Luego de atravesar un bimestre de incertidumbre financiera entre octubre y noviembre, la dinámica de la deuda en pesos mostró una notable mejora en el último mes. Los buenos resultados en las licitaciones le permitieron al Tesoro cerrar el programa financiero de 2022 y cumplir con los compromisos acordados. ¿Qué factores explican la mejora en la captación de fondos? ¿Hasta qué punto será posible que el Tesoro replique su estrategia financiera en 2023?
¿Cómo le fue al Tesoro en diciembre?
Como ya mencionamos en informes anteriores, en octubre y noviembre habían reaparecido las dudas en el mercado de deuda en pesos, reflejadas en una reducción considerable del rollover del Tesoro: el financiamiento neto promedió menos de $ 37.000 millones entre el décimo y el onceavo mes del año (rollover del 105%), cuando para el tercer trimestre se situaba arriba de los $ 350.000 millones mensuales (rollover del 224%). Frente a este contexto adverso, y ante la necesidad de cerrar el programa financiero, las licitaciones del Tesoro cobraron aún más importancia en el último mes del año.
Si bien era esperable que las autoridades tomaran diferentes medidas ante la necesidad de incrementar el fondeo neto, la primera licitación del mes resultó más exitosa de lo esperado, gracias a un monto significativo de financiamiento neto que ayudó a despejar las dudas instauradas en las semanas previas. En números, las colocaciones de deuda duplicaron los vencimientos en la primera mitad del mes (rollover del 200%), captando fondos por $ 830.000 millones frente a vencimientos superiores a $ 410.000 millones.
Ahora bien, como contrapartida el Tesoro se vio obligado a: 1) convalidar mayores rendimientos (TEA del 117% en la LEDE a marzo), 2) continuar endeudándose a un plazo muy acotado (promedio de 4 meses excluyendo bonos a 2027 que integran encajes); 3) recurrir nuevamente a instrumentos ajustables por CER (explicaron el 19% de lo adjudicado); 4) presionar a actores institucionales (provincias, municipios, etc.) para que incrementen su participación en las licitaciones; y 5) apelar a mayor liquidez bancaria.
Ya en los últimos días del año, con un programa financiero virtualmente cubierto gracias a la ayuda adicional derivada de la venta de USD al BCRA ($ 200.000 millones – USD 1.180 millones, que parte corresponden al remanente de DEGs), el Tesoro captó nuevamente un considerable financiamiento neto en la última licitación del año, acumulando así un mayor colchón de fondeo de cara a los primeros meses del 2023.
En concreto, frente a vencimientos poco significativos (apenas por encima de los $62.000 millones), el Tesoro logró captar fondos por $344.000 millones, lo que redundó en un financiamiento neto superior a los $280.000 millones, con una tasa de rollover extraordinaria que se ubicó por encima del 550%. En cuanto a los detalles, a diferencia de la licitación anterior, la totalidad de los fondos se explicó por instrumentos a tasa fija, donde 6 de cada 10 pesos correspondieron a la LEDE que vence en abril. A su vez, un punto no menor es que el Tesoro convalidó una baja en las tasas, que cerraron el año con una TEA del 110% (84% TNA), cuando a mediados de mes se ofrecía un 116% (89% TNA) en el mismo instrumento.
Con estos resultados, el Tesoro logró superar las pruebas de cierre de año y terminó diciembre con un financiamiento neto que rondó los $700.000 millones y una tasa de rollover levemente por debajo del 250%. En cuanto a la composición del financiamiento, el 75% correspondió a instrumentos de tasa fija, manteniendo la tendencia de los últimos meses de mantener acotada la utilización de instrumentos CER (estrategia que se vio respaldada por la desaceleración de la inflación). Sin embargo, dado que las colocaciones a tasa fija son generalmente a corto plazo, el Tesoro no logró romper la pared de septiembre 2023 (excluyendo los bonos que integran encajes bancarios todos los instrumentos utilizados vencen antes de agosto) y el plazo promedio de colocación se mantuvo en 4 meses, igual que en noviembre.
¿Qué fue lo que le permitió al Tesoro incrementar su financiamiento? ¿de dónde provinieron los pesos captados? Estimamos que los buenos resultados de diciembre se vieron explicados por: 1) la mayor participación de bancos (tanto privados como públicos), provincias y otros organismos públicos; y 2) el incremento de la liquidez producto del “dólar soja 2.0” y las intervenciones del BCRA en el mercado secundario (la base monetaria se expandió $662.000 millones en diciembre). Sin embargo, un detalle no menor es que mientras que en la primera licitación se evidenció una elevada participación del sector público, en la segunda prueba del mes se observó un leve repunte de la demanda privada, motorizada principalmente por bancos, según nuestras estimaciones.
2022: un año con turbulencias que el Tesoro logró sacar a flote
Un cierre de año con señales positivas. En resumen, luego de la crisis de deuda a mediados de año y la reaparición de la incertidumbre financiera en el último trimestre, el Tesoro logró cerrar 2022 con un financiamiento neto de $ 2,46 billones (3% del PIB) y una tasa de rollover del 147% (superior al 122% de 2021). En cuanto a la composición de las colocaciones, si excluimos los bonos con los que se pueden integrar encajes bancarios (TY27P y TB27P), el 47% correspondió a instrumentos a tasa fija, el 45% a CER y el 8% restante a DLK y bonos duales.
De esta manera, las autoridades lograron revertir la composición del financiamiento en 2022: el 72% de las necesidades se cubrieron en el mercado de deuda en pesos y el 28% vía Adelantos Transitorios del BCRA (excluyendo la utilización de DEG para reducir su stock), cuando en 2021 había ocurrido lo opuesto (el 74% se cubrió con asistencia monetaria y el 26% con deuda en pesos).
Perspectivas de cara a 2023
El financiamiento del Sector Público Nacional continuará recayendo excesivamente en el mercado de deuda local en 2023. De acuerdo con nuestras estimaciones, las autoridades deberán alcanzar un rollover superior al 130% para poder cumplir con la meta monetaria acordada (tope de asistencia por parte del BCRA en 0,6% del PIB).
En este contexto, se comprende la decisión del Tesoro de canjear la mayoría de la deuda que vencía en el primer trimestre de 2023, principalmente con dos objetivos: 1) reducir los compromisos a afrontar (los vencimientos con privados promediaban los $800.000 millones mensuales y concentraban el 42% del total anual) y 2) habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis.
Con relación a las cifras de la operación, el resultado fue levemente más exitoso de los esperado: se alcanzó una adhesión del 67%, cuando el Gobierno esperaba un número entre el 45% y el 65%. Dado que cerca del 45% de los instrumentos se encontraban en manos del sector público, podemos inferir que un tercio del sector privado aceptó las condiciones del canje, donde nuevamente los bancos fueron clave. Este punto no es menor, dado que, si bien no es un número tan elevado, en el último canje de noviembre la participación de los privados había sido prácticamente nula.
La operación permitió descomprimir los vencimientos del primer trimestre en casi $3 billones, dado que pasaron de $4,3 billones a $1,4 billones. En cuanto a los nuevos instrumentos, los Bonos Duales (un 35% expira en julio, otro 35% en septiembre y un 30% en febrero de 2024) explicaron la mitad de las operaciones, mientras que las LEDES representaron el 40% (un 25% vence en abril, un 35% en mayo y un 40% en junio) y la LECER (convencimiento en junio) el 10% restante.
De cara a los próximos meses, estimamos que el promedio de $500.000 millones de vencimientos mensuales hasta marzo es una cifra manejable para el Tesoro en caso de mantener la estrategia actual, siempre y cuando no aparezcan episodios de estrés como los evidenciados en los meses previos. Ahora bien, distinta es la historia a partir de abril: entre el segundo y el tercer trimestre del año el promedio mensual de vencimientos se ubica en $1,85 billones, es decir, en cada uno de los meses se afrontarían vencimientos 22% por encima de los acumulados para todo el primer trimestre ($1,5 billones).
Entonces, frente a unos elevados vencimientos y dada la imposibilidad del BCRA de participar en las licitaciones primarias, esperamos que el Tesoro impulse nuevamente operaciones de canje a lo largo del año. Paralelamente, resultará imprescindible que el Gobierno continúe transitando un proceso de consolidación fiscal que permita mantener acotadas las necesidades de financiamiento en el medio de un año con elecciones presidenciales, cuando generalmente la incertidumbre electoral incentiva la dolarización de carteras en reemplazo de los instrumentos de ahorro en pesos y la situación político-social presiona para expandir el gasto.
Sin embargo, más allá de aquellos esfuerzos, el rollover no dependerá únicamente de lo que haga el Gobierno, sino que también serán claves las señales que dé la oposición en cuanto al tratamiento de la deuda soberana ante un eventual cambio de gestión.
