Author: Lorenzo Sigaut

El piso de la banda cambiaria anunciado por el BCRA es demasiado bajo en términos reales: ya sea teniendo en cuenta Tipo de Cambio Real (TCR) multilateral o el bilateral con USA, dicho límite se ubica en torno al promedio de los últimos veinte años. Esto significa que la autoridad monetaria sólo se compromete a evitar el atraso cambiario, cuando la situación actual de nuestro país requiere un TCR competitivo para cerrar el déficit externo (que superó los USD  30.000 M en 2017) y pensar en repagar los US$ 100.000 M netos de deuda pública en moneda extranjera que se van a acumular durante la administración Macri.

Cuando producto de la desconfianza el dólar superó 40 Pesos a fines de agosto, sólo se podía rescatar un dato positivo de la corrida cambiaria: si el traslado de la depreciación a precios (Pass-Through) era acotado, el TCR de nuestro país volvería a ser competitivo después de mucho tiempo. Reconociendo la nueva realidad del sector transable, el Ejecutivo redujo considerablemente los reintegros a las exportaciones y creó un derecho por cada dólar exportado (la mayoría de bienes manufacturados pagan 3 Pesos mientras que el resto de los bienes y los servicios tributan 4 Pesos).

Los datos de septiembre mostraron un salto de la inflación, pero la suba de 6,5% (según el IPC GBA Ecolatina) podría haber sido más elevada: el desplome de la demanda interna, los precios regulados y los menores reclamos salariales por temor a la pérdida de empleo, ayudaron a contener las presiones alcistas. En este contexto, las autoridades económicas acordaron con el FMI acelerar el ajuste fiscal, aplicar un shock monetario (crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019) e implementar un esquema de bandas cambiarias de intervención que ajustan en línea a la inflación esperada hasta fin de año (al 3% mensual).

El problema del esquema anunciado es que los límites de la zona de no intervención (34 y 44 ARS/USD) son muy amplios: el techo implica un TCR similar a la media de 2003-2007 (competitivo), y el piso se aproxima al promedio histórico de la serie (ni competitivo ni atrasado). Como mencionamos, por la magnitud del déficit externo a corregir y la acumulación de deuda pública en moneda extranjera, nuestra economía requiere varios años de TCR competitivo. Sin embargo, la dureza del apretón monetario implica tasas de interés exorbitantes que llevan en el corto plazo al piso de la banda cambiaria.

Que el BCRA logre disciplinar al mercado acercando el dólar al piso de la banda sería señal de que finalmente se recuperó la calma cambiaria. Más aún, la autoridad monetaria podría recomponer Reservas Internacionales e inyectar liquidez, lo que implica una menor tasa de interés, atenuando el riesgo de ruptura generalizada de la cadena de pagos local.

Entonces, ¿por qué sería un problema que el tipo de cambio se pegue al piso de la banda? Porque el límite inferior arroja un TCR que, aunque no está atrasado, no es competitivo. El próximo presidente electo de Argentina necesitará un boom exportador y de sustitución de importaciones, si quiere evitar una reestructuración de la deuda pública en moneda extranjera.

Este argumento puede parecer lejano en el tiempo pero dos ejemplos muestran lo contrario. Primero, pensemos en la situación de un exportador: si el tipo de cambio oficial toca el piso de la banda, su rentabilidad en moneda dura será inferior a la de julio de 2018 cuando el dólar promediaba casi 28 Pesos, y el Ejecutivo no había reducido reintegros ni subido derechos a las exportaciones. El segundo ejemplo aplica a las próximas vacaciones de verano: si el tipo de cambio se ubica en el piso de la banda y los principales destinos turísticos locales reaccionan con fuertes subas de precios (típico comportamiento local para compensar magras temporadas pasadas), el turismo en el exterior se contraerá, pero no lo necesario para revertir la salida neta de divisas.

Además, dada la formación de precios en nuestro país, la reducción de 40 a 34-35 ARS/USD no va a producir deflación. Dicho de otra manera, en septiembre se pagó buena parte del costo inflacionario del salto cambiario de fines de agosto, por lo que estar en el piso de la banda sólo acotaría levemente la suba de precios esperada para el cuarto trimestre del año.

Por último, el gobierno debería saber que en el piso de la banda los incentivos a hacer carry trade se diluyen producto de una baja de la tasa de interés y una mayor expectativa de devaluación (el tipo de cambio subiría por lo menos 3% mensual y hasta 33% si llega al techo de la banda).

Uno podría argumentar que el objetivo de las autoridades era alcanzar rápidamente el piso de la banda para acumular reservas (clave para bajar el Riesgo País) y aumentar la liquidez (clave para reducir la tasa de interés local), para luego volver al centro del corredor cambiario. Si ese fuera el caso, la banda inferior de la banda debería haberse fijado en un valor más alto (entre 38-40 ARS/USD) y el ancho debería haber sido más acotado (entre 10-15%) para evitar la percepción de un nuevo salto al pasar del piso al centro de la zona de no intervención.

Hoy no solo celebramos el día la primavera en nuestro país, sino también el día del economista. Quienes estudiamos esta ciencia social, interpretamos la realidad con una lógica particular. Por ejemplo, estamos familiarizados con el concepto de equinoccio (primavera en nuestro hemisferio) porque es un punto de equilibrio entre la duración del día y de la noche. Otra particularidad de nuestra profesión es que cuesta ponernos de acuerdo: hay múltiples teorías, diagnósticos y soluciones a diversas cuestiones económicas.

La crisis cambiaria desatada en los últimos meses en nuestro país ha puesto nuevamente en el centro de nuestra sociedad la cuestión económica y, en particular, del dólar. De hecho, recientemente ha llegado al debate público las diversas alternativas de política cambiaria: dolarización, convertibilidad, tipo de cambio fijo, flotación administrada, tipo de cambio flexible, flotación libre entre bandas, y crawling peg.

Hoy mismo trascendieron en los principales medios dos versiones distintas sobre el esquema cambiario que negocian las autoridades argentinas con el FMI. La primera habla de un tipo de cambio que flota entre bandas, es decir que el BCRA intervendría en el mercado cambiario para evitar que perfore 36 ARS/USD (compra divisas) y que supere 40 ARS/USD (vende reservas). La segunda, destaca que el BCRA aplicará un esquema de crawling peg, en el cual el tipo de cambio nominal se movería siguiendo una trayectoria pre fijada o siguiendo otra variable (por caso, la inflación para proteger la ganancia de competitividad cambiaria alcanzada).

El proyecto de Presupuesto Nacional 2019 presentado a comienzos de esta semana generó más dudas que certezas. La Ley de Leyes se basó en el supuesto de un tipo de cambio promedio de 40 ARS/USD para el año que viene, por lo que el valor del dólar debería oscilar sobre la cotización actual hasta fines del 2019. Esta premisa sería razonable para una economía sin inflación, pero sólo en el último cuatrimestre de este año (septiembre a diciembre 2018) los precios van a trepar más de 15% en nuestro país.

La ansiedad de nuestra sociedad sobre el dólar le exige al gobierno definiciones precisas sobre el tema, pero las autoridades económicas están actualmente negociando con el FMI la posibilidad de usar reservas para implementar un nuevo esquema. Por ende, pese a que ya sabemos a qué nos comprometimos en el plano fiscal (equilibrio primario en 2019) las precisiones sobre el frente cambiario deberán esperar a la firma del nuevo acuerdo. Para matizar la espera, analicemos los pros y contras de los dos trascendidos del día.

Una flotación entre bandas implica en la práctica que tras acordar con el Fondo, el BCRA va poder ponerle un piso y un techo al tipo de cambio nominal. En el corto plazo esta política va a reducir considerablemente la volatilidad y evitar nuevos saltos cambiarios ya que la autoridad monetaria recupera la potestad (que nunca debería haber cedido) de intervenir en el mercado de cambios. Si este esquema se explicita, la intervención del Central no debería ser significativa ya que los agentes dejarían de comprar (vender) dólares de forma especulativa cuando la cotización se acerque al techo (piso) fijado.

La contra de esta política cambiaria es la tentación a no modificar las bandas nominales a lo largo del tiempo, lo que en nuestro país implica volver a atrasar el tipo de cambio porque la inflación no sólo es elevada sino que demostró tener mucha inercia (resistencia a la baja). Si Cambiemos logra que el FMI adelante y amplíe desembolsos y el BCRA recupera la potestad de vender reservas, podrían planchar el tipo de cambio en 40 ARS/USD en 2019 como figura en el proyecto de presupuesto. Apelar al atraso podría servir de cara al año electoral pero significa incubar una futura crisis cambiaria.

Las ventajas y desventajas del esquema de crawling peg dependen de cómo se implemente. Es decir, a qué variable se ate la evolución del tipo de cambio nominal. Por caso, durante la Tablita de Martinez de Hoz la argentina tenía un cronograma de valores del dólar (devaluación) que quedó sistemáticamente por debajo de la inflación produciendo uno de los mayores atrasos de nuestra historia. Sin embargo, también hubo períodos en que de forma explícita o implícita el tipo de cambio nominal acompañó la suba de precios para evitar pérdidas de competitividad externa (2003-2007)

A mi entender la mejor política cambiaria es la última mencionada. Roberto Frenkel ha desarrollo en detalle la noción del Tipo de Cambio Real Competitivo y Estable (TCR CyE), esto es un esquema macroeconómico que preserva en el tiempo un Tipo de Cambio Real (descontado la inflación) Competitivo para evitar nuevos saltos cambiarios y sortear la restricción externa (escasez de dólares) que recurrentemente aborta los procesos de crecimiento en nuestro país.

Un Tipo de Cambio Real Competitivo potencia al sector transable de la economía, lo que lleva a un superávit externo gracias al estímulo a las exportaciones y a la sustitución de importaciones. Sin déficit externo, las chances de sufrir una corrida cambiaria o un freno del crecimiento por la restricción externa se reducen significativamente. Más aún, si dicho TCR Competitivo se sostiene en el tiempo (Estable) se genera un estímulo para atraer inversiones en el sector transable, lo que tiende a apuntalar la productividad de toda la economía abriendo un sendero hacia el desarrollo.

El gran problema de este esquema es que es muy difícil de implementar en la práctica, ya que cuando hay atraso cambiario ningún gobierno tiene incentivos a corregirlo, porque en el corto plazo, el dólar barato eleva el poder adquisitivo de los salarios en moneda dura y en término de bienes transables (alimentos).

De hecho, en nuestro país sólo se sale del atraso tras una corrección involuntaria (léase crisis cambiaria). Las traumáticas experiencias del pasado nos muestran que una fuerte mejora del tipo de cambio real no sólo revierte el déficit externo sino que dinamiza el empleo y reduce la desocupación (abarata la mano de obra frente al costo de capital) y ayuda a cerrar el déficit fiscal si se introducen o elevan los derechos de exportaciones.

El gobierno de Macri y la sociedad argentina han vuelto a sufrir las consecuencias del derrumbe de un esquema de atraso con endeudamiento externo que no funciona. La crisis cambiaria  se produjo y el Ejecutivo ya subió las retenciones, por lo que si ata la cotización del dólar a la inflación va a terminar implementando –sin proponérselo- un esquema de TCR CyE.

Es imperioso encontrar una salida a esta crisis y generar los anticuerpos para no volver a tropezar una vez más con la misma piedra. La respuesta ya la ha dado uno de los mejores economistas del país, ojalá que las autoridades implementen un TCR CyE, para que lentamente volvamos a confiar en nuestra moneda y los planteos de dolarización no tengan ningún asidero en la realidad.

La carta de intención del programa económico acordado con el FMI, precisa con lujo de detalles la evolución trimestral de las metas de inflación (con sus posibles desvíos) y los objetivos fiscales  (en sus diversas métricas y niveles del sector público). Incluso, aclara como debe contabilizarse en las cuentas públicas los aportes de fondos por parte del sector público bajo el esquema de Participación Público Privado (PPP).

No hubo precisiones sobre cómo va a reducirse el déficit externo (más de USD 30.000 millones en 2017) ni el devenir de la política cambiaria. La única definición presente en la carta de intención entregada al FMI fue la de aplicar un “tipo de cambio flexible y determinado por los mercados, (…) limitando las ventas de reservas internacionales a períodos en que haya una clara disfunción del mercado”.

Esta frase fue incluida para mostrarle al FMI que los recursos conseguidos no se iban a utilizar para financiar la fuga de capitales ante una corrida. Sin embargo, la flotación pura duró sólo dos días: el viernes pasado el BCRA retiró la oferta de USD 5.000 M a 25 ARS/USD,  pero el martes salió vender casi USD 700 M de reservas para calmar al mercado. Más aún, el miércoles Finanzas anunció que en los próximos tres meses va a vender USD 7.500 M provistos por el fondo. Pese a los esfuerzos realizados para contener el tipo de cambio, ayer el Central no salió a apuntalar la oferta de divisas, los privadas no liquidaron exportaciones y una demanda relativamente acotada de dólares, genero una nueva corrida cambiaria.

La reacción inicial del Ejecutivo fue desplazar a Federico Sturzenegger por Nicolás Caputo al frente del BCRA. Asimismo, para cubrir el puesto vacío en el Ministerio de Finanzas, el Ejecutivo decidió volver a unificar el Ministerio de Hacienda y Finanzas, bajo la tutela de Dujovne. El recambio de la cúpula del Central es positivo ya que implica reconocer que la intervención errática del BCRA fue parte de la inestabilidad cambiaria. Caputo tiene mayor conocimiento del mercado financiero, lo que garantiza un mejor funcionamiento de la mesa de dinero de la autoridad monetaria. Sin embargo, Macri pierde a un buen ministro de Finanzas y su expertise en política monetaria y estrategia anti-inflacionaria es más acotado.

Más aún, el flamante Presidente del BCRA y el nuevo Ministro de Economía deberán aprovechar el fin de semana y el feriado del miércoles 20 de junio, para lograr una nueva tregua cambiaria. Es probable que el dólar roce 30 pesos el lunes y/o el martes de la semana que viene, pero el gobierno tiene que frenar la corrida el jueves 21 de junio (cuando se acrediten los USD 15.000 M del FMI). Ya no hay margen para depender de la suerte (posible recategorización de argentina por parte del MSCI), por lo que el equipo económico necesita implementar un paquete de medidas (plazos para liquidación de divisas; retenciones; suba de encajes; etc.) para evitar que el panorama pase de castaña a oscuro.

En síntesis, producto del agotamiento del financiamiento externo, el gradualismo económico trazado por la administración Macri no llegó a buen puerto. Esto significa que la nuestra economía vuelve a sufrir la maldición de los años pares: aceleración de la inflación y recesión. En este contexto, la corrección del déficit gemelos (fiscal y externo) se está dando con elevados costos sociales, económicos y políticos. Sin crecimiento, bajar el déficit fiscal exige un doloroso recorte de gastos, mientras que el desequilibrio externo se cierra por el brusco freno de las importaciones y no por el ansiado despegue de las exportaciones.

En abril de 2016, la argentina acordaba con los holdouts y volvíamos a tener financiamiento externo disipando la amenaza de la restricción externa. El nuevo ciclo de “ilusión” se puso en marcha: las autoridades económicas afirmaron “vamos a crecer 20 años consecutivos”. Sin embargo, dos años después se iniciaba una corrida cambiaria que nos recordaba que la restricción externa sigue condicionando a la economía argentina como lo hizo en el último medio siglo.

Este episodio quebró la confianza de los agentes económicos llevándonos a un nuevo desencanto. Si se toman las medidas adecuadas, el acuerdo con el FMI y el cambio de autoridades pueden ser el comienzo de solución de una situación económica crítica, pero ya no hay margen para el optimismo en el esquema pactado con el FMI. El próximo presidente electo deberá pensar en una nueva estrategia para alcanzar el desarrollo económico, superando una vez por todos al principal escollo del país: “la restricción externa”.

Tras el anuncio de un préstamo Stand By del FMI por hasta USD 50.000 millones por tres años, el Ministro de Hacienda y el Presidente del BCRA relanzaron el programa económico de la administración Macri. Bajo la atenta supervisión del staff técnico del FMI, se modificó la velocidad del gradualismo fiscal y el “tempo” de las metas de inflación.

En el frente fiscal, el Ministro de Hacienda se comprometió a un ajuste más fuerte para alcanzar el equilibrio primario en 2020, ratificando el rojo primario del 2,7% PBI para este año pero endureciendo la meta de 2019 (pasó de -2,2% del PBI a -1,3% PBI). Esto significa que en un año de elecciones presidenciales, Cambiemos deberá hacer un esfuerzo fiscal de 1,4 p.p. del PBI.

Existen dos incógnitas sobre la viabilidad del planteo fiscal. La primera es sobre la fortaleza política del Ejecutivo ¿puede el gobierno implementar dicho ajuste del gasto ya que necesita la aprobación del Congreso del presupuesto 2019. La segunda es sobre la factibilidad económica del ajuste. Si el PBI no crece (no mejoran los ingresos) el recorte del gasto sería aún mayor al estipulado, dificultando sobremanera el cumplimiento de la meta.

Por el lado de la inflación, el BCRA recuperó el control sobre la fijación de las metas y acordó con el Tesoro tres cuestiones que le otorgan mayor margen de maniobra a la hora de desacelerar la suba de precios: el Tesoro va a cancelar anticipadamente Letras Intransferibles para que el BCRA pueda reducir el stock de LEBAC; el BCRA va a dejar de comprar las divisas provenientes de la colocación de deuda pública por lo que el Tesoro va a tener que venderlas en el mercado cambiario; y se acordó la eliminación de la asistencia al Tesoro, y el envío por parte del Ejecutivo de una reforma de la Carta Orgánica del BCRA para cristalizar legalmente la mayor autonomía conseguida.

La pregunta del millón es si finalmente el BCRA podrá cumplir con la meta de inflación pactada (se eliminó la de 2018 y se anunció 17% para 2019 13% para 2020 y 9% en 2021). El principio de solución para la bola de nieve de las LEBAC, la reducción de la emisión monetaria (por asistencia al Tesoro y acumulación de reservas), y precios relativos (tarifas y dólar) más alineados, ayudan a alcanzar el 17% el año próximo. Pero, tres años consecutivos de incumplimiento han minado la credibilidad del BCRA, la elevada inercia y lo que suceda con el tipo de cambio nominal serán claves. .

En materia cambiaria el Presidente del Central mencionó que intervendrá frente a tendencias disruptivas, pero en la práctica dejó de poner un techo al dólar mayorista (oferta de USD 5.000 millones a 25 ARS/USD), dando la señal de volver a un esquema de mayor flotación como exige el FMI.

Sin embargo, el Ministerio de Finanzas se comprometió a vender las divisas conseguidas por colocaciones de deuda pública en el mercado cambiario en momentos de presión, por lo que aún no se sabe cuán activa será la participación del Tesoro. Si se consolida la estabilidad con los dólares aportados por los organismos financieros internacionales, la atrasar tentación de planchar el tipo de cambio el año próximo son elevadas: en el corto plazo el atraso cambiario ayuda a cumplir las metas del programa económico y ganar elecciones.

Para quienes piensan que el problema de Argentina es fiscal, dicho financiamiento será el puente para llegar al superávit primario que permite estabilizar el ratio deuda pública producto y además corrige “pari passu” el déficit externo, llevando a nuestro país a la senda del desarrollo.

Lamentablemente, el principal problema de nuestra economía es la restricción externa, por lo que sin una estrategia clara de crecimiento con  promoción de las exportaciones (tipo de cambio real competitivo y apertura de mercados externos) dicho financiamiento sólo servirá para sostener por más tiempo un déficit de cuenta corriente elevado, acumulando mayor deuda en moneda extranjera.