Author: Ignacio Ruiz

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El tipo de cambio importa menos

Uno de los aspectos que se suele destacar acerca del actual proceso inflacionario es la ausencia de alguna referencia (“ancla”) nominal, un rol que históricamente fue asociado al tipo de cambio. Así, y a grandes rasgos, los saltos devaluatorios tienen como resultado una aceleración de la inflación, mientras que la calma cambiaria ayuda en los procesos de desinflación. Durante la última década abundan ejemplos que siguieron este comportamiento, cuando atrasos del tipo de cambio real con el fin de estimular los ingresos reales en los años electorales se combinaron con correcciones -de diferente magnitud- en los “años pares”.

 

Por naturaleza, esta relación se verifica con mayor fuerza en el caso de los bienes que los servicios. Por este motivo, comparamos la evolución mensual del tipo de cambio oficial con la distribución de los aumentos mensuales -excluyendo frutas y verduras- utilizando la mayor apertura posible para los Precios Mayoristas (IPIM) que informa el INDEC y de los bienes que conforman IPC GBA Ecolatina.

 

Ambos gráficos reflejan algo novedoso. Desde comienzos de 2021 los precios de los bienes tienden a crecen sistemáticamente por encima de la depreciación mensual del tipo de cambio, registrándose lo que pareciera una interrupción en la tendencia recién entre septiembre y octubre pasado.

En su conjunto, este fenómeno refleja la consecuencia de un tipo de cambio oficial cada vez menos relevante como precio de referencia para la economía. No es casualidad que este comportamiento se generalizó al tiempo que la brecha cambiaria alcanzó un piso de 75% a mediados del año pasado y se ha mantenido incluso a lo largo del crawling peg de 2022.

¿Qué sucedía en otros periodos?

Este comportamiento contrasta con el período 2016-19, cuando los precios de los bienes reaccionaban con algo de rezago a la volatilidad cambiaria. Especialmente cuando se percibía que el cambio de la cotización del dólar era más permanente que transitorio. Incluso se diferencia con lo ocurrido durante buena parte del atípico 2020, cuando la pandemia y las restricciones contuvieron artificialmente la dinámica de la inflación.

En este punto vale la pena hacer la comparación con el período 2012-15, cuando también -aunque de un modo más informal- estaba vigente un cepo cambiario. Si bien la inflación mensual era significativamente más baja que en la actualidad, no se avizoró un crecimiento sistemático de los precios por encima del tipo de cambio a excepción de buena parte de 2014, tras la devaluación que tuvo lugar en enero de dicho año.

Surgen otras explicaciones

Pareciera que actualmente diferentes factores tienen un mayor peso a la hora de explicar la dinámica de la inflación en los bienes. El primero se desprende del contexto macroeconómico: la mayor cantidad de regulaciones cambiarias hacen que crezca la incertidumbre acerca del costo de reposición de los bienes, ya que se incrementa la posibilidad de que la actividad o sector en la que una empresa opera pueda ser la próxima en verse afectada por una nueva normativa. Más aún, si parte de estas operaciones tienen que realizarse con dólares propios, cuyo costo de reposición está asociado a un tipo de cambio paralelo caracterizado por una elevada volatilidad, la incertidumbre es incluso mayor.

Otra razón puede encontrarse en el hecho de que, con niveles de inflación más altos, la probabilidad que un precio quede atrasado respecto a otro es mayor, especialmente cuando hay características de la economía -como las mencionadas en el párrafo anterior- que inducen a que algunos precios aumenten más que otros. A fin de evitar esto, los ajustes de precios no sólo pueden ser más frecuentes sino ser más “agresivos”, máxime cuando la sombra constante de los controles de precios -a la que el oficialismo ha echado mano en diversas ocasiones- puede generar que el atraso se profundice en el tiempo.

Conclusiones y perspectivas

Esta devaluación en cuotas no sólo impactó sobre diversos sectores y actividades demandantes de divisas, sino que hasta tuvo con el “dólar soja” su correlato en los exportadores -a lo que se suma la reciente posibilidad que tienen turistas extranjeros de pagar al dólar paralelo con tarjeta.

Su principal ventaja -en lo que se refiere a los precios- reside en la minimización de los costos que esta política traería en los sectores más vulnerables, a través, fundamentalmente, de un aumento todavía mayor de los alimentos. Esto es especialmente válido en un contexto en el que la asistencia gubernamental está limitada por la necesidad de cumplir con las metas fiscales fijadas en el acuerdo con el FMI.

Sin embargo, el hecho que exista menor previsibilidad acerca de cuál será el tipo de cambio correspondiente a lo largo del tiempo para cada actividad y empresa provoca que una proporción creciente de los bienes sean afectados cada vez más por una mayor incertidumbre que deteriora el contenido informativo del sistema de precios. Esto no sólo ocurre en el ámbito de la producción, sino que también se traslada a los consumidores: no se sabe si un bien es caro o barato y las decisiones de consumo se realizan igualmente, reforzadas por la baja demanda de pesos, validando estos aumentos.

Si bien el análisis está enfocado en el precio de los bienes y su relación con el tipo de cambio, el caso de los servicios no escapa a esta generalidad. Justamente en estos casos, también resulta evidente que a la incertidumbre acerca de los costos relevantes para cada actividad se le suma, en algunos casos, una demanda cautiva, con pocas alternativas de ahorro para resguardar el valor de los ingresos.

Considerando la premisa de evitar un salto abrupto del tipo de cambio, el contexto de escasez de dólares y el largo camino hasta la llegada de la liquidación de una cosecha gruesa nuevamente afectada por la sequía implicará necesariamente que las regulaciones y restricciones no sólo continuarán vigentes, sino que tenderán a profundizarse. En consecuencia, no prevemos que la menor relevancia del tipo de cambio oficial se revierta durante el próximo año, sino más bien lo contrario.

Esto implicará que si, con el año electoral por delante, el Gobierno decide nuevamente apostar a frenar la depreciación del tipo de cambio oficial para moderar la inflación, puede tener resultados no tan efectivos en comparación a otros momentos en los que esta política fue utilizada.

Por lo tanto, las distorsiones del sistema de precios no se revertirán en el corto plazo, marcando que cualquier intento de corregir este proceso en el contexto de un plan de estabilización -en el momento que sea- necesitará una coordinación de expectativas muy clara para reordenar los desajustes ocasionados con anterioridad. De lo contrario, en el mejor de los casos, su éxito estará condenado a ser parcial y efímero.

 

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Cae el desempleo y aumenta la participación en el mercado de trabajo: luces y sombras

Durante el segundo trimestre del año, la tasa de desempleo fue de 6,9% de la Población Económicamente Activa (PEA). Este dato no solamente implica un mínimo de los últimos años, sino que tiene lugar junto a una intensa participación en el mercado de trabajo: la PEA subió 5,3% i.a. y alcanzó 47,9% de la población de referencia (31 aglomerados urbanos, cerca de dos tercios del total del país), valor que representa el máximo desde que retomó la publicación del indicador.

El hecho que más personas formen parte del mercado de trabajo y que la tasa de desempleo haya sido baja tiene como resultado necesario un incremento del nivel de empleo, que subió 8,4% i.a.. Sin embargo, un zoom sobre esta variable refleja que los asalariados formales permanecieron estables en la comparación interanual (-0,1% i.a.) y que la expansión se debió fundamentalmente a los asalariados informales (+31,4% i.a.), mientras que los cuentapropistas también crecieron, pero en menor medida (+4,5% i.a.).

La primera lectura sugiere que la expansión del empleo tuvo lugar al mismo tiempo que se incorporaron a la PEA trabajadores que se insertaron mayormente en la informalidad. Parte de este efecto responde a que a lo largo del segundo trimestre del año pasado todavía quedaban vigentes algunas restricciones -fundamentalmente en servicios, más intensivos en trabajo informal- que podría sesgar el análisis producto de una baja base de comparación. Esta idea es sostenida al observar la expansión de más de 15% i.a. del empleo no calificado.

También resulta relevante notar que la mayor masa de trabajadores informales son los que más rezagados vienen en materia salarial. Esto podría haber devenido en que, para apuntalar los ingresos familiares, nuevos miembros de estos hogares se hayan integrado al mercado de trabajo a través de actividades por cuentapropia o en un contexto informal, alimentando este fenómeno.

Ampliando el horizonte

Para poner en perspectiva esta tendencia y evitar el “ruido” generado por la pandemia, realizaremos una comparación respecto al segundo trimestre de 2018, momento en el que el gobierno de Cambiemos comenzó a tener dificultades en el frente cambiario y que podemos identificar como el punto inicial de la crisis de balanza de pagos en la que está inmerso el país desde entonces.

Esencialmente, las preguntas a responder son las siguientes: ¿cuánto creció la participación de la población en el mercado de trabajo? ¿respondió el empleo a esta dinámica? Si es así, ¿por qué?

En primer lugar, la PEA avanzó 7,4% en estos cuatro años, evidenciando un crecimiento 4% superior al que hubiera correspondido al crecimiento poblacional. Esta mayor cantidad de gente fue absorbida por los puestos de trabajo: el empleo creció casi 10% en el período, más de 7% por encima del avance vegetativo de la población.

Sin embargo, el zoom en estos últimos nos muestra lo mismo que observamos para este año: el empleo formal apenas creció 1% si tenemos en cuenta el incremento de la población, por lo que la expansión estuvo asociada a los trabajadores informales y cuentapropistas, que crecieron casi 18% y 9% respectivamente por encima del crecimiento vegetativo.

Esta tendencia no nos debe sorprender. Pero no por la dinámica de la actividad económica, que se encuentra -ajustado por el crecimiento poblacional- levemente por debajo del nivel alcanzado en el segundo trimestre de 2018. El hecho que explica el masivo ingreso al mercado de trabajo tiene que ver con el constante y sostenido deterioro de los ingresos reales, que según la métrica utilizada se encuentran 15-20% por debajo.

El mercado laboral no se enfrenta a un problema de cantidades: en general, quien lo desea mayormente encuentra ocupación. El inconveniente es que muchos de ellos se ven con la necesidad de trabajar para sostener los ingresos de las familias, premisa bajo la cual dejan de lado la calidad de la ocupación. Esta decisión los vuelve doblemente vulnerables en tanto el contexto inflacionario continúa deteriorando el poder adquisitivo.

Es en este escenario que la mayor nominalidad de la economía profundizará en lo que queda del año -y el próximo- este fenómeno. Más aún, aquellos hogares que ya no puedan sostener sus ingresos con todos sus miembros trabajando tenderán al pluriempleo -en el último año las personas que declararon estar sobre ocupadas aumentaron casi 11%- y/o a depender más de la asistencia del Gobierno, que luce sin mucho margen en su objetivo en el marco del acuerdo con el FMI y la necesidad de controlar las expectativas.

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La Recaudación Nacional continuó creciendo en términos reales en abril

La recaudación tributaria nacional en el cuarto mes del año evidenció el mayor incremento interanual en lo que va de 2022 (64% i.a.) y encadenó 21 meses consecutivos de crecimiento real, alcanzando el mejor abril en términos reales desde el 2014. No obstante, mostró una desaceleración con relación a los últimos dos meses: creció poco más del 3% descontando la inflación, cuando en febrero y marzo lo había hecho a cerca del 6%. Tal moderación obedeció exclusivamente a una menor recaudación por Derechos de Exportación, que medidos en dólares cayeron más de un 30% contra marzo.

¿Qué tributos impulsaron el crecimiento en abril?

Con relación al desempeño de los impuestos, en su conjunto crecieron un 67,5% i.a. (6,1% en términos reales, la mayor variación en lo que va del año) y representaron casi tres cuartos del crecimiento en el mes. A su interior, se destacaron los crecimientos del IVA Neto y el Impuesto a las Ganancias, que explicaron más de la mitad del crecimiento de la recaudación total producto de los aumentos salariales, la recuperación de la actividad económica y las importaciones.

El IVA alcanzó la mayor variación interanual en lo que va del año al crecer un 67,9% (6,3% en términos reales), mientras que Ganancias mostró el mayor incremento interanual de los últimos 12 meses (15,2% i.a. en términos reales) luego de dos meses de moderación. En paralelo, el resto de los impuestos mostró una dinámica heterogénea, aunque para la mayoría el saldo fue negativo en términos reales. Por un lado, Bienes Personales creció un 5,3% i.a. afectado por una alta base de comparación en abril del 2021, donde pesaron los pagos a cuenta por bienes en el exterior que no se produjeron en el último mes. A su vez, el Impuesto a los Créditos y Débitos creció un 64,2% i.a. (alcanzó el mayor monto en términos reales en lo que va del año al crecer un 4% i.a.), mientras que los Internos Coparticipados lo hicieron un 33% i.a. y el Impuesto a los Combustibles un 9,8% i.a. (caída real del 30,5% i.a., la mayor desde abril del 2020).

Por su parte, la recaudación de Seguridad Social alcanzó el crecimiento interanual más alto (72% i.a., casi 9% real) desde marzo de 2007 impulsado por la recuperación de la masa salarial. Su contribución a la expansión de la recaudación pasó de 16,3% en abril del 2021 (18,4% en todo 2021) a casi un cuarto del total en el último mes (23,3%).

Sin embargo, como fue mencionado, los tributos vinculados al comercio exterior mostraron una fuerte caída en términos reales (19% i.a.) y su segunda peor performance de los últimos 14 meses. Si bien la recaudación por Derechos de Importación y Tasa Estadística mostró una desaceleración con respecto al último mes al crecer un 67,6%i.a. (6,2% i.a. real), el flojo desempeño se explica por la dinámica de los Derechos de Exportación, que se vieron afectados por el adelantamiento del registro de operaciones en los meses previos y un conflicto gremial, con paro incluido, que perjudicó la actividad del sector agropecuario exportador. En consecuencia, las retenciones no sólo evidenciaron una marcada desaceleración contra marzo (pasaron de crecer un 91,7% i.a. a un 21,9% i.a.), sino que también mostraron una fuerte caída real (-22,8% i.a.) cerrando el mes con el segundo monto más bajo en términos reales desde diciembre de 2020.

Producto de esta dinámica, dado que la mejora en la recaudación vino de la mano de los impuestos, mientras que lo recaudado en materia de comercio exterior (no coparticipable) no tuvo un buen desempeño, los recursos que perciben las provincias crecieron por encima de los que percibe la Nación (67% vs 63%).

¿Cómo cerró la recaudación el primer cuatrimestre?

Con los datos hasta abril, la recaudación nacional mostró un crecimiento del 60,3% (4% i.a. en términos reales) en el acumulado de los primeros cuatro meses del año. Al desagregar dicho incremento nos encontramos con que los impuestos contribuyeron con un 40% (31% aportado sólo entre Ganancias e IVA Neto) de ese crecimiento, mientras que la seguridad social aportó un 15% y el 6% restante corresponde al comercio exterior.

Para los próximos meses estimamos que la recaudación nacional continuará mostrando altas variaciones interanuales en el marco de una elevada inflación. A su vez, creemos que lo más factible es que la normalización del funcionamiento de los puertos refleje una recuperación de los derechos de exportación, mientras que la recuperación de la actividad y el empleo junto con las mejoras salariales continuarían sosteniendo la recaudación tributaria y de la seguridad social.

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¿Cómo se cumplió la meta fiscal acordada con el FMI en el primer trimestre?

¿Qué pasó con las cuentas públicas en marzo?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de $ 99.754 millones en marzo, empeorando 34% respecto de igual mes de 2021. A su vez, el pago de intereses sumó $72.276 millones (+70% i.a.), llevando al déficit financiero a los $172.030 millones, 47% superior al de marzo del año pasado.

De esta manera, el rojo primario alcanzó los $ 192.735 millones (0,3% del PIB) en el primer trimestre de 2022 y, si bien se incrementó en comparación con el saldo para para mismo periodo en el año previo (se había ubicado en 0,1% del PIB), logró cumplir la meta fiscal de $222.264 millones acordada con el FMI. No obstante, el registro contable de algunas fuentes de ingreso adicionales merece una mención aparte a la hora de analizar la dinámica de las cuentas públicas en el tercer mes del año.

La contabilización de recursos extrapresupuestarios elevó el nivel de ingresos y permitió cumplir con la meta acordada

Los ingresos totales evidenciaron una fuerte aceleración para el mes de marzo creciendo un 91,7% i.a., ganándole a la inflación para el mismo periodo (el crecimiento real alcanzó 23,6% i.a.). No obstante, casi un tercio de ese incremento encuentra su explicación en el registro de $ 100.000 millones de Rentas de Propiedad del Tesoro. Las Rentas de la Propiedad totales aumentaron 1.042,3% i.a., y representaron un 14,7% de los ingresos totales (cuando en los últimos doce meses promediaron 4,2%), esto obedece principalmente a la diferencia entre el valor efectivo y el valor nominal de las colocaciones de deuda del Tesoro (que son recursos extrapresupuestarios). En caso de no contabilizar dichos ingresos el Ministerio difícilmente habría podido cumplir con la meta acordada con el FMI para el primer trimestre.

Por su parte, vale la pena mencionar la dinámica de los ingresos tributarios, que continuaron acelerándose en marzo a un ritmo de 65,5% i.a. (+5 p.p. contra febrero) y creciendo un 6,7% i.a. en términos reales. A su interior, si bien la mayoría de los impuestos creció en términos reales, se destaca la performance de los derechos de exportación (+37,4% i.a. real), que alcanzaron el segundo valor mensual más alto de toda la serie en términos reales debido al salto en los precios internacionales en el marco de la guerra entre Rusia y Ucrania.

La fuerte aceleración del Gasto Primario fue superior a la dinámica inflacionaria

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario mostró una nueva aceleración en marzo con una variación interanual del 84,9% (89,7% i.a. si se excluye el gasto COVID en 2021 y 2022), 15 p.p. superior a la variación de febrero y con un crecimiento real de casi el 20% i.a. (19,2% i.a.). A su interior, se destacó la evolución de los subsidios económicos, que crecieron un 115,7% i.a. en términos reales y explicaron casi un tercio del aumento en el Gasto. En su composición se destaca que casi la totalidad del aumento se debe al incremento en el pago de subsidios energéticos (189,4% i.a. real), que en el marco de la fuerte suba de precios internacionales de la energía, alcanzaron su mayor valor en términos reales desde diciembre de 2017.

Por su parte, las Prestaciones Sociales -que representan más de la mitad del Gasto Primario- continuaron creciendo en términos reales por sexto mes consecutivo. En este rubro se destacaron las asignaciones familiares, que superaron los $ 100.000 millones (frente a un promedio de $ 60.000 millones en el primer bimestre) debido al impacto de la movilidad, el pago de la ayuda escolar anual y el complemento de las asignaciones formales. En este sentido, cabe mencionar que la diferencia entre el crecimiento de la Asignación Universal para Protección Social (55,5%) y las Asignaciones Familiares Activos, Pasivos y otras (80,6%) se da como consecuencia del complemento adicional que se les sumó a las segundas en los últimos meses, factor que persistirá hasta octubre. El resto de las prestaciones sociales superó los $ 70.000 millones (+45% i.a.), producto de mayores pagos en los principales programas (Potenciar Trabajo, Tarjeta, PROGRESAR, etc.).

Los Gastos en Funcionamiento se aceleraron (74,1% i.a.; +10,8 p.p. contra febrero) y se movieron por encima de la inflación (12,2% i.a. real) motorizados no sólo por el incremento en los salarios debido a los aumentos de la paritarias, sino también por una fuerte aceleración en los otros gastos operativos (pasaron de crecer un 34,7% i.a en febrero a un 77,1% i.a. en marzo), que se vieron afectados por el incremento de los gastos en vacunas no COVID bajo la órbita del programa “Normalización, Suministro y Supervisión de Vacunaciones” ($ 15.000 millones aproximadamente).

A su vez, las Transferencias Corrientes a Provincias crecieron un 115,5% i.a., donde tuvieron un peso preponderante las transferencias a la Provincia de Buenos Aires en concepto del Fondo del Fortalecimiento Fiscal. Asimismo, tanto las Transferencias a las Universidades como el resto de las transferencias se aceleraron con respecto a febrero (69,7% i.a. y 278,4% i.a. respectivamente). Por su parte, el Gasto en Capital continuó creciendo al mismo ritmo que en el primer bimestre con una variación del 70,2% i.a., donde se destaca principalmente el aumento de las inversiones en Transporte, Educación, Agua y alcantarillado.

¿Qué esperamos para lo que resta del año y cuáles son los riesgos a monitorear?

Con vistas a los próximos meses, el gobierno debería acumular unos $375.000 millones de déficit en el segundo trimestre para cumplir con la meta fiscal de $566.800 millones hasta mitad de año. Esto implica que el déficit primario se puede triplicar nominalmente en relación a un año atrás, dinámica similar a la observada en los primeros tres meses del año. En este sentido, estimamos que el cumplimiento de la meta del segundo trimestre luce factible.

No obstante, habrá que seguir de cerca la evolución de ciertas variables que se presentan como riesgos al alza y a la baja. Por un lado, una inflación elevada, la persistencia de los altos precios internacionales de los commodities y el registro contable de mayores rentas podrían jugar a favor del fisco facilitando el cumplimiento de lo pautado. Por otro lado, la implementación de un nuevo bono a jubilados e informales en abril (estimamos un impacto cercano al 0,3% del PBI), el impacto del nuevo ajuste por movilidad en junio (que podría superar el 13%) y los elevados precios internacionales de la energía presionando sobre los subsidios podrían jugar en contra. En este sentido, resta ver como se desenvolverá la política fiscal en materia de las erogaciones accionables, especialmente en relación a los gastos operativos y de capital.

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Importaciones récord en marzo

El saldo energético continúa afectando el balance comercial

En el mes de marzo, el superávit comercial alcanzó USD 279 M. Las exportaciones alcanzaron USD 7.352 M (+28,5% i.a.) y las importaciones USD 7.073 M (+33% i.a.), las cuales alcanzaron un valor no registrado desde agosto de 2013.

De esta manera, en el primer trimestre del año, el saldo comercial ascendió a USD 1.394 M. Este valor en gran parte se explica por el efecto de los precios internacionales: a precios del año pasado, el superávit comercial habría sido levemente superior a USD 420 M. Por lo tanto, si bien el superávit alcanzado a lo largo del primer trimestre fue 45% menor que el de los primeros tres meses del año pasado, sin tener en cuenta el efecto de los precios, el mismo habría sido 83% inferior.

Esto ocurre en un escenario en el que los términos de intercambio se incrementaron 5% i.a. generando una ganancia del intercambio de aproximadamente USD 780 M (representa las importaciones que se pueden financiar con las exportaciones actuales, exclusivamente por la variación de los términos de intercambio). Por su parte, el efecto precio sobre el saldo comercial es de casi USD 1.000 M.

Volviendo al mes de marzo, el crecimiento de las exportaciones e importaciones se explica principalmente por la expansión en “Combustibles”. Por el lado de las exportaciones, presentaron un aumento interanual de 118,1% (+68% i.a. por precios y 32% i.a. por cantidades), mientras que por el lado de las importaciones se incrementaron 195,7% i.a. (+82% i.a. por precios y 64% i.a. por cantidades).

Si bien la expansión de las importaciones de combustibles se desaceleró respecto a la expansión interanual de febrero (+420,8%) continúa en niveles elevados. En este sentido, la balanza energética marcó un déficit de USD 273 M en marzo (cuando apenas había sido de USD 17 M hace un año) y acumula USD 344 M en el año (alcanzo un superávit de USD 225 M en el IT-2021).

Adicionalmente, todos los rubros de exportación se expandieron año a año y luego de “Combustibles y energía”, se destacó el avance en “Productos primarios” (+36,8% i.a.) principalmente por las subas de precios evidenciadas en los mercados de materias primas, así como las “Manufacturas de origen industrial” (+32,3% i.a.). En cuanto a las importaciones, todos los usos de estas mostraron un incremento con la excepción de “Vehículos de automotores de pasajeros”. Por caso, “Bienes de capital” creció casi 38% i.a., explicado principalmente por la expansión en cantidades de 30% i.a..

Por último, el valor del flete internacional volvió a presentar una aceleración respecto al mes previo y se ubicó más de 80% por encima de marzo de 2021. El mayor incremento interanual se dio en los fletes provenientes del Mercosur (61,6% i.a.) y China (55,5% i.a.), pero son estos últimos los de mayor impacto debido a que representa casi 11% del valor FOB de las importaciones.

¿Qué se espera en los próximos meses?

El conflicto bélico ruso-ucraniano impactó en los mercados de materias primas y esperamos que el mismo permanezca vigente en el mediano plazo afectando los precios de nuestros productos exportables -principalmente primarios y parte de las MOA-. No obstante, no son todas buenas noticias para el sector: también se disparó el precio de algunos insumos, como de los fertilizantes, que resultan imprescindibles para aumentar la productividad. Otro efecto negativo asociado al agro es la escasez de gasoil que se verificó diversas zonas del país en plena cosecha de soja y maíz, los dos principales complejos exportadores del país. Esto afecta costos logísticos y reduce las toneladas de granos ingresadas a los puertos, demorando el ansiado ingreso de divisas.

Adicionalmente, producto del conflicto no sólo se generó un problema de precios de combustibles y gas sino también condicionó el abastecimiento del mismo. Por lo tanto, no sólo habrá que prestar atención al balance energético durante la temporada invernal y la complicación en la balanza comercial y demanda de dólares, sino también la existencia de problemas de suministro en plantas industriales, ante la eventual disyuntiva de destinar el escaso gas a usuarios residenciales o industriales.

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¿La economía recuperará el terreno perdido?

La economía volvería a máximos en 2023

Luego de rebotar fuertemente en 2021, las expectativas para la actividad económica muestran que el sendero de crecimiento seguiría hasta, al menos, las próximas elecciones presidenciales. Para este año, si bien no esperamos un crecimiento significativo entre puntas, por el arrastre estadístico que dejó el 2021 la previsión del crecimiento sería del orden de 3%, y esta cifra que esperamos podría repetirse en 2023. Estas proyecciones son consistentes con las contenidas en el Acuerdo con el FMI -el organismo proyecta en el rango de 3,5-4,5% para este año y 2,5-3,5% para el que viene-, con las perspectivas del Banco Mundial -el Global Economic Prospects contiene una previsión de 2,6% y 2,1% para 2022-23- y las del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) -3,2% Y 2,2%, respectivamente-.

De materializarse estas proyecciones, se podrían encadenar tres años consecutivos de crecimiento sostenido, algo que no sucede desde hace más de una década. Más aún, en 2023 el nivel de actividad también podría alcanzar los mayores valores de la serie.

Ahora bien, ¿quiere decir esto que la economía ya habrá recuperado toda la caída acumulada (14%) en 2018-20, por las sucesivas crisis cambiarias y el impacto del COVID-19?

Si bien en términos absolutos esto sería cierto, cuando se incorporan la comparación regional, el crecimiento poblacional y, sobre todo, la dimensión social, queda claro que todavía queda mucho camino por recorrer.

Contexto internacional: mientras que Argentina recupera niveles, el resto del mundo crece

Si bien Argentina fue uno de los países que recuperó rápidamente los niveles pre-pandemia, utilizando los datos del WEO-FMI y las proyecciones brindadas por la alianza LAECO, se puede ampliar la ventana temporal y observar que la dinámica de mediano plazo luce algo distinta. Al mismo tiempo que Argentina lograría en 2023 recuperar el terreno cedido desde el último nivel máximo (+0,9%), el mundo habrá crecido 18,8% y la región 5,7%. Al interior de esta última, Colombia (+20,4%), Perú (+13,0%), Chile (+12,0%) son los que mostrarían mayores cifras a lo largo de estos años.

 

El optimismo también se diluye al analizar el entramado socioeconómico

El último nivel máximo de PIB del país corresponde a 2017, cuando había 44 millones de habitantes. Las proyecciones indican que se volverá a alcanzar ese nivel en 2023, pero ahora con 46 millones de habitantes, lo que implica que el producto por habitante todavía no recuperará lo perdido. Más aún, teniendo en cuenta el factor poblacional, el nivel máximo de PIB per cápita no se alcanzó en 2017 sino en el año 2011, momento desde el cual la economía argentina mostró un desempeño errático en materia de crecimiento. De esta forma, prevemos que en 2023 el PIB será similar al de 2017, pero 5% menor en términos per cápita, y todavía ubicándose 11% por debajo del máximo alcanzado en 2011.

Pero las diferencias entre el valor proyectado para 2023 y 2017 no se acotan al PIB per cápita, sino que concierne a la trayectoria del poder adquisitivo del salario a lo largo del período transcurrido, que habrá sufrido un fuerte deterioro: durante el año pasado el salario real fue casi 20% inferior al de 2017, y no se espera que se recupere significativamente este año ni el próximo; de hecho, proyectamos que cerrará 2023 con un deterioro promedio de 16,5% respecto a 2017. Dado que la cantidad de trabajadores formales se habrá incrementado en casi 5% -similar al crecimiento poblacional-, esto implica que a lo largo de estos años tendremos una mayor cantidad de trabajadores, pero con salarios más bajos en términos reales.

Por otro lado, el cambio de composición hacia dentro de los asalariados -que representan la mayor cantidad de trabajadores- tiene su correlato en las cuentas nacionales. A la vez que el consumo público -esencialmente salarios- superará 3,5% los valores de 2017, el consumo privado, que representa aproximadamente el 70% del PBI, exhibirá un retroceso superior al 7%, afectado por la dinámica del salario real a lo largo del período. Vale destacar que estos números empeoran considerablemente si contemplamos el crecimiento poblacional.

Esto indica que la situación entre los dos valores “similares” de PIB (2017 y 2023) será bien distinta en términos sociales, y posiblemente la tasa de pobreza sea el dato que mejor condensa esta diferencia: promedió 27,2% durante 2017 y prevemos que la elevada inflación obstaculizará su descenso desde los niveles actuales – fue de 39% en 2021- en los próximos dos años.

En consecuencia, si bien la economía retornará a sus niveles máximos el próximo año, esto no indica que ya se haya recuperado el terreno perdido en los últimos años: por un lado, el consumo distará de ser lo que era entonces, debido a un salario real que lejos estará de empardar su nivel de 2017; por otro, se dará en un contexto de pobreza más de 10 p.p. superior. Ambos síntomas reflejan el principal problema: la población habrá crecido 6% en el período, por lo que la misma torta se tendrá que repartir entre más gente.

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La cuenta corriente alcanzó un superávit de 1,4% del PBI

Luego de 12 años, el país encadenó dos años consecutivos con superávit de cuenta corriente. Tras representar 0,9% del PBI durante 2020 (USD 3300 MM), fue de 1,4% del PBI el año pasado, alcanzando USD 6800 MM), el máximo valor desde 2009.

Gran parte de este resultado se debe al favorable resultado comercial de los bienes de la mano de los buenos precios internacionales de nuestros productos exportables. Por otro lado, como es habitual, el saldo de los servicios jugó en contra: alcanzó un rojo de casi USD 3500 MM a lo largo del año pasado. Si bien este déficit implica un crecimiento superior al 50% respecto al de 2020, todavía se ubica 30% por debajo del de 2019 y es 60% al de 2018.

En este caso, el elevado costo internacional del flete fue factor que implicó una significativa salida de reservas, en tanto la reactivación del turismo internacional todavía no parece un problema significativo: la cuenta de viajes exhibió un déficit de USD 930 MM, aproximadamente un tercio del observado para 2019 y un quinto del de 2018.

Al positivo saldo comercial de bienes y servicios se le debe sumar las transferencias corrientes, que sumaron USD 1500 MM. Todo esto fue contrarrestado por la cuenta de ingreso primario, en donde la renta de la inversión alcanzó un rojo de casi USD 10000 MM. Si bien es un valor similar al del 2020, se observa un cambio de composición del mismo: mientras el rojo se explicó principalmente por el pago de intereses de la deuda en el año de la pandemia, la reestructuración frenó esta sangría e hizo que el déficit durante el año pasado se deba a un mayor pago de utilidades y dividendos del sector privado.

Desafíos para 2022

El acuerdo con el FMI plantea alcanzar un superávit de cuenta corriente de 0,5% del PBI. Sin embargo, partiendo del importante superávit comercial de bienes alcanzado este año, las dificultades ya son palpables: el conflicto entre Rusia y Ucrania elevó los precios internacionales de commodities que si bien ayudará a engrosar los valores exportables golpeará fuertemente en el déficit energético, que podría alcanzar USD 5000 MM, según algunas estimaciones.

Dado el nivel de actividad económica, esta dinámica implica una merma en el superávit comercial de bienes. Sobre la misma se montará un deterioro del rojo proveniente del comercio de servicios: la vuelta del turismo internacional tras la pandemia -todavía lejos de ser comparable con 2018 y 2019- comenzará a erosionar a una mayor velocidad las reservas internacionales, a la vez que tampoco resulta clara una reducción del costo del flete, cuyo crecimiento ya era de tres dígitos en el comienzo del año.

De este modo, el desafío para este año será el de acumular dólares en el mencionado escenario de la cuenta corriente, lo que requerirá un ingreso neto de divisas a través de la cuenta financiera. Si bien parte provendrá de los organismos internacionales, el resto de las necesidades de financiamiento deberá ser aportada por las otras líneas.

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Los alimentos subieron 7,5% en febrero a nivel nacional

La inflación subió 4,7% en febrero, acelerándose 0,8 p.p. respecto al mes anterior y alcanzando la variación más alta desde marzo del año pasado. De esta forma, alcanzó una suba de 8,8% en el primer bimestre del año -la más alta desde al menos una década- y alcanzó una suba de 52,3% en la comparación interanual.

En lo que respecta a los capítulos, el que mayor variación exhibió fue Alimentos y bebidas no alcohólicas (+7,5%), que alcanzó una variación de 55,8% en los últimos doce meses. Esta es la variación mensual más alta desde comienzos de 2014 (tomando los datos del IPC GBA Ecolatina como referencia para parte del periodo), por lo que incluso supera el efecto que tuvieron en este capítulo los saltos cambiarios de 2018 y 2019, sin haber existido un evento de esas características.

En parte esto se explica por la dinámica en Verduras (+26,5% a nivel nacional) y Frutas (+10,8%) pero también incidió la aceleración de Carnes (+4,9%) y de los precios de consumo masivo (+5,0%), donde se destacó principalmente la suba de lácteos (+6,7%).

Asimismo, cabe destacar que la proporción de “Precios Cuidados” dentro del IPC -que son en su gran mayoría alimentos- se redujo a 7,8%, el menor valor desde octubre de 2021.

El otro capítulo que se ubicó por encima del Nivel General fue Transporte (+4,9%), donde impactaron la suba de combustibles (+7,6%) y los incrementos en adquisición de vehículos. De esta manera, este capítulo alcanzó una suba de 55,1% interanual.

En relación al primer mes del año, siete divisiones se aceleraron (destacándose Alimentos y Bebidas No alcohólicas, Educación y Equipamiento y Mantenimiento del Hogar) mientras que cuatro mostraron una menor variación (especialmente Comunicación, dado el aumento que había sido autorizado en enero).

En lo que respecta a las categorías, al igual que en enero el IPC Estacionales trepó muy por encima del nivel general. Esta categoría aumentó 8,4% en el mes, acumulando una variación de 18,2% en el primer bimestre del año impulsado nuevamente por las ya mencionadas subas de frutas y verduras, y en menor medida indumentaria. Por su parte, cabe destacar que el IPC Núcleo subió a un ritmo de 4,5%, exhibiendo la variación más alta en los últimos diez meses. De esta forma, esta categoría acumuló una suba de 7,9% en lo que va del año, ubicándose levemente por debajo de la inflación general. Por último, los precios regulados exhibieron la menor variación (+3,1% y +5,9% en el primer bimestre), donde incidió la mencionada suba de combustibles.

Para marzo, la inflación podría volver a subir otro escalón. Este mes es usualmente es estacionalmente alto como consecuencia de los incrementos que se dan en el capítulo de Educación y en Indumentaria, a la par que impactarían nuevas subas de combustibles y los primeros aumentos de tarifas de servicios públicos. A esto se puede sumar el potencial impacto derivado del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, que trajo alzas en precios internacionales de commodities, que seguirán presionando sobre los alimentos (como carnes y harinas). De esta forma, la inflación del primer trimestre tendría un piso de 14% (+1 p.p. que el acumulado en los primeros tres meses de 2021).

La desaceleración será lenta a lo largo del primer semestre del año: el contexto internacional no lo permitirá -no sólo a través del precio de los alimentos sino también por la suba del costo de la energía-, a la vez que se espera nuevas correcciones en precios Regulados. Adicionalmente, en el segundo trimestre llegarán las paritarias, que impondrán aumentos salariales de magnitud ante la aceleración inflacionaria suscitada en los primeros tres meses del año.

Esta dinámica supone otros desafíos para el gobierno. En este contexto, ¿continuará el objetivo de sostener el tipo de cambio real? Esta respuesta no es obvia ya que para hacerlo deberá aclarar el ritmo de depreciación del tipo de cambio, poniéndole también un límite a la baja de la inflación en el corto plazo, golpeando todavía más los ingresos reales. Por otro lado, vuelve más costoso el intento de alcanzar una tasa real positiva: tanto la inflación pasada como las expectativas volverán a dejar atrás la tasa de referencia.

Prevemos que la inflación trepe al 55% en 2022, acelerándose respecto al año anterior y alcanzando el máximo de los últimos 30 años.

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El empleo formal y la recuperación post-pandemia

El empleo formal también recuperó lo perdido en 2020

El empleo registrado creció 2% i.a. en promedio durante el año pasado a nivel nacional, según informó el Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA). De este modo, recuperó el terreno perdido por la pandemia y se ubica 1% por debajo del promedio de 2018.

Impulsados por los monotributistas, el cuentapropismo fue la modalidad que exhibió un mayor avance a lo largo del año pasado (+3,6% en el promedio anual). Estos fueron seguidos por los asalariados públicos (+2,4% i.a.) y finalmente por los asalariados privados, que crecieron por debajo 1% i.a. en 2021. De este modo, mientras que los dos primeros grupos reflejan un incremento superior al 3% respecto al promedio de 2019, este último muestra una caída de 3,1% en relación al año previo a la pandemia.

Si bien esta dinámica del mercado de trabajo viene reflejándose desde la crisis cambiaria en 2018, y se profundizó durante la pandemia, esta tendencia, en la que el empleo público y el cuentapropismo son los principales motores en la creación de puestos de trabajo registrados, tiene larga data. Por caso, si comparamos con el pico de actividad económica en 2017, observamos que la caída en los asalariados privados supera 5%, en tanto el incremento alcanza 4,5% para el caso de las otras dos modalidades mencionadas. Yendo mas atrás en el tiempo, los asalariados privados cerraron 2021 un 2,6% por debajo del promedio de 2012, período en el cual tanto los trabajadores públicos como los cuentapropistas crecieron más de 25%.

Un recorrido por los sectores

Volviendo a la actualidad, también hay que mencionar que existieron distintas dinámicas a lo largo del 2021. La primera es que frente a un estancamiento del empleo en los servicios -siempre ciñéndonos a los trabajadores formales-, el nivel de empleo en los sectores productores de bienes creció más de 3% en promedio. No obstante, estos son todavía los más afectados si comparamos con el nivel medio de 2019, ya que exhiben una caída de 3,6%, contra el retroceso de 2,8% de empleo en los servicios.

La performance de los sectores asociados a los bienes se explica fundamentalmente por la recuperación de la construcción (+8,9%) y de la industria (+2,5%); mientras que dentro del estancamiento de los servicios se destacó el avance de las actividades informáticas (+8,5%) y servicios a empresas (+3,7%).

A nivel geográfico también se observaron heterogeneidades. Mientras solo Mendoza y la Ciudad de Buenos Aires exhibieron una -ligera- contracción, el empleo asalariado privado creció de forma significativa en varias provincias, pero que conjuntamente explican apenas alrededor del 5% del total del país: catamarca (5,6% en promedio), Tierra del Fuego (4,9%), San Juan (+3,8%), San Luis y Misiones (+2,7% en estos últimos dos casos) fueron las más destacadas en 2021.

¿Qué esperamos para este año?

Prevemos que la dinámica del empleo formal mantendrá su tendencia durante el 2022. Los cuentapropistas continuarán ganando terreno. Por el lado de los empleados públicos, cabe señalar que el acuerdo con el FMI contempla una estabilidad del gasto en términos del producto para la Nación (lo cual podría ralentizar su dinámica). Pero también cabe señalar que la mayor parte del mismo corresponde a las Provincias.

Por su parte, en lo que respecta al empleo asalariado privado, la tendencia del año pasado podría revertirse: el mayor terreno por recuperar de los servicios en la post-pandemia hará que estos sean los que traccionen los puestos de trabajo en el promedio anual. Asimismo, las dificultades que se avizoran en la industria en los primeros meses del año y que posiblemente se prolonguen debido al conflicto entre Rusia y Ucrania pudiendo escalar ante una eventual merma del crecimiento global -o incluso peor, en el caso de una recesión en las principales economías del mundo- aminorarán la marcha del sector, que no podrá ser compensado con el agro o petróleo y gas, dado que la eventual mejora de estos sectores por los precios internacionales no tendrán correlato significativo en el nivel de empleo.

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El superávit comercial fue de casi 300 millones de dólares en enero

Las mayores exportaciones de enero desde 2008

En enero, el superávit comercial de bienes orilló USD 300 millones de la mano del mejor inicio del año desde 2008 para las exportaciones, que superaron USD 5.500 millones (+13% i.a.) y permitieron sostener importaciones por encima de los USD 5.000 millones (+37% i.a.) por noveno mes consecutivo. Sin embargo, el intercambio comercial no superó USD 11.000 millones y fue el menor registrado desde marzo del año pasado.

De todos modos, vale destacar que el valor de las importaciones luce abultado en parte producto del encarecimiento del costo del flete internacional. El mismo exhibe un incremento superior al 120% respecto a igual mes del año pasado y de 46% en los últimos cinco meses. En este sentido, el INDEC estima que este efecto incidió en casi 8 p.p. sobre la suba del precio de las importaciones.

En lo que refiere a lo rubros exportados, la expansión se concentró en los productos primarios (+80% i.a. en valores) gracias a un crecimiento de más de 40% en las cantidades exportadas. En este sentido, se destacaron las ventas externas de cereales (+102% i.a.), de la mano de la favorable cosecha fina. Por su parte, las manufacturas de origen industrial (MOI) y combustibles y energía treparon 32% i.a. y 12,5% i.a. respectivamente como consecuencia en la mejora de los precios -de hecho, la cantidad exportada de combustibles y energía cayó más de 30% en la comparación interanual-, mientras que las manufacturas de origen agropecuario (MOA) cayeron 25% en valores, también como resultado de una contracción en las cantidades.

Por otro lado, los distintos usos de las importaciones tuvieron un crecimiento bastante homogéneo, entre 30-45% i.a. en valores, a excepción de los vehículos, que cayeron casi 25% i.a.. No obstante, en este caso el incremento en los precios internacionales solo fue significativo para explicar el crecimiento de combustibles y lubricantes y bienes intermedios. Esta mejora en los términos del intercambio, captada por un efecto positivo mayor de los precios internacionales en nuestras exportaciones con relación al impacto negativo en las importaciones evitaron que la balanza comercial arranque el año en rojo (el INDEC estima que la ganancia fue de USD 309 millones).

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El sector externo continúa sumando interrogantes para el futuro inmediato. En primer lugar, las perspectivas de una cosecha regular con importantes riesgos a la baja se mantienen por el lado de las cantidades. Si bien este efecto por el momento se estaría compensando con precios favorables, -el conflicto bélico entre Ucrania y Rusia continúa impulsando al alza los commodities- las acciones de la FED en materia de política monetaria -suba de las tasas de interés- implican riesgos adicionales.

También aparecen dudas en lo que refiere al costo de la energía a nivel mundial. Un deterioro de estas condiciones podría complicar aun más el saldo de bienes ante la mayor necesidad de energía durante el invierno. Por otro lado, también es un interrogante lo que ocurra con el crecimiento en el precio de los fletes, que podría incluso seguir incrementándose en caso de la continuidad del conflicto armado en Europa del Este.

El desenvolvimiento de estos factores externos determinará el margen con el que el país contará para financiar sus importaciones, necesarias para mantener el nivel de actividad -especialmente industrial- alcanzado durante 2021. Además, las cuestiones mencionadas convergen en las próximas semanas/meses, momento en que también deberá llegar a buen puerto la renegociación con el FMI para no agregar más incertidumbre al panorama.