Author: Matías Rajnerman

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Los Dólares del Tesoro: transparentes pero ¿poco efectivos?

¿Qué se acordó hoy con el Fondo?

Por el acuerdo stand by actualizado en septiembre pasado y tras haber cumplido la meta fiscal de 2018, el FMI debe girarle más de USD 10.000 millones al Tesoro Nacional en las próximas semanas. Este dinero se destinará mayormente a cancelar pasivos en Pesos con tenedores privados y con otros organismos del sector público (principalmente ANSES y Banco Central). En otro orden, también tendrá objetivos presupuestarios: se pagarán gastos corrientes en moneda local. Si bien el acuerdo postula el equilibrio primario de las cuentas públicas para este año, contempla un déficit de hasta ARS 71.600 millones, lo que implicaría según nuestros cálculos alrededor de 0,4% del PBI.

Determinado el cuándo y el cuánto del préstamo, restaba saber cómo se transformarían en Pesos esos Dólares; y efectivamente eso se cerró hoy. Se hará a partir de abril y a través licitaciones diarias de no más de USD 60 millones, poniendo a la venta alrededor de USD 9.600 millones en total.

¿Qué implica esto?

Casi como una tradición argentina, antes de las elecciones las carteras de activos suelen dolarizarse. Si bien hay algunos argumentos que permiten avizorar cierta calma cambiaria, los principales factores van en sentido contrario.

Del lado de los primeros, sobresale que producto de la salida de la cosecha gruesa, el sector agropecuario dispondrá alrededor de USD 25.000 millones para liquidar según las estimaciones oficiales. Además, resultado de la dura política monetaria que viene llevando a cabo el Banco Central, la plaza se halla “seca” de liquidez y el rendimiento de las colocaciones en Pesos arroja un resultado positivo en términos reales.

Sin embargo, las liquidaciones del sector agropecuario no tienen una obligación de plazos, como antes, de modo que el plazo financiero se halla disociado del comercial. En este sentido, estimamos que, parte de los Dólares de la cosecha podrían demorarse en la búsqueda por obtener un tipo de cambio más rentable. Considerando que las presiones pueden intensificarse en un solo día, los agrodólares pueden hacerse esperar y los USD 60 millones del Tesoro serían poco efectivos.

En otro orden, las sucesivas corridas cambiarias de 2018 dejaron un escenario muy frágil de cara al segmento minorista, que podría dolarizar sus carteras –aunque la mayoría ya lo esté, en estos meses se generaron nuevos saldos en pesos- ante episodios de tensión. En este marco, cabe destacar que entre mediados de junio y agosto del año pasado el Tesoro Nacional licitó alrededor de USD 100 millones diarios y el tipo de cambio acumuló un alza de casi 20% en el período.

¿Alcanzará entonces el acuerdo para contener a las presiones?

Para coordinar las expectativas, era fundamental conocer cuántos grados de libertad dispondría el Tesoro para poder atenuar las presiones en el frente cambiario. Aunque al momento el mercado pareciera haber tomado de manera positiva el anuncio –el tipo de cambio profundizó su baja luego del mismo-, lo cierto es que el monto luce muy acotado para episodios de stress como los que se aproximan.

Con el acuerdo cerrado, podemos afirmar que en la visión del FMI primó el dogmatismo de la libre flotación por sobre el pragmatismo de un esquema más discrecional. Considerando que la situación argentina 2019 posee importantes componentes extra económicos, esto no es una buena noticia: el poder de fuego del Palacio de Hacienda se limitó con el anuncio, su poder disuasorio será menor.

En conclusión, pese a que se sumó una herramienta adicional para hacer frente a las presiones cambiarias, la misma luce acotada e incapaz de contrarrestar eventuales tensiones que podrían darse en un día. Por lo tanto, podemos afirmar que en momentos de elevada incertidumbre, las licitaciones del Tesoro serán poco efectivas.

 

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Los drivers pasan pero la inflación queda

La inflación se aceleró en febrero, ¿hasta cuándo seguirá alta?

En octubre del año pasado, el Banco Central endureció su política monetaria y, como respuesta, la tasa de interés se disparó a más de 70% De esta forma, el tipo de cambio cayó en términos nominales y dio lugar a un proceso de gradual desaceleración de la inflación. Sin embargo, la inercia de este proceso provocó que la contracción fuera lenta, y la inflación mensual no retornó a los niveles previos a la crisis cambiaria (en torno a 2%). Sin embargo, en 2019, y aun sin mediar una nueva escalada cambiaria, la tendencia a la baja de la inflación se interrumpió: conforme al IPC Nacional que elabora el INDEC, la inflación pasó de 2,6% mensual en diciembre de 2018 a 2,9% en enero de este año, a la par que se ubicaría en torno a 3,2% en febrero según el REM que publica el BCRA (según los datos ya cerrados del IPC GBA Ecolatina, el resultado de febrero fue de 3,7% mensual).

La aceleración de la inflación respondió a varios factores. En primer lugar, producto de una demanda que permanece deprimida y contratos que permanecen cerrados -sin posibilidad de actualizarse de manera inmediata-, el traslado a precios de los saltos del dólar de 2018 es progresivo. Además, a lo largo del primer bimestre se cerraron ciertas actualizaciones de paritarias, por cláusulas gatillo y recomposición de las negociaciones del año pasado. A esta dinámica se sumó el ajuste de tarifas de Servicios Públicos y el aumento cercano al 40% en el precio mayorista de la carne, con un efecto tanto en su precio minorista como en los de bienes sustitutos (pollo, cerdo, etc.).

Dado que no persistirán a lo largo del año, vale hacer foco en los últimos dos “motores”. Respecto de las tarifas, sus ajustes tendrán un importante componente estacional en la primera mitad del 2019: en pos de alejar lo máximo posible las subas de las elecciones, los precios Regulados acumularían un alza cercana a 30% durante el primer cuatrimestre de 2019, a la par que treparían cerca de 10% en el resto del año. Por su parte, el precio mayorista de la carne vacuna se disparó por factores de oferta (ciclo del ganado vacuno) y demanda. En consecuencia, ambos drivers deberían atenuarse con el correr de los meses.

En este sentido, aunque la inflación seguirá elevada en todo 2019, irá cediendo a medida que los efectos de la crisi cambiaria de 2018 se diluya. A modo de ejemplo, mientras que la suba precios acumularía alrededor de 16,5% en el primer semestre según el REM que publica el Banco Central, rondaría 14% en la segunda parte del año. De esta forma, totalizaría 32% en el año, marcando una desaceleración significativa respecto a 2018 (casi 48%).

Comportamiento de precios diverso según canal y región

Uno de los efectos más adversos de la inflación es que genera incertidumbre sobre el curso futuro de los precios relativos, minando a la inversión ya que no se sabe qué bienes y servicios serán los más rentables en el futuro. Sin embargo, otra consecuencia tan perjudicial de la inflación como la primera, pero menos reconocida, es la dispersión de precios: las dinámicas de cada producto, canal, marca y región divergen entre sí. Veamos entonces qué viene pasando en esta materia en los últimos meses. Para realizar un seguimiento de la evolución de los precios en distintos canales de venta, se elaboró una canasta de productos que se venden tanto en supermercados minoristas como mayoristas. La cesta incluye diversos alimentos, bebidas (alcohólicas y no alcohólicas), productos de higiene personal y de limpieza.

El resultado de nuestros relevamientos indica que los precios en los supermercados aumentaron por encima de los mayoristas hasta mediados del año pasado. Sin embargo, desde junio del año pasado, motivado por los sucesivos saltos cambiarios, los segundos elevaron significativamente su ritmo de aumentos. A contramano, los supermercados, producto de la caída de las ventas, no pudieron trasladar estos incrementos con tanta facilidad al consumidor minorista. Como resultado, se revirtió el encarecimiento relativo que estaban exhibiendo respecto al canal mayorista.

Por otra parte, la elevada nominalidad argentina no solo causa comportamientos diversos en cuanto a la remarcación de precios: también genera una mayor dispersión. La volatilidad dificulta al comprador recordar y comparar precios, dejándolo sin valores de referencia. De esta forma, producto de menor información para la toma de decisiones, tiende a convalidar precios más elevados.

Un modo de analizar esta dispersión es considerando la ubicación geográfica de los puntos de ventas. Esta diferencia se observa al comparar los precios medios de productos en supermercados situados en la zona sur y en la zona norte del GBA, tal como da cuenta el próximo gráfico. Si el precio promedio para un mismo producto fuera igual en ambas zonas, tendríamos un punto sobre la línea central del gráfico; sin embargo, vemos que muchos no coinciden con esta línea. La mayoría (señalados en rojo) se encuentran por encima, indicando que el precio promedio del producto es mayor en el norte que en el sur, aunque con unos pocos (verdes) sucede lo contrario.​

En promedio, los bienes relevados son 2,8% más baratos en la zona sur de GBA respecto a la zona norte también del GBA. Sin embargo, estas diferencias no son iguales para todos los rubros. Mientras que los artículos de tocador y utensilios de limpieza son hasta 6,6% más baratos en comparación, las frutas y carnes son levemente más caras.

Esto da cuenta de que aquellos bienes de primera necesidad (frutas, verduras, carnes, bebidas no alcohólicas, lácteos, etc.) tienen una dispersión menor que bienes menos indispensables (productos no alimenticios, pero también condimentos y dulces). Dadas las diferencias socio-económicas entre ambas zonas, se podría inferir que los bienes más básicos poseen una menor dispersión en sus precios, producto de una demanda menos sensible al precio. A contramano, los bienes menos necesarios son más consumidos solo si son más baratos, de modo que su precio es menor donde la demanda es más débil.

Volviendo al punto inicial, si en los próximos meses la elevada inflación tiene detrás un significativo aumento en el precio de los alimentos (impulsados por la carne), se reforzaría esta dinámica y se profundizaría el deterioro de la situación de los sectores de menores ingresos (gastan una mayor porción del ingreso en esos bienes). A contramano, si los drivers son los productos de mayor elasticidad-precio, su efecto no sólo se sentirá menos en los barrios bajos por razones de consumo, sino también por motivos geográficos.

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El dólar subió y, otra vez, el BCRA reaccionó

En la última semana reaparecieron las tensiones en el frente cambiario: el dólar acumuló un alza de casi 5%, cerrando a 6,5% de la banda baja de la zona de no intervención (ZNI), y la tasa de interés saltó 6,5 p.p., rozando 57% y llegando a un máximo desde enero. Más allá de esta dinámica alcista, el Banco Central reafirmó su compromiso con que la divisa no se despegue del límite inferior de la ZNI, aún al costo de convalidar nuevas subas de la tasa de interés y, más importante, tolerar la volatilidad de su evolución. En consecuencia, se desprende que la principal batalla del equipo económico continúa siendo la estabilidad del frente cambiario, aunque eso implique posponer la recuperación de la actividad. En este sentido, surgen dos interrogantes: qué grados de discrecionalidad tendrá el tesoro para intervenir en este mercado con los dólares del FMI y qué tasa de interés será necesaria -y por lo tanto, costo de financiamiento- para disuadir las presiones cambiarias ante un eventual escenario de incertidumbre electoral.

 

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El timing de la recuperación: ¿recalculando el escenario electoral?

La ratificación en febrero de que la crisis económica sigue siendo corrosiva para el Gobierno en cuanto a indicadores de opinión pública, pese a la ventana de recuperación que se había abierto en noviembre-diciembre producto de la estabilidad financiera y el éxito del G-20, empieza a poner al límite de sus posibilidades a la competitividad del oficialismo. El daño se verifica en la mayoría de los indicadores más relevantes:

  • Imagen de Gobierno: la valoración del desempeño del Gobierno cae en febrero al nivel más bajo de todo el ciclo (25% de imagen positiva y 58% de imagen negativa)
  • Preocupaciones: en febrero se recalienta la preocupación por la inflación, que vuelve a superar el tercio de menciones. De esta forma, crecen las preocupaciones económicas.
  • Expectativas: siguen hundidas en el pesimismo y solo 1 de cada 4 encuestados cree que el país mejorará en un año, y solo 1 de cada 5 que su situación personal mejorará.
  • Imagen de Dirigentes: la imagen de Mauricio Macri, María Eugenia Vidal y Elisa Carrió, está en los niveles más bajos del ciclo. La imagen negativa de Macri superó por 1ra. vez el 50%.

Y si bien los niveles de apoyo electoral aún resisten por encima del 30% (30,8% en febrero), la prolongación de un escenario recesivo en materia económica podría poner bajo amenaza la voluntad de ese electorado, que podría terminar migrando a una opción alternativa.

¿Cómo podría reconfigurar el escenario electoral una prolongación de la crisis económica?

Si bien el escenario electoral se ha venido mostrando bastante estable (hace 7 meses que el oficialismo y el kirchnerismo sostienen niveles de apoyo electoral cercanos al tercio de los votos), la situación económica le está poniendo presión a las tendencias electorales.

La persistencia de una situación económica recesiva podría producir dos efectos inversos sobre el escenario: 1) debilitar los niveles de apoyo al oficialismo y 2) fortalecer los niveles de apoyo de Cristina Fernández de Kirchner, la principal rival opositora al Gobierno. Sin embargo, lo primero aún no se evidencia y lo segundo tampoco pareciera poder producirse, siendo que permanecen elevados los niveles de rechazo de a la figura de CFK (53% de imagen negativa).

Lo que sí es seguro es que los niveles de apoyo de CFK no parecieran estar siendo amenazados por ningún factor, y sí lo están siendo los apoyos del oficialismo por una persistente crisis económica que no muestra señales de recuperación. Y ello es importante para pensar escenarios alternativos.

Siendo que el escenario hoy más probable para la definición de la elección presidencial es una segunda vuelta entre Macri y Cristina. No obstante, su reconfiguración más probable, si la crisis económica persistiera, no sería mudarnos a un enfrentamiento entre Macri y un candidato moderado, sino a la confrontación en una segunda vuelta de dos dirigentes opositores. En este sentido, la evolución de la economía se transformará en una variable clave para la definición de la tendencia electoral:

  1. Si la recuperación llegara a tiempo, ello consolidaría un escenario de confrontación entre Macri y CFK, que podría ser más favorable para el Gobierno que para la ex Presidente;
  2. Si la recesión se prolonga, los apoyos al oficialismo podrían resentirse e ir a fortalecer otra alternativa que le permita a ese electorado defenderse de un eventual regreso de CFK al poder.
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La inflación y la recesión conviven con la calma cambiaria

Lo más relevante que dejó febrero fue el compromiso del Banco Central por mantener el tipo de cambio en el piso de la Zona de No Intervención (ZNI). Cuando el dólar se ubicó por debajo de la ZNI, la autoridad monetaria puso a las entidades financieras un límite a la tenencia de LELIQs (para desarmar el carry trade de algunos bancos de inversión) y aceleró la compra de divisas y la baja de la tasas de interés. A contramano, cuando el dólar empezó a escaparse del piso de la ZNI, subió rápido la tasa y reforzó el apretón monetario.

Este accionar ratifica en los hechos que el principal objetivo económico del Ejecutivo es evitar sobresaltos cambiarios. De hecho, priorizó mantener al dólar en torno al piso de la ZNI a costa de una mayor volatilidad de la tasa de interés. Asimismo, al pegar la cotización del dólar a un valor que ajusta en línea a la inflación esperada (aunque en la práctica la suba de precios terminará superándola) evita acumular un atraso cambiario significativo.

Para saber si el Poder Ejecutivo podrá implementar con éxito esta estrategia, es importante saber si, durante la revisión del FMI, se acordó que el Tesoro pueda volcar sin restricciones –diarias- al mercado cambiario las divisas excedentes, ya que si se destraban los próximos desembolsos las necesidades financieras de 2019 en divisas estarán sobre cubiertas.

Otro punto clave tiene que ver con la velocidad de ajuste de la ZNI para lo que resta del año. En diciembre pasado, el BCRA anunció que en el primer trimestre el piso y el techo de las bandas ajustarían al 2% mensual, apenas por debajo de las expectativas de inflación del consenso del mercado (2,3%, conforme al REM).

Sin embargo, la baja de la inflación se frenó a comienzos del año. De hecho, contradiciendo las declaraciones del Presidente, el INDEC mostró que en enero de 2019 la inflación se aceleró marginalmente. Para peor, producto de la suba de tarifas y el salto del precio del ganado vacuno en Liniers (40% mayorista en lo que va del verano), la inflación minorista de febrero tiene un piso de 3,5% (al impacto del alza de los servicios públicos se le sumó una suba de dos dígitos en el precio minorista de la carne vacuna) y en marzo la suba de precios alcanzaría 3%. De esta forma, la inflación acumularía 10% en el primer trimestre del año (3% de promedio mensual, 1 p.p. por encima de la velocidad de ajuste de la banda cambiaria).

Una inflación mayor a la esperada pospone la recuperación del salario real, elemento clave para reactivar el mercado interno (para reducir inventarios acumulados). Como resultado, pese a la expansión del agro y las exportaciones, la producción (PBI) no crecería en términos desestacionalizados durante el primer trimestre de este año.

Por ende, habrá que esperar al segundo trimestre para que la inflación vuelva a bajar y la actividad ingrese en un sendero de reactivación, impulsada por la cosecha gruesa. Si se mantiene la calma cambiaria, la mejora económica se consolidaría en la segunda parte del año. No obstante, a medida que nos acerquemos al proceso electoral, las herramientas del BCRA para contener la dolarización de activos perderá eficacia: los dólares del Tesoro y el proceso electoral serán claves para el mercado cambiario durante el segundo semestre.

Pese al escaso margen de maniobra que impone el acuerdo con el FMI (política monetaria y fiscal contractiva), el Ejecutivo anunció medidas para poner un piso a la caída de la producción. Entre ellas destacan: ARS 100.000 M de créditos a tasas subsidiadas (25-30%) para PyMEs –con posibilidad de ser usadas en capital de trabajo y descuento de cheques- y reducción de cargas patronales para economías regionales. El adelantamiento a marzo de la suba del salario mínimo (estipulada para junio), la suba del 46% de la AUH y la actualización del 12% (por movilidad automática) de haberes jubilatorios y planes sociales, compensaría la merma de ingresos de algunas familias por la continua pérdida de empleo.

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El BCRA ajusta su política a la puerta de meses complejos

En la última semana, el dólar continuó su curso ascendente y se despegó, levemente, de la banda inferior de la zona de no intervención cambiaria (ZNI). Por su parte, la tasa de interés permaneció en torno a 50%, dejando atrás la volatilidad de semanas anteriores. De esta forma, el Banco Central sorteó de manera exitosa el primer bimestre de 2019. Sin embargo, se abren algunos interrogantes de cara a lo que vendrá: una economía signada por la incertidumbre electoral. En este marco, la autoridad monetaria endureció su objetivo de crecimiento casi nulo de la base monetaria llevándolo a ARS 1.315 mil millones (ajuste de 3%) y retrajo a USD 50 millones sus intervenciones diarias para cuando el dólar se ubique por debajo de la ZNI. Más allá de estas muestras de prudencia, será fundamental conocer qué libertad dispondrá el Tesoro Nacional para intervenir en el mercado cambiario con los casi USD 11.000 millones que le dará el FMI.

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El BCRA endureció su política y el dólar reaccionó

En la primera mitad de la semana el dólar saltó nuevamente producto de los cambios en la política del Banco Central (recorte de la tasa de interés nominal con una inflación en aumento, límite al stock de LELIQs y flexibilización del límite diario a la compra de divisas) que apuntaban a no dejar atrasar el tipo de cambio real. Sin embargo, cuando el dólar de referencia superó los 40 ARS/USD (por primera vez en el año), la autoridad monetaria endureció su política monetaria (la tasa de interés escaló 5 puntos porcentuales en dos jornadas) e intervino en el mercado de futuros. El cambio de estrategia del Banco Central revirtió la tendencia alcista de la divisa y el dólar retrocedió 2% tras alcanzar el pico. No obstante, la calma conseguida luce frágil: por normativa algunos bancos de inversión deberán reducir su posición en LELIQs en el corto plazo, lo que generaría excedente de liquidez en pesos y podría presionar al mercado cambiario.

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Superávit comercial pero no por avance exportador

Actividad y déficit fiscal, dos de las variables más importantes a la hora de analizar la performance económica del país, dependerán en buena medida de la evolución de las exportaciones. En ese sentido, el dato de enero 2019 es preocupante: las ventas de bienes al exterior cayeron casi  5% interanual, cortando una racha de tres meses consecutivos de incremento. Si bien la contracción se explica por la caída de los precios (las cantidades no mostraron variación alguna), es preocupante que tanto los bienes industriales como los combustibles hayan mostrado caídas de dos dígitos. La mejora de la actual cosecha agrícola respecto de la campaña anterior (afectada por una severa sequía) parece un hecho consumado, por lo que las exportaciones retomarían la senda expansiva en los próximos meses, dándole buenas noticias al gobierno: más actividad en la agroindustria, más divisas, y mejora de la recaudación por el salto de las retenciones. Dado que estas son un monto fijo de pesos por dólar exportado, es fundamental que el tipo de cambio no se dispare para que el crecimiento nominal también implique una mejora real.

Por el lado de las importaciones continúa la caída, demostrando que tanto el consumo como las inversiones están pasando un momento complejo. La compra de bienes finales muestra contracciones significativas (cercanas a 30% interanual) aunque su performance es levemente mejor a la de automóviles de pasajeros (durante enero se importaron la menor cantidad de vehículos desde comienzos de 2015). Por su parte, las compras externas de equipos no se recupera y mantiene caídas similares a las observadas durante la segunda mitad del año pasado, lo cual habla de una contracción importante en las inversiones. De todas formas, la serie desestacionalizada de las importaciones muestran que las compras externas habrían tocado piso: esto se condice con que tanto en diciembre como en enero el tipo de cambio se apreció nominalmente y la inflación acumuló promedió casi 3% mensual.

Finalmente, el saldo de enero de 2019 alcanzó un superávit de USD 372 millones, mejorando notablemente respecto del déficit registrado el primer mes del año pasado (USD -927 millones). Si bien los datos del intercambio comercial de bienes de enero obligaron a recortar nuestra proyección para el año, proyectamos un superávit de por lo menos USD 6.000 millones (1,3% del PBI).

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En un escenario polarizado, la economía golpea al oficialismo

  • El gobierno llega a su peor momento en materia de evaluación de gestión. La valoración del desempeño del gobierno registró en febrero un fuerte deterioro, con una caída de la valoración positiva a 25,6% (nivel más bajo de todo el ciclo), y un fuerte incremento de la valoración negativa que llega al 58% (valor más alto de todo el ciclo).
  • Luego de la recuperación de fin de 2018, las expectativas se deprimen y la inflación vuelve a preocupar. Tras la ventana de noviembre-diciembre, las expectativas sobre el futuro del país y de la situación personal de la gente se vuelven a deprimir y vuelve a crecer la preocupación por la inflación luego de tres meses de caída.
  • A pesar de la caída en su imagen, el gobierno mantiene los mismos niveles de apoyo electoral. En materia electoral, se observa una estabilidad sorprendente a lo largo de los últimos meses en cuanto a la distribución de los apoyos. Y en un contexto de caída de imagen y de expectativas, la intención de voto a cambiemos se mantiene por encima del 30%.
  • La imagen negativa de Macri supera el 50% e iguala los niveles de rechazo de Cristina Kirchner. La situación económica sigue afectando la imagen de los dirigentes del oficialismo. En este contexto, Macri registró por primera vez una imagen negativa mayor al 50%, lo que marca un nivel de rechazo similar al de CFK.
  • Roberto Lavagna, el dirigente con mejor imagen. En un contexto donde el promedio de diferencial de imagen de los principales dirigentes observados arroja -22%, Roberto Lavagna aparece como el mejor dirigente, con un diferencial de +9,9%, solo superado por Vidal en imagen positiva. No obstante, la gobernadora tiene un menor diferencial positivo.
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El efecto del desarme de LELIQs en el sistema financiero

En febrero se aceleró el recorte de la tasa de interés

El 30 de septiembre de 2018 el tipo de cambio se ubicó en 41 ARS/USD y el Relevamiento de Expectativas de Mercado proyectaba un dólar a 43 ARS/USD para fin de año. Sin embargo, la dinámica ascendente de la divisa se revirtió a partir octubre y su precio bajó casi 8% –con una inflación acumulada de al menos 15%-, concluyendo la primera mitad de febrero apenas por encima de 38 ARS/USD. ¿Qué provocó este cambio abrupto? En primer lugar, la disparada de la tasa de interés. Por el compromiso de expansión monetaria casi nula hasta junio de este año, el Banco Central llevó el rendimiento de las colocaciones en moneda local a más de 70% anual a comienzos de octubre. Además, existía una percepción de que el dólar estaba “caro”: a modo de ejemplo, el tipo de cambio real se ubicaba en máximos de la última década. Por último, la contracción de la actividad económica y el desplome del salario en dólares golpearon a las importaciones, que se redujeron 25% i.a. en el último trimestre de 2018.

Producto de la apreciación sostenida y constante que se viene experimentando desde octubre, el tipo de cambio real ya está en línea con el promedio 1997-2017. Por su parte, la actividad todavía no habría encontrado su piso y, si bien se recuperaría a partir del segundo trimestre, la mejora sería lenta y focalizada en ciertos sectores. Por ende, el factor central para saber qué pasará con el dólar en el corto plazo será el sendero de la tasa de interés. En este punto, sí pareciera haber novedades: la tendencia bajista se aceleró en la primera quincena de febrero. Por caso, la tasa de interés acumuló una reducción de 13,5 p.p. entre octubre de 2018 y enero de 2019 mientras que en las dos primeras semanas de febrero la baja ya lleva casi 10 p.p. Por ende, tiene sentido preguntarse qué hará la autoridad monetaria hacia adelante: ¿volverá a priorizar la cautela o sostendrá esta nueva dinámica?

El límite a la tenencia de LELIQs aumentará la liquidez: ¿qué banda le gustará?

El segundo acuerdo con el FMI impuso una Zona de No Intervención (ZNI) cambiaria, donde el Banco Central está autorizado a vender o comprar USD 150 millones diarios, solo si el tipo de cambio supera o se ubica por debajo de la misma. Sin embargo, en su búsqueda por acotar la liquidez del mercado, la autoridad monetaria se comprometió en enero a que, en el extremo inferior, las compras de divisas no excederían los USD 50 millones y la emisión al 2% del objetivo de base monetaria para ese mes. No obstante, para febrero el Banco Central flexibilizó ese límite a USD 75 millones y al 3% de la base monetaria objetivo. De esta manera, los incentivos a la apreciación son menores, ya que hay más demanda de divisas “en el piso” a lo que se suma la baja acelerada de la tasa de interés.

Más importante aún, el ente regulador limitó la cantidad de LELIQs que pueden poseer los bancos comerciales, únicos capaces de demandar estas posiciones. Según la nueva norma, el stock de estas letras no puede exceder al patrimonio neto de los bancos o dos tercios de los depósitos realizados en cada entidad por el sector público y privado no financieros, lo que arroje un saldo mayor. Esta medida tendrá un impacto sensible sobre el sistema financiero local. Conforme a las estadísticas disponibles, los bancos se verían obligados a desprenderse de, al menos, ARS 50.000 millones de LELIQs en los próximos dos meses y medio (aunque la norma se hará efectiva al cierre de abril, para el 28/2 y el 31/3 habrá que cumplir requisitos intermedios). Considerando un tipo de cambio de 38 ARS/USD, esto equivale a poco más de USD 1.300 millones y representa alrededor del 5% de la base monetaria, que el BCRA tendría que esterilizar.

En este contexto, se abren algunas alternativas para las entidades financieras, respecto a qué hacer con la nueva “masa de pesos”. En primer lugar, el excedente podría remitirse a casa matriz en el caso de los bancos extranjeros, operación que se realizaría en moneda dura. Si asumimos que este dinero habría ingresado al país en los últimos meses en la búsqueda por beneficiarse del alto rendimiento que ofrecían las LELIQs y la estabilidad cambiaria –carry trade-, esta opción luce como la más viable; máxime teniendo en cuenta la incertidumbre que genera el proceso electoral. En este caso, el efecto sobre la base monetaria sería prácticamente nulo, ya que el excedente de LELIQs se convertiría en demanda de moneda extranjera y saldría del sistema financiero. Por otro lado, producto de la regulación vigente, los bancos no pueden incrementar sus tenencias en divisas de manera directa; por lo tanto, si el excedente se dolarizara, se deberá remitir al exterior necesariamente.

En segunda instancia, esta nueva liquidez podría dirigirse al mercado de capitales (bonos o acciones) o al de préstamos. Esta última alternativa obligaría a relajar el costo de financiamiento, en la búsqueda por colocar nuevos créditos. En ambos casos, este dinero sí expandiría a la base monetaria, de modo que obligaría al Banco Central a redoblar sus esfuerzos para secar la plaza de pesos. No obstante, esta opción luce también como la más “tentadora” de cara a la reactivación de la actividad, ya que la mayor liquidez podría destinarse a los hogares y empresas, apuntalando al consumo y a la inversión.

En otro orden, el Banco Central podría modificar la regulación vigente, aumentando los encajes no remunerados –dinero en efectivo que los bancos comerciales deben depositar a tasa cero en la autoridad monetaria- o incrementando la Posición Global Neta –máximo cociente entre dólares y patrimonio neto de los bancos comerciales-, entre otras opciones. En el primer caso, evitaría presiones sobre la divisa y lograría que el excedente permaneciera en el sistema financiero, pero todo el “costo” se cargaría sobre los bancos. En contraposición, en la segunda alternativa, relajaría las condicionalidades sobre este sector pero alentaría un deslizamiento en el tipo de cambio.

La tasa de interés interrumpiría su proceso bajista y el dólar se recuperaría

En resumen, al proceso de recorte de tasa de interés le quedarán un par de semanas bajo estas condiciones. Una vez que se acerque el desarme obligado de LELIQs (al cierre de febrero, marzo y abril) su renovación total no será una posibilidad, de modo que restará ver a cuál de estas opciones se destina el excedente de liquidez. A juzgar por la incertidumbre electoral y las magras perspectivas de actividad, la dolarización luce plausible. Por lo tanto, el sendero bajista de la tasa de interés se interrumpiría, e incluso es posible que se revierta a medida que se materialice el desarme de LELIQs. No obstante, vale destacar que el costo de financiamiento no volvería a los niveles “astronómicos” del cuarto trimestre del año pasado, sino que se acercaría a los de comienzos de este año.