Author: Juan Pablo Albornoz

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El caudal electoral de Juntos por el Cambio afectado por la discusión interna

La intención de voto de Juntos por el Cambio ha venido mostrando una caída sostenida desde mediados del año pasado. Hoy corresponde ubicarla más cerca del 30% que del 40% como hace 9 meses atrás. Esa caída tiene posiblemente una explicación sobresaliente a otras y una consecuencia destacada a otras.

La explicación sobresaliente es que viendo tan clara la posibilidad de triunfo, como consecuencia de la debilidad del oficialismo, la discusión interna dentro de Juntos por el Cambio adquirió un volumen que terminó afectando la identidad del espacio. El enfrentamiento entre “Halcones” y “Palomas” desdibujó la identidad del espacio y ello provocó que parte de los votantes sintieran desafección por la marca. 

Esta desafección se dio naturalmente en aquellos que tenían opciones a donde migrar, es decir, los votantes de la frontera “halcón”, por decirlo de alguna manera, que tenían en la propuesta de Javier Milei un destino bien atractivo para resolver las dudas sobre qué es Juntos por el Cambio. Los votantes del borde moderado del espacio no tienen destinos a donde emigrar, porque el oficialismo nunca podría ser una opción. 

Esa tentación del sector halcón de JxC, de migrar hacia una propuesta como la de Javier Milei, quien ofrece un espacio más definido en términos de lo que ese electorado demanda, es la consecuencia destacada de la que hablábamos y es una consecuencia que no solo ha ido debilitando al espacio en su conjunto, sino a la posición “halcón” dentro de la interna de JxC.

La decisión de Mauricio Macri de anticipar el renunciamiento a su candidatura posiblemente haya tenido que ver con la necesidad de ordenar la propuesta de Juntos por el Cambio para evitar la continuidad del drenaje. Pero ese drenaje solo se podrá detener si quienes han transmitido posiciones cercanas a las del candidato libertario (el propio Macri y Patricia Bullrich) salen a señalar cuáles son las diferencias que los separan de Javier Milei, en un intento de desautorizar la migración hacia esa propuesta política. Será muy difícil evitar que Milei les siga robando votos si solo salen palabras de elogio o amistad hacia el libertario. 

Mientras Macri y Bullrich sigan sin transmitir que votar a Juntos por el Cambio no es lo mismo que votar a Milei, este siempre llevará las de ganar: porque ofrece una propuesta más nítida de esas ideas, y porque tiene la ventaja de poder representar una propuesta de cambio más nítida, por tratarse de alguien nuevo. No deja de ser curioso que ninguno de los dos lo haga público, siendo que son los principales afectados. 

Este cambio en la morfología de la oposición está configurando una escena dentro del Juntos por el Cambio con ventaja para Horacio Rodríguez Larreta en la interna. Es cierto que la baja de la candidatura de Mauricio Macri beneficia a Bullrich que capta mejor los votos del ex presidente, pero si la pelea se redujera exclusivamente a ambos (eso es lo que uno proyecta hacia el final), Larreta logra captar mucho mejor el voto del resto de los candidatos de Juntos por el Cambio lo que lo posiciona con ventaja frente a Bullrich. 

La migración de votantes de Juntos por el Cambio hacia la propuesta de Javier Milei (hoy el 33% de los que votarían a Milei son votantes de JxC de 2021), ha sido un factor que modificó la morfología opositora y secó a Juntos por el Cambio de un tipo particular de votante, ese que en la interna de ese espacio tendría muy posiblemente una inclinación a apoyar a los candidatos más cercanos en sus posiciones a Milei. Es este factor el que más está incidiendo hoy en la forma en que la oposición organiza sus apoyos de cara al proceso electoral presidencial. Una forma que ha cambiado de tal modo, que puede anticiparnos la dinámica por venir. 

En este contexto, Horacio Rodríguez Larreta ha tomado una decisión audaz: desafiar el sistema de acuerdos políticos que le ofrecía Mauricio Macri y apuntar a competir en la interna con otro sistema de acuerdos políticos. Un sistema que se constituye sobre la base de un acuerdo con un sector de los radicales (particularmente el que integran Gerardo Morales y Martín Lousteau) y con la Coalición Cívica (de Elisa Carrió). 

Este desafío se plasmaría en la decisión de habilitar para la elección de autoridades den la Ciudad de Buenos Aires, un sistema electoral distinto pero concurrente con la elección nacional. Usando el sistema de Boleta partidaria para las categorías nacionales (Presidente, Diputados nacionales) y el sistema de Boleta Única para la elección de autoridades locales (Jefe de Gobierno de la Ciudad y Legisladores porteños). Ambos procedimientos terminarían en urnas separadas, lo que permitiría que la discusión por la sucesión porteña entre Jorge Macri (el candidato del PRO) y Martín Lousteau (el candidato del radicalismo) sea en igualdad de condiciones. 

Al garantizarle a Lousteau condiciones de igualdad en la disputa por la jefatura de la Ciudad de Buenos Aires, Larreta se enfrenta a Mauricio Macri, que empuja un triunfo de Jorge Macri, y la discusión interna entre Larreta y Bullrich (Macri) por la candidatura presidencial adquiere otro nivel de confrontación. Los espacios en pugna ya quedan claramente más divididos y ello pondrá bajo tela de discusión la identidad del espacio. 

Esto le pondrá mucha más tensión a la unidad de Juntos por el Cambio y lo expondrá a un mayor desgaste. Pero también es cierto que de soportar esa tensión y de lograr contener la dispersión de los apoyos, al resolverse por la vía electoral (habrá una PASO), el ganador quedará perfectamente legitimado para ejercer su liderazgo. En última instancia, se trata de eso, porque en Juntos por el Cambio se están discutiendo los liderazgos.

La presente es una síntesis del Panorama Político, exclusivo para clientes Corporate.

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Monitor Cambiario Semanal – Llegó el “dólar agro”

Novedades Cambiarias de la Semana

1) Se confirmó la flexibilización en las metas de Reservas, ¿alcanza?

2) El BCRA empezó con el pie izquierdo el 2T y continúa la sangría de Reservas

3) Zanahorias y garrotes para llegar a las elecciones

4) Crawling peg: ¿el 6% llegó para quedarse?

5) Brecha estable y financieros con récords nominales

1) Se confirmó la flexibilización en las metas de Reservas, ¿alcanza?

En el informe técnico correspondiente a la cuarta revisión del EFF quedó expuesta la flexibilización en la meta de Reservas para 2023: la meta del 1T se flexibilizó en USD 3.600 M, la del 2T en USD 1.800 M, la del 3T USD 1.500 M y la del 4T en USD 1.800 M. Ahora bien, pese a que se relajó la exigencia en comparación con el punto de partida del acuerdo (bajo el argumento de la sequía), se tornó más exigente el requisito de acumulación trimestral para fines de junio: las RIN deberían incrementarse USD 4.900 entre abril y junio, cuando con las metas previas la exigencia era de USD 3.100 M. Esto es aún más desafiante si tenemos en cuenta que el punto de partida a fines de marzo es inferior al pautado debido al incumplimiento en la meta del 1T (estimamos que al BCRA le faltaron cerca de USD 1.800 M). No obstante, dado que la revisión no refleja la totalidad del impacto negativo de la sequía en sus estimaciones de cosecha, esperamos futuras flexibilizaciones en las metas de Reservas (¿también en las fiscales?) para las próximas revisiones.

2) El BCRA empezó con el pie izquierdo el 2T y continúa la sangría de Reservas

Pese a ser una semana corta de apenas 3 ruedas, el BCRA se desprendió de USD 420 M en el MULC. Dicha dinámica fue producto de una liquidación del agro que continúa en niveles exiguos, pagos de deuda privada (Obligaciones Negociables de YPF), y una demanda neta de privados que se muestra persistente pese a las restricciones vigentes. De esta manera, la autoridad monetaria hiló 22 ruedas consecutivas con saldo vendedor neto, acumulando un rojo superior a los USD 2.300 M desde el 6/3. Como resultado, las Reservas Netas (sin DEG) ya se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 600 M. Esta dinámica es -a todas luces- insostenible. En tal sentido, el acotado poder de fuego del BCRA y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas producto de la sequía ponen en jaque la estrategia cambiaria del Gobierno y la búsqueda por evitar el “mal mayor”: un salto discreto del tipo de cambio oficial.

3) Zanahorias y garrotes para llegar a las elecciones

El Gobierno anunció esta tarde que el 8 de abril comenzará a regir un “dólar soja 3.0”, vigente hasta el 31 de mayo, y un “dólar agro”, que se extenderá hasta el 30 de agosto para 30 economías regionales (vino, maní, yerba, té, arroz, madera, entre otras) que cumplan con los requisitos establecidos (abastecimiento del mercado interno, sostenimiento del empleo y participación en precios justos).

En ambos casos el tipo de cambio especial será de $300, valor que no se actualizaría durante la vigencia del programa. Este nuevo tipo de cambio diferencial muestra una brecha del 42% contra el tipo de cambio de referencia (en el dólar soja 1.0 fue del 44% y en el 2.0 fue del 37%), aunque, a diferencia de las versiones anteriores del “dólar soja”, su duración será considerablemente mayor y, por ende, los incentivos se achicarán con el correr de las semanas y el avance del crawling peg.

Mediante el “dólar soja 3.0” las autoridades pretenden fomentar un adelanto en la liquidación de divisas de al menos USD 5.000 M tendendiente a engrosar el nivel de las reservas, aprovechando el mayor tipo de cambio para incrementar la recaudacíon vía retenciones ante un frente fiscal complicado. Recordemos que con el “dólar soja 1.0” se habían liquidado cerca de USD 7.800 M y con la segunda edición en diciembre fueron casi USD 3.200 M.

Por último, si bien el “dólar agro” establece un mecanismo de incentivos que pueden fomentar una mayor liquidación de divisas en el corto plazo, también hay que ver el otro lado de la moneda: 1) es inconsistente intertemporalmente, dado que trae alivio en el corto plazo a costa de reducir la liquidación en el mediano plazo y alterar los incentivos a vender; 2) tiene un impacto monetario relevante (estimamos la emisión neta en cerca de $1,1bn o 0,7% del PIB sólo por el “dólar soja 3.0”), que forzará al BCRA a esterilizar los pesos volcados a la plaza, incrementando aún más los pasivos remunerados del BCRA y reduciendo la eficacia de la política monetaria; 3) probablemente el TC diferencial para las economías regionales genere mayores presiones en la inflación; y 4) le continuará quitando relevancia al TC oficial en el comercio exterior.

Paralelamente, se anunciaron beneficios para los productores en situación de crisis por la sequía y instauró un nuevo régimen de sanciones (suspensión de CUIT e imposibilidad de acceder al MULC) para aquellos exportadores que excedieron el periodo permitido para liquidar divisas (se estima USD 3.700 M), aunque se les ofreció una ventana temporal de 30 días para regularizar su situación.

4) Crawling peg: ¿el 6% llegó para quedarse?

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial continuó por encima del 6%. En las últimas 5 ruedas promedió una TEM diaria promedio de 6,15%, 0,24 p.p. por encima del cierra de la semana previa. En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, por lo que el exceso de demanda de divisas continuará.

5) Brecha estable y financieros con récords nominales

Pese a mantenerse relativamente estables en las 3 ruedas de la semana, tanto el CCL como el dólar MEP mostraron nuevos récords nominales el día martes. Sin embargo, este miércoles mostraron una leve reducción ($404 y $395 respectivamente) que los llevó incluso por debajo del cierre de la semana previa. De esta manera, con un dólar blue sostenido en $392, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en un 88%, 3,5 p.p. por debajo del nivel evidenciado el viernes 31/3. Mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente inflacionario”.

 

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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Un programa financiero aliviado, pero aún ajustado

En marzo, el Tesoro logró un rollover del 112%, con un financiamiento neto de apenas $77.000 M. De esta manera, si bien el rollover acumulado en el 1T fue del 128% (en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023), dicho ratio mostró una tendencia decreciente: pasó de 148% en enero a 131% en febrero y apenas 112% en marzo.

En esta misma línea, las elevadas necesidades financieras y el acotado financiamiento neto captado en marzo empujaron al Tesoro a solicitarle un nuevo giro de Adelantos Transitorios al BCRA ($130.000 M), cortando así una racha de 8 meses sin asistencia monetaria directa. Vale la pena repasar que para 2023 la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PIB, donde no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos, clave en los meses recientes para la mejora del financiamiento neto del Tesoro.

Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar la duration, fue a costa de una mayor indexación ($7 de cada $10 captados correspondieron a instrumentos indexados) y de convalidar un nuevo aumento en las tasas.

• El plazo promedio de colocación se ubicó en 4,5 meses en marzo, superando los 3,3 meses de febrero.

• Pese a los comunicados de la oposición advirtiendo sobre la sostenibilidad de la deuda pública en pesos, Finanzas logró romper la pared de las PASO al colocar instrumentos con vencimiento en 2024. Sin embargo, estos fueron en su totalidad indexados (Duales y DLK).

• Pese a rechazar un buen porcentaje de las ofertas, las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES por sexta licitación consecutiva. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 125% en la última licitación del mes, lo que le da un margen de 500 p.b. al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria (de la LELIQ) sin generar tensiones con la estrategia de financiamiento del Tesoro.

¿Qué esperamos de cara a los próximos meses?

El canje de deuda pública en pesos que redujo los vencimientos del 2T (pese a la baja adhesión privada) y el canje de bonos públicos en USD en poder de organismos públicos permitirán aliviar levemente la presión sobre un programa financiero que seguirá recayendo excesivamente sobre el mercado de deuda en pesos ante la ausencia de otras fuentes de financiamiento internas y externas.

En este sentido, el “frente de los Pesos” lejos está de ser un problema resuelto. Para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar al del 1T. Esta situación no resulta para nada sencilla al observar el desempeño reciente de las licitaciones. Por ello, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del 2T esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.

Mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”. Una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta.

Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.

Sin embargo, no hay que perder de vista que más allá de la estrategia fiscal-financiera implementada por el Gobierno, también tendrán un rol crucial las propuestas de política económica que comuniquen los candidatos de cara a las elecciones presidenciales, tanto en materia de deuda pública como de estrategia cambiaria (cepo, devaluación, etc.).

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Impulsado por aumentos estacionales, el IPC Ecolatina creció 7,4% en marzo

El IPC GBA Ecolatina volvió a acelerarse en marzo, en línea con lo previsto. Trepó 7,4% respecto a febrero (+107,5% i.a.), consolidando el rebote registrado en el primer bimestre. De esta manera, se aceleró 0,9 p.p. respecto a febrero (6,6%) y registró la variación mensual más elevada desde julio 2022 (+7,5%). Así, acumuló en el año un alza del 21,8%, cuando en el 1T de 2022 el aumento era del 14,9%.

El incremento estuvo traccionado principalmente por la categoría de Estacionales (+9,4%), destacándose Indumentaria (+18%) y Frutas (+6,1%), aunque moderado por la caída en Verduras (-4,5%). Regulados creció 7,7%, donde incidieron los aumentos en Gas (+14,0%), Agua (+17,8%), Transporte público (14,7%), Cigarrillos (+8,6%), Teléfono (+7,0%), Prepagas (+5,3%) y Educación Formal (+24,5%).

Por su parte, el IPC Núcleo, que excluye precios estacionales o con un alto componente regulado -y por ese motivo se utiliza como un indicador de la tendencia del nivel general de precios- aumentó 7%, desacelerando 0,5 p.p. respecto a febrero. La moderación se explicó principalmente por la desaceleración de Alimentos y bebidas.

En este marco, cabe destacar la aceleración del IPC Consumo Masivo (+6,2%), que registró el mayor aumento desde octubre y se ubicó 1,4 p.p. por encima del promedio desde la entrada en vigor de Precios Justos (noviembre-febrero).

Como venimos señalando, la aceleración inflacionaria no impacta únicamente en la necesidad del Gobierno de recuperar algo de “capital político” de cara a las elecciones, sino a que también genera mayores presiones a acelerar el crawling peg y a subir las tasas de interés, volviendo más inestable al escenario.

Una inflación núcleo rondando el 7% en marzo ejercería nuevamente presión sobre el BCRA en su próxima decisión sobre la tasa de política monetaria (TPM): al rendir actualmente 6,5% de TEM mensual, la tasa de interés real ex-post de marzo sería negativa por segundo mes consecutivo.

Desempeño por categorías

La aceleración de marzo estuvo en gran medida explicada por el impacto de las subas estacionales de Educación (+20,7%), por el inicio de clases, e Indumentaria (+18,0%), por el cambio de estación. A estos se les sumaron distintos incrementos que se aplicaron en tarifas de servicios públicos (gas, agua), Transporte (subte, trenes, colectivos, taxis), Servicios de medicina prepaga, Combustibles, Cigarrillos, Telefonía, TV e internet y Servicio doméstico.

Alimentos y bebidas moderó su aumento, tras dos meses de aceleración. En marzo trepó +6,7% m/m (-3,8 p.p. vs el mes pasado), donde jugó a favor un menor crecimiento relativo de la Carne Vacuna (+15%), caída en los precios de Verduras (-4,5%) y un menor dinamismo de Frutas (+6,1%). Por el contrario, los alimentos con mayor crecimiento fueron Huevos (+24,2%), Carne de ave (+10,5%) y Arroz (+8,0%).

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Frente a menores impactos puntuales y de carácter estacional, de cara a abril esperamos una desaceleración de la inflación, aunque sin perforar el 6%. En el mes impactará puntualmente la nueva ronda de actualización en las tarifas de electricidad, junto a aumentos en servicio doméstico (14%); colectivos y trenes (6,7%); prepagas (2,4%) y colegios privados (3,4%). Respecto a transporte, cabe destacar que se tratará de la segunda aplicación de la nueva fórmula de actualización mensual que regirá hasta junio y se ajusta en base al IPC GBA que publica INDEC.

No obstante, el primer trimestre dejó un piso elevado de cara al resto del año, donde la inercia inflacionaria continuará ejerciendo presión sobre el nivel de precios, alimentada por una creciente indexación y un acortamiento en los plazos de los contratos (formales e informales).

A lo mencionado se le sumarán los próximos aumentos en las tarifas de servicios públicos, la dinámica de los ajustes salariales del sector formal, que tienen su temporada alta en el 2T; un crawling peg cambiario más alineado con la inflación y un fortalecimiento de las restricciones sobre las importaciones. Asimismo, en medio de la transición electoral, las potenciales tensiones sobre la brecha y las expectativas de devaluación ejercerían presión adicional, agudizadas por el pronunciado impacto de la sequía sobre la disponibilidad de divisas.

En este contexto, esperamos que la nominalidad se mantenga elevada los próximos meses, con un 2023 mostrando una inflación superando el 100%.

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Importaciones en caída sin amortiguadores a la vista

Durante el primer semestre de 2022, la actividad económica desplegó un gran crecimiento. El consumo privado creció 6,3% sin estacionalidad (s.e.), mientras que la inversión trepó 9,7% s.e., alcanzando niveles récords bajo una mayor presencia de bienes importados (ver informe). Así, la actividad acumuló un crecimiento de 3,4% s.e. hasta julio.

Esta veloz recuperación de la economía post-pandemia -en un marco de recomposición y mejora de los márgenes empresariales- impulsó a los volúmenes de las importaciones no-energéticas a alcanzar niveles próximos al récord histórico: hasta abril de 2022 acumularon una mejora del 5% s.e., acercándose al nivel máximo registrado en marzo de 2018 y marcando el pico de una fase de dos años de crecimiento sostenido. Esta expansión fue factible -en buena medida – gracias al crecimiento en las exportaciones (+1,3% s.e.) que, con el impulso esencial de los mayores precios, alcanzaron un récord histórico en sus valores.

Crónica de restricciones anunciadas: las importaciones como variable de ajuste

Sin embargo, la acumulación de desequilibrios impuso un límite. La combinación de un persistente atraso del tipo de cambio -el ITCRM acumuló una apreciación del 23% en junio 2022 respecto a diciembre 2019-, una elevada brecha cambiaria -las diferentes brechas pegaron un salto mensual hacia fines de junio de 15 p.p.- y la necesidad de mayores importaciones energéticas en un contexto de precios en máximos históricos pusieron en jaque la meta de acumulación de reservas durante junio.

El agravado cuadro de las reservas a mediados de año se resolvió reforzando las restricciones a las importaciones. Hacia finales de junio salieron a luz las primeras medidas, que -Comunicación “A” 7532 mediante- restringieron el acceso al MULC para el pago de importaciones, sumado a la ampliación del universo de bienes bajo Licencias No Automáticas (LNA). De todas formas, luego de una breve demora para su instrumentación, vendría la medida más fuerte bajo la implementación del SIRA desde octubre.

En respuesta, los volúmenes no-energéticos importados se desplomaron. Luego del pico histórico alcanzado en abril, entre mayo y septiembre las importaciones registraron una caída mensual promedio del 2% s.e., acelerando su deterioro – SIRA mediante – durante el último trimestre de 2022 (-3% s.e.). Si bien en enero se registró una mejora mensual no menor (+5,7% s.e.) no fue suficiente para torcer la tendencia y febrero anotó una nueva contracción mensual (-2,3% s.e.).

En el corto plazo, las restricciones a las importaciones limitan la expansión potencial del mercado interno vía una menor disponibilidad de insumos y bienes (en cantidad y variedad), presionando sobre los precios y/o postergando la decisión de compra de los consumidores. Como correlato, entre agosto 2022 y enero 2023 la actividad cayó un -2,2% s.e.

Llegado este punto, cabe preguntarse: ¿qué tan brusca viene siendo la caída en las importaciones con relación a otros episodios? ¿a qué responde la diferencia respecto al periodo de restricciones 2011-15? ¿qué esperar hacia adelante?

Diferencias respecto a episodios pasados

Cabe distinguir entre periodos en los que las importaciones disminuyeron producto de factores “naturales/shocks” (devaluación contractiva, crisis internacional, sequía), como los de 2008-09 o 2018-19, o “artificiales/inducidos” (restricciones comerciales, cepo), más asociados al lapso 2011-15 o el iniciado a mediados de 2022.

En tal sentido, si bien la fase contractiva actual resulta más leve que la de 2018-19, es más aguda que la ocurrida durante 2011-15, signada por la instauración del cepo y las restricciones a las importaciones y, por estos motivos, más asemejable a la actual. En esta comparación, sobresalen dos hechos:

(i) El ritmo de la caída actual es muy superior al de aquel entonces. Entre octubre 2011 y diciembre 2015 el descenso acumulado fue de casi 20% (0,4% promedio mensual), mientras que la etapa actual cayó a un ritmo del 1,9% mensual y acumuló una caída de 17% en tal sólo 9 meses (abril 2022 – febrero 2023). En este sentido, la vulnerabilidad cambiaria de mediados de 2022 fue mucho más grave que la vigente a finales del 2011, explicando en parte la necesidad de inducir un mayor freno en las compras externas: en noviembre 2011, la Reservas netas (sin DEG) equivalían a 5,2 meses de importaciones no energéticas, mientras que en mayo 2022 esta relación fue de menos de 8 días.

(ii) Durante 2011-15 la actividad económica dio muestras de resiliencia y logró amesetarse en niveles elevados. A pesar de una marcada volatilidad que contrajo la economía 5% (s.e.) durante septiembre 2011 y mayo 2012 y 4,4% (s.e.) entre septiembre 2013 y septiembre 2014 -salto cambiario de enero 2014 mediante-, la economía repuntó hacia julio del 2015 (+7,4%) y se situó en los valores más elevados desde 2004. No obstante, el estancamiento de la actividad redundó en una contracción de PIB per-cápita del 2% respecto a 2010.

¿Qué elementos permitieron sostener la actividad en aquel entonces? ¿existen actualmente? 

La principal diferencia respecto a 2011-15 es que la etapa actual no dispone de los amortiguadores que permitieron evitar una caída sostenida de la actividad: durante 2011-15 existió mayor espacio para acumular desequilibrios y estimular la economía, mientras que la política económica no se encontraba auditada por el FMI.

Destacamos 7 principales diferencias:

1) Mayor espacio fiscal-monetario. En 2010, el resultado fiscal primario (Sector Público Nacional No Financiero) era un leve superávit del 0,5% del PIB. Esta posición permitió abordar los siguientes años con grados de libertad suficientes para alentar la actividad y los ingresos mediante un fuerte aumento del gasto público: el gasto corriente primario representó en 2015 el 21% del PIB, 4 p.p. por encima de 2010. Más de la mitad de esta expansión respondió al crecimiento en las prestaciones de la seguridad social, mientras que sumadas a los subsidios y al resto del gasto social (asignaciones, bonos) explicaron un 75% del mayor gasto público. Así, en 2011 se registró un déficit fiscal primario de 1,5% del PIB, trepando en 2015 al 4,5%.

Asimismo, sin acceso al financiamiento externo (pese a tasas de interés internacionales en mínimos históricos), la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro pegaría un salto, pasando de 1,8% en 2010 al 2,7% del PBI en 2015 (+0,9 p.p.), siendo la principal fuente de financiamiento del creciente déficit.

2) Tasas de interés sostenidamente negativas. Entre 2011 y 2015, las tasas desincentivaron el ahorro en moneda nacional (contracara de incentivar al consumo, el crédito barato y la demanda de dólares): en los 60 meses que duró ese periodo, sólo en 9 meses (15% de los meses) se registró un rendimiento mensual positivo respecto a la inflación.

3) Inflación creciente, pero más de un tercio menor a la actual. Según el IPC GBA Ecolatina, el ritmo mensual pasó de un 1,3% en el segundo semestre de 2011 a situarse cómodamente en torno al 2%, pasando de cerca del 18% i.a. en diciembre 2011 a 25% a finales de 2015 (saltaría al 30% i.a. en diciembre). La inflación no fue mayor producto del marcado atraso que sufrieron las tarifas de los servicios públicos, los cuales aumentaron 183% en el periodo, muy por debajo de la inflación general y de la inflación de los bienes (260%), a lo que se le sumó el fuerte atraso del tipo de cambio oficial.

4) Reservas internacionales elevadas. Hacia diciembre de 2011 las reservas netas (sin DEGs) rozaban los USD 28.000 M. Estos recursos disponibles en las arcas del BCRA permitieron sostener un grado de restricciones más laxo que el actual y extenderlas por un período prolongado. Asimismo, fue un factor fundamental para convalidar una sostenida apreciación cambiaria. El stock de reservas netas cerraría 2015 en apenas USD 1.300 M.

5) Apreciación cambiaria. El año 2011 se inició con un tipo de cambio real relativamente elevado, el cual otorgó un colchón para continuar atrasando el tipo de cambio en los años venideros. Si bien hacia noviembre de 2011 el ITCRM se encontraba apreciado en un 25% respecto al promedio enero 2002 octubre 2011, el nivel de partida, los elevados precios internacionales hasta mediados de 2014 y un BCRA con reservas para defender el tipo de cambio brindaban margen para seguir apreciando. Hacia noviembre 2015 el atraso llegaría al 45%. La pérdida de competitividad externa y divisas tendrían como contracara un mayor salario en dólares que contribuiría a sostener el consumo privado.

6) Salarios “adelantados”. A pesar del salto en los niveles y el ritmo inflacionario, los salarios reales (formales e informales) alcanzaron a mediados de 2013 el valor más alto desde 2004. Asimismo, a pesar del impacto de la devaluación producida en enero 2014, que desplomó las remuneraciones reales en un 4% durante ese año, el salario real promediaría en 2015 un nivel 5% mayor al de 2010.

7) Reducido stock de deuda comercial. El acotado nivel de deuda comercial por bienes y servicios -rondaba los USD 22.000 M en 2010- le permitió al Gobierno en aquel entonces postergar los pagos “al contado” de las importaciones. De este modo, entre el 4T 2010 y el 4T 2015 el stock trepó USD 11.500 M, pasando de representar el 30% de las importaciones de bienes y servicios en 2010 al 45% a finales de 2015.

En contraste, en 2023:

(a) No existen márgenes para apuntalar la actividad y los ingresos impulsando un aumento real del gasto público o un nuevo congelamiento de tarifas: el límite tangible del financiamiento del Tesoro (BCRA y mercado local) fuerza al Gobierno a alinearse a las metas acordadas con el FMI;

(b) No hay espacio para atrasar aún más el tipo de cambio oficial como ancla inflacionaria o volver a tasas de interés reales negativas, dadas las exiguas reservas y el grave impacto de la sequía;

(c) Los salarios reales (formales e informales) vienen de hilvanar 5 años de caída consecutiva y se encuentran en niveles muy por debajo de aquel entonces (por caso, respecto a diciembre 2017 la caída acumulada es de un 22%). Los elevados niveles de inflación dificultan una recuperación sostenida de las remuneraciones;

(d) La deuda por importaciones de bienes y servicios es la más elevada desde el 2003. El stock de deuda hasta el 3T 2022 creció USD 10.200 M frente al 4T 2021, superando los USD 40.000 M, y estimamos que finalizó el 2022 por encima de los USD 42.000 M. Como resultado, en sólo un año la deuda acumulada fue similar a la generada en 2011-15. Esta dinámica difícilmente pueda continuar a lo largo de 2023, limitando una herramienta para aliviar el impacto de las restricciones a las importaciones.

(e) Sobre esta base se monta el agudo impacto del derrumbe en la cosecha agrícola frente a un exiguo stock de reservas netas con el que se parte. En lo que va del año, el BCRA lleva vendidos casi USD 3.000 M en el MULC, mientras que las reservas netas -criterio del FMI- acumulan una merma de casi USD 7.000 M. Este deterioro se produjo frente a un desplome en la oferta de divisas del sector agrícola en el 1T (-65% i.a.) a mínimos históricos, producto del impacto de la sequía sobre el trigo, el adelanto de liquidación que produjo el “dólar soja 2.0” y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición de este programa.

Conclusiones y perspectivas

En este escenario, los avances en la negociación con el FMI para relajar la meta de reservas del 1T en USD 3.600 M y la del 4T en USD 1.800 M, constituyen leves paliativos frente a una caída en las exportaciones agrícolas que rozaría los USD 20.000 M esta campaña (4 meses de importaciones). Además, este año el financiamiento neto (pagos menos desembolsos) con el FMI será negativo (por primera vez desde 2018) en cerca de USD 4.900 M (1 mes más de importaciones).

Frente a este panorama, y sin acceso a los mercados internacionales de crédito para intentar suavizar este shock transitorio, el ahorro en importaciones energéticas y los ingresos adicionales que se consigan por la cuenta financiera (mayores préstamos de OFIs, swaps, inversiones desde China, etc.) estarán lejos de neutralizar este impacto. Asimismo, si bien un próximo “dólar soja” y su ampliación a otros sectores podría traer algo de alivio de corto plazo en el frente externo, no habrá margen para flexibilizar sostenidamente las restricciones a las importaciones, sino más bien lo contrario.

Con todo, la probable profundización de las restricciones a las importaciones -junto al impacto directo del derrumbe de la producción agrícola- será uno de los principales drivers de la recesión que experimentará la economía argentina en 2023. 

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Monitor Cambiario Semanal – Meta incumplida

El MULC no da tregua y las Reservas ya están en niveles críticos

En la última semana de marzo el BCRA se desprendió de USD 440 M en el MULC, concluyendo marzo con ventas que sumaron más de USD 1.900 M (el segundo peor marzo desde que se tiene registro), debiendo afrontar salidas por pagos de deuda provinciales, adelantos de importación de energía y una demanda neta de privados que se muestra persistente pese a las restricciones vigentes. Así, el BCRA acumuló un rojo cercano a los USD 3.000 M desde diciembre. Con estos números, el 1T del 2023 se erigió como el peor arranque de año para el BCRA desde al menos 2003 (inicio de la serie).

Esta performance ocurrió frente a una liquidación del agro que continuó en mínimos históricos. En marzo totalizó algo menos de USD 1.300 M según CIARA-CEC, 60% menos que los casi USD 3.000 M liquidados en marzo del año pasado. La liquidación del 1T totalizó USD 2.800 M, 65% por debajo del año pasado (USD 7.900 M),

Como resultado, las reservas internacionales netas (según la metodología del FMI) perforaron los USD 500 M en los últimos días, cayendo en el año más de USD 7.000 M hasta el jueves. Ahora bien, con la aprobación de la revisión del 4T del 2022 ingresaron este viernes cerca de USD 2.500 M netos correspondientes al desembolso (y los pagos) demorados con el FMI. Dada la métrica del Fondo, sólo cerca de USD 1.700 podían sumarse para inflar la métrica de RIN. Sin embargo, y pese a la flexibilización en la meta del 1T (-USD 3.600 M). según nuestras estimaciones el Gobierno habría incumplido la meta de acumulación de RIN para el 1T, lo cual daría lugar a la solicitud de un waiver.

La principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta, sino en el exiguo stock de reservas netas (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado para defender la paridad cambiaria) y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas de los próximos meses: se estima que las exportaciones agrícolas caerían este año cerca de USD 20.000 M, un impacto equivalente a 4 meses de importaciones o a cerca de la mitad de la deuda con el FMI. Esto último pone en jaque la sostenibilidad de la estrategia cambiaria del Gobierno (el crawling peg), forzando al Gobierno a alterarla para evitar el “mal mayor”: un salto abrupto del tipo de cambio oficial.

En este marco, y frente a un exceso de demanda de divisas y falta de acceso al financiamiento internacional o al prestamista de última instancia (ya se acudió al FMI y este año el financiamiento neto con el organismo es negativo) para suavizar este shock transitorio, el Gobierno se ve forzado a alterar su estrategia cambiaria.

En este sentido, en los próximos días comenzaría a regir un nuevo tipo de cambio diferencial para las exportaciones del complejo sojero y otros sectores del agro. A su vez, el Gobierno dejó trascender que  se buscaría “homogeneizar” y encarecer los tipos de cambio que afectan ciertas importaciones de bienes y servicios.

Con un horizonte puesto en las próximas PASO (4 meses), y dado que estas “zanahorias” no generarán nuevos dólares, las medidas apuntan a adelantar la liquidación y generar mayor calma en el corto plazo, aunque a costa de reducir las ventas hacia adelante. En otras palabras, estas medidas son inconsistentes intertemporalmente.

Rollover por encima del 100%, aunque con tendencia decreciente

En la segunda licitación de marzo el Tesoro logró un rollover del 106% (incluyendo la segunda vuelta), con un financiamiento neto de apenas $18.000 M. De esta manera, si bien el rollover acumulado en el 1T fue del 128% (en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023), dicho ratio mostró una tendencia decreciente: pasó de 148% en enero a 131% en febrero y apenas 112% en marzo.

Volviendo a la última licitación, todos los instrumentos ofrecidos vencen en 2023 y 7 de cada 10 pesos captados correspondieron a instrumentos indexados (en porcentaje, 40% fue DLK, 29% CER y 31% Tasa Fija). A su vez, pese a rechazar un buen porcentaje de las ofertas, las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES por sexta licitación consecutiva. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 125%, lo que le da un margen de 500 p.b. al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria sin generar tensiones con la estrategia de financiamiento del Tesoro.

Mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta. Consecuentemente, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.

El crawling peg fue del 6% mensual en marzo

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial se desaceleró en la última semana: la TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 5,9% cuando en la semana previa estaba en 6,24%. Sin embargo, más allá de la leve moderación en el margen el tipo de cambio oficial se devaluó un 6% mensual en marzo (punta a punta), rompiendo una racha de 3 meses consecutivos cerrando el mes por debajo de dicho valor.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

En esta misma línea, ante la aceleración inflacionaria que se evidenció en los últimos meses los contratos de futuros continúan incorporando los mayores niveles de nominalidad a su cobertura cambiaria. En la última semana las tasas implícitas aumentaron en promedio 3 p.p. con respecto al cierre de la semana previa. Se destacan particularmente los ajustes al alza para septiembre (+5 p.p.) y octubre (+4 p.p.), lo que puede estar vinculado con el calendario electoral, aunque dichos contratos apenas representan el 0,4% del total. En este contexto, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario (generalmente lo hace en el tramo corto de la curva), contando actualmente con una posición vendedora neutral.

Dólares financieros al alza, la brecha vuelve a superar el 90%

Luego de mostrar una tendencia a la bajo la semana previa, los dólares financieros evidenciaron un repunte en los últimos días. Como resultado, tanto el dólar MEP como el CCL marcaron nuevos récords nominales este viernes, cerrando su cotización en $398 (+4,8% s/s) y $406 (+4,7%) respectivamente. Por su parte, el dólar blue ($398) avanzó apenas un 1% en la última semana, situando su brecha en niveles similares al cierre de la semana previa.

De esta forma, la brecha promedio con estos tres dólares cerró este viernes en un 91%, 3,6 p.p. por encima de su nivel al cierre de la semana anterior. En perspectiva mensual, los dólares financieros avanzaron durante marzo entre un 10% y un 12%, mientras que el blue lo hizo un 5% (por debajo de la inflación estimada para el mes).

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares”, el “frente de los “Pesos” y el “frente inflacionario”. En caso de dispararse impactaría sobre los precios y sobre el frente cambiario (aumenta las expectativas de devaluación), agregándole tensión al esquema de política económica instrumentado por el Gobierno. En este sentido, la brecha seguirá siendo indicativa de la demanda de pesos, de la propensión a dolarizar y del apetito por deuda.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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Limitaciones de la oposición para obturar la decisión de canjear bonos del FGS

Luego de la polémica decisión de Sergio Massa de impulsar un canje de bonos en dólares de organismos públicos por bonos en pesos, la oposición empezó a plantear diversos caminos para lograr obturarla. Algunos optaron por la vía judicial, presentando amparos y denuncias por la maniobra decidida por Economía.

Pero también se evaluó la vía legislativa. Allí pudiera haber dos caminos posibles, ambos con muchas dificultades. El primero es la búsqueda de emplazamiento de la Comisión de Trámite legislativo que es la encargada de evaluar las decisiones tomadas mediante Decretos de Necesidad y Urgencia Se trata de una comisión que aún no fue constituida y hay que ver qué tipo de conformación se define.

La otra opción es mediante una Ley, y fue efectivamente lo que hicieron. El bloque de la UCR en Diputados presentó un proyecto de ley para derogar los DNU que instrumentaron el canje obligatorio. Para tratar y emitir dictámenes también hay que conformar determinadas comisiones y el oficialismo pudiera bloquear esas decisiones. Y llevar el proyecto al recinto sin dictamen se requiere de los 2/3 de los presentes.

Finalmente, la otra vía es la de solicitar la activación de la Comisión Bicameral de Seguimiento de los Fondos de la Seguridad Social, una instancia legislativa de seguimiento de lo referido a los fondos de la seguridad social que pudiera emitir dictámenes pertinentes sobre la decisión tomada. Pero aquí también aparece el escollo de la conformación de la comisión. El control de obstruir esa conformación por parte del oficialismo bloquea la posibilidad de poder poner en funcionamiento este sistema de seguimiento.

En definitiva, por falta de números, se vuelven complejas de transitar las diferentes vías con las que cuenta la oposición para obturar la decisión tomada por Sergio Massa. Todo el intento de la oposición sería testimonial.

La presente es una síntesis del Panorama Legislativo, exclusivo para clientes Corporate.

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Canje de bonos en USD: medidas drásticas en tiempos complejos

El panorama macroeconómico se ha deteriorado aún más en los últimos meses, presentando actualmente una elevada fragilidad: 1) el agudo impacto negativo de la sequía pone en jaque el sostenimiento del crawling peg como estrategia para evitar un salto abrupto del tipo de cambio oficial; 2) el Gobierno alcanzó en el primer bimestre el déficit primario más elevado de los últimos 30 años (en término reales) y complicó el cumplimiento de la meta; 3) la inflación no da tregua y parece estabilizarse por encima del 6% mensual; y 4) la actividad cayó en el 4T de 2022 e ingresará en recesión en 2023.

En este contexto, frente al despertar de los dólares financieros en las últimas semanas, sin un robusto stock de reservas para llevar calma y con un FMI que pide dejar de utilizarlas para intervenir en la brecha, el Gobierno optó por lanzar un paquete de medidas para ganar cierto margen de maniobra en algunos frentes.

En suma, la batería de medidas anunciadas apunta esencialmente a relajar el programa financiero (“frente de los Pesos”), quitándole presión a las futuras licitaciones de deuda del Tesoro. Recordemos que una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”).

Si bien también se busca ganar “poder de fuego” para evitar subas disruptivas en los dólares financieros y contener así la brecha cambiaria, un impacto positivo sostenido en el tiempo en este frente es más incierto. 

Lo más relevante a destacar es que estas medidas no generarán un ingreso adicional de dólares a las reservas del BCRA, por lo cual no resuelven directamente el principal talón de Aquiles del esquema económico del Gobierno.

Contenido

1. ¿Qué medidas tomaron las autoridades?

2. ¿Cómo será la dinámica del esquema planteado por el Gobierno

3. ¿Cuáles serán los impactos macroeconómicos?

4. ¿Cómo quedará la Deuda Pública?

 

1.  ¿Qué medidas tomaron las autoridades?

El jueves 23 de marzo, el Gobierno Nacional lanzó un DNU en el cual dispone que las entidades y fondos que se encuentran comprendidos dentro del Sector Público Nacional (SPN, incluye al FGS pero no al BCRA) deberán desprenderse de los Títulos Públicos en USD que tengan en sus carteras. Puntualmente, la normativa establece distintos mecanismos para los Bonares (AL – bonos bajo ley local) y los Globales (GD – bonos bajo ley extranjera).

Paralelamente, la Comisión Nacional de Valores (CNV) flexibilizó las restricciones vigentes, permitiendo que los Agentes de Liquidación y Compensación (ALyCs) operen con Bonares, lo que las habilitará a utilizar dichos instrumentos en la operatoria del CCL.

2. ¿Cómo será la dinámica del esquema planteado por el Gobierno?

Para clarificar el mecanismo, podríamos exponer la dinámica de las medidas anunciadas en un esquema de 4 pasos:

PASO 1: Las entidades y fondos del SPN le dan al Tesoro sus Globales a cambio de un Bono DUAL con vencimiento en 2036.

PASO 2: El Tesoro saca de circulación aquellos Globales que captó con en el PASO 1.

PASO 3: Las entidades y fondos del SPN venden o subastan de manera gradual sus Bonares a cambio de pesos. Lo más probable es que la mayor oferta de Bonares en el mercado reduzca la cotización en pesos de tales bonos.

PASO 4: Las entidades y fondos del SPN le dan al Tesoro el 70% de los pesos captados con la venta de los Bonares en el PASO 3 (mayor financiamiento para el Tesoro) y obtienen a cambio un Bono DUAL con vencimiento en 2036. El remanente de los pesos (30% del total del PASO 3) será utilizado por las entidades y fondos del SPN en gastos, inversiones y/o aplicaciones financieras durante el ejercicio presupuestario 2023.

En cuanto a números, según fuentes del mercado y algunas notas de prensa los bonos públicos en USD afectados por el decreto se ubicarían por debajo de los USD 4.000 M a valores del mercado, donde el FGS explicaría cerca del 80% de la totalidad.

3. ¿Cuáles serán los impactos macroeconómicos?

Según las fuentes oficiales, los objetivos de esta medida fueron: 1) obtener mayor financiamiento para cubrir el déficit fiscal y aliviar el programa financiero; y 2) ganar “poder de fuego” para evitar subas disruptivas en los dólares financieros y contener así la brecha cambiaria.

Si bien la medida se anunció con un objetivo DUAL, tiene un mayor impacto en el “frente de los Pesos” y un efecto más incierto en la brecha cambiaria. Veamos.

1) Antes que nada, vale la pena remarcar que tanto el mayor financiamiento neto como los posibles efectos sobre la brecha cambiaria corresponden exclusivamente a las operaciones con Bonares (PASO 3 y 4). Esto se debe a que los Globales luego de ser captados por el Tesoro (PASO 1) serán sacados del mercado (PASO 2), sin incrementar el financiamiento neto ni influir en la cotización de los dólares financieros.

Entonces, el financiamiento neto captado por el Tesoro dependerá del % de los Bonares sobre el total de los bonos en USD afectados por el decreto. En este sentido, se estima que el stock de Bonares que será vendido o subastado por las entidades públicas ronda los USD 3.700 M, lo que al tipo de cambio actual equivale a $760.000 M y a los dólares financieros $ 1,4 billones. Ahora bien, dado que las entidades públicas canjearán sólo el 70% de esos pesos con el Tesoro, el financiamiento neto captado rondaría $1 billón a los dólares financieros ($530.000 M al tipo de cambio oficial). A su vez, ya que la venta o subasta se efectuará de manera gradual, el financiamiento captado en pesos variará según la cotización del tipo de cambio.

Otro punto para tener en cuenta es que, si bien el 30% que quedará en las arcas de las cuentas de entidades públicas será utilizado para financiar sus propios gastos e inversiones, es posible que esto también ayude a relajar las necesidades financieras del Tesoro, dado que prescindirá de efectuar transferencias a organismos deficitarios dentro del SPN destinadas a financiar aquellos gastos.

En pocas palabras, con la batería de medidas anunciadas se pretende principalmente relajar el programa financiero, quitándole presión a las futuras licitaciones y dándole mayor margen de maniobra al Tesoro en su estrategia financiera.

2) Con la venta o subasta de los Bonares las autoridades pretenden evitar subas disruptivas en las cotizaciones de los dólares financieros y contener la brecha cambiaria aumentando la oferta de instrumentos que permitan canalizar la dolarización de carteras. Esto cobra aún más importancia luego de que el FMI le haya prohibido al Gobierno utilizar Reservas para controlar los dólares financieros.

¿Cómo sería el mecanismo? Dado que la cotización de los dólares financieros surge de un cociente entre el precio de un activo en pesos sobre su cotización en dólares, la mayor oferta de estos bonos deprimiría su precio de mercado en pesos (achicaría numerador), y en caso de mantenerse estable su precio en dólares (denominador), permitiría reducir las cotizaciones de los dólares financieros.

Sin embargo, es incierto su impacto en las cotizaciones en dólares de los Bonares. Por esta razón, estimamos que el efecto final en las cotizaciones de los dólares financieros dependerá de cómo interprete el mercado las recientes medidas. Si los precios de los Bonares en dólares caen en la misma medida que lo hacen sus precios en pesos, no habría efecto sobre los dólares financieros. Del mismo modo, si los precios de los Bonares en dólares caen más que sus precios en pesos, se evidenciaría una suba en los dólares financieros.

En este sentido, la comunicación y coordinación de la política económica son claves al momento de generar impactos contundentes con este tipo de medidas. Por esta razón, el Gobierno buscó sumar apoyo del sistema financiero para darle mayor profundidad a la operatoria y contrarrestar los efectos negativos generados inicialmente por los rumores y la falta de detalles oficiales (ver Monitor Cambiario Semanal).

4. ¿Cómo quedará la Deuda Pública?

Por último, se podrían distinguir 4 efectos que afectan directamente el nivel de endeudamiento del Sector Público Nacional:

1) Al sacar de circulación los bonos Globales se reduce tanto la deuda pública en USD como la que se encuentra bajo ley extranjera.

2) La venta o subasta de los Bonares (PASO 3) tendrá como contrapartida un incremento de la deuda pública en USD en manos del sector privado.

3) La emisión de Títulos Públicos DUALES (PASO 1 y 4) incrementará la deuda pública indexada en pesos en manos del sector público.

4) La emisión de Títulos Públicos DUALES (PASO 1 y 4) será proporcionalmente mayor a la reducción generada por sacar de circulación los bonos Globales (PASO 2), lo que generará un incremento neto en el stock total de deuda pública.

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Monitor Cambiario Semanal – Sin tanque de Reserva

Continúa el drenaje de Reservas y la situación es crítica

Esta semana el BCRA se desprendió de casi USD 590 M en el MULC, frente a una demanda de privados que continúa presionando y una liquidación del agro que continúa en niveles exiguos, promediando en lo que va de marzo apenas USD 55 M diarios, cuando en marzo de 2022 se liquidaban USD 135 M (-60% i.a.). Cabe señalar que esta dinámica tuvo lugar pese a que en la semana se destacaron ingresos de divisas vía préstamos de la CAF (USD 285 M) y el Banco Centroamericano de Integración Económica (BCIE), por unos USD 395 M.

De esta manera, la autoridad monetaria acumula un rojo de casi USD 1.500 M este mes, mientras que lleva vendidos cerca de USD 2.550 M en 2023. Esto configura el peor arranque de año para el BCRA desde al menos 2003 (inicio de la serie). La dificultad ya no es cómo generar los dólares, sino cómo retenerlos.

Como resultado, las reservas internacionales netas (según la metodología del FMI) rozan actualmente los USD 1.200 M, cayendo casi USD 6.500 M en lo que va 2023. Si bien la flexibilización para el cumplimiento de la meta de acumulación del 1T (-USD 3.000 M) que dejó trascender Economía (más detalles acá) aumenta la probabilidad de alcanzarla, difícilmente sea suficiente: aun contemplando los cerca de USD 1.700 M que podrían sumarse cuando llegue el próximo desembolso del FMI, el Gobierno necesitaría aún sumar unos USD 1.800 M en las 5 ruedas que quedan del mes.

De todas formas, la principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta, sino en el exiguo stock de reservas netas actual (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado para defender la paridad cambiaria), frente a exportaciones agrícolas que caerían este año cerca de USD 20.000 M (equivalentes a cerca de 5 meses de importaciones). Esto último seguirá poniendo en jaque la sostenibilidad de la estrategia cambiaria del Gobierno (el crawling peg) como alternativa para evitar un salto abrupto del tipo de cambio, el “mal mayor” que el Gobierno busca evitar a toda costa.

Asimismo, el derrumbe en la producción agrícola genera múltiples impactos que tensionarán el “plan Massa”: no sólo se evidencian repercusiones negativas en el frente cambiario (menor oferta de USD) y el fiscal (la recaudación por Derechos de Exportación se derrumbó 55% i.a. en el primer bimestre), sino que también incidirá sensiblemente en la actividad económica y complejizará el escenario inflacionario (más detalles acá).

Licitación del Tesoro que cumple con lo justo

En la primera licitación de deuda de marzo, el Tesoro logró un rollover del 116% (incluyendo la segunda vuelta), cuando había logrado un 148% en enero y 131% en febrero. Si bien se logró colocar instrumentos pasadas las elecciones, estos fueron en su totalidad indexados (Duales y DLK). En este sentido, el Tesoro logró estirar la duration, pero a costa de convalidar un nuevo aumento en las tasas.

De esta forma, la suba de tasas del Tesoro le da mayor margen al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria en generar tensiones con la estategia de financiamiento del Gobierno Nacional.

Recordemos que mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta.

Luego de 8 meses, volvieron los Adelantos Transitorios 

En el marco de un arranque de año que puso en jaque la meta fiscal del 1T (ver acá), datos publicados esta semana revelaron que el pasado viernes 17 de marzo el BCRA le transfirió al Tesoro $130.000 M en concepto de Adelantos Transitorios (0,08% del PIB), algo que no ocurría desde el 8 de julio de 2022. Cabe recordar que la meta de asistencia monetaria directa del 1T asciende a $139.000 M, por lo cual el equipo económico tiene margen por $9.000 M en lo que queda del mes.

El crawling peg cambiario volvió a superar el 6%

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial se aceleró por segunda semana, aunque aún por debajo del ritmo inflacionario. La TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 6,24% cuando hace una semana estaba en 5,79% y el 10 de marzo en 5,36%.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.

En esta misma línea, ante la aceleración inflacionaria que se evidenció en los últimos meses, los contratos de futuros continúan incorporando los mayores niveles de nominalidad a su cobertura cambiaria: en la última semana las tasas implícitas aumentaron en promedio 10 p.p. con respecto al cierre de la semana previa, y para fines de diciembre ya se negocia un tipo de cambio oficial en torno a los $420. Ahora bien, el interés abierto del contrato de diciembre representa apenas el 0,13% del total.

En este contexto, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario: esta semana se conoció que la autoridad monetaria cerró febrero con una posición neta en futuros de -USD 0,17 M.  Cabe recordar que en julio de 2022 la posición vendida había rozado los USD 7.100 M.

Dólares financieros en caída, con una brecha perforando el 90%

A costa de una caída en las paridades de los bonos, en el marco de las recientes medidas de canje de bonos en USD (ver detalles acá) los dólares financieros se desinflaron, luego de tres semanas en alza. Este viernes, el MEP cerró en $380 (-2,2% s/s), mientras que el CCL lo hizo en $388 (-3,8% s/s). El blue, por su parte, se ofreció hoy a $391, subiendo 2,1% en la semana. De esta forma, la brecha promedio con estos tres dólares concluyó este jueves en el 88%, por debajo del 93% del viernes de la semana pasada.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares” (escasez de divisas para evitar una devaluación abrupta), el “frente de los “Pesos” (los elevados vencimientos del Tesoro) y el “frente inflacionario” (evitar nuevos saltos que impongan mayor presión sobre las tasas y el crawling peg), dado que, de dispararse, impactaría sobre los precios y sobre el frente cambiario (aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo la oferta neta de dólares en el MULC), agregándole tensión al esquema de política económica instrumentado por el Gobierno. En este sentido, la brecha seguirá siendo indicativa de la demanda de pesos, de la propensión a dolarizar y del apetito por deuda.

Dado que el FMI le exigió al Gobierno terminar con la recompra de bonos en USD y no intervenir en los dólares paralelos para no seguir reduciendo el nivel de Reservas, el manejo de las tasas de interés y medidas como las recientes cobran aún más importancia como herramienta para reducir la demanda de dólares alternativos.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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Sequía y restricciones: el saldo comercial se reduce

En febrero, el saldo comercial fue levemente positivo (+USD 180 M), aunque retrocediendo casi 80% frente a los +USD 820 M del mismo mes de 2022 y acumulando en el primer bimestre un déficit de USD 300 M, el peor resultado desde 2018.

Las exportaciones -impactadas por la sequía- volvieron a deteriorarse. Durante febrero las ventas externas sumaron USD 5.200 M (-18,9% i.a.), hilvanando su tercer mes consecutivo de caída interanual. El deterioro obedeció principalmente a una abrupta caída en la colocación de volúmenes externos (-16% i.a.), al tiempo que los precios disminuyeron -3,5% i.a., cortando una racha de dos años de crecimiento ininterrumpido.

Por otro lado, las importaciones se contrajeron al calor de las restricciones. Las compras externas alcanzaron los USD 5.000 M (-10% i.a.), y su desmejora estuvo explicada exclusivamente por una violenta caída en los volúmenes importados (-12% i.a.), dado que los precios treparon (+1,6% i.a.) por tercer mes consecutivo.

Así, el flujo comercial (exportaciones + importaciones) totalizó USD 10.300 M en febrero (-15% i.a), acusando principalmente el impacto conjunto de la sequía y las restricciones sobre los volúmenes, con una menor influencia de las variaciones en los precios.

En este marco, los términos de intercambio retrocedieron por segundo mes consecutivo (-5% i.a.), pero se sostiene en niveles históricamente elevados -7 p.p. por encima de los últimos 10 años-. No obstante, este retroceso aún no es suficiente para explicar el deterioro comercial: si los precios de exportaciones e importaciones hubiesen permanecido en los mismo niveles que en el primer bimestre del 2022 el saldo comercial aun así mostraría una caída de USD 37 M.

Exportaciones, sufriendo la sequía

Afectados por la sequía, los rubros relacionados a la actividad agrícola retrocedieron nuevamente. Trigo destacó como el producto de mayor caída en su comparación interanual, desplomándose 90% i.a.  (- USD 685 M), exportando apenas USD 75 M. En el primer bimestre, las exportaciones sumaron sólo USD 225 M, 85% menos que los USD 1.600 M exportados en 2022. Así, Productos Primarios (PP) totalizó ventas por USD 1.200 M (-33% i.a.), explicada esencialmente por una caída en los volúmenes del 35% i.a.

Por su parte, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) exhibieron el peor febrero desde el 2020. Las exportaciones del rubro rondaron los USD 1.800 M (-16% i.a.), arrastradas a la baja por una merma en las cantidades de similar magnitud. Aquí se destacó el derrumbe en las ventas de Harina y Pellets de Soja (-40% i.a., -USD 352 M), segundo detrás de Trigo, aportando de esta forma unos USD 500 M.

Por último, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) registraron un retroceso. Las colocaciones externas cayeron 10% i.a. hacia los USD 1.500 M, influenciadas de forma negativa por los precios (-10% i.a.) y un leve retroceso de los volúmenes (-5% i.a.).

Importaciones, impactadas por las restricciones

A su vez, fruto del torniquete externo, las importaciones no-energéticas siguen en caída libre. Los volúmenes importados retrocedieron 2,3% mensual (sin estacionalidad), acumulando una caída de 17% desde abril del 2022. De esta manera, rozaron los USD 4.400 M, ubicándose USD 200 M por debajo de los últimos dos meses y retrocediendo 7 p.p. en su comparación anual.

Los usos más afectados en sus cantidades fueron Bienes de Capital (-22% i.a.) y Bienes Intermedios (-7% i.a.). En tanto, Piezas y Accesorios de Bienes de Capital retrocedió levemente (-1% i.a.), compensado por un aumento en los precios (4% i.a.) e implicando un egreso – en línea con el último bimestre – de USD 1.100 M.

Por último, la balanza energética marcó un leve superávit de USD 82 M en febrero. Las importaciones energéticas retrocedieron 30% i.a. a USD 634 M, arrastradas principalmente por un marcado descenso en los volúmenes (-37% i.a.). Por otro lado, se registró un repunte de los volúmenes exportados (+11% i.a.), que fue compensado por la reducción en los precios (-10% i.a.), resultando en exportaciones similares a febrero del 2022 (USD 716 M). Con todo, el resultado no fue suficiente para compensar el déficit de enero y la balanza para el primer bimestre acumuló un rojo de -USD 123 M, el más elevado desde el 2016.

Los costos de los fletes siguen cayendo

El costo de los fletes se ubicó en USD 113 por tonelada en febrero, el valor más reducido desde mediados de 2022. Luego del pico de USD 170 de noviembre de 2022 -el más elevado desde que el INDEC comenzó a publicar su medición- los fletes retrocedieron por tercer mes consecutivo, acumulando un descenso del 33%.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Los estragos de la sequía y las heladas (tardías y tempranas) significarán este año pérdidas de exportaciones agrícolas próximas a los USD 20.000 M. Como consecuencia de la menor liquidación, las ventas del BCRA en el mercado cambiario ya superan los USD 2.200 M en lo que va del año, colocando a la autoridad monetaria en una frágil situación al reducir su poder de fuego para seguir sosteniendo la estrategia cambiaria del crawling peg, frente a un reducido stock de reservas netas – en torno a los USD 1.000 M, siguiendo la metodología FMI-.

En este marco, los avances en la negociación con el FMI para “relajar” las metas de reservas constituyen un paliativo sin significatividad de cara al shock por la sequía que sufrirá la economía. Cabe lo mismo para el potencial ahorro de divisas que permitiría la puesta en marcha del Gasoducto NK, con las licitaciones anticipadas para las importaciones de GNL que generarían, hasta el momento, un ahorro de al menos USD 1.500 M-. En este sentido, aprovechando el descenso del precio internacional del GNL, próximamente volverían a licitarse nuevos buques en reemplazo de importaciones de gasoil y fueloil, por lo cual en ese momento sabremos con mayor certeza el ahorro que podría generase.

Como corolario, las restricciones a las importaciones se profundizarán a lo largo de 2023. Así, a los 2 p.p. de caída del PBI que significa de forma directa la caída en la cosecha de soja y maíz, se adicionará la agudización de las restricciones a los volúmenes importados no-energéticos, que limitarán la expansión potencial del mercado interno producto de un menor abastecimiento de insumos y bienes finales.