La deuda pública alcanzó 88,5% del PBI en el primer trimestre de 2019
Desde hace una década, Argentina cuenta con un creciente déficit fiscal que durante el gobierno kirchnerista se financiaba principalmente con emisión monetaria y deuda con otros organismos del sector público. Cambiemos reemplazó esas fuentes de financiamiento por deuda con acreedores privados, denominada mayormente en moneda extranjera. De esta forma, la composición de los pasivos públicos cambió, haciendo que la deuda relevante (las obligaciones netas de compromisos intra sector público) saltara del 43% del stock a fines del 2015 hasta el 65% del total en el primer trimestre del 2019. Esto aumentó nuestra dependencia de las renovaciones en el mercado de capitales. Al mismo tiempo, la proporción de la deuda del Tesoro pagadera en dólares pasó del 69% del total al 78%. Esto volvió a nuestras obligaciones aún más sensibles a la dinámica cambiaria: los pasivos no se licúan con las depreciaciones, que incrementan el ratio deuda-producto.
Por estos cambios, a pesar de que el stock de deuda creció sólo 3,5% en dólares en 2018, el salto de más de 100% del tipo de cambio nominal disparó 40 p.p. el ratio de deuda sobre PBI, rozando el 95% en el tercer trimestre del año. Luego, la apreciación real (por el traspaso de la suba del dólar a los precios internos junto a un tipo de cambio más calmo) redujo este cociente casi 10 p.p. en el último cuarto del 2018. Por el contrario, la inestabilidad del dólar durante marzo hizo que al cierre del primer trimestre del 2019, la deuda pública como porcentaje del Producto volviera a aumentar hasta 88,5%. Para peor, si incluyéramos el desembolso del FMI correspondiente al primer trimestre (que se recibió en los primeros días de abril y por eso quedó fuera de la contabilidad oficial), la deuda total habría alcanzado 91,4%.
Ahora bien, considerando esta dinámica, ¿bastaría con controlar el tipo de cambio para solucionar el problema de la deuda? Veamos.
El dilema cambiario
Desde mediados de 2018, hubo una crisis de balance de pagos que puso en cuestión tanto la liquidez como la solvencia de nuestro país. La imposibilidad de conseguir divisas nos llevó a recurrir a un prestamista de última instancia para no incumplir los vencimientos de la deuda pública, denominada mayormente en moneda extranjera. El préstamo más grande de la historia del FMI (por un total de USD 57.000 millones a desembolsarse en 3 años) disolvió el peligro de un default inminente de los títulos soberanos. Sin embargo, no resolvió el problema estructural: al seguir habiendo dudas sobre la capacidad de repago de los pasivos, la percepción de un default de la deuda sigue siendo elevada. Por este motivo, el problema sólo se desplazó hacia más adelante.
Hasta que no se recupere el acceso al financiamiento externo, para pagar las deudas del Estado hacen falta dos condiciones: que el Sector Público genere ahorros fiscales en pesos y que el país en su conjunto genere superávit externo en dólares. Sin los primeros, no habrá recursos para efectuar los pagos; sin los segundos, las compras públicas de divisas competirán con los importadores y ahorristas, incrementando las presiones cambiarias.
Llegado a este punto, se desprende lo siguiente: un tipo de cambio real apreciado ayudaría a que el Tesoro generase un menor déficit financiero en el corto plazo (por un aumento del nivel de actividad y por una menor carga de intereses). Por el contrario, una nueva ronda de depreciación empeoraría su capacidad de compra de divisas (por la profundización de la crisis que implicaría y porque se necesitarían más pesos para adquirir la misma cantidad de dólares). Además, como ya se dijo, subas del tipo de cambio agravarían el peso del servicio de la deuda (capital e intereses) sobre el PBI, ahuyentando a los inversores.
Pero, mirando al ahorro externo, se observa lo contrario: un tipo de cambio apreciado abarataría y fomentaría las importaciones, reduciendo los ingresos netos de divisas genuinas. Por el contrario, un dólar más elevado daría incentivos para expandir las exportaciones, permitiendo una mejora del resultado externo.
Además, existe una complicación adicional: las intervenciones para contener al tipo de cambio reducen las reservas disponibles para pagar deudas en moneda extranjera. El Gobierno (Banco Central incluido) buscará llegar al proceso electoral sin saltos bruscos en el precio del dólar, con el objetivo de aumentar sus chances políticas. Pero, si para lograr este objetivo tuviera que recurrir a grandes ventas de reservas, disminuiría los recursos disponibles para enfrentar los vencimientos en moneda dura e incrementaría las tensiones financieras y cambiarias.
En conclusión, las urgencias del corto plazo (apreciar para reducir el déficit financiero, disminuir el ratio de deuda y ganar elecciones) se contraponen a las necesidades de largo alcance (no intervenir para guardar divisas, dejando depreciar el tipo de cambio para generar un mayor superávit externo en dólares). Esta restricción podría alejarse si nuestro país volviera a acceder al financiamiento externo, algo que con un riesgo país por encima de los 850 puntos básicos pareciera muy lejano. Más aún, teniendo en cuenta que ya recurrimos al FMI y no fue suficiente para restablecer la confianza de los inversores. Mientras tanto, sin margen de maniobra por el lado del resultado primario ni por el costado financiero, se deberán buscar políticas que permitan que la economía real se recupere y crezca.
