Category: Actividad

¿Qué pasó con la actividad en mayo?

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) exhibió un incremento de 2,6% i.a. mayo, volviendo a terreno positivo por primera vez desde abril del año pasado. Más allá de esta mejora, acumuló una contracción de 3,1% i.a. en los primeros cinco meses del año. Por su parte, la medición desestacionalizada reflejó un incremento de 0,2%, y pese a encadenar su segundo aumento consecutivo, el importante freno de marzo (-1,3%) impidió que la economía retornase todavía a los niveles del primer bimestre del 2019.

La baja base de comparación explicó gran parte del crecimiento interanual, impulsado por un puñado de sectores (solo 5 de 15 ramas de actividad exhibieron un avance; las restantes diez cayeron). El mejor desempeño fue el del sector Agropecuario (+49,5% i.a.) gracias a la cosecha récord de 2019 y a la sequía de 2018, que genera una baja base de comparación. Esta buena performance estimuló a la producción de Bienes, que trepó 12,7% i.a. en mayo. Más allá de esta mejora, vale destacar que el principal empleador formal de bienes –el sector industrial- permanece en rojo. Por lo tanto, aun cuando la economía logre salir de su estancamiento no corresponde esperar mejoras importantes en el mercado de trabajo.

Por su parte, los servicios continuaron en retroceso (-4,4% i.a.). En este caso, el deterioro estuvo liderado por intermediación financiera (-16,0% i.a.) y comercio (-11,4% i.a.). Dado que los fondos de inversión que abandonaron el país el año pasado no volverán en el corto plazo y el salario real no llegará a los niveles de 2018, estos números seguirían en terreno negativo durante los próximos meses.

¿Qué factores explicaron la recuperación?

La mejora de mayo respondió a dos factores. En primera instancia, al mencionado sector agropecuario y el impulso extra que aportaron las razones estadísticas antes descriptas a la cosecha récord. En este sentido, cabe destacar que excluyendo al sector agropecuario, la economía habría mostrado un retroceso de 4,5% i.a. en mayo.

El segundo factor fue la calma cambiaria. Mayo fue el primer mes de dólar estable, luego de que la divisa se deslizara constantemente en febrero, marzo y abril. Esta dinámica, sumada al menor ajuste de tarifas de Servicios Públicos, ayudó a que la inflación se acercara a la zona del 3% en dicho mes, permitiendo una leve mejora del poder adquisitivo en el margen. Asimismo, una situación más controlada permite embarcarse en algunos gastos de mayor plazo, ya que se amplía el horizonte de proyección. En consecuencia, se repetiría en junio y, posiblemente, en julio.

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

En la segunda parte del año, el efecto de la cosecha agrícola se irá diluyendo mes a mes. Por lo tanto, deberán aparecer nuevos motores ya que, de lo contrario, la dinámica de la actividad volverá a terreno negativo. En este punto, la persistencia de la calma cambiaria es clave: si la misma se quiebra producto de la incertidumbre electoral o un resultado percibido como adverso por el mercado, la economía volverá rápidamente a arrojar números en rojo. Sin embargo, este no es el escenario más probable. Veamos el mismo.

Para comenzar, es importante destacar que el gobierno, consciente del impacto negativo que tiene la economía en sus perspectivas electorales, lanzó un plan de estímulos no salariales al consumo, entre los que resaltan los créditos Anses y Pro.Cre.Ar y el plan Junio y Julio 0 km, además de las compras en cuotas a tasas de interés bajas mediante el programa Ahora 12. Este paquete empezaría a impactar en los próximos meses (conforme a las mediciones de UTDT, la confianza del consumidor trepó 20% en el último bimestre, imitando la evolución del anterior año electoral, 2017), estirando la dinámica positiva en la comparación desestacionalizada (no así en la interanual).

A contramano de estos motores, la política monetaria de tasas de interés altas continuará durante la segunda parte del año, poniéndole un freno a la potencial expansión del consumo y descartando casi cualquier inversión productiva (si es que ya no lo estaba producto de la elevada incertidumbre electoral). En consecuencia, si bien los números negativos podrían ir quedando paulatinamente atrás, la mejora sería lenta y acotada. Como resultado, proyectamos que el PBI cerrará el año con una caída de 1,4% i.a., atenuando sensiblemente la contracción del 3% acumulada en los primeros meses del año pero quedando también muy lejos de arrojar un saldo positivo.

¿Cómo le fue a la industria y la construcción en mayo?

El Indice de Producción Industrial Manufacturero (IPI manufacturero) cayó 6,9% i.a. en mayo y acumula un retroceso de 9,8% i.a. en lo que va del año. Sin embargo, creció 0,6% en la medición desestacionalizada, encadenando el segundo avance consecutivo, y volviendo a los niveles de inicio del año.
De todas formas vale destacar, que a excepción de la industria metálica que saltó 3,3% i.a. (gracias a la siderurgia) y la Refinación de Petróleo que subió casi 3% i.a., todos los rubros industriales muestran contracciones. Sin embargo, hay una variabilidad significativa entre las ramas bajo recesión: por ejemplo la producción de Alimentos y Bebidas sólo cedió 1% en relación al mismo mes del año pasado, mientras que la industria textil, del tabaco, automotriz, transporte, equipos electrónicos y muebles todavía registran caídas del orden del 20% i.a.
Por su parte, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) retrocedió 3,4% i.a. durante el cuarto mes del año (-8,9% i.a. en el acumulado) y también mostró una mejora en términos desestacionalizados (+2,3%) cortando el retroceso de casi 4% que acumulaba en los dos meses previos.

¿Qué dinámica se viene dando en 2019 para estos sectores?

 

En el primer bimestre la industria y la construcción mostraban una reactivación. La misma se vio interrumpida en marzo por el regreso de la volatilidad cambiaria, que aceleró la inflación y ocasionó una abrupta suba de la tasa de interés que alcanzó el 70% al cierre del mes. Durante abril, la economía comenzó a sentir el impulso de una cosecha agrícola récord y de una mayor estabilidad cambiaria lograda tras el anuncio del BCRA de que podría intervenir en la Zona de No Intervención.
El mantenimiento de estas condiciones en mayo ayudó a que ambos sectores exhiban las mejoras mencionadas. Si bien la situación sigue siendo delicada (caídas interanuales de casi 10% dan cuenta de ello), el gobierno parece haber encontrado la forma de evitar la profundización del deterioro de los últimos meses, algo que no es menor considerando la situación de la economía. En este sentido, cabe mencionar la implementación de diversas políticas pro-consumo a partir de abril (créditos ANSES y Procrear, Ahora 12), y que al continuar en los próximos meses, pueden dinamizar algunos sectores industriales, especialmente los ligados al consumo masivo y al equipamiento del hogar.

¿Se mantendrá esta tendencia en lo que resta del año?

Considerando que los próximos meses serán los contemporáneos a las elecciones presidenciales, el gobierno posee todos los incentivos para seguir sosteniendo las condiciones que permitieron la mejora de los primeros cinco meses del año (más de 6% para la industria y por encima de 12% para la construcción en términos desestacionalizados). Como el gobierno deberá extremar el pragmatismo (especialmente en lo que concierne a mantener la estabilidad del tipo de cambio) para aumentar sus chances de reelección, ambos sectores continuarían con su reactivación. Esto se dará en tanto no crezca la perspectiva de una victoria de la oposición y la mayor demanda de dólares amenace el poder de fuego del BCRA en el mercado cambiario.
De todos modos, teniendo en cuenta que el salario real crecerá lentamente y la política de tasas reales positivas se mantendrá durante todo 2019, no presenciaremos una expansión muy significativa de la Industria ya que solamente aquellas con mayor potencial exportador y de sustitución de importaciones, podrán alcanzar un repunte de consideración.
Por el lado de la Construcción, la principal esperanza proviene de la iniciativa privada, dado que no se espera un aumento de la obra pública en el ámbito nacional debido a que es fundamental el recorte del gasto de capital para lograr el objetivo fiscal del año. No obstante, sí podría ser un paliativo las pequeñas obras públicas de gobiernos subnacionales en el marco del año electoral. De manera adicional, el reciente anuncio del plan Mejor Hogar Materiales, que contempla descuentos de hasta 50% en la compra de materiales para 35.000 familias de bajos ingresos, contribuirá a la reactivación del sector. Sin embargo, no esperamos que el despegue sea significativo, dado que las altas tasas de interés y la incertidumbre política no juegan a favor de la inversión. Por lo tanto, pese a la estabilidad cambiaria, este sector difícilmente traccionará la economía como en otros años electorales.

 

¿Qué pasó con la actividad en abril?

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) cedió 1,3% i.a. abril y en promedio acumula una contracción de 4,6% i.a. en 2019. No obstante, la economía mostró un avance de 0,8% la medición desestacionalizada, magnitud que es insuficiente para compensar totalmente el deterioro sufrido en marzo (-1,4%). De esta forma, la actividad todavía se encuentra por debajo del nivel que alcanzó durante el primer bimestre del año.
En lo que respecta a los sectores, el retroceso fue liderado por Intermediación Financiera (-13,0% i.a.) y Comercio (-11,6% i.a.), los cuales explican gran parte de la contracción de la provisión de Servicios (-4,7% i.a.). Por su parte, si bien la Industria (-8,5% i.a.) y la Construcción (-4,5% i.a.) también estuvieron en rojo, la producción de Bienes trepó 6,0% i.a. como consecuencia de la expansión superior al 40% i.a. del sector agropecuario. Más allá de ello, como se observa en el siguiente gráfico, dos tercios de los grandes sectores continúa en terreno negativo en la comparación interanual.

¿A qué se debió el repunte de abril?

Por un lado, la mejora exhibida en abril tuvo como principal determinante la performance del sector agropecuario como consecuencia de una cosecha agrícola récord, la cual resultaría en un crecimiento cercano al 30% anual de la producción de los principales cuatro cultivos del país (maíz, soja, trigo y girasol). De todos modos, como a inicios de abril del año pasado la sequía había comenzado a hacerse sentir, la baja base de comparación también colaboró para que la actividad refleje un recorte significativo de la caída. En este sentido, sin contemplar al sector agropecuario, la actividad muestra un retroceso de 5,2% i.a. en abril.
Por otro lado, tras la inestabilidad y la reaparición de los temores cambiarios durante marzo, una menor incertidumbre en el cuarto mes del año desde el frente externo también ayudó. En este sentido, la desacaleración de la inflación (pasó de 4,7% en marzo a 3,4% en abril) en conjunto con el inicio de la temporada alta de paritarias, permitió en el margen una mejora de los ingresos reales. Se debe mencionar que, las expectativas de que la calma cambiaria sea más duradera que en otros momentos del gobierno de Cambiemos se reforzó a fines de abril, luego del anuncio del BCRA de que podría intervenir en la Zona de No Intervención –por lo que practicamente no habría impactado durante este mes-.
Adicionalmente, durante abril comenzaron a tener vigencia algunas de las medidas pro-consumo que el gobierno lanzó con el objetivo de reactivar la economía. En primer lugar, se efectivizó el adelanto de todos los aumentos del año de la AUH a marzo, un incremento de 46% en un sector con una elevada propensión al consumo. En segundo lugar, la ANSES abrió la posibilidad de otorgar créditos a jubilados y perceptores de la mencionada asignación, con tasas que van desde el 40 y al 50% (aproximadamente la mitad de la que se ofrece en bancos). Estas medidas, especialmente debido a su impacto en el consumo masivo, podrían haber empezado a actuar durante el cuarto mes del año.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Durante lo que resta del segundo trimestre, las expectativas sobre la cosecha agrícola auguran un significativo repunte del sector. Sin embargo, por el momento no es claro que esta dinámica se traduzca en un incremento de la actividad en la comparación interanual, ya que pese a que el cambio en el esquema de intervención en el mercado cambiario redujo las expectativas de devaluación y con ello, la de inflación para los próximos meses, la lenta recuperación del salario real no permitirá que un mayor consumo de bienes y servicios traccione lo suficiente para contribuir a un despegue sostenido de la economía de cara al resto del año.
En este punto, juega un rol central el paquete de medidas en favor del consumo. Si la recuperación del poder adquisitivo es paulatina, las políticas mencionadas –así como la mejora en las condiciones de Ahora 12, relanzamiento de los créditos Procrear- en conjunto con el pago del medio aguinaldo en junio y los ajustes por movilidad para los jubilados, serán un buen puntapié para dinamizar algunos sectores en un contexto de un significativo consumo reprimido.
De todos modos, tal como advertimos el mes pasado, persisten dos factores negativos. La política de tasas altas e incertidumbre política que afectan las decisiones de inversión y de gasto de los agentes. Por lo tanto, el shock positivo del campo se diluirá y la actividad tendrá dificultades para continuar la eventual recuperación en la segunda mitad del año.

 

 

¿Cuál fue el desempeño de la industria y la construcción en abril?

El Indice de Producción Industrial Manufacturero (IPI manufacturero) cayó 8,8% i.a. en abril y acumula en el primer cuatrimestre del año una retracción del 10,6% i.a. No obstante, en este último mes exhibió una suba de 2,3% en la serie desestacionalizada luego de la fuerte contracción de marzo (-4,6% mensual). Si bien la gran mayoría de las ramas industriales continúan en rojo (de hecho, casi la mitad de las mismas produce por lo menos 10% menos en la comparación interanual), algunos sectores –especialmente productores de alimentos- comienzan a mostrar una leve mejora.

Por su parte, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) retrocedió 7,5% i.a. durante el cuarto mes del año (-10,3% i.a. en el acumulado), aunque en este caso sí se observó un deterioro en términos desestacionalizados (-0,3%). Pese a que encadena el segundo mes consecutivo de contracción, el impulso que experimentó la actividad en el primer bimestre permite un avance cercano al 10% sin estacionalidad en lo que va del año.

¿Qué explica la dinámica del inicio del año?

La recuperación –en términos desestacionalizados- de la industria y la construcción durante el primer bimestre del año estuvo vinculada a una menor incertidumbre económica y la sensación de que lo peor ya había pasado. Este espejismo se basó en la estabilidad del tipo de cambio que reinó entonces, que permitió que la inflación se desacelerara (3,3% promedio mensual) y la tasa de interés de referencia perforara el 45% anual. Sin embargo, en marzo, ya disipado el verano cambiario y financiero, la economía volvió a resentirse: se aceleró la inflación (llegó a 4,7%), se contrajo el consumo (según Kantar Worldpanel se desplomó 11% i.a.) y la destrucción de empleo volvió a ser similar a la de los peores meses del año pasado (se perdieron más de 30.000 puestos de trabajo en un mes). Este rápido ajuste, ante una creciente volatilidad y una estrepitosa suba de la tasa de interés (70% hacia el fin de mes), no fue ajeno a la Industria y la Construcción, que cedieron 4,6% y 3,4%, respectivamente en el mes.

Durante abril, la economía comenzó a sentir el impulso de una cosecha agrícola récord pero fundamentalmente se vio motorizada por una reducción de la incertidumbre gracias a una mayor estabilidad del dólar, que se alcanzó tras el anuncio del BCRA de que podría intervenir en la Zona de No Intervención. Sin embargo, pese a excepción de algunos sectores vinculados a la exportación y a la producción de alimentos, esto no fue suficiente para que extienda rápidamente al resto del sector fabril. Particularmente, las ramas manufactureras de bienes durables o las proveedoras de estas (maquinarias, equipo de transporte, siderurgia, etc.), todavía se encuentran sumergidas en una profunda recesión ante la caída de la demanda interna tras el derrumbe de los salarios en dólares y el elevado costo de financiamiento.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La dinámica que tanto la Industria como la Construcción exhiba en los próximos meses dependerá en si se logra mantener o no la calma cambiaria. De todos modos, si incluso se asume que el BCRA es exitoso al momento de intervenir en el mercado cambiario (todavía no lo hizo) cuando en la previa electoral la creciente dolarización se materialice, las perspectivas no son muy alentadoras. Dado que el salario real crecerá –en términos interanuales- recién en los últimos meses del año y la política de tasas reales positivas se mantendrá durante todo 2019, el único driver que podría impulsar la Industria, aquellas con mayor potencial exportador y de sustitución de importaciones, luce insuficiente.

En este sentido, las expectativas de los empresarios siguen siendo negativas. El informe refleja que casi la mitad cree que no aumentarán sus ventas en el mercado local en el cierre del semestre, a la vez que más de la mitad considera que no variará la utilización de su capacidad instalada (todavía en niveles mínimos). Por su parte, si bien el 65% cree que no variará su dotación de personal, menos del 10% prevé que se trabajen más horas. Por lo tanto, el incremento de estos sectores corresponderá más bien a una cuestión de rebote estadístico (la base de comparación serán los peores meses de 2018) y no a una mejora sustantiva en el nivel de producción.

Por el lado de la Construcción, no se espera un aumento de la obra pública debido a que es fundamental el recorte del gasto de capital para lograr el objetivo fiscal del año. A su vez, las altas tasas de interés desincentivan los proyectos privados y la incertidumbre política pospone las decisiones de inversión. En este sentido, de mantenerse la estabilidad cambiaria, el sector podría recuperarse marginalmente en los próximos meses, pero distará de ser la estrella de los años electorales, más bien es probable que sea uno de los más castigados en 2019.

 

La recuperación es más lenta de lo esperado

Cuando comenzó el año advertimos que la recuperación no sería rápida. Si bien el motor de la recesión de 2018 fue similar al de 2016 (significativo salto cambiario), la mejora en la actividad no tendría en la apreciación cambiaria el pilar que sí encontró en 2017. Los datos del primer trimestre dan cuenta de esta relación. Durante enero y febrero la actividad mostró en términos desestacionalizados un crecimiento no despreciable, al mismo tiempo que el tipo de cambio se mantuvo cerca del piso de la zona de no intervención, pero el movimiento cambiario de marzo (11% entre puntas) aceleró la inflación, redujo el salario real e incrementó la tasa de política monetaria secando los brotes verdes del primer bimestre. Al mismo tiempo, Brasil, del cual se esperaba un crecimiento cercano al 2% en el año, mostró una leve contracción en el primer trimestre, complicando aún más la recuperación local. De esta manera, para marzo el nivel de actividad era inferior al de diciembre.
El dato de marzo (cuyo análisis se encuentra aquí) sorprendió negativamente al punto tal de obligarnos a ajustar nuestra proyección de crecimiento para el año. El ajuste de 0,3 puntos porcentuales implicó pasar de una contracción de 1,4% en el promedio del año a una de 1,7%. El dato es aún más desalentador si se calcula en términos per cápita, en este caso la caída sería de 2.7%, dejándonos prácticamente en el mismo nivel de vida que el de una década atrás.

Parte de un grupo selecto

La contracción de 2.7% en nuestro PBI per cápita nos convierte en el séptimo país con peor performance económica en el mundo de acuerdo a las proyecciones del FMI, solo superados por Venezuela, Guinea, Irán, Nicaragua, Sudán y Turquía. La pertenencia de Argentina a este grupo no solo es solo coyuntural, sino que es parte de un comportamiento histórico.

Como argentinos estamos acostumbrados a vivir en una economía extremadamente volátil. Esa volatilidad no solo es elevada sino que ha sido también un rasgo característico de nuestra economía a lo largo de las últimas décadas. Desde 1950 el 35% de los años fueron recesivos, pero este promedio no da cuenta de casos puntuales. Un argentino de 30 años pasó 40% de su vida en recesión y uno de 20 años pasó casi la mitad de su vida en esa condición. Estos números solo pueden ser comparados con los del Congo, Iraq, Siria o Zambia, países que difícilmente pueden ser llamados economías de mercado. En este sentido, no es descabellado decir que Argentina es la economía más volátil del mundo.

¿Qué podemos esperar para los próximos años?

De cara al próximo ciclo presidencial la performance económica dependerá de la capacidad del gobierno electo de disipar las dudas respecto al repago de la deuda pública. El actual esquema de pagos con el FMI establece que Argentina debería pagar USD 52 mil millones entre 2021 y 2023 y se descuenta que el país no podrá recurrir al mercado para tomar deuda en esa magnitud. Esto implicaría la necesidad de repensar el cronograma de pagos con el organismo. En la medida que el interlocutor sea un gobierno dispuesto a hacer concesiones (cambio en el sistema previsional y en el mercado de trabajo, por ejemplo) y capaz de negociar leyes con buena parte del Congreso (se necesitan dos tercios para avanzar con cambios profundos) es de esperar que el FMI acepte un cambio en la estructura de pagos, dilatándola en el tiempo. Si esto sucede la relación con el organismo dejaría de estar amparada en el acuerdo “Stand by” para pasar a una modalidad de largo plazo conocida como “Programa de Facilidades Extendidas”. Lamentablemente, incluso si eso sucede el crecimiento de largo plazo se vería comprometido por el significativo incremento de las distintas variables nominales (precios, salarios, tipo de cambio) la cual bajaría, en el mejor de los casos, de forma gradual.
Si bien el panorama es complejo, en la medida que se logren solucionar estos focos de conflicto Argentina se encontraría con un escenario macroeconómico mejor que el observado en la última década: equilibrio fiscal primario, precios relativos alineados y un acotado déficit externo.

 

 

 

La recuperación como utopía: cuando me acerco ella se aleja

Tras alcanzar un máximo histórico en el último trimestre de 2017, el PBI acumuló cuatro trimestres de caída (desestacionalizada) en 2018 y se contrajo 6,5% entre puntas. A comienzos de este año, impulsado por la calma cambiaria y el recorte de la tasa de interés, el rebote parecía haber llegado. Sin embargo, la ilusión duró poco: en marzo el dólar subió más de 10% y la tasa de interés retornó al 70%, impactando negativamente sobre una frágil economía. Como resultado, la actividad cayó 1,3% desestacionalizado en marzo respecto de febrero y el deterioro se profundizó –levemente- durante el primer trimestre de 2019 (-0,2% desestacionalizado).
Por lo tanto, la pregunta de comienzos de año sigue vigente: ¿cuándo llegará la recuperación? Por suerte, estimamos que será en el segundo trimestre de 2019. Para explicar este optimismo, partimos del sector agropecuario, que gracias a una buena cosecha gruesa se expandirá cerca de 20% anual este año –luego de la sequía de 2018- y atenuará la caída de la economía en general.
Además, el nuevo régimen cambiario del Banco Central tuvo un comienzo exitoso y por el momento luce bien encaminado. Desde que a fines de abril la autoridad monetaria anunció que podría vender divisas aún dentro de la Zona de No Intervención (es decir, por debajo de 51,45 ARS/USD), las presiones cambiarias cedieron significativamente. Dado que estabilizar al dólar es condición necesaria que la economía argentina deje de caer, su efecto inmediato fue positivo.
Ahora bien, considerando que el consumo representa más de tres cuartos del PBI, y que la ambiciosa meta de equilibrio fiscal primario limita las compras públicas, es fundamental que el poder adquisitivo mejore. De lo contrario, la mejora de la economía será solo una cuestión estadística que se diluirá rápidamente.

Recién en 2020 comenzaría a revertirse la caída del salario real formal

Por el desfasaje entre las expectativas de inflación al comienzo del año pasado (que sirvió de guía para las negociaciones colectivas, en torno al 20%) y el número final, a lo largo de 2018 el salario real formal arrojó una caída cercana a 12% entre puntas. Al comienzo del 2019 la situación no mejoró: si bien se activaron diversas cláusulas gatillo y de recomposición, los salarios registrados siguieron creciendo por debajo de la inflación en el primer cuatrimestre del año. Como resultado, la pérdida interanual de poder adquisitivo continuó en niveles similares a los del cierre de 2018.
Sin embargo, este rojo podría atenuarse en los próximos meses. Si la nueva estrategia del Banco Central para contener al dólar continúa siendo exitosa, y las negociaciones paritarias no acortan su plazo –no se generalizan los acuerdos trimestrales-, la inflación cedería sensiblemente en los próximos meses. Conforme a nuestras estimaciones, la suba de precios pasaría de un promedio de casi 4% mensual en el primer cuatrimestre de 2019 a la zona de 2,5% en el período mayo-diciembre.
En este marco, el deterioro del salario real formal se apaciguaría. Si bien en el promedio anual la caída sería similar a la del año pasado (en torno a 7% i.a.), su dinámica sería opuesta: durante el 2018 la retracción se agudizó con el correr de los meses, lo contrario de lo que pasaría en 2019. En el primer semestre de 2018 la caída del poder adquisitivo fue de 1,5% i.a. y promedió una baja de 11% i.a. en la segunda parte del año, mientras que este año pasaría de -10,5% i.a. a -3% i.a., respectivamente. En consecuencia, si bien los salarios reales formales continuarían contrayéndose en la comparación interanual, se sentarían las bases para que la tendencia negativa comenzara a revertirse en 2020.

Una frágil mejora que pende de demasiados hilos

Más allá de este optimismo incipiente, la situación no está exenta de riesgos. La calma cambiaria que se logró en las últimas semanas, aunque luce más sólida que en las anteriores oportunidades, sigue siendo frágil. Esta debilidad estriba tanto en factores de oferta (limitaciones del Banco Central) como de demanda (stress del sector privado).
Por el lado de la autoridad monetaria, ésta no explicitó con qué monto intervendría por debajo de 51,45 ARS/USD –posiblemente, por lo acotado de sus posibilidades-. Asimismo, el techo de USD 250 millones por encima de este valor es poroso para los días de mayor tensión. Por último, si debe desprenderse de una cantidad significativa de divisas, podrían ponerse en duda los futuros pagos de deuda en moneda extranjera, lo que acrecentaría significativamente las presiones en el frente cambiario.
Respecto a la compra de dólares, la incertidumbre política podría desatar temores que excedan a lo que las variables macroeconómicas “demandan”. Concretamente, este tipo de cambio alcanza –en estos niveles de actividad- para garantizar un resultado externo sostenible; sin embargo, la falta de precisiones sobre qué curso adoptará nuestro país en 2020 podrían llevar a un exceso de refugio en la divisa o a un nuevo desarme generalizado de posiciones en moneda local, que redundarían en una nueva depreciación del peso.
En conclusión, podemos afirmar que aún en un escenario optimista, el salario real no se recuperará este año. Por lo tanto, la mejora del consumo, y en consecuencia del PBI, deberá esperar, por lo menos, hasta 2020.

¿Qué pasó con la actividad en marzo?

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) cayó 6,8% i.a. marzo. No obstante, lo más relevante es que la actividad también cedió en la medición desestacionalizada, marcando una contracción de 1,3% respecto a febrero. De esta manera, borró el crecimiento acumulado en los últimos tres meses y ubicó al nivel de actividad en el mínimo desde mayo de 2012. En consecuencia, la economía se contrajo 5,7% i.a. durante el primer trimestre del año e incluso retrocedió en términos desestacionalizados (-0,2%) en relación a los últimos tres meses de 2018.

En lo que respecta a los sectores, el primer trimestre del año mostró una marcada contracción en el Comercio (-12,8% i.a.), la Intermediación Financiera (-11,5% i.a.) y la Industria (-10,6% i.a.). Los dos primeros contribuyeron a un mayor deterioro en la provisión de Servicios (-6,4% i.a.), a la vez que el sector industrial traccionó la caída en la producción de Bienes (-5,1% i.a.). Estos últimos, contaron con el aumento de 8,8% i.a. del sector Agropecuario, el único sector de relevancia que exhibió un crecimiento. De hecho el PBI sin Agro cayó 6,5% i.a. a lo largo de los primeros tres meses del año.

¿A qué responde esta dinámica?

El verano cambiario y financiero por el que transitó la economía durante el primer bimestre del año permitió que la actividad se pusiera lentamente en movimiento gracias a una menor incertidumbre que desaceleró la caída del consumo. A ello se sumó el incremento de las exportaciones y avance de la cosecha agrícola. Sin embargo, con la entrada del otoño los brotes verdes se secaron: en marzo, volvió la volatilidad cambiaria, la inflación se aceleró (alcanzó 4,7% en el mes) y la tasa de interés de referencia trepó a casi 70% a fin de mes, colocando nuevamente a la economía en un sendero recesivo. Por caso, según datos de Kantar Worldpanel el consumo se desplomó 11% i.a. en el tercer mes del año (la mayor caída mensual desde 2002).

Uno de los factores que explica el deterioro del consumo es la lenta desaceleración de la caída del salario real. Tras la corrida cambiaria y la aceleración de la inflación, el poder adquisitivo de los salarios cayó 12,3% i.a. promedio entre septiembre y diciembre del año pasado, y luego retrocedió casi 11% i.a. durante enero y marzo. Más aún, si consideramos que en los primeros meses del año hubo un encarecimiento relativo de los Servicios Públicos y educativos, erogaciones prácticamente ineludibles, y que persistió un elevado costo del financiamiento que incentivó a pagar deudas (el saldo de la tarjeta de crédito, por ejemplo), el deterioro del ingreso disponible para consumo es incluso mucho mayor.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Para el segundo trimestre, esperamos que la actividad muestre una mejora a partir de la materialización de una cosecha récord: la producción de maíz alcanzaría las 56 millones de toneladas, lo que se traduce en un incremento de casi 29% respecto la campaña anterior, y la soja, con 55,9 millones de toneladas, aumentaría su producción un 48%. Si a ello se suma una buena campaña en el trigo (+5%) y el girasol (+8%), la producción de los principales cuatro cultivos (concentran casi el 93% de la producción agrícola del país) crecería alrededor del 31%. Suponiendo además que los sectores ganaderos y lácteos logran una mayor estabilidad a raíz de mayores exportaciones que compensen la caída del consumo interno, el sector agropecuario podría hacer que en el segundo trimestre el PBI marqué incluso un crecimiento marginal en la comparación interanual.

Sin embargo, pese a que el cambio en el esquema de intervención en el mercado cambiario redujo las expectativas de devaluación y con ello, la de inflación para los próximos meses, la lenta recuperación del salario real no permitirá que un mayor consumo de bienes y servicios traccione lo suficiente para contribuir a un despegue sostenido de la economía.

Por otro lado, hay dos factores negativos que permanecen intactos: política de tasas altas e incertidumbre política. Ambos atravesarán el plano económico durante todo el año, afectando las decisiones de inversión y de gasto de los agentes. Por lo tanto, el shock positivo del campo se diluirá y la actividad tendrá dificultades para continuar la eventual recuperación en la segunda mitad del año.

¿Cómo le fue a la economía en el primer trimestre del año?

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) marcó en febrero una caída de 4,8% i.a., pero en la medición desestacionalizada exhibió un incremento del 0,2% respecto a enero, acumulando tres meses consecutivos de crecimiento en la actividad. De esta forma, el verano cambiario y financiero por el que transitó la economía durante el primer bimestre del año permitió que la actividad se pusiera lentamente en movimiento ante el recorte de la caída del consumo, el aumento de las exportaciones y el avance de una buena cosecha agrícola.
En esta línea, en febrero el sector agropecuario volvió a marcar un crecimiento en la comparación interanual (+5,9%), junto con los sectores de educación (+1,2% i.a.) y salud (+0,5% i.a.). Por su parte, el resto de los sectores continuaron mostrando caídas, aunque mucho de ellos recortaron la baja respecto a la experimentada en enero. Particularmente, la construcción, la industria y el comercio, que concentran 40% del PBI, desaceleraron su caída respecto al primer mes del año (-2,4% i.a., -8,2% i.a. y -12,3% i.a.).
Sin embargo, con la entrada del otoño los brotes verdes se secaron. En marzo, volvió la volatilidad cambiaria, la inflación se aceleró (+4,7%) y la tasa de interés de referencia trepó al 68% a fin de mes, colocando nuevamente a la economía en un sendero recesivo. Por caso, según datos de Kantar Worldpanel el consumo se hundió 11% i.a. en el tercer mes del año y marcó la mayor caída mensual desde el 2002. Asimismo, tanto la producción automotriz, como el pateamiento de vehículos 0km, profundizaron su caída y marcaron el peor marzo desde 2005 (-41% i.a y -55% i.a., respectivamente). Por su parte, la producción de acero crudo se desplomó más de 30% i.a. y la de carne vacuna registró una contracción mayor al 12% i.a., ésta última acelerando aún más la velocidad de precios de la economía. En este marco, según nuestras estimaciones la economía concluyó el primer trimestre del año con una caída del 5,2% i.a. y con una leve mejora respecto al último tramo de 2018 (+0,5% en términos desestacionalizados).

¿Qué esperamos para el trimestre en curso?

 

Para el segundo trimestre, esperamos que la actividad muestre una significativa mejora a partir de la materialización de una cosecha récord. Según las estimaciones de la Secretaría de Agroindustria, la producción de maíz alcanzaría las 55 millones de toneladas, lo que se traduce en un incremento de casi 27% respecto la campaña anterior, y la soja, con 55,9 millones de toneladas, aumentaría su producción un 48%. Si a ello se suma, una buena campaña para el trigo (+5%) y el girasol (+2%), la producción de los principales cuatro cultivos crecería alrededor del 30% (entre los cuatro concentran casi el 93% de la producción agrícola del país.).
De esta forma, suponiendo que el sector ganadero y lácteo experimenta un 2019 bajo cierta estabilidad tras un incremento de la rentabilidad y la compensación de un menor consumo interno con mayores exportaciones, el sector agropecuario exhibiría una fuerte expansión, que incluso haría que el PBI en el segundo trimestre del año crezca levemente en la comparación interanual. En este sentido, a excepción de las actividades vinculadas al campo, el resto de sectores de la economía se mantendrán mayoritariamente en rojo dado que el contexto macroeconómico continuará siendo adverso. Pese a las medidas que buscan reactivar el consumo y el cambio en el esquema de intervención en el mercado cambiario, que ayudaría a reducir la volatilidad; la caída del salario real, el elevado costo de financiamiento y la incertidumbre electoral, seguirán condicionando la reactivación del resto de las actividades en el segundo cuarto del año.

¿Cómo llegará la economía a las elecciones?

En un año caracterizado por elevada incertidumbre hay una certeza: la economía no será un activo para el oficialismo de cara a las próximas elecciones presidenciales. Las recientes medidas anunciadas por el gobierno intentan morigerar esta situación, en un momento donde las principales preocupaciones de la población son de índole económica. Según el último relevamiento de la consultora Synopsis, la inflación y el desempleo lideran la lista de preocupaciones, relegando significativamente las problemáticas de corrupción e inseguridad.

En comparación con procesos electorales previos, este año la evolución de la actividad será diferente y, aunque la economía no es el único factor que opera sobre la decisión de los votantes, es relevante. Por caso, en 2011 y 2017, cuando sendos oficialismos ganaron ampliamente las elecciones nacionales, la demanda interna crecía por encima del PBI (11,3% i.a. versus 6,3% i.a. y 4,6% i.a. versus 2,1%, respectivamente, en promedio durante los primeros tres trimestres del año). En contraposición, para los comicios presidenciales que se avecinan, tanto la actividad como la demanda interna caerán, y esta última con mayor profundidad que la primera.

Dado el fuerte ajuste monetario y de la obra pública, el encarecimiento relativo del capital importado y la incertidumbre que genera el proceso electoral, la inversión se mantendrá rezagada, experimentando una caída promedio del 12% i.a. en los primeros tres cuartos del año, la más profunda desde el 2009. Los primeros datos del año dan cuenta de ello: el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) marcó un caída de casi 11% i.a. promedio entre enero y febrero; la importación de bienes de capital registró una contracción del 40% i.a. en el primer trimestre y los patentamientos de vehículos se redujeron casi 50% i.a. en el mismo periodo.

Por otra parte, una ambiciosa meta fiscal y una caída promedio del salario real en torno al 7% i.a., auguran un consumo interno que continuará en retroceso. Según Kantar Worldpanel, en el primer trimestre el consumo masivo cayó 9% i.a., tras un derrumbe del poder adquisitivo de 10,7% i.a, mientras que el gasto público se redujo 13% i.a. En este marco, la demanda interna se reduciría a un ritmo de 5,5% i.a. promedio durante los primeros tres trimestres del año.

Un aliciente para la actividad vendrá por el lado de la demanda externa, que ante una cosecha que promete ser récord y una competitividad cambiaria significativamente mayor a la experimentada en los últimos años, las exportaciones lograrían acumular hasta septiembre un incremento en torno al 10% promedio anual. En este sentido, la buena performance del campo le permitiría a la actividad experimentar un crecimiento en términos desestacionalizados en el segundo trimestre del año, pero luego se vería interrumpido por la incertidumbre reinante durante el proceso electoral. De esta forma, el PBI acumularía a septiembre un incremento del 1% en la medición desestacionalizada, pero en términos interanuales promediaría una caída del 2,3%.

¿Las recientes medidas adoptadas pueden modificar la dinámica recesiva?

Frente a una perspectiva desfavorable, el gobierno intenta llegar mejor a las elecciones a través de  una batería de medidas que buscan reactivar la actividad económica y frenar la inflación. En primer lugar, el congelamiento del techo de la zona de no intervención, el cual ayudaría a acotar la volatilidad cambiaria y la inflación en la previa electoral, generando un mayor atraso cambiario que en el margen podría impulsar el consumo.

En segundo lugar, el programa de precios esenciales, la disponibilidad de créditos de ANSES y los descuentos en farmacia para beneficiarios de la AUH, los cuales están dirigidos a los hogares de Nivel Socioeconómico (NSE) bajo, quienes han sido los más castigados por el aumento de la inflación y el freno de la actividad. Por caso, según los datos de Kantar Worldpanel, en marzo último, cuando el Nivel General de precios alcanzó una suba del 4,7% a nivel nacional, el consumo masivo del NSE bajo inferior se desplomó un 19% i.a. y el del NSE bajo superior experimentó una caída del 20% i.a, ambas contracciones mucho mayores que el promedio total de los hogares (-11% i.a). Vale destacar que ambos grupos representan el 50% del consumo masivo y que se caracterizan por destinar un mayor porcentaje de sus ingresos al consumo de bienes de primera necesidad.

Por su parte, el congelamiento y/o aplanamiento de tarifas actúan en la misma línea, intentando contener la inflación y reactivar el consumo, en este caso de la mayoría de los hogares. No obstante, estas últimas herramientas lucen insuficientes. Por un lado, la canasta de precios esenciales solo incluye 64 productos, mientras que la composición del gasto de las familias es mucho más amplia. Por otro lado, el congelamiento de tarifas tan solo contempla la electricidad y el transporte de jurisdicción nacional, excluyendo los aumentos ya pactados de agua y gas. Al mismo tiempo, la luz ya experimentó un significativo aumento en la primera parte del 2019 y el transporte de jurisdicción provincial y municipal no está incluido en las medidas.

En esta línea, no es esperable que las medidas adoptadas en los últimos días cambien significativamente el curso de la economía en los próximos meses. Al momento que los argentinos se paren frente a las urnas para emitir su voto, la economía habrá crecido solo un 1% en términos desestacionalizados, una magnitud que no luce suficiente para que la sensación de reactivación sea generalizada.

¿Qué pasó con la actividad en enero?

Si bien el INDEC informó que durante enero el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró un retroceso de 5,7% en términos interanuales, la medición desestacionalizada arrojó un nuevo avance: la economía creció 0,6% respecto a diciembre de 2018. De esta forma, la actividad económica encadenó dos meses de crecimiento consecutivo (en el último mes del año pasado creció 1% respecto a noviembre).

Volviendo a la comparación con enero pasado, los sectores que lideraron la caída fueron Comercio (-12,6% i.a.), Industria (-10,1% i.a.) y Construcción (-7,8% i.a.) los cuales recortaron la contracción exhibida en los últimos dos meses del año pasado. Por su parte, Intermediación Financiera cedió 7,6% i.a., acelerando el retroceso del cierre del año pasado. Por el contrario, las únicas actividades que mostraron avances fueron las primarias de Pesca y Agro, las cuales crecieron 8,9% y 10,2% i.a., respectivamente. En este último caso, impulsado por la buena cosecha que está atravesando el campo, que de materializarse alcanzaría niveles récord. Por su parte, el sector de Hoteles y Restaurantes logró mantener su nivel de actividad en un contexto recesivo (-0,1% i.a.) gracias al significativo incremento de turistas extranjeros. Vale recordar que en el primer mes de 2019 se registró el mayor arribo de extranjeros desde el 2002 para un enero.

 

¿A qué respondió esta dinámica?

Estos datos sugieren que la actividad económica habría tocado piso en noviembre pasado y exhibe, muy lentamente, signos de reactivación. Sin embargo, parte de esta performance puede deberse a la estabilidad cambiaria que reinó durante el primer mes del año, que en ausencia de incrementos de precios Regulados y de perspectivas de mejoras salariales, acortó la contracción del consumo. A su vez, esto coincide con la marginal mejora que mostraron algunos indicadores de la construcción, luego de marcar un profunda caída en el último mes de 2018 (-12,7% i.a.).

Por otro lado, si bien las exportaciones cayeron casi 5% i.a. en enero, la sensación de una mayor estabilidad macroeconómica (la tasa de interés de referencia se reducía paulatinamente desde octubre y la inflación se redujo al 2,6% en enero), sumado a la mayor competitividad cambiaria alcanzada durante 2018, es probable que haya incentivado la movilización de recursos en industrias ya vinculadas a los mercados internacionales en pos de aumentar sus envíos al exterior los próximos meses. De manera adicional, las buenas perspectivas para el campo impulsan la actividad de los sectores proveedores.

¿Qué se espera para los próximos meses?

A pesar de la mejora de la actividad en la comparación desestacionalizada, la economía todavía arrastra los problemas del año pasado. Por un lado, considerando que el gasto del gobierno se mantendrá paralizado y que la industria presenta una elevada capacidad ociosa, la inversión no será un motor de reactivación. Asimismo, la incertidumbre que genera el proceso electoral, pospondrá aún más las decisiones de esta índole.

En consecuencia, la capacidad de recuperación de la actividad estará ligada al consumo privado. En este sentido, las paritarias y la mejora del salario real jugarán un rol importante, aunque no serán definitorias. La clave será el impacto de la incertidumbre electoral en la trayectoria del dólar, y en consecuencia, el éxito que tenga el gobierno en controlar el tipo de cambio durante los próximos meses.

Si Argentina transita el 2019 bajo cierta calma cambiaria y la inflación comienza a desacelerarse, el salario real comenzará a mostrar mejoras en la segunda parte del año y el consumo privado responderá favorablemente a esta dinámica. Si por el contrario, las presiones sobre el tipo de cambio son tales que se acrecienta la inestabilidad cambiaria y el dólar exhibe un fuerte salto–en combinación con aumentos salariales significativos- la inflación se  acelerará impidiendo que la misma continúe un sendero decreciente. Esto sepultaría las chances de reelección del gobierno, por lo que la incertidumbre sobre quién será el nuevo presidente configurará un escenario económico aún más crítico en el segundo semestre. Por lo tanto, si las presiones sobre el dólar no pueden ser domadas, el consumo privado no repuntará y el piso que aparentemente tocó la actividad en noviembre pasado habrá sido un espejismo.