Author: Julián Londonio

Con los últimos datos, cabe preguntarse cuál será la dinámica en los meses restantes. Por el lado de las exportaciones, los efectos de la sequía seguirán diluyéndose paulatinamente y se verán favorecidas por la mayor competitividad cambiaria y el mayor excedente en el mercado local, producto de un menor nivel de demanda. No obstante, esperamos que la expansión de las ventas al exterior sea moderada, teniendo en cuenta también que la economía brasilera presentará un bajo nivel de crecimiento.

En cuanto a las importaciones, prevemos que la dinámica contractiva de los volúmenes  continúe  e incluso se profundice. Por el lado cambiario, no solo el mayor tipo de cambio real sino también la mayor volatilidad e incertidumbre, sumado a una demanda deprimida como consecuencia del enfriamiento de la economía, impactarán negativamente en esta cuenta. Como resultado, cerrarían el año en torno a los niveles de 2017.

En consecuencia, estimamos que el saldo comercial de 2018 presentará una considerable mejora en comparación al año pasado; sin embargo, todavía se mantendría en terreno negativo. No obstante, se abren algunos interrogantes: ¿será sostenible este nuevo déficit en un contexto internacional y local cada vez más complejo? ¿si la economía se reactiva, impedirá el tipo de cambio real actual un nuevo despegue importador? A juzgar por las primeras respuestas de inversores y vaivenes del tipo de cambio, el estado continúa siendo delicado.

Por el dinamismo económico y el atraso cambiario, el déficit comercial de bienes y servicios creció 60% i.a. en el primer cuatrimestre de 2018, rozando USD 8.000 millones.

Tras el salto del dólar y el enfriamiento de la actividad, el desequilibro externo comenzó a moderarse por el brusco freno de las importaciones. Estas pasaron de crecer 20% i.a. en el primer cuatrimestre del año a caer 0,5% i.a. en mayo-junio de 2018. En igual sentido, las compras externas de servicios pasaron de crecer 6% i.a. en el acumulado enero-abril caer 12% i.a. en el bimestre mayo-junio.

En la segunda mitad del año, el rojo de bienes y servicios se reducirá, principalmente por el enfriamiento económico y la mejora cambiaria. Esta recuperación obedecerá al desplome importador y no a un salto exportador, por lo que será el resultado del círculo vicioso de “menos actividad-menos importaciones” y no del círculo virtuoso “más competitividad-más exportaciones”.

Conforme a nuestras estimaciones, el rojo en el intercambio de bienes sería prácticamente nulo en el segundo semestre de 2018, achicándose significativamente respecto a los casi USD 6.000 millones de la segunda mitad del año pasado. De hecho, pese a un primer semestre donde el déficit más que se duplicó, el saldo comercial de 2018 marcaría una mejora respecto al año pasado, pasando de un déficit USD 8.500 a USD 5.500 millones.

Por el lado de las ventas externas, la sequía pondrá un freno al avance de las exportaciones. Además, un Brasil que viene morigerando sus proyecciones de crecimiento marcará que este “motor” no sea tan importante como se esperaba a comienzos de año. Por su parte, la escalada proteccionista en el plano global no sólo dificultará en términos comerciales.

No todos los shocks negativos serán exógenos: los sucesivos aumentos de tarifas (quita de subsidios) y las medidas en estudio de reducción de reintegros a las ventas externas, minarían la competitividad ganada.

Por el lado de las importaciones el escenario luce más “simple”. El encarecimiento del dólar y la caída de la demanda interna están golpeando las compras externas. Por lo tanto, pese a la importante expansión de las importaciones de bienes en la primera mitad del año (+13% i.a.), las compras externas cerrarían 2018 en línea con los valores del año pasado (en la zona de USD 66.500 millones).

El intercambio de servicios también se achicaría en la segunda mitad del año. Producto de una recuperación de las exportaciones (la capacidad de reacción al alza del tipo de cambio real es mayor que la de la producción de bienes) y una caída drástica de las importaciones, su déficit se achicaría alrededor de un 25% respecto a 2017, cerrando el año en torno a USD 8.000 millones.

En 2019, la anémica recuperación económica y un peso depreciado ayudarán a reducir el déficit externo. Además, un Brasil más dinámico y una cosecha “normal” apuntalarían el avance exportador. Como resultado, el rojo comercial dejaría de ser un foco de inestabilidad.

El avance de las exportaciones y el desplome de las importaciones apuntalan al saldo bilateral

• En julio, la balanza comercial bilateral entre Argentina y Brasil arrojó un déficit de solo USD 200 millones en contra de nuestro país. Al igual que en mayo y junio, el rojo comercial con nuestro principal socio se redujo, aunque en esta oportunidad la caída fue abrupta (-75% i.a.) como consecuencia de un fuerte crecimiento en las exportaciones (+33,2% i.a., superando los USD 950 millones) sumado al desplome de las importaciones (-23,9% i.a., totalizando USD 1.150 millones).

• La caída de las importaciones fue consecuencia del menor nivel de actividad en Argentina. El salto del dólar de los últimos meses también tuvo su impacto: el tipo de cambio real bilateral se depreció 8,1% i.a. en julio, encareciendo los productos importados desde Brasil.

• Las exportaciones, por su parte, se vieron favorecidas en julio por la depreciación del peso que fue más que suficiente para compensar la desaceleración en el nivel de actividad que enfrenta Brasil, envuelto desde hace meses en un marco de tensión política y conflictividad social (los últimos datos del mercado arrojan un crecimiento esperado para el PBI de solo 1,5% en 2018, la mitad respecto de comienzos del año).

• Más allá de estas señales positivas, dado que el resto de las importaciones brasileñas crecieron más de 50% i.a., la participación argentina en el mercado vecino cayó de 5,7% en julio 2017 a 5,1% en julio de 2018.

• De esta forma, en el acumulado del año, la mayor expansión de las exportaciones por sobre las importaciones (+14,9% i.a. vs + 1,8% i.a. respectivamente) permitió una contracción del déficit comercial bilateral del 13,7% i.a. (acumuló un rojo inferior a USD 3.900 millones vs. USD 4.500 millones en dicho período de 2017). No obstante, producto de un mayor crecimiento del resto de las compras brasileñas al exterior (+19,9% i.a.), la participación argentina en la plaza vecina cayó 0,2 p.p. en lo que va del año.

• De cara al futuro, resalta que la dinámica que se viene observando desde mayo se profundizará: el rojo del intercambio bilateral con Brasil se contraerá en los meses venideros, motivado tanto por un avance de las exportaciones como por la caída de las importaciones. Al igual que en los últimos tres meses, este desenlace obedecerá a la menor actividad local, la mayor competitividad cambiaria (especialmente en los bienes industriales de acotado valor tecnológico y capacidad de diferenciación, como ser automóviles) y una economía brasileña que seguirá recuperándose progresivamente.

• Como resultado de esta dinámica, el rojo bilateral se achicará sensiblemente en relación al del año pasado. Concretamente, según nuestras estimaciones, el mismo estaría por debajo de USD 7.000 millones, cayendo al menos 15% i.a. respecto a los USD 8.200 millones registrados en 2017. Para 2019, si la economía brasileña continúa su proceso de estabilización, sería posible que estas cifras mejorasen aún más.

Pese a que la sequía golpeó a las exportaciones, el desplome de las importaciones pudo más

• En junio de 2018, el déficit comercial alcanzó USD 380 millones, reduciéndose casi a la mitad frente al rojo registrado el mismo mes del año pasado (USD -750 millones). La contracción del déficit obedeció al desplome de las importaciones (-7,5% i.a., rozando USD 5.500 millones), frente a una leve caída de las exportaciones (-1,4% i.a., ubicándose en la zona de USD 5.100 millones).

• Los datos  ya reflejan el impacto de la crisis cambiaria: las compras al exterior se redujeron -en valores- por primera vez desde diciembre de 2016 (-2,8% i.a.). En el mismo sentido, se destaca el descenso abrupto de las cantidades importadas (-12% i.a.), mostrando su sensibilidad al freno de la actividad y el salto del dólar.

• Respecto a las exportaciones, la sequía volvió a hacerse sentir: las cantidades exportadas de Productos Primarios (PP) cayeron 31,1% i.a. y, en el caso de las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) la contracción superó el 10% i.a. De este modo, los envíos agroindustriales cerraron un segundo trimestre para el olvido, con una merma de 29% i.a. en las cantidades enviadas al exterior de PP y de 10,3% i.a. para las MOA.

• Una dinámica opuesta siguieron las Manufacturas de Origen Industrial que, impulsadas por las mayores ventas a Brasil, la menor demanda local y la mejora del tipo de cambio real, crecieron 10,4% i.a. en valores y 6,6% i.a. en cantidades.

• El único punto de similitud con los meses anteriores de 2018 fue que el efecto “términos de intercambio” jugó a favor de nuestro país: los precios de los productos exportados treparon más pronunciadamente que los de los importados (+9,8% i.a. vs. +4,7% i.a. respectivamente), de modo que si se hubieran mantenido los precios del mismo mes de 2017, el rojo habría rondado USD 600 millones.

• En la primera mitad de 2018, el déficit comercial superó USD 5.100 millones, casi duplicándose respecto al rojo del primer semestre del año pasado (USD -2.600 millones). Al igual que durante todo 2017, esta dinámica obedeció al mayor incremento de las importaciones (+13% i.a.) en relación a las exportaciones (+5,5% i.a.). No obstante, el bimestre mayo-junio probablemente anticipa la magra dinámica que veremos en el segundo semestre.

• Para la segunda mitad del año, estimamos que la reciente caída de las importaciones  se repetirá, máxime mientras la actividad continúe deprimida. Por el lado exportador, la menor incidencia del sector agropecuario y una mayor competitividad cambiaria ayudarán a que las ventas externas crezcan en la comparación interanual. Sin embargo, la constante revisión a la baja de las estimaciones de crecimiento brasileñas impactarán negativamente en este punto. En síntesis, proyectamos que durante la segunda mitad del año el rojo comercial se reducirá significativamente respecto a igual período de 2017 y intercambio comercial de bienes cerraría 2018 en línea (o levemente por debajo) del déficit del año pasado (USD -8.500 millones).

¿Qué está sucediendo?

El mundo se encuentra convulsionado. Donald Trump y su par chino, Xi Jinping, parecerían estar jugando al juego de la gallina desde hace varios meses con amenazas de imposición de aranceles al comercio entre ambos países. Una serie de idas y venidas in crescendo que desembocó en el establecimiento por parte de Estados Unidos de un arancel del 25% sobre productos importados chinos valorizados en USD 34.000 M (y amenazas de futuros aranceles sobre productos valuados en USD 200.000 M). La superpotencia asiática no se atemorizó y respondió solo horas más tarde con una medida similar.

Por otro lado, la economía norteamericana se recalienta: los últimos datos de desempleo lo ubican en torno a 4%, valor que no se alcanzaba desde el año 2000. Paralelamente, la inflación mostró una aceleración en los últimos meses y sobrepasó el mandato del 2% anual por el que debe velar la Reserva Federal. Como respuesta, la autoridad monetaria endureció la suba de tasas con el objetivo de moderar las presiones inflacionarias antes de que estas se fortalezcan.

¿Qué significa esto?

Estados Unidos ha dado inicio a una política monetaria contractiva y las señales del mercado muestran que este confía en que será exitosa. Cabe esperar entonces el afianzamiento de una dinámica flight to quality en el movimiento de capitales financieros que estimulará la apreciación del dólar. Además, la suba de tasas repercutirá también en las variables reales a través de un menor crecimiento de la economía mundial con la consecuente contracción en los flujos de comercio internacionales, fenómeno que se vería intensificado ante la consolidación de la política comercial actual.

Si bien a la hora de evaluar los impactos de la suba de tasas en Estados Unidos sobre nuestro país comúnmente se hace foco en el mayor costo y la menor disponibilidad de financiamiento, lo cierto es que las consecuencias no se agotan allí. Por el contrario, existen otros factores que se verían afectados en esta nueva coyuntura internacional, como el precio de los commodities, lo cual impactaría significativamente en las cuentas externas de nuestro país.

¿Cómo afectará al precio de los commodities?

En el mediano y largo plazo, las mayores tasas y la desaceleración de la actividad a nivel mundial comenzarán a ejercer presión sobre el precio de los commodities, conteniendo el alza de los mismos o incluso empujándolos a la baja. La demanda internacional debilitada (ya sea por redireccionamientos de cartera a bonos del tesoro estadounidense o menor demanda para consumo), sumada a la apreciación esperada del dólar, descomprimirá los mercados. Además, si suponemos condiciones climáticas normales en nuestro país, la cosecha arrojaría resultados favorables, por lo que la recomposición parcial de la oferta mundial contribuiría a esta dinámica bajista en el caso de los productos agrícolas en particular.

Esta perspectiva complejiza la restricción externa argentina y enciende una nueva luz de alerta en el tablero de control macroeconómico, en contraposición a lo ocurrido en el primer tramo de 2018 en que los precios de las exportaciones se movieron al alza. En los primeros meses del año, el crecimiento del PBI mundial a una tasa superior al 3% anual y las amenazas de una guerra comercial entre las principales potencias derivó en presiones alcistas sobre los precios de los commodities, sumado a factores puntuales que impactaron en las diversas categorías. Entre ellos se destacan los incrementos en los commodities agropecuarios debido a la mala cosecha de soja y maíz en Argentina y a la menor plantación de trigo, soja y maíz en Norteamérica, o los notables aumentos en el precio del petróleo a raíz de recortes en la oferta y reducción de inventarios, además de las amenazas de sanciones por parte de Estados Unidos a Irán.

Por último, teniendo en cuenta que la oferta se encuentra cartelizada, el precio del petróleo podría seguir a futuro una trayectoria diferente al resto de los commodities y podría continuar su escalada ante la conflictividad geopolítica reinante. Esto representaría un empeoramiento aún mayor en los términos de intercambio e impactaría sobre las cuentas externas argentinas por el lado de las importaciones energéticas.

El final de la huelga de camioneros brasileños impulsó a las exportaciones argentinas en junio

• En junio de 2018 la balanza comercial de bienes entre Argentina y Brasil arrojó un déficit de USD 525 millones para nuestro país. De este modo, y al igual que en mayo, el rojo comercial con nuestro principal socio comercial se redujo 27,3% en relación a igual mes del 2017 (en junio del año pasado el rojo alcanzó USD 725 millones).

• Mientras que en mayo la mejora del déficit bilateral con Brasil se produjo por un desplome de las importaciones (-25,6% i.a.), la reducción del rojo del intercambio bilateral en junio provino del fuerte avance de las exportaciones a nuestro principal socio comercial (+23,5% i.a., superando USD 1.000 millones). Por su parte, las compras al gigante del Mercosur se mantuvieron estables (-0,1% i.a., rondando USD 1.550 millones) en el sexto mes de 2018.

• El estancamiento de las importaciones estuvo motivado por la mejora en la competitividad precio de la economía local y el enfriamiento de la actividad en nuestro país. Esperamos que las compras a Brasil sigan estables o incluso caigan en términos interanuales durante el segundo semestre.

• Por el contrario, el boom de las exportaciones observado respondió en buena medida a la caída de mayo (-18,4% i.a.): producto de la huelga de camioneros que había tenido lugar a fin de ese mes (del 21 al 30 de mayo), muchas operaciones comerciales se pospusieron para junio, impulsando la performance del mes. Si a este dato le sumamos el constante recorte en las estimaciones de crecimiento para el país vecino (actualmente están en torno de 1,7%, cuando alcanzaban el 2,7% i.a. hace unos meses), no corresponde esperar que el fuerte repunte observado en junio se repita en la segunda mitad del año.

• En el acumulado a la primera mitad del 2018 se registró un déficit con Brasil en el intercambio de bienes similar al del primer semestre del año pasado (USD -3.690 millones Vs USD -3.700 millones, respectivamente). El rojo del saldo comercial se estabilizó gracias a que nuestras exportaciones a nuestro principal socio comercial treparon más rápidamente que las importaciones desde dicho país (+12,0% i.a. y 6,5% i.a., respectivamente). Pese a este dato alentador, las compras externas de Brasil treparon 14,5% en la primera parte del 2018, por lo que la participación argentina dentro de las importaciones brasileñas se redujo levemente, al pasar del 6,4% en 2017 a 6,3% en 2018.

• Dado que en los próximos meses se profundizará la desaceleración de las importaciones, estimamos que la mejora del saldo comercial se convertirá en una constante. Por lo tanto, en el acumulado anual se achicaría levemente el déficit con nuestro principal socio comercial, ubicándose en la zona de USD 7.500 millones (el año pasado rozó USD 8.200 millones). Más allá de este avance en la comparación anual, el resultado se encontraría lejos del rojo bilateral de 2016 (USD -4.300 millones) o de 2015 (USD -2.500 millones), a la par que estará impulsado por la caída de las importaciones más que por un repunte de las exportaciones.

• En mayo, el déficit comercial alcanzó USD -1.285 millones, más que duplicando el rojo registrado durante el mismo mes del año pasado (USD –575 millones) y de esta forma se convirtió en el peor registro histórico para el quinto mes del año. El incremento del saldo negativo obedeció a una fuerte caída en las exportaciones por primera vez en el 2018 (-6,0% i.a., totalizando poco más de USD 5.150 millones en mayo) y al alza -moderada- de las importaciones (+6,3% i.a., alcanzando casi USD 6.500 millones).

• A pesar de la mayor competitividad originada en la depreciación del tipo de cambio durante mayo, las cantidades exportadas cayeron 17,0% i.a producto de la menor cosecha agrícola. Esto se vio reflejado en los volúmenes enviados de Productos Primarios, los cuales sufrieron una disminución de 36,3% i.a. Además, la sequía dejó ver sus efectos sobre las exportaciones de Manufacturas de Origen Agropecuario, con una contracción de 11,8% i.a.

• Por el lado de las importaciones, la depreciación del peso (con el consecuente encarecimiento relativo de los bienes importados y la caída del poder adquisitivo en dólares), sumado a una mayor base de comparación, no lograron frenar la dinámica expansiva aunque acotaron significativamente su ritmo de crecimiento. En este sentido, las compras externas treparon sólo 6,3% i.a. en mayo frente a un incremento de 21,6% i.a. en el primer cuatrimestre.

• Por otra parte, el efecto “términos de intercambio” jugó a favor de nuestro país en mayo. Acompañados por un contexto internacional con precios de commodities presionando al alza desde comienzos de 2018, los precios de los productos exportados treparon más pronunciadamente que los de los importados (+13,3% i.a. vs. +1,8% i.a. respectivamente). Por lo tanto, si se hubieran mantenido los precios del quinto mes de 2017, el déficit habría sido cercano a USD -1.800 millones, es decir, casi un 50% mayor al experimentado efectivamente.

• Con la profundización del déficit comercial en mayo, el rojo acumulado en los primeros cinco meses de 2018 rozó USD -4.700 millones (-0,9% del PBI), más que se duplicándose en relación a los primeros cinco meses del año anterior (USD -1.900 millones y -0,3% del PBI). Además, el déficit acumulado, medido en términos del PBI, es comparable al saldo deficitario de 1994. De esta forma, el frente externo se consolida como una de las principales debilidades macroeconómicas, más aún al considerar que ni la depreciación del tipo de cambio, ni la desaceleración en el nivel de actividad, lograron contrarrestar el efecto de la sequía e impedir el crecimiento del rojo comercial.

• Por otro lado, cabe destacar que si el “efecto precios” no hubiera jugado a favor de nuestro país, el déficit comercial se habría casi triplicado, rondando los USD 6.000 millones en los primeros cinco meses de 2018.

• En la nueva economía que se viene, marcada por un tipo de cambio real más elevado y un menor nivel de actividad –por lo menos, en términos desestacionalizados- se atenuará el deterioro de la balanza comercial en lo que resta del año. Sin embargo, esta mejora se materializará a través de una menor demanda interna de importaciones, no así por un boom exportador.

• En términos numéricos, este año el rojo comercial rondaría los niveles de 2017 (USD -8.500 millones). La estabilidad del rojo frente a 2017 se explica por una reducción del déficit comercial en el período junio-diciembre: acumuló USD -6.600 millones en dichos meses del 2017 y esperamos que roce USD -4.000 millones en los próximos siete meses.