Author: Santiago Manoukian

ESCENARIO ECONÓMICO

• Pago al FMI. El Gobierno abonará hoy un vencimiento con el FMI de cerca de USD 800 M con DEG prestados por Qatar a una tasa ligeramente superior al 4%, que serán devueltos con el desembolso del FMI que llegaría en la segunda quincena de agosto, junto con el de CAF por USD 1.000 M. Así, Argentina llevó adelante tres gestiones heterogéneas para cancelar unos USD 3.200 M que vencían en los últimos días con el FMI, si se toma en cuenta que también volvió a utilizar cerca de USD 1.700 M en yuanes del swap de monedas con China. Vale recordar que, producto de la demora en el desembolso, actualmente el BCRA no dispone de DEG, por lo cual debían encontrarse otras formas de pago.

• Producción automotriz. La producción nacional de vehículos creció 11,9% i.a. en julio, mientras que las exportaciones treparon 25% i.a. y las ventas a la red comercial mejoraron un 5,1% i.a. Así, en el periodo Enero-Julio la producción es casi 20% más que en idéntico lapso del año pasado, mientras que las exportaciones aumentan +11% i.a. y las ventas mayoristas trepan 13% i.a. Brasil fue el principal destino de los embarques de unidades en lo que va del año (62% del total).

• Gasoducto NK. El Gasoducto Presidente Néstor Kirchner (GPNK) comenzó este jueves a inyectar los primeros metros cúbicos de gas natural proveniente de Vaca Muerta a la red troncal de transporte que abastece al AMBA. De esta manera, en los próximos días a través del nuevo ducto se estará incorporando al sistema los 11 M de metros cúbicos (MMm3) diarios de gas, el tope de su capacidad inicial. En tanto, para el último trimestre del año se espera la puesta en marcha de dos equipos compresores, que ya se encuentran para su instalación en las plantas cabeceras de Tratayen y Salliqueló, que elevarán ese volumen hasta los 21 M de metros cúbicos diarios.

• Términos del intercambio. Según INDEC, el índice de términos de intercambio -que mide la relación de precios entre las exportaciones y las importaciones- mostró una caída del 4,2% i.a. en el segundo trimestre de 2023. Esto se debió a que los precios de las exportaciones (-12% i.a.) cayeron más que los de las importaciones (-8% i.a.). En términos prácticos, esto implica que, si utilizamos los precios del segundo trimestre del 2022, el déficit comercial habría sido menor al registrado en el segundo trimestre del año: – USD 2.489 M en lugar de – USD 3.044 M.

• Estimaciones agrícolas. La Bolsa de Cereales de Buenos Aires informó que el avance de la cosecha de maíz supera 68%, por debajo de las últimas cinco campañas -5,8 p.p. por debajo del ciclo previo- con un rinde significativamente menor (49,7 qq/ha vs 74,6 qq/ha). Por otro lado, el avance de siembra del trigo ya supera 96% y el de la cebada roza 90%, en ambos casos en línea con las últimas cinco campañas.

• Oro. Frente a las inquietudes surgidas por una merma del 11% en la posición de oro (de USD 3.900 M a 3.500 M) de la entidad en la última semana de julio -que se desprende de su balance contable semanal- el BCRA aclaró que mantiene “la misma posición” en reservas de oro y que “El balance del BCRA refleja operaciones financieras habituales para mejorar la rentabilidad de las reservas”.

• Mercado Cambiario. El BCRA volvió a comprar ayer en el mercado de cambios (compró en 8 de las últimas 9 ruedas), con un saldo neto positivo de USD 168 M. Las liquidaciones del “dólar agro” sumaron USD 157 M y USD 1.296 M desde su lanzamiento.

• Tipo de cambio. El tipo de cambio mayorista cerró ayer en $278,3 (+0,3% respecto al miércoles). El ritmo del crawling peg se viene acelerando y promedió 8,3% de TEM en las últimas 10 ruedas. Por su parte, el dólar CCL de referencia cerró la rueda a $576,7 (+1,4% d/d), subiendo durante las últimas 12 ruedas, al tiempo que el MEP de referencia rozó los $514 (+0,3% d/d) y el dólar informal saltó 3% a $570.

• Mercado Financiero. El riesgo país continuó su tendencia alcista hacia los 2.024 puntos (+0,6%), mientras que el S&P Merval en USD retrocedió 2,2% (cuarta rueda al hilo en caída), ubicándose en 765,6 puntos. Por su parte, las acciones de USA siguen a la baja: el S&P500 (-0,25%) cerró tres días consecutivos en rojo, en un entorno en que la resistencia de la economía de Estados Unidos está afectando a las expectativas, respaldando el argumento de que la FED podría tener que endurecer su política monetaria en noviembre. Misma tendencia mostraron las bolsas europeas.

• Suba de tasas en UK. El Banco de Inglaterra (BoE) subió las tasas por decimocuarta vez consecutiva al 5,25%, el mayor nivel desde abril de 2008. El Reino Unido ha estado enfrentando una inflación alta, situándose en el 8% i.a. en junio. A pesar de la caída desde el 8,7% en mayo, el nivel todavía está lejos del objetivo del 2%. El BoE estima que la inflación habrá caído a alrededor del 5% para fines de este año, frente al 10,5% en diciembre de 2022.

• Petróleo. La producción de la OPEP registró la mayor caída en tres años. Retrocedió en 900.000 barriles diarios en julio hasta un promedio de 27,79 M al día, de acuerdo con Bloomberg. Arabia Saudita cumplió la mayor parte del recorte adicional de un millón de barriles por día (que se extendería en agosto y septiembre). Se busca apuntalar los precios frente a los débiles datos económicos de China y las preocupaciones sobre una recesión en Estados Unidos. Los precios del petróleo se han recuperado ante la reducción de la oferta mundial, alcanzando recientemente en Londres un máximo de tres meses por encima de los USD 85 el barril. Rusia hizo caso omiso durante muchos meses de sus promesas de reducir los suministros, ya que se centraba en maximizar los ingresos para financiar su guerra contra Ucrania. Pero datos recientes muestran que ahora está reduciendo las exportaciones: los envíos se han desplomado a su nivel más bajo en siete meses a poco menos de 3 millones de barriles diarios.

LO QUE ESTÁ SUCEDIENDO

Programa de Incremento Exportador (PIE). Contando las 9 ruedas en vigencia, la cuarta edición del programa “dólar agro” (incluyendo a los “dólar soja”) se posiciona como la segunda de mayores liquidaciones (por detrás de la primera edición). El monto acumulado de USD 1.514 M representa el 76% del objetivo planteado por el programa (USD 2.000 M). Dentro de las liquidaciones, el maíz es el producto que más está contribuyendo a este resultado.

TENÉS QUE SABER

La brecha cambiaria con el dólar blue tocó nuevo máximo desde mayo. A pocos días de las PASO, el dólar blue saltó $20 y alcanzo $570 para la venta ayer. De esta manera, la brecha cambiaria con el tipo de cambio oficial roza el 105%, representando valores máximos desde finales de mayo. Además, tras la nueva regulación de la CNV (Res. 969/23), el CCL trepó 1,4%.

ESCENARIO ECONOMICO

• Calificación crediticia USA. La agencia de calificación crediticia Fitch Ratings justificó su decisión de retirar a EE.UU. de su máxima calificación de solvencia soberana (de AAA a AA+): informó que se tuvo en cuenta el incremento que se prevé de la deuda pública estadunidense como porcentaje del PIB, con una estimación que llegaría a 118% en 2025, es decir, más de dos veces y media la media de la calificación AAA, que es 39,3%. Al margen del cambio en la calificación, el Tesoro de EE. UU. comunicó en la tarde de ayer que aumentará el tamaño de sus ventas trimestrales de bonos, algo que no sucedía hace más de 2 años y medio. El objetivo de la medida es financiar un aumento en el déficit fiscal presupuestado.

• Desempleo USA. En junio, Estados Unidos creó 324 mil empleos no-agrícolas. Si bien el registro fue menor al del mes pasado (455 mil), se encontró bien por encima de lo esperado por el mercado (189 mil), según la encuesta de ADP Research Institute. Estos resultados resaltan una vez más la sostenida fortaleza del mercado laboral estadounidense, en un contexto en el que la FED se encuentra estudiando los objetivos del alza en las tasas de interés de referencia para frenar la inflación.

• Tasa de interés de Brasil. Por primera vez en tres años, el Banco Central de Brasil recortó su tasa de interés de referencia en 50 puntos básicos de 13,75% a 13,25%. La entidad juzga que la mejora en el escenario de inflación, reflejando en parte los efectos rezagados de la política monetaria, sumado a la reducción de las expectativas de inflación de más largo plazo, luego de la reciente decisión del Consejo Monetario Nacional sobre la meta de inflación, han dado la necesaria confianza para iniciar un ciclo gradual de flexibilización de la política monetaria.

• Nuevas restricciones cambiarias. Buscando evitar nuevos arbitrajes en el mercado, la CNV introdujo este miércoles una nueva regulación vinculada a las operaciones de bonos soberanos en dólares. A través de la Resolución 969/23, la CNV prohíbe la compra de bonos soberanos (tanto Bonares como Globales) en CI (contado inmediato) o en liquidación en 24 horas, si anteriormente se vendieron en el plazo de 48 horas (T+2). Para más información, contactarse con Ecolatina Finance.

• Suba del piso de Ganancias. Para los sueldos brutos devengados a partir del 1 de agosto de 2023 alcanzará a quienes ganen más de $700.875 mensuales. Actualmente no pagan este impuesto las remuneraciones brutas mensuales que no superen los $ 506.230, inclusive. Además, habrá un aumento de las escalas que se utilizan para el cálculo del impuesto en un 35%, retroactivo a enero 2023.

• Mercado Cambiario. Tras siete ruedas de resultados positivos, el BCRA vendió hoy USD 99 M para satisfacer las necesidades del mercado cambiario. La venta estuvo influida por el pago de un crédito internacional de YPF por USD 225 M (la empresa adelantó que el viernes ingresará más de USD 300 M, con un saldo neto de sus operaciones superior a USD 80 M). Además, se verificó una liquidación de USD 208 M por el “dólar agro”, mientras que se computó el ingreso de fondos por un crédito de CAF por USD 108 M, fondos que no se liquidan en el mercado e ingresan directamente a las reservas.

• Tipo de cambio. El tipo de cambio mayorista cerró ayer en $277,3 (+0,4% respecto al martes). El ritmo del crawling peg viene acelerándose, promediando un 8,8% de TEM en las últimas 5 ruedas. Por su parte, el dólar CCL de referencia cerró la rueda a $568,6 (+1,5% d/d), el MEP de referencia a $512,5 (+0,6% diario) y el dólar informal se mantuvo estable en torno a los $560.

• Mercado Financiero. El riesgo país trepó 1,1% a 2.011 puntos, mientras que el S&P Merval retrocedió 3,2% en dólares y perforó los 800 puntos (783), cayendo por tercera rueda al hilo. Las bolsas de la región también cerraron en rojo. Las acciones de EE. UU. cerraron la jornada en rojo este miércoles, en medio del downgrade crediticio soberano de Fitch al país, datos del mercado laboral que muestran una economía caliente y ante un fuerte repunte de los rendimientos del Tesoro. El S&P 500 mostró su mayor baja diaria desde abril. Misma tendencia mostraron las bolsas europeas.

LO QUE ESTÁ SUCEDIENDO

Los precios mayoristas de la carne vacuna continúan su tendencia alcista. Los precios de la hacienda en el Mercado Agroganadero de Cañuelas continuaron al alza ayer: si bien el precio del Novillo retrocedió levemente, las principales categorías asociadas al consumo interno (novillitos y vaquillonas) muestran aumentos promedio del 20% en las últimas tres ruedas.

TENÉS QUE SABER

La inflación en LATAM se desinfla. Con excepción de Argentina y Venezuela, donde la inflación ha alcanzado tasas de tres dígitos, dentro de las otras seis economías más grandes la inflación alcanzo tasas máximas de doble dígito en cuatro de ellas y se mantuvo en un dígito en las otras dos. Dentro de estas seis economías el pico inflacionario más alto se alcanzó en Chile, con una tasa anual del 14,1%, seguido por Colombia (13,3%), Brasil (12,1%), Uruguay (10%), Perú (8,8%) y México (8,7%).

ESCENARIO ECONÓMICO

• Comercio con Brasil. El comercio bilateral con Brasil anotó un rojo de USD 600 M en julio (séptimo mes consecutivo) y acumuló un déficit en 2023 de USD 4.100 M, el segundo mayor registro desde el año 2000 (sólo superado por 2017). Las importaciones desde Brasil retrocedieron por primera vez en el año (-18,6% i.a.) y las exportaciones retrocedieron levemente (-2,5% i.a.) por cuarto mes consecutivo.

• Inflación. El IPC GBA Ecolatina desaceleró por segundo mes consecutivo en julio, registrando un crecimiento de 6,7%. La moderación responde a un menor crecimiento de alimentos frescos, sumado a que en julio coincidieron una menor cantidad de aumentos de la categoría Regulados que en los dos meses previos. No obstante, la inflación Núcleo (+7%) aceleró 0,2 p.p. con relación a junio.

• Gasoducto NK. Según informó Energía Argentina (ex ENARSA) en un comunicado, se completó el llenado del Gasoducto Presidente Néstor Kirchner y ya se encuentra operativo y en condiciones de transportar 11 M de m3/día de gas natural desde Vaca Muerta, luego de concluir su proceso de llenado y presurización. El proceso había comenzado el pasado 20 de junio. Al completarse la carga total (line pack) con 25 M de m3, el GPNK puede inyectar gas a la red troncal a través de la conexión con el NEUBA II en Salliqueló (PBA), desde donde llega a los centros de consumo. El GPNK tiene una extensión de 573 km entre Tratayén y Salliqueló, atravesando las provincias de Neuquén, Río Negro, La Pampa y Buenos Aires.

• Tarifas. Desde agosto, los usuarios de mayores ingresos pagarán un 5,5% más de electricidad debido al aumento en la energía mayorista. Producto de la segmentación, el resto de los usuarios pagará hasta un 70% menos en sus facturas. El último incremento de tarifas de la energía eléctrica para el AMBA se aplicó en junio pasado. Nuevos aumentos llegarían recién en noviembre. Por otro lado, desde ayer, los trenes y colectivos del AMBA aumentaron 5,8%. Las petroleras también adelantaron sus subas, ajustando ayer 4,5% el precio de los combustibles (las últimas actualizaciones habían sido el 15 de junio y el 8 de julio, de un 4,5% también). En lo que va del año, los combustibles tuvieron un incremento cercano al 42% en poco más de siete meses, contra una inflación que ya supera el 60%.

• Internacional. La agencia de calificación crediticia Fitch Ratings retiró a EE.UU. su máxima calificación de solvencia soberana, haciéndose eco de una medida adoptada hace más de una década por S&P. La agencia rebajó a EE.UU. de AAA a AA+, una calificación que el país ha mantenido en Fitch al menos desde 1994. La rebaja “refleja el deterioro fiscal previsto para los próximos tres años, una carga de la deuda pública elevada y creciente, y la erosión de la gobernanza en relación con sus homólogos con calificación “AA” y “AAA” durante las dos últimas décadas, que se ha manifestado en repetidos bloqueos del límite de la deuda y resoluciones de última hora”, señaló Fitch. La Secretaria del Tesoro, Janet Yellen, respondió a la rebaja calificándola como “arbitraria” y “anticuada”, sumándose a economistas reconocidos como Paul Krugman y Larry Summers.

• Mercado Cambiario. El BCRA sigue la racha compradora por sexta rueda al hilo al cerrar el martes con un saldo positivo de USD 74 M en el MULC. En la semana compró más de USD 252 M y suma desde el lanzamiento del nuevo “dólar agro” casi USD 1.000 M. Por su parte, el agro registró una liquidación de USD 145 M.

• Tipo de cambio. El tipo de cambio mayorista cerró a $276,1 (+0,3% respecto al lunes). En las últimas 5 ruedas el ritmo del crawling peg supera el 7,5% de TEM. Por su parte, el dólar CCL de referencia cerró la rueda a $560,4 (+1,7% diario), el MEP de referencia cerró a $509,7 (-0,1% diario) y el dólar informal cerró a $560 (+1,8% con relación al lunes).

• Mercado Financiero. El riesgo país aumento 0,5% d/d, pero se sostiene por debajo de los 2000 puntos, mientras que el S&P Merval retrocedió 2,5% en dólares, exhibiendo una merma del 3,4% en las últimas dos ruedas, rozando el nivel de 800 puntos. Por su parte, las bolsas estadounidenses cerraron una jornada mixta, con el S&P500 y Nasdaq Composite registrando pérdidas al cierre de la jornada y poniendo una pausa a la racha de ganancias de las últimas semanas. El mercado de valores de Estados Unidos ha subido casi 30% desde sus mínimos de octubre de 2022.

LO QUE ESTÁ SUCEDIENDO

Reservas en mínimos. Tras el pago al FMI con yuanes las reservas brutas cerraron ayer en USD 24.000 M, el menor valor desde mediados de 2016. Desde inicios de abril, las reservas internacionales cayeron 40%. Por su parte, las reservas netas -sin DEG- perforaron USD -7.000 M.

TENÉS QUE SABER

La recaudación cayó por séptimo mes consecutivo en términos reales. En julio mostró un crecimiento interanual del 104,6% frente a una inflación que rondaría el 115%. Nuevamente, la merma en su desempeño se explica en su mayoría por el impacto negativo de la sequía sobre los Derechos de Exportación. Sin embargo, no toda la caída se explica por la sequía: buena parte de los tributos perdieron contra la inflación. Contrariamente, el IVA continúa creciendo a un ritmo destacado (impulsado principalmente por DGI), alcanzando su séptimo mes consecutivo de incremento real.

• Acuerdo con el FMI. Se logró destrabar el desembolso de USD 7.500 M que sería hecho en la tercera semana de agosto -tras las PASO-, con la posibilidad de obtener otro en noviembre. Se mantiene meta fiscal de -1,9% del PIB para este año. El objetivo de acumulación de reservas internacionales a fin de año se reduce de USD 8.000 M a USD 1.000 M. Se respalda el crawling peg del tipo de cambio, las tasas reales positivas y las intervenciones en mercados de dólares paralelos y futuros. Los pagos que Argentina debe realizar esta semana al FMI (USD 2.700 M) serán cubierto con yuanes (USD 1.700 M) y una operación puente con la CAF para no afectar el cronograma de pagos. Se espera que la próxima revisión tenga lugar en noviembre.

• Pago al FMI. El Ministerio de Economía efectuó un pago de un vencimiento del FMI con USD 2.700 M activando al segundo tramo del swap con China y con recursos aportados por el Banco de Desarrollo de América Latina (CAF). Hoy hay un pago adicional de USD 800 M al organismo que no está confirmado y que sería efectuado este viernes.

• Mercado Cambiario. El BCRA sostiene la racha compradora en el MULC por quinta rueda consecutiva, tras cerrar el lunes con un saldo positivo de USD 177 M, acumulando casi USD 500 M desde el inicio del “dólar agro”. Por su parte, las liquidaciones bajo el “dólar agro” sumó USD 118 M. Las reservas brutas cerraron en la zona de USD 25.000 M en julio, mientras que las netas del BCRA -sin DEG- se encuentran en torno a – USD 6.000 M.

• Tipo de cambio. El tipo de cambio mayorista cerró a $275,28 (+0,6% respecto al viernes). Así, promedió $248,76 en julio (+7,6% m/m), y seguramente cerrará por encima de la inflación (se conocerá en dos semanas) y debajo de la tasa efectiva mensual por segundo mes consecutivo. Por su parte, el dólar CCL de referencia cerró la rueda a $551 (acumuló un avance de 7,6% en julio), el MEP de referencia cerró a $510 (+5,7% en el mes) y el dólar informal cerró a $550 (+11,3% en julio, el mayor incremento desde abril).

• Venta de autos. El patentamiento de vehículos 0km creció 12,1% i.a. en julio. Durante el mes se vendieron 43.641 unidades, totalizando en los primeros siete meses del año 279.450 automotores comercializados, un 12,3% más que en igual período de 2022, según ACARA.

• Potenciar Trabaja. Los beneficiarios del programa cobrarán en agosto $56.250, el equivalente al 50% del salario mínimo. Esta medida se suma al reciente anuncio por parte de ANSES de un bono de $36.000 a jubilados y pensionados que perciban el haber mínimo.

• Elecciones Chubut. Ignacio Torres se impuso el domingo en las elecciones provinciales con el 35,7% de los votos y superó por 1,6 puntos al oficialista Juan Pablo Luque (34,1%). De este modo, Juntos por el Cambio logró retener el voto en las provincias que puso en juego, Mendoza y Jujuy y logró imponerse en provincias peronistas como San Luis, San Juan y Chubut.

•  Mercado. El riesgo país se sostiene por debajo de los 2000, mostrando un retroceso de 2,1% en julio. El Merval cayó 0,9% medido en dólares (aunque trepó 7,2%), exhibiendo un retroceso (leve) en moneda dura en julio (-0,4%) después de cuatro meses.

En el marco de un acercamiento en las negociaciones con el FMI para recalibrar las metas del programa, destrabar el desembolso pendiente (USD 4.000 M) y obtener un adelanto en los desembolsos, el Gobierno anunció anoche una serie de medidas de carácter cambiario y fiscal.

Las decisiones se oficializan esta mañana mediante decretos publicados en el Boletín Oficial y resoluciones de organismos competentes que se publicarían en breve.

A continuación, presentamos una síntesis y análisis de sus principales motivantes, objetivos e implicancias. Finalmente, examinaremos cómo se inscriben estas medidas en medio de las negociaciones con el FMI.

Medidas

1) Impuestos a las Importaciones (Impuesto País)

a. Bienes. Se generaliza el Impuesto País al 7,5% para todos los bienes. No se aplica si se paga con dólares propios.

     • Se incluyen los ingresos a Zona Franca y Área Aduanera Especial de Tierra del Fuego.

     • Se excluyen: (i) Medicamentos y material para combatir el fuego; (ii) Suntuarios, que ya pagan el 30%; (iii) Combustibles, lubricantes, bienes vinculados a la generación de energía; (iv) Insumos y bienes intermedios vinculados a la canasta básica alimentaria; (v) Importaciones Temporales. Importaciones que generan exportaciones [1].

b. Servicios. Se generaliza el Impuesto País al 25% para todos los servicios. No se aplica si se paga con dólares propios.

     • Se excluyen: (i) Fletes (alícuota del 7,5%); (ii) Salud y Educación, y; (iii) Recitales, que ya pagan el 30%.

2) Ampliación del “dólar Economías Regionales”. Hasta el 31 de agosto estas exportaciones (cerca de 120 categorías) podrán liquidarse a un dólar de $340 (13% más alto que los $300 actuales). El Gobierno espera una liquidación de USD 2.000 M. La novedad relevante es que se incluirá al maíz. No abarcará a la soja: el “dólar soja 4.0” se implementaría luego de agosto.

3) Simplificación Cambiaria. Equiparar el valor del “dólar solidario/ahorro” con el del “dólar tarjeta/turista”: se unifican al 30% de Impuesto PAIS + 45% de Percepción IIGG, manteniendo el “dólar Qatar” para consumos superiores a los USD 300 mensuales.

¿En qué contexto se inscriben las medidas anunciadas?

A menos de un mes de las elecciones PASO -y en medio de las negociaciones con el FMI- el principal objetivo del Gobierno se mantiene intacto de cara a la necesidad de sostener su competitividad electoral: evitar un escenario disruptivo (crisis) asociado a un salto discreto y desordenado del tipo de cambio oficial que genere una espiralización inflacionaria, un deterioro mayor en los ingresos reales y una contracción aguda de la actividad económica que impacte en el empleo, en el marco de una compleja situación social.

Ahora bien, como venimos señalando el shock a la oferta de USD que genera la sequía (- USD 20.000 M), sumado al exceso de demanda de divisas que induce el atraso cambiario y la elevada brecha; reservas netas en la zona de los – USD 7.900 M (alrededor de USD -4.000 M obedecen al retraso en el desembolso previsto del FMI), acumulando 7 semanas de ventas netas en el MULC; el desincentivo a liquidar y el exceso de oferta de pesos vigente elevan los riesgos de una corrección cambiaria abrupta. Este es el principal foco de preocupación del esquema de política económica del Gobierno.

Como si esto fuera poco, se suman las habituales presiones cambiarias en la víspera electoral, y comienza a transitarse un segundo semestre históricamente desfavorable para la necesidad de recomponer reservas: en los últimos 12 años el BCRA promedió ventas en el MULC por más de USD 2.200 M en el lapso Julio-Diciembre.

Como hemos destacado, sin posibilidad de acceder al financiamiento internacional o al prestamista de última instancia para suavizar este impacto transitorio, el Gobierno se vería forzado a apelar a diversas medidas de urgencia buscando mitigar el shock y construir un “puente” de dólares hasta las elecciones.

Sumado a un mayor empleo de yuanes en las importaciones y al crecimiento del crédito comercial de importadores, el Gobierno continuaría alterando la naturaleza de su estrategia cambiaria: para acotar el exceso de demanda de divisas, se irían ampliando y extendiendo los desdoblamientos sectoriales (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (“dólar soja/agro”) -a fin de adelantar la liquidación de divisas, a costa de comprometer la oferta a futuro y generar impactos en los precios- como para las importaciones (“dólar Qatar”, “dólar Coldplay”), haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior.

“Devaluar sin devaluar”, pero con costos

La idea detrás de estas medidas es “devaluar sin devaluar” o “devaluar en cuotas”, aplicando devaluaciones fiscales que acentúan el esquema de segmentación del mercado cambiario y la práctica de tipos de cambio múltiples.

¿A qué apuntan? Al procurar desincentivar las importaciones e incentivar las exportaciones, se busca (1) reducir el exceso de demanda de divisas -a un tipo de cambio “barato”- en el mercado cambiario a fin de frenar el drenaje de reservas del BCRA y evitar el “mal mayor” (devaluación discreta del dólar oficial); (2) ambas medidas ofrecen el beneficio de una mayor recaudación vía derechos de exportación y por el impuesto PAIS que colaboraría en el esfuerzo fiscal necesario para cumplir con la necesaria reducción del déficit fiscal tras un primer semestre que mostró un déficit creciente.

¿Cuáles son los riesgos o costos colaterales? (1) Mayores presiones inflacionarias. Si bien el impacto es menos generalizado que el de convalidar un saldo discreto del tipo de cambio oficial, la incidencia sobre los precios domésticos no será inocua: extender el “dólar agro” a cereales como el maíz implica encarecer un insumo relevante del sector engordador de pollos y cerdos y de los feedlots, mientras que aplicar un impuesto a las importaciones (aumentar el costo de reposición) significa encarecer bienes e insumos utilizados en procesos productivos o consumos finales de la economía, lo que genera un traslado a los precios internos.

(2) Otro efecto colateral es el que sufren aquellos importadores que tomaron una cobertura en dólar futuro o con instrumentos dollar linked, que ajustan bajo el dólar oficial (A3500). En consecuencia, para un importador que tenía un contrato a futuro -que le brinda una especie de “seguro” ante el caso de una devaluación-, la cobertura perdería efectividad ante el súbito encarecimiento de su actividad: su cobertura seguiría siendo por el dólar oficial de $270, pero a los efectos de continuar con su actividad comercial deberá comprar los dólares entre $290 (bienes) y $340 (servicios).

¿Cómo sigue el acuerdo con el FMI?: un Fondo más duro de lo esperado

Esos anuncios son parte fundamental de la negociación con el FMI y deben entenderse en ese marco como un acercamiento entre las partes. En la semana se conoció un informe que suele publicar el FMI en forma anual (External Sector Report). Dentro de sus más de 100 páginas se evalúa que el nivel de atraso del tipo de cambio real de Argentina se encontraría entre el 15% y el 25% (según distintos modelos), sugiriendo -entre otras políticas- la eliminación de restricciones cambiarias (unificación) y de las prácticas de tipos de cambios múltiples, acompañada por una consolidación fiscal.

¿Fue un mensaje dirigido al Gobierno? Creemos que no -es más, algunas de las recientes medidas apuntan en sentido contrario- pero que sí reflejan el espíritu de las posibles demandas que el Fondo le estaría haciendo al Gobierno.

El Gobierno esperaba poder cerrar el viernes pasado las negociaciones para llegar a un acuerdo sobre la quinta revisión del programa con el FMI y, ante todo, poder destrabar el desembolso pendiente por USD 4.000 M, frente a la novedad de que las metas fueron incumplidas tanto en el primer trimestre como en el segundo.

La importante demora en la resolución de este conflicto parece indicar que las negociaciones se han ido tensando, con un FMI que ha ido endureciendo su posición -quizá al mayor nivel desde la firma del acuerdo el año pasado- y un potencial adelanto de desembolsos que quedó en el centro de la discusión frente a los condicionamientos que estaría imponiendo el organismo.

Estos últimos buscarían responder a la siguiente pregunta: ¿Qué medidas se tomarán para garantizar el cumplimiento de las metas en lo que resta del año?, partiendo de los importantes desvíos (sobre todo en el segundo trimestre) registrados en lo que va del año. Los recientes anuncios apuntan en este sentido.

Asimismo, dado que algunas de las medidas dirigidas a evitar el “mal mayor” implican acrecentar las distorsiones hacia adelante y/o distribuir parte de los costos con la próxima administración, creemos que resulta relevante que el organismo no sólo tiene en mente el presente programa, sino también la necesidad de una eventual formulación de un nuevo programa con el próximo gobierno.

Este domingo el FMI y el Ministerio de Economía comunicaron oficialmente que se finalizaron “los aspectos medulares del trabajo técnico” entre ambas partes, acordando los “objetivos y parámetros centrales que serán la base para un Staff Level Agreement (SLA) que se espera finalizar en los próximos días para luego avanzar hacia la revisión del programa”, habiendo reconocido el fuerte impacto de la sequía sobre las exportaciones y los ingresos fiscales. Al respecto, el ministro Massa declaró anoche que el SLA sería dado a conocer esta semana.

Con todo, lo más relevante era dar la señal lo más pronto posible de que hay acuerdo para despejar la incertidumbre en el muy corto plazo -la cual ha dado lugar a una mayor toma de cobertura por parte de los agentes económicos- y evitar un mayor estrés sobre la brecha, las expectativas de devaluación y, por consiguiente, sobre los precios.

Por otra parte, si bien el anuncio del acuerdo con el staff es un elemento muy importante para descomprimir la situación, el timing también es relevante, dado que la aprobación del desembolso del board suele demorarse entre 15 y 20 días luego del SLA. Dado que el board se tomará un receso entre el 31 de julio y el 11 de agosto, el desembolso efectivo quedaría pendiente para después de las PASO. ¿Podría haber reunión extraordinaria del board la semana que viene?

Reiteramos que aún resta que el board del FMI apruebe la llegada del desembolso pendiente por USD 4.000 M relativo a la revisión de las metas del primer trimestre. Argentina debe girarle al organismo USD 2.600 M a fin de mes y otros USD 800 M a inicios de agosto (que podrían abonarse a finales de mes) frente a un stock de DEG actualmente en 0.

Esto podría forzar a volver a utilizar nuevamente yuanes (ya se utilizaron cerca de USD 3.500 M, incluyendo el pago al FMI de finales de junio). Sin embargo, eso acotaría el poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario.

A este respecto, Sergio Massa sostuvo anoche que con el FMI se acordó un desembolso importante para agosto y otro tanto para noviembre, sin dar mayores precisiones hasta que esto sea comunicado oficialmente por el organismo. Esto podía indicar que se abre la alternativa de posponer el pago de USD 2.600 M para calzarlo con el desembolso, algo que ya ha sucedido en el pasado.

Destrabando los USD 4.000 M, Argentina podría cubrir la mayor parte de los pagos hasta septiembre, inclusive (USD 4.300 M), previo a las elecciones Generales.

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[1] Las importaciones temporales del Decreto 1330/2004 y Decreto 688/2002 (esquema RAF) de automotrices quedan fuera del alcance del Impuesto PAIS en la medida de que el “pago” de la importación se efectúa luego del “cobro” de la exportación relacionada y/o prefinanciación o anticipo con fondos propios.

Aun sin el impacto pleno de la sequía, la economía acrecentó su fragilidad. Aún bajo un férreo cepo, hasta inicios de abril las reservas netas mostraron una dinámica insostenible: cayeron USD 5.600 M hasta el menor nivel desde inicios de septiembre 2022, cuando el Gobierno se vio forzado a activar el “dólar soja 1.0”. Las ventas del BCRA en el MULC fueron récord (USD 3.500 M)[1], producto de una mínima liquidación del agro (-65% i.a. o -USD 5.100 M) derivada del impacto de la sequía sobre el trigo, el adelanto de liquidación por el “dólar soja 2.0” y el incentivo a retener a la espera de una tercera edición del programa.

Asimismo, se acentuó la carrera nominal: la inflación volvió a acelerarse, dañando la credibilidad del equipo económico para coordinar expectativas y obligando al BCRA a acelerar el ritmo del crawling peg y a elevar las tasas por primera vez desde septiembre. Por otra parte, tras 6 meses de fuerte reducción real, el déficit primario del 1T -afectado en parte por la menor recaudación por retenciones- fue el 3° más elevado en los últimos 30 años, en un marco en que el programa financiero sigue ajustado, respaldado por continuas compras del BCRA en el mercado secundario y el retorno a los Adelantos Transitorios tras 8 meses. En este contexto, la actividad económica cae 2,1% en los últimos 6 meses y, más recientemente, la brecha cambiaria se dispara a los mayores niveles de la era Massa.

En un escenario de creciente incertidumbre, comenzando a experimentar los mayores impactos de la sequía y con un “dólar soja/agro” entregando menores retornos a los esperados, ¿qué sucederá con el “plan Massa”? ¿qué herramientas tiene el Gobierno para morigerar este shock exógeno y evitar un salto cambiario? ¿qué consecuencias tendrá para la actividad económica, la inflación y los ingresos? ¿Cómo jugarán las elecciones en este contexto?

Los tres frentes de batalla

Desde su inicio, la gestión de Massa se ve condicionada por tres principales amenazas: (1) “frente de los Dólares”: la escasez en la oferta neta de divisas eleva la probabilidad de un salto cambiario discreto, siendo este el principal “talón de Aquiles” del esquema; (2) “frente de los Pesos”: dado por el riesgo de que una caída en la tasa de rollover del Tesoro conduzca a una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”); y (3) “frente de los Precios”: la aceleración inflacionaria no sólo mina el “capital político” del Gobierno, sino que vuelve más inestable al escenario: genera mayores presiones a subir las tasas de interés y a acelerar el crawling peg (retroalimentando la dinámica de precios) para evitar un que un mayor atraso cambiario dificulte aún más la acumulación de reservas (“frente de los Dólares”) y el control de la brecha.

Transversal a estos desafíos se encuentra la necesidad de contener la brecha cambiaria: actualmente un salto en los dólares paralelos se filtra más fácilmente a la inflación (“frente de los Precios”) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas (“frente de los Dólares”). Finalmente, el frente político, cuyo riesgo reside en las consecuencias de las tensiones al interior del oficialismo, se ha moderado (no sin sobresaltos): en un marco de “manta corta”, cualquier leve desvío expansivo en estos múltiples planos aceleraría la probabilidad de ir hacia un escenario disruptivo, lo cual “ordena” la interna.

El “plan Massa”: orientación, objetivos y debilidades de base

Partiendo de estas fuertes restricciones, y promoviendo un mayor alineamiento de las variables nominales (inflación, tasa de interés y ritmo de devaluación), se ha venido desplegando un programa de contención (no de estabilización ni “antiinflacionario”).

Su principal propósito: evitar un escenario disruptivo (crisis) asociado a un salto discreto y desordenado del tipo de cambio oficial que genere una espiralización inflacionaria y una contracción aguda de la actividad económica, en el marco de una compleja situación social, con el fin último de sostener la competitividad electoral del oficialismo de cara a las elecciones.

El “plan Massa” se apoya en cuatro principales pilares:

(i) ajuste fiscal, buscando cumplir la meta de reducción de déficit primario, a fin de minimizar la asistencia monetaria directa (BCRA) y evitar turbulencias en el mercado de deuda en pesos, donde los pesos “atrapados en el cepo” se direccionan al financiamiento del déficit y donde los límites que impone el programa financiero restringen los desvíos expansivos;

(ii) Ajuste monetario, buscando colocar las tasas de interés reales en terreno positivo, contener la creación primaria de dinero (emisión directa vía Adelantos del BCRA) y absorber la liquidez excedente vía pasivos remunerados, a fin de mantener controlada la (elevada) brecha cambiaria, robustecer la captación necesaria de fondos y evitar mayores presiones sobre los precios;

(iii) Administrar un crawling peg más alineado con la inflación como estrategia para limitar el atraso cambiario, contener la brecha y no convalidar una devaluación abrupta, siendo crucial la recomposición del stock de reservas; y

(iv) Acuerdos de precios, bajo el paraguas de “Precios Justos”, procurando moderar la inercia inflacionaria, contener las presiones inflacionarias y anclar las expectativas.

Los problemas de hoy son las “soluciones” de ayer

Ahora bien, la magnitud de los desequilibrios acumulados, el deteriorado balance del BCRA y la pérdida de credibilidad/confianza reducen la efectividad de las medidas y limitan aún más los márgenes de acción.

Por caso, (a) aun recortando la asistencia monetaria directa, el BCRA continúa emitiendo para adquirir títulos del Tesoro en el mercado secundario para mejorar el financiamiento neto (asistencia indirecta); comprando “caros” los dólares de los “dólar soja/agro”; y por los intereses de sus pasivos remunerados (LELIQ, Pases), cuyo stock (12% del PIB) debe seguir creciendo para absorber los pesos sobrantes frente a una débil demanda de pesos, restándole eficacia a la suba de la tasa; (b) si bien se busca dejar de “abaratar el dólar oficial”, al no corregir el rezago cambiario (+20% desde 2019) y mantener el cepo, el Gobierno se ve forzado a implementar medidas para reducir el exceso de demanda de divisas (tipos de cambio múltiples, restricciones a las importaciones, obtención de recursos adicionales a través de la cuenta financiera).

La sequía lo cambió todo: sin amortiguadores a la vista, cruje el “plan Massa”

Sobre este frágil escenario de exiguas reservas, atraso cambiario, incentivos a no liquidar y exceso de oferta de pesos se montó el veloz agravamiento del impacto de la sequía “más severa de la historia” (según el FMI): mientras que hasta inicios de año la cosecha de soja y maíz 2022-23 era proyectada en casi 100 M/Ton (BCBA), los reiterados recortes la llevaron a menos de 60 M/Ton (-40%). Para peor, la demora que tuvieron las siembras posterga la fecha de cosecha, la cual, por su parte, también muestra un rezago.

La sequía representa un shock exógeno en la oferta de USD de magnitud macroeconómica. El derrumbe próximo a los USD 20.000 M en las exportaciones agrícolas (4 meses de importaciones) alteró completamente el panorama. Además, dado que la sequía no fue generalizada en la región (en Brasil la cosecha de soja será récord), a diferencia de las últimas dos campañas no tendremos un salto en los precios internacionales jugando a favor.

Asimismo, no se dispone de acceso al financiamiento internacional o al prestamista de última instancia para suavizar este impacto transitorio: ya se acudió al FMI y, por primera vez desde 2018, este año el financiamiento neto con el organismo es negativo en cerca de USD 4.900 M (1 mes de importaciones).

El derrumbe productivo y exportador del principal sector generador de divisas del país genera múltiples y simultáneos impactos sobre el frente externo y fiscal y sobre la actividad y los precios, tensionando fuertemente las distintas “patas” y objetivos del plan y llevando a una recalibración global de las proyecciones y del acuerdo con el FMI.

¿Qué produce? Eleva la probabilidad de una devaluación abrupta, dificultando la meta de reservas (“frente de los Dólares”); incide sensiblemente en el PIB en forma directa (menor cosecha) e indirecta (en sectores asociados y al proveer menos divisas para importaciones); complica la reducción del déficit fiscal (menor tributación por derechos de exportación e importación y efecto directo de la menor actividad económica); e induce mayores presiones inflacionarias ante una menor disponibilidad de bienes, el impacto de la sequía en los precios de algunos alimentos frescos y la dificultad para garantizar acceso al MULC a empresas dentro de “Precios Justos” (“frente de los Precios”).

Administrando la escasez, induciendo la recesión: se redefine el “plan Massa”

El desafío pasó de ser cómo acumular reservas a cómo retenerlas. Bajo la premisa “todo suma”, y a costa de acrecentar las distorsiones hacia adelante y/o distribuir parte de los costos con la próxima administración, el Gobierno apela a diversas medidas de urgencia que buscan mitigar el shock y construir un “puente” de dólares hasta las elecciones: “zanahorias” (incentivos), “garrotes” (restricciones) y “conejos” (ingresos y/o recursos “extra”) que buscan generar un impacto “real”, pero también sobre unas expectativas deterioradas.

Si bien se generará un ahorro por menores importaciones energéticas (principalmente por la baja en los precios, que puede ser potenciado por la puesta en marcha del gasoducto NK) y en salida de divisas por turismo, destacamos 7 herramientas que el Gobierno se ve forzado a emplear a fin de evitar una corrección cambiaria abrupta:

(1) Alterar la naturaleza de la estrategia cambiaria: para acotar el exceso de demanda de divisas, se amplían y extienden los desdoblamientos sectoriales (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (“dólar soja/agro”) -a fin de adelantar la liquidación de divisas, a costa de comprometer la oferta a futuro y generar impactos en los precios- como para las importaciones, haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior;

(2) Obtener recursos adicionales vía la cuenta financiera (OFIs, Fondo Saudí, inversiones de China, activación y utilización del swap, acuerdos con Brasil, etc.);

(3) Negociar con el FMI para flexibilizar la meta de reservas, reducir el monto de los pagos netos de este año y/o adelantar desembolsos para evitar que la cuenta DEG sea negativa y el BCRA tenga que utilizar reservas propias en los giros al organismo;

(4) Vender bonos de deuda soberana y/o intervenir con reservas para contener la brecha frente a la mayor dolarización de carteras;

(5) Subir más la tasa de interés, con el mismo fin;

(6) Seguir forzando postergaciones en el pago de importaciones, con un margen escaso (deuda por importaciones es la más elevada desde el 2003).

No obstante, dado que no vemos sustitutos que vayan a neutralizar por completo este desbalance entre oferta y demanda de USD, los costos sobre la actividad económica de evitar la crisis (“el mal mayor”) son que el Gobierno se ve forzado a convalidar una recesión (7) por la vía de la intensificación de las restricciones sobre las importaciones, lo cual limita la expansión potencial de la economía vía una menor disponibilidad de insumos y bienes finales.

Rec-flación: recesión económica y elevada inflación

Las consecuencias de la conjunción entre la sequía y las medidas para incentivar la liquidación (dólar soja/agro) o restringir la demanda (restricción a importaciones) es más inflación, menor actividad y una creciente incertidumbre que agudiza este escenario. La economía experimentará una marcada recesión, determinada por el impacto directo e indirecto del derrumbe en la cosecha, las mayores restricciones a las importaciones, una profundización del sesgo contractivo de la política fiscal y monetaria, un salario real que volvería a caer y el reducido margen para aplicar política de ingresos.

La contracción del PIB convivirá con una inestable inflación que se consolida en escalones cada vez mayores, alimentada por una fuerte inercia, creciente indexación y acortamiento en los plazos de los contratos, junto a la incertidumbre propia de la transición electoral y la falta de anclas: nuevas subas en tarifas de servicios públicos, un crawling peg que no podrá ralentizarse y paritarias que ejercerán presión en el año electoral. A eso se le suma el impacto de las restricciones a las importaciones, precios más sensibles a los movimientos de la brecha, expectativas de devaluación ejerciendo presión y el impacto del “dólar agro” sobre ciertos alimentos, con un programa “Precios Justos” con escasa influencia.

Al margen de las metas acordadas con el FMI, las restricciones de la realidad seguirán limitando la posibilidad de aplicar típicas recetas pre-electorales para sostener/incentivar la demanda, como una aceleración del gasto público en términos reales; congelamiento de tarifas; tasas de interés reales negativas y/o atraso del tipo de cambio oficial, configurando así un escenario harto complejo para las aspiraciones electorales del Gobierno y, más importante aún, para el tejido social, frente a una pobreza que alcanza el 40% de la población.

Conclusiones y perspectivas

La administración de la coyuntura que lleva adelante el Gobierno disponiendo de escasas herramientas y reputación para enfrentar un panorama macroeconómico delicado e inestable que mantendrá elevados los riesgos de un empeoramiento del escenario nominal.

A una trayectoria económica signada por el impacto de la sequía se le va sumando la incidencia la dinámica político-electoral. En este marco, más allá de la estrategia fiscal-financiera-cambiaria implementada por el Gobierno, también tendrán un rol relevante las propuestas de política económica que comuniquen los candidatos de cara a las elecciones presidenciales y el grado de cooperación que pueda existir en medio de la transición, donde evitar nuevos “ruidos” en la interna oficialista será clave.

La necesidad tiene cara de inconsistencia. El costo de “llegar” a las elecciones sin turbulencias será asumiendo los costos asociados a las medidas de urgencia y alimentar ciertas distorsiones/desequilibrios que acrecentarán los desafíos de la política económica de la próxima administración en su búsqueda por desarmar los controles cambiarios, unificar los tipos de cambio y estabilizar. Entre ellos, el exceso en la oferta de pesos, mayor peso de la deuda indexada, la creciente deuda con importadores y una elevada e inestable inflación.

Finalmente, aun consiguiendo para llegar sin sobresaltos cambiarios a las próximas PASO (13/8), el hoy incierto resultado de estas elecciones, su impacto en las expectativas y el rumbo que busque imprimirle el Gobierno a la política económica en consecuencia serán cruciales para definir la trayectoria de la economía en lo que resta de un 2023 que ya luce eterno.

[1] Influyeron también las recompras de deuda soberana (USD 550 M) y vencimientos de deuda de Nación, provincias y privados (+USD 2.000 M).

 

 

 

1. Aprobación de las metas del 4T y apoyo al giro pragmático

En línea con lo esperado, las autoridades argentinas y el personal técnico del FMI llegaron a un acuerdo sobre la cuarta revisión del programa EFF. El entendimiento estará sujeto a la aprobación del Directorio Ejecutivo del FMI, que se espera se reúna en las próximas semanas.

Una vez obtenida la conformidad del Board, Argentina tendrá acceso al desembolso de USD 5.300 M (DEG 4.000 M) por parte del FMI, de los cuáles estimamos que cerca de USD 1.700 M podrán sumarse a las Reservas Internacionales Netas (RIN) para acercarse al cumplimiento de la meta del 1T.

Apoyando el giro pragmático iniciado en agosto con la asunción de Massa en Economía, el organismo comunicó que todas las metas (criterios de desempeño cuantitativo) se cumplieron con cierto margen:

• El déficit fiscal primario alcanzó 2,3% del PIB, sobrecumpliendo la meta del 2,5%, en particular debido al continuo sólido control del gasto y las acciones para mejorar la focalización de los subsidios y la asistencia social;

• Las RIN -bajo el criterio del FMI- aumentaron en USD 5.400 M en el año, superando la meta de +USD 5.000 M, debido a mejoras en la balanza comercial y un importante apoyo de organismos financieros internacionales;

• Si bien no se mencionó en el comunicado, también fue cumplida la meta de asistencia monetaria directa del BCRA al Tesoro (terminó en 0,7% del PIB).

2. Se flexibiliza la meta de Reservas, pero se refuerzan las exigencias

El FMI se muestra más flexible respecto a la meta de acumulación de RIN, pero por otro lado exige sólidos esfuerzos para sostener la estabilidad macroeconómica, enfrentar la aceleración inflacionaria y garantizar el logro de los objetivos subyacentes del programa.

Aquí se destacan 2 principales mensajes:

• Frente al desplome que sufrirán las exportaciones agrícolas, el FMI reconoce -parcialmente- el fuerte impacto de la sequía y las heladas, que se sufrirá principalmente en el 1T, contemplando asimismo el ahorro que significarán los menores precios de la energía con relación a 2022. Según los trascendidos, avalaría recortar la meta de finales de marzo (-USD 3.000 M), pero menos para diciembre (-USD 2.000 M).

Esto implica que el Gobierno debe seguir haciendo esfuerzos actualmente para llegar a la meta del 1T, pero también deberá redoblar el empeño desde abril para seguir acumulando sobre ese nivel. En este sentido, la necesidad de acumulación entre abril y diciembre sería ahora más exigente que antes: previamente, se debían sumar +USD 4.300 M en dicho lapso, mientras que ahora serían +USD 5.300 M. Cabrá esperar ver cómo quedarán establecidas las metas tras la aprobación del Board.

• En el plano fiscal, el FMI se hizo eco de la reciente aprobación en el Congreso de la nueva moratoria previsional, dejando entrever que no convalidará ningún desvío expansivo permanente respecto a la trayectoria de consolidación fiscal acordada previamente, por lo cual exigirá medidas que compensen el impacto permanente (no sólo este año) de la medida.

En síntesis, en medio de un ambiente de negociación que se percibe tenso, el FMI transmite que se acuerda un punto medio: no convalida todo el impacto de la sequía, pero tampoco “nos empuja al abismo”, y en el medio exige una mayor disciplina: terminar con la recompra de deuda con reservas, restringir lo que tenga que restringirse aún a costa de la actividad económica y no moverse un ápice en el plano fiscal, por lo cual el Gobierno deberá mostrar cómo hará este año (y los que vienen) para continuar reduciendo el déficit fiscal a pesar del impacto intertemporal de la moratoria sobre los niveles de gasto.

3. El mayor problema no es la meta, sino el nivel de reservas

La meta de acumulación de reservas seguirá siendo -a todas luces- la más desafiante. Si bien la flexibilización para el cumplimiento de la meta del 1T (-USD 3.000 M) aumenta la probabilidad de alcanzarla, posiblemente sea insuficiente. El stock de reservas netas -criterio FMI- ya perforó los USD 1.500 M, por lo que, aún contemplando los cerca de USD 1.700 M que podrían sumarse cuando llegue el próximo desembolso del FMI, el Gobierno necesitaría aún sumar unos USD 1.600 M. Esta exigencia tiene lugar frente a un BCRA que en lo que va de marzo lleva vendidos cerca de USD 750 M en el MULC (+USD 400 M esta semana).

Ahora bien, al margen de la meta, lo que más preocupa es el nivel actual y futuro que se prevé para las reservas netas, el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario (defendiendo una cotización determinada). En este marco, la estrategia cambiaria de mantener al crawling peg como alternativa a convalidar un salto discreto del tipo de cambio estará en constante tensión, en un año en que, sumado a la marcada merma en las exportaciones agrícolas, el financiamiento del FMI será negativo por primera vez desde 2018, la no-corrección del atraso cambiario seguirá fomentando un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario y donde la deuda con importadores tendrá menos margen para seguir creciendo.

4. Destacados de la aprobación del staff del FMI

A continuación, una síntesis de los principales puntos que dejó el comunicado del FMI y lo transmitido por el Ministerio de Economía.

a) “Frente de los Dólares”

• Flexibilización de la meta de acumulación de reservas. Aún sin confirmación por parte del FMI, Economía comunicó que la meta del 1T se recortaría en cerca de USD 3.000 M: a finales de marzo el stock de RIN debería sumar cerca de USD 4.800 M, en lugar de los USD 7.800 M previos. Por otro lado, para todo 2023 la meta se relajaría en casi USD 2.000 M (pasaría de USD 12.100 M a USD 10.100 M);

• Aval al “dólar soja” y otros tipos de cambio diferenciales. Si bien el FMI no puede darle un respaldo directo por tratarse de una medida que va contra sus normas, el equipo económico hizo saber que se habilita la posibilidad de implementar “mecanismos de aumento de la competitividad externa” (“dólar soja”, “dólar Malbec”) como medidas temporarias para robustecer el nivel de reservas;

• No a la intervención en los dólares financieros. Se plantea la no utilización de reservas ni la emisión de instrumentos de deuda externa de corto plazo para intervenir en el mercado cambiario paralelo;

• Financiamiento de multilaterales. Se promueve el mayor financiamiento de organismos multilaterales y bilaterales.

 

b) “Frente de los Pesos” 

• Mantiene meta de déficit fiscal primario de 1,9% del PIB para 2023. Para lograrlo, se recomienda acelerar la segmentación de los subsidios energéticos, mejorar la focalización de la asistencia social, continuar con la contención del gasto primario y propender hacia una mejor priorización del gasto de capital (además de buscar priorizar la inversión en infraestructura y el gasto social);

• Costos de la “imprevista moratoria previsional”. Haciéndose eco de la reciente aprobación en el Congreso de una nueva moratoria jubilatoria, el FMI señaló que deberán tomarse medidas tempranas y decididas para abordar de manera sostenible los costos fiscales de la aprobación imprevista de la moratoria de pensiones para asegurar los objetivos fiscales para este año y los próximos;

• Apoyo a la estrategia de financiamiento. Apoyando la gestión de la deuda en pesos que lleva adelante el Tesoro, el Gobierno señala que se habilita la posibilidad de fomentar canjes al interior del Estado para fortalecer el mercado de deuda en Pesos y mejorar los perfiles de vencimientos;

• Mantiene meta de adelantos transitorios del BCRA en 0,6% del PIB (hasta el momento el Tesoro no los ha utilizado).

• El BCRA seguirá buscando mantener las tasas de interés reales en terreno positivo.