Author: Juan Pablo Albornoz

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Monitor Cambiario Semanal – Algunas noticias favorables

Claves de la semana cambiaria

• Aflojan las liquidaciones por “dólar soja 2.0.” Las liquidaciones del complejo sojero sumaron USD 470 M. El promedio de ventas diarias se redujo por segunda semana. Ya se vendió 61% de lo acordado con CIARA-CEC. A fuerza de un recorte en la demanda del resto de la economía, el BCRA logró hacerse del 77% de ese total (USD 361 M), bien por encima del promedio hasta el momento e incluso de la media de septiembre. ¿Se llegará a cumplir con el piso de liquidaciones de USD 3.000 M?

• Sin cambios en la tasa pese a desaceleración de la inflación. Tras conocerse la marcada (y sorpresiva) desaceleración en la inflación que enseñó noviembre -dando lugar a una tasa real positiva luego de 11 meses- el Directorio del BCRA resolvió mantener inalterada la tasa de política monetaria a fin de contribuir a “consolidar la estabilidad financiera y cambiaria y a reforzar la tendencia de gradual desaceleración de la inflación en el mediano plazo”. Frente al equilibrio inestable en el que se mueve la economía actualmente, y visualizando los enormes desafíos que enfrentará la política económica en los próximos meses, creemos acertada y prudente la decisión a fin de mostrar firmeza en los objetivos de anclar las expectativas de inflación, mantener a raya la brecha cambiaria y contribuir a sostener la demanda de pesos.

• Si bien mantuvo las tasas, el BCRA convalidó un menor crawling peg, en línea con la desaceleración de la inflación. Habiendo promediado un ritmo promedio de 6,7% de TEM entre noviembre y los primeros días de diciembre, el ritmo de devaluación del dólar oficial perforó el 6% esta semana por primera vez desde finales de septiembre.

• Una exitosa licitación que contribuye a la calma en el frente financiero. En la primera y más relevante licitación de deuda de diciembre -que concentraba el 90% de los vencimientos del mes- el Tesoro logró calmar la incertidumbre instaurada en los últimos meses de la mano de un monto significativo de financiamiento neto, superando ampliamente las expectativas tras 5 licitaciones con magros resultados. ¿Cuáles fueron las claves?

• Calma en los dólares libres. El CCL y el MEP cayeron en la semana, posibilitando que la brecha vuelva a la zona del 90%. El blue volvió a mostrar un alza en línea con la del dólar oficial.

• Las expectativas de devaluación siguieron enfriándose esta semana. La curva de dólar futuro se siguió contrayendo, mientras que la demanda por bonos atados al dólar oficial se redujo, dando cuenta de un mercado que sigue postergando las chances de ver un salto del tipo de cambio en forma discreta.

Aflojan las liquidaciones por “dólar soja 2.0.”

Segunda semana de moderación en las ventas. La liquidación de exportadores bajo la segunda edición del Programa de Incremento Exportador (PIE II, también conocido como “dólar soja”) se redujo esta semana a un promedio diario de USD 94 M, principalmente por las reducidas ventas de las primeras 3 jornadas (USD 61 M/d). El promedio resultó ser casi 30% inferior al de la semana pasada y 50% menor al de la primera.

De esta forma, a falta de 10 días hábiles de operaciones las liquidaciones acumuladas en las 13 ruedas desde el inicio del “dólar soja 2.0” suman USD 1.824 M, 61% del piso comprometido por el complejo sojero. Por otro lado, el guarismo representa 65% menos que en el mismo periodo de la primera edición del “dólar soja” (USD 5.010 M). Sin embargo, cabe señalar que este guarismo se encuentra dentro de lo esperado: por sí mismos los USD 3.000 M comprometidos por el sector (CIARA-CEC) representarían ventas 60% menores a las que ocurrieron en septiembre. En este punto es importante recordar que en septiembre se registraba una importante demora en la comercialización de la soja respecto al promedio histórico, mientras que actualmente se retornó a los niveles promedio y queda menos soja por comercializar por parte de los productores.

¿Se llegarán a liquidar los USD 3.000 M comprometidos por el sector? Para tener una dimensión del desafío, si el ritmo diario de esta semana se mantuviera en lo que resta del mes, las liquidaciones totalizarían casi USD 2.800 M, por lo que no se cumpliría con lo acordado. Para cumplir el promedio diario debería al menos ir a la zona de los USD 120 M.

El régimen de ventas del complejo sojero redundó en menores compras netas por parte del BCRA.  En la semana la autoridad monetaria adquirió USD 360 M, a razón de USD 72 M promedio por día, contra los USD 79 de la semana pasada y los USD 91 M de la primera semana de vigencia del renovado esquema. No obstante, esta semana logró captar el 77% de lo liquidado por el PIE II, bien por encima del 50% que venía registrándose hasta el momento y superando el promedio del PIE I (65%).

Estas dinámicas permiten entrever que las ventas al resto de la demanda (“otra demanda privada”) también mermaron esta semana (-60%), tal como se ve en el gráfico.

La brecha con el CCL volvió a acercarse al 90%

Tras una semana de mayor volatilidad, los dólares financieros volvieron a mostrarse calmos. El CCL (GD30) cerró este viernes en torno a los ARS 331 (-2% vs el miércoles de la semana pasada), mientras que el MEP (AL30) rozó los ARS 323 (-1,7%). Por su parte, el blue -que cerró en ARS 321- volvió a enseñar una suba más parecida a la del tipo de cambio oficial, trepando 1,6% en relación con el miércoles de la semana pasada. De esta forma, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres logró perforar el 90%: pasó de 93% la semana pasada a 88% este viernes, mientras que la del CCL cayó al 92%.

Una licitación inesperadamente exitosa de cara a finde año

El Tesoro logró calmar la incertidumbre instaurada en los últimos meses de la mano de un monto significativo de financiamiento neto en su última licitación. Frente a vencimientos superiores a $410.000 M, las autoridades colocaron deuda por encima de $830.000 M en la última licitación, alcanzando un financiamiento neto de casi $420.000 M. De tal forma, las colocaciones de deuda duplicaron los vencimientos en la primera mitad del mes, logrando un rollover del 200%, cuando en el último bimestre fue de apenas el 106%.

Ahora bien, como contrapartida del fondeo captado, el Tesoro se vio obligado a: 1) convalidar mayores rendimientos (TEA del 117% en la LEDE a marzo), 2) continuar endeudándose a un plazo muy acotado (promedio de 4 meses excluyendo bonos a 2027 que integran encajes); 3) recurrir nuevamente a instrumentos ajustables por CER (explicaron el 19% de lo adjudicado); 4) presionar a actores institucionales (provincias, municipios, etc.) para que incrementen su participación en las licitaciones; y 5) apelar a mayor liquidez bancaria.

Dado que más del 90% de los vencimientos del mes se encontraban concentrados entre el día 15 y el 16, estimamos que en la próxima licitación (28/12) el Tesoro ampliará el financiamiento neto obtenido con los fines de cerrar 2022 sin recurrir a los Adelantos Transitorios. Sin embargo, no descartamos que se utilicen fuentes de financiamiento alternativas para cerrar el programa financiero del año en caso de ser necesario. Esto último fue convalidado el 6/12, cuando el Tesoro le vendió USD al BCRA por $200.000 M (USD 1.180 M, que parte corresponden al remanente de DEG) para cubrir parte de sus necesidades fiscales.

En línea con la desaceleración en la inflación, se modera el crawling peg

Habiendo promediado un ritmo promedio de 6,7% de TEM entre noviembre y los primeros días de diciembre, el crawling perforó el 6% esta semana. El dólar oficial (Mayorista) finalizó la semana en ARS 172,7, promediando un ritmo del 5,8% de TEM, bien por debajo del 6,6% de la semana pasada. De esta forma, deja atrás los máximos niveles del gobierno de Alberto Fernández. Con una inflación que perforaría el 5,5% en diciembre, el tipo de cambio se seguiría moviendo por encima del incremento de los precios, evitando una mayor apreciación cambiaria. Este pareciera ser el objetivo del Gobierno, más que el de corregir el atraso. En este sentido, el nivel de tipo de cambio real seguirá contribuyendo al exceso de demanda de divisas.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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Monitor de Escenarios Económicos

Acceda a nuestro Monitor de Escenarios Económicos para conocer las proyecciones por escenarios para 2022 y 2023 de PBI, Consumo Privado, Inflación, Tipo de Cambio Oficial y Brecha Cambiaria.

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Monitor Cambiario Semanal – ¿Tensiones por el manejo de tasas y tipo de cambio?

Claves de la semana cambiaria

  • “Dólar soja 2.0” permite continuar con acumulación de reservas. En las tres ruedas de esta semana las liquidaciones del complejo sojero fueron de casi USD 400 M, de los cuales la autoridad monetaria logró hacerse de USD 240 M (60% del total). El promedio de ventas diarias se redujo vs la semana pasada. Ya se vendió 45% de lo acordado con CIARA-CEC. En línea con lo esperado, las ventas vienen siendo 43% inferiores a las de septiembre. Si en las 15 ruedas restantes el ritmo de ventas se mantuviera igual que el de esta semana las liquidaciones totalizarían USD 3.400 M.
  • Tras dos semanas de calma, rebotaron los dólares financieros. El CCL y el MEP treparon por encima del 3% en la semana, mientras que el blue mostró una mayor parsimonia, moviéndose más en línea con el tipo de cambio oficial. Con todo, la brecha promedio con estos tres dólares continúa por debajo del 100% y el CCL en términos reales es casi 25% más bajo que en los picos de julio.
  • ¿Tensiones entre BCRA y Economía por el manejo de tasas y tipo de cambio? Mientras el crawling peg no afloja y el BCRA viene de mantener inalterada la tasa de política por segundo mes consecutivo, comenzaron a correr rumores sobre una potencial moderación en la velocidad del ritmo de la devaluación y un recorte en las tasas si la inflación -como busca el Gobierno- comienza a disminuir en los primeros meses de 2023. En el actual equilibrio inestable en el que se encuentra la economía creemos que constituye una señal que no colabora en brindar mayor certidumbre y claridad sobre una firme convicción por seguir el curso del acuerdo con el FMI.
  • Menores expectativas de devaluación en el mercado. La curva de dólar futuro se sigue contrayendo, lo cual demuestra que el mercado sigue postergando las chances de ver un salto del tipo de cambio en forma discreta. Se achicó la brecha entre lo que espera el mercado y el actual ritmo cambiario.
  • La semana que viene, otra importante licitación para el Tesoro. Noviembre finalizó con el peor financiamiento neto negativo desde abril y constituye una señal preocupante de cara a lo que viene. El jueves 14/12 vencen más de $400.000 M. El Gobierno no deberá únicamente lograr un roll-over del 100%, sino que necesita conseguir financiamiento neto fresco para evitar recurrir a fuentes alternativas que vuelquen más pesos a la economía en un mes con déficit elevado.

La brecha con el CCL volvió a acercarse al 100%

Tras dos semanas en calma, los dólares financieros volvieron a mostrarse demandados. El CCL (GD30) cerró este miércoles en torno a los ARS 338 (+3,1% vs el viernes), mientras que el MEP (AL30) rozó los ARS 329 (+3,3%). Por su parte, el blue -que cerró en ARS 316- mostró una suba más parecida a la del tipo de cambio oficial, subiendo 1,3% en relación con el viernes pasado. De esta forma, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres trepó al 93% desde el 90% del viernes pasado, mientras que la del CCL rozó el 100%.

El crawling peg se mantiene en torno al 6,6%

Pese a amagar con irse a la zona del 7%, esta semana el ritmo de devaluación mantuvo la tónica de noviembre. Finalizó la semana en ARS 169,9, promediando un ritmo del 6,6% de TEM, manteniéndose en los máximos niveles del gobierno de Alberto Fernández.

En la semana corrieron rumores sobre una posible intensión del Gobierno de aminorar la velocidad del crawling los próximos meses frente a la expectativa de que la inflación converja hacia registros más bajos. Creemos que aún es temprano para comenzar a ofrecer esa clase de señales, máxime cuando el tipo de cambio real viene de acumular una caída superior al 20% desde inicios de 2021, no resulta consistente con un superávit sostenido en la cuenta corriente y se enfrenta a una preocupante escasez de reservas.

Como hemos señalado en nuestro Panorama Económico mensual, estas tensiones entre la agenda de la “política-política” y la “política-económica” seguirán dando que hablar.

Menores expectativas de devaluación en el mercado

La curva de dólar futuro se sigue contrayendo, lo cual demuestra que el mercado sigue postergando las chances de ver un salto del tipo de cambio en forma discreta. En este sentido, se viene reduciendo la brecha entre lo que espera el mercado y el actual ritmo cambiario. Semanas atrás, el spread era significativo, con un BCRA devaluando al 6,5% y el mercado esperando una devaluación mensual del 9%. Hoy el BCRA continúa convalidando una devaluación en torno al 6,6%, mientras que el mercado espera que se mantenga el actual ritmo en el primer semestre del año que viene, e incluso que perfore el 6% desde junio. Las menores expectativas devaluatorias de corto plazo le permitieron al BCRA mejorar su posición vendida en dólar futuro: en octubre-último dato- ascendía a USD 1.340 M, lejos de los casi USD 7.100 M de julio.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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¿El menor dinamismo del consumo puede contribuir a reducir las presiones inflacionarias?

En nuestro escenario base estamos previendo que el enfriamiento de la actividad económica no tenga una clara incidencia en menores presiones sobre la inflación. Si bien sería esperable que un consumo (o demanda, más globalmente) más débil ejerza menor presión sobre la dinámica alcista de los precios (una demanda que no convalida el aumento de precios en algunos sectores), la naturaleza del fenómeno actual de inflación crónica hace prever que esto no ocurra con la fuerza que podría esperarse en otro contexto, haciendo más factible la configuración de un escenario de estanflación (elevada inflación con estancamiento económico) como el que ha experimentado Argentina desde 2012 en adelante (entre 2012 y 2019 el PIB per-cápita se contrajo 12%).

Distintos factores continuarán operando para que el enfriamiento de la actividad surta escaso efecto en reducir las presiones sobre los precios:

  1. Inercia inflacionaria y desanclaje de expectativas. En primer lugar, la fuerte inercia que arrastra el proceso se ve alentada por contratos -formales e informales- que tienden a celebrarse no sólo acortando su duración sino también incluyendo ajustes en función en gran medida de la inflación pasada. Esto es, las distintas medidas que adoptan los agentes económicos (empresas, individuos, sindicatos) para protegerse de la inflación crónica no hacen más que consolidar esta dinámica, más aún en un entorno de desanclaje de las expectativas de inflación producto de una elevada incertidumbre en la que no desaparecen las expectativas de devaluación del horizonte.

Un claro ejemplo de cómo operan los mecanismos de inercia lo constituyen las paritarias. Las recomposiciones salariales derivadas de la reapertura de paritarias emergen como un factor adicional que añade mayor presión sobre la estructura de costos de las empresas y sostiene la demanda en ciertos sectores. En un escenario en que las paritarias acuerdan incrementos muy por debajo de la inflación, sí cabría esperar con mayor probabilidad una desaceleración en la inflación producto por menor demanda. Sin embargo, esto lejos está de ser un objetivo del Gobierno. Más aún de cara a un año electoral. En este sentido apunta también la reciente decisión de elevar el mínimo no imponible del Impuesto a las Ganancias.

 

  1. Fuerte distorsión de precios relativos. Como consecuencia de lo anterior, sumado a decisiones de política económica que se fueron tomando, formal o informalmente los precios van ajustando a distintas velocidades y pautas, lo que va dando lugar a un fuerte desalineamiento de precios relativos. Esta elevada distorsión de precios relativos en un entorno de elevados registros mensuales de inflación conduce a que un sector que no ajusta precios este mes quede rezagado y busque corregir los meses siguientes, y así con cada uno en una carrera que fortalece la persistencia del fenómeno.

 

  1. Crawling peg más acelerado y ajuste en tarifas y otros servicios regulados. Procurando reducir algunas de estas distorsiones -al mismo tiempo de contribuir al cumplimiento del acuerdo con el FMI-, el Gobierno (vía el BCRA) viene convalidando un mayor ritmo para el crawling peg del tipo de cambio oficial (que sigue siendo el más relevante para el comercio exterior), el cual se mueve por encima del 6,5% mensual a fin de detener la pérdida de competitividad cambiaria. Esta medida contribuye a cristalizar un piso más elevado para la inflación.

Sumado a esto, los próximos meses estarán signados por los aumentos pendientes en tarifas de servicios públicos que llevará adelante el Gobierno en su objetivo de reducir la cuenta de subsidios económicos (principalmente, energéticos), a lo que se sumarán autorizaciones para aumentos de otros servicios regulados (prepagas, combustibles).

 

  1. Restricciones a las importaciones y brecha cambiaria. En este marco, la ampliación y endurecimiento de las restricciones a las importaciones que se inició a finales de junio y se reforzó recientemente, genera incertidumbre sobre los costos de reposición de la mercadería y/o la necesidad de acudir a dólares propios para financiar el abastecimiento de bienes e insumos, conduciendo a que una mayor proporción de las importaciones comience a ser valuada a los dólares alternativos. Asimismo, pueden generar presiones sobre los precios producto de una menor oferta disponible en mercado. De esta forma, dado que esperamos que las restricciones se sostengan (o incluso refuercen) el año entrante, deberá seguir prestándosele más atención a los movimientos en los dólares libres como mecanismo de transmisión hacia los precios domésticos, fenómeno que no se daba con igual intensidad en periodos anteriores. En este sentido, la volatilidad de la brecha cambiaria pasar a ser tan nociva como el propio nivel de la brecha.

Como corolario de buena parte de lo comentado, las anclas tradicionales para desacelerar la inflación se muestran menos eficaces. En este contexto, las herramientas tradicionales que desde la política económica se han utilizado históricamente para procurar desacelerar la inflación en periodos de menor inflación (también conocidas como “anclas nominales”) se han mostrado más ineficaces que en el pasado: en 2021, en la previa a las elecciones, el Gobierno ancló el tipo de cambio y mantuvo virtualmente congeladas las tarifas (junto a programas de control de precios), pese a lo cual la inflación se desaceleró muy poco.

Por otra parte, si bien los acuerdos de precios enmarcados dentro de “Precios Justos” podrían contribuir a reducir a moderar el pulso inflacionario en el corto plazo, a lo largo del periodo del acuerdo las empresas participantes seguirán conviviendo con este conjunto de presiones que mencionamos, lo cual genera interrogantes sobre las decisiones de precios que pueden llegar a tomar las firmas a lo largo del transcurso del acuerdo y una vez finalizado el mismo, más aún frente a las dificutades que tendrá el Gobierno para cumplir con su parte de garantizar un mayor acceso a las divisas para importar.

Conclusión

En conjunto, todos los factores mencionados contribuyen a un escenario nominal no sólo más elevado que la de los años recientes, sino también más inestable, haciendo que cualquier shock adicional (sequía, corrección cambiaria abrupta) se traslade más rápidamente a los precios. Asimismo, dejan como resultado una dinámica difícil de desarmar en el corto plazo apelando a medidas graduales y parciales, tornándose necesaria la adopción de un robusto plan de estabilización técnicamente sólido, creíble para los agentes económicos y con amplio respaldo político.

En este marco, se reduce en gran medida la capacidad del sistema de precios para transmitir información, alterando el proceso de toma de decisiones sobre qué y cuánto producir y consumir, generando serias dificultades para la asignación óptima de los recursos: los precios no reflejan claramente escaseces o excedentes relativos dentro de distintos mercados y hacen que la menor demanda no tenga necesariamente como correlato una moderación en la inflación. En este sentido, es posible que en los casos en que la demanda se ve más reprimida estos precios muestren un mayor atraso, pero, al ser precios de mercados libres, no demorarían demasiado en ir ajustando con el tiempo frente a la elevada nominalidad de la economía.

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Primer Superávit Bilateral con Brasil en 2022

El comercio bilateral con Brasil mostró el primer superávit mensual para Argentina desde diciembre del 2021. Pese a la caída interanual de las exportaciones, el impacto de las restricciones a las importaciones permitió alcanzar un saldo bilateral positivo en noviembre, cortando así una racha de diez meses consecutivos en rojo. En números, con un flujo comercial que volvió a superar los USD 2.400 millones, el saldo comercial bilateral en noviembre mostró un superávit de USD 57 millones. No obstante, dicho superávit presenta menos de un quinto del saldo alcanzado para el mismo mes en 2021 (más de USD 300 millones), lo que refleja una reducción interanual superior al 80%.

Con esta dinámica, las exportaciones acumuladas hasta noviembre superaron ya los USD 12.000 millones (+13% i.a.), aunque fueron ampliamente superadas por unas importaciones que rozando los USD 14.400 millones (+34% i.a.). En consecuencia, el saldo comercial bilateral acumulado en lo que va de 2022 muestra un rojo de USD 2.256 millones, el más elevado en los últimos cuatro años.

Volviendo a noviembre, las exportaciones alcanzaron el mayor valor de los últimos tres meses pese a hilar dos meses consecutivos de reducción en su comparación interanual (-8% i.a. en noviembre). Concretamente, las ventas a Brasil se ubicaron en USD 1.250 millones y se ubicaron un 15% por encima de su promedio para los primeros diez meses del año. En su composición, las ventas de vehículos (tanto para el transporte de mercaderías como para pasajeros) se incrementaron en su comparación interanual (+28%) y explicaron más del 40% de las exportaciones bilaterales al totalizar USD 515 millones.

Paralelamente, las exportaciones alcanzaron el mayor nivel de representación dentro de las importaciones de su principal socio comercial en lo que va del año (5,8% en noviembre cuando promedió el 4,7% en los primeros diez meses). En el acumulado hasta noviembre, las exportaciones argentinas a Brasil explicaron menos del 5% de las importaciones total, cuando en 2019 promediaban un 6% y a principios de los 2000 un 12%.

Por su parte, las importaciones desde Brasil mostraron su menor nivel mensual desde febrero y desaceleraron su evolución interanual por segundo mes consecutivo. Concretamente, pasaron de crecer un 47% i.a. en septiembre y un 37% i.a. en octubre a menos de un 14% i.a. en el noveno mes del año. En cuanto a montos, las compras a Brasil se ubicaron por debajo de los USD 1.200 millones en noviembre, lo que implica una reducción del 18% contra el promedió que mostraron en los seis meses previos. A su interior, se destacaron tanto los vehículos destinados al transporte de pasajeros como sus piezas y accesorios, que en conjunto sumaron USD 265 millones y representaron más de un quinto de las importaciones bilaterales.

¿Qué esperamos para 2023?

Con vistas a 2023, habrá que prestarle una especial atención a dos factores que marcarán la dinámica de nuestras exportaciones hacia Brasil: el rumbo económico que decida adoptar la nueva gestión en Brasil y la evolución de la actividad económica.

En cuanto a lo primero, pese a ya haber atravesado el periodo de volatilidad asociada a las elecciones presidenciales, aún persiste cierta incertidumbre en el mercado sobre la elección del ministro de Economía de Lula y el rumbo económico que esbozarán las nuevas autoridades. En este sentido, habrá que monitorear el impacto que tendrá en los mercados financieros no sólo la eventual designación, sino también las medidas económicas que se adopten en los primeros meses de gestión. No obstante, más allá de la expectativa por las nuevas autoridades y la posibilidad de una mayor integración regional, el comercio bilateral con Brasil se ve influenciado principalmente por factores estructurales de largo y mediano plazo. Consecuentemente, no esperamos una variación sustancial en nuestras exportaciones para 2023.

Con relación al segundo punto, el mercado ha ajustado levemente al alza las expectativas de crecimiento tanto para 2022 (+2,7%) como para 2023 (+0,7%), mientras que las expectativas de inflación y devaluación también se han mostrado en niveles relativamente estables gracias a los elevados niveles de la tasa SELIC.

En conclusión, un buen desempeño de las exportaciones con destino a Brasil, principalmente vinculadas al sector industrial, será crucial durante 2023 para sostener el ingreso de divisas frente a la merma en las exportaciones del agro generada por la sequía.

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Persiste la incertidumbre en el mercado de deuda en pesos

El crecimiento del stock de deuda desde 2019 hasta la fecha estuvo liderado principalmente por la deuda en moneda local. La persistencia del déficit fiscal y el cierre de los mercados financieros obligaron al Gobierno a recurrir al mercado de deuda en pesos para cubrir sus necesidades financieras.

Más cerca en el tiempo, a la restricción de acceso al crédito externo se le sumó en 2022 la demora en los desembolsos de Organismos Internacionales y la decisión de no solicitar asistencia monetaria desde agosto hasta que termine el año, lo que situó al mercado de deuda doméstico como la piedra angular del programa financiero.

Como ya mencionamos en informes anteriores, en octubre reaparecieron las dudas en el mercado de deuda en pesos: se redujo considerablemente el financiamiento neto que obtiene el Tesoro pese a ofrecer mayores rendimientos y acortar los plazos de colocación.

En este contexto, se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vencía en el último bimestre del año, principalmente con dos objetivos: 1) reducir los compromisos a afrontar para incrementar el financiamiento neto y 2) habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis.

Con relación a las cifras de la operación, los resultados se encuentran en línea con lo esperado: si bien el Tesoro logró patear buena parte de los vencimientos en el corto plazo con un nivel de aceptación del 61%, hubo una baja participación del sector privado pese a la doble cobertura que ofrecen los bonos duales. La adhesión del sector privado se deduce de las estimaciones sobre las tenencias del mismo sector público en los instrumentos a canjear (entre un 45% y un 60% según el mercado). La operación permitió reducir los vencimientos para el último bimestre en $931.115 M.

Ya situados a principios de diciembre, los flojos resultados en las licitaciones de noviembre evidenciaron que el panorama aún no muestra signos de mejora. Noviembre finalizó con un financiamiento neto negativo de casi $ 2.500 M (rollover de 99%), el peor desde el mes de abril (90% de rollover). De esta manera, el financiamiento neto promedió menos de $ 37.000 millones para el último bimestre (rollover del 105%) cuando para el tercer trimestre se situaba arriba de los $ 350.000 millones mensuales (rollover del 224%).

A su vez, dado el deterioro de los títulos públicos nacionales en el mercado secundario el Tesoro se vio obligado a acortar los plazos de colocación (pasaron de 8,3 meses en septiembre a menos de 4 meses en noviembre, excluyendo los bonos que integran encajes bancarios); evitar la utilización de instrumentos CER (con la intención de no convalidar las elevadas tasas reales que aparecen en el mercado secundario); y convalidar mayores rendimientos en los instrumentos a tasa fija.

La próxima licitación -la más relevante del mes- será en dos semanas (14/12), cuando vencen más de $400.000 millones, casi en su totalidad en manos privadas. Producto de las dificultades para conseguir financiamiento neto en un mes con déficit elevado, estimamos que probablemente el Gobierno utilice financiamiento alternativo en diciembre, lo que implica volcar más pesos a la economía. En este sentido, podría utilizar parte de sus depósitos en el BCRA, vender DEGs, vender dólares recibidos del BID o invitar provincias y/o municipios a incrementar su participación en las licitaciones.

Con vistas al año próximo, la fragilidad y la poca viabilidad que exhibe el programa financiero será uno de los principales desafíos del Gobierno en 2023. Unas fuentes de financiamiento cada vez más acotadas y un sector privado reticente a incrementar su exposición al riesgo soberano obligarán a las autoridades a ofrecer instrumentos más atractivos para los inversores (es decir, más costosos para el Tesoro) y establecer algún tipo de anclaje para las expectativas, como podría serlo una reducción de las necesidades financieras vía un ajuste fiscal más profundo.

Si bien el Gobierno podría emitir más de lo acordado en el programa, los costos de incurrir en desvíos significativos respecto a lo que dicta el programa con el FMI serían considerablemente mayores a las ganancias que se obtendrían: la pérdida total de anclaje del acuerdo redundaría en una fuerte reducción del rollover, dificultándole al Tesoro hacer frente a los más de $ 11bn que vencen en 2023.

Más allá de la estrategia financiera implementada, las colocaciones de deuda se encontrarán también frente a la incertidumbre generada por las elecciones y un posible cambio de mandato. La demora de un eventual pronunciamiento de la oposición sobre su postura en cuanto a la situación de la deuda en pesos podría constituir una fuente de inestabilidad fuera del alcance del control del Gobierno, achicando aún más el financiamiento en el mercado doméstico.

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Monitor Cambiario Semanal – “Dólar soja 2.0” en acción

Claves de la semana cambiaria

  • “Dólar soja 2.0” permite terminar con 5 semanas de ventas del BCRA. Luego de dos semanas en las que, a fuerza de una demanda contenida vía mayores restricciones, se venían desacelerando las ventas en el MULC, en la primera semana de vigencia del renovado programa las liquidaciones del complejo sojero totalizaron USD 956 M, de los cuales la autoridad monetaria logró hacerse de USD 457 M (48% del total). Si bien el programa -junto al ingreso de préstamos de OFI- colaboraría en reducir las tensiones cambiarias y acercar al Gobierno al cumplimiento de la meta de reservas del 4T, el “desierto cambiario” de los próximos meses impondrá serios desafíos al equilibrio inestable vigente.

 

  • Calma en los dólares paralelos. Los dólares financieros volvieron a mostrar una segunda semana de relativa parsimonia. El blue, que la semana pasada había aportado la nota disonante con un alza significativa, se acopló a la tendencia bajista del resto de los paralelos.

 

  • El mal resultado de la licitación del Tesoro reforzó la incertidumbre en el mercado de deuda en pesos. Noviembre finalizó con el peor financiamiento neto negativo desde abril y constituye una señal preocupante de cara a lo que viene.

 

  • El crawling peg no afloja. Al igual que en los dos meses previos, la devaluación arrancó diciembre más acelerado, manteniéndose en los máximos niveles del gobierno de Alberto Fernández. Se observa un freno en el proceso de fuerte apreciación cambiaria iniciado en 2021.

Gracias al “dólar soja 2.0”, el BCRA logró compras tras 5 semanas en rojo

Tras el peor noviembre de liquidaciones del agro en 4 años, en la primera semana de la segunda edición del “dólar soja” el complejo sojero liquidó USD 956 M (32% del piso acordado con CIARA-CEC). Las ventas fueron 50% menores a las de la primera semana del esquema instrumentado en septiembre (USD 956 M vs USD 1.960 M). Sin embargo, cabe señalar que este guarismo se encuentra dentro de lo esperado: por sí mismos los USD 3.000 M comprometidos por el sector representarían ventas 60% menores a las que ocurrieron en septiembre.

El BCRA logró hacerse de USD 457 M en la semana (mayor compra semanal desde septiembre), lo cual representa el 48% de lo liquidado por “dólar soja”, frente al 62% que lograba capturarse en la primera semana de vigencia de la versión 1.0. Al igual que en septiembre, esta acumulación tiene lugar a fuerza de “comprar caro-vender barato”, pagando los dólares a un tipo de cambio implícito de $ 298 (“dólar soja” + MULC).

De esta forma, la autoridad monetaria logró ponerle fin a una racha negativa que significó haber cedido en las últimas semanas el 30% de las divisas adquiridas durante septiembre gracias al “dólar soja 1.0” (-USD 1.500 M), de forma tal que esta semana se lograron compras que equivalen al 63% de lo vendido los últimos 35 días hábiles.

¿Cuántas divisas podría adquirir el BCRA gracias al programa? En un escenario modesto que contemple como piso los USD 3.000 M comprometidos por el sector, si la autoridad monetaria comprara el 65% de lo liquidado -como sucedió con el esquema previo en septiembre- adquiriría cerca de USD 2.000 M para sumar a su stock de reservas, mientras que si las liquidaciones llegaran a los USD 4.000 se capturarían USD 2.600 M.

Si bien la instrumentación del “dólar soja 2.0” -en conjunto con cierto ingreso neto de divisas por parte de OFIs- reducirían las tensiones cambiarias en diciembre, a diferencia de los últimos dos años los precios internacionales no compensarán los menores volúmenes esperados para la cosecha de los principales granos, dejando como resultado una caída en el ingreso de divisas por este medio. Asimismo, la fuerte merma esperada para la producción de trigo y la demora en la siembra de maíz y soja alargaron el puente hasta la hasta la próxima cosecha gruesa. Sumado a esto, el propio “dólar soja 2.0”, en un contexto en que no hay una demora en la liquidación de divisas del sector (como si ocurría en septiembre), dejaría menos producto a vender en los próximos meses, además de generar incentivos para retener producto a la espera de una nueva edición del esquema.

En suma, el frente cambiario presentará mayores inconvenientes en 2023: el frente externo mostrará un menor dinamismo en materia de actividad; a diferencia de este año, el financiamiento neto del FMI será negativo; surgen dudas sobre cuánto podrán seguir postergándose los pagos pendientes de importaciones (deuda comercial); la brecha cambiaria continúa en niveles incompatibles con un escenario de estabilidad económica y el nivel de tipo de cambio real no contribuye a lograr un superávit de cuenta corriente sostenido en el tiempo. En este marco, la puesta en marcha del gasoducto NK emerge esencial para reducir los pagos por importaciones energéticas.

Calma en los dólares libres

El blue se sumó esta semana a la relativa calma de los dólares financieros. El CCL (GD30) cerró este viernes en torno a los ARS 327 (+1,3% s/s), mientras que el MEP (AL30) rozó los ARS 319 (+0,4% s/s). Por su parte, el blue -que la semana pasada había dado la nota trepando casi 5%-, cayó 2,8% s/s, ofreciéndose a ARS 312 al finalizar la semana. De esta forma, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres se redujo este viernes al 90% desde el 94% del viernes pasado y sigue 10 p.p. por debajo de los niveles de finales de septiembre.

El crawling peg se mantiene por encima del 6,5% mensual

El ritmo de devaluación no afloja. Al igual que en los dos meses previos, la devaluación arrancó diciembre más acelerado, finalizando la semana en ARS 168,1 y promediando un ritmo del 6,7% de TEM, por encima del 6,6% de TEM de la semana pasada (y de noviembre), manteniéndose en los máximos niveles del gobierno de Alberto Fernández. Con la ayuda de la pérdida de impulso del dólar a nivel internacional, desde mediados de octubre el mayor ritmo de devaluaciones diarias viene permitiendo ponerle un piso al deterioro del tipo de cambio real, tras la fuerte caída acumulada entre inicios de 2021 y octubre pasado (-25%).

Traspié del Tesoro enciende luces amarillas

El mal resultado de la licitación del Tesoro reforzó la incertidumbre en el mercado de deuda en pesos. Noviembre finalizó con un financiamiento neto negativo de casi $ 2.500 M (rollover de 99%), el peor desde el mes de abril (90% de rollover). El resultado es preocupante de cara a las elevadas necesidades de financiamiento que demandará diciembre -mes con un elevado déficit fiscal-, los mayores vencimientos de deuda de los primeros meses de 2023, la reticencia del mercado a adquirir títulos posteriores a las PASO y las restricciones político-sociales para instrumentar un ajuste fiscal más agresivo. La próxima licitación -la más relevante del mes- será en dos semanas (14/12), cuando vencen cerca de $400.000 M, casi en su totalidad en manos privadas.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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Monitor de Escenarios Económicos

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Monitor Cambiario Semanal – “Dólar soja 2.0”

Claves de la semana cambiaria

  • El blue se pone al día. Tras dos semanas de volatilidad, los dólares financieros se mostraron más calmos esta semana. La nota disonante la aportó el blue, que mostró una significativa alza semanal y volvió a valores nominales no vistos desde finales de julio.
  • Se desaceleran ventas en el MULC por segunda semana. A fuerza de una demanda contenida vía mayores restricciones la autoridad monetaria cerró la quinta semana consecutiva de ventas netas en el mercado cambiario, aunque volviendo a recortar el saldo negativo. Frente a una liquidación del agro en mínimos históricos y visualizando los desafíos de cara a la continuidad del “desierto cambiario” de los próximos meses, el Gobierno anunció la segunda edición del “dólar soja”.
  • “Dólar soja 2.0” en camino. Entre otros anuncios, el ministro Massa les comunicó a representantes del sector agropecuario que desde este lunes (con la publicación de un DNU) y hasta el 31 de diciembre comenzará a regir un tipo de cambio diferenciado para el complejo sojero de $230 (una actualización por inflación del dólar a $200 de septiembre), señalando que ya se tiene un compromiso firmado con el complejo CIARA-CEC para la liquidación de un mínimo de USD 3.000 M en el mes. Con liquidaciones del agro que han caído a la zona de USD 1.200 M mensuales (la mitad que un año atrás), el incentivo podría dar lugar a una oferta puente hasta la próxima cosecha gruesa en reemplazo del alicaído trigo.
  • Continúa la incertidumbre en el mercado de deuda en pesos. Si bien el Gobierno viene evidenciando esfuerzos tendientes al cumplimiento de la meta de déficit fiscal primario de 2,5% del PIB este año (ver nuestro reciente informe), el estrés del mercado de deuda en pesos continúa, con la necesidad de financiar el mayor déficit en la última parte del año y los desafiantes vencimientos de 2023 en la mira. El menor financiamiento neto obtenido en las últimas licitaciones y la baja participación del sector privado en el reciente canje tornan a la licitación del próximo lunes como un test clave.
  • Crawling peg se mantuvo por encima del 6,5%. La devaluación del dólar oficial se mantuvo en torno al 6,6% de TEM, algo por debajo del promedio en lo que va del mes (6,7%), aunque manteniéndose por encima de octubre y en los máximos niveles del gobierno de Alberto Fernández. Junto con una pérdida de impulso del dólar a nivel internacional, el mayor ritmo de devaluaciones diarias viene permitiendo estabilizar el proceso de apreciación cambiaria tras la fuerte caída del tipo de cambio real en la primera parte del año.

El blue se pone al día

Tras dos semanas en alza, esta semana los dólares financieros mostraron mayor calma. El CCL (GD30) cerró este viernes en torno a los ARS 323 (-1,1% s/s), mientras que el MEP (AL30) rozó los ARS 311 (+0,6% s/s). En contraste, el blue -que en noviembre venía enseñando un mayor rezago- trepó casi 5% s/s, ofreciéndose a ARS 321 al finalizar la semana. No obstante, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres se mantuvo en los niveles del viernes pasado (93,6%) y sigue sigue 8 p.p. por debajo de los niveles de finales de septiembre. En particular, la brecha con el CCL volvió a perforar el 100% (se situó este viernes en 95%).

Próxima licitación del Tesoro: clave

En el marco de creciente incertidumbre en torno a la sostenibilidad de la deuda en pesos, el próximo lunes el Tesoro afrontará una licitación desafiante. El resultado será determinante para la dinámica de diciembre. Finanzas enfrentará vencimientos por cerca de $260.000 M (el mayor registro desde finales de junio), donde se estima que prácticamente la totalidad se encuentra en manos privadas tras el canje instrumentado este mes. Ante este panorama, el Tesoro no ofrecerá instrumentos con vencimiento posterior a las próximas PASO ni ajustables por CER. Al ofrecer títulos de muy corto plazo es posible que el resultado mejore, aunque esto no significará que la debilidad se modere de cara al año que viene.

Se moderan las ventas del BCRA en el MULC

Esta semana, el BCRA tuvo que desprenderse de USD 35 M en sus operaciones en el mercado cambiario, explicado fundamentalmente por los USD 40 M que tuvo que vender este viernes. Con un día menos, el registro fue inferior a los casi USD 200 M de la semana pasada y se encontró bien por debajo de los más de USD 500 M de dos semanas atrás. No obstante, en el mes se acumulan ventas netas por casi USD 1.000 M (superando los USD 730 M del mismo lapso de 2021). Asimismo, desde el fin del “dólar soja” las ventas acumuladas totalizan casi USD 1.500 M (30% de todos los dólares adquiridos en septiembre).

Esta desaceleración en el ritmo de ventas se encuentra asociada a una menor “demanda neta de privados” (diferencia entre las intervenciones del BCRA y la liquidación del agro). Con datos hasta este jueves, se advierte la demanda privada necesitó USD 56 M promedio diario esta semana vs. USD 85 M la semana pasada (-35%). La diferencia es aún mayor contemplando lo sucedido dos semanas atrás (USD 159 M). Esta dinámica de caída en la demanda puede estar respondiendo a las mayores restricciones el acceso de los importadores al MULC.

Una menor salida de divisas por gastos con tarjeta en el exterior estaría contribuyendo a esta dinámica. Al 22/11 (último dato), el stock de préstamos al sector privado en dólares asociado a tarjetas fue de casi USD 200 M, por detrás de los USD 258 M del mismo lapso de octubre. Por otro lado, las cifras del MULC dadas a conocer este viernes por INDEC muestran que la salida de divisas por turismo (egresos brutos) fue de USD 620 M en octubre, desde los USD 770 M de septiembre (-20%).

Mientras, la baja liquidación del agro sigue jugando en contra. Hasta este jueves (último dato disponible), la liquidación promedio diaria del sector ascendió a USD 57 M, algo por encima del promedio del mes (USD 50 M), que resulta la mitad de los casi USD 100 M de noviembre 2021.

El crawling peg se mantiene por encima del 6,5% mensual

El tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 165,6, promediando en la semana un ritmo de depreciación del 6,6% TEM (TEA del 118%), en línea con la velocidad de la semana pasada, superando el ritmo promedio de octubre (6,3% TEM). De continuar con esta tendencia durante el mes, se acumularían 13 meses de aceleración del ritmo devaluatorio.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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Reunión del canciller con diputados de la comisión de relaciones exteriores

El pasado 23 de noviembre, el Canciller Santiago Cafiero, visitó la Comisión de Relaciones Exteriores de la Cámara de Diputados en respuesta a una invitación solicitada por el diputado Ricardo López Murphy para charlar de varios temas de la agenda de la política exterior. Si bien se trataba de una reunión informativa, se celebró a puertas cerradas para permitir el abordaje con profundidad de los temas. Aquí presentamos una síntesis de los temas abordados y las respuestas dadas por el canciller. 

Temas abordados

Los temas abordados fueron la actualización de la política de reclamo de la soberanía sobre las Islas Malvinas, las novedades en materia de la posibilidad de avanzar con el acuerdo Mercosur-Unión Europea, la situación del BID ante la renovación de autoridades, la agenda de la política de derechos humanos del gobierno, y temas vinculados a la seguridad nacional.

Situación de los derechos humanos en Cuba, Nicaragua y Venezuela

Uno de los temas que más discusión generó entre el Canciller y los legisladores de la oposición fue el planteo de varios de los diputados sobre la política del gobierno en materia de defensa de los derechos humanos en Cuba, Nicaragua y Venezuela. 

CUBA: desde la oposición se cuestionó la falta de condena del gobierno argentino por la represión a manifestantes y marchas contra el régimen cubano. No se cuestionó desde la oposición la crítica al bloqueo sobre Cuba. Cafiero sostuvo el mantenimiento de una política de “no injerencia” en asuntos internos de otro país, afirmando que aquella viene desde el gobierno de Alfonsín. Desde la oposición, contestaron que desde Alfonsín se estableció que en materia de derechos humanos rige el principio de “no indiferencia”.

NICARAGUA: desde la oposición, se cuestionó la tardanza en condenar la violación de derechos humanos en Nicaragua y la ausencia del embajador argentino ante la OEA, Carlos Raimundi, en la votación en la que se condenó a Nicaragua en disidencia a la posición de la Cancillería. Cafiero rechazó el cuestionamiento afirmando que Villagra podía cumplir ese rol al ser la segunda representante, no dando respuestas de por qué faltó Carlos Raimundi. 

VENEZUELA: desde la oposición se criticó la falta de condena al gobierno a Venezuela en los organismos internacionales, sobre todo en la OEA, el canciller recordó las condenas en la materia en el Consejo de Derechos Humanos de la ONU y remarcó la importancia de la reunión del Presidente, junto a Emmanuel Macron y Gustavo Petro, con representantes del gobierno venezolano y miembros de la oposición venezolana para impulsar el diálogo.

Otros temas

MERCOSUR: el canciller no dio respuestas concretas sobre la posición del gobierno argentino ante la propuesta del presidente de Uruguay Lacalle Pou de abrir el Mercosur a acuerdos comerciales con otras regiones.

GUERRA RUSIA-UCRANIA: el canciller respondió críticas sobre la tardía reacción del gobierno argentino ante la invasión de Rusia a Ucrania, la cual fue finalmente un pronunciamiento del canciller en el consejo de derechos humanos de la ONU.

DERECHOS HUMANOS EN CHINA: diputado Hernán Lombardi cuestionó al canciller por el viaje que el embajador Sabino Vaca Narvaja había realizado a la provincia de Xinjian, donde vive una minoría musulmana, que según denuncias, ven sus derechos oprimidos. El canciller se justificó en la política de no injerencia y en la orden que se les da a los embajadores de promover las relaciones comerciales.

RELACIONES COMECIALES CON EE. UU. : también se habló sobre la relación con EEUU, en particular con la relación comercial, donde la Argentina enfrenta dificultades para exportar acero, aluminio, biodiesel y otros productos, como la situación de “déficit relevante” que hay en la balanza comercial con Estados Unidos.