Author: Matías Rajnerman

Pese a que el dólar se deslizó levemente en los últimos días, impulsado por la imposición de aranceles por parte de Estados Unidos a productos chinos, en la semana que pasó persistió la calma cambiaria. Desde que el Banco Central resignificó a la zona de no intervención como zona de referencia y redobló sus ventas diarias por encima de 51,45 ARS/USD (pasaron de USD 150 millones a USD 250 millones) las presiones se descomprimieron significativamente. En este marco, la reciente caída de USD 3.000 millones de Reservas (cerraron USD 68.500 millones) respondió al pago de bonos y no a intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado cambiario quien, al momento, permanece al margen del mismo. Pese a esta nueva tregua, en algunas semanas las presiones cambiarias podrían retornar, motivadas por las típicas dolarizaciones de cartera preelectorales. De cuánto se flexibilice el FMI y qué tan dispuesto a perder reservas esté el BCRA (las mismas permitirán cumplir con el exigente calendario de pagos de deuda) dependerá la dinámica adquirirá el dólar.

El dólar bajó 1% en la primera semana luego de que el Banco Central se permitiera intervenir dentro de la zona de no intervención cambiaria. De esta forma, cortó con un alza acumulada de 8% desde la segunda mitad de abril, dando la pauta de lo agresivo del cambio. La falta de precisiones del anuncio ayudó a descoordinar expectativas, ya que al momento no hay un consenso generalizado acerca de cuándo o ante qué circunstancias o dinámica podría hacerse presente la autoridad monetaria en el mercado cambiario. La otra novedad relevante en materia de legislación fue la posibilidad de constituir plazos fijos de manera online y en cualquier banco, siendo o no cliente. Esta medida apunta a agudizar la competencia entre entidades financieras, en la búsqueda por mejorar el rendimiento de las colocaciones en pesos y aceitar el traslado de la tasa de interés de referencia a los depósitos del sector privado no financiero. De esta forma, el Banco Central espera atenuar las tensiones en el frente cambiario y llegar a las elecciones con un dólar calmo.

¿Qué dijo el Banco Central hoy?

Poco más de una semana después de haber congelado el techo de la zona de no intervención (ZNI) cambiaria hasta fin de año en 51,45 ARS/USD, la autoridad monetaria eliminó dicho límite. Concretamente, el Banco Central comunicó que intervendrá en el mercado cambiario aún por debajo de 51,45 ARS/USD, sin especificar a qué valor, ni con cuánto dinero (anteriormente, si la cotización de la divisa perforaba a la ZNI, la intervención era con USD 150 millones diarios): “(el) monto y (la) frecuencia dependerán de la dinámica del mercado”.

Por otro lado, se reforzaron las intervenciones por encima del techo de la ZNI, llevándolas a USD 250 millones, lo que representa 0,7% del total de Pesos del sector privado “haciendo tasa” (plazos fijos y LECAPs). Asimismo, se dejó la puerta abierta para “la realización de intervenciones adicionales para contrarrestar episodios de excesiva volatilidad”. Como resultado, se reforzó también el límite de 51,45 ARS/USD para el tipo de cambio mayorista, que ahora luce menos poroso que antes.

Al momento, el mercado reaccionó de manera positiva: el dólar cedió alrededor de 1,5% en la jornada de hoy (había abierto con una baja de 3% que luego recortó), en un contexto global signado por otra apreciación de la divisa norteamericana frente a las monedas de países emergentes. Por su parte, el riesgo país también cayó, ubicándose por debajo de los 950 puntos básicos. 

¿Qué no dijo el Banco Central hoy?

La principal reserva del anuncio es con cuántas Reservas intervendrá el Banco Central en los diversos escenarios. Si bien es posible que la autoridad monetaria esté negociando con el FMI algún tope para las ventas de dólares, en el comunicado se explicitó como una decisión subjetiva del ente dirigido por Guido Sandleris. Esta imprecisión sirve también para desarmar expectativas, ya que genera interrogantes acerca de qué nivel considerará el BCRA como “excesivo”, desalentando potenciales demandas de divisas a lo largo de diferentes tramos de la curva y descomprimiendo eventuales tensiones. En consecuencia, esta aparente ganancia de discrecionalidad es un aspecto positivo. 

¿Alcanzará entonces la nueva herramienta para frenar una corrida cambiaria?

En nuestros últimos comunicados, afirmamos que las limitaciones del Banco Central (y también del Tesoro Nacional) no eran de montos, sino de timing. Si bien la autoridad monetaria cuenta con los dólares disponibles para hacer frente a las presiones, no podía usarlos de manera discrecional, sino conforme a los criterios impuestos por el FMI. Asimismo, remarcábamos que disuadir niveles de dolarización de cartera tales como los preelectorales en nuestro país solo con la herramienta de la tasa de interés era muy poco efectivo. En este sentido, la medida de hoy apunta a subsanar ambos defectos.

No obstante, cabe realizar una salvedad. A diferencia de elecciones anteriores, en esta oportunidad se enfrentarían dos modelos de política económica opuestos, por lo tanto, la dolarización de cartera posiblemente supere a años pasados. En consecuencia, aunque la oferta de divisas será mayor a otros años impares y sin cepo, no es posible afirmar que las presiones no lograrán doblar al BCRA. Será fundamental en este punto la evolución de las encuestas y, a la vez, los grados de libertad que los que dispondrá la autoridad monetaria para volcar su poder de fuego al mercado cambiario.

En la última semana aumentaron los temores políticos y el dólar de referencia saltó más de 7%, cerrando apenas por debajo de 45 ARS/USD y ubicándose a 14% del techo ajustado de la zona de no intervención cambiaria (51,45 ARS/USD). Por su parte, el riesgo país rondó los 950 puntos básicos, más que duplicando al promedio de los países emergentes. Si bien sobre el final de la semana las presiones se atenuaron (de hecho, el tipo de cambio de referencia cedió más de 1,5% en la jornada del viernes 26/4), las mismas no solo no se disiparon sino que reaparecerían en el corto plazo: en la frágil macroeconomía de nuestro país, este tipo de tensiones será una constante en momentos de incertidumbre económico-política. La divisa debería permanecer relativamente estable en un segundo trimestre de salida de la cosecha gruesa y liquidación de agrodólares, pero los acotados márgenes de intervención del sector público (BCRA y Tesoro Nacional) no podrán impedir que existan días puntuales de stress, donde el salto de la moneda norteamericana “borre” la tranquilidad de varias ruedas anteriores.

¿Qué pasó con el dólar y el riesgo país hoy?

Durante la jornada de hoy, el tipo de cambio de referencia avanzó 2,6% y rozó 43,50 ARS/USD. Por su parte, el riesgo país llegó 945 puntos básicos, más que duplicando al promedio de los países emergentes y alcanzando un máximo desde 2014. De esta forma, ambas variables nominales dan cuenta del stress que se vive en el plano local y la elevada incertidumbre que pesa sobre la economía argentina.

Si bien una parte importante de esta dinámica se explica por los interrogantes respecto a qué rumbo adoptará nuestro país luego de las próximas elecciones presidenciales, lo cierto es que, aun cuando se despeje ese “ruido”, las mejoras no serán significativas. Por un lado, el ajustado calendario de pagos de 2022 y 2023 con el FMI (USD 45 mil millones en conjunto) abre dudas sobre una posible reestructuración de pagos en el corto plazo. Por el otro, las ambiciosas metas fiscales (equilibrio primario en 2019 y superávit de 1,0% del PBI en 2020) minan una eventual recuperación de la actividad, posponiendo la respuesta acerca de cuándo y cuánto volverá a crecer la economía argentina.

¿Qué nos espera para los próximos meses?

En el segundo trimestre, la oferta de dólares suele crecer sustancialmente en nuestro país: entre fines de marzo y comienzos de julio tiene lugar la mayoría de la salida de la cosecha gruesa (un promedio diario de USD 120 millones en el segundo trimestre), de modo que la liquidación de agrodivisas se eleva de manera significativa. Por otro lado, las elecciones, si bien ya están amplificando las tensiones, todavía no son inminentes, además que no hay certezas sobre quiénes serán los principales competidores –sí mares de especulaciones-. Por último, con una inflación que podría ir descendiendo paulatinamente y una competencia por plazos fijos que se aceitará (a partir de la semana que viene, se podrá abrir un plazo fijo en cualquier banco, de manera online y sin la necesidad de tener cuenta), el rendimiento real de las colocaciones en pesos tendería a mejorar en las próximas semanas. En consecuencia, más allá de días puntuales de stress –que no serán pocos pero sí relativamente aislados- las presiones deberían atenuarse.

Ahora bien, a medida que se aproxime el segundo semestre, las liquidaciones del sector agropecuario reducirán su ritmo (un promedio diario de USD 90 millones en el tercer trimestre) y las elecciones sean inminentes, las tensiones recrudecerían. Por lo tanto, la tensa calma que se venía registrando en los últimos días será transitoria y el mercado reaccionaría firmemente ante débiles rumores.

¿Llegará el dólar al techo de la zona de no intervención? ¿La superará?

Frente al mal dato de inflación de marzo, el Banco Central decidió congelar al techo de la zona de no intervención cambiaria (ZNI) en el valor del 16 de abril (51,5 ARS/USD) hasta fin de año. Esta medida no tendrá un impacto inmediato: más allá de su efecto sobre las expectativas, la divisa no llegaría a 51,5 ARS/USD hasta mitad de año. En consecuencia, el dólar seguiría dentro de la ZNI y la autoridad monetaria no intervendría de manera directa en el mercado cambiario.

Por el contrario, en la segunda mitad de año la depreciación del Peso se intensificaría, y asignamos una elevada probabilidad a que el tipo de cambio llegue al límite superior de la ZNI. Esto forzaría al Banco Central a intervenir con USD 150 millones diarios, lo que sumado a las subastas del Tesoro Nacional (USD 60 millones) provocaría una oferta de dólares importante: más de un tercio del total operado en las ruedas “normales” del mercado de cambios y 0,6% del total de Pesos “haciendo tasa” con capacidad de ser dolarizados –plazos fijos privados y LECAPs-. En consecuencia, el tipo de cambio no perforaría a la ZNI de manera permanente.

No obstante, cabe destacar que este monto es rígido y no puede aumentarse. En este sentido, luce acotado para disipar las presiones de un solo día de stress. A modo de ejemplo, para frenar la primera corrida del año pasado, el Banco Central había puesto una “barrera” de USD 5.000 millones en 25 ARS/USD –que luego debió retirar por pedido del FMI-. Por lo tanto, aunque la tendencia será un dólar cerca del techo de la ZNI pero dentro de ella, en los días tensos la divisa superaría este límite y la autoridad monetaria se vería forzada a intervenir.

Ayer el BCRA publicó el balance cambiario. Al analizar sus datos, lo primero que resalta es el cambio de tendencia: mientras que en 2016 y parte de 2017 la cuenta capital y financiera (CK) superavitaria aportaba los dólares para financiar el rojo de cuenta corriente (CC), ahora es al revés.

Al aislar el efecto del FMI de la CK, se observa cómo se achicó el rojo respecto a 2018. A priori, esto luce como un buen dato. Ahora bien, al comparar con otros primeros trimestres la mejora desaparece: fue el peor déficit desde 2003. En consecuencia, es muy posible que la mejora se explique por factores estacionales (por caso, una época con poco movimiento en los mercados de capitales).

A contramano, la CC arrojó el mayor superávit para un primer trimestre desde 2012 (cuando la remisión de utilidades estaba prácticamente imposibilitada y el pago de intereses era muy acotado). En este caso, sí estamos en presencia de un dato positivo: los menores dólares que precisa actualmente para su “normal” funcionamiento la economía argentina disipan eventual presiones que podrían surgir por el lado comercial. El interrogante sigue siendo el futuro: cuando el nivel de actividad se recupere, ¿serán necesarias las mismas divisas que antes y, más importante aún, de dónde se obtendrán?

Algunas conclusiones

1) La economía argentina muestra una dinámica típica de crisis por balance de pagos (escasez de dólares): importaciones que se achicaron por una demanda interna deprimida y un dólar que ajusta vía cantidades, no precios (más allá de algunas mejoras puntuales, no hay un incremento sustancial de las exportaciones).

2) Pese a que el poder de compra de moneda dura de la economía argentina se redujo drásticamente el año pasado (actualmente, hay menos pesos “haciendo tasa” con capacidad de ser dolarizados), el balance cambiario “no se balancea”. Las presiones no surgirán solo por un exceso de demanda de divisas: también puede haber poca oferta.

3) Entonces, ¿qué pasará con el dólar? En el segundo trimestre, las exportaciones son estacionalmente altas (salida de la cosecha gruesa), por lo que no debería haber mayores sobresaltos por factores económicos locales (sí pueden haber shocks políticos o shocks políticos y económicos internacionales). Pero, en el tercer trimestre, ante la inminencia de las elecciones, menores exportaciones y una sangría de divisas por CK que permanece elevada, más una ayuda del FMI que será grande en monto pero limitada diariamente, las presiones cambiarias podrían reaparecer.

En suma, aunque una parte importante del rojo del balance cambiario se atenuó (sin contar al FMI, fue el menor déficit para un primer trimestre desde 2016) esto no implicará, necesaria y lamentablemente, que las presiones sobre el peso también seguirán este curso “calmo”. Se explica así cómo, pese a la estabilidad de los últimos días, el riesgo país continúa elevado, ubicándose en la zona de los 850 puntos.

Desde finales del año pasado que se viene repitiendo, casi como un mantra, que la dinámica cambiaria del 2019 dependerá de los vaivenes políticos. Luego de un marzo agitado, donde el tipo de cambio escaló más de 10% y rozó los 45 ARS/USD, el dólar se estabilizó a comienzos de abril, producto del buen comienzo de la liquidación de agrodólares y las subastas diarias de USD 60 millones del Tesoro Nacional autorizadas por el FMI. En el mismo sentido, la última semana el Banco Central congeló nominalmente la Zona de No Intervención (ZNI) en 39,8 ARS/USD y 51,5 ARS/USD hasta fin de año (eliminó el piso hasta fines de junio). Tras el anuncio del BCRA, la divisa y los mercados de futuro reforzaron la baja disipando las dudas sobre un nuevo salto cambiario en el corto plazo.

Ante este contexto de relativa calma, cabe preguntarse si la estabilización será transitoria o permanente. Para responder a este interrogante nos remontamos a contextos similares recientes y los comparamos con el actual, en pos de dimensionar qué magnitud podría alcanzar la dolarización de carteras en la previa electoral.

En 2011, la fuga de capitales del sector privado superó USD 18.000 millones en los primeros nueve meses del año. En una dinámica típica de año electoral, el volumen fue in crescendo: USD 3.700 millones en el primer trimestre, USD 6.100 millones en el segundo y USD 8.500 millones en el tercero. Por su parte, en el acumulado enero-septiembre de 2017 la formación de activos externos totalizó USD 15.500 millones. Este número se compone de USD 4.800 millones en el primer trimestre, USD 2.900 millones en el segundo y USD 7.800 millones en el tercero.

La dolarización de carteras habría rondado los USD 4.500 millones en el primer trimestre de 2019 (todavía no hay números de marzo), montos similares a los registrados en los primeros tres meses de 2011 y de 2017.

Sin embargo, al comparar dichos montos en términos de activos en Pesos que están “haciendo tasa”, los valores de este primer trimestre representaron 12,5% del total de stock de Plazos Fijos del sector privado y de Letras en Pesos (alrededor de USD 28.000 y de USD 7.000 millones, respectivamente), porcentaje significativamente mayor al de comienzos de 2011 (8,8%) y los primeros tres meses de 2017 (6,5%), producto de la significativa depreciación del Peso.

Este análisis sería incompleto si no considerásemos el lado de la oferta. La misma se compondrá principalmente de liquidaciones de agrodólares y subastas diarias de USD 60 millones del Tesoro Nacional. Según nuestras estimaciones, las primeras totalizarían USD 6.500 millones en el segundo trimestre y USD 5.500 millones en el tercero. De este modo, la oferta de divisas por agrodólares y licitaciones del Tesoro rondaría USD 10.000 millones del segundo trimestre y USD 9.000 millones en el tercero. Además, si la divisa superara de manera permanente 51,5 ARS/USD, este número se elevaría a USD 18.000 millones, producto de las intervenciones diarias de USD 150 millones del Banco Central.

Siguiendo la dinámica de años anteriores, en el segundo trimestre no estimamos que se materialicen mayores presiones cambiarias. Sí es posible que existan fricciones puntuales que anticipen futuras tensiones –por caso el cierre de candidaturas el sábado 22 de junio-, pero las mismas no alcanzarían para llevar al tipo de cambio por encima del techo de la ZNI.

En contraposición, durante el tercer trimestre el panorama será más agitado. Las presiones cambiarias se incrementarían por una menor oferta y la dolarización trepará ante la inminencia de elecciones con resultado abierto. En este marco, descartamos que la demanda de divisas del sector privado sea menor a USD 1.200 millones mensuales lo que redundaría en un escenario calmo, con un tipo de cerca del piso de la ZNI.

Por el contrario, proyectamos que la dolarización de carteras podría rondar los USD 3.000 millones mensuales. En consecuencia, las luces de alerta serían “amarillas”, con un tipo de cambio que se posaría cerca del techo “congelado” de la ZNI. La divisa podría perforar el límite de 51,5 ARS/USD pero sólo transitoriamente.

Para que el tipo de cambio se ubique sistemáticamente por encima del techo de la ZNI, la fuga de capitales debería ser más intensa (USD 6.000 millones mensuales), lo que implica una fuga de más del 15% de los activos en pesos durante un mes. Siguiendo las experiencias anteriores, este desenlace luce poco probable. No obstante, considerando lo “novedoso” de estas elecciones (un resultado muy incierto y mucha divergencia en la orientación económica de los posibles candidatos), no es posible descartarlo.

En este sentido, al congelar el techo de la ZNI en 51,45 ARS/USD el Banco Central apunta a intervenir antes frente a las presiones alcistas –por caso, antes esperábamos un techo de 55 ARS/USD para las PASO -, de manera de contenerlas antes de que provoquen una mayor depreciación del peso y, consecuentemente, suba de precios.

A modo de conclusión, podemos afirmar que la calma cambiaria de los últimos días obedece en buena medida a factores estacionales, que se revertirán en la proximidad de los comicios. Esto explica porque, pese a que el dólar está calmo en los últimos días, el riesgo país adoptó un curso ascendente. Asimismo, congelar nominalmente las bandas cambiarias puede acotar la volatilidad cambiaria y reducir la inflación, pero a costa de un mayor atraso cambiario.

Esta semana, la política cambiaria del gobierno adoptó un giro. Mientras que antes se intentaba disuadir eventuales presiones sobre el peso solo aumentando la tasa de interés de referencia, luego del elevado dato de inflación de marzo, el banco central congeló el techo de la zona de no intervención (ZNI) en 51,5 ARS/USD hasta fin de 2019. De esta forma, reforzó la política de estabilización de la divisa, permitiéndose intervenir en un techo más bajo. Esta medida modifica las perspectivas cambiarias para lo que resta del año. En este marco,  proyectamos que la divisa efectivamente tocará el techo (ajustado) de la ZNI durante la previa electoral, pero no lograría traspasarlo de manera permanente. Congelar las bandas cambiarias acotaría la volatilidad cambiaria y la inflación, a costa de un mayor atraso cambiario.