Author: Juan Pablo Albornoz

En diciembre de 2019, la tasa de interés de política monetaria (TPM) estaba en 63%. Luego del cambio de gestión, ésta bajó 25 p.p., llegando al 38% en marzo de 2020. La percepción de que el cepo relajaba las necesidades de mantener una tasa de interés alta, en tanto su impacto en el mercado cambiario se veía acotado junto con la demanda de dólares oficiales, además de una morosidad del sector privado que había crecido rápidamente tensando la cadena de pagos, impulsaron este cambio.

Desde que empezó la pandemia, el proceso de caída de la TPM se interrumpió y la misma permaneció fija, estancada en 38%. Ahora bien, en el camino la inflación pasó del 1,5% mensual en abril y mayo del año pasado al casi 5% en marzo de 2021, para después ubicarse en la zona del 3% en la actualidad. De esta manera, la tasa de interés real, aquella que impacta más directamente sobre las decisiones de consumo e inversión, pasó de más de 1% mensual en el segundo trimestre del 2020 a casi -1% mensual en el primero del 2021 y a la neutralidad en mayo y junio. En consecuencia, una TPM fija, en lugar de imprimirle certidumbre y previsibilidad a la política monetaria, la llenó de incertidumbre y erraticidad.

La tasa de interés es una variable clave para cualquier economía, y la argentina no es la excepción. Durante la segunda mitad de la gestión Cambiemos, la misma intentó mantenerse sistemáticamente por encima de la inflación esperada, buscando alentar el ahorro en pesos y desincentivar la demanda de dólares. Sin embargo, esta decisión encarecía inevitablemente el costo de financiamiento del sector privado. En este marco, la morosidad de los préstamos llegó a los máximos desde 2007 -comienzo de la serie estadística- y amenazaba con seguir en aumento si no se relajaban las condiciones financieras, especialmente en una economía donde la demanda y las ventas no respondían. En la misma línea, la inversión cayó 16% en el promedio anual del 2019, marcando las debilidades del esquema.

El problema en la actualidad, más allá de cuál sería el rumbo óptimo, es que pareciera no haber ninguno. El sostenimiento de una TPM constante en un contexto de tanta volatilidad inflacionaria se traduce en una tasa de interés real tan cambiante como la economía argentina, pasando de terreno positivo a negativo y viceversa constantemente. Y eso agrava los problemas existentes. Veamos.

En primer lugar, vale destacar que parte relevante de la política monetaria del 2020 se explica por la asistencia del Banco Central al Tesoro Nacional. El año pasado la política fiscal fue contra-cíclica, generando un rojo fiscal récord que derivó en una asistencia del 7% del PBI, dificultando la absorción de pesos vía LELIQs o venta de dólares. En ese contexto de una transitoria baja de la inflación, la tasa de interés real se volvió positiva. Sin embargo, no se redujo para no alimentar las tensiones cambiarias y retirar parte del exceso de pesos del mercado. A pesar de esto, la baja abrupta de la Badlar en un escenario de extrema incertidumbre complicó los objetivos del Banco Central. La respuesta fue el primer salto del dólar paralelo y la brecha, que escaló del 26% en marzo a más del 100% en el máximo de mayo (promedió un 86% en dicho mes), en un marco de caída récord del nivel de actividad.

Este salto de la brecha, agudizado en los meses posteriores, alentó las expectativas de devaluación, provocando la corrida cambiaria del segundo semestre del año pasado, en donde el Banco Central sacrificó más de USD 4.000 millones para evitar un salto cambiario (alrededor de la mitad de sus Reservas netas). A pesar de que la TPM puede ser un instrumento que desactive algunas tensiones, la autoridad monetaria no recurrió a ella como rueda de auxilio. Si para alentar el ahorro en moneda local es necesario que los plazos fijos le ganen a la inflación esperada y a las expectativas de devaluación, el Banco Central no parecía enfocarse en eso. Por el contrario, para desalentar la corrida reforzó el control de cambios, ajustando al mercado por cantidades en lugar de hacerlo por precios.

Por su parte, y con un enfoque diferente, el Tesoro Nacional salió a captar los pesos “sobrantes” desde octubre pasado, ofreciendo instrumentos atados a la inflación (CER), que ayudaron a corregir el exceso de liquidez y fueron fundamentales para frenar la corrida -algo que no se había logrado en septiembre con el endurecimiento del cepo-. Es cierto que el Banco Central no haber subido la tasa para no competir en la búsqueda de financiamiento con el Palacio de Hacienda; sin embargo, no es menos cierto que para acceder a estas letras o bonos hay que ser un “ahorrista sofisticado”. En consecuencia, el segmento minorista siguió sufriendo rendimientos negativos. El impulso masivo al ahorro en pesos, parecía, podía esperar.

En 2021, la economía arrancó recuperándose y casi alcanzó el nivel de actividad de la pre-pandemia (en el primer bimestre estuvo 1% por debajo). A la vez, la inflación promedió el 4% mensual en ese período, equivalente a 60% anualizado, más de 15 p.p. por encima de la TPM efectiva anual. Como si esto fuera poco, las líneas de financiamiento a tasa subsidiada ayudaban a disociar el rendimiento de las colocaciones en pesos de la tasa de interés de préstamos, ensanchando el margen -abierto con recursos fiscales- para subir la tasa de interés. Sin embargo, el Banco Central se mantuvo firme en su postura: el 38% no se toca. Como resultado, la política monetaria adquirió un carácter fuertemente expansivo, casualmente, en un contexto en donde la economía real empezaba a mostrar señales de mejoría y el Tesoro Nacional achicaba su déficit, en virtud de moderar las expectativas de emisión. Es decir, contrario a lo que recomienda la teoría y se aplica en la gran mayoría de los países, la tasa de política tomó un sesgo pro-cíclico.

En mayo y junio, la inflación estuvo apenas por encima del 3%, de modo que la tasa de interés real (-0,2% promedio) se ubicó en niveles apenas menores a los niveles de octubre y noviembre pasados (-0,4%). Aunque la situación cambiaria es diametralmente opuesta a la de entonces, y la actividad no pareciera exigir un impulso adicional en un contexto de virtual desaparición de las restricciones de oferta y avance del proceso de vacunación, el 38% se mantuvo. En paralelo, el Tesoro Nacional siguió con un buen ritmo de colocaciones de deuda en pesos, en un escenario de bajas expectativas de devaluación en el corto plazo y calma en los dólares financieros. Sin embargo, otra vez, los ahorristas minoristas quedan con pocas opciones para ganarle a la inflación (por fuera del todavía poco conocido plazo fijo UVA), y el dólar no se corre de su cabeza.

Los períodos electorales suelen venir acompañados de políticas fiscales expansivas y presiones cambiarias. El atraso del dólar antes de los votos es una característica de la economía argentina, casi tan repetida como las correcciones posteriores. En este marco, se redobla la intensidad de la pregunta por la dinámica de la tasa de interés: ¿se animará el Banco Central a mejorar el rendimiento de los plazos fijos, en un contexto de inflación transitoriamente a la baja, pero mayores tensiones cambiarias? El reciente endurecimiento del cepo invita a pensar que no, que los principales ajustes seguirán vinculados a los garrotes -complicar los caminos para ahorrar en dólares-, en lugar de a los incentivos -premiar a quien lo hace en pesos-. Sin embargo, el malestar que generan estas restricciones, en un contexto de prudencia fiscal -al menos, durante la primera mitad del año- y de rebote del nivel de actividad podrían descongelar al 38. No hay tasa que dure 100 años.

Comenzó la temporada oficial (y financiera) de tensiones cambiarias

En nuestro último Informe Financiero Semanal comentamos que “el segundo semestre suele presentar mayores tensiones cambiarias”, tanto por fenómenos estacionales, como propios de años electorales. Mencionamos que, a pesar de la fuerte liquidación del agro, el intento de disciplina fiscal y la recomposición de Reservas Netas del Banco Central, “el viento de cola externo se chocó con una aceleración inflacionaria brutal del primer semestre y el tipo de cambio mayorista corrió muy por detrás de la inflación”. Con espacio en las Reservas para contener al dólar hasta las elecciones, indicamos que la probabilidad de un salto discreto del tipo de cambio oficial era baja en los próximos meses: a contracara, aumentaba la probabilidad de devaluación futura. A modo de respuesta, sugerimos tres puntos claves para operar en consecuencia en este contexto de calma cambiaria artificial en el plano oficial y tensiones cambiarias en el plano financiero. Particularmente, mencionamos que el punto más importante se iba a dar en el plano cambiario-financiero. Y se dio.

Regulaciones in crescendo

Tal como dijimos, excepto por las pocas presiones cambiarias que logren materializarse en el mercado oficial (atento a las fuertes restricciones de acceso al MULC para productos, y el prácticamente nulo acceso al MULC para servicios y otros conceptos), el resto se canalizarán (crecientemente, como ya lo anticipamos) a los dólares financieros/paralelo. El avant-premiere de las tensiones financieras de junio (con una disparada del dólar blue y con tensiones en el “contado con liqui” que fueron transitoriamente disipadas vía pedidos de la CNV a determinadas ALyCs para trasladarlas al SENEBI) se transformaron en un nuevo cepo reforzado con las disposiciones 895 de la CNV y la Com. A7327 del BCRA.

• ¿En qué consiste la primera de las dos medidas? En primer lugar, se baja el parking del CCL a 2 días (eran 3) pero (i) se limita a 50.000 VNO por semana de títulos públicos (tanto ley local como extranjera) modalidad PPT (la pantalla del mercado donde se negocian títulos de manera transparente, y que es donde interviene el Central) y (ii) se le mete un parking de dos días a la estrategia de “comprar canje”.

• ¿Qué es “comprar canje”? Comprar un bono especie D (en USD que se liquida en la plaza local) como por ejemplo AL30D y venderlo en su especie C (en USD que se liquida en el exterior). Dado que era una forma de saltear el cepo anterior, la CNV reguló esta operatoria y creó un parking para la misma.

• ¿Qué son 50.000 VNO? Aproximadamente, si tomamos como referencia el AL30 (1 de los 2 bonos más utilizados para la operatoria del CCL), 50.000 VNO representan apenas más de 17.000 dólares, cupo disponible por bono (un cupo por legislación local y uno por legislación extranjera). Previo a la nueva regulación, el límite eran 100.000 VNO y no afectaba los globales.

El paralelo del financiero y la brecha de la brecha

Vale la pena destacar que la nueva medida solo aplica para bonos y no aplica para acciones ni CEDEARs. Esto dará (ya dio) lugar a la “brecha de la brecha”: las medidas de la CNV en términos financieros implican que el precio del CCL que veamos en los diarios dejará de ser representativo. Los CCLs implícitos en el segmento PPT a seguir de cerca serán los que surjan de los papeles más operados, como por ejemplo GGAL, YPF y APPL. Así, tendremos una brecha de la brecha: la brecha del CCL “oficial” (AL30/GD30) respecto al oficial (BCRA) y la brecha del CCL real (acciones, cedears) vs el CCL oficial. Ahora bien, no solo tendremos una “brecha de la brecha”, sino también un mercado “paralelo” bursátil, dado que toda demanda que supere el cupo y por diversos motivos no pueda realizarse con acciones o CEDEARs (política de casa matriz, volatilidad del precio, etc) se traslada al SENEBI.

¿Qué es el SENEBI? Es un segmento de negociación bilateral, donde se calzan operaciones de compra con operaciones de venta privadas y bilaterales. Es un mercado de menor transparencia, no está garantizado, y no presenta estadísticas históricas (más allá de la información que se pueda observar on-line durante la operatoria). Lo que dos semanas atrás era un pedido de la CNV se transformó en regulación este fin de semana. Por caso, como observarán en la sección de Renta Fija del presente informe, el tipo de cambio implícito en SENEBI que surge de la operatoria del AL30 ($172) ya es un 3% mayor al CCL de la operatoria de dichos bonos en el segmento PPT.

A las regulaciones de la CNV se acopló el Banco Central, que dispuso una serie de cambios en el acceso al MULC. En resumen, quien acceda al MULC y quiera operar bonos debe tener la previa “autorización” del BCRA o brindarle a la entidad financiera una declaración jurada donde diga que no operó CCL en los últimos 90 días calendario y que se comprometa a no hacerlo en los próximos 90 días. ¿Por dónde viene la mano? Ninguna controlante directa del grupo podrá hacer CCL de haber accedido al MULC la empresa. La ventana que deja abierta la normativa es la siguiente: las empresas podrán seguir pagando localmente a sus vinculadas y no vinculadas por facturas de bienes y servicios, sin colisionar con el MULC. Y en el caso de que el pago de bienes o servicios de manera local sea hecho a una controlante, se deberá verificar la “habitualidad”, para no colisionar con el MULC.

En otras palabras, los importadores ya no pueden pagar Dividendos.

El timing lo es todo

En reiterados informes anteriores insistimos en la dolarización de excedentes y de resultados en pesos en caso de ser posible. Como aprendizaje, las oportunidades están para ser aprovechadas. Quienes ya realizaron sus operaciones de pago de Dividendos al exterior vía dólar financiero y pago de facturas de servicios, han logrado una ventaja competitiva muy grande. Para el resto, todavía existen oportunidades para aprovechar en materia de dólar financiero. Y para las empresas que no pueden lograr aprobaciones del exterior para estas operatorias, o los tiempos de implementación son muy largos, también persisten oportunidades de dolarización sin incurrir al CCL, y de cobertura contra la evolución del tipo de cambio oficial e inflación.

Pero como ya anticipamos en reiteradas oportunidades, estamos transitando un escenario de restricciones crecientes, donde el timing lo es todo. Estas nuevas restricciones van a redireccionar las estrategias financieras de las Empresas, y por lo tanto es importante estar en el grupo que lidere dichas iniciativas, para no llegar tarde, mal, y caro.

La información que les brindamos en el presente informe no reemplaza el asesoramiento legal, contable, impositivo, u otros que el Cliente considere oportuno consultar. En el equipo de Ecolatina Finanzas nos ponemos a disposición para participar en la conversación de estos asuntos con los asesores y auditores externos al efecto, en el marco de las estrategias financieras en ejecución.

* El presente artículo es un extracto del Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

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