Author: Matías Rajnerman

El dólar se recuperó esta semana y cerró apenas por encima de la banda inferior de la zona de no intervención (ZNI) cambiaria. El avance de la divisa obedeció, por un lado, a la pronunciada baja que muestra la tasa de interés en lo que va de febrero, de casi 10 p.p. y, por el otro, a la nueva normativa de LELIQs, que limita la tenencia de estas letras a los bancos comerciales. La nueva regulación generará una masa de liquidez, que podría presionar en el frente cambiario o aumentar la colocación de créditos. La aceleración en el recorte de la tasa de interés y el tope a la colocación de LELIQs marcan el cambio de actitud del Banco Central, que estaría intentando frenar la apreciación del peso. Más allá del cambio de actitud de febrero, la relajación de la política monetaria no se sostendría en las próximas semanas: el repunte de la demanda de divisas pondría en pausa el proceso de recorte de tasa de interés.

Pese a las intervenciones del Banco Central, que compró USD 50 M en cada una de las últimas cuatro jornadas (y casi USD 400 M en 2019), el tipo de cambio siguió bajando en la última semana y cerró en 37,15 ARS/USD, 1,5% por debajo del límite inferior de la zona de no intervención (ZNI). Esta apreciación nominal tiene lugar en simultáneo con un recorte de la tasa de interés, que bajó 0,6 p.p. en la última semana y 2,5 p.p. en lo que va del año. Si consideramos también la caída del riesgo país (150 puntos básicos, orillando 660 puntos), las noticias en este frente son positivas. Sin embargo, la incertidumbre electoral nos impide “festejar”: cuanto más cerca del piso de la ZNI ingrese el dólar al proceso electoral, mayor será el rango en donde el BCRA no podrá intervenir y, por lo tanto, mayores las expectativas de depreciación.

Esta semana la calma cambiaria se sostuvo: el dólar perforó el límite inferior de la zona de no intervención (ZNI) y, pese a que luego rebotó, permanece “pegado” a la banda baja. Por su parte, el banco central envió dos señales claras. Por un lado, intervino con USD 50 millones en las dos jornadas que la divisa rompió el piso, marcando cuán fuerte es el límite de la ZNI; por el otro, aunque continúa sobrecumpliendo su objetivo de base monetaria, no aceleró el recorte de tasas de interés. En consecuencia, si bien las tensiones en el frente cambiario se atenuaron considerablemente, el BCRA no luce dispuesto a ceder en el sesgo fuertemente contractivo de su política monetaria de modo que la cautela persistiría. De todas formas, estimamos que la baja de tasas continuará, en línea con una inflación mensual menor al 3%.

En el segundo acuerdo con el FMI se impuso una meta de crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019, contemplando algunos ajustes estacionales en diciembre pasado y al cierre del primer semestre de este año. Considerando que la inflación no bajaría de 2% mensual en todo el período, este compromiso implicará una fuerte política contractiva que secará la plaza de pesos y, en consecuencia, tendrá un efecto negativo sobre la actividad económica. El canal de transmisión para alcanzar este objetivo también golpeará a la economía real: una tasa de interés elevada.

En octubre, y tras la puesta en marcha del nuevo esquema, la tasa de interés se disparó a más de 70% anual. Si bien el elevado rendimiento de las colocaciones en pesos permitió disipar eventuales presiones cambiarias, también encareció de manera sensible al crédito, contrayendo al consumo y la inversión. En consecuencia, el Banco Central comenzó un proceso de recorte sostenido, que al momento ubica a la tasa de interés apenas por debajo de 60%, valor que mantiene desde inicios de diciembre pasado cuando se pausó el proceso de recorte; proceso que, conforme a nuestras estimaciones, se reanudaría en las próximas semanas.

¿Por qué en las próximas semanas podría volver el proceso de recorte?

En primer lugar, porque motivada por la desaceleración de la inflación, al momento la tasa de interés se volvió fuertemente positiva en términos reales. Por caso, considerando nuestra proyección de 2,5% mensual para la suba de precios, la tasa de interés arrojaría un rendimiento de +1,4% deflactado.

En segunda instancia, porque la meta de agregados monetarios se viene sobrecumpliendo de manera sistemática, de modo que hay margen para relajar la tasa de interés sin poner en riesgo el objetivo acordado con el FMI. Por caso, en octubre y noviembre la base monetaria promedió ARS 1.250 miles de millones, cuando el objetivo era de ARS 1.270 miles de millones, mientras que en diciembre la media ascendió a ARS 1.330 miles de millones, con un límite de ARS 1.354 miles de millones.

Por último, porque al momento el frente cambiario –dólar y riesgo país- permanece contenido. La suba en el precio de los bonos argentinos que viene teniendo lugar desde comienzos de año permitiría descomprimir algunas presiones en este frente, de modo que posibilitaría relajar el costo de financiamiento interno sin desatar nuevas tensiones.

De cara al mediano plazo las perspectivas son menos alentadoras

Pese a estas buenas noticias, el proceso de recorte no se sostendría en los próximos meses. Por el lado inflacionario, los ajustes de tarifas ya anunciados –y concentrados en el primer semestre- recalentarán a la suba de precios, de modo que la tasa de interés real, aunque continuará en terreno positivo, cederá frente a los niveles de enero.

Entrados al segundo trimestre, y ya cerca del proceso electoral, las presiones sobre la divisa se recalentarían. Si bien el dólar no se mantendría de manera sostenida por encima del techo de la zona de no intervención, estimamos que testearía la misma en las semanas previas a los comicios. Esta dinámica también impondría un freno al recorte en el costo de financiamiento –e incluso podría revertirlo-, en pos de disipar las presiones sobre el peso.

En consecuencia, aun cuando proyectamos que el Banco Central continuará sobrecumpliendo su meta de emisión cero durante los próximos meses, la tasa de interés frenaría su proceso descendente. No será la demanda de moneda local quien le ponga un coto a la tendencia bajista, sino el recalentamiento de las presiones inflacionarias y cambiarias en un contexto de incertidumbre.

En las últimas dos jornadas, el tipo de cambio perforó el piso de la Zona de No Intervención cambiaria (ZNI), impulsando al Banco Central a intervenir en el mercado mediante la compra de USD 20 millones el jueves y USD 40 millones el viernes. Conforme al segundo acuerdo con el FMI, la autoridad monetaria puede adquirir hasta USD 150 millones diarios cuando la cotización de la divisa se ubique fuera de la ZNI. En pos de mostrarse cauto, el BCRA anunció que esas operaciones no excederían USD 50 millones en el piso de la banda. Motivado por este accionar más restringido, y el anuncio del Tesoro de que venderá USD 10.000 millones (prestados por el FMI para gastos en Pesos) desde abril, la divisa no rebotó tras perforar el piso: si bien se descuentan presiones alcistas en la previa electoral, al momento, el elevado rendimiento de las colocaciones en moneda local está primando.

¿Qué pasó hoy en el mercado de cambios?

En el día de hoy, el tipo de cambio de referencia se ubicó en 37,31 ARS/USD, es decir 0,1% por debajo del límite inferior de la zona de no intervención cambiaria del Banco Central (37,36 ARS/USD). Cabe destacar que este valor del dólar es un promedio de tres momentos del día. Dado que la divisa había comenzado la jornada al alza, su valor de cierre fue todavía menor (37,26 ARS/USD, a 0,2% de la banda baja). Más aún, considerando que las bandas se ajustan al 0,1% diario, el límite inferior será mañana de 37,38 ARS/USD, de modo que la brecha inicial será de 0,3%.

Impulsado por un dólar que perforó la banda baja, el Banco Central intervino de manera directa en el mercado cambiario, adquiriendo USD 20 millones que fortalecerán a las Reservas, aunque en el margen (+0,03%). De este modo, se concretó la primera compra de divisas de la autoridad monetaria desde el primero de junio de 2017, cuando el panorama económico y financiero de nuestro país estaba a años luz del actual. Cabe destacar que, con esta operación, el Banco Central expandió la base monetaria en ARS 745 millones (+0,1%), lo que no pone en riesgo el sobrecumplimiento de su meta de crecimiento nulo –en parte porque estas operaciones están autorizadas en el acuerdo con el FMI y en parte por su acotado nivel-. Por último, pese a la sólida demanda de pesos, la tasa de interés de referencia no experimentó una baja sensible y cerró la jornada apenas por debajo de 58,5%.

¿Qué podemos esperar para los próximos días?

La jornada de hoy no fue la primera vez en que se rompió el piso de la banda, pero sí la primera vez en que la autoridad monetaria ofreció pesos. Sin embargo, dado que su intervención fue menor a la autorizada por el FMI (USD 20 millones y USD 50 millones, respectivamente), la señal fue difusa. Por un lado, la divisa pareciera haber encontrado un piso, lo que apuntalaría las presiones alcistas de cara a la jornada de mañana. Por el otro, la tibia acción del Banco Central indica que, al momento, la entidad financiera prioriza sostener su política monetaria dura por sobre acotar la apreciación del peso. Por lo tanto, brinda la pauta de que las tasas de interés permanecerán en niveles elevados en los próximos días y, en consecuencia, las presiones bajistas persistirían. Dado que esta última señal pareciera ser la más fuerte y duradera, no esperamos que la divisa se dispare en las próximas ruedas, permaneciendo cerca del piso de la zona de no intervención al menos durante este primer mes del año.

¿Hasta cuándo llegará la cautela?

Al momento, pareciera que el Banco Central tiene como principal objetivo evitar una nueva corrida cambiaria, incluso al costo de demorar aún más la recuperación de la alicaída actividad (con menores tasas de interés, se abarataría el costo de financiamiento, alentando a la inversión, pero se tornarían menos atractivas las colocaciones en pesos, alentando también al a dolarización de carteras). Para ello, está apuntando todos sus esfuerzos a llegar con la menor cantidad de pesos disponibles a la previa electoral; es decir, cuando la incertidumbre sobre qué pasará con la economía argentina a partir de 2020 revierta esta calma transitoria. Este objetivo intenta minimizar potenciales presiones por el lado de la demanda de divisas; no obstante, vale remarcar que en una plaza tan chica como la local las presiones también pueden surgir por escasez de oferta, de modo que no es posible descartar un nuevo episodio de stress.

De cara al futuro, estimamos que el rendimiento de las colocaciones no cedería sensiblemente en las próximas semanas, de modo que, si el escenario político local e internacional no provoca nuevas tensiones, la tregua cambiaria perduraría. Sin embargo, una vez que se acerquen las elecciones –y si se adelantan en la Provincia de Buenos Aires esto se precipitará- las presiones no tardarán en reaparecer, aun cuando la plaza permanezca seca de pesos.

 

Alentado por un contexto global favorable (el dólar llegó a un mínimo desde enero del año pasado a nivel internacional y el Dow Jones trepó 1% en el comienzo del año), el riesgo país cayó 60 puntos básicos en la última semana. Esta dinámica también ayudó al tipo de cambio, que cerró a 0,5% del límite inferior de la zona de no intervención, por lo que el banco central podría comprar divisas durante la próxima semana, expandiendo la base monetaria. Este incremento no excederá al 2% del objetivo monetario del mes, producto de la una meta aún más exigente que ratificó el BCRA la semana pasada. Por lo tanto, la tasa de interés bajará aún más lento, conteniendo presiones sobre el peso. No obstante, los rumores de un posible desdoblamiento electoral para la provincia de buenos aires (a mediados de junio) podrían anticipar tensiones.