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El PBI excluyendo al sector agropecuario creció sólo 0,6% i.a. en mayo de 2018

En mayo de 2018, por segundo mes consecutivo, el Estimado Mensual de Actividad Económica (EMAE) cayó 5,8% i.a. y -1,4% en términos desestacionalizados. Al igual que en abril, el retroceso observado e respondió en buena medida a un shock exógeno: el impacto de la sequía en la producción agropecuaria. Sin embargo, la fuerte contracción de mayo también obedeció a la merma de sectores claves: la producción industrial cayó 1,3% i.a. (tras doce meses consecutivos de expansión); el sector Transporte y comunicaciones se contrajo 4,9% i.a.; y el suministro de electricidad, gas y agua bajó 1,4% i.a.

El EMAE de mayo de 2018 muestra que el enfriamiento del nivel de actividad ya comenzó a extenderse lo largo de la economía local: excluyendo al sector agropecuario, el EMAE hubiese crecido sólo 0,6% i.a. (vs. la expansión del PBI sin agro de 3,5% i.a. del primer cuatrimestre del año)

Al realizar el análisis a nivel sectorial se observan realidades heterogéneas. Por el lado de la producción de bienes, conviven las mencionadas caídas en el sector agropecuario, industrial y suministro de electricidad gas y agua, con una moderada expansión de la construcción y la producción minera (+4,4% i.a. y +2,6% i.a., respectivamente). Asimismo, si bien el principal rubro de servicios frenó su crecimiento en mayo de 2018 (el Comercio mayorista y minorista trepó sólo 0,6% i.a.), otras ramas como intermediación financiera (+10,9% i.a.) y actividades de alquiler y empresariales (+4% i.a.) continuaron mostrando un elevado dinamismo.

En el acumulado a los primeros cinco meses del año, el nivel de actividad creció apenas 0,6% i.a. No obstante, excluyendo al sector agropecuario, se observaría un avance del PBI del 2,9% i.a. Esta dinámica sugiere dos conclusiones: el impacto de la sequía fue clave a la hora de explicar la caída de los últimos dos meses, y ya comienza a sentirse el efecto negativo del salto cambiario en el resto de los sectores productivos, cuyo mayor impacto se sentirá en la segunda mitad del año.

Para el segundo trimestre de 2018 estimamos una brusca caída del PBI tanto en términos interanuales (-3% i.a.) como desestacionalizados (rozaría -4%). Asimismo, no esperamos crecimiento del PBI durante la segunda mitad de 2018 por el impacto negativo del salto cambiario en la demanda interna. Según nuestras estimaciones, recién a fin de año –si el proceso de relajación de tasas se acelera gracias a una mayor calma cambiaria y el resultado electoral en Brasil facilita la recuperación de su economía- el PBI podría estabilizarse.

En síntesis, pese al arrastre estadístico positivo que dejó el 2017 (superior al 1%), las perspectivas de crecimiento para este año son desfavorables. Producto de la sequía y el deterioro de la demanda interna (el impacto de la corrida cambiaria sobre la inflación y las tasas de interés desalientan tanto al consumo como a la inversión), el PBI no crecerá en 2018, ubicándose por debajo del rango de expansión de la actividad mencionado en la Carta de Intención con el FMI (0,4% a 1,4%).

 

• En el primer trimestre de 2018 el PBI creció 3,6% i.a. De este modo, registró el quinto trimestre consecutivo en terreno positivo. Asimismo, en términos desestacionalizados marcó un avance de 1,1% respecto al cuarto trimestre del año pasado.
• Sin embargo, al considerar el PBI per cápita las mejoras se atenúan. Si bien el mismo creció en relación al primer cuarto de 2017 (+2,6%), todavía se encuentra 0,8% por debajo de igual período de 2011 -y en línea con el promedio de 2012-2015 (+0,3%).
• A nivel de componentes, la inversión lideró el crecimiento escalando más de 18% i.a., seguida por las exportaciones (+6,5% i.a.) y el consumo (+4% i.a.). De este modo, la inversión bruta representó 21,8% del PBI trepando 2,7 p.p. en relación al valor del primer trimestre del año pasado y 2,2 p.p. respecto del promedio 2012-2015. Por su parte, las importaciones crecieron 16,5% i.a. en el período, señalando que la demanda interna crecía por encima del PBI (6,1% i.a. vs. 3,6% i.a.). Dado que dicho crecimiento no estuvo acompañado de un avance en igual cuantía de las exportaciones –generadoras de dólares genuinos que no necesitan de su repago- terminó desatando problemas en el corto plazo –escasez de divisas-. En este sentido, las turbulencias cambiarias de fines de abril/principios de mayo, reflejan este desbalance entre el ritmo de expansión de las importaciones (16,5% i.a.) y de las exportaciones (6,4% i.a.).
• Analizando por el lado de la oferta, se estiró la dinámica positiva de 2017: en el período enero-marzo de 2018 la producción de Bienes y Servicios creció más de 3% i.a. Propio de una economía con atraso cambiario, el avance estuvo liderado por ´los sectores no transables: construcción (+10% i.a.) y comercio (+6% i.a.). Para los próximos trimestres, esperamos que este patrón de crecimiento ceda ante uno de mayor competitividad cambiaria. No obstante, el cambio será lento, de modo que la economía se resentirá en los meses venideros.
• Más allá de estos datos positivos, la tendencia favorable no se repetirá en los próximos meses producto en primer lugar de la sequía que afectó a la producción agropecuaria y luego por la corrida cambiaria. Concretamente, conforme a nuestras estimaciones, el PBI caerá en términos desestacionalizados en el segundo y tercer trimestre del año. Este retroceso obedecerá al freno de las inversiones –construcción- y del consumo –caída de los ingresos reales y mayor incertidumbre-. El salto del tipo del cambio, que impulsó al alza la tasa de interés encareciendo al crédito, y la vuelta al FMI, que reducirá al gasto público, explicarán el freno de la economía en los próximos meses.
• Como resultado, la actividad económica crecería menos de 1% i.a. en 2018 impulsada sólo por el arrastre estadístico positivo que dejó 2017 (+1,3%). Dicho de otro modo, no habrá crecimiento genuino.

Tras la corrida cambiaria, estimamos un menor crecimiento económico

En el primer trimestre de 2018 la economía creció 3,4% i.a., estirando la tendencia positiva del año pasado. Sin embargo, producto de la sequía, la corrida cambiaria, la aceleración de la inflación y una política monetaria y fiscal más contractivas, esperamos una contracción del PBI mensual (sin estacionalidad) en los próximos meses (caída del nivel de actividad en el segundo y tercer trimestre del año).

El nuevo escenario impactará negativamente en la demanda interna. Al deterioro de los ingresos reales (la aceleración de la inflación superará por varios puntos a los aumentos de salario acordados por la mayoría de los gremios en paritarias), se le suma el fuerte incremento del costo del financiamiento, el deterioro de las expectativas (de inversión y del mercado laboral), y nuevos recortes en el sector público (obra pública y gastos corrientes).

Menor déficit comercial acompaña el menor crecimiento

Aunque la corrección cambiaria ayudará a reducir el elevado déficit externo (uno de los principales problemas de nuestra economía), el ajuste no será inmediato. El menor dinamismo de la actividad y el salto del dólar acotarán las importaciones, mientras que la mejora de las exportaciones llegará recién en el mediano plazo.

La volatilidad podría continuar en el futuro

El stress cambiario desnudó la dependencia del esquema económico al constante influjo de capitales externos. La tregua alcanzada es frágil por lo que no se puede descartar otro evento de tensión cambiaria en el futuro. Entre los eventos que podrían desencadenar nuevas presiones alcistas en el dólar podemos destacar: mayores turbulencias en el mercado internacional (suba de tasa internacional y salida de capitales de países emergentes), una incorrecta implementación de la reducción de la tasa de interés de referencia del BCRA (en niveles asfixiantes para la actividad económica), y la posible recategorización a mercado Emergente por parte de MSCI.