Author: Joaquin Waldman

El Gobierno realizó ayer la última de las licitaciones de deuda pública programadas para el primer semestre. En las dos colocaciones previas había obtenido casi todo el financiamiento necesario para el mes (requería algo menos de ARS 245.000 M para cancelar intereses de CUAP y DICP y capital de LEDES y LEPASE). A pesar de ello, Finanzas se propuso captar ARS 240.000 M con 6 instrumentos: dos Letras a tasa fija, dos a tasa variable y dos ajustables por inflación. La particularidad del llamado había sido un alza de las tasas de estos dos últimos instrumentos, que ofrecían rendimientos del 1,6% y 2,4% por sobre la inflación. Aunque no se obtuvo todo el financiamiento esperado (debido a que no hubo posturas por un monto tan grande y porque no se convalidaron subas de tasas como las requeridas por el mercado), se captaron ARS 174.000 M. En consecuencia, junio concluyó con un porcentaje de rollover del 165% (ARS 158.000 M de financiamiento neto), el mayor porcentaje para este indicador en lo que va del año.

De esta manera, el financiamiento neto de mercado obtenido por el Tesoro finalizó el primer semestre en ARS 356.000 M (125% de rollover). Mejor aún, si incluimos el financiamiento obtenido por el canje anticipado del TC21, el monto total asciende a más de ARS 540.000 M (1,3% del Producto). Al mismo tiempo el Tesoro recibió ARS 240.000 M (0,6% del PBI) de asistencia monetaria del Banco Central, por lo que, aunque la pauta inicial marcaba que el financiamiento anual sería 60% vía emisión y 40% vía deuda, hasta el momento la composición ha sido la opuesta, con 60% obtenido en las colocaciones y 40% como asistencia monetaria del BCRA. En este sentido, el Tesoro viene sobrecumpliendo su meta, aunque puede que sea solo de forma transitoria: julio y agosto concentran una carga importante de vencimientos en un momento políticamente difícil y la situación financiera podría tensarse.

Por el lado de los vencimientos en dólares, se anunció un principio de acuerdo con el Club de París. Este prorrogó hasta marzo el plazo para seguir negociando sin caer en un default que prácticamente duplicaría el monto adeudado. En ese lapso, deberán realizarse un pago por algo más de USD 200 M a fines de julio y otro el año próximo. Para llegar a un acuerdo definitivo, este consorcio de acreedores requiere que se firme un pacto con el FMI antes del cierre del primer trimestre de 2022. Por último, por el lado de los bonos, en julio se pagarán intereses de los instrumentos reestructurados en ley local y extranjera (Bonares y Globales) por algo más de USD 150 M.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en mayo?

En mayo, el resultado fiscal del Sector Público no Financiero mostró un superávit primario de casi ARS 26.000 M (cerca de 0,1% del PBI). Este saldo favorable estuvo vinculado con el registro de ARS 80.000 M de ingresos por el aporte a las grandes fortunas, que había sido recolectado en abril. Sin embargo, si neteáramos este recurso extraordinario, el déficit primario habría sido de apenas 0,1% del Producto en mayo, reduciéndose significativamente con respecto al 0,9% observado durante el quinto mes del año pasado. Esta notable mejoría tiene dos causas principales: una importante recuperación de los ingresos y una significativa reducción de las erogaciones por Covid, que están siendo mucho más acotadas y focalizadas, tras la expansión realizada en 2020, introduciendo una importante cuota de cautela en la ejecución de los gastos. Con este resultado, el déficit fiscal primario acumuló un saldo negativo de apenas 0,1% del PBI en los primeros cinco meses del año.

Por su parte, el déficit financiero (aquel que incluye el pago de intereses de la deuda pública) fue de casi ARS 65.000 M (0,2% del Producto) en mayo. Así, acumuló un saldo negativo de 0,7% del Producto en lo que va del año. Este es el mejor registro para este período desde, por lo menos, 2016, año a partir del cual los datos son comparables.

¿Qué explicó este desempeño?

Por el lado de los recursos, omitiendo el ingreso extraordinario del aporte de las grandes fortunas, se observó una suba de 33% i.a. en términos reales. Todas las categorías mostraron alzas, aunque la más relevante fue la suba de los recursos tributarios (+31% i.a. deflactado). Se destaca dentro de estos el salto de los derechos de exportación, por el avance del tipo de cambio nominal y la suba del precio de los commodities y una mejora en los tributos vinculados a la actividad y el mercado de trabajo debido a la baja base de comparación. Adicionalmente se registraron ingresos por intereses cobrados a los beneficiarios de los préstamos ARGENTA, contribuyendo a una suba de las rentas de la propiedad. A pesar de la fuerte mejoría, los ingresos en términos reales se encuentran todavía 5% por debajo de los niveles de mayo de 2019 (quitando el aporte extraordinario).

Por el lado de los gastos, las erogaciones primarias mostraron una reducción del 18% i.a. en términos reales. Esta baja se dio pese a un aumento del 23% i.a. de los gastos de capital (mayormente, obra pública), ya que el gasto corriente primario cayó 20% i.a. real. Analizando en detalle la evolución del gasto público, notamos que la inflación y la reducción de los gastos vinculados a la pandemia fueron de gran ayuda en la contracción del desbalance operativo. En este sentido, las prestaciones sociales se redujeron 24% i.a. en términos reales, debido a que el gasto en jubilaciones se contrajo 8% i.a. en precios constantes por el rezago en la nueva fórmula de actualización, y por la ausencia de gran parte del paquete Covid (IFE y ATP, entre otros), cuyo recorte fue todavía mayor. Con esta misma lógica, las transferencias corrientes a Provincias se desplomaron 70% i.a., por la alta base de comparación que dejó la asistencia extraordinaria en el marco de la pandemia. Por último, los subsidios económicos crecieron 12% i.a. en términos reales, el resultado de más de dos años de atraso de las tarifas respecto al nivel general de precios (y, en particular, respecto al costo de los servicios públicos).

¿Qué esperamos hacia el segundo semestre?

Los datos fiscales de la primera mitad del año exhiben la cautela de Hacienda respecto a la magnitud del resultado primario: luego de un desbalance muy grande en 2020, las tensiones cambiarias le impusieron límites a la acción expansiva del Estado. Así, el déficit fiscal está siendo mucho más moderado en 2021, lo que implicó que la asistencia monetaria del Banco Central también se redujo significativamente.

A pesar de este comienzo positivo, esperamos que el rojo fiscal se incremente en lo que queda del año, por varios motivos. En primer lugar, a pesar de que se seguirá registrando en los próximos meses parte del aporte de las grandes fortunas, habrá un amesetamiento de la recaudación impositiva. Por otra parte, observaremos un aumento estacional en el ritmo de los egresos (los subsidios se incrementan con la llegada del frío, y en junio y diciembre se paga medio aguinaldo a los empleados públicos). Por último, aunque no en la magnitud vista el año pasado, los gastos vinculados al Covid también crecerán en los próximos meses, esta vez con un peso mayor de la compra de vacunas, aunque también podrían crecer algunas transferencias en la previa electoral. A pesar de ello, esperamos que el déficit primario concluya el año por debajo del 4% del Producto, mostrando una importante reducción anual y un sobrecumplimiento de la meta presupuestaria.

En el día de hoy, el Ministerio de Economía realizó una licitación de cinco instrumentos de deuda pública. Esta colocación tenía el aditivo de ser la primera luego del cambio regulatorio que permite a los bancos incorporar activos del Tesoro en sus encajes. Dicha medida fue tomada por el Banco Central con la intención de redirigir los depósitos de las entidades de Leliqs a Letras, desarmando sus pasivos remunerados y garantizando una fuente de financiamiento para Hacienda. Las especies ofrecidas fueron reaperturas de dos instrumentos a descuento, uno a tasa variable y dos ajustables por inflación. Estas últimas Letras eran las únicas a las que podrían acceder los bancos dentro de la nueva normativa, ya que cuentan con un plazo residual de entre 180 y 450 días. A su vez, fueron los dos instrumentos más solicitados, aportando el 78% de lo captado.

De esta manera, el Tesoro tomó más de ARS 160.000 M de financiamiento en el mercado, mayormente a pagar el año próximo y sin incrementar las tasas. Este volumen sirve de “colchón” para futuros vencimientos y para el pago del déficit primario, ya que no hay obligaciones de mercado a pagar hasta el último día de junio. Con este dato, el porcentaje de rollover acumulado anual ascendió a 127%, alcanzando ARS 370.000 M (0,9% del PBI). Mientras tanto, la asistencia recibida del Banco Central acumula ARS 240.000 M (0,6% del PBI). Esta proporción es muy favorable, aunque esperamos que, desde julio, la composición de fuentes financieras se sesgue más hacia la emisión.

Por el lado de los vencimientos en moneda dura, no se realizó el pago de capital e intereses al Club de París. En este sentido, nuestro país cuenta aun con 50 días para seguir negociando y no caer en default, algo indeseable ya que prácticamente duplicaría dicha deuda. En el mismo sentido, las conversaciones con el FMI continúan vigentes, ya que ambos organismos tienen los mismos dueños y, por tanto, intereses en común.

En el quinto mes del año, la recaudación tributaria fue de más de ARS 860.000 millones, mostrando un incremento de 73% con respecto a mayo de 2020 (+16% i.a., descontando el avance de los precios en el mismo período). Este incremento, al igual que en abril, se explica mayormente por la baja base de comparación de los ingresos tributarios en los meses de mayores restricciones del año pasado, cuando buena parte de la economía se encontraba paralizada. En este sentido, y a pesar de la importante recuperación, la recaudación todavía se ubica 9% por debajo de mayo de 2019 en términos reales.

El impuesto que más creció fueron las retenciones a las exportaciones (+268% i.a.), traccionadas por la suba del precio internacional de los commodities agrícolas. En segundo lugar, el IVA trepó 83% i.a., mostrando la fuerte recuperación de las transacciones respecto a un mes muy afectado por la cuarentena de 2020. En este mismo sentido, los impuestos a los combustibles crecieron 102% i.a., otros internos, como al tabaco, bebidas alcohólicas y otros, 92% i.a., y el impuesto a los créditos y débitos, 67% i.a. Por su parte, lo recaudado por el impuesto a las ganancias aumentó 52% i.a. y los aportes y contribuciones a la Seguridad Social avanzaron 70% i.a., creciendo en términos reales por segundo mes consecutivo, luego de tres años de caídas. A pesar de esta mejoría, esta fuente de recursos todavía aporta un 11% menos de recaudación que en mayo de 2019, debido a que la masa salarial formal está lejos de haberse recuperado del impacto de la pandemia.

Con los datos de mayo, la recaudación acumula 9 meses al hilo creciendo en términos reales y acumula una mejora real de 17% respecto al mismo lapso del 2020. Considerando el sesgo en la base de comparación del año pasado, observar el crecimiento de 2% respecto a enero-mayo de 2019 hace mas justicia a la dinámica actual. Teniendo en cuenta que en los últimos meses los casos de Covid-19 continúan creciendo en todo el país, esto luce positivo para el fisco. Vale decir que esta mejoría no se desprende de un aumento de la base imponible sino, mayormente, de un aumento de la presión tributaria (aumentaron las alícuotas de bienes personales y retenciones y se creó el impuesto PAIS, entre otras medidas).

Es importante destacar que estos guarismos no incluyen lo recaudado por el Aporte Solidario de las grandes fortunas, ya que este monto se considera un ingreso no tributario, es decir, no se computa como un impuesto. Si incluyéramos los casi ARS 150.000 millones obtenidos en abril y mayo por esta vía, la recaudación total se ubicaría 21% por encima de los valores de 2020 en términos reales, y 5% por encima de los niveles de 2019, descontando el avance de los precios. Este ingreso será clave para reducir el déficit primario, luego de un año en que el rojo trepó fuertemente.

Así, lo recaudado en los primeros cinco meses del año, a pesar de las restricciones implementadas, representa el 9,2% del PBI (casi 10% al incluir también el aporte de las grandes fortunas), algo más que el 8,7% del Producto recaudado hasta mayo del año previo. En este sentido, esperamos que la recolección impositiva siga a buen ritmo y cierre el año en 25% del PBI, 0,4 p.p. más que en 2020.

Con estos recursos, el Tesoro está haciendo frente a un paquete de gastos por Covid más acotado y focalizado que el de 2020. De esta manera, el aumento de la presión tributaria, la recuperación parcial de la actividad y el aporte de las grandes fortunas contribuirán a que Hacienda disminuya significativamente el déficit primario. Esta consolidación fiscal y la llegada de la asignación de DEGs por parte del FMI (que se computarían como un ingreso corriente) reducirían las necesidades financieras de Hacienda, permitiendo que la emisión monetaria sea menos de la mitad de la vista en 2020.

Luego del traspié de la semana pasada, cuando no pudo rollear la totalidad de pagos que vencían, Haciendo volvió a realizar una colocación, esta vez con buenos resultados. En ella, ofreció siete instrumentos (Letras y Bonos a tasa fija, variable y ajustable por inflación) con los que obtuvo ARS 70.000 M. Considerando que los vencimientos de mercado de esta última semana en pesos no son abultados (cerca de ARS 4.000 M en intereses del TC22 y T2V1), la mayor parte de este monto podrá usarse para pagar desbalances primarios y cancelar otros pagos bajo la línea.

De esta forma, el porcentaje de rollover ascendió a 117% en el mes de mayo y 115% en lo que va del año. Las colocaciones por sobre los vencimientos en moneda local equivalen a un financiamiento neto de más de ARS 200.000 M (0,5% del PBI), algo menos del financiamiento recibido del Banco Central en concepto de Adelantos transitorios (emisión monetaria, 0,6% del PBI). Así, la proporción del financiamiento hasta el momento es cercana al 50%-50% entre deuda y emisión. Sin embargo, a medida que pasen los meses y aumente el déficit primario y las necesidades financieras (julio y agosto son meses particularmente exigentes), este equilibrio podría sesgarse hacia más emisión.

Respecto a la deuda en dólares, proyectamos que el Tesoro no realizará el pago al Club de París el próximo lunes, y utilizará los 60 días de gracia que permite dicho préstamo para seguir negociando. De esta forma, el pago más abultado del año seguirá “en veremos”, a la espera de la firma de un acuerdo con el Fondo.

¿Cómo fue el desempeño fiscal en abril?

La publicación de los datos de ingresos y gastos públicos de abril volvió a mostrar la prudencia fiscal con la que está manejando el Tesoro el segundo año de la pandemia. Señal de esto fue que, a pesar de haber vuelto a tomar medidas que restringen la circulación (nocturna en el AMBA y otros centros urbanos) en la segunda mitad de abril y el normal desarrollo de actividades económicas (principalmente gastronómicas y comerciales), el déficit primario fue de apenas ARS 11.500 M en el mes. Este desempeño fue producto de unos ingresos que treparon a un ritmo mucho mayor a los gastos (+93% i.a. y +14% i.a., respectivamente), cálculo que no incluye la recaudación del aporte de las grandes fortunas (que ingresaría en las arcas públicas desde mayo). Respecto a los intereses netos, su pago superó los ARS 45.000 M en abril, haciendo que el déficit financiero alcance los ARS 57.000 M.

Así, el balance primario acumula un saldo negativo de ARS 80.000 M (0,2% del PBI) en el primer cuatrimestre del año y el resultado financiero exhibe un rojo de ARS 241.000 M (0,6% del Producto). Este resultado fiscal (incluyendo intereses), es el menor a esta altura del año desde 2016, por lo menos.

¿Qué motivó el salto en los ingresos y la ralentización de los gastos?

El avance de los ingresos en términos reales fue de 32% i.a. Esta suba estuvo vinculada con la baja base de comparación, ya que en abril del año pasado los recursos habían mostrado un desplome deflactado de 22% i.a. El ingreso que más contribuyó a este salto fueron los recursos tributarios, que crecieron 35% i.a. en términos reales y ya se ubican 8% por encima del valor de abril de 2019 (midiéndolos también en precios constantes). Si bien todos los tributos mejoraron en la comparación interanual, los impuestos más destacados fueron a los bienes personales (se triplicó en términos reales) y a las exportaciones (casi se duplicaron, por la mejora de los términos de intercambio). Por su parte, las dos mayores fuentes de ingresos, el impuesto al valor agregado y los aportes y contribuciones a la seguridad social, saltaron 41% y 12% i.a. deflactado, respectivamente. El primero de estos ya se encuentra 14% por encima de su valor de abril de 2019, mientras que el segundo todavía se ubica 19% por debajo.

Por el lado de los gastos primarios del Sector Público Nacional no Financiero, la contracción a precios constantes alcanzó un 22% i.a. Esta reducción se debió enteramente a una caída de los gastos corrientes primarios, que representan más del 90% del total y se redujeron 25% i.a. en términos reales. Por el contrario, los gastos de capital avanzaron 38% i.a., considerando el avance del nivel de precios, traccionados por obras en energía, vivienda, educación y otros. Respecto a las erogaciones corrientes, la caída se debe a la elevada base de comparación vinculada a los gastos por COVID y su contracción en 2021: las transferencias para asistir a provincias se redujeron en un 70% i.a. en términos reales y las prestaciones sociales (en donde se incluyen algunos de los planes de mayor magnitud lanzados por la irrupción de la pandemia), 28% i.a. Además, se registró una caída de 23% i.a. en términos reales de los subsidios económicos, aunque esto podría revertirse en el corto plazo, cuando esta cuenta agrande su volumen por la llegada del invierno y el congelamiento de las tarifas de energía.

Las nuevas medidas anunciadas, ¿harán que el frente fiscal se parezca al 2020?

A pesar de que las nuevas restricciones a la movilidad vinieron aparejadas con nuevos planes de gasto, las medidas anunciadas distan de parecerse a las del año pasado. Los anuncios realizados hasta el momento alcanzarían ‘apenas’ ARS 480.000 M (1,1% del Producto), una medida muy inferior a las realizadas el año pasado, de 3,4% del PBI.

Al mismo tiempo, como se mencionó anteriormente, el déficit acumula 0,2% del PBI en el primer cuatrimestre del año, lo que otorga al gobierno un margen importante para expandir “el gasto Covid” y, a diferencia del año pasado, estas partidas extraordinarias no se financiarán completamente con emisión. Esta vez, la suba de los recursos impositivos, la obtención de recursos no tributarios (principalmente, el aporte de las grandes fortunas) y el endeudamiento de mercado en pesos podrían hacer que el financiamiento de estos gastos tome una forma más balanceada. Por caso, hasta la fecha, el Gobierno obtuvo ARS 140.000 M de financiamiento neto en el mercado y ARS 190.000 M de emisión monetaria del Banco Central. Este último monto es similar en términos del PBI al obtenido por esta misma vía en el primer cuatrimestre de años previos (2016 y 2017) y muy inferior a la emisión que se hizo en los primeros cuatro meses del 2020 (2,3% del Producto).

De esta manera, esperamos que el rojo fiscal crezca en los próximos meses, pero sin alcanzar la magnitud ni el requerimiento de emisión vistos en 2020. En conclusión, proyectamos que el déficit primario anual se ubicaría por encima del 4% del PBI, aunque el número final dependerá del impacto todavía incierto de la segunda ola de contagios (tanto por la vía de nuevas medidas como por la potencial caída de la recaudación) y de la política a tomar con los subsidios económicos, algo que todavía no está resuelto.

La segunda quincena de mayo se presenta como un momento complejo para los vencimientos de deuda del Tesoro. Respecto al segmento de instrumentos en pesos, Hacienda deberá pagar más de ARS 300.000 M (0,7% del Producto) en capital e intereses de Letras (X21Y1 y S21Y1) y Bonos (TY22, TC22 y T2V1). Por este motivo, realizó en el día de ayer una licitación en la que ofreció once instrumentos diferentes (Letras a tasa fija, variable y ajustables por inflación; Bonos dólar-linked, a tasa fija y ajustables por inflación) con la intención de captar la mayor cantidad de inversores posibles y así rollear estos abultados pagos. El resultado fue que captó casi ARS 250.000 M, algo menos del monto buscado. De esta forma, quedó con un financiamiento neto de mercado levemente negativo en el mes de mayo (recordemos que había captado cerca de ARS 50.000 M extra en la primera colocación del mes).

Con este dato, el porcentaje de rollover en lo que va del año asciende a 110%, equivalente a un financiamiento neto de más de ARS 140.000 M (0,3% del PBI). Este monto es inferior al financiamiento recibido del Banco Central en concepto de Adelantos transitorios (emisión monetaria). En este sentido, la proporción del financiamiento hasta el momento fue similar al 60-40 postulado en el Presupuesto. Aún queda una licitación en pesos en el mes (el próximo miércoles), en la que el Ministerio de Economía buscará elevar el porcentaje de rollover. Sin embargo, en la medida en que la pandemia requiera mayores montos de programas de asistencia, el financiamiento de mercado se volverá cada vez más caro.

Respecto a la deuda en dólares, el día 30 Argentina afrontará el mayor vencimiento del año, ya que está programado el pago de capital e intereses al Club de París por el equivalente a casi USD 2.500 M. Este compromiso es el último de un acuerdo al que se arribó en 2014 por una deuda que permanecía impaga desde el default del 2001. El monto requerido equivale al 36% de las Reservas Internacionales Netas, por lo que su uso significaría un golpe importante al poder de fuego del Banco Central. Por este motivo, esperamos que el vencimiento no se cumpla, y se utilicen los 60 días de gracia que permite el acuerdo para negociar un trato tanto con este acreedor como con el FMI. Este último brindaría un paraguas bajo el cual suelen firmarse los arreglos con el primero de estos organismos.