Author: Juan Pablo Albornoz

Nuestro país se caracterizó históricamente por una gran volatilidad del tipo de cambio. Esta dinámica tan inestable como inusual a lo largo del mundo es de vital importancia, ya que bruscas devaluaciones vinieron siempre seguidas de aceleraciones de la inflación, que erosionan el poder adquisitivo del salario y el nivel de actividad. Por el contrario, los procesos de apreciación cambiaria mejoran la actividad en el corto plazo, pero complican la competitividad del sector productivo, en tanto suelen ser difíciles de sostener más allá de algún tiempo.

En la actualidad, el dólar oficial parece tan calmo como controlado. En 2020, esta variable subió en línea con la inflación (38% y 36%, respectivamente), preservando gran parte de la competitividad ganada en 2018 y 2019. Sin embargo, esta dinámica se interrumpió en marzo de 2021. Con el afán de utilizar un ancla cambiaria para reducir la inflación, la autoridad monetaria redujo sensiblemente la tasa de depreciación del peso: entre marzo y mediados de junio, el dólar avanzó poco más de 6%, mientras que la inflación acumularía 16% en el período. En este marco, reaparecieron algunos fantasmas de apreciación cambiaria.

Sin embargo, al analizar la competitividad real del tipo de cambio en perspectiva histórica, vemos que se encuentra en línea con el promedio de los últimos 25 años. Esto implica que es un 50% más caro que en el cierre de la convertibilidad, 30% mayor a los meses que precedieron al salto de 2018 y 20% más competitivo que en la media 2012-2015. No obstante, también está casi 30% por debajo de la media del período 2002-2007 y de la de la segunda mitad de 2018 y 2019. Considerando la volatilidad de esta variable y su tendencia a correrse fuertemente entre extremos, mantener un tipo de cambio estable en un valor cercano al promedio -evitando en simultáneo un salario en dólares deprimido y una pérdida de competitividad de nuestros productos- podría ser una alternativa deseable. Sin embargo, algunos motivos podrían hacernos pensar que una comparación histórica no alcanza para afirmar que el tipo de cambio seguirá estable en el mediano plazo.

Por el lado de la economía real no habrá grandes tensiones

En 2020, Argentina tuvo un resultado externo positivo. Este fue consecuencia de un superávit en el comercio de bienes, un saldo de servicios muy acotado (pasó de mostrar un rojo de más de USD 5.000 millones a uno menor a los USD 2.400 millones por la virtual desaparición del turismo internacional) y un saldo de rentas disminuido por la reestructuración de la deuda y las restricciones al giro de utilidades y dividendos de las empresas. Aunque el balance externo estuvo potenciado por factores transitorios, su resultado de cuenta corriente representó un importante ingreso de divisas a la economía local (USD 3.000 millones). En 2021, esperamos que este saldo vuelva a ser positivo, en una magnitud que dependerá de la continuidad del precio de las commodities (que siguen en valores altos pese a la baja relevante en los últimos días) y la recuperación económica local e internacional.

Respecto al panorama global, esperamos que nuestros socios comerciales crezcan en 2021, incrementando su demanda por nuestras exportaciones y elevando el volumen de nuestros envíos. Por el lado de nuestras compras externas, aunque crecerán respecto del año pasado, no alcanzarán valores que pongan en riesgo al superávit comercial luego de tres años de recesión.

Adicionalmente, no hay grandes pagos de intereses programados para 2021 y el giro de utilidades y dividendos seguiría restringido. Por último, aunque la competitividad de nuestros productos se erosiona rápidamente con el avance de la inflación, se espera que las monedas de países vecinos (particularmente el Real brasileño) también se aprecien frente al dólar. Esto golpearía su competitividad, relajando nuestros problemas en este frente. Por lo tanto, los flujos corrientes, es decir, la economía real, no traerá motivos para que el dólar oficial se acelere en el corto plazo.

Sin embargo, en los planos fiscal, monetario y financiero hay luces y sombras

A diferencia del año pasado, cuando el Tesoro realizó una importante expansión fiscal para ayudar a familias, empresas y Estados subnacionales a hacer frente al shock de la pandemia, en 2021 los programas de gasto por el Covid están siendo más acotados. Más importante para la cuestión cambiaria, la fuente de financiamiento de estos muestra una mayor composición de deuda de mercado en pesos y una menor proporción de emisión. Este cambio de estrategia obedece al efecto de la elevada monetización del déficit el año pasado (7,5% del Producto) sobre los dólares paralelos primero y sobre las Reservas después. En este sentido, resalta que la asistencia del BCRA al Tesoro fue de apenas 0,6% del Producto hasta mediados de junio, mientras que en los primeros cinco meses de 2020 había rozado el 4%.

A la vez, los agregados monetarios tampoco están creciendo significativamente por otras vías. En 6 de los últimos 7 meses, la suma de la base monetaria, los depósitos privados a la vista y los plazos fijos se contrajo en términos reales. Esto indica que la emisión récord del 2020 está quedando atrás, no solo a través de la menor asistencia al fisco, sino también por la absorción vía LELIQs y pases.

Más allá de esta dinámica positiva, las Reservas netas continúan en niveles delicados. En la actualidad, las mismas superan los USD 8.500 millones y, si bien marcan un avance de 75% en relación con el cierre del año pasado (USD +3.800 millones), también implican una caída de 20% en la comparación interanual. Considerando que ya pasó la temporada alta de liquidación de divisas del agro, y que en el segundo semestre el Banco Central históricamente vende Reservas en lugar de acumularlas, este número enciende algunas señales de alerta, especialmente de cara al mediano plazo.

Sumando la asignación de Derechos Especiales de Giro del FMI por casi USD 4.500 millones, los problemas parecieran disiparse. Sin embargo, considerando también los pagos a este organismo multilateral (casi USD 5.000 millones entre agosto y diciembre) y el vencimiento con el Club de París (USD 2.500 millones) los mismos reaparecen. Más aún, al contemplar las necesidades de intervención para calmar al dólar oficial y paralelo durante el período electoral, el desenlace se vuelve más incierto. Aunque el poder de fuego alcanzaría para contrarrestar las presiones en la previa a los comicios, no está claro que lo pueda seguir haciendo después de noviembre.

En resumen, si bien la situación fiscal viene siendo más austera que durante el año pasado, y de ahí parte de las menores presiones cambiarias, el panorama de las Reservas netas también es algo más complejo, de modo que no es posible asegurar que esta calma cambiaria se extienda más allá de los próximos meses.

El poder de fuego del Banco Central será lo que determine el ritmo del dólar

De acuerdo con lo dicho, la situación monetario-fiscal no está impulsando nuevas presiones sobre el tipo de cambio, a la vez que la competitividad de nuestros productos no será un problema en el corto plazo. Sin embargo, nunca se puede descartar la posibilidad de una suba del dólar en la Argentina: la clave para saber si el gobierno podrá sostener al tipo de cambio en estos niveles será la disponibilidad de reservas internacionales netas. Este activo del Banco Central se redujo más de 60% en 2020, acercándose a sus mínimos históricos. En lo que va del 2021 viene recuperándose, pero su stock todavía es muy acotado. De esta forma, la aparición de shocks o el aumento de la incertidumbre podrían gatillar una corrida, aun en ausencia de factores “objetivos” para una suba.

En este aspecto, resalta la negociación con el FMI, que sería el principal uso de reservas netas en los próximos meses. Si las autoridades lograran postergar los pagos a dicho organismo, la situación cambiaria tendría una perspectiva mucho más sólida -si, en el acuerdo, no se restringe el accionar del Banco Central, tal como se hizo en 2018-. Por el contrario, de mantenerse el calendario de pagos actual, el año próximo deberíamos afrontar vencimientos por más del doble de las reservas netas, algo imposible de realizar.

En síntesis, la situación cambiaria dista de ser extrema: habrá ingresos de divisas mayores a los egresos en 2021 en el mercado oficial y la situación fiscal está en camino a corregirse. No obstante, la sostenibilidad de la estrategia dependerá de despejar el horizonte de vencimientos internacionales de los próximos años: sin un acuerdo con el FMI que ayude a descomprimir los pagos será difícil mantener la calma.

El 2020 no solo fue un año marcado por la irrupción de la pandemia: también se destacó por ser un año con importantes situaciones de estrés en el plano cambiario –al igual que, lamentablemente, muchos otros años de la historia argentina–. Sin embargo, en los meses recientes del 2021 las autoridades de política económica parecieran haber logrado una relativa calma cambiaria gracias a factores endógenos (controles a la demanda de divisas e intervención en las brechas financieras para moderar la volatilidad de estos tipos de cambio) y ayudas exógenas (principalmente gracias a la suba del precio de nuestros commodities de exportación que propició una liquidación récord del campo, por más de 13.000 millones de dólares hasta mayo).

¿Cómo evolucionó el mercado cambiario desde que comenzó el año?

Mientras que en el 2020 el Banco Central tuvo que hacer frente a una fuerte reducción de sus Reservas Netas (solo en la segunda mitad del año vendió más de USD 4.200 millones para evitar una devaluación y perdió más del 40% de las Reservas Netas que tenía a inicios del 2020), en el 2021 logró interrumpir el drenaje de divisas.

Si bien en enero y febrero el BCRA resultó comprador neto de divisas por casi USD 800 millones, no logró acumular Reservas Netas, las cuales cayeron en USD 760 millones. ¿A qué se debió esto? Pagos a Organismos Internacionales, intervención en los mercados financieros para contener el MEP/CCL y de operaciones con el Tesoro. No obstante, con la llegada de los agrodólares la situación cambió sustancialmente. En marzo, el Central logró acumular en sus Reservas Netas aproximadamente 1 de cada 2 dólares que compró en el mercado de cambios y en los últimos dos meses acumula casi todos los dólares que compra. Solo entre marzo y mayo compró 5.000 millones de dólares y acumuló 3.500 millones de Reservas Netas (más de un 70% del stock de Reservas Netas que tenía a fines de año). Así, desde que comenzó el año el verdadero poder de fuego del Banco Central aumentó en un 64%, supera los USD 8.000 millones y excede los niveles promedio de septiembre 2020 –aunque todavía se encuentra un 38% por debajo de los niveles de fines de diciembre 2019–.

El primer y segundo trimestre son meses de elevada oferta estacional, ¿cuán bueno fue el 2021 en términos históricos?

La respuesta es tajante: 2021 apunta a ser el mejor año de la última década en términos de liquidación de divisas por parte del agro, como también de compra de dólares y acumulación de Reservas Netas por parte del Banco Central.

Una menor oferta mundial, la incertidumbre climática en Brasil y en nuestro país, el pico de demanda de alimentos que motivaron las cuarentenas en distintos países y la posterior recuperación económica de nuestros grandes socios comerciales traccionó la demanda de nuestros principales productos de exportación, llevando sus precios a sus valores más altos desde 2014. Así, únicamente en mayo, las empresas del sector agrario liquidaron más de 3.500 millones de dólares, la mayor cifra de los últimos 18 mayor según las estadísticas de CIARA. De esta manera, el Banco Central finalizó mayo con la cuarta compra mensual de dólares más alta desde el 2011.

El dato de mayo no solo es comparativamente alto, también lo es la performance de este segundo trimestre en comparación con segundos trimestres de años previos. Aun faltando un mes para que finalice el segundo trimestre, el BCRA ya supera al promedio de compras de dólares y (más importante aún) acumulación de reservas netas de los segundos trimestres desde 2011. De esta manera, si dejamos de lado el inusual dato de acumulación de Reservas Netas del 2017 (producto de un ingreso récord de inversiones de cartera en un contexto de bajas expectativas de devaluación y tasa de interés alta que propiciaba el carry trade), todas las luces apuntan a que el segundo trimestre actual será un récord absoluto de la década.

Viento de cola y colchón de reservas: freno de mano al dólar oficial

Desde que comenzó el año, el tipo de cambio oficial mayorista se depreció un 13% (muy por debajo de la inflación minorista acumulada, que superaría el 21% en mayo según nuestras estimaciones). Mientras que el tipo de cambio nominal corre un 8% por detrás de la inflación acumulada, el tipo de cambio real multilateral se apreció un 5%. Si bien se encuentra por debajo de los muy competitivos niveles que supimos tener a la salida de la Convertibilidad, todavía se ubica en un nivel no despreciable (superior al promedio 2016-abril 2018, de elevada apreciación cambiaria). No obstante, sí hemos perdido competitividad con Brasil, principalmente debido a que su moneda se depreció un 30% frente al dólar en el 2020. Pero, en el 2021 una expectativa de apreciación del real podría también colaborar al mercado cambiario en el plano local.

La estrategia de utilizar al tipo de cambio oficial como ancla para desacelerar la inflación no solo presenta riesgos en términos de competitividad cambiaria, sino también en el plano financiero. Los tipos de cambio bursátiles (CCL y MEP) se depreciaron un 11,4% y 11,2% en los últimos tres meses respectivamente, contra el oficial que varió tan solo un 3,4% en igual período. Si bien estos dólares financieros se habían apreciado incluso en términos nominales a principios de año, el recalentamiento de la brecha cambiaria es un factor para seguir de cerca de cara a las elecciones.

De sostenerse la estrategia cambiaria actual, el tipo de cambio mayorista correría en torno al 1%-1,5% hasta, por lo menos, las elecciones. La inflación difícilmente se encuentre por debajo del 2,5% mensual. Los tipos de cambio financieros corrieron por encima del 5% mensual en abril y mayo. Así, la ampliación de la brecha comenzaría a generar presiones en el plano cambiario, pudiendo revertir el signo de la intervención del Banco Central. A su vez, el proceso también estará signado por la evolución de las negociaciones con el FMI: una mayor postergación del acuerdo puede generar ruido e incertidumbre en el mercado, impactando negativamente en las brechas cambiarias.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El segundo trimestre de 2021 será récord en términos de liquidación del agrodivisas y acumulación de Reservas Netas por parte del Banco Central. Si bien estas últimas se encuentran en niveles históricamente bajos, creemos que el Gobierno podrá sostener la estrategia cambiaria actual de un menor ritmo de depreciación del tipo de cambio, al menos hasta las elecciones.

Sin embargo, dicha decisión no estará exenta de riesgos. Un tipo de cambio corriendo por detrás de la inflación, la menor oferta estacional de divisas, una mayor postergación del acuerdo con el FMI y la presión dolarizadora habitual de los períodos electorales podrían ampliar la brecha cambiaria, lo cual traería aparejados costos en términos de intervención cambiaria y sobre el nivel general de precios. Aun a pesar de la acumulación reciente de Reservas Netas, las mismas todavía se encuentran por debajo de sus niveles de inicios del 2020 como mencionamos, lo cual es un indicio de un poder de fuego del Central en recuperación, pero todavía muy debilitado.

Incluso en un escenario de acuerdo exitoso con el FMI del que surjan compromisos creíbles y atendibles para la capacidad de pago argentina, el Gobierno no estaría exento de condicionalidades por parte del organismo. Si bien la brecha cambiaria podría comprimirse ante el eventual acuerdo (disminuyendo presiones devaluatorias por esa vía), una de las demandas inmediatas por parte del staff técnico del Fondo será la corrección de los desequilibrios macroeconómicos que acumula la economía argentina. En el plano cambiario, una de las directivas consistirá en disminuir las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado cambiario y flexibilizar las restricciones a la demanda de divisas por el canal oficial (cepo). Ambas medidas añadirán presiones alcistas al tipo de cambio oficial. Por este, y por el resto de los motivos mencionados, probablemente el Gobierno se vea obligado a corregir la paridad cambiaria una vez pasadas las elecciones (aunque sea parcialmente). De esta manera, el tipo de cambio se ubicaría en torno a los $109 promedio diciembre, corriendo casi 15 p.p. por detrás de la inflación esperada para el 2021.

¿Rebote o cambio de tendencia?

Esa es la gran pregunta que sobrevuela en el mercado en estos últimos días, con un Merval que cerró una sensacional semana el viernes pasado con rendimientos de 11% en dólares y 11,8% en pesos respecto al viernes previo, como mencionamos en nuestro Informe Financiero Semanal. Desde que comenzó el año el índice aumentó un 34% en pesos y un 16% en dólares, aunque el rally se dio casi por completo en el último mes: +31% y +26% en pesos y dólares CCL respectivamente en la variación mensual al día de ayer.

Ahora bien, independientemente de si se trata de un rebote o de un cambio de tendencia, aún se encuentra con mucho camino por recorrer aun con la suba reciente. Interanualmente aumentó un 46% en pesos, mientras que en dólares tan solo lo hizo en un 1,6%. Si al abultado resultado en pesos le descontamos la inflación acumulada entre junio 2020 y mayo 2021 (aproximadamente 47% según nuestras estimaciones del IPC de mayo), vemos que la suba que acumula el Merval fue meramente nominal incluso con un mes de menos para quitarle el efecto de la inflación. Aun así, el ánimo inversor pareciera haberse recuperado en estas últimas semanas, luego de largos meses de desinterés absoluto por los papeles argentinos.

¿Qué factores están traccionando el rally alcista actual?

La rápida suba reciente se debe principalmente a dos grandes motivos. En primer lugar, precios en dólares históricamente bajos (en promedio, apenas por encima de los niveles del 2002) y valuaciones de empresas completamente deprimidas, lo cual incentivan la compra de estos activos a costa de una gran exposición al riesgo. En segundo lugar, incidieron positivamente los rumores de un acuerdo con el Club de París primero y luego la posible (aunque paradójica) mejora que tendrían los papeles locales ante una reclasificación de Argentina como país fronterizo en lugar de emergente (decisión que el MSCI comenzó a analizar el martes y dará definiciones al respecto el 24 de junio).

¿Por qué un downgrade podría mejorar el apetito de los inversores sobre los papeles locales? Por el mayor peso que tendría Argentina en el índice de países frontera (estimado en un 30%), a diferencia del despreciable peso que tiene actualmente en el índice emergente global, donde solo tres empresas forman parte (YPF, Globant y Adecoagro) luego de la caída de muchas bancarias locales del índice. De esta manera, Argentina regresaría a la liga donde jugó entre 2009 y 2018, con una mayor cantidad de empresas y una composición más balanceada (por caso, solo Globant representa un 70% de la composición actual argentina en el MSCI de mercados emergentes).

Por último, si bien Argentina se encuentra desligada de los vaivenes mundiales en las finanzas globales, también vale la pena destacar que nos encontramos en un mundo con yields históricamente bajas, principalmente por la laxa política monetaria de la FED ante la irrupción de la pandemia, que ya está ocasionando algunas tensiones en materia de precios. Esta situación genera un mayor rent-seeking por parte de los inversores globales, lo cual impacta positivamente en países emergentes. Al comparar la performance del Merval y la del Bovespa en dólares, puede apreciarse que ambos muestran tendencias similares en el acumulado anual (aunque con una suba mucho más pronunciada del índice argentino en las últimas semanas vale decir).

¿Inversión corporativa? Wait & see

Independientemente de la coyuntura, creemos que la mejor estrategia para corporativos que intentan evitar grandes exposiciones al riesgo consiste en esperar que el rebote actual confirme que se trata de un cambio de tendencia efectivamente. Creemos que un Merval superando la resistencia de los 420 USD podría serlo, abriendo la oportunidad de armar una cartera de inversión diversificada en empresas con un bajo beta (menor volatilidad ante vaivenes del Merval), baja exposición al riesgo soberano y ligadas principalmente a la economía real de mayor dinamismo (agro y commodities).

Sin embargo, cualquier corporativo que considere la inversión en renta variable local no puede pasar por alto la volatilidad característica de la plaza local: no se estaría exento de los riesgos que podrían traer noticias desfavorables, tanto en el plano local (inflación, tensiones cambiarias y ruido político-electoral) como también en el internacional (negociación con el Fondo y Organismos Internacionales).

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.