Author: Matías Rajnerman

Esta semana cambiaria y financiera superó cualquier película de terror: el dólar se disparó cerca de 25% y el riesgo país rondó los 1.700 puntos básicos. El detonante de esta dinámica de crisis fueron las elecciones primarias y el probable cambio de signo político que tendrá nuestro país a partir del 10 de diciembre. En los últimos dos días de la semana el dólar retrocedió 4% (tras haber subido 30% en los primeros tres días), gracias a señales políticas de conciliación y una mayor intervención del Banco Central. Más allá de esta mejora transitoria, la “tranquilidad” pende de un hilo y deberá renovarse constantemente. Este contexto de crisis no podrá darse por superado, por lo menos, hasta que el próximo gobierno transcurra con éxito sus primeros meses de gestión, ya que en medio de esta extrema volatilidad cualquier mínimo movimiento podría desatar una nueva corrida cambiaria y financiera.

Producto de presiones internacionales primero, complementadas por la incertidumbre electoral después, el dólar siguió subiendo esta semana y superó su anterior récord nominal (45,6 ARS/USD, al cierre de abril pasado). En consecuencia, una nueva alza de la divisa tendría efectos inflacionarios, siempre que sea percibida como permanente por los agentes. Por su parte, el Banco Central llevó la tasa de interés de referencia a 63% y el riesgo país rondó los 900 puntos, alentado por las turbulencias locales y globales. Más allá de estas tensiones puntuales, podemos decir que la autoridad monetaria sorteó de manera exitosa las presiones de la previa de las paso y que el dólar no se “desbandó”. No obstante, estas tensiones acotadas tendrán una prueba de fuego en las próximas jornadas: un resultado más favorable para la oposición que el esperado por el mercado desataría nuevas turbulencias.

En la última semana cobraron especial notoriedad las Letras de Liquidez que emite el Banco Central, LELIQs, y compran el resto de los bancos. Esta repentina fama obedeció a las críticas por su elevada tasa de interés, donde se afirmaba que generaban importantes ganancias para las entidades financieras y un costo muy alto para el Sector Público. Ahora bien, ¿cuán cierto es esto? Y más importante aún, ¿podría ser diferente?

En el segundo acuerdo con el FMI firmado en septiembre de 2018, se estableció una cláusula de emisión monetaria cero hasta mediados de este año. Luego de un comienzo exitoso del esquema –sobrecumplimiento sistemático-, el Banco Central extendió este objetivo hasta fin de 2019. Considerando la elevada inflación que presenta la economía argentina, congelar nominalmente la base monetaria equivale a un fuerte ajuste en términos reales.

Para alcanzar esta meta es necesaria una tasa de interés alta, capaz de alentar las colocaciones en pesos: un mayor rendimiento de las LELIQs permite que los bancos eleven el rendimiento de los plazos fijos, tornándolos más atractivos. De esta manera, el sector privado debería incrementar sus depósitos, reduciendo así la base monetaria y permitiendo al Banco Central alcanzar su objetivo.

Además, la contracara de fomentar este ahorro en pesos es atenuar la demanda de dólares. En el corto plazo, estabilizar al tipo de cambio es la precondición para pensar en cualquier salida de la recesión. En primer lugar, porque la divisa fue el principal motor inflacionario del año pasado y de comienzos de este año. Por lo tanto, un dólar calmo es clave para desacelerar la suba de precios y ponerle un piso a la pérdida de poder adquisitivo. Por otra parte, disipar las presiones cambiarias reduciría la volatilidad de la economía argentina, ampliando el horizonte de previsibilidad y generando confianza. En consecuencia, esta tasa de interés alta no es tan contractiva como parece a priori.

Sin embargo, su contrario no es menos cierto: un costo de financiamiento en estos niveles (cercano al 30% luego de descontar la inflación esperada por el REM para los próximos doce meses) pospone cualquier reactivación. Por caso, los préstamos a las empresas arrojaron una caída mayor al 25% i.a. en términos reales durante julio, la morosidad del sector privado está en máximos de la última década y el consumo de bienes durables acumula un año en rojo. Una mejora económica sostenible no es consistente con esta dinámica.

Nos hallamos entonces frente a un dilema: relajar la tasa de interés sería negativo en el corto plazo pero sostenerla será negativo en el mediano. Como se desprende de esta dicotomía, el problema no es de fácil resolución: lo que ayuda en el futuro inmediato no debe prolongarse en el tiempo. Intentemos entonces plantear una salida, o al menos avizorar sus posibilidades.

Para comenzar, vale remarcar que, pese a que la tasa de interés permaneció en la zona de 60% y la inflación siguió en descenso apuntalando al rendimiento real de las colocaciones en pesos, en las últimas jornadas reaparecieron las presiones cambiarias, alentadas por la incertidumbre electoral. Por lo tanto, relajar la política monetaria no parece lo más adecuado en este contexto, ya que potenciaría estas tensiones. Además, el ahorro que generaría no sería fácilmente trasladable a otras áreas del Sector Público: el Banco Central es un ente autárquico e independiente del Ministerio de Hacienda, de modo que pagar menos intereses de LELIQs no equivale a tener un mayor presupuesto para otras áreas –algo tan necesario como complicado de lograr en un contexto de exigentes metas fiscales primarias-.

En el mismo sentido, podemos afirmar que el desplome de los préstamos a las empresas no responde solo a que el elevado costo de financiamiento excede la rentabilidad de la mayoría de los planes de inversión. Por un lado, la caída de la demanda interna es central para explicar deterioro. Por el otro, tiene sentido suponer que aún con una tasa de interés menor, esta variable seguiría en rojo resultado de la incertidumbre electoral, que no permite prever con precisión qué sectores serán rentables en la Argentina de 2020. Por lo tanto, a la par que los costos de bajar la tasa de interés en el corto plazo serían elevados, sus beneficios serían acotados.

Ahora bien, una vez pasadas las elecciones esta situación debería modificarse. Por un lado, las presiones cambiarias vinculadas a la incertidumbre política deberían quedar atrás, al igual que las inversiones descartadas por la falta de previsibilidad. Asimismo, si persiste la calma cambiaria la inflación se habría desacelerado sensiblemente para entonces, por lo que el rendimiento real de las colocaciones en pesos sería muy positivo. Por último, las actuales tensiones de la cadena de pagos se transformarán en rupturas si este esquema de emisión cero persiste más allá del cierre de este año. Por lo tanto, pasado el diez de diciembre, los costos de bajar la tasa de interés serían más acotados, a la par que los beneficios serían mayores (y más urgentes).

En conclusión, es probable que entremos al proceso electoral con una tasa de interés alta y que esta dure mientras siga la incertidumbre. Asimismo, no es menos probable que una vez que la misma se disipe, también lo haga la tasa de interés alta.

Esta nota salió publicada en la edición impresa del diario Perfil, sábado 03/08/2019 y puede consultarse aquí.

En la última semana el dólar siguió subiendo y alcanzó su tercera semana al hilo en terreno positivo. En este sentido, acumula un alza de 7% desde entonces y ya orilla los 45 ARS/USD. Más allá de esta suba, cabe destacar que todavía no se superó el techo de fines de abril (45,6 ARS/USD), de modo que no tendría un impacto inflacionario en el corto plazo. En la última semana, las presiones respondieron a factores internacionales (aunque la Reserva Federal de EE.UU. recortó su tasa de interés luego de más de una década, los malos datos del mercado laboral y las tensiones de ese país con china depreciaron a las monedas emergentes) amplificados por la incertidumbre local. Dado que las PASO están a la vuelta de la esquina, las tensiones podrían incrementarse la próxima semana. En este marco, se abre el interrogante acerca de si el Banco Central intervendrá o no en el mercado cambiario, tal como lo hizo en 2017. Si la divisa supera su pico anterior, será la primera prueba de fuego para la autoridad monetaria desde el fin de la zona de no intervención.

El tipo de cambio escaló casi 2% esta semana y, así, acumula una suba de 4% en las últimas dos semanas. Como resultado, prácticamente se revirtió la baja nominal registrada desde mediados de junio pasado, puntualmente desde que Mauricio Macri anunció a Miguel Pichetto como su compañero de fórmula. Más allá de esta volatilidad, lo más relevante es que, otra vez, algunos rumores lograron mover a la divisa. Así como la semana pasada había sido el recorte del FMI en sus expectativas de crecimiento del PBI, esta vez fueron algunas encuestas no tan favorables para el oficialismo en la antesala de las elecciones primarias. En consecuencia, pese al mayor margen de maniobra del Banco Central en el mercado de futuros que habilitó el FMI en su última revisión y a la leve suba de la tasa de interés de referencia de esta semana (menos de 1 p.p.) la divisa se retomó un sendero ascendente. Por lo tanto, es probable que en los próximos días y hasta las elecciones del 11 de agosto, la volatilidad vuelva a ser la norma dejando atrás al veranito.

En el día de hoy, el Banco Central flexibilizó levemente su meta de crecimiento nulo de la base monetaria. Según su comunicado: “se adapta a un plazo bimestral la evaluación del cumplimiento de la meta de base monetaria en el período julio-agosto”. De esta manera, no deberá reforzar el sesgo contractivo de su política para esterilizar rápidamente la emisión de julio sino que podrá hacerlo a lo largo del próximo mes.

Por otro lado, extendió el piso de 58% de la tasa de interés de referencia (LELIQs) hasta la publicación del próximo dato de inflación, el 15 de agosto, cuatro días después de las elecciones Primarias. Si bien esto implica una estabilidad en términos nominales, equivale a endurecer la política monetaria en un contexto desaceleración de la inflación.

Más allá de lo engorroso que está siendo el cambio sistemático de las pautas impuestas por el FMI, esta novedad solo agrega evidencia a una sospecha bastante generalizada: el verdadero objetivo de la política monetaria es contener al dólar, para de esa forma acotar la suba de precios.

En este sentido, dado que desde la crisis cambiaria que comenzó el año pasado la principal herramienta para frenar la caída de la economía es calmar a la divisa, podemos afirmar que esta tasa de interés alta no es “tan contractiva” como lo sería en otro contexto. Por el contrario, apuntala la recuperación del consumo en el margen, mediante un estímulo al poder adquisitivo –o un freno a su caída-, especialmente en el caso de los bienes no durables, es decir, aquellos que no suelen comprarse en cuotas.

No obstante, no se puede dejar de remarcar que seguirá golpeando a los préstamos al sector privado (que arrojan una caída del 15% i.a. en términos reales) y tensando peligrosamente la cadena de pagos. De hecho, la morosidad ya supera el 5% del total del sistema, alcanzado así los picos de la última década y exhibiendo una dinámica preocupante.

En resumen, la reciente medida ratifica el rumbo adoptado por el Banco Central desde octubre de 2018, cuando se impuso el objetivo de crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de este año, luego estirado a diciembre. Además, reafirma que la autoridad monetaria posee como objetivo principal controlar al dólar.

Si bien hasta el momento el BCRA viene siendo exitoso en este frente, y logró en el camino sumar herramientas –intervenir dentro de la Zona de No Intervención y mayor margen para operar en el mercado de futuros-, posiblemente en las próximas semanas estemos frente a las dolarizaciones de cartera de mayor magnitud. Restará ver entonces si la demanda de divisas pre electoral, en este contexto donde una gran porción de los ahorros se dolarizó el año pasado, podrá depreciar significativamente al peso. El Banco Central está armándose para evitarlo. Veremos si alcanza.