Saldo comercial: un mayo para el olvido en el frente externo

Síntesis

Con términos del intercambio soplando levemente en contra, en mayo el saldo comercial exhibió un abultado déficit (el más elevado del año), algo inusual para un mes típicamente superavitario. De hecho, desde inicios de siglo sólo en dos oportunidades se observó un rojo para este mes (2017 y 2018).

• Las exportaciones -impactadas por la sequía- acumulan un semestre en caída, en tanto que las importaciones mermaron en menor medida, producto de un repunte en los volúmenes que cortó con una racha de cinco meses en baja.

• Hacia adelante, la aguda escasez de divisas y el reducido saldo comercial para 2023 fruto de la sequía irremediablemente acentuará la caída de los volúmenes importados no-energéticos, limitando la potencial expansión del mercado interno.

 

El déficit comercial más elevado de 2023

Aun siendo un mes típicamente superavitario -comienza a exportarse gran parte de la cosecha gruesa- en mayo el saldo comercial exhibió el déficit más elevado de 2023 (USD 1.200 M), cuando en mayo de 2022 se verificaba un superávit de USD 370 M. De hecho, desde inicios de siglo sólo en dos oportunidades se observó un rojo comercial para este mes (2017 y 2018). De esta forma, el resultado externo se encontró en terreno negativo por tercer mes al hilo.

Las exportaciones acumulan un semestre en caída. Sumaron USD 6.200 M (-25% i.a.). Los volúmenes volvieron a retroceder (-13% i.a.), al tiempo que los precios promedio, lejos de compensar, disminuyeron por 4° mes al hilo (-14% i.a.), retornando a los niveles de 2019.

Las importaciones también mermaron, pero en menor proporción, gracias a una recuperación en los volúmenes. Las compras externas alcanzaron aproximadamente los USD 7.300 M (-7% i.a.), descenso determinado por un retroceso en los precios (-10% i.a.), dado que los volúmenes enseñaron un leve repunte (+4% i.a.).

Los términos de intercambio (relación entre precios de exportación e importación) siguen soplando levemente en contra. En mayo descendieron nuevamente (-4,1% i.a.)  alcanzando 5 meses de caída ininterrumpida en forma interanual. Si se hubiesen mantenido los TDI de mayo 2022, el saldo comercial habría anotado un déficit algo menor (en torno a los USD 1.000 M), dando cuenta que el rojo del mes estuvo explicado principalmente por el desempeño de los volúmenes. No obstante, los TDI se ubican un 13% por encima al promedio histórico (2004-22).

¿Qué productos explican la caída en las exportaciones? ¿cuáles permitieron un mayor dinamismo de las importaciones? ¿qué esperamos hacia adelante?

Las exportaciones siguen mostrando una importante caída

El complejo sojero fue uno de los principales motores de caída de las ventas externas. Las exportaciones de Aceite de soja (-45% i.a., -USD 390 M) y Harina y pellets de soja (-16% i.a., -USD 200 M) explicaron el fuerte deterioro en la performance del complejo. De esta forma, la caída acumulada de ambos productos en 2023 trepó a -USD 2.400 M i.a. (-54% i.a. en cantidades), arrastrada por la demora y desplome en la cosecha producto de la sequía, sumado al adelantamiento de ventas fruto de las ediciones anteriores del dólar soja.

Por otro lado, se destacaron las reducciones tanto del Maíz (-47% i.a., -USD 430 M) como del Trigo (-88% i.a., -USD 400 M), con una caída acumulada de ambos productos en torno a los -USD 4.100 M i.a., acusando la extrema gravedad de las inclemencias climáticas.

Como resultado, las exportaciones de Productos Primarios (PP) se desmoronaron (-37% i.a.), arrastradas por una fuerte caída en los volúmenes (-34% i.a.), con precios retrocediendo levemente (-4% i.a.). En tanto las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se comportaron de forma similar (-29% i.a.), muy afectadas por las menores cantidades (-15% i.a.) y con precios que no acompañaron (-16% i.a.).

Por último, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) continúan siendo el único rubro cuyas cantidades crecen (+3% i.a.), aunque no así el valor de las ventas externas (-9% i.a.), producto de precios (-12% i.a.) que retrocedieron durante todo el 2023.

Leve repunte de las importaciones

Los volúmenes importados de usos vinculados a la producción, como Bienes de Capital (+6,5% i.a.) y Bienes Intermedios (+10,3% i.a.) cortaron una racha de 5 y 8 meses de caída ininterrumpida, respectivamente. En tanto, Piezas y Accesorios de Bienes de Capital, si bien desacelerándose, continua levemente al alza (+0,9% i.a.), colocándose como el rubro de mayor dinamismo en lo que va de 2023.

La importación de porotos de soja siguió empujando las importaciones no energéticas. Las compras treparon a USD 720 M (+USD 370 M i.a.), llegando a representar el 10% de las compras externas -valor récord para un mes de mayo- y 8,3% en el acumulado de las importaciones realizadas en el año (ver gráfico debajo). Esta dinámica se explica por las necesidades de una industria del crushing de soja local enseñando una elevada capacidad ociosa, afectada por el desplome en la cosecha. Las compras de poroto son utilizadas para su transformación y posterior comercialización como aceite y harina y pellets.

Asimismo, las compras externas del complejo automotriz siguen al alza. Totalizan en el año USD 5.000 M (+16% i.a.), con las autopartes creciendo un 21% i.a., contribuyendo al buen desempeño de las exportaciones en lo que va de 2023 (+21% i.a.). No obstante, el complejo presentó un abultado déficit comercial en torno a los USD 1.500 M (+4,1% i.a.), representando 6 de cada 10 dólares del rojo comercial acumulado en 2023.

Balanza energética

La balanza energética acumula en 2023 un déficit de USD 350 M. En mayo, el sector arrojó un resultado negativo de USD 460 M, revirtiendo el leve superávit obtenido durante Enero-Abril. Las importaciones retrocedieron 38% i.a., arrastrada por la caída en los precios (-20% i.a.) y las cantidades (-24% i.a.). Las exportaciones cayeron en menor medida (-5% i.a.), aunque exhibiendo un abrupto crecimiento de los volúmenes (+35% i.a.) que fue contrarrestado por una marcada reducción en los precios (-38% i.a.).

De este modo, la balanza energética no logró retornar a la tendencia superavitaria previa (2019-21) que se registró hasta la disparada de los precios de la energía en 2022 producto de la invasión rusa a Ucrania.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Las exportaciones mostrarán una importante merma este año. Los estragos de la histórica sequía que atraviesa Argentina, sumado a los menores precios promedio, significarán pérdidas en las exportaciones agrícolas que podrían superar los USD 20.000 M (equivalentes a casi 4 meses de importaciones).

Por otra parte, más allá de la efectividad del “dólar agro” para adelantar (no aumentar) la liquidación de divisas, la producción de las economías regionales se encuentra también muy golpeada por las inclemencias climáticas. Para ejemplificar, el Instituto Nacional de Vitivinicultura (INV) estima que la producción total de uva caería un 21% anual en 2023 (la recolección acumulada al 21 de mayo muestra una merma del 25% i.a.), siendo la peor campaña desde 2011 e hilvanando dos años en caída. En situación similar se encuentra la campaña 2022/23 de maní, con una producción que descendería casi 40% i.a., según la Bolsa de Cereales de Córdoba (BCCA).

En materia de importaciones, el freno en la caída de las cantidades importadas de mayo podría verse reforzado por la negociación y activación del swap de monedas con China, revitalizando un comercio bilateral que viene retrocediendo 21% i.a. en lo que va del año.

Además, estimamos que el crecimiento de la deuda comercial seguirá siendo clave. Esto se debe a la posibilidad de que diferentes empresas paguen parte de su deuda comercial en yuanes, otorgando un mayor espacio financiero, y a la negociación con diferentes sectores (petrolero y automotriz) para extender los plazos de financiamiento de las importaciones. Como resultado, luego de crecer USD 8.600 M durante 2022, estimamos que la deuda comercial de bienes durante Enero-Mayo habría sumado cerca de otros USD 3.500 M.

Por último, las buenas noticias en torno al Gasoducto NK también ayudan. El cumplimiento de los plazos estipulados, la próxima puesta en funcionamiento y su consecuente aumento en la producción, sumado a un invierno que sería más caluroso de lo común, implicarán una menor necesidad de divisas, aunque no la suficiente para revertir el déficit estructural de la balanza energética en 2023.

Con todo, la aguda escasez de divisas y un reducido saldo comercial para 2023 fruto del impacto de la sequía irremediablemente agudizará la caída de los volúmenes importados no-energéticos, limitando la expansión potencial del mercado interno producto de un menor abastecimiento de insumos y bienes finales.

Las relaciones con China, ¿qué implica el Swap?

China se constituyó en las últimas décadas como el principal motor de crecimiento de la economía global, uno de los principales actores en el comercio y las inversiones. Mientras que en 2001 concentraba el 4% del flujo comercial (importaciones + exportaciones), en 2022 explicó el 14,5%. En el mismo lapso su participación en el PIB mundial -medido a Paridad de poder adquisitivo (PPP) – trepó a cerca del 20% desde el 6,8% de inicios de siglo. Asimismo, en 2001 China explicaba 5,3% del stock mundial de IED en el extranjero, mientras que en 2021 representó el 11,2%.

La creciente relevancia en los mercados internacionales, las disputas abiertas con Estados Unidos y la paulatina construcción de intereses en diversas regiones derivó en un set de herramientas financieras tendientes a ganar influencia en el tablero geopolítico, asegurar la consistencia de los flujos comerciales y conseguir una mayor difusión del Yuan (renminbi) como moneda de intercambio.

Estos instrumentos acrecentaron el rol de China como gestor de crisis internacionales, colocándolo como un prestamista de última instancia. Tomando un rol similar -aunque a una escala bastante menor- al del FMI, el gobierno chino ha creado un nuevo sistema de préstamos internacionales de rescate que suelen dirigirse a países con un elevado estrés tanto en su balanza de pagos como en sus reservas internacionales y sin acceso al crédito internacional. En particular, el grueso de la asistencia se destina a países en vías de desarrollo que integran la estrategia de la “Franja y la ruta” (más conocida como “Ruta de la seda”).

Por caso, a través de un instrumento como el swap, el Banco Central de China ha construido una red global con casi 40 bancos centrales extranjeros desde 2008, contándose países como Brasil y Chile en la región. Las características de sus múltiples operaciones es que resaltan por su opacidad  -son generalmente confidenciales- y tienen una relativa elevada tasa de interés con relación a otras fuentes -organismos multilaterales, mercado financiero-.

En este marco se insertó la búsqueda del Gobierno por ampliar la activación del swap de monedas con China. La estrategia forma parte de una batería de medidas que procuran hacer frente a un escenario de extrema fragilidad cambiaria, con las reservas netas del BCRA negativas en cerca de USD 1.600 M, limitando cada vez más la capacidad del Gobierno de evitar una devaluación desordenada en los próximos meses frente a la ausencia de fuentes de financiamiento alternativas.

¿Cómo es la relación bilateral con Argentina?  ¿en qué consiste el swap de monedas? ¿cómo impacta en las reservas? ¿cuáles son los costos y riesgos asociados? ¿qué implicancias tendrá?

La relación comercial y financiera con China

El saldo comercial con China es crecientemente deficitario. Sólo en 10 de los últimos 33 años Argentina logró un superávit en el intercambio bilateral, que desde 2008 se encuentra en un firme terreno negativo y trepó a USD 9.600 M durante 2022, el más elevado en toda la historia.

Con vaivenes, desde 2007 China es nuestro segundo destino de exportación, detrás de Brasil. Además, desde 2020 es el principal origen de nuestras importaciones, con un fuerte peso de Bienes Intermedios (33%) y Bienes de Capital (30%) en las compras totales realizadas a dicho país.

Debido a este mayor acercamiento, nuestro flujo comercial (importaciones + exportaciones) se encuentra cada vez más concentrado en un único destino: en tanto en el 2000 representó sólo 4%, en la actualidad China ya explica el 15% de nuestro intercambio de bienes.

Asimismo, los lazos financieros se fueron afianzando. En primera instancia, hemos sido receptores de un mayor flujo de inversiones y de financiamiento de China en diversos sectores, como el energético -represas Néstor Kirchner y Jorge Cepernic-, de transporte -remodelación del Belgrano Cargas iniciada en 2014-, alimenticia -adquisición de la cerealera Nidera y Noble Group en 2017-, entre otros (minero, telecomunicaciones). En segunda instancia se destaca el acuerdo para la conformación de una línea de swap de monedas entre el Banco Popular de China (BPC) y el BCRA.

¿En qué consiste el swap?

Constituye un intercambio de monedas entre bancos centrales. El BCRA registra los yuanes en su activo (aumenta las reservas) y en su pasivo (no son propios). Es por esto que suelen restarse para calcular las “reservas netas”. No obstante, los renminbis no son de libre disponibilidad. Su uso requiere previamente de una “activación” que debe acordarse con el BPC. En este sentido, si el BCRA utiliza los yuanes (o los canjea por dólares), al término del contrato -generalmente al año- debe devolverlos, abonando un interés.

La utilización del monto negociado impacta en ambos lados de la hoja de balance del BCRA: cae tanto el activo vía menores reservas (pago de importaciones) y el pasivo vía menor Base Monetaria (se absorben pesos que venden los importadores a cambio de yuanes), disminuyendo como consecuencia tanto las reservas brutas como las netas.

La dificultad para realizar un monitoreo pormenorizado de su utilización radica en que no existen datos públicos con los detalles de estas operaciones producto de la confidencialidad de los acuerdos. No obstante, todo indica, según trascendidos, que las aprobaciones de SIRAs cuyas importaciones se realicen en yuanes cobraron un carácter más fluido desde la negociación del nuevo acuerdo.

Breve cronología del swap con China

El swap chino cuenta con un período de duración de 3 años y puede prorrogarse. Al presente, se han celebrado diversos acuerdos y extensiones de forma ininterrumpida desde 2009, con negociaciones que fueron modificando el contrato original.

Como veremos, hasta antes del actual acuerdo era muy limitado el monto que el Gobierno podía utilizar de los casi USD 19.000 M (130.000 M de yuanes) disponibles: por caso, el uso directo de yuanes fue en 2020 y 2021 de sólo el 0,2% del acuerdo.

1) 2009 – Precautorio y poder de fuego. En medio de la crisis internacional 2008/09, durante abril de 2009 se firma el acuerdo original, con un plazo de 3 años de duración y por un monto de CNY 70.000 M -USD 10.000 M-. El elevado nivel de reservas con el que se contaba (USD 46.500 M) permitió sortear la crisis sin necesidad de hacer uso efectivo del mismo y, por lo tanto, registrar dicho acuerdo en el balance del BCRA.

En contraste, durante 2014 las reservas brutas se encontraban USD 20.000 M por debajo de aquel entonces, y el ingreso de divisas era menor fruto de la finalización del boom de precio de las commodities y de una política de comercio exterior con sesgo anti-exportador. En este contexto, la renovación implicó la incorporación efectiva del swap a las arcas del BCRA a través de diferentes tramos. Como resultado, las reservas brutas crecieron aproximadamente USD 11.000 M, permitiéndole al BCRA mostrarse con “mayor poder de fuego” -en parte, debido a la opacidad del swap, que no permitía saber con exactitud si podía usarse para intervenir el MULC.

2) 2015 – Levantamiento del cepo. Durante el cambio de gestión producido en diciembre de 2015 y la liberación del mercado cambiario, se produjo una modificación en el acuerdo que permitió la conversión de CNY 20.000 M a dólares -alrededor de USD 3.000 M- y la posibilidad de utilizar estas divisas para la intervención en el MULC. Sin embargo, los dólares no fueron utilizados en aquella oportunidad.

3) 2023 – Importaciones. El BCRA se encuentra en una delicada situación, alcanzando una pérdida acumulada de Reservas Netas (sin DEG) -según nuestra metodología- que supera los USD 6.600 M en lo que va de 2023, ubicándose en terreno negativo desde finales de marzo. A raíz de este drenaje, la relevancia del swap alcanzó un récord y ya representa cerca del 60% de las Reservas Brutas.

Aparejado a ello, en la búsqueda por la obtención de fuentes de financiamiento el BCRA y Economía llegaron a un acuerdo a inicios de 2023 y en su reciente visita a China para la utilización de CNY 70.000 M -cerca de USD 10.000 M-, representando la totalidad del tramo original 2009-14, y renovaron el acuerdo cuyo vencimiento operaba entre julio y agosto. La novedad es que estas recientes negociaciones permitirán realizar el pago de importaciones en yuanes y funcionarán en la práctica como un crédito comercial. 

¿Cuáles son los costos y riesgos asociados?

Las consecuencias de los diferentes usos y aplicaciones del swap son las relativamente elevadas y desconocidas tasas de interés que deben abonarse a posteriori -por caso, en diciembre de 2015 la tasa vigente era Shibor + 400 p.b. -. La Shibor es la tasa de referencia de la política monetaria de BPC.

Como contrapartida, y si bien la información no es de índole pública, existen dos riesgos asociados.

Riesgo de tasa. La activación implica endeudarse a una tasa con un componente variable Shibor, lo que implica estar sujeto a subidas repentinas por decisiones del BPC. De todos modos, la buena noticia es que viene retrocediendo y ya acumula una caída 0,3 p.p. en 2023, ubicándose en la zona de 2,5% anual.

Riesgo cambiario. Como cualquier endeudamiento en moneda extranjera, eventuales apreciaciones en la divisa en cuya deuda se incurre implica un peso mayor de los compromisos asumidos. En este sentido, la cotización del futuro de CNH para junio 2024 -moneda de referencia de la plaza de Hong Kong- marcó hoy un valor de 6,9 USD/CNH, lo que implica una apreciación del 2,6%. Esto significaría que, sobre el préstamo de USD 10.000 M, se incurriría en una salida extra de divisas próxima a los USD 300 M, equivalente a dos días de liquidación del “dólar soja/agro”. Por último, el crawling peg y eventuales saltos disruptivos del tipo de cambio implican/rían un peso mayor en la posición deudora del país.

¿Qué implicancias tendrá?

Teniendo en cuenta que las importaciones realizadas por Argentina desde China cayeron durante el primer cuatrimestre un 27% i.a., la oportunidad para el país asiático se presenta como un win-win: revitaliza el comercio bilateral, abona a un objetivo más general en la difusión del yuan y gana influencia en la región. Además, medidas de este estilo permitirían aliviar las operaciones de las empresas de origen asiático que se encuentran operando en el mercado local.

Desde el punto de vista de Argentina, la activación del swap (así como la potencial llegada de las inversiones anunciadas) le permite al Gobierno obtener aire en la compleja coyuntura de escasez de divisas que se encuentra transitando: la activación le permite al BCRA otorgar yuanes a importadores que antes no estaban disponibles, “liberando” divisas para otros fines.

En segundo lugar, las compras externas de origen chino explican el 20% de nuestras importaciones. Por lo que la utilización del yuan permitiría aliviar las restricciones a las importaciones en un volumen para nada despreciable y afectar de forma positiva a la actividad.

Finalmente, no debe perderse de vista que la relación diplomática constituye una política de estado que trasciende el signo político de los gobiernos, que de forma ininterrumpida han sostenido el acuerdo y dieron pasos hacia adelante en la profundización del comercio.

Abril no logra repuntar y el saldo comercial se deteriora

Aun siendo un mes típicamente superavitario -comienza a exportarse parte de la cosecha gruesa- en abril el saldo comercial exhibió un déficit comercial por segundo mes consecutivo, rozando los USD 130 M. De hecho, desde inicios de siglo sólo en dos oportunidades se observó un rojo comercial para un mes de abril (en 2017 y 2018).

Las exportaciones llevan cinco meses de caída. Sumaron USD 5.900 M (-29% i.a.). Los volúmenes volvieron a desmoronarse (-23% i.a.), al tiempo que los precios promedio, lejos de compensar, retrocedieron por 3° mes al hilo (-9% i.a.).

Las importaciones retrocedieron nuevamente. Las compras externas alcanzaron aproximadamente los USD 6.000 M (-13% i.a.). Asimismo, los volúmenes siguen en baja (-8% i.a.), con precios anotando un retroceso luego de un cuatrimestre previo al alza (-4% i.a.).

Los términos de intercambio (relación entre precios de exportación e importación) vienen soplando en contra. En abril descendieron nuevamente (-4,7% i.a.), redondeando un primer cuatrimestre a la baja. En este sentido, cabe señalar que, si se hubiesen mantenido los TDI de abril 2022, el saldo comercial habría anotado un superávit en torno a los USD 170 M. No obstante, los TDI del primer cuatrimestre de 2023 fueron 14% superiores al promedio histórico (2004-22).

¿Qué productos explican la caída en las exportaciones? ¿cuáles permitieron un mayor dinamismo de las importaciones? ¿qué esperamos hacia adelante?

Además de la sequía, la demora en la siembra perjudica al frente externo

Exportaciones: entre la demora en la cosecha y el impacto de la sequía 

La demora en la siembra para sortear las inclemencias climáticas durante finales de 2022 generó en abril un comportamiento atípico de las exportaciones, generando un desplazamiento en los tiempos de la cosecha. En este sentido, a finales de abril el avance de cosecha de soja y maíz sumaba el 72% y 37%, respectivamente, por debajo del 84% y 45% del ciclo pasado. No obstante, el derrumbe productivo fruto de la sequía constituye el factor principal.

Dentro del complejo sojero, las exportaciones de Harina y pellets de soja (-33% i.a., -USD 430 M) y Aceite de soja (-48% i.a., -USD 366 M) sufrieron fuertes caídas en abril. Asimismo, los precios internacionales de la soja en el mercado de Chicago registran una tendencia a la baja desde mediados de abril, perforando ya los USD 500 por tonelada (-10% respecto a un mes atrás) como consecuencia de la cosecha récord de Brasil y los buenos resultados presentados por Estados Unidos, retornando a los valores de finales de 2021. Por otro lado, volvió a destacarse la caída de Trigo (-87% i,a,,  USD 534 M) y Maíz (-52% i.a., -USD 536 M).

Como resultado, las colocaciones externas de Productos Primarios (PP) se desmoronaron (55,6% i.a.), arrastradas por una violenta caída en los volúmenes (-56% i.a.), con precios manteniéndose en línea con los de 2022 (+0,5% i.a.). En tanto las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se comportaron de forma similar (-30% i.a.), muy afectadas por las menores cantidades (-21% i.a.) y con precios que no acompañaron (-11% i.a.).

Por último, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) continúan siendo el único rubro cuyas cantidades crecen (+3% i.a.), aunque no así el valor de las ventas externas (-4,5% i.a.), producto de los menores precios (-7,3% i.a.), que retrocedieron durante todo el primer cuatrimestre.

La caída de las importaciones no compensa las menores exportaciones

Los volúmenes importados de usos vinculados a la producción, como Bienes de Capital (-19% i.a.) y Bienes Intermedios (-9% i.a.) continúan a la baja, alcanzando cinco y ocho meses ininterrumpidos de retroceso interanual, respectivamente. En tanto, Piezas y Accesorios de Bienes de Capital sigue levemente al alza (+1,2% i.a.), ubicándose como el rubro de mayor dinamismo en lo que va de 2023.

La importación de porotos de soja siguió empujando las importaciones no energéticas. Las compras treparon a USD 700 M (+USD 400 M i.a.), llegando a representar el 12% de las compras externas durante el mes y redondeando un primer cuatrimestre récord representando el 8% de las importaciones realizadas (ver gráfico debajo). Esta dinámica se explica por las necesidades de la industria del crushing de soja local, afectada por el desplome en la cosecha y enseñando una elevada capacidad ociosa. Las compras de poroto son utilizadas para su transformación y posterior comercialización como aceite y harina y pellets.

Asimismo, las compras externas del complejo automotriz cerraron un cuatrimestre al alza (+13% i.a.). Las importaciones de autopartes crecieron un 22% i.a., contribuyendo al buen desempeño de las exportaciones en lo que va de 2023 (+24% i.a.). Sin embargo, las compras de vehículos finales se desplomaron, con un retroceso del 9% i.a. en vehículos para pasajeros y 29% i.a. para mercancías.  Como resultado, el complejo presentó un abultado déficit comercial en torno a los USD 1.100 M, representando 7 de cada 10 dólares del rojo comercial acumulado en 2023.

Balanza energética

Por último, la balanza energética marcó un superávit en el primer cuatrimestre (+USD 116 M). En abril, el sector arrojó un resultado positivo en torno a los USD 100 M, con importaciones retrocediendo 40% i.a., arrastradas principalmente por el descenso en los precios (-30% i.a.); y exportaciones cayendo (-16% i.a.), aunque exhibiendo un crecimiento de los volúmenes (+4% i.a.) que fue contrarrestado por la abrupta reducción en los precios (-19% i.a.).

De este modo, luego de un primer cuatrimestre en 2022 de marcado déficit energético (-USD 368 M), en el lapso Enero-Abril de 2023 se retornó al habitual superávit del trienio 2019-21, aunque levemente por debajo del promedio (-USD 70 M).

¿Qué esperamos hacia adelante?

Para este año esperamos una importante merma en las exportaciones. Los estragos de la severa sequía que atraviesa Argentina significarán pérdidas en las exportaciones agrícolas próximas a los USD 20.000 M (equivalentes a más de 3 meses de importaciones). Asimismo, las proyecciones de cosecha gruesa aún no encuentran piso: en la semana la Bolsa de Cereales de Buenos Aires volvió a ajustar a la baja su proyección de cosecha de soja a 21 M/Ton (vs 43,3 M/Ton en 2022), en línea con lo que estima la Bolsa de Comercio de Rosario.

En este sentido, al ser el complejo sojero y maicero los dos principales complejos exportadores de la economía -en 2022 explicaron casi 4 de cada 10 USD exportados- las principales caídas en las colocaciones externas tendrán lugar en los meses siguientes, en el marco del cómputo de la mayor parte de la cosecha gruesa.

Por otra parte, más allá de la efectividad del “dólar agro” para adelantar (no aumentar) la liquidación de divisas, la producción de las economías regionales se encuentra también muy golpeada por las inclemencias climáticas. Para ejemplificar, el Instituto Nacional de Vitivinicultura (INV) estima que la producción total de uva caería un 21% anual en 2023 (la recolección acumulada al 14 de mayo muestra una merma del 25% i.a.), siendo la peor campaña desde 2011 e hilvanando dos años de caída consecutiva. En situación similar se encuentra la campaña 2022/23 de maní, con una producción que descendería 39% i.a., según la Bolsa de Cereales de Córdoba (BCCA). En tanto según el Instituto Nacional de la Yerba Mate (INYM), el sector registra en marzo una caída acumulada del 13% en el ingreso de hoja verde para los secaderos.

Irremediablemente, la aguda escasez de divisas agudizará la caída de los volúmenes importados no-energéticos en los próximos meses, limitando la expansión potencial del mercado interno producto de un menor abastecimiento de insumos y bienes finales.

En ese marco, el Gobierno seguirá apelando a distintas medidas con el fin de evitar una caída mayor en las importaciones: (1) alterar la naturaleza de la estrategia cambiaria: para acotar el exceso de demanda de divisas, se amplían y extienden los desdoblamientos sectoriales ad-hoc (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (aumentar la oferta neta de divisas en el corto plazo, a costa de comprometer futuras liquidaciones y generar impactos en los precios) como para las importaciones, haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior; (2) Obtener recursos adicionales a través de la cuenta financiera (OFIs, Fondo Saudí, activación del swap con China, negociaciones con Brasil); (3) Negociar con el FMI para flexibilizar la meta de reservas, adelantar desembolsos y/o reducir el monto de los pagos netos de este año; (4) seguir forzando postergaciones en el pago de importaciones, con un margen escaso (deuda por importaciones es la más alta desde 2003); (5) importar más porotos de soja para mejorar las exportaciones netas del sector.

La FED volvió a aumentar la tasa, ¿por última vez?

La reunión del FOMC -comité que nuclea a los principales miembros de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED), encargados de definir la política monetaria del país- estableció un nuevo aumento en la tasa de política monetaria de 25 puntos básicos, colocándola en el rango de los 5%-5,25% (en línea con lo esperado), la más elevada desde 2007. Este nivel también coincide con el valor al cual la tasa había llegado antes de que la crisis subprime estallara durante los años 2008 y 2009.

La decisión de un nuevo hike llega en medio de un mercado financiero mostrando una marcada volatilidad. Los principales índices financieros anotaron en el día de ayer un retroceso, con el KRE -índice que nuclea los principales bancos regionales de EE.UU.- cayendo 6,3% diario, el retroceso más pronunciado desde inicios de marzo en medio de la quiebra del Silicon Valley Bank (SVB).

Además, la decisión se da en el marco de una nueva quiebra bancaria. La crisis de principios de marzo y la ola de retiro de depósitos arrastró al First Republic Bank (FRB). El banco regional sufrió un retiro de depósitos del orden de los USD 100.000 M y vio, al igual que SVB, muy castigado su patrimonio como consecuencia de la suba de tasas. En este contexto, la presentación del balance por parte del FRB potenció la salida y precipitó una nueva quiebra bancaria. La adquisición por parte del JP Morgan Chase no fue suficiente para calmar las expectativas y la bolsa sufrió un desplome.

¿Será la última suba? ¿se pueden producir más quiebras bancarias? ¿entrará la economía norteamericana en recesión? ¿cuáles son los canales de contagio en la economía nacional?

El angosto desfiladero de la FED

Los mercados financieros presentan una alta volatilidad. Los principales índices no logran recuperar su caída desde mediados de marzo y se encuentran muy por debajo de los valores de inicios de año. Asimismo, la vulnerabilidad de los bancos regionales, registrando tres quiebras desde mediados de marzo, generó una búsqueda activa por parte de inversores a la perfomance que tuvieron estas entidades durante las épocas de reducidas tasas de interés.

En este sentido, existe el riesgo latente de la generación de profecías autocumplidas, con inversores retirando depósitos de sus bancos debido a la creencia de debilidades patrimoniales y el daño efectivo inducido por dicho comportamiento. Sin embargo, las autoridades norteamericanas se encuentran actuando con celeridad ante estos eventos, lo que permite pensar que la situación se encuentra contenida y los riesgos de contagio son reducidos, en particular a los grandes bancos de la economía estadounidense.

Con todo, la hoja de ruta de la FED en su lucha antiinflacionaria continua. El nuevo hike es ilustrativo de ello, pero también la contracción monetaria. Luego de una breve interrupción para inyectar liquidez tras la quiebra de SVB, el quantitative tightening -venta de activos y absorción de dólares circulantes por parte de la FED- iniciado en abril de 2022 registró luego de un año una caída acumulada en torno a los 4 p.p.

Como consecuencia, la curva de rendimientos se invirtió. La diferencia de rendimientos de los bonos entre 10 y 2 años del Tesoro se encuentra en terreno negativo de forma sostenida desde julio de 2022 y se coloca como la mayor diferencia desde la década de los 80′. Hechos de estas características se encuentran históricamente asociados al anticipo de una recesión económica por parte de los agentes, lo cuales buscan refugio hacia activos de largo plazo -en desmedro de aquellos de corto plazo-, reduciendo su rendimiento y aumentando su precio.

Asimismo, el mercado de trabajo comienza a dar señales de mayor debilidad. Durante marzo, se generaron 236 mil nuevos puestos no agrícolas y, luego de un año, se encontró por debajo de lo esperado por el mercado, con ingresos reales creciendo un magro 0,2% m/m. La demanda por empleos no agrícolas también anotó la tercera caída consecutiva (-3,9% m/m), hecho que no ocurría desde inicios de 2020. No obstante, la tasa de desempleo retrocedió a 3,5%, reduciendo 0,1 p.p. respecto a febrero.

En el mismo sentido, en el primer trimestre el crecimiento del PIB se desaceleró (+0,3% t/t). El consumo público (+1,2% t/t), las exportaciones (+1,2% t/t) y en menor medida el consumo privado (+0,9% t/t) dinamizaron el leve crecimiento registrado, con una nueva caída de la inversión (-3,3% t/t). Asimismo, la medición anualizada del trimestre (+1,1%) se encontró muy por debajo de la proyección de la FED de Atlanta (2,5%) y de lo esperado por el mercado (2%).

En tanto los precios descienden, pero a un ritmo menor al esperado. La inflación anotó un nuevo descenso interanual durante marzo (5% i.a.), pero la inflación núcleo -excluyendo alimentos y bebidas- se sigue sosteniendo en niveles elevados (5,6% i.a.). En este sentido, mientras que la inflación interanual general se encuentra cerca de 4 p.p. por debajo de su pico de 2022, la core hizo lo propio en un magro punto porcentual.

Como coralario, el mercado espera que este hike sea el último de la larga serie iniciada hace más de un año. Los resultados mixtos en materia inflacionaria y de actividad, en conjunto con la inestabilidad financiera derivarían en una FED deteniendo las subidas para evitar agudizar los daños y en un eventual comienzo bajista hacia finales de año.

En este sentido, el wording del comunicado ha dejado entrever que las subas adicionales de tasas de interés podrían entrar en pausa. Para lograr el objetivo de 2% de inflación, el comité anunció que tendrá en cuenta los efectos acumulativos del endurecimiento de la política monetaria y los lags con la que opera la misma sobre la inflación y la actividad. En contraste, durante el hike producido en marzo, señalaba que podría ser apropiado tomar algunas medidas adicionales para lograr una política restrictiva que retorne la inflación al 2%.

¿Cómo se ve afectada la economía local?

Como sostuvimos en un informe reciente relacionado a las perspectivas del FMI en su reciente WEO, los principales factores que se encuentran impactando en la economía local son idiosincráticos, ajenos al devenir de la economía mundial: el agudo shock de la sequía, sumado a las inconsistencias macroeconómicas, altos y crecientes niveles de inflación y una elevada incertidumbre propia de los años electorales.  

Si bien Argentina se encuentra aislada de los mercados financieros globales, sigue siendo relevante las diferentes vías de contagio, en particular la vinculada al canal comercial.

  1. Menores tasas y precio de las commodities. El freno al hike de tasas por parte de la FED y un eventual inicio de sendero bajista permitiría un dólar menos fortalecido vis a vis menores presiones al descenso del precio de las commodities. A su vez, las condiciones financieras comenzarían a ser más laxas para nuestros principales socios comerciales, como Brasil. Dicho esto, los posibles efectos positivos tendrían curso recién entrado 2024.
  2. Menor demanda. El ingreso de Estados Unidos a una recesión o, peor aún, hacia un hard-landing -una caída más brusca- implicaría un shock negativo para la demanda por nuestros productos importados por parte de un país que es el tercer destino de nuestras exportaciones.
  3. Crisis financiera. Una crisis financiera contagiaría a los mercados internacionales, lo que podría derivar en una abrupta caída de la actividad en las economías desarrolladas, una baja en la demanda de importaciones y un agudo descenso del precio de las commodities.