Author: Ignacio Ruiz

Durante marzo, la recaudación superó ARS 760.000 millones y creció más de 72% i.a. Este salto en relación con los últimos meses se corresponde con que casi la mitad de marzo del año pasado estuvo afectada por el aislamiento social más estricto, reduciendo las transacciones comerciales y la actividad económica en general. Además, avanzó cerca de 21,5% i.a. en términos reales, encadenando el séptimo mes de crecimiento por encima de la inflación.

En este sentido, la propia AFIP reconoció que, comparando la dinámica de la primera mitad del mes, cuando no había estado vigente el ASPO, el crecimiento era de 45% i.a. Por lo tanto, el tan significativo avance responde a la dinámica de las dos últimas semanas de marzo 2020, cuando la actividad estuvo virtualmente planchada.

Volviendo al agregado mensual, los tributos que más crecieron fueron bienes personales (+350% i.a.), derechos de exportación (+145% i.a.) y de importación (+114% i.a.), a la vez que el sistema de la seguridad social recaudó un 34% más que el año pasado en términos nominales. Si bien es una medida menos sensible a las restricciones -la mayoría de los empleos y salarios continuaron pagándose durante el aislamiento, y especialmente durante la primera parte de éste- la continuidad de su caída en términos reales (superior a 5% i.a.) refleja que la recuperación de la economía no está llegando al mercado laboral formal.

Por otro lado, a partir de la sanción de la nueva fórmula de movilidad, la recaudación -en particular la asociada a los recursos de ANSES- es relevante a la hora del cálculo de la movilidad. Puntualmente, estimamos que la mitad de la actualización de haberes y jubilaciones sea de 7,7% en junio, quedando la determinación de la restante mitad para la variación de los salarios de la economía durante el primer trimestre.

Esperamos que las restricciones que tuvieron fuerte vigencia durante el segundo trimestre del año pasado continúen alentando crecimientos interanuales significativos. Esta dinámica no será compensada por la aparición de nuevas restricciones, aunque estas tendrían menor alcance y duración a las del año pasado. Sin embargo, una lenta desaceleración de la inflación continuaría afectando la recaudación en términos real, especialmente si los ingresos laborales registrados demoran en recomponerse o lo hacen en línea a la pauta de inflación oficial (30%).

En cualquier caso, prevemos una mejora de la recaudación en términos del PBI respecto al año pasado (+0,4 p.p.) pero no será suficiente para propiciar una reducción del déficit superior a 2,5 % del PBI -aproximadamente el gasto por COVID del año pasado-, por lo que creemos que los recursos obtenidos en las diversas colocaciones de instrumentos en pesos serán, a diferencia de 2020, tan importantes como la recaudación para reducir la necesidad de emisión monetaria.

Luego del superávit fiscal registrado en enero, el Sector Público Nacional no Financiero alcanzó un déficit financiero de ARS 19.000 millones en el segundo mes del año, acumulando un prácticamente nulo superávit primario en el primer bimestre del 2021 (+0,01% del PBI). Adicionalmente, como el pago de intereses superó los ARS 45.000 millones, el resultado financiero (ARS -64.000 millones) acumuló -0,2% del PBI transcurrido el primer bimestre del año. Este monto fue financiado íntegramente por endeudamiento neto del Tesoro en el mercado, que superó los ARS 70.000 millones en dicho período.

Se debe destacar que por segundo mes consecutivo los ingresos totales (+49,3% i.a.) crecieron más que el gasto primario (+43,4% i.a.), algo que no ocurría desde fines de 2019. Esta tendencia continúa siendo explicada por los derechos a la exportación (+196% i.a.) y Ganancias (+96% i.a.) ya que los dos principales tributos, IVA y Seguridad Social, continúan sin consolidar una mejora en términos reales en la comparación interanual.

En el primer caso, la recuperación de la actividad y los distintos estímulos al consumo que impulsa el gobierno deberían traccionar la recaudación real del IVA en los próximos meses, pero esto no necesariamente se trasladará a la seguridad social: las negociaciones paritarias durante el segundo trimestre darán lugar a una recuperación en la comparación interanual -por la baja base de comparación tras la estricta cuarentena de 2020- pero no se corresponderá con una mejora significativa de la masa salarial total.

En lo que respecta a las erogaciones del SPNF, continúa destacándose la reducción en términos reales de las jubilaciones, pensiones y asignaciones, que crecen todas por debajo del 30% i.a., es decir, por debajo de la inflación. El alivio fiscal tiene como contrapartida el magro resultado para los beneficiarios, resultante de la imposición de aumentos por decreto durante 2020. Esta decisión permitió un “redireccionamiento” del gasto hacia otros objetivos, especialmente una vez iniciada la pandemia. A partir de marzo, la actualización de 8% sobre los haberes y jubilaciones traerá cierto alivio a sus receptores y volverá a incrementar el gasto.

Por otro lado, los subsidios económicos rondaron ARS 62.000 millones (+86,5% i.a.), impulsados por los energéticos. Por su parte, el gasto de capital volvió a superar los ARS 30.000 millones (+150% i.a.).

De cara a los próximos meses, los ingresos continuarán mostrando mejoras interanuales en términos reales, al recuperarse parcialmente el desplome de la actividad observado durante el 2020. Sin embargo, el año electoral no augura que la dinámica del gasto vaya en sentido contrario: las dificultades económicas que podrían aparecer con la segunda ola de Coronavirus, una economía que no recuperará todo el terreno perdido y una negociación con el FMI que parece dilatarse cada vez más en el tiempo no serán factores que permitan esperar un déficit primario inferior a 4% del PBI este año.

Durante febrero, la recaudación superó ARS 715.000 millones y creció casi 52% i.a. De esta forma, no solo avanzó cerca de 8% en términos reales, sino que además encadenó su sexto mes de crecimiento por encima de la inflación.

En este sentido, los tributos que más se destacaron fueron los vinculados a las exportaciones y las importaciones (ARS 90.000 millones, +160% respecto a mismo mes del 2020) y el impuesto a las ganancias, que avanzó más de 12% i.a. en términos reales, en línea con lo observado también durante enero. Vale destacar que en el primer bimestre del año se observó un mayor dinamismo del impuesto a los combustibles (creciendo alrededor de 15% i.a. descontando la inflación), vinculado a la reactivación del transporte comercial y turístico.

El aspecto negativo es la lenta recuperación del IVA interno, un buen proxy del consumo, que creció 31% i.a., más de 6 p.p. por debajo del avance de los precios. Esperamos que pronto este indicador comience a reflejar mejoras significativas a partir de marzo, pero esto tendrá que ver con que desde entonces se comparará contra los meses de cuarentena más estricta. En general, esta dinámica es la que prevalecerá en muchos indicadores económicos, acompañando la parcial recuperación de la actividad a lo largo de este año.

Sin embargo, un interrogante se abre al observar los tributos que provienen de la seguridad social: todavía reflejan una merma de casi 10% i.a. descontando la inflación. Como hemos mencionado anteriormente, esto se explica por la caída de la masa salarial formal real durante el último año y, pese a que también prevemos una reversión de este indicador a partir de abril, queda por ver si vendrá de la mano de una mejora del mercado laboral -poder adquisitivo y/o nivel de empleo formal- durante lo que resta de 2021, especialmente con una inflación que se acelerará y una dinámica salarial que todavía es una incógnita.

Este ritmo de mejora de la recaudación en términos reales, junto al financiamiento neto obtenido por el Tesoro en las pasadas licitaciones permitieron que, dado el nivel de gasto, sea inexistente la necesidad de asistencia monetaria por parte del BCRA durante el primer bimestre. Sin embargo, esta dinámica difícilmente se extienda por mucho más tiempo: la recaudación irá al ritmo de una actividad que se recuperará con “freno de mano puesto” y el gasto tendrá diversos motivos para crecer en el año electoral. Por este motivo, si bien la recaudación -aproximadamente el 90% de los ingresos totales- alcanzaría 18,4% del PBI en 2021 (+0,4 p.p. que el año pasado) el déficit primario no sería inferior a 4% del PBI.

¿Qué pasó con las cuentas públicas en enero?

En enero, el Sector Público Nacional no Financiero alcanzó un superávit fiscal de ARS 24.000 millones, cortando una racha deficitaria iniciada en noviembre de 2019. El saldo positivo de 0,1% del PBI no alcanzó a compensar la salida por intereses de ARS 27.000 millones, de modo que el resultado financiero fue levemente negativo (ARS -3.000 millones), registrando así su menor valor nominal desde enero 2016.

Los derechos de exportación impulsaron los ingresos del Sector Público

Como no ocurría desde diciembre de 2019, los recursos totales mejoraron en términos reales. Este incremento (53,3% i.a., 10,8% en términos reales) tuvo lugar tras el salto en los derechos de exportación, consecuencia de que finalmente el mes pasado se levantó el paro de cerealeros que había demorado esta actividad durante diciembre (este efecto ya se había observado en los datos de comercio exterior). Por otro lado, continúa siendo significativa la mayor recaudación a través del Impuesto a las Ganancias (30 p.p. por encima de la inflación).

En lo que respecta a los tributos más vinculados a la actividad económica, IVA y Seguridad Social, se observó una mejora real de casi 9% en el primer caso, pero una caída de dos dígitos en el segundo. La consolidación de esta dinámica dispar -ya se viene dando hace tres meses- posiblemente de cuenta de un desacople de la masa salarial formal real con el consumo agregado. La creciente tasa de informalidad, la extensión de la tarjeta alimentaria a beneficiarios de AUH y un aumento del financiamiento a bajo costo -Ahora 12, por caso- explican esta tendencia.

En lo que respecta al gasto primario (+45,8% i.a.), sobresale la fuerte desaceleración de las prestaciones sociales (+30,5% i.a.). Esta dinámica responde a que en enero pasado se pagó un bono a jubilados, pero también marca una tendencia dentro del gasto social que será mas común de lo previsto en un año electoral. Esto se debe a la nueva fórmula de movilidad, la ausencia -por el momento- de nuevas transferencias a las familias y un menor volumen en la asistencia a las empresas a través del Programa de Asistencia al Trabajo y la Producción (ATP).

Un punto destacable fue la mejora en el gasto de capital, que casi se triplicó respecto a igual mes de 2020. Parte de esta suba se explica por una base de comparación baja como consecuencia de la reducción que este rubro arrastraba desde la gestión anterior, así como la natural demora en la ejecución del gasto a principios de la gestión actual.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

No esperamos que el superávit alcanzado en enero sea una norma durante 2021. En este sentido, proyectamos un paulatino crecimiento del déficit primario que se verá sustentado por distintos factores en la medida que avance el año. Parte de este dependerá de qué tan rápido la actividad económica pueda alcanzar el dinamismo que ya tiene la producción de bienes en el sector servicios. De esta forma, los ingresos del Sector Público comenzarán a crecer más rápidamente, alimentados por la mayor recaudación. Estos también podrían verse beneficiados con la eventual recuperación de la masa salarial real, algo que todavía no es obvio en un contexto de aceleración inflacionaria -lejos de las pautas oficiales- y un nivel de empleo formal que sigue sin mostrar señales de recuperar el terreno perdido.

En este sentido, incluso sin fuertes restricciones a la movilidad como en 2020, el año electoral tal vez imponga una mayor necesidad de transferencias a familias de menores recursos. Además, lo más seguro es que la reducción de los subsidios económicos no sea significativa este año, agregando presiones sobre el gasto primario. A esta dinámica, tal como se observó en enero, se le sumará un mayor dinamismo en el gasto de capital, considerando que se prevé a la obra pública como unos de los motores de la recuperación en la post-pandemia.

Por lo tanto, el déficit primario se reducirá más de 2 p.p. del PBI respecto a 2020, cuando alcanzó 6,5%, pero no perforará el 4% del PBI en el acumulado anual, obligando a una emisión significativa del Banco Central que podría presionar sobre el mercado cambiario oficial y paralelo.

En diciembre, el déficit primario del Sector Público Nacional no Financiero superó ARS 300.000 millones, representando 1,1% del PBI. De este modo, el rojo operativo fue de ARS 1.750.000 millones durante 2020, representando 6,5% de PBI. El salto en el déficit en el último mes del año es habitual y responde a cuestiones estacionales como el pago de aguinaldos o la decisión de adquirir bienes y servicios con precios ya establecidos en función de convenios anuales.

Por su parte, el pago de ARS 10.000 millones en concepto de intereses significó que el déficit financiero acumule casi ARS 2.300.000 millones el año pasado, equivalente a 8,5% del PBI. En un contexto de escaso acceso del sector público al financiamiento, 9 de cada 10 pesos para cubrir el déficit provinieron de la emisión, que presionaron el mercado cambiario.

De esta forma, 2020 cerró con un incremento de 63,5% i.a. del gasto primario, muy por encima de la inflación (+42% i.a. en el promedio del año) y de los ingresos totales, que apenas treparon 23% i.a. La pandemia obligó el incremento del gasto a través de IFE y ATP fundamentalmente (conjuntamente representaron 2,7% del PBI) y postergó la reducción de los subsidios económicos ante la caída de los ingresos familiares. Asimismo, la caída de dos dígitos en términos reales del IVA -por las menores posibilidades de consumo- y de la Seguridad Social -tras el desplome de la masa salarial formal real-, explican la magra performance de la recaudación.

Este comportamiento guarda relación con el marco excepcional que significó la estricta cuarentena para contener el avance del coronavirus. Una forma diferente de encarar el desafío de la pandemia augura una dinámica distinta este año, aunque lejos de estar exenta de interrogantes. Repasemos algunos puntos.

En primer lugar, se debe contemplar que, si bien es poco probable la vuelta de un programa como el IFE, es posible que la asistencia a las empresas perdure un tiempo más. Al mismo tiempo, la imposibilidad de desarrollar proyectos de inversión pública durante el año pasado postergó un mayor gasto de capital para 2021 (que alcanzaría 1,5% del PBI, +0,5 p.p. que el año pasado) que además tendrá como objetivo dinamizar parte de la actividad productiva y el empleo.

Por otra parte, resta saber lo que sucederá con los subsidios económicos. La extensión del congelamiento requerirá esfuerzos fiscales significativos en los meses de invierno pero a ojos del gobierno, podría ser un costo menor de cara a las elecciones: la inflación continuará en la zona de 3-4% hasta marzo, por lo que fuertes aumentos de tarifas podrían provocar una marcada merma en el poder adquisitivo. Esto sugiere que, de existir, el mayor ajuste vendrá después de los comicios y que el peso de los subsidios económicos volverá a aumentar este año.

Un punto adicional será la dinámica que tomen las transferencias a las provincias. Si bien son solo el 5% del gasto primario, crecieron 150% i.a. en 2020 como consecuencia de la pandemia. ¿podrán reducirse en un año electoral con una economía que no alcanzará a recuperar los niveles de actividad previos a la pandemia?

Por el contrario, la nueva fórmula de movilidad permitirá un ahorro superior a 0,5% del PBI. Esto se debe al rezago con que se ajustará por los salarios -que a su vez tardan en responder a la aceleración de la inflación- y por la recaudación que, vale destacar, no se vería afectada por la mejora en los precios internacionales de los alimentos a través de un incremento en los derechos de exportación ya que únicamente se ajusta por la dinámica de los recursos que van a ANSES. Así, las condiciones están dadas para que exista cierto alivio fiscal en términos reales, en detrimento del poder adquisitivo de jubilados y beneficiarios de programas sociales.

En lo que se refiere a los ingresos, casi todo dependerá de la velocidad en la que se recupere la economía, que a su vez dependerá del control de la pandemia y el éxito de la campaña de vacunación. Como se mencionó, un alivio “inesperado” podría venir del frente externo, ya que se espera que la campaña agrícola aporte cerca de ARS 200.000 millones adicionales (0,5% del PBI) por la reciente mejora del precio internacional.

En resumen, sólo si el gobierno decide corregir el atraso tarifario a comienzos del año y si la economía -especialmente la producción de servicios- se recupera rápido, el déficit primario sería inferior a 4% del PBI en 2021. Sin embargo, nuestro escenario más probable prevé que -por cuestiones políticas y sanitarias- el rojo se ubicaría en torno de 4,5% del PBI. Finalmente, en un escenario pesimista de mayor inestabilidad nominal, el ajuste fiscal previsto en el presupuesto no se aplicaría y se ralentizaría la recuperación elevando el déficit primario arriba de 5% del PBI.