Author: Matías Rajnerman

Durante el mes de agosto, el mercado venezolano estuvo marcado por una vorágine de medidas dirigidas a “corregir” desequilibrios en varias dimensiones de la economía nacional. Dentro de este conjunto de acciones, destacó la implementación de una batería de reformas fiscales para hacer frente al fuerte déficit bajo el cual subyace la economía venezolana desde hace algunos años. Otras medidas consideradas fueron los ajustes al alza en el precio doméstico de la gasolina y en las tarifas al transporte público también fueron elevadas.

Pero quizás las medidas sobre las que se crearon mayores expectativas, sobretodo dentro del sector privado, fueron el agresivo cambio en materia salarial y la fijación de un nuevo control de precios sobre algunos bienes prioritarios, esta vez definidos de maneja conjunta con parte del empresariado local. Luego de vincular el valor del nuevo Bolívar Soberano (VES) a la criptomoneda “Petro” a una tasa 1 “Petro”: 3.600 VES, el Gobierno Nacional decretó la indexación de estos precios y salarios a tal paridad. Ello supuso una nueva exposición de los pasivos laborales a las fluctuaciones del tipo de cambio oficial, definido según las paridades “Petro”/VES y “Petro”/USD (fijado éste según el precio por barril del petróleo local). Como aliciente de corto plazo, el Gobierno acompañó la medida con una suerte de subsidio laboral, asumiendo el diferencial ocasionado por el nuevo ajuste por los próximos tres meses, bajo un mecanismo intensivo en confusión. Todo ello, en medio del ya discutido proceso de reconversión cambiaria, en el que el cono monetario previo (VEF) fue sustituido por el nuevo Bolívar Soberano a razón de 1 VES: 100.000 VEF.

La respuesta en materia de precios no se hizo esperar. Para el mes de agosto, el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) registró un incremento mensual de 209,8%. Ello significó que, en promedio, los precios se triplicaron respecto a las tarifas fijadas en promedio durante julio. Solo en la tercera semana del mes, justo en el inicio de la reconversión monetaria y de los anuncios salariales, la tasa de inflación se ubicó en 54,4%, en un lapso donde la incertidumbre de los agentes privados sobre las nuevas reglas del mercado laboral fue máxima.

En Ecoanalítica, asumimos que, al menos en el corto plazo, la postura de la política económica del actual gobierno no será nada diferente a lo mostrado hasta ahora. En tal sentido, el financiamiento monetario seguirá figurando como el medio predilecto para mitigar la brecha fiscal. Ello se verá exacerbado, por un lado, frente a las restricciones al apalancamiento externo. Los hechos estilizados más recientes revelan que el diferencial EMBI sobre la deuda venezolana se ubicó en el último mes en 5.807 puntos básicos, lo que representa 10 veces la prima promedio aplicada para la región latinoamericana. Por otro lado, la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) ubica en agosto la caída diaria de la producción petrolera local (Pdvsa) en niveles cercanos a los 37 kb/d (por fuentes secundarias). Con ello, esta producción podría ubicarse al cierre de 2018 en 1,1 mb/d. Tomando en cuenta los múltiples compromisos bilaterales de la República, para el cierre del año el estado solo contaría con apenas un 37,7% de tales niveles para generar recursos en divisas.

Asumiendo que el financiamiento monetario al fisco seguirá, la poca credibilidad de las autoridades locales y la consecuente pérdida de confianza en el bolívar no hará más que continuar. En Ecoanalítica, consideramos que tal mecanismo tendrá su máxima expresión en el fuerte incremento de los agregados monetarios y en los precios internos. Sin considerar factores estacionales propios de la última parte del año, estimamos que la liquidez monetaria podría crecer en promedio 87,1% en los últimos meses, llevando al agregado a crecer a tasas anuales superiores al 55.000% al cierre de 2018. Solo en el mes de diciembre, el crecimiento mensual del dinero alcanzaría una cifra record de 102%. Tal resultado no parece imprevisto, incluso para el Gobierno. Ello luego de anunciarse nuevos requerimientos de encaje legal (bajo una figura similar al tradicional encaje marginal) que desincentivaría la creación secundaria de dinero. No obstante, en la firma hemos previsto que, mientras los depósitos continúen mostrando tasas de variación cercanas al promedio de lo visto en 2018, los efectos de tales medidas tenderán a cero. Ello ocurriría si es que los bancos, frente al contexto hiperinflacionario, busquen rentabilizar los nuevos excesos con rapidez, recomponiendo su balance hacia créditos o inversiones menos ilíquidas.

Nuestras nuevas proyecciones en torno al crecimiento de los precios son aún menos alentadoras. Los primeros resultados dan cuenta de una aceleración en el crecimiento de los precios en el último trimestre del 2018, los cuales estimamos que mostrarían una variación entre meses cercana al 215,6%. Con ello, la inflación doméstica en términos anuales seguirá su perverso patrón de mantener un registro de siete cifras en términos anuales. Específicamente, estaríamos hablando de un ritmo de variación aproximado de 4.800.000% al cierre del año 2018.

Las presiones sobre la ya debilitada moneda nacional también impactarían en su paridad respecto al dólar. Además de la fuerte hiperinflación, los crecientes incentivos al arbitraje cambiario frente a los pocos ajustes en el tipo de cambio oficial jugarán un rol destacado en la dinámica del mercado no oficial, siendo esto una muestra más de la poca disposición del gobierno por reconocer al menos la aguda escasez de divisas. En tal sentido, estimamos que la moneda local pudiese mostrar una depreciación anual no oficial cerca al 710.000% para el cierre del año.

Al cierre de este reporte, las autoridades locales dieron a conocer el nuevo Convenio Cambiario Nacional, en donde se dictan las reglas de juegos sobre las operaciones cambiarias del país. Tras una larga espera, los principales aspectos englobados en dicho acuerdo no plantean necesariamente una mayor flexibilización de las transacciones locales en dólares. Aun cuando se autoriza la fijación de contratos en divisas (bajo mutuo acuerdo de partes), las transacciones del sector público (incluido el segmento petrolero) y el 20% de las exportaciones privadas quedarán sujetas al tipo de cambio “negociado” bajos subastas (devaluado en promedio solo 0,6% dentro de las nueve operaciones ejecutadas hasta ahora). Asimismo, el banco central (BCV) se reserva el derecho de fijar límites al volumen de transacciones a negociarse en tales subastas.

Aún con los malos resultados, el Gobierno parece contar todavía con la suerte asiática. En los últimos días, se habla de un nuevo acuerdo entre China y el Gobierno venezolano que involucraría un nuevo financiamiento por el orden de los USD 5.000 MM, con una definición ex ante de un período de gracia de 6 meses. A pesar de que la operación puede contribuir con el actual Gobierno en sus intentos por reducir el fuerte vacío de divisas esperado para lo que resta del año, los mismo lucen insuficientes para mitigar por completo el fuerte déficit fiscal, el cual ya ronda niveles cercanos a los USD 14.000 MM.

El Informe de Política Monetaria (IPOM), que se publica cuatro veces al año es un evento ampliamente esperado, porque es el momento en que el instituto emisor se extiende en explicar su visión de la coyuntura y el mediano plazo para la economía chilena, de una manera en que no puede hacerlo en los comunicados posteriores a la Reunión de Política Monetaria (RPM) que, desde este año, se realiza sólo ocho veces en el año, en vez de las doce tradicionales. Además, el presidente del Banco Central, luego de la presentación frente a la Comisión de Hacienda del Senado o, como en cada septiembre, frente al pleno del Senado, responde todas las preguntas que los senadores tengan interés en hacerle, de manera que surge un cuadro detallado y completo de lo que el ente rector de la política monetaria piensa de la economía nacional. Normalmente, este es un evento bastante predecible, en el que las sorpresas escasean y el Banco Central evita pronunciarse respecto de temas que tengan aristas políticas centrándose, en cambio, en las materias técnicas propias de su ámbito de acción.

Esta vez (5 de septiembre), el Banco Central se jugó mucho más que en otras ocasiones y presentó un panorama que, en nuestra interpretación, es muy optimista y confirmo el anticipo realizado en el IPOM de junio y refrendado en la RPM del 4 de septiembre, de que la tasa de política monetaria (TPM) subirá antes de que termine el año. Si recordamos que sólo quedan dos RPM antes de que finalice el año, el 17 y 18 de octubre y el 4 de diciembre, lo que estaría anticipándose es un alza de 25 puntos base (o tal vez 50 puntos base), para el 4 d diciembre. Si bien la sorpresa en este ámbito reside en que se refrendó de una manera que no ofrece dudas el alza de tasas, algo que siempre ha tenido un componente de ambigüedad, lo más llamativo del IPOM es la importante corrección en la proyección de crecimiento para el presente año. El exceso de timidez que mostró en junio, cuando su proyección pasó de 3%-4% a 3,25%-4%, debiendo haber subido a 3,5%-4,25%, para elevar la estimación a 3,75%-4,25% ahora, se transformó en una proyección de 4%-4,5%, que tiene una cota superior casi imposible de alcanzar, ya que se requiere un crecimiento de 4,3% entre agosto y diciembre, y un piso que, en caso de acentuarse las tendencias actuales de desaceleración del crecimiento en el margen (desestacionalizado) y deterioro de expectativas, podría ser perforado sin que nadie pueda declararse sorprendido por el hecho. Cuesta entender, también, que el Banco Central declare cerrada la brecha de producto, cuando se acumularon holguras importantes en el período 2014-17 si se las compara con las estimaciones de PIB potencial de la época.

No obstante que el Banco Central reconoce los riesgos asociados al complejo escenario externo y la baja en el precio del cobre, estima que el balance de riesgos para el crecimiento es equilibrado, es decir, es igualmente probable que el crecimiento sea superior o inferior al valor central del rango proyectado. También sorprende que su justificación para anticipar un alza en la TPM con tanta confianza descanse exclusivamente en el crecimiento por sobre el potencial y el cierre de brechas, ambas variables no observables y sujetas a errores de estimación considerables, y no reconozca que la inflación está por debajo de la meta (2,6% vs 3%), no obstante que se está acercando gradualmente, por efecto exclusivo de la devaluación del peso durante el año y que, por otro lado, todos los indicadores de inflación subyacente, están en o por debajo del piso del rango de tolerancia de la meta (2%) y fluctuando entre 1,8% y 2%) desde comienzos de año.

El terreno que el instituto emisor no pisa, es el político interno, que revela una importante polarización y una creciente frustración del gobierno que no puede actuar como quisiera por la posición minoritaria que tiene en ambas cámaras del Congreso. Los errores no forzados se han traducido en un cambio de gabinete parcial y un ministro que duró un fin de semana en el cargo, así como en el rechazo al proyecto inicial de reajuste del salario mínimo. La batalla por la reforma tributaria, a la que se sumará aquella por la reforma previsional en el corto plazo, promete ser compleja, en un escenario de baja en la popularidad del presidente y su equipo, lo que genera ansiedad y la probabilidad de cometer más errores. Como sea, entre la evolución de los factores políticos internos y el deterioro en el escenario externo, que está afectando principalmente a las economías emergentes, las expectativas de los consumidores y empresarios se han deteriorado de manera persistente durante el año. Si a lo anterior se agrega un mercado del trabajo que no da señales claras de mejoría y una caída de los salarios reales en julio, por primera vez desde fines de 2008, no es sorprendente que el crecimiento de la economía, aunque ha sorprendido positivamente hasta julio, esté exhibiendo señales de debilidad en el margen y, aunque es probable que logre cerrar el año con una expansión de 4%, todo apunta a que repetir el resultado en 2019 se ve virtualmente imposible, algo que el propio Banco Central reconoce, al proyectar rangos de crecimiento de 3,25%-4,25% para el próximo año y 2,75%-3,75% para 2020. En este escenario, la conveniencia o necesidad de jugarse por un escenario de normalización en la TPM parece innecesario o, por lo menos, apresurado.