Luego de un período de elevada incertidumbre, con correlato en la dinámica del frente financiero, el presidente Alberto Fernández anunció que finalmente habrá un acuerdo con el FMI que permitirá hacer frente a los compromisos del préstamo Stand-By anterior, que en el período marzo-diciembre de este año implicaban erogaciones por más de USD 17.600 millones. Si bien el acuerdo aún no está formalmente firmado (restan negociaciones técnicas, pasos burocráticos y la ratificación en el Congreso) es una señal que claramente eleva las chances de que efectivamente se materialice durante este trimestre. Esta sería la primera vez que el kirchnerismo diseña los compromisos que acuerda con el FMI.
Uno de los objetivos del anuncio fue descomprimir un frente financiero que se veía convulsionado por la elevada incertidumbre: se informó que habría un acuerdo el día del vencimiento de un pago de capital de USD 713 M y a cuatro días del pago de otros USD 366 M adicionales en intereses (que en conjunto erosionarían fuertemente las reservas netas), en un marco donde las cotizaciones paralelas del dólar aumentaron considerablemente (+13% el CCL en las últimas 10 ruedas previas al acuerdo) y el riesgo país superó los 1.900 p.b. ayer, avanzando 216 puntos en el mes.
¿Qué ratifica el acuerdo?
I. Que el gobierno apuesta al giro moderado de la política económica con relación a 2021
De la política cambiaria aplicada luego de las elecciones y lo anunciado del entendimiento se desprende que el gobierno buscará en 2022 frenar la brusca apreciación del tipo de cambio real (-17,5% en 2021) pero sin incurrir en saltos cambiarios discretos (es decir, acelerando el crawling peg para evitar el deterioro del tipo de cambio real). Además, se reafirma el objetivo de avanzar en la dirección de la consolidación fiscal gradual y no de shock, como a su vez tender a armonizar la interacción entre la política fiscal y la monetaria para combatir más efectivamente la inflación (aunque persistirán los acuerdos de precios). Esto también significa que continuarán las regulaciones cambiarias en la segunda mitad del mandato, lo cual era esperable y veníamos anticipando en nuestro escenario base de acuerdo con el FMI.
II. Que en el corto plazo se reduce la probabilidad de un escenario disruptivo
Con escasas reservas netas, un escenario de irregularidad financiera con el FMI – que tendría impacto en el resto de las relaciones financieras (especialmente con otros organismos internacionales que aportan financiamiento neto) – elevaba fuertemente las chances de incurrir en saltos discretos del dólar oficial, con su correlato en la nominalidad de la economía y en la actividad real. La mayor probabilidad de acuerdo que implica el anuncio no permite descartar estos eventos (ya que luego del anuncio vendrá la etapa de ejecución y cumplimiento de lo acordado), pero sí reduce su probabilidad de ocurrencia (al menos en el corto plazo).
III. Ratifica las señales previas
El pago regular de vencimientos (por más de USD 5.000 M en 2021), la aceleración de la depreciación cambiaria sobre fin del año pasado, la suba en las tasas de interés, las medidas tendientes a proteger las reservas (como la eliminación de cuotas para viajes al exterior y la no intervención en cotizaciones financieras) y la intención oficial trascendida de efectuar ajustes tarifarios eran señales que indicaban la voluntad de arribar al acuerdo que hoy se anunció.
IV. Atiende elementos que en las últimas semanas tensionaron la negociación
El discurso presidencial se enfocó en remarcar que el acuerdo no implicará ajuste fiscal, devaluación discreta ni reformas políticamente controversiales (como por ejemplo laboral o jubilatoria), que son factores que en los últimos días arrojaban dudas sobre el resultado final de las negociaciones. Además, el Ministro Guzmán resaltó que el gasto público no caerá en términos reales -más aún, afirmó que aumentaría moderadamente- y que el horizonte de desembolsos (2 años y medio) prácticamente “calza” con la segunda mitad del mandato.
En este sentido, tanto el FMI como el gobierno estarían exteriorizando que el principal foco es evitar el default y una crisis desordenada, y que cualquier discusión sobre giro más profundo y/o reformas estructurales se llevará a cabo a partir de 2024 (si bien el horizonte de desembolsos es de 2 años y medio, el plazo de repago sería a 10 años).
¿Qué certezas deja el entendimiento?
I. Los desacuerdos en materia fiscal-monetaria se encontraron a mitad de camino.
Uno de los principales puntos del entendimiento es que la meta de déficit primario de 2022 sería de 2,5% del PIB, que si bien implica una reducción de alrededor de medio punto del producto (de 3,1% a 2,5% del PIB), por los efectos inerciales (por ejemplo, sin el Aporte a los Grandes Patrimonios de 2021) el esfuerzo sería algo superior. Más importante aún, mientras que el déficit primario caería en medio punto, la emisión monetaria lo haría en casi tres puntos (de 3,7% a 1% del PIB), lo cual no es un punto menor.
La discusión respecto de la trayectoria fiscal entre ambas posturas radicaba en que, mientras que una parte apuntaba a un mayor ajuste fiscal para reducir la emisión monetaria necesaria para financiarlo, en la vereda opuesta se argumentaba que la fuerte reducción del gasto implicaría abortar la recuperación económica en curso. En términos prácticos, el gobierno habría impuesto su visión respecto de la velocidad de ajuste en el gasto público -la baja del déficit sería gradual y el gasto no caería en términos reales- pero habría accedido a que esto no perjudique la velocidad de reducción de la emisión monetaria. Un punto medio entre ambas posiciones.
II. Foco en la tasa de interés y las reservas
La segunda certeza que denota el acuerdo reside en el plano monetario-cambiario. El programa pondrá foco en las tasas de interés (que tanto Guzmán como el FMI mencionaron que deben ser reales positivas) y las reservas. En este sentido, el monitoreo de la dinámica de las reservas será en adelante tan o más importante que el de las cuentas públicas.
III. Mayores precisiones respecto de las condicionalidades
Se conoce con mayor certeza el tipo de condiciones que regirán. En primer lugar, será un Extended Fund Facility (EFF) con desembolsos que serán equivalentes a los vencimientos del Stand-By, de manera que cada desembolso en la práctica implica una reprogramación del vencimiento a un plazo mayor. En segundo lugar, habrá revisiones trimestrales, de modo que será importante analizar no sólo la flexibilidad de estas sino también la dinámica intra-año de las metas (especialmente en 2023). En tercer lugar, el financiamiento será por el total desembolsado del programa Stand-By (USD 44.500 M) y no por el stock outstanding (USD 40.000 M), lo que implica que este año podría haber financiamiento neto del FMI por alrededor de USD 5.000 M. De hecho, Guzmán afirmó que habría un desembolso equivalente a todo lo erogado en 2021 luego de la aprobación en el Directorio. Respecto de esto último, debido a los fuertes vencimientos que operan el 21 y 22 de marzo, estimamos que estos pasos deberían tener lugar a lo sumo hasta el 20 de marzo, para que los desembolsos permitan cancelar dichas obligaciones.
¿Qué dudas emergen a partir del entendimiento?
Ante la falta de detalles específicos, lógicamente quedan dudas respecto de las implicancias del acuerdo.
Como punto de partida, será importante analizar los supuestos macroeconómicos subyacentes.
En el plano fiscal resulta claro que la apuesta consiste en que gran parte de la consolidación fiscal se haga por la “vía del crecimiento”: un gasto que no crece en términos reales implica, siempre que la actividad crezca, una reducción de éste en términos del PIB.
Sin embargo, resta ver la forma en la cual esto se puede lograr: por caso, si los gastos ajustables por movilidad crecen en términos reales (lo que puede ocurrir si la nominalidad se proyecta a la baja, dado que las jubilaciones, pensiones y asignaciones ajustarán por la inflación pasada), el resto del gasto (subsidios, bienes y servicios, gasto de capital) debería crecer por debajo.
Asimismo, los lineamientos anunciados redundan en que será también necesario poner un foco especial en la estrategia financiera: en 2021 un programa financiero con un déficit primario de 3% del PIB cerró con casi 4 puntos de emisión monetaria, y en 2022 el programa deberá cerrar con un déficit apenas levemente menor (2,5% del PIB) pero con 3 puntos menos de emisión.
Si bien el Ministro de Economía afirmó que otros organismos podrían aportar casi 1 p.p. del producto, la meta no solo luce difícil sino que tan sólo explica menos de la mitad del “gap” resultante. Mayores precisiones serán necesarias en este aspecto para que la meta de reducción del financiamiento monetario del déficit sea creíble y efectivamente pueda anclar expectativas inflacionarias y devaluatorias.
Finalmente, la principal duda recae sobre la dinámica de acumulación de reservas: la meta de 2022 (USD 5.000 M) podría cumplirse con el desembolso neto del FMI (es decir, sin acumular reservas por el lado del balance de pagos) pero habrá que analizar de qué forma se proyecta sustentar esta trayectoria en los años subsiguientes. En este sentido, si bien podremos ir conociendo mayores detalles en los próximos días, estas dudas se despejarán definitivamente cuando se conozca la letra chica del programa.
Comentarios finales
En definitiva, el anuncio del acuerdo es una buena noticia, en el sentido que reduce la probabilidad de un escenario de irregularidad financiera con el organismo y una corrección desordenada en el corto plazo. Lógicamente, no es el punto de llegada: aún restan tanto los pasos burocráticos del organismo (Carta de Intención, Memorándum de Entendimiento, Aprobación del Directorio) y, más importante aún, la ratificación interna en el Congreso.
Si bien el anuncio de entendimiento nos aleja de un escenario disruptivo inmediato, aún suponiendo que éste se concreta en un acuerdo formal dentro de este trimestre, a medida que se vayan conociendo los detalles podremos dilucidar si el programa acordado es cumplible -ratificando nuestro escenario más probable- o si la dificultad del cumplimiento vuelve a elevar los riesgos de desvío de la trayectoria. En conclusión, las próximas semanas serán cruciales para que el “giro moderado” que pretende el gobierno -y que planteamos en nuestro escenario base- se pueda efectivamente llevar a cabo.
