Author: Matías Rajnerman

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Persiste la calma cambiaria pero sube el Riesgo País

El segundo mes de vigencia del plan de estabilización acordado con el FMI mostró resultados favorables en el frente cambiario (el dólar su ubicó en el piso de la banda y bajó la tasa de interés y de inflación), pero cierto retroceso en el plano financiero (el riesgo país superó 700 puntos básicos).

Pese a un repunte a fin de mes, el dólar rozó el límite inferior de la Zona de No Intervención (ZNI) cambiaria durante la mayor parte de noviembre. Si bien el BCRA no llegó a comprar divisas emitiendo Pesos (mecanismo diseñado para bajar la tasa de interés de referencia, cuando el tipo de cambio se aprecia demasiado), la tasa LELIQ bajó alrededor 10. p.p. en noviembre, cerrando casi en 60% anual. Además, en noviembre la inflación cerró en torno del 3% y esperamos una cifra similar en diciembre. De hecho, gracias a la pax cambiaria, la inflación se reduciría a la mitad en los últimos dos meses del año frente al alza registrada en el bimestre Septiembre-Octubre 2018 (+12,3%).

La reapertura de paritarias en diversos gremios de peso (Camioneros, Bancarios, Comercio, Estatales, etc.) más el bono de fin de año compulsivo a trabajadores privados formales (ARS 5.000, no remunerativo y a pagar en dos cuotas), garantiza que los aumentos salariales de los empleados registrados logren empardar (e incluso ganarle) a la inflación en el último bimestre del año. A esto se suma el refuerzo de las prestaciones sociales en septiembre y diciembre. Estas medidas ayudarán a relajar las presiones de dos actores clave: la CGT y las organizaciones sociales. Sin embargo, no alcanzará a los más afectados: trabajadores informales, jubilados y pensionados.

Asimismo, el Ejecutivo logró que el Congreso apruebe la pauta fiscal de equilibrio primario para el Sector Público Nacional: tras diversas concesiones a las provincias (Gobernadores), fue convertido en ley el proyecto de Presupuesto 2019. La sanción de la ley de leyes, y la aprobación de la revisión del acuerdo por parte de la misión técnica del FMI, destrabarán el giro de más de USD 7.600 M en diciembre. Además, si antes de fin de año se efectiviza el nuevo swap de divisas negociado con China, las Reservas Internacionales cerrarían 2018 por encima de los USD 60.000 M.

Pero no todo fue color de rosa en noviembre. La violencia y las fallas del operativo de seguridad del partido decisivo entre River y Boca por la final de la Copa Libertadores, generó un conflicto político que afectó al Presidente y al gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, justo en la semana previa a la histórica reunión del G-20 en la Capital de Argentina. Vale destacar también la alianza en el Congreso Nacional de diferentes facciones del peronismo para evitar que Cambiemos controlara dos tercios del Consejo de la Magistratura. Esta derrota política avivó la interna oficialista.

Por último, pero no por ello menos relevante, el Riesgo País subió más de 50 puntos básicos durante el mes y se descuenta que la Reserva Federal aumentará la tasa durante diciembre. La conjunción de estos hechos, hace que los bonos argentinos de mediano p,lazo paguen tasas cercanas al 10% anual en dólares. Esta es una mala noticia para nuestro país porque jaquea un pilar clave de la sostenibilidad del plan de estabilización: el próximo presidente electo recibirá en 2020 desembolsos netos del FMI de sólo USD 2.000 M, por lo que el Tesoro Nacional Argentina deberá conseguir financiamiento externo para poder hacer roll over de los vencimientos de deuda pública en moneda extranjera en manos de acreedores privados.

En síntesis, la estabilidad alcanzada en el frente nominal, más diversas medidas en el frente social, alcanzarían para cerrar el año sin mayores sobresaltos. Más aún, si la calma persiste durante el primer semestre del 2019, el nivel de actividad podría comenzar a reactivarse de la mano de los sectores transables y una recuperación de la producción agrícola (si el clima finalmente acompaña).

Sin embargo, es probable que a mediados del año que viene el tipo de cambio alcance el techo de la ZNI. Las razones son varias: dolarización típica de año de elecciones Ejecutivas; crecientes dudas de los inversores sobre el repago de deuda pública a partir de 2020; y presiones cambiarias adicionales si candidatos no market friendly se perfilan con chances de ganar las Presidenciales.

Conclusión, la visión oficial de recuperación económica en forma de “V” plasmada en el Presupuesto 2019 es poco factible. Puede haber una reactivación, pero la incertidumbre (financiera y cambiaria) irá in crescendo, por lo que sería un error volver a apostar a un segundo semestre favorable.

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El BCRA contuvo al dólar, pero el riesgo país no baja

La última semana arrancó agitada en materia cambiaria y el dólar escaló casi 4% en la primera rueda. Sin embargo, el Banco Central frenó su recorte de tasas (que se reanudaría en la próxima semana) y la divisa recortó el alza. De este modo, cerró en la zona de 38 ARS/USD, a 5,5% del piso de la zona de no intervención. Pese a que la autoridad monetaria se mostró firme en contener a las presiones sobre la divisa, el riesgo país saltó 20 puntos esta semana, finalizando por encima de los 700 puntos. Por lo tanto, los temores de los inversores externos sobre la economía local (y sobre todo respecto al pago de la deuda pública) permanecen latentes. En consecuencia, si bien las presiones se disiparon, no es posible afirmar que se alejaron definitivamente; más aún, proyectamos que en diciembre el dólar retomaría su sendero alcista.

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Tregua cambiaria: ¿transitoria o permanente?

La tasa de interés perforaría 60% en diciembre

Desde que se puso en marcha el segundo acuerdo con el FMI, el tipo de cambio acumula una baja de 11,3% y permanece cerca del piso de la Zona de No Intervención (ZNI). Además, la tasa de interés se redujo más de 10 p.p. frente al pico de mediados de octubre (73,2%). Más aún, el Banco Central está sobre cumpliendo su meta de crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019 (con ajustes estacionales): este agregado se contrajo nominalmente frente al promedio de septiembre. Por lo tanto, la autoridad monetaria posee terreno para relajar el sesgo contractivo de su política (bajar aún más el tipo de interés nominal).

En este marco, prevemos que al inicio de diciembre la tasa LELIQ perforaría el “piso” de 60%, cuando las expectativas de inflación mostrarían su segunda baja mensual consecutiva. Este recorte también respondería al ajuste estacional en la base monetaria de diciembre (+7,5%), que posibilitaría al Banco Central inyectar pesos en el mercado para enfrentar las mayores necesidades del mes (pago del aguinaldo, fiestas y comienzo de vacaciones, etc.). Ante un escenario de mayor caída del rendimiento nominal de las colocaciones en pesos, ¿qué pasará con el dólar?

No toda suba del dólar será una disparada

Es posible que haya un repunte de la demanda de dólares, pero la suba del tipo de cambio sería acotada. En primer lugar, las presiones no serán tan elevadas porque, al momento, no quedan “grandes agentes dolarizados”: la sustitución de LEBACs (su stock medido en moneda dura pasó de casi USD 62.000 millones al cierre del primer trimestre a menos de USD 2.000 millones luego de la última licitación) por LELIQs, plazos fijos y letras del Tesoro, le sustrajo liquidez al mercado, por lo que la probabilidad de una dolarización masiva de carteras se halla contenida. Por otro lado, si bien el rendimiento nominal de las colocaciones en pesos seguiría su curso descendente, considerando la desaceleración de la inflación, no esperamos una caída en términos reales. De hecho, producto de una suba de precios que pasará de 5,4% mensual en octubre a la zona del 3% en noviembre, la tasa de interés real revertirá su signo negativo en el último bimestre del año. Por último, motivado del apretón monetario y la recesión, la plaza se halla “seca” de pesos. Si bien al momento no hay datos de la formación de activos externos privados de octubre, descontamos que la tendencia descendente de septiembre (cuando la fuga pasó de USD 2.850 millones promedio mensual en los primeros ocho meses del año, a menos de USD 2.000 millones en dicho mes) se profundizará en lo que resta de 2018. Además, hay señales de que el intercambio externo de bienes y servicios también está equilibrándose.

El riesgo cambiario aumentaría hacia mediados de 2019

A mediados del año que viene comenzará formalmente el proceso electoral –el último sábado de junio cierran las listas-, por lo que es muy probable que las tensiones cambiarias reaparezcan (incluso pueden anticiparse). En este sentido, cuanto mayores sean las chances de un triunfo de un candidato presidencial market friendlyh mayores serán las posibilidades de mantener cierta estabilidad cambiaria. Caso contrario, proyectamos que la divisa testearía la banda superior de la zona de no intervención. Habrá que ver en dicho caso si el poder de fuego de la autoridad monetaria (vender USD 150 millones diarios contrayendo 0,5% la base monetaria por día) lograría domar las presiones. Otro factor que podría amenazar la calma cambiaria es el deterioro del contexto económico-financiero internacional.

Cabe destacar que una mayor inestabilidad cambiaria potenciaría la incertidumbre sobre el repago de la deuda pública (generando un espiral alcista del dólar y el Riesgo País). Si bien los desembolsos del FMI cubren los vencimientos de capital e intereses del año próximo, el nuevo presidente electo recibirá pocos fondos frescos en 2020 y deberá empezar a devolver el crédito a partir de 2021. Por lo tanto, la próxima administración deberá negociar con el Fondo dilatar la devolución de pagos que superaría USD 50.000 millones en 2022-23 según el actual cronograma.

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El tipo de cambio subió levemente y se aleja de la banda inferior

En la última semana, el tipo de cambio de referencia trepó 2,5% (rozó 37 ARS/USD) alejándose del piso de la banda. De hecho, la semana pasada cerró a 1% del límite inferior de la zona de no intervención, actualmente se ubica a 3%. Pese a esta suba, el tipo de cambio real multilateral acumula una baja de 17% desde principios de octubre, cuando se puso en marcha el “apretón monetario” y las bandas de libre flotación. Sin embargo, en diciembre, con una política monetaria más laxa producto de la caída de la tasa de interés, que perforaría el piso del 60% y el ajuste estacional de la base monetaria que relajaría las necesidades de absorción, estimamos que las presiones cambiarias reaparecerían, pero atenuadas. En consecuencia, aunque el tipo de cambio revertiría la tendencia bajista, no se dispararía.

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La tasa de interés no perforará 60% al menos hasta diciembre

Actualmente, el Banco Central se encuentra sobrecumpliendo su meta de crecimiento cero de la base monetaria hasta junio de 2019 (con ajustes estacionales en diciembre) en un 3,3%, lo que implica un margen de ARS 40.000 M. En consecuencia, la tasa de interés viene mostrando un sendero descendente. Por caso, el rendimiento de las LELIQs acumula una caída de 6 p.p. respecto al cierre de octubre (finalizó el 16/11 en 62,2%) y estimamos que alcance 60% la próxima semana. Sin embargo, luego de este “piso” su caída se morigeraría: recién perforaría ese nivel a principios de diciembre, cuando se confirme que las expectativas de inflación descendieron por segundo mes consecutivo.

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Estabilizar el dólar será clave para el repago de la deuda

¿Cómo fue la evolución de la deuda pública?

Al cierre del segundo trimestre de 2018, la deuda del Estado Nacional rozó USD 330.000 millones. Esto implica casi 80% del PBI, muy por encima del 59% observado en el primer cuarto del año. Sin embargo, el dato con mayor sentido económico no está dado por el stock total sino por la “deuda relevante”, es decir, aquella que incluye sólo los pasivos contraídos con el sector privado y organismos multilaterales de crédito (excluye los compromisos intra-sector público). Al cierre de la primera mitad del año, la deuda relevante superaba los USD 190.000 millones, trepando 7% en moneda respecto del primer trimestre de 2018 y saltando del 32% al 45% de PBI en sólo tres meses. La dinámica dispar entre el ratio y el stock medido en divisas responde al salto cambiario: dado que tres cuartas partes de los pasivos están nominados en moneda extranjera, y que el PBI se mide en pesos, este cociente es muy sensible a los vaivenes del dólar.

Producto de las tensiones cambiarias del tercer trimestre, en donde la divisa trepó más de 40%, estos porcentajes ya son “viejos”.  Suponiendo un stock de deuda estable -dado que los desembolsos del FMI pautados para el tercer trimestre tuvieron lugar en octubre, estimamos que el crecimiento de la deuda entre julio y septiembre habría sido marginal-, sólo por el salto cambiario, el ratio deuda total sobre PBI habría crecido otros 19 p.p. en el período, para rozar el 95% del Producto. Por su parte, la deuda pública relevante (privados y organismos multilaterales) habría saltado 15 p.p. en dicho lapso, alcanzando 60% del PBI al final del tercer trimestre de 2018.

 ¿El endeudamiento seguirá creciendo?

De conseguirse una renovación total de las Letras del Tesoro en lo que queda de este año, la deuda pública ascendería a 93% del PBI al cierre de 2018, y la deuda relevante permanecería en torno al 60% del producto. Pese a que el nivel de endeudamiento se estabilizaría a fin de año, lo haría muy por encima del promedio de Sudamérica (45%) y en nuestro país el porcentaje de pasivos en moneda extranjera es muy elevado (representa 80% de la deuda en manos de privados y organismos internacionales). Por su parte, si en 2019 se lograse un roll over del 60% del stock de las LETEs y LECAPs –como estima el programa financiero del Ministerio de Hacienda-, el ratio de deuda sobre PBI cerraría el año próximo en torno al 85%, con la deuda relevante en la zona del 55-60%, según nuestras estimaciones de tipo de cambio nominal.

Más allá de esta dinámica, los desembolsos del FMI (sujetos al cumplimiento de las condicionalidades acordadas) garantizarán la disponibilidad de fondos para hacer frente a los vencimientos de 2018 y 2019, ya que ingresarían al país USD 50.000 millones netos, monto superior a los servicios de deuda excluyendo Adelantos Transitorios con el BCRA, Letras del Tesoro y vencimientos intra-sector público. Por lo tanto, los riesgos de default en el actual mandato presidencial lucen contenidos. Sin embargo, el próximo Presidente deberá en 2020-21 conseguir financiamiento externo para cubrir los servicios de deuda con privados y, en 2022-23, además enfrentará elevados compromisos con el FMI (USD 46.000 millones).

¿Cuáles serán los riesgos para la deuda pública de cara al futuro?

El ratio Deuda PBI, principal indicador observado por los mercados financieros para determinar la sostenibilidad de la misma, es sumamente inestable. Más aún, no solo es volátil sino también endógeno: depende de la evolución cambiaria que, como se vio este año, también responde (entre muchos otros factores) a la evolución de dicho cociente. Por caso, al elevarse el ratio Deuda Producto tras un salto cambiario, los inversores internacionales se preocupan por el repago de la deuda y profundizan el desarme de posiciones en moneda local generando mayores presiones cambiarias, lo que impulsa, nuevamente, el crecimiento del ratio. Por ende, la estabilidad cambiaria será vital para no repetir episodios de stress.

Teniendo en cuenta el carácter incierto que revisten las elecciones presidenciales del 2019 (y siguiendo la dinámica de agosto 2017), tiene sentido esperar una mayor dolarización de carteras en la previa a los comicios. Este salto cambiario no solo implicaría un aumento contable del cociente deuda-PBI, sino que también agravaría el descalce de moneda, ya que los pagos de los servicios de la deuda se realizan principalmente en divisas, mientras que la recaudación tributaria se recolecta en pesos.

Además, una depreciación impactaría en el nivel de actividad, golpeando a los ingresos del Sector Público Nacional. Una menor recaudación afectaría el cumplimiento de la meta fiscal de equilibrio primario complicando los desembolsos del FMI. Y, a diferencia del pasado, saltos cambiarios no generan ingresos adicionales por retenciones, ya que las mismas son un monto fijo en pesos por dólar exportado mientras que algunos gastos, como los subsidios económicos, sí aumentan a la par del dólar. Por ende, la estabilidad cambiaria es clave para la sostenibilidad de la deuda.

 

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El dólar se acerca a la banda baja, pero no la perfora

En la jornada de hoy, el BCRA anunció la imposición de encajes de efectivo mínimo a las colocaciones financieras provenientes del exterior (desde 23% para plazos menores al mes hasta 0% para plazos mayores al año). De este modo, desalienta el ingreso de divisas de corto plazo para carry trade, ayudando a contener la apreciación del tipo de cambio real (acumula 17% desde el 30 de septiembre). Por otro lado, en la última semana, la divisa cerró a menos de 1% de la banda baja de intervención, pero todavía no la perforó. Por lo tanto, se sostiene la incógnita respecto a si el Banco Central intervendrá o no cuando se alcance el piso (lo que implicaría, o no, una inyección de pesos y la consecuente acumulación de reservas, además del freno a la baja del tipo de cambio) y si esterilizará o no dicha intervención (relajando o no la tasa de interés).

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El dólar siguió en caída y se acerca a la banda baja de intervención

El tipo de cambio cayó 3% la última semana y se acerca a la banda baja de intervención, actualmente en 35,05 ARS/USD. En este marco, un leve retroceso del dólar en los próximos días (de alrededor del 1%) habilitaría al Banco Central a comprar Reservas para contener la apreciación de la divisa, sin esterilizar (retirar del mercado) los pesos que surjan de dicha operación. Como resultado, el apretón monetario se relajaría y la tasa de interés comenzaría su curso descendente. No obstante, pese a la dinámica del mercado cambiario, la misma no perforará el 60% antes de fin de año ya que, para hacerlo, las expectativas de inflación del REM deberían bajar durante dos meses consecutivos. Si el BCRA interviene en el mercado habrá marcado un claro piso a la divisa, caso contrario estaríamos ante un esquema de libre flotación.

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En octubre el gobierno frenó la dinámica de crisis

Durante octubre, el Ejecutivo logró cortar la escalada de la crisis cambiaria: el nuevo esquema económico acordado con el FMI estabilizó al dólar, que incluso bajó más de 10% en el mes. Además, consiguió sanción del Presupuesto 2019 (con déficit primario cero) en la Cámara de Diputados, destrabando la aprobación formal del FMI del segundo acuerdo y la llegada de fondos frescos.

Sin embargo, no todo fue color de rosa. En primer lugar, el Banco Central tuvo que subir la tasa de interés de referencia por encima del 70% anual, lo que atenta contra el aparato productivo profundizando la recesión. Las perspectivas de relajación del apretón monetario no llegarían antes de fin de año: el BCRA se comprometió a mantener las tasas por encima de 60% hasta que no se observen dos meses consecutivos de baja considerable de las expectativas de inflación (suba promedio para los próximos 12 meses que surge del Relevamiento de Expectativas de Mercado).

Además, pese a la aprobación del Stand By ampliado, el Riesgo País no se redujo. Es que la probabilidad de default o reestructuración de los bonos soberanos sólo se pospuso a 2020 (ese año los desembolsos netos del FMI serían inferiores a los USD 2.000 M). Asimismo, a fines de junio el ratio Deuda Pública-PBI rozó 80% y la deuda relevante (en mano de privados y organismos internacionales) alcanzó el promedio de la región 45%. El desembolso del Fondo a fin de mes elevó las Reservas Internacionales pero abultó la deuda en moneda dura, que ya representa 75% del stock.

Por último, para flexibilizar el incremento cuasi-nulo de la base monetaria, el dólar tiene que perforar el límite inferior de la zona de no intervención, permitiéndole al BCRA comprar divisas sin retirar los Pesos que surjan de dicha operación. El problema de esta relajación monetaria es que tocar la banda inferior implica volver a un Tipo de Cambio Real (TCR) que no está atrasado, pero no es competitivo. El repago de la elevada deuda en moneda dura no sólo exige reabrir el mercado de capitales, sino reducir al mínimo el déficit de la cuenta corriente, lo cual solo es posible con un TCR competitivo.

De todas maneras, el saldo del primer mes de vigencia del nuevo esquema económico es favorable: pese a que el gobierno no puede (ni debe) aún cantar victoria, el riesgo de la espiralización de las variables nominales se ha reducido. La pérdida del vértigo de los acontecimientos no significa que la situación crítica haya sido resuelta, pero sí es el primer paso (fundamental) para encontrar una salida a la crisis y evaluar daños sobre el tejido productivo y social para aplicar medidas paliativas.

Si la estabilización cambiaria se sostiene, igualmente habrá que atravesar varios meses de deterioro de las variables reales y sociales. Es que la tensión entre la mejora de los desequilibrios gemelos (fiscal y externo) y el deterioro de la actividad y de la demanda interna será elevada. Por caso, si no bajan rápido las tasas de interés, si la cosecha agrícola no repunta o si la recesión se prolonga, los cuestionamientos al “tratamiento” propuesto por el FMI irán en ascenso, jaqueando la viabilidad socio-política del planteo económico. En un extremo, el deterioro del frente interno forzaría al Ejecutivo a flexibilizar el ajuste monetario y fiscal incumpliendo lo acordado con el Fondo; en el otro, se lograría atravesar durante el primer semestre de 2019 el duro desierto en materia real y social.

Si bien es posible que la actividad crezca en la segunda mitad del año que viene, para que ello suceda deberían disiparse dos grandes focos de inestabilidad cambiaria: el proceso electoral y las dudas de los inversores externos sobre el repago de la deuda en moneda extranjera a partir de 2020.

Asimismo, consolidar una mayor estabilidad cambiaria permitiría moderar significativamente la inflación tras los primeros meses de 2019 (período en el cual terminarían de acomodarse los precios relativos a los sucesivos saltos cambiarios producidos este año). La magnitud de la baja de la inflación dependerá de lo que suceda con el tipo de cambio y las paritarias. El gobierno puede acotar más rápidamente la suba de precios apelando al ancla cambiaria, pero se lograría a costa de mayor atraso. También puede aceptar una menor reducción de la inflación, si convalida mayores subas salariales para garantizar una recomposición del poder adquisitivo de los trabajadores.

En síntesis, el gobierno vuelve a apostar a una recuperación económica en el “segundo semestre” (ahora de 2019). Si bien es posible que la economía mejore en la previa electoral, existen demasiados riesgos latentes: hay que atravesar un largo desfiladero sin dar ningún paso en falso.

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El timing de la recuperación económica y la unidad opositora, las dos variables que moldean al escenario electoral

Decíamos hace un mes que la complejidad de la coyuntura económica impedía hacer un análisis prospectivo del mediano plazo (elecciones 2019), al no garantizar mínimas condiciones de estabilidad. La nueva política monetaria, junto con la aprobación del Presupuesto 2019 en Diputados y del nuevo Acuerdo con el FMI, han provisto cierta estabilidad financiera que permite tener una perspectiva con un rango de incertidumbre más acotado de las condiciones económicas en las que atravesaremos el proceso electoral presidencial 2019.

En este nuevo contexto, es posible identificar hoy dos variables modeladoras del proceso electoral 2019:

  • El timing e intensidad de la recuperación económica: decisivo para el proceso electoral, no tanto porque pueda generar satisfacción con lo hecho en el mandato (que desde lo económico es poco destacable), sino para permitirle al electorado relativizar lo sucedido en materia económica y poner en valor otros logros; o en su defecto, revalorizar este ciclo frente a lo que aparezca como alternativa.
  • Qué nivel de unidad logrará la oferta electoral opositora: cierto nivel de unidad en la oferta opositora podría, no solo maximizar su competitividad en un ballotage, sino también relativizar el rechazo que gran parte del electorado aún mantiene hacia Cristina Kirchner y el kirchnerismo, hoy la principal fuerza opositora en términos de intención de voto.

De la evolución de ambas variables dependerá qué tan relevantes serán las motivaciones económicas en el voto, y si es posible tener un voto no económico como el que hoy estamos viendo en ese tercio de apoyo electoral que sucesivamente viene mostrando el oficialismo.

Que en un contexto económico tan delicado como el que está atravesando la Argentina, un 32,9% (Synopsis-Octubre) manifieste intención de voto al oficialismo, solo se explica al observar que Cristina Kirchner es hoy la principal alternativa opositora en el escenario. Para ese 32,9% que es profundamente antikirchenrista, la persistencia de una CFK competitiva, y la falta de alternativas, hace relativizar el efecto que la situación económica pudiera tener en la motivación de ese voto.

De hecho, en la misma muestra que un 32,9% dice que votaría al oficialismo si hoy fueran las elecciones, solo un 28,5% cree que el país va a estar mejor en un año, solo un 26,2% aprueba el desempeño del Gobierno y solo el 19,6% cree que su situación personal mejorará en 2019 (Synopsis-Octubre). En un contexto donde el 41,2% de los propios votantes de Cambiemos afirman que la Inflación y el Desempleo (Economía) son los principales problemas que afectan al país.

¿Podrá la economía no ser decisiva en 2019? La respuesta a esa pregunta no puede ser una generalización, pero sí puede afirmarse que en un segmento relevante del electorado podrá no serlo. ¿En cuál? Entre los desencantados, aquellos que votaron a Macri en noviembre de 2015, pero hoy dicen que no lo volverían votar. Para que el Gobierno pueda volver a seducir a este electorado, necesita que la economía no sea motivador de ese voto, ya que difícilmente lo volvería a seducir.

Para volver a seducir a ese votante, será clave la evolución de aquellas dos variables. Y podemos indicar la siguiente regla para anticipar el escenario: 1) cuanto más pronto e intensa sea la recuperación económica en 2019 y 2) cuanto más probable sea la posibilidad de que CFK sea la rival en un eventual ballotage para el oficialismo, entonces 3) más probabilidad de que la economía no sea un elemento decisivo en el voto de los desencantados, donde sobrevive cierto sentimiento anti kirchnerista.