares, se observó un mejor desempeño de las ramas asociadas al sector energético, combustibles y automotor, mientras que se registran caídas en los sectores vinculados al sector agrícola, producto de la sequía, y en las ramas vinculadas al sector de la construcción.

Al diferenciar por rama industrial, se observa que la mitad de la caída interanual de junio estuvo explicada por dos sectores estrechamente vinculados al impacto de la sequía sobre la cosecha gruesa: Alimentos y bebidas (-4% i.a.), donde Molienda de oleaginosas fue la que tuvo una contracción más pronunciada (-21% i.a.), y, por otro lado, Maquinaria agropecuaria (-13% i.a.). Además, Agroquímicos mostró un estancamiento en el mes (-0% i.a.).

De todas maneras, cabe destacar que, excluyendo el desempeño de alimentos y bebidas (sin carnes), maquinaria agropecuaria y agroquímicos, el índice industrial también se mantuvo en rojo en el mes (-0,8% i.a.), dando una señal de que el desempeño negativo fue más generalizado al interior del entramado industrial en contraste a los meses anteriores.

De hecho, se observa que más de la mitad (57%) de los 68 microsectores que componen al índice exhibieron una caída interanual en junio, cifra que había sido un 43% promedio en el lapso enero-mayo de 2023.

Así, existió un desempeño heterogéneo entre ramas mayormente orientadas al mercado doméstico. Por caso, Productos textiles creció 6,3% i.a., mientras que Prendas de vestir, calzado y cuero se deterioró 7,1% i.a. y Madera, papel, edición e impresión cayó 2,4% i.a.

Estos números van en línea a una demanda interna que paulatinamente se va debilitando, en un contexto de aceleración inflacionaria y deterioro de los ingresos reales.

A su vez, hay que tener en cuenta que, si bien la aprobación de SIRAs con yuanes contribuyó a descomprimir parcialmente el flujo de importaciones de ciertos sectores, determinados sectores tuvieron complicaciones para abastecerse de insumos para producir.

Por otro lado, Minerales no metálicos cayó -3,3% i.a. en junio, en línea con el deterioro del desempeño de la construcción (-2,8% i.a. dio el ISAC). La actividad de la construcción acumula tres meses consecutivos en rojo (abril-junio), en un contexto de fuerte incertidumbre electoral.

Existieron otras ramas industriales -con un perfil mayormente exportador– que mantuvieron un desempeño positivo en el mes. El mayor crecimiento lo tuvo Refinación de petróleo, coque y combustible nuclear (+2,7% i.a.), en un contexto de pleno auge de desarrollo de Vaca Muerta. En esta línea, la provincia de Neuquén mostró un récord en exportación de petróleo en junio (2,77 millones de barriles).

Por otro lado, el sector automotriz también creció (+1,7% i.a.), en conjunto a Otros equipos de transporte (+2,2% i.a.). Respecto a estas ramas, el impulso vino por una demanda interna que se mantuvo pujante en un contexto de escasas alternativas de ahorro al dólar oficial, mientras que el perfil exportador del sector está mostrando un desempeño acotado, pero se ve beneficiado por determinadas regulaciones (por caso, el decreto de exportaciones incrementales).

Además, si bien las restricciones a las importaciones actuales influyen sobre el sector (vía escasez de autopartes), también están exentas en determinadas regulaciones (por caso, el impuesto PAÍS del 7,5% no se aplica a insumos para bienes exportables del sector automotriz) y la activación del pago con yuanes para la aprobación de SIRAs permite un relajamiento de las restricciones para los insumos provenientes de China.

Perspectivas

Esperamos que esta tendencia se mantenga en los próximos meses: las ramas vinculadas al sector agropecuario se mantendrán en rojo (alimentos y bebidas y maquinaria agricola), mientras que el resto de los sectores con un perfil orientado al mercado externo mantendrían un mejor desempeño relativo. Dentro de los sectores vinculados a la demanda local, la evolución será heterogenea, con un consumo privado que continuará debilitándose y mayores restricciones a las importaciones limitando la oferta de insumos.

El reciente resultado electoral de las PASO empeora el escenario de la industria en el resto del año. Los sectores vinculados al mercado interno se verán nuevamente golpeados producto de la aceleración inflacionaria y el deterioro de los ingresos reales, mientras que las ramas asociadas a la construcción seguirán mostrando un desempeño acotado como consecuencia de la fuerte incertidumbre general. A diferencia, sectores como automotriz y petróleo y gas seguirán con un desempeño positivo, y en algunos casos, se vieron beneficiados por la reciente devaluación de la cotización oficial.

Si la industria se mantuviese estancada en el resto del año (es decir, con un desempeño de 0% mensual para el periodo mayo-diciembre), el sector caería 0,1% i.a. en el promedio de 2023. Por este motivo, dado que estimamos que el desempeño de la actividad industrial se mantendrá en terreno negativo en los próximos meses, prevemos que en el promedio anual el sector refleje una caída respecto a 2022.

 

 

Mayo: caída interanual, estancamiento mensual

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) retrocedió 5,5% i.a., en mayo, acumulando dos meses consecutivos de caídas interanuales. De esta manera, en el acumulado del 2023 la economía cayó 1,3% i.a. respecto al año anterior.

Por otro lado, tras una caída marcada en abril (-1,8%), que fue el mes que dio inicio al impacto más profundo de la sequía, la actividad económica se mantuvo estable respecto al mes anterior (-0,1% en términos desestacionalizados). Como viene ocurriendo, estos números podrían ser revisados y corregidos, arrojando como resultado una cifra algo peor para el tercer trimestre del año.

La sequía juega un rol fundamental en este retroceso. Mayo es el mes con mayor producción del sector agropecuario, dado que se concentra la producción de la cosecha gruesa. En este sentido, la sequía hizo que la incidencia negativa del sector sobre la economía alcance niveles máximos en el mes (-44% i.a. y -5,8 p.p. en mayo). Excluyendo el desempeño de este sector, la economía habría exhibido un crecimiento en términos interanuales (+0,9% i.a.) y una suba acumulada hasta mayo (+1,9% i.a.).

Desempeño heterogéneo entre sectores

Los Bienes cayeron -15,6% i.a. en mayo y -5,6% i.a. en el acumulado del año. Ahora bien, excluyendo el desempeño del agro, este grupo de sectores se mostró estable en el mes (+0,2% i.a.) y creció en el acumulado (+2,7% i.a.). Esto es así porque el magro desempeño del sector agropecuario impactó de manera negativa sobre las actividades económicas asociadas al sector, pero este impacto no fue lo suficientemente grande como para que el resto de los sectores productores de bienes entren en recesión.

La industria -uno de los sectores potencialmente mayor afectados por la sequía de manera indirecta- se mantuvo estable en el mes (+0,1% i.a.). Aquí cabe resaltar dos cuestiones importantes: (i) la realidad al interior de la industria también es heterogénea, con sectores creciendo (automotriz, farmacéutico, metales básicos) y otros estrechamente ligados al agro transitando una recesión (molienda de oleaginosas, agroquímicos, maquinaria agrícola); (ii) la fuerte escasez de divisas en este 2023 hacía prever un modesto desempeño de la industria en general; sin embargo, la mayor utilización del crédito comercial y el pago con yuanes de importaciones chinas están permitiendo un mayor flujo de insumos para producir.

En la misma línea, la Construcción se mantuvo en terreno positivo (+2% i.a.), y Petróleo y gas siguió liderando el crecimiento (+5,3% i.a.), traccionado por la mayor producción en Vaca Muerta.

A contramano se ubicó Electricidad, gas y agua (-6,6% i.a.), donde la producción continua a un ritmo menor como consecuencia de la menor demanda que traen aparejadas las correcciones de las tarifas de servicios públicos, sumado al encarecimiento del costo de energía industrial.

Los Servicios se expandieron 1,3% i.a. en el mes y 1,5% i.a. en el acumulado del año. Al interior, hay determinados sectores que mantienen un desempeño más estable y difícilmente se vean afectados por la sequía: Enseñanza (+2,6% i.a.), Administración pública y defensa (+2,4% i.a.) y Servicios sociales y de salud (+2,0% i.a.). Por otro lado, Comercio mayorista, minorista y reparaciones creció 2,8% i.a. en mayo. Aquí, el desempeño positivo corresponde aún a un consumo privado que, si bien perdió fuerza en los últimos meses, se mantiene fuerte.

A contramano, los dos sectores de servicios que continuaron en terreno negativo fueron Transporte y comunicaciones (-2,4% i.a.) -afectado por la menor producción agrícola- e Intermediación financiera (-0,4% i.a.).

¿Cuál es la tendencia esperada para el resto del año?

Hasta el momento el impacto de indirecto de la sequía fue menor al esperado, evitando que se traslade fuertemente al resto de la economía gracias a una mayor aprobación de importaciones con el uso de crédito comercial y yuanes.

Las perspectivas de que la disponibilidad de divisas para importar no se corte abruptamente  en los próximos meses dependerá esencialmente de lo que se acuerde con el FMI, la evolución de las reservas, un potencial incremento en la disponibilidad de yuanes y los límites que pueda encontrar el crédito conseguido por importadores.

A su vez, el reciente incremento en los impuestos a las importaciones, así como el encarecimiento de un insumo relevante como es el maíz, generarían presiones inflacionarias adicionales. Esto podría afectar al consumo y, en consecuencia, a la actividad económica en los próximos meses, en un contexto de mayor incertidumbre en el marco de las elecciones.

De todas maneras, estimamos que la economía exhibirá una caída en el promedio anual, que superaría el 2% i.a.

En abril, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) retrocedió 4,2% i.a., representando la merma más acentuada desde octubre de 2022. Así, en el acumulado del año la economía se mantuvo estancada respecto a 2022 (-0,1% i.a.).

Además, tras tres meses en expansión la actividad económica mostró una contracción mensual del 1,9% en términos desestacionalizados, lo cual, al contrarrestar la expansión acumulada en el primer trimestre hizo que la economía se retraiga -0,5% respecto a diciembre de 2022.

La sequía constituye el principal factor determinante del retroceso en la actividad. En este sentido, vale notar que excluyendo al bloque agropecuario el EMAE se habría expandido 0,7% i.a. en abril y 2,2% i.a. en lo que va del año.

Heterogeneidad a nivel sectorial: el agro vs sectores que amortiguan

Mientras que en marzo 12 de los 15 sectores mostraron crecimientos interanuales, esta cifra se redujo a 10 en abril, evidenciando un desempeño heterogéneo: los Bienes cayeron 10,4% i.a., mientras que los Servicios conservaron un leve crecimiento (+0,7% i.a.). Sin embargo, al excluir el desempeño negativo del sector agropecuario sobre los Bienes, se observa una tendencia más homogénea entre ambos grupos (los Bienes sin agro crecieron 0,9% i.a. en abril).

Dentro de los Bienes, en línea con lo previsto el peor desempeño se lo llevó el sector agropecuario: cayó 36,8% i.a., representando la contracción interanual más alta desde la sequía de 2009 (en abril de dicho año el retroceso había sido del 40,5%), amortiguada en parte por un mejor desempeño del sector pecuario. Así, el sector hilvanó 14 meses de deterioros interanuales. Además, Electricidad, gas y agua exhibió una caída de 4% i.a., en un contexto de impacto en la demanda por subas en las tarifas.

A contramano, Industria y Construcción se mantuvieron en terreno positivo (ambos con una suba de +1,6% i.a.). Al interior del entramado industrial, cabe destacar que existen sectores dinámicos que están permitiendo que la industria en el agregado se mantenga en pie: por caso, el sector automotriz es uno de los que está liderando el crecimiento, dado que su perfil exportador hace que no se vea totalmente afectado por las trabas a importar, mientras que refinación de petróleo, maquinarias, cemento y la producción farmacéutica también exhiben resultados positivos.

Por su parte, Explotación de minas y canteras fue el sector más pujante (+9,0% i.a.), impulsado por los desarrollos en Vaca Muerta, en un marco en el que la producción de petróleo no convencional trepó 28,4% i.a. (+29% en VM) y la de gas lo hizo 7,7% i.a. (+16% i.a. en VM). Cabe recordar que el 80% de este sector está compuesto por Petróleo y Gas.

Por otro lado, dentro de los Servicios hubo un desempeño más homogéneo entre sectores: Enseñanza (+2,5% i.a.), Administración pública y defensa (+2,4% i.a.), Servicios sociales y de salud (+1,7% i.a.) y Actividades inmobiliarias y empresariales (+1,9% i.a., donde al interior están contabilizados los Servicios Basados en el Conocimiento) son todas ramas que difícilmente sufran un impacto indirecto negativo significativo por la sequía. Además, Comercio se mantuvo en terreno positivo (+1,2% i.a.), impulsado por una demanda interna que, si bien se debilita, sigue en pie.

A contramano, Intermediación financiera (-2,6% i.a.) exhibió una caída, influido por un crédito que se contrae (-11,7% i.a. en términos reales en el mes), compensado en parte por una mejora en los depósitos privados a plazo fijo (+10,3% i.a. en moneda constante) frente a la mejora en los rendimientos reales. Por su parte, Transporte y comunicaciones (-3,6% i.a.) se vio afectado por la menor actividad como consecuencia de la sequía.

 Con este panorama, es posible concluir que mientras el sector agropecuario es el que mayor incidencia negativa tiene sobre la economía en la actualidad, existen otros sectores que se encuentran operando en niveles récord y amortiguan el deterioro que está generando la sequía sobre el nivel de actividad. En este sentido, Minas y canteras, Construcción, Actividades inmobiliarias y empresariales, Administración pública, Enseñanza y Salud mostraron los niveles más altos para un mes de abril desde inicios de la serie en 2004.

Hacia adelante, la tendencia seguirá siendo negativa

Abril fue el primer mes en el cual la economía comenzó a sentir con mayor rigor el impacto directo de la sequía sobre la cosecha gruesa (soja, maíz). Estimamos que en lo que resta del segundo trimestre estos efectos se irán trasladando al resto de la economía, cobrando mayor fuerza los impactos negativos indirectos, lo cual llevará a que una mayor proporción de sectores posiblemente exhiba caídas en este periodo.

La Industria, la Construcción y el Comercio, que se mantuvieron en terreno positivo en abril, posiblemente se vean mayormente debilitados a partir de mayo. En este sentido, los efectos “de segunda ronda” de la sequía seguirán incidiendo con mayor fuerza sobre algunas ramas industriales (como alimentos y bebidas o maquinaria agrícola), mientras que el debilitamiento de la demanda interna producto de la aceleración de la inflación y el deterioro de los ingresos reales impactará sobre el comercio minorista.

Por otra parte, un desempeño más acotado de la Construcción, en un contexto de perspectivas acotadas para la obra pública en el marco de un ajuste real del gasto, una economía con fuerte incertidumbre producto de la sequía y el año electoral (efecto wait & see) y una caída en la importación de maquinaria producto de las restricciones harán que la inversión productiva mantenga un desempeño negativo en lo que queda del año.

A diferencia, otros sectores mostrarían una mejor performance relativa: estos son Minas y canteras y algunas ramas industriales (automotriz, farmacéuticas, refinación de petróleo), evitarán que la caída de la economía sea mayor.

Para determinar el número final de la recesión que esperamos para 2023 habrá que tener en cuenta que la oferta seguirá condicionada por la sequía, pero también por la posibilidad del Gobierno de maximizar la utilización del swap de monedas con China y el crédito comercial a fin de evitar un deterioro mayor de las importaciones.

En el primer trimestre de 2023, la economía creció 1,3% en términos interanuales. Al contrastar con años anteriores, la actividad económica se encontró en casi niveles máximos para la serie, ubicándose sólo 0,9% por debajo del nivel máximo para un primer trimestre en 2018.

No obstante, al hacer la misma comparación en términos per-cápita, el PIB se ubicó un 5,6% por debajo de aquel momento.

Además, también creció 0,7% en términos desestacionalizados respecto al cuarto trimestre de 2022, evidenciando un rebote parcial respecto a la caída del último trimestre de 2022 (-1,7% t/t).

¿Qué determinantes desde la demanda explican este rebote?

En primer lugar, se encuentra el destacado desempeño positivo del consumo privado (+6% i.a.), llegando a niveles apenas superiores a los del máximo del primer trimestre de 2018. Además, mostró una suba de 2,1% en términos desestacionalizados, tras la leve caída del trimestre anterior (-0,3%).

La consolidación del buen desempeño del consumo se encuentra asociada a una elevada propensión a consumir, contracara de los bajos niveles de ahorro de la población, sigue operando en medio de la aceleración inflacionaria, bajo los efectos ya conocidos de “los Pesos queman” y/o “adelanto de consumo”.

Además, ayudó un mayor consumo de turistas extranjeros -sobre todo en ciudades limítrofes- y cierto efecto de “stocks/flujos dolarizados” de algunos segmentos de la población aprovechando la brecha cambiaria elevada.

Sumado a esto, el nivel de ocupación siguió mejorando, con una tasa empleo que se mantiene en niveles máximos en la última década y, teniendo en cuenta los datos de distribución del ingreso, en el primer trimestre se logró evitar una caída en los ingresos totales (tanto laborales como no laborales), que se mantuvieron en niveles similares a los de un año atrás (-0,4% i.a.).

A diferencia, la inversión productiva (IBIF) cayó levemente (-0,6% i.a.), mientras que se recuperó sólo parcialmente (+2,1% desestacionalizado) en contraste a la caída que había tenido en el cuarto trimestre de 2022 (-6,6%). Al interior, existió un desempeño claramente disímil por origen: por un lado, la producción nacional de maquinaria y equipo (+8% i.a.) y equipo de transporte (+32% i.a.) se mantuvo en terreno positivo, a diferencia de las importaciones de ambos grupos de inversiones, que exhibieron caídas marcadas (-13% i.a. y -19% i.a.). Por su parte, la inversión en construcción cayó un 0,8% i.a.

Este desempeño fue posibilitado por unas importaciones que crecieron por encima del PIB (+2,9% i.a. y +7,6% desestacionalizado), en un contexto de importaciones de bienes de consumo pujantes y caídas en las importaciones de bienes de capital. A contramano, las cantidades exportadas cayeron (-6% i.a.) producto principalmente de los efectos nocivos de la sequía.

¿Qué esperar para los próximos meses?

Para el segundo trimestre del año estimamos que la economía caerá tanto en términos interanuales como desestacionalizados con relación al primer trimestre. La actividad evidenciará en este periodo los mayores impactos de la sequía, evento que afecta a todos los componentes de la demanda: sobre las exportaciones agrícolas; proveyendo menos divisas que fuerzan a mayores restricciones a las importaciones; limitando la expansión potencial de la demanda de inversión y el consumo privado. Este último también estará condicionado por el deterioro del salario real y de los ingresos de los hogares más dependientes del Estado (beneficiarios de asignaciones, jubilaciones, etc.) ante el escaso espacio fiscal para impulsar una robusta política de ingresos.

Además el límite que imponen las restricciones a las importaciones, la inversión estará condicionada por el efecto wait & see de muchas empresas a la espera del cambio en el ciclo político.

Sin embargo, hay que tener en cuenta que algunos drivers en lo que resta del año podrían jugar a favor de la actividad económica: además de los aceleradores del consumo mencionados al inicio, el uso de swap de monedas con China y la creciente deuda comercial con importadores podría permitir apaciguar la caída de las cantidades importadas en la segunda parte del año.

La industria se mantuvo a flote en mayo

El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) creció 1,7% i.a. en mayo. Además, trepó 1,2% en la medición sin estacionalidad, acumulando dos meses consecutivos de mejoras.

En cuanto a los sectores, la performance dependió de la rama industrial: solo cinco de las nueve grandes ramas industriales crecieron en términos interanuales.

Como es sabido, el componente más relevante es alimentos y bebidas (representa un cuarto del índice), que exhibió una caída interanual de 1,7% afectada por la fuerte caída en molienda de oleaginosas (-21,1% i.a.) producto de la sequía, mientras que también mostraron fuertes caídas la producción de azúcar (-19,5% i.a.) y vino (-20,9% i.a.).

Pese a esto, la solidez de otros sectores permitió que el sector industrial se mantenga a flote en el mes: minerales creció 15,7% i.a., mientras que también resaltó el desempeño de otros equipos, aparatos e instrumentos (+13,1% i.a.) y muebles y otras industrias manufactureras trepó 5,1% i.a.

Síntesis del primer cuatrimestre del año

La industria creció 2,5% i.a. en el acumulado del primer cuatrimestre del año. Al interior, hay que tener en cuenta que existieron dos realidades disimiles para el sector: por un lado, las ramas estrechamente vinculadas al sector agropecuario (como molienda de oleaginosas y agroquímicos), que cayeron 26% i.a. y 15% i.a. respectivamente en el primer cuatrimestre del año; por otro lado, el resto de las ramas industriales: sin la performance de estos sectores, el nivel general hubiese crecido una cifra por encima en los primeros cuatro meses del año (+3,7% i.a.).

¿Qué esperamos para el resto del año?

Pese al “veranito” del primer cuatrimestre, las perspectivas son más conservadoras para el resto de los meses del 2023.

Por un lado, estimamos que la caída en la producción de alimentos y bebidas se haya profundizado en el resto del segundo trimestre, ya que se sentirá con más fuerza el impacto de la sequía sobre la cosecha gruesa, a la par que no esperamos una recuperación marcada en el segundo semestre del año. En este sentido, tanto la molienda de oleaginosas como la producción de otras industrias alimenticias (azúcar, vino, molienda de cereales, entre otros) continuarán en terreno negativo. Además, otras industrias asociadas (como la producción de agroquímicos) también se mantendrán en rojo.

Hay que tener en cuenta que la performance más favorable del resto de la producción industrial también puede mostrar fragilidad y una menor evolución en el resto del año, dado que fácilmente puede verse afectada por varios factores que en la actualidad están operando sobre la economía: (i) la implementación de nuevas normativas por parte del BCRA que limiten aún más las restricciones a las importaciones, complicando el abastecimiento de insumos; (ii) tasas de interés real que se mantendrían positivas en lo que resta del año, encareciendo el crédito industrial para bienes de capital o durables; (iii) escaso margen fiscal para incentivar a determinados sectores industriales (vinculados al crédito a PyMEs, por caso); (iv) perspectivas de aceleración de la inflación y deterioro del poder adquisitivo complican el panorama para los sectores asociados a bienes de consumo.

Si la industria se mantuviese estancada en el resto del año (es decir, con un desempeño de 0% mensual para el periodo mayo-diciembre), el sector crecería 2,2% i.a. en el promedio de 2023. Por este motivo, dado que estimamos que el desempeño de la actividad industrial empeore en los próximos meses, la solidez de la producción del primer cuatrimestre hará que en el promedio anual el sector refleje un estancamiento, o con una (leve) caída respecto a 2022.

La actividad económica recobró ímpetu en el primer trimestre

En marzo, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) se estancó respecto a febrero (+0,1% en términos desestacionalizados). No obstante, tras haber caído 1,5% t/t en el 4T del año pasado -afectada por la abrupta merma en la cosecha de trigo producto de la sequía, el mayor impacto de la aceleración de la inflación sobre el poder adquisitivo y el sesgo más contractivo de la política económica-, la economía trepó 0,8% t/t.

Cabe señalar que se corrigieron al alza los datos de enero y febrero, aumentando en 1,1 p.p. el crecimiento punta a punta del primer bimestre. Así, la economía evitó ingresar formalmente en recesión.

De esta manera, la economía exhibió una mejora del 1,3% interanual en marzo y del 1,5% i.a. en el primer trimestre del año,desacelerándose 0,3 p.p. respecto al último trimestre del año anterior.

En marzo, 12 de los 15 sectores mostraron crecimientos interanuales. Los Servicios siguieron liderando las subas, trepando 2,1% i.a. (acelerando la mejora en 1,1 p.p.), con Comercio y Actividades inmobiliarias y empresariales exhibiendo la mayor incidencia positiva. Por su parte, los Bienes se expandieron 0,6% i.a. (acelerando 0,1 p.p. la mejora), encabezados por la Industria (destacándose la performance del sector automotriz) y el sector de Oil & Gas. En sentido contrario, el agro (-12% i.a.) aportó la principal incidencia negativa, gravemente afectado por la sequía.

No podrá evitarse la recesión este año: restricciones de oferta y demanda en retroceso

La sequía representa un shock exógeno en la oferta de USD de magnitud macroeconómica sobre una economía que ya se encontraba profundamente debilitada: el derrumbe productivo y exportador del principal sector generador de divisas del país genera múltiples y simultáneos impactos sobre el frente externo y fiscal y sobre la actividad y los precios. Nuestra estimación es que el PIB se contraiga este año cerca del 3%.

En primer término, durante el segundo trimestre se observará la mayor incidencia directa e indirecta de la caída en la producción agrícola: la abrupta merma en la cosecha de los principales cultivos (en torno al 40%, según las entidades especializadas) implicará un impacto directo de más de 2 p.p. sobre el PIB. Asimismo, con un stock negativo de reservas netas que roza actualmente los USD 1.500 M y un “dólar soja/agro” que entregó resultados por debajo de lo esperado, esperamos un mayor impacto de las restricciones a las importaciones, limitando la oferta de bienes finales e insumos en la economía.

Asimismo, esperamos que todos los componentes de la demanda agregada se vean deteriorados durante 2023. Por un lado, prevemos un retroceso para el consumo privado, que sufrirá el deterioro del salario real y de los ingresos de los hogares más dependientes del Estado (beneficiarios de asignaciones, jubilaciones, etc.) ante una escalada inflacionaria que no esperamos que pueda ser mitigada completamente por las negociaciones paritarias y ante el escaso espacio fiscal para impulsar una robusta política de ingresos.

En este marco, el poder adquisitivo de los trabajadores registrados exhibiría el sexto año consecutivo en caída (calculamos un -2% para 2023), mientras que la corrección de las tarifas de servicios públicos impactará de manera directa sobre el ingreso disponible para consumo de las familias.

Además, en materia de incentivos las recientes medidas del Gobierno lucen contradictorias o inconsistentes. Por un lado, el alza en las tasas de interés pasivas (plazos fijos, por caso) busca generar incentivos al ahorro en moneda nacional, aún con resultados marginales, en un contexto de elevada propensión al consumo e incertidumbre que alienta la dolarización. En sentido contrario, la reciente decisión de reducir el costo de financiamiento para las compras realizadas en el marco del programa Ahora 12 (tasas activas) y aumentar los límites de las tarjetas de crédito busca incentivar el consumo de las familias.

Además, las exportaciones se verán afectadas por la sequía, arrastradas por el derrumbe en los volúmenes de las ventas externas del agro.

Por último, la inversión productiva también se verá golpeada este año, a partir de un desempeño acotado de la construcción; una macroeconomía con fuerte incertidumbre en medio de la transición electoral que genera el efecto wait & see en los inversores; y una caída en la importación de maquinaria y equipo, como consecuencia de las restricciones a las importaciones, a diferencia de una mayor fortaleza que seguirían manteniendo las compras de insumos para el sector automotriz.