Author: Ignacio Ruiz

¿Cuál fue el resultado fiscal de marzo y del trimestre?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 125.000 millones en marzo de 2020, equivalente a -0,4% del PBI. De este modo, el rojo operativo superó ARS 150.000 millones en el primer trimestre ya acumula -0,5% de PBI. La comparación con 2019 arroja una significativa diferencia, ya que entre enero y marzo se había mantenido el equilibrio primario.

Por su parte, el pago de intereses volvió a ubicarse en torno a los ARS 40.000 millones el mes pasado, provocando un déficit financiero de ARS 166.000 millones (-0,4% del PBI). En los primeros tres meses del 2020, el rojo financiero alcanzó ARS 324.000 millones (-1,1% del PBI), mas que duplicando la dinámica de los primeros tres meses de 2019.

¿A qué se debe el cambio en la tendencia?

Considerando que el pago de intereses está determinado por el perfil de deuda, y que esto depende de la voluntad y/o capacidad de refinanciar los compromisos tanto en el pasado como en la actualidad, cabe analizar qué sucedió con los ingresos y los gastos, para entender así los detalles del resultado primario en los primeros meses del año. En este sentido, durante marzo se observó que el crecimiento del gasto primario más que duplicó al avance de los ingresos (70% i.a. y 30,7% i.a., respectivamente). Como resultado, mientras que las erogaciones crecieron casi 15% i.a. en términos reales, los ingresos totales cayeron 12% i.a., deflactando por el nivel de precios.

Dentro del gasto, continúan destacándose las transferencias a los prestadores de servicios, especialmente los asociados a los subsidios energéticos (+125,1% i.a.) por la cancelación de deuda contraída en el ejercicio 2019. Estos pagos podrían acelerarse en abril y mayo producto del desplome en la demanda de energía eléctrica tras la cuarentena.

Asimismo, las transferencias a provincias y universidades crecieron exponencialmente, consecuencia de los los mayores requerimientos de asistencia financiera de las administraciones subnacionales y del adelanto de salarios de abril en las distintas casas de estudios. En el primer caso, prevemos que la caída de los ingresos provinciales tras el freno de la actividad sostendría un aumento de esta partida en los próximos meses. Si bien esta dinámica no es positiva, vale resaltar que su alternativa, la emisión de cuasimonedas, sería peor.

Por su parte, el componente más significativo del gasto, las prestaciones sociales, creció 66,8% i.a. (+12,5% i.a. real) el mes pasado. Considerando que el 60% se compone de jubilaciones y pensiones, partida que avanzó 55,3%, el salto guarda relación con el adelanto de gastos asociados a la tarjeta alimentaria y el pago de bonos a los jubilados de menores ingresos y beneficiarios de asignaciones universales. Esperamos un salto en esta partida en el corto plazo, producto de mayores transferencias ante el prolongamiento de la cuarentena.

Como contrapartida, la dinámica de los ingresos fue muy pobre durante el primer mes de aislamiento. Los recursos tributarios -el 90% de los ingresos totales- cayeron 8% i.a. en términos reales, con contracciones de dos dígitos en el IVA neto de reintegros, créditos y débitos, ganancias y derechos a la importación. Lamentablemente, en abril, este resultado sería todavía peor.

Por su parte, producto de ingresos de fondos fiduciarios, las transferencias corrientes abultaron los ingresos totales, a la vez que se registró una caída superior al 50% i.a. en las rentas de la propiedad.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

La dinámica fiscal dependerá de la evolución de las medidas de aislamiento social y de su impacto en una actividad económica que ya está desplomada. Por el lado del gasto, es previsible esperar un avance constante del mismo en términos reales durante el segundo trimestre: las asistencias al sector privado (IFE, pago de parte de salarios, bonos a perceptores de la seguridad social, transferencias a empresas proveedoras de servicios públicos, etc.) obligarán a descuidar las cuentas públicas en la búsqueda por atenuar el deterioro de la economía real.

Por su parte, el freno de la actividad, sumado a la recesión en la que ya se encontraba la economía antes de la cuarentena, impactará en los ingresos públicos. El desplome de la recaudación en abril y mayo seguramente alcanzará dimensiones históricamente inéditas, golpeando sensiblemente al resultado primario, que prevemos ya se ubique en la zona de 4% del PBI a mediados de año -si no se anuncian nuevos planes expansivos; de lo contrario, seguiría empeorando-.

En este sentido, serán centrales los esfuerzos que pueda realizar el gobierno a la hora de asistir al sector privado (empresas y personas), debido a que un deterioro del aparato productivo y de la demanda interna podría ralentizar la recuperación durante el segundo semestre y continuar presionando sobre las cuentas públicas. Esto también resulta clave para las conversaciones que ya se están dando con los acreedores externos: un sendero fiscal consistente a la salida de la cuarentena podría ayudar a destrabar las negociaciones con los tenedores privados.

De todas maneras, el aumento del gasto junto a la caída de los ingresos en gran parte del año llevará a que el déficit fiscal primario ronde 4% del PBI en 2020, un pico desde 2016. La situación es extraordinaria y amerita esfuerzos en este sentido, aunque resta si estos esfuerzos no se volverán en contra una vez superada la pandemia.

¿Qué pasó con la recaudación en marzo?

La recaudación tributaria ascendió a ARS 443.000 millones en marzo y creció 35,3% i.a, significativamente por debajo del nivel de precios (-8% en términos reales)., Producto de los sucesivos saltos del tipo de cambio y la recesión, los ingresos fueron liderados por los recursos aduaneros (+54,5% i.a., +5% real), a la par que la recaudación impositiva avanzó solo 26,5% i.a. en términos nominales, cayendo un 14% deflactado.

En el primer caso, se destacan incrementos cercanos al 60% i.a. del IVA aduanero y de los derechos de exportación, favorecidos por la variación del tipo de cambio en el período y, puntualmente en los segundos, por el adelanto de las exportaciones durante los últimos dos meses de 2019 ante la eminente suba de retenciones luego del cambio de gobierno.

Si corremos el foco de los tributos aduaneros, la recaudación refleja el deterioro que viene atravesando la economía, sobre el cual se sumó el aislamiento social obligatorio en la segunda mitad de marzo. En este sentido resalta el avance de apenas 25,6% i.a. del IVA y, más aún, el crecimiento de 21,1% i.a del IVA interno, exhibiendo así una caída de casi 18% i.a. en términos reales. Por su parte, los tributos asociados a la Seguridad Social, que conjuntamente son los segundos en relevancia, avanzaron 40% i.a. (en torno a -4% i.a. considerando el aumento del nivel de precios), mostrando la situación general de la masa salarial formal en el país.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Las perspectivas no son alentadoras. La continuidad de la cuarentena hasta el 12 de abril y las futuras restricciones sobre una cantidad considerable de actividades comerciales y productivas por lo que parece, algunos meses, implicará un menor flujo de bienes y servicios. De forma directa, esto afectará la recaudación del IVA, créditos y débitos, combustibles, entre otros. Por su parte, el volumen de las exportaciones e importaciones también puede reducirse en el corto plazo y con ello, limitar la recaudación obtenida por el comercio exterior.

Adicionalmente, las distintas exenciones sobre las contribuciones patronales a las empresas que pertenecen a los rubros más afectados por el “parate económico” también reducirán los ingresos tributarios. Como también es probable que esta medida seguramente tenga una reversión en los próximos meses con el objeto de asistir a las empresas más perjudicadas, la recaudación por Seguridad Social seguramente exhiba una mayor contracción en términos reales en la comparación interanual. Este efecto se verá aumentado en la medida que crezca el cese de relaciones laborales y los incrementos salariales -típicamente concentrados en el segundo trimestre- se posterguen para la segunda mitad del año.

Por último, vale destacar que, en ausencia de ingresos ante la parálisis económica, la cadena de pagos está en un momento crítico. Por este motivo, no descartamos nuevas exenciones para aliviar los costos del aparato productivo pero que, al mismo tiempo, impacten negativamente en la recaudación, que puede exhibir caídas récord en los próximos meses, especialmente si la dinámica de aislamiento tarda en flexibilizarse. A su vez, esto eleva la probabilidad de que algunos impuestos no se paguen, acrecentando el déficit fiscal y la necesidad de emitir pesos para financiarlo.

¿Cuál fue el resultado fiscal de febrero?

El Sector Público Nacional no Financiero tuvo un déficit primario de casi ARS 28.000 millones durante febrero de 2020, equivalente a 0,09% del PBI. De este modo, el déficit operativo acumuló más de ARS 31.000 millones en el primer bimestre del año (0,11% del PBI). Si bien este resultado no luce abultado, se debe destacar que durante los primeros dos meses de 2019 se había alcanzado un superávit de 0,1% del PBI.

El gasto primario (+51,4% i.a., +51% acumulado) volvió a crecer por encima de los ingresos (36,8% i.a., +38,6% acumulado) en el segundo mes del año. Estos números reflejan que las erogaciones mostraron una evolución en línea con el nivel de precios, pero que los ingresos quedaron relegados, retrocediendo casi 9% en términos reales durante los primeros dos meses de 2020.

Por su parte, el pago de intereses superó los ARS 40.000 millones en febrero (+43,9% i.a.), lo que llevó a un déficit financiero de casi ARS 28.000 millones en el mes (-0,2% del PBI) y acumula medio punto del PBI en el acumulado. Producto de que este número depende del cronograma de pagos de la deuda, poco es lo que puede hacer el sector público en el mes a mes por agrandar o achicar su valor.

¿Qué hay detrás de estos números?

La profundización del déficit se explica principalmente por la contracción de la recaudación tributaria (+41,5% i.a.), y en particular por la dinámica del IVA (+27,3% i.a., -15,3 % en términos reales) y de las Contribuciones a la Seguridad Social (-+3,4%, -4,6% en términos reales), que representan más de la mitad de los ingresos tributarios, y fueron fuertemente afectados por la recesión y la contracción de la masa salarial. Sin embargo, esta dinámica fue parcialmente compensada con el significativo incremento de los tributos alcanzados por la Ley de Solidaridad y Reactivación Productiva: Bienes Personales (+335,6% i.a.), Ganancias (+64,3% i.a.) y Débitos y Créditos (+64% i.a.). Sin ellos, el déficit operativo habría alcanzado 0,4% del PBI.

Por otro lado, producto de la prórroga de los cobros de intereses de los créditos ANSES a beneficiarios de la Seguridad Social, las Rentas de la Propiedad cayeron 32,7% i.a.

En lo que respecta al gasto, se observa una mayor aceleración en las partidas asociadas a las medidas expansivas tomadas durante los primeros meses del mandato, que llevaron a un crecimiento de 57,5% i.a. de las Prestaciones Sociales, así como un salto en los Salarios del Sector Público Nacional tras el último incremento de 5% correspondiente a la paritaria 2019 y el aumento remunerativo de suma fija de ARS 3.000 para empleados con sueldos menores a ARS 60.000.

Asimismo, los subsidios económicos treparon 89,4% i.a., traccionados por aquellos destinados a la Energía (+117,0% i.a.). Al igual que lo sucedido durante enero, este avance responde a la cancelación de deuda contraída en el ejercicio 2019.

Por último, vale mencionar el freno a las Transferencias a las Provincias (32,6%) por parte del ANSES luego de la vuelta atrás del Pacto Fiscal, que, por su parte, da espacio al incremento de tributos subnacionales.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hace unas semanas, el desafío residía en comprender el sendero fiscal a seguir en el marco de una renegociación de la deuda pública que lucía compleja y que iba a determinar los esfuerzos necesarios por la sociedad compatible con una eventual quita a los acreedores privados. Además, más allá de cuál fuera este, lo cierto era que se iban a evitar las fuertes expansiones (de ahí, por ejemplo, la suspensión de la fórmula de movilidad jubilatoria, entre otras).

Sin embargo, el brote global y local de Coronavirus corrió el foco de los objetivos de austeridad fiscal previos, dando lugar a una creciente necesidad de asistencia a los sectores más vulnerables, típicamente los más afectados por la cuarentena, ya que la inactividad los priva de ingresos vitales, y en muchos casos centrales para la subsistencia. Sin embargo, la compleja situación económica local -elevada inflación- más una reestructuración de deuda en curso no permitirán al Poder Ejecutivo implementar las políticas que, probablemente, hubiera adoptado en otro escenario.

Las medidas de estímulo fiscal anunciadas pueden ser agrupadas en las que buscan apuntalar los ingresos (apuntadas a la demanda) y las que persiguen un alivio en los costos (orientadas a la oferta). En el primer caso, se anunció un bono de ARS 3000 a beneficiarios de Asignaciones Universales y Jubilados que cobren la mínima, así como un Ingreso Familiar de Emergencia (ARS 10.000 pagaderos el próximo mes), que conjuntamente totalizaran alrededor de ARS 60.000 millones. Como por el momento estas erogaciones se realizarían una sola vez, el impacto fiscal de esta medida es de apenas 0,25% del PBI.

Dentro del segundo grupo, se encuentra la eximición de aportes patronales a las empresas de los sectores más perjudicados (típicamente proveedoras de servicios imposibilitados de consumirse por la cuarentena) por el tiempo que perdure el aislamiento social. Por otra parte, el gobierno se comprometió a incrementar un 40% el gasto de capital, pero considerando que no hay sancionado un presupuesto todavía queda dilucidar sobre qué base se efectivizará esta medida. Nuestras estimaciones indican que el paquete fiscal representa aproximadamente 0,7% del PBI.

El “acotado” esfuerzo fiscal -mucho menor a de los países desarrollados-, será complementado por una línea de créditos blandos a tasa subsidiada para financiar capital de trabajo (por un total de ARS 350.000), pero cuya implementación será a través del sistema bancario. Así, el gobierno pondrá en marcha medidas por 2% del PBI para paliar las consecuencias de la cuarentena en la economía, de las cuales sólo la mitad se financiaría con emisión a la par que la otra parte se contabilizaría en pérdidas del sector financiero.

No obstante, el costo en las cuentas públicas también se sentirá por el lado de la recaudación, ya que la caída del nivel de actividad provocada por la cuarentena (todavía con tiempo indefinido) y el desplome del comercio internacional tendrá su efecto nocivo en los ingresos fiscales en gran parte del año; acrecentando el déficit fiscal de 2020 a la zona de 1,5-2% del PBI.

La deuda pública y su reestructuración ocupan las principales tapas de los diarios, las principales alocuciones del presidente y los principales comunicados del Ministerio de Economía. No es necesario entonces explicar su importancia. Ahora bien, no hay una sola deuda ni una sola reestructuración: existen distintos tipos de acreedores, monedas, legislaciones, entre otros. Estas negociaciones determinarán el curso de la economía argentina de los próximos años, por lo que es importante analizar las diversas estrategias de cada frente.

Hacia el cierre del 2019, la deuda pública total rondaba USD 320.000 millones, de los cuales “solo” un 60% era relevante: el 40% restante (USD 128.000 millones) estaba en poder de otros organismos del sector público, de modo que su refinanciamiento puede descontarse. Dejando de lado la deuda intra sector público, USD 70.000 millones se ubican en manos de Organismos Financieros Internacionales, donde más de la mitad se explica por los USD 45.000 millones desembolsados por el FMI. Cabe destacar que estos pasivos deberán devolverse en tres años a partir entre el segundo semestre de 2021, de modo que la mayor parte de su vencimiento quedará dentro del plazo del actual gobierno, pero en la segunda mitad del mandato. Por lo tanto, no es una urgencia tan apremiante. A contramano, este año vencen acreencias por USD 40.000 millones en manos del sector privado, a quien se le debe cerca de USD 120.000 millones en total.

Tal como se desprende de las sucesivas declaraciones y propuestas, sobre esta porción versará la reestructuración inmediata. En primer lugar, vale destacar que la falta de información sobre quiénes son los acreedores dificulta la negociación: en la última semana se solicitó desde el Ministerio de Economía que los tenedores de bonos y letras “se identificaran” para así poder comenzar las negociaciones -y hacer llegar las propuestas-. Por lo tanto, la estrategia según acreedores está en una etapa inicial: conversar con el FMI y elaborar un diagnóstico de quiénes son los tenedores privados.

En el caso del organismo multilateral, las conversaciones parecieran avanzadas o al menos en mejor sintonía. Por caso, el presidente afirmó en la apertura de sesiones que el Fondo apoyaba nuestra postura respecto de que la deuda era insostenible y desde la entidad sostuvieron que un mayor ajuste fiscal no era viable económica ni políticamente, ubicándose en línea con lo propuesto desde el Poder Ejecutivo.

A contramano, con los acreedores privados la negociación viene más tensa. El fallido canje del bono AF20 en pesos y los agresivos comunicados del Ministerio de Economía reflejan que la reestructuración en este frente es más compleja. En la última semana, la adhesión de dos tercios de los tenedores al canje del A2M2 luego de la oferta de paridades más atractivas más el pago completo a quienes no ingresaron -dejando de lado el tono amenazante del Comunicado- reflejan el intento de ambas partes por mejorar una relación complicada.

Dentro de la deuda con privados, hay otra particularidad: cerca de USD 25.000 millones de compromisos fueron emitidos en moneda local y USD 95.000 millones en divisas. Los primeros tienen un menor riesgo de default que los segundos, pero este no es nulo. Esto responde a que el Banco Central podría, en última instancia, emitir pesos si el Tesoro así le pidiera y además a que defaultearlos generaría problemas inmediatos dentro del sistema productivo local: muchas empresas argentinas poseen estos activos, de modo que un incumplimiento tensaría aún más la alicaída cadena de pagos.

Por su parte, la situación de la deuda en moneda extranjera es más compleja: no alcanza con querer pagar, hace falta poder hacerlo. En este sentido, las Reservas Internacionales más el prácticamente nulo superávit de cuenta corriente de 2020 no alcanzarán para enfrentar los vencimientos de este año. En consecuencia, sin financiamiento en divisas habrá que reestructurar, de lo contrario, caeremos en default.

Por último, resta analizar las legislaciones. Aquí también hay una diferencia sustancial: no es lo mismo reperfilar un pasivo emitido bajo la Ley local que hacerlo bajo Ley extranjera. Mientras que en el primer caso el Congreso y la justicia argentina serían el “escollo”, en el segundo lo serán cortes internacionales. Tomando como referencia la experiencia de holdouts y el juez Thomas Griesa, la diferencia no es menor.

Ahora bien, una reestructuración forzosa de los títulos en Ley local no será gratuita. Por un lado, porque muchos acreedores poseen distintos bonos, de modo que podrían bloquear la negociación bajo Ley extranjera si no están de acuerdo con lo realizado en Ley local. Por otro, porque si una resolución de facto en esta porción de la deuda nos bloquearía la posibilidad de volver a emitir pasivos bajo nuestra jurisdicción en el largo plazo. Aunque esto puede parecer lejano hoy, no será indistinto en el mediano plazo.

Dicho esto, vale la pena recordar que los bonos actuales cuentan con Cláusulas de Acción Colectiva (CACs): para poder reestructurar, es necesario acordar con un determinado porcentaje de los tenedores, que varía desde el 66% al 85% según el prospecto de cada bono, y ese acuerdo se extendería a todos los acreedores. Por lo tanto, es más difícil que una porción acotada de acreedores bloquee el proceso o decida no entrar para luego litigar en cortes internacionales.

Antes de concluir, vale resaltar que los bonos emitidos bajo Ley Nueva York en manos del sector privado acumulan cerca de USD 40.000 millones. Asimismo, hay casi USD 25.000 millones en poder del sector público. Si bien cada bono es un caso particular, un promedio ponderado de las colocaciones marca que con un 75% de adhesión se podría reestructurar los pasivos. Dado que los bonos en manos del sector público adherirán automáticamente a las propuestas que se realicen desde el Palacio de Hacienda, será necesario alcanzar aprobaciones del sector privado por casi USD 24.000 millones, es decir, un 60% de los tenedores. Aunque no será nada fácil, es un número más cercano que el inicial (75%).

De este repaso se desprende que, aunque haya un solo deudor, el Estado Nacional, existe un espectro de pasivos, y, por lo tanto, de estrategias y acuerdos a los cuales arribar. En consecuencia, la reestructuración no será una sola: habrá varias etapas.