Author: Juan Pablo Albornoz

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Plazo fijo tradicional luego de la suba de tasas de febrero: ¿rindió?

Quienes regularmente invierten sus pesos en un plazo fijo tradicional se vieron beneficiados por la suba de tasas del BCRA. Por caso, la TNA promedio para plazos fijos minoristas saltó del 38,5% al 41,2% el día posterior a la suba. En el rendimiento mes a mes (sin contemplar que se reinvierten intereses del mes previo), la tasa efectiva mensual mejoró en casi 0,25 p.p. (la cual rondaría 3,4%, aunque en la práctica depende de cada banco en particular).

Le ganó al dólar, pero perdió contra la inflación

Si el inversor se debatía entre apostar al plazo fijo o al dólar, en los últimos 30 días ganó la primera opción: el MEP retrocede casi un 7% desde entonces. Si no renovara el plazo fijo y dolarizara al MEP, se llevarían una ganancia en pesos del orden 11%. Pero, a pesar de la suba de tasas, los plazos fijos tradicionales siguieron perdiendo contra la inflación: versus la evolución de algunos bonos CER líquidos (como el T2X2 o TX24, por ejemplo) en los que podrían haber invertido sus pesos, la inversión en plazo fijo muestra una pérdida real de entre 0,9% y 1%.

¿Renovar el plazo fijo? ¿Qué hacemos con los pesos?

No resulta atractivo renovar el plazo fijo este mes por dos grandes motivos:

• Si el MEP sigue descomprimiendo podría perderse la oportunidad de dolarizar (porque los depositantes tendrían que esperar 30 días como mínimo en el plazo fijo tradicional).

• El plazo fijo con un rendimiento mensual del orden del 3,4% va a seguir estando por debajo de la inflación, que superaría el 4% en marzo.

Un bono CER (o, en su defecto, un FCI con una buena composición de activos indexados a la inflación) lucen más atractivos ya que permiten obtener liquidez inmediata (o a más tardar en 48hs) por si quisiera aprovecharse la baja del MEP y dolarizar; y sirven como cobertura contra la evolución de la inflación, a diferencia del plazo fijo tradicional.

Desde el área de Finanzas Ecolatina estamos a disposición para analizar las mejores estrategias de inversión y cash management.

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Industria manufacturera: un análisis de cada rama de actividad

La actividad económica creció más de 10% i.a. en el promedio de 2021, recuperando el terreno cedido durante el primer año pandémico. Detrás de ese crecimiento, se ubicó el buen desempeño de la industria manufacturera, que creció 15,7% i.a. según el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE). De esta forma, el sector operó por encima de los últimos tres años, pero aún por debajo de 2017 (cerró -4,7% respecto a ese año) y explicó 3 p.p. de la variación anual del PIB durante el año pasado, siendo así el motor de la recuperación.

Sin embargo, hay heterogeneidad al interior del entramado industrial. Tal es así que, si bien todas las ramas industriales crecieron frente a 2020 y 13 de las 16 exhibieron una expansión respecto al promedio de 2019, únicamente 6 ramas superaron los niveles alcanzados en 2018 y apenas 2 mejoraron respecto a 2017, el último año en el que la industria había crecido. De esta forma, el objetivo del informe será realizar un mapeo de la performance en 2021 de las distintas ramas y delinear las perspectivas para el 2022.

Ramas con mejor desempeño

Los datos del Índice de Producción Industrial (IPI) reflejan que, dentro de las ramas con mejor desempeño, se encuentra Productos minerales no metálicos (+27,4% i.a. en 2021). En esta expansión fue determinante la recuperación de la construcción (creció más de 30% i.a. en 2021, según el ISAC) que impulsó la demanda de muchos insumos (por ejemplo, ladrillos huecos y placas de yeso exhibieron los niveles de producción más altos desde que comenzó a publicarse el indicador de la construcción, en el año 2012). El buen desempeño del sector constructivo estuvo dado por el levantamiento de las restricciones sanitarias, la continuidad del cepo cambiario que actuó como incentivo a volcar ahorros al bolsillo y los bajos costos para construir medidos en dólares.

Otra rama con un desempeño récord fue Alimentos y bebidas (+5,6% i.a., ubicándose también por encima de los niveles de 2016-2019) que, a diferencia del resto, se había mantenido estable en el primer año pandémico gracias a su carácter esencial (creció +0,4% i.a. en 2020). Al interior de esta rama, la molienda de oleaginosas explicó un tercio de la mejora interanual en 2021, ayudado por la mejora en los precios de commodities, pero sin perjuicio de ello, también se observó un buen año para los lácteos, molienda de cereales, galletitas, productos de panadería, yerba mate, entre otros. A contramano, cabe mencionar que existió una mala performance de la producción de carne, afectada por las trabas a las exportaciones.

Por otro lado, se encuentran las ramas que se ubicaron por encima de los niveles de 2018 y 2019, pero aún por debajo de los niveles de 2017. Tal es el caso de Maquinaria y equipo (+36,7% i.a.), Productos de caucho y plástico (17,8% i.a.), Madera, papel, edición e impresión (+4,3% i.a.) y Sustancias y productos químicos (+7,1% i.a.).

Dentro de estos sectores, cabe destacar el desempeño de Maquinaria y equipo, cuya mejora estuvo liderada por la producción de maquinaria agropecuaria que en 2021 se ubicó en los máximos de al menos los últimos seis años. En este sentido, las opciones de financiamiento y la mejora en los precios de commodities que dinamizaron al sector agropecuario fueron parte de los principales motivos de la mejora. Por otro lado, la producción de aparatos de uso doméstico se ubicó por encima de los niveles de 2017-2020, donde pudo influir la implementación de planes oficiales para dinamizar al consumo (como Ahora 12) en un contexto de cepo cambiario que hace atractiva la adquisición de bienes durables como alternativa de ahorro.

Sectores que aún tienen terreno por recuperar

Los sectores que crecieron frente al bienio 2019-20 pero aún se ubicaron por debajo de los niveles de 2018 son Tabaco (+0,3% i.a.), Productos textiles (+25,3% i.a.), Prendas de vestir, cuero y calzado (+56,9% i.a.), Industrias metales básicas (+31,2% i.a.), Otros equipos, aparatos e instrumentos (+29,3% i.a.), Vehículos automotores (+49,9% i.a.) y Otro equipo de transporte (+60,5% i.a.).

Las ramas asociadas al sector textil, la producción vinculada al sector de equipos y aparatos y al sector automotriz sufrieron una abrupta caída durante 2020, lo que significó que la recuperación comience desde un piso mucho más bajo el año pasado. En este sentido, la mayor demanda de estos bienes como consecuencia de la reapertura de actividades y una mayor sociabilización, combinados con políticas para dinamizar al consumo (como el financiamiento a tasas reales negativas) ayudaron a la recuperación. En este grupo, una mención especial merece la producción de equipos de informática (que incluso logró superar los niveles de 2018), en un contexto de mayor demanda por teletrabajo y el consumo de estos bienes ante falta de alternativas de ahorro.

Por último, hay tres sectores que todavía mantienen un desempeño más acotado, ya que aún no superaron los niveles de 2019: Refinación de petróleo, coque y combustible nuclear (+13,3% i.a.), Productos de metal (+22,4% i.a.) y Muebles, colchones y otras industrias (+4,2% i.a.).

Perspectivas generales para 2022

El año comenzó con un incremento de contagios en las primeras semanas de enero que implicó ausentismos en las fábricas y se combinaron con las habituales paradas técnicas por toma de vacaciones. Como resultado, el Índice de Producción Industrial (IPI) se contrajo en enero (-0,3% i.a. y -5,5% desestacionalizado), pero todo indica que habría recuperado esta merma en febrero, ya que los datos que permiten adelantar el desempeño de la industria son positivos (la producción de autos se duplicó respecto a enero producto de una mayor operatividad y los despachos de cemento subieron 8,2%). Sin embargo, tomado en conjunto, el primer bimestre del año arrojará un muy tenue crecimiento en el mejor de los escenarios.

Para los próximos meses se presentan varios interrogantes. Al que era el eje de la discusión internacional hasta hace algunas semanas -la aceleración de la inflación, que en de Estados Unidos alcanzó los niveles más altos de los últimos 39 años- se le sumó el conflicto entre Rusia y Ucrania. Las primeras consecuencias económicas fueron una escalada en el precio de commodities, que encareció tanto los alimentos como la energía en todo el mundo. Los problemas que esto puede acarrear en la demanda global todavía están por verse -y dependen esencialmente de la duración y alcance del conflicto- pero podría implicar una merma en el crecimiento mundial para este año o incluso una recesión. De esta manera, un escenario de estanflación en el mundo gana probabilidad lo cual indudablemente golpeará al entramado industrial, especialmente en aquellas ramas dependientes de las importaciones y exportaciones.

Por otro lado, si bien el alza en los precios de commodities puede actuar como incentivo para la producción de algunas ramas de alimentos en el corto plazo -como puede ser la molienda- el desenlace también dependerá del resultado de la cosecha, que no se prevé que sea destacable, como también de la continuidad de este shock “positivo” para el sector. Adicionalmente, el incremento de los principales costos de alimentación del ganado vacuno trae presiones sobre el precio de la carne, elevando la probabilidad de un escenario con mayores controles a las exportaciones de este producto que desalienten la producción.

El impacto de los precios internacionales puede impactar en la industria de forma indirecta. El encarecimiento de los alimentos, que según relevamientos del IPC GBA Ecolatina avanzó más de 6% en febrero y acumula una suba superior a 10% en el primer bimestre, acelerará a la inflación. A este salario real menguado se le sumarán incrementos tarifarios a partir de marzo, que se continuarán a lo largo del segundo trimestre del año, dejando un menor ingreso disponible para el consumo de las familias que lo previsto hace algunos meses. En este sentido, el consumo privado no crecería de manera significativa este año (estimamos un avance de 3,7% i.a. para el año, por encima de la actividad económica, pero por debajo del arrastre estadístico que dejó 2021), lo cual podría recortar el ritmo de recuperación de algunos sectores que aún estaban por niveles por debajo de los de 2018, como los asociados al sector textil. Además, puede afectar a la demanda de otras ramas que todavía no habían podido recuperarse notablemente (ya que están operando por debajo de los niveles de 2019), como es el caso de la industria de muebles y colchones.

A su vez, la ya mencionada alza en el precio del petróleo y del gas complica el panorama energético. La suba del precio y la disponibilidad de este a lo largo de los próximos meses podría ocasionar un cuello de botella en el que se tenga que administrar este recurso entre hogares residenciales e industriales, haciendo que algunas industrias puedan enfrentar momentáneas restricciones operativas. Por otro lado, esto agravará la salida de divisas por lo que es posible que una vez pasada la liquidación de la cosecha gruesa, la menor disponibilidad de dólares redunde en controles a las importaciones o demoras en liberar órdenes para que entren insumos necesarios para la producción. En el caso del sector automotriz, a este panorama se le suma que la escasez mundial de semiconductores seguiría afectando a lo largo de todo 2022.

En síntesis, el entramado industrial desaceleraría el crecimiento respecto a la magnitud de la recuperación observada en 2021. El número final estará determinado por qué tanto influyan los factores antes mencionados, pero en una primera instancia estimamos que la industria exhiba una mejora en torno al 3% i.a. en 2021. Esta cifra permitiría mantenerse por encima de los niveles de 2018 y 2019, pero aún no lograr superar los últimos niveles máximos ocurridos en 2017.

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Monitor Cambiario Semanal – ¿El fantasma de la estanflación?

Brechas financieras en el menor nivel de los últimos 7 meses

El mercado cambiario festeja el alejamiento del fantasma del no acuerdo con el Fondo. Las brechas financieras comprimieron considerablemente a lo largo de la semana. El CCL (GD30) y el MEP (AL30) se ofrecen a $189 y $187 respectivamente, $11,8 y $8,4 por detrás del viernes pasado. Así, las brechas de ambos perforan el umbral del 80% y, por primera vez desde principios de octubre pasado, se ubican en torno al 73% y 72% respectivamente. Desde el máximo del 27/1/22, la brecha del contado con liquidación cae 49 p.p.

Retroceden los financieros y avanza más aceleradamente el oficial

La aceleración del ritmo de depreciación del dólar oficial también colabora: el tipo de cambio mayorista avanza 1,34% en tan solo 11 días (un ritmo superior a lo que se depreciaba en todo el mes entre abril y noviembre del año pasado, en promedio). De mantenerse la velocidad actual, finalizaría el mes con una variación punta-punta en torno al 3,8%.

Paralelamente, la inflación estadounidense registró un nuevo máximo, alcanzando el 7,9% interanual en febrero pasado. ¿Cómo ayuda esto a la estrategia cambiaria oficial? De mantenerse dicha inflación a lo largo del 2022 (y sin grandes cambios del dólar frente al resto de las monedas), el tipo de cambio mayorista podría correr hasta 0,6 p.p. detrás de la inflación local sin verse alterada la competitividad cambiaria: esto es una gran ayuda para la meta de llevar al tipo de cambio real a niveles del 2021.

Alcanzar el tipo de cambio real del 2021: ¿una meta cumplible?

En el documento del acuerdo que trascendió se modificó la meta cambiaria respecto de lo que había comentado el ministro Guzmán. Mientras que éste indicaba que el objetivo era mantener el nivel de enero 2022, en el documento se indicó que la meta consiste en recuperar los niveles del 2021, aunque no especifica qué tipo de cambio real ni en qué consiste 2021. ¿Qué tan viable es la meta por fuera de los supuestos del acuerdo? Considerando nuestras estimaciones de inflación local, internacional y evolución de las monedas de los principales socios comerciales del país, veamos dos escenarios:

• Volver al tipo de cambio real multilateral (TCRM) de enero 2021

Implicaría un TCRM a dic-22 un 17% mayor que el que proyectamos en nuestro Escenario Base, donde el oficial debería correr por encima del 5% mensual de acá a fin de año. Bajándolo a números: se necesitaría un tipo de cambio superior a $170 a fines de diciembre. Este objetivo luce muy poco viable. Económicamente pondría en riesgo el aporte del agro, ya que la tasa de interés quedaría muy por detrás del dólar (la Leliq rinde una TEM del 3,5%). Políticamente no vemos posibilidad de sostener esa velocidad del dólar oficial. A priori, de ser esta la meta acordada, muy probablemente solo sea posible de lograr con un salto discreto del dólar oficial, hecho que no contemplamos en nuestro Escenario Base.

• Llevar al TCRM al nivel promedio del 2021

El oficial debería correr a un ritmo mensual de 4,3% (vs el 3,5% promedio que proyectamos para los 10 meses restantes del 2022). En números, se necesitaría un dólar oficial a fines de diciembre por encima de $160. Aunque también atentaría contra el aporte del agro (aun considerando una nueva suba de tasas), esta meta luce más plausible. Además, si la inflación internacional se mantuviera en los niveles actuales a lo largo del año (a contramano de buena parte de los pronósticos globales de un mes atrás, totalmente alterados por el efecto Ucrania), el BCRA tendría un poco más de margen de maniobra. Si bien esta meta es más plausible de cumplirse, la inflación internacional no son sólo luces para el país.

El fantasma de la estanflación

La invasión rusa terminó de patear el tablero financiero internacional que ya comenzaba a tambalear desde comienzos de año.

En nuestro Informe Semanal del 27/2 destacamos que el “efecto Ucrania” podría dejarle un saldo a favor al país (el ingreso por repunte de precios de commodities de exportación compensaría el alza en los costos de la energía). No obstante, insistimos en que los riesgos eran asimétricos: a la baja para el ingreso de divisas por agro, al alza para el costo de la energía.

Desde entonces, la soja se mantiene prácticamente en niveles similares a los previos a la invasión rusa, pero el trigo y el maíz pisan fuerte: avanzan un 22% y 11% respectivamente, una dinámica más que entendible considerando que Rusia y Ucrania representaban (previo a la invasión) en conjunto casi un tercio y casi un quinto de las exportaciones mundiales de trigo y maíz respectivamente. Con el maíz, punto a favor para la Argentina.

Pero, simultáneamente, los precios de la energía no ceden. Desde que Rusia (segundo productor mundial de crudo) invadió Ucrania, el Brent spot (Northsea) saltó de los USD 97 el barril a casi USD 118 actualmente, acentuando una tendencia alcista que mostraba desde comienzos de año (a fin de año cotizaba por debajo de los 80 dólares el barril). Una dinámica similar se observa en el gas (la UE importa dos quintos de su consumo directamente de Rusia). Esto añade una enorme presión a la ya elevada inflación internacional, que el mes pasado (con poco del efecto Ucrania) alcanzó el mayor registro desde 1982. El agravamiento del conflicto bélico y la persistencia del salto de los commodities muy probablemente termine agravando esta dinámica.

Pero no todo es precios: diversas instituciones internacionales ya comienzan a alertar sobre los riesgos de que el conflicto termine por dilapidar (o, en el mejor de los casos, morigerar) la recuperación post-pandémica, muy probablemente sumergiendo primero a la envejecida economía europea y contagiando luego al resto. El riesgo de una recesión ha ganado probabilidad de ocurrencia en las últimas semanas. El indicador de proximidad de una recesión que comentamos en dicho informe (el spread entre los t-bills a 10 y 2 años) continúa achicándose, indicio de que la curva de rendimientos se está aplanando y el mercado teme por una contracción económica a corto plazo. Similarmente, el “VIX” (también conocido como el índice del miedo en el mercado) alcanzó esta semana su mayor valor desde enero del 2021.

La semana próxima tendrá lugar un evento crucial: la FED decidirá si sube o no la fed fund rate. Mientras que algunas semanas atrás se esperaba una “doble suba” (un alza de 50 p.b., hecho que no sucede desde los 2000), los riesgos de un giro monetario muy fuerte han escalado considerablemente. Frenar de golpe la inflación con una fuerte reacción monetaria puede sumergir a la economía estadounidense (y buena parte de la mundial) en una recesión. Correr por detrás de la inflación con tímidas subas puede resultar insuficiente para detener la inflación más alta en cuatro décadas. ¿Se avecina la estanflación, el más temido de todos los miedos?

 

 

 

 

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Monitor de Escenarios Económicos

Acceda a nuestro Monitor de Escenarios Económicos para conocer las proyecciones por escenarios para 2022 y 2023 de PBI, Consumo Privado, Inflación, Tipo de Cambio Oficial y Brecha Cambiaria.

Haga clic en “VER INFORME” para acceder al reporte que publicamos quincenalmente. El mismo también lo podrá encontrar en Actividad-Informes Corporate.

Exclusivo para clientes corporate.

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Bulletin Comex & Finanzas

Nueva Comunicación A 7466 del BCRA. Alcance e implicancias

Para simplificar su entendimiento, empecemos por el final: la principal restricción que introduce esta nueva regulación es la intervención del BCRA sobre el pago efectivo vía MULC de las SIMIs con posiciones arancelarias sujetas a Licencias Automáticas (LA).

En consecuencia, opera como una traba o límite al pago o financiación de dichas LA. Tengamos en cuenta que durante el año 2021 las posiciones arancelarias en condición de LA representaron el 72% de las importaciones a consumo.

Además, amplía de 90 a 180 días el plazo previsto para el pago de los rubros
contenidos en el punto 10.3.2.5 de Exterior y Cambios, los cuales básicamente
son maquinarias agrícolas y bienes de consumo durable (teléfonos, motocicletas, heladeras, lavarropas, microondas, etc.).

De esta manera, el control sobre los productos con Licencia No Automática (LNA) se mantiene en cabeza del Ministerio de Desarrollo Productivo (MDP), dado que la aprobación de la LNA habilita el acceso al MULC, mientras que en el caso de las LA, su aprobación por parte del MDP continuará siendo automática y será el BCRA el que entorpezca su operatoria.

Interpretación preliminar de la Norma

De manera simplificada, todos los importadores van a clasificarse en dos categorías en función de los montos de importación:

• Categoría A: Cada importador tendrá en 2022 un monto de SIMIs categoría A que será el equivalente al menor de los siguientes dos montos:

– Valor FOB de sus importaciones de 2021 + 5%.
– Valor FOB de sus importaciones de 2020 + 70%

• Categoría B: El monto de SIMIs que exceda al de categoría A, clasificará como B.

La fórmula de cálculo del valor FOB no contempla la totalidad de las importaciones del importador: el valor FOB se debe calcular sumando las importaciones pagadas vía MULC, detrayendo las importaciones temporales, los bienes de capital, y los bienes importados bajo régimen de Licencia No Automática (LNA).

El monto de SIMIs Categoría A que se podrá solicitar en cada momento, será proporcional al límite anual, devengado hasta el mes en curso inclusive + 20%
del límite anual (siempre que no se supere ese límite).

En este contexto, ¿cómo quedan las condiciones para acceder al MULC?

Para acceder al pago de importaciones a través del MULC, las importaciones asociadas deben verificar alguna de las siguientes condiciones:

1. Tener una SIMI Categoría A en estado SALIDA.

2. Tener una SIMI oficializada hasta el 03/03/2022.

3. Tener una SIMI Categoría B en estado SALIDA, y:

a. el acceso al MULC se produzca a partir de los 180 días corridos de la fecha de registro de ingreso aduanero de los bienes, o

b. correspondan a bienes de capital (Decreto 690/02), o

c. correspondan a kits para la detección del COVID-19 y productos asociados a la emergencia sanitaria (Decreto 333/2020), o

d. correspondan a bienes sujetos a LNA, o

e. correspondan a importaciones del sector público

Esta nueva medida no sólo alcanza al acceso directo al MULC, sino que estas restricciones y criterios de cálculo se hacen extensibles por supuesto a la apertura o emisión de cartas de crédito y letras avaladas, a los pagos anticipados, a las deudas comerciales, y a la cancelación de líneas comerciales con el exterior aplicadas a partir del 04/03/2022.

¿Cuáles son, a priori, las implicancias de esta nueva Norma?

Comentábamos al inicio que esta medida se podría describir como una traba o límite al pago o financiación de importaciones de productos con LA, la cual complementa las ya conocidas restricciones sobre las importaciones con LNA.
En este sentido, las restricciones se extienden formalmente al 100% de las
importaciones a consumo.

Esta medida pone en evidencia la continuidad de la escasez de dólares, así como un esquema de restricciones crecientes, como veníamos anticipando.
Algunas de las implicancias prácticas, más allá de la mayor burocracia que el
esquema implica, son:

Mayor incertidumbre respecto de los procesos de negocio locales y al acceso a divisas para sostener cuotas de mercado o la evolución propia del giro comercial. En este sentido, es fundamental contar con un correcto asesoramiento en materia de Comex.

Mayor riesgo de exposición local (exposure) para aquellas empresas que deban recurrir al mecanismo de postergación de pagos por 180 días. Estas empresas deberán recurrir en el mejor de los casos al crédito contra sus proveedores, si fueran éstos empresas vinculadas o controlantes, o buscar otros mecanismos de financiación o pago.

Los plazos de pago pueden tornarse intolerables para determinadas empresas
que no puedan financiarse contra sus accionistas u operan contra terceros no
relacionados.

El plazo real de pago en la práctica superará ampliamente los 180 días, dado
que la exigibilidad de pagos del exterior se inicia con anterioridad al registro
aduanero.

La imposibilidad de ciertos pagos va a generar una mayor liquidez en pesos
atrapada localmente a la espera de poder cursar pagos. En este contexto es
fundamental la revisión y adecuación de las estrategias de tesorería e inversión locales.

La potencial demora en el acceso al MULC volverá a incrementar la demanda de cobertura cambiaria, instrumentos de inversión indexados y facturación ajustada por dólar, atento al mayor riesgo cambiario de las operaciones en Argentina por el descalce de monedas. En este sentido es fundamental revisar la estrategia de cobertura local.

La tasa implícita de cobertura cambiaria ante esta potencial demora en los pagos podrá impactar en los precios, atento al efecto de costo financiero implícito en dicha tasa de cobertura.

En este contexto, las opciones de pagos al exterior vía dólar financiero son
una alternativa que debería tenerse vigente e implementada. El costo financiero de la cobertura cambiaria, sumado al beneficio del quebranto impositivo del pago efectivo, y a la libertad de operación y baja de exposure, hacen de esta alternativa una opción a tener en cuenta.

 

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Monitor Cambiario Semanal – En medio de la descompresión, una de cal y una de arena

Persisten las bajas tras la presentación del acuerdo con el FMI en el Congreso

Los dólares libres continúan comprimiendo sus brechas contra el dólar oficial, dinámica favorecida por el alivio en las expectativas que trajo la aceleración en las negociaciones con el FMI y la presentación del acuerdo en el Congreso. De este modo, al cierre del viernes el MEP (AL30) y el Blue retrocedieron un 0,9% y 4,5% respecto del viernes pasado, mientras que el CCL (GD30) avanzó un 1,1%. Así, las brechas rondan el 84,2%, siendo la del blue y el CCL las más elevada (86%). En el año, estos tres tipos de cambio acumulan bajas del orden del -1,6%, con el Blue liderando las bajas (-3,4%).

Paralelamente, el Banco Central sigue acelerando lentamente el ritmo de depreciación. El tipo de cambio oficial culmina la semana en ARS 108,16 y avanza un 2,71% en las últimas 20 ruedas. Aunque corre por detrás de la inflación, el tipo de cambio real sigue manteniéndose estable gracias a la inflación internacional, el repunte de los precios de nuestros principales commodities de exportación y la ganancia de competitividad cambiaria que significó la apreciación del real, cuestiones que analizamos en detalle aquí.

Brecha por debajo del 90%: ¿seguirá bajando?

A pesar de la reciente compresión, las brechas se mantienen en niveles históricamente elevados (en torno al 84%). ¿Qué tan lejos estamos de otras épocas? Por ejemplo, el promedio 2014-15 fue apenas mayor al 50% (alcanzando un máximo del 88%). Similarmente, en el primer semestre del 2021 la brecha promedio rondó el 65%, beneficiada por el cambio positivo de expectativas que generaron el mega aluvión de dólares que significó el agro y el anuncio de la asignación extraordinaria de DEGs. Consideramos que acuerdo mediante, las brechas podrían volver al orden del 70%-80% al menos en el corto plazo (a precios de hoy implicaría un dólar libre de entre $184 y $195).

Sin embargo, a pesar del aire que traiga el acuerdo, va a ser crucial que se cumplan con los primeras revisiones trimestrales: cualquier demora podría disparar nuevamente las brechas. Además, los próximos datos de inflación también van a ser relevantes: dos datos malos en febrero y marzo podrían amortiguar la baja en los financieros que genere el acuerdo. El escenario cambiario sigue siendo frágil, aunque menos de lo que lucía algunas semanas atrás.

Una de cal y una de arena: afloja el cepo al CCL, se refuerza el de importaciones

Lo mejor para el principio: la CNV aflojó el cepo al CCL. Específicamente, se implementaron modificaciones en las RG 907 y 911 en las cuales se eliminó el cupo semanal de 50.000 VNO para la liquidación de títulos soberanos hard dollar de legislación local (representaban un cupo semanal para la operatoria de “ALs” de poco menos de USD 15 K). Sin embargo, en simultáneo trascendió que el BCRA se incorporará a las SIMIs, donde las clasificará según 2 categorías:

• Cat. A: se mantiene para las operaciones asociadas el mismo tratamiento que hasta la fecha vigente

• Cat. B: importaciones de bienes se verán obligadas a financiarse como mínimo a 180 días corridos siendo la fecha de inicio aquella del registro de ingreso aduanero de los bienes a la Rep. Argentina

¿Cómo determinará el BCRA las categorías? Se le dará acceso al MULC a un importador para las SIMI Cat. A por el equivalente al menor de los siguientes dos montos:

• El valor FOB de sus importaciones del año 2021 + 5% de dicho valor.

• El valor FOB de sus importaciones del año 2020 + 70% de dicho valor.

De superar la SIMI el monto avalado por estas dos opciones, el importador se verá obligado a buscar financiamiento a un plazo no menor a 180 días. Analizaremos en detalle las medidas en nuestro próximo Informe Financiero Semanal, exclusivo para suscriptores del Módulo Financiero de Ecolatina.

Para finalizar, vale destacar que a pesar del impacto comercial y de actividad que tenga la medida, va en línea con el objetivo de recomposición de reservas acordado con el FMI, en un contexto donde éstas se encuentran próximas a USD 1 bll (niveles críticos). Además, es un disuasor transitorio a las importaciones en general, que alcanzaron los USD 5 bll en enero y promedian USD 5,2 bll en los últimos 4 meses (2,1 bll superior al promedio mensual del 2019).

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“Tasa real positiva”: ¿un objetivo cumplible?

En línea con lo que se habría acordado con el FMI, el Banco Central, entre otras medidas, aumentó la tasa de interés de referencia. En esta ocasión, la magnitud de la suba (+250 bps) fue mayor que la de enero (+200 bps): la LELIQ ascendió del 40% TNA al 42,5% TNA actual. El Gobierno habría acordado con el FMI una meta de tasa real positiva.

¿Se está cumpliendo la meta?

Esta meta así planteada es de por sí incompleta para determinar si efectivamente se está cumpliendo o no. ¿Por qué? La Leliq registra una TEA del 51,9%. Veamos:

• Contra la inflación pasada, el objetivo está siendo cumplido: la inflación interanual es del 50,7%, por lo que la tasa real es de + 0,8 p.p.

• No obstante, respecto de la inflación esperada, sigue en terreno negativo: esperamos una inflación anual del 53%, el REM promedio proyecta una del 53,9% y la inflación breakeven implícita en el mercado de bonos para los próximos 4 meses es del 56,8% en promedio.

Algunas cuestiones a tener en cuenta

En primer lugar, la dinámica mensual de la inflación anual esperada no es homogénea. La Leliq rinde una TEM del 3,5%: proyectamos una inflación promedio para los próximos 2 meses del 4,4%, pero durante el segundo trimestre y semestre el IPC se ubicaría (en promedio) en torno al 3,7% y 3,2% respectivamente.

En consecuencia, la tasa de referencia seguiría corriendo muy por detrás a los precios en el corto plazo (que serán los meses más desafiantes considerando que el acuerdo con el FMI está por caer y será crucial cumplir con las primeras revisiones trimestrales), dinámica que podría ser parcialmente compensada por una desaceleración inflacionaria hacia el segundo semestre.

En segundo lugar, las expectativas son variables. Según la agresividad que cobre el endurecimiento monetario del BCRA y el devenir de las negociaciones del acuerdo con el FMI (y su posterior cumplimiento), las perspectivas económicas se verán modificadas. La suba de tasas debería colaborar a descomprimir las tensiones cambiarias. Pero, presenta riesgos endógenos a la política local y, además, las perspectivas inflacionarias también pueden verse afectadas por la escalada de la inflación global.

Riesgos

Las consecuencias de la suba de tasas distan de ser obvias por dos grandes motivos. Por un lado, una mayor tasa de interés encarece el crédito para las empresas y personas y presenta un riesgo a la baja para la actividad. Por otro lado, entra en juego la desagradable aritmética del balance del Banco Central. ¿En qué consiste? La autoridad emite pesos tanto para comprar divisas (emisión “genuina”) como para financiar al Tesoro (emisión “espuria”). Para evitar que esos pesos presionen sobre los dólares libres y los precios, coloca deuda (Leliqs y pases, entre otros instrumentos) para retirarlos de circulación. Un alza en la tasa de interés encarece esta operatoria para el BCRA.

Para que la dinámica no se torne insostenible, la reducción del financiamiento monetario del déficit es crucial (se apunta al 1% del PBI tras el 3,7% del 2021, un objetivo muy difícil de cumplir). Por otro lado, también es importante que estos pasivos remunerados del Banco Central (capital e intereses) crezcan más lento que la inflación. El equilibrio es muy complicado y la disciplina o indisciplina fiscal terminará por inclinar la balanza.

Aunque ayuda al desincentivar la demanda de dólares, la tasa de interés también limita la estrategia cambiaria. Si para cumplir el objetivo de no apreciar el dólar oficial el BCRA tuviera que depreciar el tipo de cambio en un nivel mayor que la tasa de interés, podría poner en riesgo la oferta de dólares: el agro podría no tener el incentivo a liquidar para aprovechar un rendimiento real positivo en dólares.

Conclusiones

Considerando que la mayor parte de la oferta de agrodivisas se da en el segundo trimestre y que el efecto Brasil (ver sección anterior) probablemente no se repita, es muy probable que el BCRA acelere el ritmo de devaluación para evitar una apreciación real. Si éste superara el 3,5% mensual, para no afectar las liquidaciones futuras del agro, el BCRA se vería obligado a convalidar una nueva suba de tasas. Al contemplar las cuestiones mencionadas, entendemos que la LELIQ debería ubicarse en torno al 44%-46%, proyectando este último nivel para los próximos meses. Fundamentos económicos para dar una nueva suba de tasas hay, ¿habrá margen político y social para hacerlo?

“El presente artículo es un fragmento del Informe Económico Mensual, exclusivo para clientes de Ecolatina”

 

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Febrero: balance del panorama cambiario

A pesar del lento crawling peg, se frenó la apreciación real en el 1° bimestre del 2022

La aceleración del crawling peg sigue siendo menor de lo esperada: del 1,2% mensual que promedió entre abril y noviembre, recién en febrero el tipo de cambio oficial aceleró al 2,3% mensual (vs el 2,2% de enero). Paralelamente, la inflación de enero alcanzó el 3,9% (y se habría ubicado en torno a dichos niveles en febrero).

El mayor ritmo de depreciación responde al objetivo que se planteó el BCRA (y que se habría acordado con el FMI) de evitar una apreciación real en el 2022. Si bien el dólar todavía corre muy por detrás de los precios, en el último bimestre el BCRA cumplió con esta meta: la fuerte apreciación real del 2021 (17% – la mayor punta a punta desde el 2008 -) se interrumpió y el tipo de cambio real multilateral (TCRM) se mantuvo estable en el primer bimestre del año. Pero, la lenta aceleración del tipo de cambio por sí sola hubiera sido insuficiente para estabilizar el TCRM: otra vez ayudó el frente externo, particularmente Brasil.

Gracias Brasil

Desde que comenzó el año el Real se apreció un 8,6%, tras un 2020/21 donde las tensiones políticas internas de nuestro principal socio comercial llevaron a su moneda a máximos de 5,92 R/USD (5,57 a fines del 2021). Desde marzo el Banco Central de Brasil (BCB) subió la tasa SELIC 8 veces hasta el 10,75% actual (por encima de la inflación i.a. – 10,38% -). Un Real muy depreciado para el abultado superávit de cuenta corriente sumado a la agresiva política monetaria del BCB generaron un revival del apetito por el carry trade en Brasil y por los activos brasileños en general, magnificados por la dificultad de encontrar rendimientos reales positivos en activos de renta fija a nivel global (la inflación internacional se mantiene en niveles elevados – 7,5% i.a. USA -).

La tan ansiada descompresión: ¿piso?

Con relación a los dólares financieros, tras el anuncio del entendimiento entre el gobierno argentino y el FMI a fines de enero, éstos se tomaron un respiro. A pesar de que febrero suele ser desafiante por la habitual baja liquidación de agrodivisas y la normalización de la demanda de dinero, primó el efecto FMI: el CCL (GD30) retrocede 35 pesos desde el máximo nominal del 27/1, cerrando el mes en ARS 198 (- 11,2% m/m). El MEP (AL30) y el blue mostraron comportamientos similares.

Sin embargo, la incertidumbre sigue siendo elevada: el deadline del 21/22 de marzo (vencen USD 2,8 bll) es cada vez más cercano, los tiempos son escasos y las reservas netas insuficientes. El mercado festeja el avance de las negociaciones, pero se mantiene alerta: si bien retrocede 18 p.p. m/m y es la menor desde principios de noviembre, la brecha promedio de estos tres tipos de cambio (88%) sigue en niveles extremadamente altos en perspectiva histórica.

El BCRA logró sortear un mes estacionalmente complicado

¿Cómo jugó el agro en febrero? A pesar de que este mes es el “puente” entre la oferta de agrodivisas de noviembre/enero (cosecha fina) y marzo a mayo/junio (cosecha gruesa), las liquidaciones se mantuvieron elevadas (USD 2,5 bll). La fuerte suba de los commodities trajo oxígeno a las arcas del BCRA, que sorteó un mes con ventas spot por menos de USD 200 M. Las reservas netas siguieron cayendo (- USD 715 M m/m) y culminaron el mes en USD 1,28 bll. Además de la venta de divisas en el MULC, la cancelación de deuda (- USD 424 M, 366 de intereses al FMI) explica buena parte del retroceso de las reservas, dinámica parcialmente compensada por la revaluación contable por USD 173 M a causa de la suba del precio del oro (como también por la normalización del stock físico) que mantiene el BCRA en sus arcas.

El balance del mes es positivo (se interrumpió la apreciación del TCRM, la brecha descomprimió y el BCRA pudo sortear un mes muy difícil), pero los riesgos siguen latentes (el dólar oficial sigue corriendo muy por detrás de la inflación, el shock de precios de commodities de exportación no se tradujo en una recomposición de reservas y la brecha sigue en niveles históricamente elevados). Entendemos que sin acuerdo y desembolsos mediante, Argentina no podrá cumplir con las obligaciones de marzo con el FMI: el acuerdo formal es tan urgente como inminente.

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Guerra, boom de commodities y la encrucijada de la FED: ¿cómo impacta en Argentina?

Con la irrupción de la pandemia, la liquidez financiera internacional y la flexibilidad de las políticas monetarias globales alcanzaron niveles no vistos desde la Crisis Financiera Global (CFG) de 2008/2009. En el caso actual, la gran mayoría de los bancos centrales del mundo respondió a la inédita crisis con un set de herramientas monetarias similar a la de la CFG: políticas monetarias (convencionales y no convencionales) fuertemente expansivas, que llevaron a las tasas de interés de referencia a umbrales mínimos e inundaron de liquidez a los mercados financieros internacionales. Sin embargo, sostener la demanda agregada no fue gratuito: pasado lo peor de la crisis, la inflación internacional alcanzó los mayores niveles de los últimos 40 años, aumentando la presión sobre el accionar de los bancos centrales. Sobre esto, el reciente conflicto entre Rusia y Ucrania aceleró fuertemente la suba de los precios de los commodities, tensionando aún más el panorama inflacionario global.

Ante esta situación lógicamente surgen muchas preguntas. ¿Se refleja la inflación internacional como un fenómeno permanente en las expectativas de mercado? ¿Tendrá margen la FED para llevar a cabo una agresiva política anti-inflacionaria en un contexto bélico internacional sin precedentes recientes y, además, en un año electoral en EE.UU.? Y, más importante aún, ¿Cómo juega el rally reciente de los precios de los commodities para la Argentina?

Un histórico dilema

Aunque históricamente los bancos centrales tuvieron como objetivo central mantener la estabilidad de precios y preservar el valor de la moneda, en muchos casos también se preocuparon por influir en el nivel de actividad y empleo. En este sentido, muchas autoridades monetarias suelen enfrentar el dilema (al menos en el corto plazo) entre estimular el nivel de actividad económica y mantener la estabilidad de precios.

Con la pandemia, la gran mayoría (sino todos) de los bancos centrales priorizaron el primero por sobre el segundo. Y las colosales expansiones monetarias que buscaron aminorar el impacto de la crisis tuvieron como corolario un fuerte repunte de la inflación internacional (+7,5% i.a. en USA, la más alta de las últimas 4 décadas). Ciertamente, las dificultades operativas y logísticas que causó la crisis del Covid-19 sobre la oferta global de bienes también jugaron un rol en el alza de precios, ya que la inflación inicialmente se mantuvo contenida. Pero, con la gradual normalización de estos cuellos de botella, la inflación se aceleró y emergieron preocupaciones respecto de su posible carácter permanente.

¿Permanente?

A modo de respuesta, en los últimos meses los principales bancos centrales del mundo (la FED, el BCE y el BoE) comenzaron a virar hacia políticas monetarias menos expansivas. En lo que respecta a la FED, ésta disminuyó la velocidad a la cual inyectaba liquidez en los mercados vía la expansión de su hoja de balance. Incluso, adelantó que este proceso conocido como tapering finalizaría en marzo y que, además, no dudará en subir la tasa de interés para apaliar la escalada inflacionaria. La fed fund rate (FFR) se mantiene en 0% desde abril del 2020 y el mercado descuenta que la FED la aumentaría en 50 bps en la próxima reunión del FOMC (marzo).

Consideramos que hay margen para una suba. En materia de tasas la FFR está en el nivel mínimo histórico y tan solo tres años atrás se ubicaba en torno al 2,4%. Mas importante aún, aunque la tasa de desempleo norteamericana actual (4%) es ligeramente mayor que la del Q4 2019 (3,6%), es menor al desempleo promedio de los cuatro años anteriores a la pandemia (4,2%). La sólida recuperación del mercado laboral en Estados Unidos alivia fuertemente el trade off al que se enfrenta la FED y deja espacio para actuar en el plano inflacionario.

Ahora bien, respecto de si hay margen para que la suba de tasas sea agresiva, la respuesta deja de ser tan obvia. La Reserva Federal tiene un objetivo de inflación de largo plazo del 2%. ¿Qué tan desviadas están las expectativas de mercado de dicho objetivo? Observado la inflación breakeven implícita en los títulos del Tesoro (aquella que dejaría indiferente a un inversor entre un título nominal y uno atado a la inflación) puede verse que al cierre del viernes la de 5 años supera el 3%, a 10 y 20 años se ubica en torno al 2,5%, mientras que a 30 años no sobrepasa el 2,25%. A priori, las expectativas de mercado parecieran estar desviadas del target de la FED, aunque no significativamente.

¿Son valores inéditamente altos en perspectiva histórica? Para la de 5 años podría decirse que sí (llegó a ver niveles similares por un lapso breve de tiempo a comienzos del 2005), pero no para el resto: a 10, 20 y 30 años han visto valores más elevados que los actuales, especialmente en la previa de la burbuja de las Sub-Prime entre el 2005 y el 2006 y/o posterior a la CFG. En otras palabras, parecería que a corto plazo se espera que persista el problema inflacionario, pero que a mediano plazo el mercado descuenta que (todavía) está bajo control.

Aunque el mercado laboral luce sólido, el crecimiento futuro puede estar en riesgo. Suele decirse que la “inversión de la curva de rendimiento” (hecho que sucede cuando títulos de menor duration rinden más que títulos de mayor duration, como se da actualmente con los bonos en dólares argentinos) es útil a nivel país para anticipar recesiones (o situaciones de fuerte estrés económico-financiero). Si consideramos al spread de tasas entre el treasury a 10 y 2 años como un proxy de la curva de rendimientos, la dinámica reciente es preocupante (notar que cuando se volvió negativo aconteció una recesión posteriormente):

La evolución de este indicador de probabilidad de recesión a corto plazo no puede ser descartado y seguramente signifique un limitante para la agresividad del giro hawkish de la FED. Estos limitantes se ven acentuados al considerar que la economía norteamericana enfrenta elecciones de medio término este año.

Disparada del precio de los commodities: ¿un impacto agridulce para Argentina?

Por su parte, el devenir del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania que puso en vilo a los mercados financieros globales en las últimas semanas también podría limitar la agresividad del retiro de estímulos de la FED en un contexto de elevada volatilidad e incertidumbre. Pero, paralelamente, la escalada militar también disparó el precio de los commodities, lo cual añade presión a la Reserva Federal para responder más agresivamente. Aunque el efecto de este evento sobre las políticas monetarias futuras de la FED es incierto, al menos en materia de precios internacionales no lo sería para Argentina.

Según nuestras estimaciones, previo al conflicto estimábamos que gracias a los mejores precios los cuatro principales complejos agrícola, aun considerando una merma en los rindes de soja y maíz para la campaña 2021-22 respecto de la anterior, podrían compensar la mayor necesidad de divisas para satisfacer la demanda energética.

Pero los precios mostraron un nuevo salto con la escalada del conflicto, lo que por un lado representa una buena noticia por el lado de las exportaciones agropecuarias (de mantenerse los actuales precios el aporte sería de USD 2.000 M adicionales) pero una mala noticia por el lado energético, que consumiría la mitad de dicha “ganancia” y tensionaría aún más el frente fiscal (obligando a mayores subas de tarifas o haciendo peligrar el cumplimiento de la meta de déficit primario). Asimismo, cabe señalar por un lado que los riesgos de esta escalada de precios son asimétricos: las proyecciones de los commodities que juegan a favor hoy tienen riesgos a la baja (en relación a los rindes de soja y maíz), mientras que las estimaciones de demanda energética presentan riesgos al alza. Y, por otro lado, que no sólo no es seguro que los actuales precios se sostengan en todo el 2022, sino que además del impacto en los precios, un recrudecimiento de la incertidumbre por el conflicto tendría impactos sobre las condiciones financieras y el nivel de actividad global.

En síntesis, en medio de un contexto turbulento, los bancos centrales venían enfrentando desafíos significativos, y el estallido del conflicto entre Rusia y Ucrania no hizo más que acentuar la dificultad. Para nuestro país, que también enfrentaba desafíos de magnitud, los primeros corolarios trajeron algunas buenas noticias, pero también tensiones adicionales.

 

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El mercado laboral compensó el menor ingreso real en los deciles más bajos

Heterogeneidades del salario real entre deciles de ingreso

La inflación nacional en 2021 alcanzó 50,9%, marcando una importante aceleración respecto al año previo y volviendo a los niveles de 2018 y 2019. Sin embargo, este es un indicador agregado: la inflación mostró disparidades tanto en términos de los distintos capítulos que componen el IPC (Restaurantes y Hoteles aumentó 65,4% mientras que Comunicación se incrementó 35,8%) como a nivel regional (en la Región Noreste alcanzó 49,7% pero en GBA se ubicó en 51,4%).

A su vez, también es posible hallar heterogeneidades en términos de la dinámica inflacionaria a lo largo de la pirámide de ingresos. En este sentido, la inflación de los sectores más vulnerables no es la misma que la de la clase media, que a su vez difiere de la población de mayor poder adquisitivo.

Por ejemplo, los sectores de menores recursos se ven más afectados por la dinámica de los precios de alimentos y bebidas que el resto de la sociedad, ya que destinan una mayor porción de su ingreso a satisfacer estos consumos básicos e indispensables. En cambio, las familias de los deciles más altos de la distribución del ingreso gastan más en artículos para el hogar, educación y esparcimiento, entre otros. Partiendo de estas diferencias, y utilizando la Encuesta Nacional de Gastos de los Hogares (ENGHo) que publicó el INDEC para 2017-2018, efectuamos un acercamiento a la inflación de distintos sectores sociales -considerando no solo los niveles de ingresos, sino también las heterogeneidades regionales-

En 2021 observamos que la inflación en los deciles más bajos de la distribución del ingreso fue levemente menos a la de los deciles superiores. En nuestro ejercicio, para los cuatro deciles de ingresos más bajos la inflación se ubicó en torno a 50%, debido a que las subas en muchos servicios -principalmente educación, salud, entretenimiento y turismo-, que representan una menor porción del consumo de estos hogares, fueron superiores a los significativos incrementos en alimentos concentrados en los primeros meses del año. Por su parte, esto implicó -junto al avance de algunos bienes no esenciales- que la inflación alcance 52,5% para el decil 10.

De todos modos, analizar únicamente la dinámica de los precios resulta incompleto a la hora de pensar en la evolución del poder adquisitivo. En este sentido, a través de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) y el Indice de Salarios de INDEC, construimos un indicador salarial en función de la estructura del empleo en cada decil de ingresos. El objetivo es tener en cuenta el hecho que la distribución de las distintas modalidades de empleo (asalariados formales, asalariados informales, cuentapropistas) no es uniforme a lo largo de la pirámide de ingresos, pudiendo generar distintas dinámicas a lo largo de los sectores sociales.

Así, hallamos que en diciembre 2021, el salario asociado a los hogares de mayores ingresos creció alrededor de 10 p.p. interanual por encima de aquellos vinculados a los de menores recursos. Esto se explica principalmente porque la preponderancia de trabajadores informales -cuyos salarios crecieron 40% en el año, 10 p.p. por debajo de la inflación- y cuentapropistas -para los cuales asumimos mejoras superiores a los informales, pero inferiores a los de trabajadores bajo paritarias- va disminuyendo conforme se incrementan los deciles de ingreso. Lo inverso ocurre con la relevancia de los trabajadores formales. El siguiente gráfico refleja también el deterioro del poder adquisitivo de la mayoría de los deciles de ingresos al cierre del año pasado.

Estos números empeoran si consideramos la variación promedio del año. En este caso, la pérdida real trepa a casi 5% en promedio para el estrato bajo – representado por los primeros cuatro deciles- y se ubica en la zona de -3% para los estratos más altos. En cualquier caso, se observa que incluso cuando la inflación perjudicó menos a los primeros, estos fueron quienes igualmente sufrieron el mayor golpe en el ingreso laboral real durante 2021.

El rol de la recuperación del mercado laboral

En la sección anterior vimos que los salarios informales y los ingresos de cuentapropistas -que se concentran en los deciles más bajos de la distribución del ingreso- sufrieron una pérdida real superior a la de los asalariados formales, que tienen mayor preponderancia en los deciles superiores. No obstante, cuando se analiza la dinámica real de los ingresos totales según la escala del ingreso per cápita familiar, se observa que la mayor recuperación real se evidenció en los deciles más bajos.

Esto se explica porque en la masa de ingresos provenientes de la ocupación en los hogares no sólo importan los “precios” (salarios) sino también las “cantidades” (puestos de trabajo). Y en este sentido, la fuerte recuperación de la tasa de ocupación -que estuvo mayormente explicada por los puestos asalariados informales y cuentapropistas perdidos durante la pandemia (casi el 40% de los trabajadores de los primeros cuatro deciles de ingreso trabaja por su cuenta)- es lo que explica este fenómeno. De hecho, en paralelo también se observó que la tasa de dependencia (cantidad de no perceptores por cada 100 perceptores) se redujo casi 10% i.a., contrastando con el fuerte deterioro sufrido por el empleo informal y cuentapropismo durante los meses más restrictivos de la cuarentena en 2020.

En este sentido, también cabe destacar que esta dinámica observada en los ingresos reales por decil se explica prácticamente en su totalidad por la evolución del mercado de trabajo. La performance de los ingresos no laborales (tales como asignaciones de todo tipo, jubilaciones y pensiones, diversos programas de estímulo al estudio o al trabajo), que son más relevantes en los presupuestos de los hogares de los deciles más bajos y fueron muy importantes en 2020,no tuvo una incidencia relevante. De hecho, si bien todavía restan publicarse los datos del último cuarto del año, la evidencia acumulada al tercer trimestre sugiere que crecieron nominalmente por debajo del 20% i.a. (frente a un incremento superior al 70% en el caso de la masa de ingresos laborales), muy lejos de ayudar a una recuperación del poder adquisitivo en cualquier parte de la escala de ingresos.

Perspectivas en el corto plazo

Las tendencias mencionadas se habrán sostenido durante el último trimestre del año pasado, pero resulta importante pensar las posibles trayectorias en el comienzo de 2022. En este sentido, la aceleración en los precios de los alimentos en enero -que posiblemente se extienda a febrero- podrían erosionar la “progresividad” de la inflación observada en los últimos meses, a lo que se le sumaría el impacto del posible incremento de tarifas, cuya segmentación podría incidir con mayor fuerza en la Región GBA.

En cualquier caso, quienes tienen mayores mecanismos para afrontar de mejor forma una eventual aceleración de la inflación son los trabajadores registrados, a través de las negociaciones paritarias. Esto favorecería comparativamente a los deciles de ingresos más altos -7 de cada 10 son empleados formales-, quienes podrán sostener el salario real, amplificando las diferencias del último año, exhibidas en la primera sección.

Entonces, cabe preguntarse si la recuperación de la ocupación -que estimamos que perderá fuerza en 2022- continuará alcanzando para compensar esta dinámica. Aquí, aparecen más sombras que luces, ya estimamos que el margen para absorber empleo es acotado, por lo que prevemos una continuidad en el aumento del cuentapropismo en los próximos meses. Asimismo, los ingresos no laborales también tendrán un techo: las jubilaciones sólo podrían revertir parte del deterioro acumulado si la inflación no se acelera significativamente, y en lo que respecta al resto de las transferencias del gobierno, por el sendero de consolidación fiscal trazado difícilmente pueda existir un impulso real significativo.

Para cerrar, resta mencionar que el arrastre favorable del salario real del año pasado permitirá que este indicador se mantenga positivo para una parte de la sociedad a comienzos de 2022 y que la continuidad de esta trayectoria dependerá del resultado de las paritarias.