La actividad económica creció en torno al 10% en 2021, recuperando prácticamente la totalidad del terreno cedido a lo largo del pandémico 2020. Los principales drivers detrás de la elevada tasa de expansión fueron la baja base de comparación y el arrastre estadístico alto que dejó el año de la pandemia, a lo que se les sumaron el relajamiento de las restricciones sanitarias, la normalización de muchas actividades económicas, y la disponibilidad de divisas -producto del alza de precio de commodities- que permitió financiar mayores importaciones.
Para 2022, el panorama luce más complejo. Estimamos que la economía moderará su crecimiento, avanzando menos de 3% promedio durante el año (en línea con el arrastre estadístico que dejó el 2021). De hecho, al contrastar entre puntas (es decir, diciembre vs diciembre), proyectamos que el avance económico sería menor al 1% a lo largo del 2022, evidenciando una dinámica de la actividad todavía insuficiente para que se alcance en términos de PIB per cápita los niveles previos a la crisis del Covid-19.
De esta forma, trataremos de dilucidar por qué esperamos este menor ritmo de evolución a nivel general, así como un análisis de la evolución de los distintos componentes del gasto, y cuál esperamos que sea la dinámica de la producción de los bienes y servicios en este año.
Consumo privado sin un importante despegue
En 2021 el consumo privado crecería alrededor de 9,7%, pese a que tanto el salario real de los trabajadores registrados (-2,5% promedio anual) como la masa de jubilaciones (en torno al -5% promedio anual) mostraron un deterioro en promedio una vez descontada la inflación. En este sentido, a favor del consumo incidió la importante recuperación de la cantidad de ocupados, la reapertura de paritarias en la segunda mitad de 2021, el retraso cambiario (con tasas de interés negativas en términos reales) y programas específicos (como Ahora 12).
De cara a este año, y si bien tanto los salarios como las jubilaciones fueron de mayor a menor y tendrán un arrastre positivo en el arranque de 2022, muchos de estos factores no estarán, o perderán fuerza: la recuperación en la cantidad de ocupados no será la de 2021, el tipo de cambio no se atrasará y las tasas de interés tenderían a ubicarse en terreno positivo.
A esto se suma el riesgo de que una continuidad en la aceleración de la inflación erosione el poder de compra. La decisión por parte del BCRA de acelerar el crawling-peg (+2,2% avanzó el tipo de cambio oficial en enero, en contraste con el 1,1% promedio del segundo semestre del 2021), las subas de tarifas de servicios públicos y otros precios regulados -como combustibles, que crecerá 9% en el segundo mes del año- y los incrementos habituales de indumentaria y educación en marzo, se unirán a la elevada inercia del proceso inflacionario -el IPC núcleo viene ubicándose por encima del 3% hace 15 meses-, complicando la desaceleración de la inflación a lo largo de todo el año. De
esta forma, estimamos que, si bien el salario real podría continuar mostrando una mejora en el margen en la comparación interanual de los primeros meses, el buen desempeño se irá diluyendo conforme pasen los meses y persista la elevada inflación.
Por otro lado, al tratarse de un consumo que no es posible reemplazar, el aumento de tarifas también impacta sobre el ingreso disponible que los hogares tienen para consumir otros bienes y servicios. En este sentido, habrá que monitorear de cerca qué es lo que finalmente se incluirá en el potencial acuerdo con el FMI en materia de acciones para acotar la cuenta de subsidios.
Por el lado del empleo, la tasa de actividad y de ocupación ya son similares a la de los niveles previos a la crisis de 2018 y 2019. En 2021 el fuerte repunte en la cantidad de ocupados (estimamos +11,5% en el promedio anual) estuvo explicado por la recuperación de los puestos perdidos en la pandemia -fue liderada por asalariados informales y cuentapropistas, las modalidades que más sufrieron las restricciones-, por lo que este efecto no se repetirá con intensidad en 2022. Además, si miramos únicamente los asalariados privados, éstos habrían aumentado menos de 1% en promedio en 2021, por debajo del crecimiento poblacional, incluso pese a la significativa recuperación del empleo formal en la industria (+2,5% promedio).
Esta dinámica, junto a lo mencionado acerca del poder adquisitivo, refleja que la masa salarial, pese a que los salarios arrancarán el año mostrando subas en términos reales, permanecerá sensible a la incertidumbre económica durante este año. De todos modos, y en parte también gracias al arrastre estadístico, proyectamos que el consumo privado avanzará 3,2% en 2022, aunque terminará el año aún 3% por debajo del promedio de 2019 y más de 10% por debajo del alcanzado en 2017.
Exportaciones e inversión, ¿cuánto margen tienen para crecer?
El desempeño de las cantidades exportadas también será menor al observado en 2021 -signado por la recuperación del comercio global- y crecería en línea con el arrastre estadístico. Uno de los limitantes para nuestra demanda externa serán las acotadas perspectivas de crecimiento de Brasil, nuestro principal destino de exportaciones industriales, las cuales se ubican en sólo 0,3% para 2022 (según el relevamiento de expectativas de ese país). En este sentido, tampoco ayudará la moderación de la expansión de China (+5%) y el resto del mundo, especialmente en un contexto mundial en el que la aceleración de la inflación pone en primera plana el posible endurecimiento de la política monetaria.
Uno de los posibles riesgos de esto último sería un shock negativo sobre el precio de los commodities. Si bien la soja se comercializó a aproximadamente 570 USD/TN en la última semana, no esperamos que el contexto internacional sea favorable -asumiendo que el conflicto armado entre Rusia y Ucrania no continúa escalando- al precio de los granos, por lo que no se repetiría un salto en los términos del intercambio semejante al del 2021. Además, las estimaciones de la campaña son conservadoras: en las próximas semanas el clima definirá el volumen de la cosecha gruesa, pudiendo condicionar tanto las cantidades exportadas del segundo trimestre, como la oferta de dólares.
Por el lado de la inversión, en 2021 creció alrededor de 30,5% i.a. en función de la dinámica de la construcción y de las importaciones de bienes de capital. La inversión fue el componente que recuperó más rápidamente los niveles pre-crisis (ya se encuentra 14% por encima del promedio de 2019, pero un 5% por debajo de 2018) y por este motivo es esperable una continuación en la recuperación, pero desacelerando el ritmo en las tasas de crecimiento hacia adelante. Para 2022 proyectamos un crecimiento en torno al 4%, de la mano de un todavía favorable desempeño de la construcción, que según la encuesta que realiza el INDEC, el 90% de las empresas del sector estiman que la actividad aumentará o no variará en el corto plazo.
Servicios vs Bienes: ¿los servicios pasan al frente de la recuperación?
Por el lado de la producción de bienes, las mencionadas perspectivas de la cosecha podrían generar que el sector agropecuario se mantenga con un crecimiento acotado o estancado a lo largo del 2022. Por su parte, la producción de la industria manufacturera puede verse afectada por el acotado crecimiento de Brasil, combinados con los riesgos de que un mayor tipo de cambio encarezcan el costo de los insumos y/o existan complicaciones para el abastecimiento debido una menor fluidez en el flujo de importaciones en un contexto de escasez de dólares (que también serían la consecuencia de menores cantidades exportadas y precios de commodities menos favorables). Además, la ralentización en el ritmo de expansión del consumo también tendría impacto sobre la producción de determinadas ramas asociadas al mercado interno (como Prendas de vestir y calzado, que llegó a trepar 57% i.a. en el acumulado del 2021).
Por otro lado, con la eliminación completa de las restricciones sanitarias, los sectores asociados al esparcimiento (hoteles, restaurantes, actividades culturales) y al transporte finalmente podrían retornar a los niveles de actividad pre-pandemia, teniendo en 2022 su postergada “revancha”. Sin embargo, en conjunto estos sectores representan alrededor de 12% de la actividad económica, por lo que no es de esperar que el empuje en la economía en general sea el similar al observado con la recuperación de la industria, la construcción o el comercio en general (que conjuntamente explican el 40%)
De esta forma, si bien tanto los Bienes como los Servicios ya recuperaron los niveles pre-pandemia (en noviembre, se ubicaron 7,7% y 1,2% por encima, respectivamente), los segundos tendrían algo más de margen para crecer en el corto plazo, mientras que los Bienes mostrarían una ralentización más acentuada respecto de 2021.
Consideraciones finales
Si bien esperamos que la recuperación continúe en los primeros meses del año -siempre que no se exacerben nuevamente las tensiones financieras- la cautela está asociada varios factores que podrían erosionar la dinámica positiva pasado el verano.
Esto es porque pasado el arranque del año se conjugarán: i) los riesgos asociados a una menor liquidación del agro, lo que podría complicar el financiamiento de mayores importaciones que promuevan la actividad económica vía una menor oferta de dólares; ii) el impacto de las correcciones cambiarias-fiscales-tarifarias con costos en el corto plazo en materia de actividad y consumo; y, iii) podría comenzar a diluirse la mejora “arrastrada” en términos de crecimiento del salario real si la inflación persiste en niveles elevados.
En síntesis, en 2022 la actividad económica mostraría un desempeño positivo, aunque moderado y sujeto a riesgos que deberán monitorearse
