Author: Juan Pablo Albornoz

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A pesar de un menor pesimismo, el contexto internacional seguirá siendo desafiante en 2023

El FMI presentó en su World Economic Outlook (WEO) de Enero la actualización de las proyecciones realizadas durante octubre de 2022, estimando una modesta mejora en las proyecciones de crecimiento para el 2023.

En concreto, las previsiones para el crecimiento mundial para el año en curso se ubicaron en 2,9% (+0,2 p.p respecto al WEO de octubre). Las perspectivas para Latinoamérica crecieron un magro 0,1%, traccionada por las mejoras esperadas para Brasil (+0,2 p.p. a 1,2%) y México (+0,5 p.p. a 1,7%), y sin modificaciones para Argentina, que continúa situada en un 2%, en línea con lo estimado en el Presupuesto 2023 y en el acuerdo con el FMI.

Cabe destacar que, a pesar del menor pesimismo, la tasa de crecimiento mundial se desaceleraría respecto a 2022 (-0,5 p.p.) y continuaría por debajo de los niveles históricos registrados entre los 2000-2019 (3,8%). Asimismo, si bien la inflación frenaría su marcha (6,6% promedio anual vs 8,8% en 2022), seguiría estando muy por encima de los niveles observados en la pre-pandemia (3,5% promedio anual en 2017-2019).

El cambio relevante en el escenario internacional está explicado por China. El relajamiento de las restricciones sanitarias en el marco del fin a la política de Covid Cero a finales de 2022 implicó una disparada de casos que afectó a la economía del gigante asiático durante el último trimestre. No obstante, luego del rebrote, la economía China comienza a dar señales de recuperación: durante diciembre 2022 el IPI (Índice de Producción Industrial) mostró una variación positiva del 1,3% i.a., colocándose por encima de las previsiones del mercado (+0,2% i.a.) que esperaba una desaceleración mayor al ritmo de los dos trimestres previos. En este escenario, el Fondo Monetario recalibró sus proyecciones y ahora espera un crecimiento del 5,2% (+0,8 p.p. respecto a octubre 2022), en línea con lo esperado por el mercado.

A pesar de esto, la modificación en las estimaciones responde principalmente a un mayor arrastre estadístico y no a cambios relevantes en el escenario internacional. Esto se debe a que numerosas economías, incluyendo la Zona del euro y Estados Unidos, desaceleraron su crecimiento a un ritmo menor al esperado. En particular, a pesar del endurecimiento en la política monetaria de la FED, un mercado laboral robusto y una demanda resiliente desestimó las proyecciones previas de una caída durante el segundo semestre en la economía norteamericana. A esto se le suma la Unión Europea, la cual amortiguó de una forma mayor a la prevista el shock negativo que significó la invasión Rusia a Ucrania y sus consecuencias sobre el mercado energético.

¿Qué escenario nos espera en 2023?

Como mencionamos en informes previos, los principales focos de tensión presentes en el terreno mundial prevalecerán, aunque los factores adversos se han moderado respecto a lo que se veía en octubre. La inflación internacional seguirá en niveles elevados y los principales bancos centrales continuarán con el ciclo de endurecimiento monetario en su lucha contra la escalada de los precios. Por otro lado, la economía China aún no logro controlar la crisis en el sector inmobiliario (1/5 de su PIB) y, debido a los bajos niveles de inmunidad y una insuficiente capacidad hospitalaria, los rebrotes de COVID-19 no pueden descartarse. Por último, una escalada en el conflicto bélico en Ucrania repercutiría en mayores costos en los alimentos y energía, aumentando el costo en la recomposición de stocks de gas que tendrá que abordar Europa de cara al próximo invierno.

De todas maneras, debe advertirse que la resiliencia de la demanda en los principales países de la Zona del euro y Estados Unidos podría moderar la desaceleración del crecimiento durante el año. Los impulsos fiscales de la pandemia otorgaron a los hogares una fuente de ingresos extra, derivando en un colchón de ahorros mayor que posibilitó un freno menor al previsto durante el 3T del 2022. También, un enfriamiento del mercado laboral que ponga coto a los aumentos del salario nominal podría acelerar la caída de la inflación, logrando el ansiado “soft landing” y deteniendo el tightening monetario.

¿Qué impacto tendría este escenario en Argentina en 2023?

Como consecuencia, la economía argentina estará expuesta a múltiples desafíos. En este sentido, las principales vías de contagio a la economía nacional se pueden listar de la siguiente forma:

  • Menor crecimiento mundial. Como hemos mencionado en este informe, la recalibración de proyecciones al alza es producto de un menor pesimismo, pero en el marco de una desaceleración del crecimiento mundial que limitará a la demanda por nuestras exportaciones. En este sentido, son buenas las noticias del repunte Chino y las mejores expectativas hacia Brasil.
  • Fortaleza del dólar. El dólar a nivel mundial se ha venido debilitando desde noviembre (-8% hacia enero 2023). Con un mercado que descuenta con mayor probabilidad que la FED instrumente una última suba de tasas en marzo (a la zona del 5,1%, en línea con la propia proyección de los miembros de la FED), la desaceleración en las subas (sería de 25 puntos básicos, al igual que la de este miércoles) podría contribuir a evitar una nueva revalorización de la moneda estadounidense. Este factor resulta relevante, toda vez que un fortalecimiento del dólar ha estado históricamente asociado a un debilitamiento en la cotización de las commodities. De hecho, según proyecciones del FMI, las commodities no energéticas descenderán 6,3% respecto a 2022, aunque permanecerían en niveles históricamente elevados.
  • Suba de tasas y menor liquidez. Las subas de los tipos de interés y los procesos de quantitative tightening de los principales bancos centrales imponen una mayor volatilidad en los mercados financieros. Asimismo, el mayor costo de financiamiento puede incidir en nuestros socios comerciales, como Brasil, y acrecienta los riesgos de incumplimientos de pagos en un mundo con elevados niveles de deudas, en particular para aquella en manos de países emergentes. Por último, la perspectiva de una menor suba de tasas reduce la probabilidad de una renovada salida de capitales de países emergentes en el marco de un “flight-to-quality”, lo cual reduciría las presiones devaluatorias en estos países y, en consecuencia, contribuiría para evitar una mayor apreciación de nuestro TCRM.
  • Precio de la energía. Si bien se espera un descenso en los precios de la energía respecto a 2022 (-16%), lejos se encontrará de retornar a niveles previos a 2021, lo que torna indispensable la construcción del gasoducto NK para reducir los pagos por importaciones energéticas previo a la temporada invernal en un contexto de sequía y reservas escasas.
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Monitor Cambiario Semanal – La novela de los pases

Claves de la Semana Cambiaria

● En la última semana se acentuó la tendencia vendedora de la autoridad monetaria en el MULC. En las últimas cinco ruedas se desprendió de USD 211 M, cuando en la semana previa había vendido USD 145 M y durante la primera mitad del mes había comprado USD 281 M. De esta manera, enero acumula un saldo negativo por USD 76 M cuando aún faltan dos ruedas para el cierre de mes. Cabe recordar que en los últimos 20 años en tan sólo en 3 la autoridad monetaria arrancó con un saldo mensual vendedor en el MULC: 2014, 2015 y 2022. Como resultado de esta dinámica y de los pagos de deuda a acreedores privados y al mismo FMI, estimamos que las Reservas Netas según la métrica del programa con el Fondo mostrarían una caída cercana a los USD 2.000 M desde fines de 2022 hasta la fecha.

● Se estancó la liquidación del agro desde mediados de mes. Buena parte de esta tendencia vendedora del BCRA se explica por la marcada caída en las liquidaciones del agro producto del adelanto en las ventas de soja en diciembre, la abrupta caída en la cosecha de trigo y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del “dólar soja”: pasaron de promediar USD 185 M diarios en diciembre y USD 60 M en la primera mitad de enero a apenas USD 30 M desde el día 16 de dicho mes. Más allá de la evolución mensual, la liquidación muestra también una reducción en su comparación interanual: en lo que va de enero promedia apenas USD 45 millones diarios, menos de un 40% de los USD 116 millones que promedió durante enero del 2022. En caso de seguir así se situará como el peor enero desde 2006. Hacia adelante, las lluvias que se evidenciaron en los últimos días y las pronosticadas para la próxima semana serán claves para evitar mayores ajustes a la baja en las perspectivas de la cosecha gruesa, la cual aparecería recién en el segundo trimestre.

● El crawling peg se sostiene por encima del 5% m/m. El tipo de cambio de referencia avanzó un 1,2% en la última semana, cerrando en $185,6 y acumulando una devaluación del 4,8% en lo que va del mes. Pese a mostrar una leve moderación en las últimas ruedas (pasó de promediar una TEM del 5,3% en la semana pasada a una TEM de 5,2% en las últimas 5 ruedas), el crawling peg se consolida por encima del 5% m/m por segunda semana consecutiva y apunta a cerrar el mes con una devaluación punta a punta cercana al 5,5% m/m, en línea con las proyecciones de inflación para el mes.

● Con una tendencia al alza de los dólares alternativos, la brecha cambiaria ya roza el 100%. Pese a la intervención del BCRA en Globales (distintas fuentes del mercado estiman que ya se ubica en USD 300 M), los dólares financieros se devaluaron a una mayor velocidad que el tipo de cambio oficial. Mientras el TC de referencia subió 1,2% en la última semana, el dólar MEP se incrementó un 1,6% y el CCL un 3,7%. Como consecuencia, las brechas cambiarias se ubicaron en un 92% y un 96% respectivamente. No obstante, dado que el blue continuó con su tendencia alcista (aumentó un 3,2% semanal), su brecha con el dólar oficial cerró la semana en 108%, el nivel más alto desde fines de agosto.

● El Tesoro cierra enero con un financiamiento neto superior a los $200.000 M. En la licitación de hoy el Tesoro captó fondos por casi $223.000 M frente a vencimientos en torno a $107.000 M. De tal manera, mostró un rollover de 210%, obteniendo un financiamiento neto de casi $116.000 M. Cabe señalar que este resultado se logró pese a no haber convalidado mayores rendimientos (la TEA para la LEDE con vencimiento en mayo se ubicó en 112,5%, similar a la última licitación) y donde casi la totalidad de los fondos correspondieron a instrumentos a tasa fija. A falta de la segunda vuelta de la licitación, el Tesoro habría alcanzado en el primer mes de 2023 un rollover del 144%. Dado que enero es un mes en el cual la estacionalidad del gasto público juega a favor del fisco, lo más probable es que el financiamiento captado conforme un colchón para hacer frente a los vencimientos de los próximos meses.

La novela de los pases

El día lunes, el BCRA decidió incrementar la tasa de pases pasivos para los FCI: pasó del 75% al 95% de la tasa de pases pasivos (a 1 día) con los bancos. De esta manera, con una tasa de pases pasivos para los bancos que se sitúa en 72% TNA (aumentó 2 p.p. a mediados de la semana pasada), la tasa que rinden los pases para los FCI mostró un fuerte incremento de 14,4 p.p. al pasar de 54% TNA (71,5% TEA) a 68,4% TNA (98,1% TEA).

¿Qué buscaba el BCRA con esta medida? La decisión se enmarca en la actual estrategia de la autoridad monetaria para contener la suba de los dólares financieros y evitar así mayores presiones sobre los precios y sobre el mercado cambiario. Pero ¿cuáles son los canales de transmisión que operan detrás de esta estrategia? Por un lado, la suba de tasas apunta a achicar los excedentes de liquidez que eventualmente podrían volcarse al dólar. En paralelo, al reducir la liquidez se pretende encarecer el costo de los créditos para fomentar la liquidación de divisas y evitar presiones cambiarias adicionales producto de apalancamientos en pesos.

Sin embargo, las repercusiones negativas que esta decisión trajo aparejadas para el resto de las entidades financieras y la posibilidad de poner en riesgo las colocaciones de deuda del Tesoro motivaron a la autoridad monetaria a dar marcha atrás y negociar un aumento menor de la tasa.

Concretamente, la suba de rendimientos situó a la tasa de pases para los FCI por encima de las alternativas que les ofrecen los bancos (cuentas corrientes remuneradas y plazos fijos), perjudicando su intermediación financiera y rentabilidad. De hecho, se evidenció una marcada migración de los depósitos de los FCI en los bancos hacia operaciones de pases con el BCRA: pasaron de promediar menos de $750 M diarios hasta el 20 de enero a más de $367.000 M entre el 23 y el 26 del presente mes. Dado que los bancos vienen siendo uno de los principales aliados del Tesoro en las últimas licitaciones (como así también en el último canje), una reducción en su liquidez podría traducirse en una menor demanda para las próximas licitaciones o incluso en un desarme de títulos públicos en pesos, lo cual encarecería el financiamiento al deteriorar sus cotizaciones en el mercado secundario.

Frente a este escenario, el jueves las autoridades no sólo corrigieron a la baja el coeficiente de la tasa de pases para FCI de un 95% a un 85% de la correspondiente a pases pasivos de los bancos, sino que también habilitaron a estos últimos a realizar operaciones de caución bursátil con el fin de “mejorar el mecanismo de transmisión de la tasa de referencia establecida por el Directorio del BCRA a las tasas de corto plazo del sistema financiero”. Mediante esta medida adicional se busca continuar encareciendo el costo del dinero al incrementar la tasa de cauciones, que tendrá como piso el nivel de la tasa de pases a 1 día producto del arbitraje que realizarán los bancos.

Entonces, ¿qué nos dejan como lección los idas y vueltas de la última semana? Como ya hemos mencionado, mediante la suba de tasas el BCRA pretende mantener bien remuneradas las colocaciones de pesos a corto plazo para evitar mayores presiones sobre los dólares alternativos sin la necesidad de subir la tasa de política monetaria. Esto se debe a que una nueva suba de tasas de las LELIQ achicaría el spread con las tasas que ofrece el Tesoro con las LEDES, reduciendo así el financiamiento neto. En este contexto, podemos identificar el trade-off al que se enfrentan las autoridades del BCRA al momento de definir el nivel de la tasa de interés: contener la suba de los dólares alternativos (cos costos cuasifiscales asociados) o contribuir a sostener las colocaciones del Tesoro en el mercado local en un año en el cual las fuentes de financiamiento se encuentran sumamente acotadas.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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El sindicalismo desconfía de la pauta oficial de 60% para aumentos salariales

La ministra de trabajo de Nación, Kelly Olmos, inició la temporada paritaria 2023 con la habitual referencia que todos los gobiernos indican para tratar de gobernar el proceso paritario. En declaraciones públicas afirmó que el Gobierno ve la “necesidad de ir convergiendo hacia una desaceleración de la nominalidad y la inflación”, y en ese sentido continuó diciendo que “la mejora salarial debería converger hacia el nivel pautado (en el presupuesto 2023) de inflación, más algún punto de recuperación”. La proyección que el Gobierno incluyó en el presupuesto fue de 60%, por lo que todo el arco sindical interpretó que Olmos estaba blanqueando algo que el propio ministro de economía les está pidiendo a los dirigentes sindicales: que acuerden en torno al 60% y que incluyan cláusulas de revisión para cubrir desfasajes.

Lo cierto es que la pauta del 60% es una pauta que más que realista es congruente con las proyecciones incluidas en el Presupuesto 2023. Es difícil pensar que el Gobierno pudiera reclamar un nivel de acuerdos salariales que estuviera alejado de ese parámetro, sería casi como desautorizar lo que acaba de presentar como su proyección para calcular ingresos y gastos. Pero no obstante ello, la referencia suena bastante poco creíble viendo la dinámica que viene teniendo la inflación.

Esta referencia también es parte de un plan que viene sosteniendo Sergio Massa para darle un mazazo a las expectativas de inflación. El ministro de economía “gestionó” una baja del índice de inflación con una serie de acuerdos que celebró en el último trimestre de 2022 con relativo éxito: la inflación de noviembre y diciembre promedió 5%. Ahora espera que, luego de esas señales de desinflación, el sindicalismo ponga sobre la mesa su parte en esta suerte de Acuerdo Económico y Social en partes que viene enhebrando. Pero la primera reacción del sindicalismo no fue muy generosa con ese plan y razones no faltan.

La pauta oficial de este año se ve mucho más ambiciosa que las dos anteriores que había intentado imponer este mismo Gobierno. En 2021, el entonces ministro Martín Guzmán, promocionó una pauta de aumentos salariales del orden del 29% que quedó muy desactualizada en los primeros meses de un año que terminó con inflación por encima del 50% y acuerdos salariales corriendo a esa velocidad. 

En 2022 la cosa fue más ambiciosa ya que los acuerdos salariales ya venían corriendo en el orden del 50% y el gobierno pretendió que los acuerdos confluyeran en torno al 40%. La inflación de febrero del año pasado (4,7%) ya hizo entrar en crisis esa pauta y la inflación del año terminó siendo 94% con acuerdos que requirieron varias revisiones, incluso un adelantamiento de paritarias decretado por el Gobierno en mayo que permitió a los salarios defenderse del fogonazo inflacionario de marzo-abril de 2022. 

La pauta de 2023 se ve más ambiciosa que las dos anteriores si observamos la distancia que hay entre la pauta y la velocidad a la que van corriendo los acuerdos salariales. El año pasado había 13 puntos porcentuales entre la pauta del 40% y el promedio de acuerdos salariales que estaban en el 52,9%. Este año la diferencia es de 40 puntos porcentuales, que es la distancia que hay entre la pauta del 40% y el promedio de acuerdos salariales que registramos en enero en torno a 100%. Es quizá esta realidad la que lleva a la dirigencia sindical a desconfiar de la propuesta del gobierno y a no ofrecer semejante esfuerzo sobre la mesa para colaborar con la desinflación.

Por todo ello, y en copia a lo sucedido el año pasado, posiblemente veamos a aquellos gremios que tienen sus paritarias en el primer trimestre a manejarse con la cautela que exige no desbordar demasiado la pauta oficial pero no quedarse demasiado corto que obligue a reaperturas muy rápidas.

La presente es una síntesis del Panorama Sindical, exclusivo para clientes Corporate.

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Cae la intención de voto al oficialismo cuando preocupa más la inflación

En enero, la intención devoto al oficialismo cae poco más de dos puntos del registro de diciembre para ubicarse en 28,8%, justo en un mes donde se recupera la preocupación por la inflación. Posiblemente veamos a estas dos variables interactuar mucho este año, veremos si con este nivel de sensibilidad mostrado en enero. Parte de esta caída también pudiera estar explicada por el incremento de más de medio punto de la intención de voto a una oferta peronista no kirchnerista, en un mes donde el peronismo no kirchnerista tuvo su presentación en sociedad con el anuncio de que Juan Schiaretti y Juan Manuel Urtubey serán candidatos en agosto próximo.

El aliciente para el oficialismo es que la intención de voto a Juntos por el Cambio también viene cayendo. Como en diciembre último cambiamos parte de la metodología de seguimiento (incorporamos parte del muestreo presencial), no incluimos la serie desde julio, pero en julio teníamos valores más altos de intención de voto para la principal oferta opositora.

En materia de PASO, seguimos viendo a Cristina Kirchner y a Javier Milei (en los extremos) como las opciones con más intención de voto, en un contexto donde los candidatos de Juntos por el Cambio juntan más que esos dos candidatos. De hecho, tanto el conjunto de candidatos de Juntos por el Cambio como el del Frente de Todos juntan mucho más que su propia marca. Señal de que falta orden todavía en la cabeza de los votantes para tener más claridad sobre el escenario.

Por el lado de Juntos por el Cambio se consolida la idea de que los candidatos del PRO son potencialmente más fuertes que los radicales, al tiempo que Horacio Rodríguez Larreta y Patricia Bullrich parecen ser los mejores perfilados para ser los protagonistas de esa pelea. Sobre todo lo cotejamos esta potencialidad electoral con la composición de imagen. Es allí donde la candidatura de Macri pierde fuerza por el todavía alto nivel de rechazo que recoge su figura. Por el lado del oficialismo, seguimos poniendo a Cristina Kirchner como opción, por su posición sinuosa respecto de su anuncio de no candidatura, pero también para comprender la naturaleza de su rol en la configuración de la oferta electoral del Frente de Todos. Es ella la que reúne sistemáticamente más del 70% de las menciones de apoyo cuando uno la incluye en la grilla de candidatos.

Frente a la posibilidad de que finalmente no sea candidata, Axel Kicillof es quién mayor cantidad de esos apoyos recoge, seguido por Sergio Massa y Alberto Fernández, y en último lugar por Daniel Scioli. No necesariamente ello implica que es viable políticamente la posibilidad de que Kicillof sea el candidato, porque enfrenta las mismas dificultades que Cristina para ampliar la base de apoyos.

Por el lado de Javier Milei, seguimos viendo el riesgo de que esos votantes terminen migrando a apoyar la principal oferta opositora, si la pelea entre el Frente de Todos y Juntos por el Cambio se empareja. Este será el principal riesgo que deberá enfrentar Milei si su competitividad no le permite meterse en la pelea principal. Más de la mitad de sus votantes son exvotantes de Juntos por el Cambio que podrían verse tentados de volver a votar a ese espacio para evitar que gane el Frente de Todos.

 

La presente es una síntesis del Panorama de Opinión Pública, exclusivo para clientes Corporate.

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Controles de precios: efectos y controversias de los distintos programas

No hay disenso en que la inflación -que hace más de quince años registra variaciones de dos dígitos en nuestro país- tiene un impacto directo en la vida de las personas, y que las distorsiones que genera complican el normal funcionamiento de la economía. Por este motivo, es un tema que no pierde vigencia en las agendas de los distintos gobiernos -más aún en años electorales-.  En los últimos años se fueron implementando distintas políticas económicas con el objetivo de frenar la inflación.

Una de estas políticas fueron los distintos controles de precios, principalmente a bienes de primera necesidad y consumo masivo. El objetivo de frenar la inflación de este grupo de bienes radica en que afecta relativamente más a los que menos tienen (representan el 18% de la canasta del decil de menores ingresos en contraste con el 7% del más rico, según la Encuesta Nacional de Gastos en Hogares de INDEC).

El Índice de Precios de Consumo Masivo, que construimos en base a la información del IPC INDEC Nacional, está compuesto principalmente por productos empaquetados de alimentos y bebidas y excluye productos frescos -que tienen un gran componente estacional- como carnes, frutas y verduras. Estos bienes ponderan un 16% del total de la canasta que mide la inflación, por lo que su impacto en el IPC es no menor. Si bien dentro del Índice de Precios de Consumo Masivo se ubican los bienes de cuidado personal, excluyendo estos el índice ocupa la mayor parte del índice de alimentos y bebidas: del casi 27% que pesa este capítulo en el IPC general, 13,2% son productos de consumo masivo, 8,9% carnes y 4% frutas y verduras.

Estos últimos son menos susceptibles de verse impactados por acuerdos de precios. Aunque hubo intentos de mantenerlos dentro del esquema (como el programa Cortes Cuidados), su aplicación resulta compleja por el grado de atomización de los actores involucrados en la producción y comercialización, con precios fuertemente atravesados por factores estacionales. En consecuencia, la dinámica de los frescos es uno de los riesgos exógenos que pueden frustrar el objetivo de estos programas.

En este contexto, cabe preguntarse: ¿los acuerdos de precios actuales pueden ser más efectivos que los del pasado reciente? ¿efectivos para qué? ¿en qué se diferencian de los anteriores?

Análisis de los programas de los últimos años: Precios Cuidados y Precios Máximos

En los años recientes, los controles de precios tomaron distintas formas, estuvieron acompañados por diversas políticas económicas y buscaron cumplir diferentes objetivos, comenzando por la creación del programa de Precios Cuidados en 2014. Su primer objetivo fue marcar precios de referencia, mediante una canasta de bienes de primera y segunda necesidad con actualizaciones trimestrales de 200 (2014) a 500 (2015) productos.

Entre 2016-2019 la dinámica fue similar, aunque la canasta se redujo significativamente y prevalecieron segundas marcas. El objetivo no era que existieran productos líderes de referencia, sino que hubiera una canasta accesible para sectores de menores ingresos, con actualizaciones al mes o a los dos meses.

El cambio de gobierno a finales de 2019 implicó un nuevo viraje. Se buscó nuevamente establecer precios de referencia, por lo que se amplió la canasta de Precios Cuidados (a más de 600), añadiéndose nuevamente productos de primeras marcas.

Ante la irrupción de la pandemia y la necesidad de frenar la inflación ante un deterioro en los ingresos, el Gobierno lanzó el programa Precios Máximos, que abarcó una gran cantidad de bienes de consumo masivo -llegó a incluir 2.300 productos, en su mayor parte de primera línea-. La novedad respecto al resto de los controles es que fue un congelamiento que sólo contempló dos aumentos a lo largo de todo 2020, buscando no sólo ser una referencia, como los programas anteriores, sino también frenar la inflación (al menos en el corto plazo).

En este programa se observó un efecto favorable sobre la evolución de los precios: mientras la inflación general acumuló 26% entre abril y diciembre de 2020, la de los bienes de consumo masivo fue de 16%, y mientras que los bienes de consumo masivo crecían en promedio al 1,7% mensual, el nivel general lo hacía al 2,6%. Más aún, tomando sólo los meses de pleno congelamiento (abril-junio), la inflación de este grupo era menor al 1%.

No obstante, en junio de 2021 se desarma Precios Máximos porque se revierte su impacto inicial: la inflación de consumo masivo acelera los meses previos porque los precios congelados comienzan a actualizarse tras meses sin moverse y presionan al nivel general. Mientras que de abril a diciembre de 2020 los bienes de consumo masivo explicaban en promedio el 11% de la variación del nivel general, entre marzo y mayo 2021 representaban el 17%. El desarme vino acompañado de una nueva canasta básica de Precios Cuidados con apenas 70 productos, con sus precios congelados hasta diciembre de ese mismo año.

En un contexto electoral con aceleración de la inflación, en octubre de 2021 se anuncia un nuevo congelamiento que sólo se mantiene hasta diciembre, cuando es reemplazado por un nuevo programa de Precios Cuidados que luego permanecería hasta 2022.

Este congelamiento tuvo efectos positivos sólo en el muy corto plazo: en noviembre el IPC Consumo Masivo se desaceleró a 1,5% (promediaba 3,7% entre febrero y octubre), pero volvió acelerarse en diciembre a 2,9%, y, sumado a un shock en el precio de la carne (subió 9,1% dicho mes), el capítulo de alimentos y bebidas se ubicó por encima del nivel general por primera vez en cinco meses.

En enero de 2022 el Gobierno lanzó un nuevo programa de Precios Cuidados que incluía una canasta de 1.321 productos (hasta julio, desde ahí en adelante 949 productos), casi el triple del plan previo implementado de octubre de 2021, aunque con un potencial menor impacto, ya que no incluía el congelamiento del anterior programa. Se extendió hasta el 11 de noviembre del mismo año, donde fue reemplazado por el actual Precios Justos. El efecto fue nulo: el índice de consumo masivo pasó de promediar 5,7% los primeros cinco meses del período a 6,8% los segundos, y tuvo una incidencia de alrededor de 17% para ambos períodos. Si bien el programa era más grande en magnitud, no tuvo efecto dado que la actualización de los precios era mensual, y no se trató de un congelamiento como el anterior.

De lo expresado en los párrafos anteriores se desprende que los acuerdos de precios han tenido rendimientos marginales decrecientes: mientras más acuerdos se fueron acumulando, más poder de anclaje perdieron, en un contexto donde la confianza en la conducción de la economía juega un rol determinante a la hora de apaciguar las expectativas y garantizar un mayor grado de acatamiento.

Actualidad: Precios Justos en conjunto a nuevos acuerdos sectoriales

En cinco meses como ministro, Massa cerró cerca de diez acuerdos de precios a nivel sectorial, algunos de los cuales incluyen congelamientos. La nave insignia es Precios Justos, que entró en vigor el 11 de noviembre de 2022 y fija los precios de alrededor de 1.800 productos de primera necesidad por 120 días, mediante acuerdos con empresas productoras y comercializadoras. La novedad es que, además, aplica un tope de aumentos de 4% para el resto de los artículos de consumo masivo que se venden en grandes cadenas de supermercados por parte de las empresas que firman el acuerdo.

En el marco del mismo programa, también se acordó con petroleras una suba en los combustibles de hasta el 4% mensual en diciembre, enero, febrero y marzo; y con las principales cámaras del sector farmacéutico un sendero de precios desde diciembre hasta el 31 de marzo de 2023 para los medicamentos, donde sólo podrán aumentar 3,8% mensual[1].

El capítulo de Prendas de vestir y calzado fue el que más creció en 2022 (+120,6% i.a). En este marco, se firmaron tres acuerdos de precios con el sector: con la Cámara Industrial Argentina de la Indumentaria (CIAI), con empresas de telas e hilados y con marcas de zapatillas, que incluyeron desde congelamientos o reducciones de precios hasta compromisos para mantener por algunos meses determinados porcentajes de remarcación.

¿Viene siendo efectivo el programa Precios Justos?

Los dos meses en los que estuvo vigente el programa de Precios Justos, el IPC Consumo masivo desaceleró (pasó de promediar 6,5% en septiembre-octubre a 5,4% en noviembre y diciembre). No obstante, la inflación del IPC Consumo Masivo fue mayor a la del Nivel General y, mientras que en los primeros diez meses del 2022 los precios de consumo masivo explicaban en promedio el 16% de la inflación general, en este período este grupo de bienes explicó 17,8% de la variación del nivel general en promedio.

En este marco, el programa no tuvo un papel fundamental en la desaceleración del índice general en noviembre ni en la desaceleración del índice de alimentos y bebidas en ambos períodos como sí lo tuvo la menor dinámica en los precios de la carne (mientras que en 2021 explicó en promedio cerca del 12% del aumento en el nivel general, en noviembre y diciembre explicó, en promedio, 3,8%) y particularmente en noviembre la caída en los precios de la verdura (tuvieron un retroceso de 3,2% luego de un octubre creciendo 10,7%), que no correspondieron al congelamiento, sino más bien a factores estacionales.

Entonces, ¿hay diferencias entre los nuevos acuerdos y las ediciones pasadas? Con la experiencia reciente, vimos que los programas de controles de precios pueden ser útiles a la hora de otorgar a los consumidores una canasta más económica de bienes de primera necesidad, pero utilizarlos en forma aislada para frenar la inflación puede resultar más controversial. En este sentido, aunque estos programas tuvieran algún impacto sobre los bienes de consumo masivo, -en particular en el muy corto plazo, como fue el caso de Precios Máximos gracias a la magnitud del programa-, traen riesgos de corto-mediano plazo, ya que cuando se levanta el congelamiento los precios se actualizan intentando recomponer el terreno perdido y terminan por acelerar nuevamente la inflación.

Sin embargo, si bien al igual que los anteriores buscan moderar las expectativas inflacionarias, en esta edición los acuerdos se ven acompañados por la implementación de una política económica de sesgo contractivo: se está ajustando el gasto en términos reales, subieron con fuerza las tasas de interés y se busca restringir la asistencia monetaria directa del BCRA, en conjunto a la intención de acordar paritarias con una pauta más acotada para este año (60% anual) y moderar el crawling peg sin incurrir en un mayor atraso cambiario. Además, ya no se trata de un sólo acuerdo de precios limitado a un canal, sino de una decena y con múltiples sectores.

Entonces el objetivo del programa actual necesariamente tiene que ser otro:

  • Al igual que en los programas anteriores, Precios Justos busca moderar las subas de precios en una canasta principalmente orientada a los deciles de menores ingresos, a quienes relativamente les impacta más la inflación de los productos de consumo masivo. De todos modos, al ser un programa con vigencia y control en supermercados y grandes comercios, puede tener un impacto menor al esperado, teniendo en cuenta que los deciles más bajos consumen en mayor medida en los tradicionales comercios de cercanía.
  • El resto de los acuerdos, con precios creciendo al 4%, dejan en claro que se busca que la inercia se modere a un rango similar a ese guarismo, teniendo en cuenta la dificultad de bajarlo mucho más que eso en el corto plazo sin un robusto plan de estabilización.

Conclusión

Los programas de controles de precios resultan insuficientes para utilizarse de manera aislada como herramienta desinflacionaria: en los pocos casos en los que existió un efecto positivo, terminó por volverse en contra al poco tiempo de finalizado el congelamiento.

Sin embargo, pueden ser un instrumento que complemente en su etapa inicial a un plan integral y consistente para al menos, y en el muy corto plazo, alcanzar el objetivo de moderar la elevada inercia inflacionaria, calmar expectativas y contribuir a reducir la suba de precios un escalón más, pero comprendiendo su rol y sus limitaciones.

Ahora bien, en la medida en que no se instrumente un programa creíble, sostenible y con consenso en la política, donde las políticas fiscales (reducción del déficit mediante), monetarias (tasas de interés reales positivas, menor asistencia monetaria del BCRA) y cambiarias sean el eje central para combatir la inflación y coordinar expectativas a la baja, los controles de precios no constituirán una alternativa sostenible.

[1] Se prevé una cláusula gatillo por la cual, en caso de que la inflación supere el 5%, al mes siguiente las empresas podrán aplicar un aumento hasta un punto por debajo de la medición del INDEC.

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El 2022 cerró con el menor saldo comercial desde 2018

En diciembre el saldo comercial orilló los USD 1.100 millones. Concretamente, las exportaciones alcanzaron los USD 6.100 millones (-7% i.a., tercera reducción interanual en 2022), mientras que las importaciones registraron una marcada caída del 19% en su comparación interanual, registrando apenas USD 5.000 millones en el último mes en el marco de la continuidad de las restricciones.

Centrando la mirada en los rubros, por el lado de las ventas externas, se destacó el descenso de Productos Primarios (-26% i.a.) y las Manufacturas de Origen Industrial (-9% i.a.). En cuanto a las compras, los principales rubros que explicaron la caída fueron Bienes de Capital (-24% i.a.) y Bienes Intermedios (-19% i.a.).

Con estos números, el saldo comercial acumulado en 2022 trepó a USD 6.800 millones, el más bajo desde el 2018, pese a unos términos de intercambio históricamente elevados. Tanto las exportaciones (USD 88.300 millones aproximadamente) como las importaciones (cerca de USD 81.500 millones) alcanzaron valores inéditos, donde influyó la elevada inflación global. Como resultado, respecto al promedio histórico el precio de los productos vendidos al exterior creció un 78%, mientras que el de las compras externas lo hizo en un 31%.

Con todo, ¿qué explicó la reducción en el saldo comercial ante términos de intercambio en máximos históricos? ¿qué esperamos para 2023?

Pasando revista a 2022

Durante el 2022, el intercambio comercial reflejó limitantes estructurales. Esto es, los beneficios de la suba en el precio de las commodities, desatado por la guerra entre Rusia y Ucrania, no impulsaron un aumento de las cantidades exportadas, que, lejos de esto, retrocedieron respecto al año anterior (-2%), afectadas en parte por la sequía. En este sentido, una economía doméstica dependiente de las exportaciones agropecuarias y que no logra aumentar los volúmenes exportados (estancados desde 2008) no pudo más que ser un sujeto pasivo con relación a los vaivenes del mercado internacional. Para dimensionar, si los precios se hubieran mantenido constantes con relación al promedio de 2021, las exportaciones hubieran totalizado cerca de USD 76.000 millones (USD 12.300 menos que este año).

Asimismo, las inconsistencias macroeconómicas impactaron en las cuentas externas. La apreciación del tipo de cambio real (25% acumulada desde finales de 2019) y la elevada brecha cambiaria generaron persistentes expectativas de devaluación, configurando un año de incentivos a la demora de las exportaciones y el adelantamiento de las importaciones. En efecto, el aumento de las compras externas (+11% i.a.) contribuyó al deterioro del saldo comercial.

A esto se le sumaron las ya conocidas consecuencias del desmanejo de la política energética que se arrastran de los últimos años que, lejos de mejorar, continuó agravándose. De este modo, durante 2022 las importaciones del sector crecieron USD 7.000 millones con relación a 2021 (pasaron de USD 5.900 M a USD 12.900 M). Más allá de que este salto estuvo propiciado principalmente por el marcado incremento en los precios de la energía (+72% i.a.), si las cotizaciones se hubieran mantenido constantes respecto a 2021 el salto en los volúmenes importados (+26% i.a.) hubiese explicado por si sólo un crecimiento en las importaciones por USD 1.700 millones.

En este marco, las restricciones a las importaciones surgieron para quebrar la dinámica del frente externo y facilitar la acumulación de reservas. La combinación de limitantes estructurales, inconsistencias macroeconómicas y las obligaciones en el cumplimiento de las metas con el FMI “obligaron” al Gobierno a tomar medidas que torcieran el rumbo, imponiendo restricciones que posibilitaran el ingreso de divisas en las arcas del BCRA.

Concretamente, durante el último mes de 2022 los volúmenes de las importaciones no energéticas (medidas de forma desestacionalizada) sufrieron la primera variación interanual negativa del año (-12%).

¿Qué esperamos para 2023?

Durante el primer trimestre, es probable que las restricciones a las importaciones se intensifiquen, en línea con lo ocurrido en diciembre. La instrumentación del Programa de Incremento Exportador (PIE, también conocido como “dólar soja”), en sus diferentes versiones, logró las metas de liquidación que buscaba el Gobierno, pero a la vez resultó inconsistente temporalmente: redujo el producto a vender a lo largo del 1T de 2023 y generó incentivos para retener a la espera de una nueva edición.

A esto se le suma el estrés sobre las cuentas externas que impone la sequía, lo que constituye un panorama aún más delicado. Los diferentes informes de las entidades especializadas del sector estiman, bajo un escenario base, una caída en las exportaciones agrícolas del orden de los USD 8.000 a los USD 10.000 millones con relación a 2022. A su vez, a diferencia de lo ocurrido el año pasado, los precios internacionales no compensarán los menores volúmenes de la cosecha.

El set de políticas macroeconómicas seguirá vigente durante 2023. En el año electoral, el Gobierno evitará una corrección abrupta en el tipo de cambio oficial y, en pos de evitar una apreciación que profundicé aún más el drenaje de divisas, se buscará sostener un ritmo de devaluación en línea con la inflación.

Por ende, en un contexto de menor influjo de divisas comerciales, la persistencia de un atraso cambiario seguirá teniendo como correlato un exceso de demanda de divisas que deberá ser administrado. Como consecuencia, este desbalance será compensado a través de una continuidad en las restricciones a las importaciones, probables nuevas ediciones del “dólar soja” e ingresos adicionales que puedan conseguirse vía la cuenta financiera.

En este escenario, cobra un rol fundamental la puesta en marcha del Gasoducto NK previo al inicio de la temporada invernal. Como ya mencionamos, el año pasado el aumento de las cantidades energéticas importadas erosionó buena parte del resultado del saldo comercial. En este sentido, no sólo su inauguración es relevante per se, sino también las expectativas del cumplimiento de los plazos que, de no validarse, derivarían en la necesidad de prever mayores licitaciones para la compra y posterior importación de energía previo a la temporada invernal.

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El Gobierno sobrecumplió la meta fiscal en 2022

En la búsqueda de dar una señal a los mercados financieros y al FMI, el Gobierno impuso un mayor ajuste al requerido sobre el gasto público y alcanzó un déficit primario en torno al 2,4% del PIB, cuando la meta acordada con el organismo se situaba en 2,5% del Producto. De tal forma, se sobrecumplió la meta establecida en el programa con el Fondo por 0,1 p.p. del PIB, e incluso el sobrecumplimiento podría alcanzar 0,2 p.p., según nuestra proyección de PIB nominal.

Ahora bien, ¿cómo fue la dinámica de las cuentas públicas en diciembre? ¿qué factores explican la reducción en el rojo primario en 2022? ¿cuáles son las perspectivas de cara a 2023?

¿Cómo fue la dinámica de las cuentas públicas en diciembre?

En diciembre, el rojo primario se redujo a la mitad en términos reales en su comparación interanual. El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $502.128 millones en diciembre (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda, que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa EFF con el FMI). A su vez, con unos intereses que rozaron los $244.000 millones, el déficit financiero en el último mes del año se ubicó en $745.717 millones.

El Gasto Primario hiló seis meses consecutivos de contracción real, con una fuerte caída del 20% i.a. en términos reales durante diciembre. ¿Dónde se concentró el recorte? El 75% del ajuste se explicó por la dinámica de las Prestaciones Sociales y los Subsidios Económicos. A su vez, salvo por los Salarios y las Transferencias a las Universidades (en ambos impactaron los aumentos salariales acordados en paritarias) todas las principales partidas del Gasto Primario perdieron contra la inflación en la carrera interanual en el último mes del año.

Por su parte, los ingresos Totales (excluyendo extraordinarios tanto en 2021 como en 2022) mostraron una caída real interanual por segundo mes consecutivo, al reducirse casi un 5% i.a. en diciembre. Dicha contracción se explicó principalmente por el flojo desempeño de los Ingresos tributarios (-3% i.a. en términos reales), pese a la recaudación proveniente del “dólar soja 2.0”. De hecho, el único tributo que logró ganarle a la inflación en la comparación interanual fue Ganancias, que mostró un crecimiento real del 16% i.a. producto del ingreso de la tercera cuota del pago a cuenta extraordinario realizado por las sociedades.

¿Qué factores explicaron la disminución del rojo primario en 2022?

La reducción del déficit primario fue explicada casi en su totalidad por un fuerte ajuste en el Gasto Primario. En números, el déficit primario en 2022 debía mostrar un ajuste de 1 p.p. del PIB luego de situarse en un 3,5% del PIB en 2021 (excluyendo los ingresos extraordinarios provenientes de los DEGs por 0,9% del PIB y el Aporte Solidario por 0,5% del PIB).

Dado que en 2022 los Ingresos Totales -excluyendo extraordinarios (ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa EFF con el FMI en 2022)- se situaron apenas por encima que los niveles de 2021 (en torno a 17,8% del PIB), el recorte en el Gasto Primario se convirtió en el eje de la consolidación fiscal: se ubicó en un 20,2% del PIB, cuando para 2021 alcanzó el 21,3% y para 2020 el 24%. De tal forma, 2022 se situó como el año con el tercer menor nivel de Gasto Primario (como % del PIB) en los últimos 11 años, únicamente superado por 2018 (19,9% del PIB) y 2019 (18,5% del PIB).

A su interior, con unos Gastos de Capital que se incrementaron 0,2 p.p. del PIB (1,4% en 2021 y 1,6% en 2022), el Gasto Primario Corriente debió ajustarse en 1,3 p.p. del PIB para alcanzar una caída de 1,1 p.p. del PIB en el Gasto Primario.

Entonces, ¿en qué partidas se concentró el ajuste del gasto? El 70% del recorte se explicó por la reducción de las Prestaciones Sociales y los Subsidios Económicos.

En materia de Gasto Social, la aceleración inflacionaria y el retraso del ajuste en la fórmula de movilidad (ajuste trimestral que toma como referencia el trimestre anterior) provocaron una reducción de 0,5 p.p. en las Prestaciones, que pasaron de 11,7% del PIB en 2021 a 11,2% en 2022. Por su parte, los Subsidios Económicos pasaron de un 3% del PIB en 2021 a un 2,6% en 2022. Dicha reducción se explicó en su mayoría por el ajuste en los Subsidios Energéticos (-0,3 p.p. del PIB), generado no sólo por las subas de tarifas aplicadas en el último tramo del año, sino también por la generación de deuda flotante en algunos meses del año (principalmente en junio y diciembre) y el atraso de pagos a CAMMESA (al no ser parte del Sector Público, una demora en las transferencias a dicho ente no se contabiliza como deuda flotante, por lo cual no afecta el margen acordado con el Fondo).

Heterogeneidad en la política fiscal durante 2022: el “antes” y el “después”

En cuanto a la dinámica fiscal a lo largo de los meses, 2022 podría considerarse como un año partido en dos. El primer semestre estuvo marcado por una política fiscal más expansiva que la esbozada originalmente en el programa con el FMI, donde la dinámica creciente del gasto opacó el buen desempeño de los ingresos. Pese a que los Ingresos crecieron casi un 10% i.a. en términos reales (excluyendo el Aporte Solidario en 2021), el Gasto Primario trepó por encima del 11% i.a. A su interior, se destacó la dinámica de los subsidios y las prestaciones sociales, que en conjunto explicaron el 70% de su crecimiento.

Asimismo, cabe señalar que, por la baja base de comparación de la primera mitad del 2021, era esperable que en los primeros seis meses el gasto primario mostrara un importante aumento en términos reales. Sin embargo, el incremento de las erogaciones evidenció una magnitud mayor a la esperada. De hecho, el Gasto Primario en el primer semestre alcanzó el cuarto valor más elevado en términos reales de los últimos 30 años, incluso por encima del 2020, cuando el Gobierno aceleró el crecimiento del gasto para mitigar el impacto de la pandemia en los hogares y la actividad.

Distinta fue la historia en la segunda parte del año, donde la inestabilidad macroeconómica y financiera que desató la salida de Guzmán obligó a Massa y a Batakis a tomar un cambio de rumbo hacia un proceso de mayor consolidación fiscal para dar una señal de estabilidad y compromiso a los mercados financieros y al FMI. En consecuencia, de julio en adelante el Gasto Primario mostró caídas interanuales reales en todos los meses, donde la inflación fue la principal aliada del gobierno en materia fiscal, dado que su persistencia en niveles elevados le permitió reducir las erogaciones en términos reales.

Como resultado, el Gasto Primario durante el segundo semestre no sólo se ajustó un 10% real en su comparación interanual, sino que también mostró una reducción en términos reales contra el primer semestre de 2022. Este último punto no es menor, dado que es un ajuste fiscal (intra-año) pocas veces visto: en los últimos 30 años únicamente en 2001 y en 2002 el Gasto Primario del segundo semestre fue inferior al del primer semestre en términos reales.

¿Cuáles son las perspectivas de cara a 2023?

Con vistas a este año, la necesidad de una continuidad/profundización del proceso de consolidación fiscal seguirá estando vigente, aún en medio de un año electoral: los límites que impone la coyuntura actual y la fragilidad de un programa financiero que recae excesivamente en el mercado de deuda local limitan los desvíos expansivos en materia fiscal, dado que pueden lesionar las colocaciones de deuda y contribuir a mayores tensiones cambiarias.

Sin margen para incrementar los ingresos de forma significativa (incluso podrían verse parcialmente lesionados), el eje continuará siendo la reducción real del gasto público. En esta línea, estimamos que la elevada inflación promedio (que permite reducir el gasto indexado), el ajuste tarifario y el reemplazo de gas importado por gas local (acotan los subsidios energéticos) constituyen las principales líneas de contención de las erogaciones.

En línea con el sobrecumplimiento de la meta en 2022, vemos probable que las autoridades se apoyen en la estacionalidad del Gasto Público para mostrar un equilibrio primario durante los primeros meses del año, lo que les permitiría continuar dando señales positivas al mercado en materia fiscal. En paralelo, un punto no menor es que la elevada base de comparación que dejó el primer semestre de 2022 también jugará a favor al momento de mostrar una dinámica de reducción del gasto en su comparación interanual. Sin embargo, habrá que seguir de cerca las tensiones entre la agenda de la “política-política” (priorizando cuestiones sociales y electorales) y la “política-económica” (priorizando la estabilidad macroeconómica).

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Monitor Cambiario Semanal – Volvieron las ventas del BCRA en el MULC

Claves de la semana cambiaria

• Fin a la racha de compras del BCRA en el MULC. Tras 19 ruedas de compras netas positivas, y sin ingresos “extra” como en la semana pasada (+USD 200 M de China), esta semana la autoridad monetaria tuvo que desprenderse de USD 143 M por sus operaciones en el mercado cambiario, acumulando a este viernes cuatro jornadas de (leves) rojos, los cuales no resultan mayores por la continuidad en la restricción a la demanda por importaciones. La última semana que había terminado en terreno negativo la del 25/11, previo al “dólar soja 2.0”. En el mes el BCRA logra acumular compras por USD 138 M (por encima de los USD 65 M del mismo lapso de 2022). De esta forma, la dinámica del mercado cambiario se va perfilando más en línea con lo esperado, afectada por la menor liquidación del agro (no sólo por motivos estacionales, puesto que caen 55% con relación a enero 2022) producto del adelanto en las ventas de soja en diciembre, la marcada caída en la cosecha de trigo y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición del “dólar soja”. Las lluvias que previstas para los próximos días serán claves para las perspectivas de la cosecha gruesa frente a la grave sequía actual.

• Recompra de deuda soberana en dólares. El miércoles el ministro de Economía, Sergio Massa, anunció que comenzaría a recomprar instrumentos de deuda pública nacional denominados en moneda extranjera por un monto de hasta USD 1.000 M, concentrándose en los bonos cuyos vencimientos operan en 2029 y 2030 (GD29 y GD30, principalmente). El objetivo declarado es el de mejorar el perfil de vencimientos de la deuda pública, aunque la medida también apuntaría a ponerle un piso al precio de estos bonos, procurando, de esta forma, contribuir a mantener la brecha cambiaria en los rangos actuales, dando cuenta de la preocupación del Gobierno por los movimientos de los dólares libres. En este sentido, la decisión pareciera formalizar un mecanismo de intervención en estos mercados que se venía dando desde hace algunas semanas. Los interrogantes que persisten giran en torno a cómo se financiarán dichas compras frente a un frente de dólares y pesos que seguirá tensionado en los próximos meses.

• En el mismo sentido, el BCRA subió la tasa de los pases. El mismo día la autoridad monetaria resolvió incrementar en 2 p.p. la tasa para las operaciones de pases, modificando el esquema de tasas por primera vez desde septiembre. Así, la tasa de pases pasivos a 1 día hábil de plazo trepó al 72% TNA (105% TEA), reduciendo el spread con la tasa de política monetaria (75% TNA, 107% TEA) a los mínimos de la actual gestión.

•Volatilidad en los dólares libres termina con una segunda semana con brecha al alza, aunque contenida debajo del 100%. Aún en el marco del inicio de la recompra de deuda comentada más arriba, el CCL trepó 3% esta semana (cerró hoy en $353), mientras que el MEP subió 2,3% a $351. El blue, por su parte, terminó en $376 (+1,9% s/s). Así, la brecha con los tres dólares se situó en 96,4%, trepando desde el 90,4% promedio de diciembre.

• Licitación de deuda con resultado satisfactorio. Luego del canje de deuda de inicios de 2023, el equipo de Finanzas enfrentaba vencimientos por cerca de $350.000 millones y logró captar alrededor de $440.000 millones en las operaciones de esta semana (primera y segunda vuelta), captando un financiamiento neto de alrededor de $90.000 millones (rollover del 124%). La próxima prueba será el 27/1, cuando el Tesoro deba renovar vencimientos por algo más de $100.000 millones, monto que consideramos no va a presentar mayores inconvenientes un mes tranquilo para el déficit fiscal primario. Para febrero el desafío será similar a enero: vencimientos en la zona de $500.000 millones.

• El crawling peg se despegó levemente del 5% m/m. El ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial promedió 5,3% de TEM esta semana, superando el 4,9% de la semana pasada. En lo que va del mes navega a un ritmo del 5,2%, desacelerándose respecto al 6% de diciembre y constituyendo el menor ritmo desde agosto de 2022.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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Inflación USA: se consolida la desaceleración

La inflación en USA cerró 2022 con la variación mensual más baja del año. El IPC retrocedió 0,1% i.m., colocándose levemente por debajo de las previsiones del mercado (+0%) y marcando el primer retroceso mensual desde mayo de 2020. Por su parte, la inflación interanual se ubicó en 6,5%, retrocediendo 2,6 p.p. respecto al pico histórico del mes de junio, momento en el cual se alcanzaron los niveles más elevados desde la década de los 80’.

Por su parte, el IPC núcleo (excluyendo energía y alimentos) registró la variación interanual más baja desde diciembre del año pasado. En el último mes de 2022 avanzó 0,3% i.m. y finalizó en torno al 5,7%  i.a., hilvanando el tercer mes de desaceleración consecutiva en su comparación respecto al año previo. En cuanto a los Servicios (excluyendo servicios de energía), como anticipaba la Reserva Federal (FED) continuaron creciendo respecto al mes previo y se colocaron en un 7% i.a.

Por otro lado, el mercado laboral sostuvo su robustez durante diciembre, a tono con la dinámica previa. En el mes se generaron 223.000 mil nuevos puestos de trabajo (no-agrícolas), lo que redundó en una tasa de desempleo que cayó al 3,5%, en línea con el promedio de los primeros once meses del año. No obstante, el ritmo mensual de mejora fue el menor del año, evidenciando una desaceleración en los meses recientes. Asimismo, los ingresos medios por hora crecieron a un ritmo menor que el mes previo, siendo diciembre el mes de menor variación interanual (+4,6%) y, a su vez, la demanda de trabajo (nuevas vacantes) retrocedió nuevamente (-0,5% i.m.).

Como resultado, la economía norteamericana se encuentra transitando un soft landing, como deseaba la FED. El enfriamiento del mercado laboral se conjuga con una demanda que aún tracciona, pero bajo señales contradictorias: si bien los ahorros personales respecto al ingreso están en mínimos históricos y presentan signos de agotamiento, la desaceleración de la inflación derivó en una recuperación de los salarios reales, que sólo durante el último bimestre crecieron en promedio un 0,3%.

¿Qué esperamos para 2023?

La combinación de desaceleración inflacionaria y menor dinamismo del mercado laboral podrían derivar en una nueva reducción en la suba de la tasa por parte de la FED. El año pasado estuvo signado por una sobreactuación de la FED en respuesta a la demora con la que comenzó a ajustar las tasas frente a una inflación considerada inicialmente como un fenómeno transitorio. En este marco en el que puso en juego su credibilidad, se concretaron cuatro ruedas de aumentos de 75 p.b., que significaron la suba más acelerada de la historia, tanto en magnitud (425 p.b.), como en velocidad (durante un único año). Partiendo de una tasa (Fed Funds Rate) que cerró 2022 en torno al 4,5%, se espera una nueva ralentización en el ritmo de suba a lo largo de los próximos meses.

De hecho, desde la última reunión del FOMC (comité que nuclea a los principales miembros de la FED, encargados de definir la política monetaria) y, en particular, desde que se conocieron los resultados del mercado laboral, las expectativas de mercado descuentan un aumento de 25 p.b. para el anuncio que tendrá lugar a inicios de febrero (la mitad del avance de diciembre). Esto significa que, según las previsiones, las proyecciones de la FED de una tasa de referencia del orden del 5,1% para finales de 2023 serán alcanzadas bajo una trayectoria suavizada.

Para este año se espera que el descenso de la inflación siga su curso, pero su velocidad estará bajo la presión de factores tanto internos como externos. En el plano interno, como ocurrió durante el 2022, un mercado de trabajo resiliente es un riesgo latente para la persistencia inflacionaria, en particular en un 2023 que aún tendrá ajustes de precios que han quedado rezagados, como es el caso de los alquileres.

Respecto al plano internacional, destaca la existencia de dos peligros exógenos en el mercado de las commodities: 1) la persistente guerra entre Rusia y Ucrania y un posible recrudecimiento de esta; y 2) el factor China que, luego del fin de la política de Covid Cero, se espera comience a recuperar la actividad y retornará a los mercados internacionales, generando un posible shock de demanda, en particular de cara al segundo semestre del año.

Desde la óptica de Argentina, las buenas noticias tendrán que esperar a 2024. Según las proyecciones realizadas por la FED durante el próximo año comenzarían a descender las tasas de interés, lo que implicaría una mejora en las condiciones financieras para los mercados emergentes (como Brasil, principal socio comercial de nuestro país), mejores condiciones para una reactivación de la demanda, que le daría más aire a la actividad económica global y, por ende, al comercio mundial y un dólar más debilitado en relación al actual, lo cual ha estado asociado históricamente a un fortalecimiento en la cotización de las commodities.

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La inflación de 2022 fue la más elevada en 32 años

El IPC Nacional INDEC creció 5,1% mensual en diciembre, acelerándose levemente respecto al mes anterior (4,9%). Por cuarto mes consecutivo el registro se ubicó por debajo de la expectativa del mercado (REM-BCRA), que para diciembre proyectaba un 5,5%, logrando mostrar una escala descendente desde los picos del 3T.

No obstante, el IPC Núcleo se aceleró 0,5 p.p a 5,3% m/m, recordando que la inercia sigue siendo elevada. El registro de diciembre quebró la importante desaceleración para este indicador que había mostrado noviembre (4,8%), retomando una dinámica similar a la de septiembre y octubre (5,5% m/m). Al excluir precios con comportamiento estacional, sujetos a regulación o con alto componente impositivo, la inflación núcleo se utiliza como proxy de la tendencia del nivel general de precios, en tanto depende en mayor medida del ciclo económico.

De esta forma, la inflación se aceleró a 94,8% en 2022, la variación más alta desde la hiperinflación de 1990 (1.344%). Sobre una elevada inercia que traía 2021 en torno al 3% mensual, la dinámica inflacionaria del año pasado estuvo signada por dos shocks que desanclaron las expectativas y generaron un cambio cualitativo y cuantitativo en el escenario nominal hacia adelante, volviéndolo más elevado e inestable: la guerra en Ucrania (marzo/abril) y la crisis de la deuda en pesos y reservas junto con la renuncia del ex ministro Guzmán (julio) que implicaron un overshooting de la brecha cambiaria, añadiendo combustible adicional a la inflación del 3T.

En un mes sin incidencia del ajuste en tarifas de servicios públicos, el capítulo de Alimentos y bebidas no alcohólicas volvió a jugar a favor, ubicándose por tercer mes consecutivo por debajo del nivel general (+4,7%). Las carnes también volvieron a mostrar un ritmo inferior al promedio por sexto mes consecutivo, creciendo 2,7% m/m (+62,5% i.a), con una dinámica de la carne vacuna que fue fundamental a la hora de evitar un mayor número en el IPC a lo largo del año (ver informe). Por otra parte, a diferencia del mes anterior, cuando la caída en los precios de la verdura había sido clave para la manifiesta moderación inflacionaria, en diciembre las verduras treparon más en línea con el promedio (4,9%), registrando una suba del 170% en el total anual. En contraste, se destacó el aumento de Frutas (+10,7%); Aguas minerales, bebidas gaseosas y jugos (+7,6%) y en Pan y cereales (+5,8%).

En sentido contrario, entre los mayores aumentos del mes se destacaron el servicio doméstico (+8%), que impactó en Equipamiento y mantenimiento del hogar (5,9%); Restaurantes y hoteles (+7,2%); combustibles (+4%), que incidieron en Transporte (+5,8%); y la cuota de medicina prepaga (+6,9%), dentro de Salud (+5,7%).

¿Qué categorías subieron más en el año? El alza fue liderada por Prendas de Vestir y Calzado (+120,6%); seguida por Restaurantes y hoteles (+108,8%). Por su parte, Equipamiento y mantenimiento del hogar anotó 97,2%. En quinto lugar se ubicó Alimentos y bebidas no alcohólicas, con 95,0% i.a., en línea con el nivel general. Por otro lado, las menores variaciones se vieron en Comunicación (+67,9%), Vivienda, agua, electricidad y otros combustibles (+80,9%) y en Recreación y cultura (+83,0%).

En cuanto a las categorías, en diciembre Regulados registró 5,1% en la comparación mensual y 85,7% en la interanual -donde impactaron principalmente las subas en combustibles y en las cuotas de medicina prepaga–; Estacionales anotó 4,6% y 134,1% en la comparación interanual.

¿Qué esperamos para 2023?

En principio, en enero impactarán puntualmente los (demorados) aumentos en colectivos y trenes (+40%), acompañados por servicio doméstico (+7%), prepagas (+6,9%), combustibles (+4%) y telefonía y cable (+4%). Además, se aplicará una nueva etapa de la quita gradual de subsidios en gas, electricidad y agua, tal como estaba dispuesta. En este marco, esperamos una inflación situándose en la zona del 5,5% para el primer mes del año.

Hacia adelante, sobre el piso elevado que dejó el 4T de 2022 (5,5% mensual) se sumará el posible impacto de la sequía sobre los precios de alimentos, un potencial “despertar” del precio de la carne vacuna, la dinámica salarial, los ajustes pendientes en las tarifas de servicios públicos y las restricciones sobre las importaciones, factores que seguirán presionando sobre el nivel de precios.

Sin embargo, la moderación del crawling peg, en conjunto con el amplio set de acuerdos de precios cerrados recientemente y sin shocks como los ocurridos el año pasado que permitan mantener contenida la brecha, la inercia y las expectativas de inflación lograrían moderarse en el margen. Como resultado, esperamos una lenta tendencia a la moderación de la nominalidad en los próximos meses.