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El BCRA, entre otras medidas, subió por tercera vez en el año la LELIQ: pasó del 42,5% al 44,5% TNA. La TEM saltó del 3,5% al 3,7%, mientras que la TEA se ubica en 54,9% (+3 p.p.). Con el dato de inflación de febrero (52,3% i.a.), la tasa de referencia (TEA) se había vuelto negativa en términos reales (-0,3%). Tras la suba, ésta vuelve a ser positiva versus la inflación pasada (+1,7%), aunque no contra la inflación esperada.
Marzo será crucial. ¿Por qué? El acuerdo no especifica si la tasa debe ser real positiva ex ante o ex post. La inflación interanual en marzo difícilmente supere el 54%. Si bien esto implicaría un pésimo dato mensual (6%), no hundiría a la Leliq hacia terreno negativo. Si el objetivo consiste en mantener a la tasa real ex ante en terreno positivo, el BCRA técnicamente no estaría “obligado” subir la tasa. ¿La subirá? Entendemos que sí, como respuesta anti-inflacionaria más allá de la meta en sí. Proyectamos una nueva suba de 150 bps, que llevaría a la Leliq al 46% TNA (57,2% TEA).
No solo acompaña la tasa de interés, también lo hacen los agregados monetarios. Mientras la inflación rozaría el 15% en el primer trimestre, la base monetaria creció menos de un 10% nominal (-4,5% real YTD). La normalización (estacional) de la demanda de dinero (crece fuerte en diciembre, vuelve a valores normales en el primer trimestre del año) explica parte de esta dinámica. Esto queda aún más en evidencia al analizar el M1 y el M2, que retroceden 8,2% y 9,5% real YTD respectivamente.
Pero, la mayor prudencia monetaria también jugó a favor. Si bien los pasivos remunerados interanualmente crecen por encima de la inflación, en febrero y marzo corrieron por detrás de los precios. Aunque al interior de éstos la dinámica es muy heterogénea (el BCRA prácticamente desarmó su posición en pases y volcó casi todo su stock de pasivos remunerados a Leliqs y Notaliqs), en términos agregados luce prudente: en el último bimestre el BCRA no emitió para financiar al Tesoro (ni con adelantos transitorios ni transferencia de utilidades).
El financiamiento monetario del déficit acumulado en el primer trimestre fue del 0,21% del PIB, un quinto del límite acordado con el Fondo. Este valor es poco más de la mitad del visto en el Q1.21 (0,36%) y representa tan solo un quinto de la emisión del (excepcional) Q1.20 (1,24%). Dejando de lado estos dos años outliers, la emisión del primer trimestre del 2022 es menor al promedio de los primeros trimestres de la última década (0,28%).
A la calma cambiaria y la prudencia monetaria mencionadas se sumó el fuerte inflow de USD 9,8 bll producto del acuerdo con el Fondo, crucial para cumplir con la meta de reservas netas (que analizamos previamente). Precisamente este punto y la forma del financiamiento del déficit (que abordamos en el IEM anterior) son los más desafiantes. De todos modos, marzo finaliza con señales monetarias-cambiarias que van en línea con lo acordado con el FMI. ¿Se podrán sostener?
En marzo el tipo de cambio oficial se depreció un 3% promedio mensual (3,3% punta a punta). El Banco Central aceleró el ritmo de depreciación en 1 p.p. respecto de febrero, en línea con nuestras proyecciones. Entendemos que esta aceleración gradual del crawling peg seguirá teniendo lugar en marzo (proyectamos una variación punta a punta del tipo de cambio oficial superior al 3,5% mensual).
A modo de balance del primer trimestre del año, el mayorista registra un alza de 8% en el Q1. Paralelamente, la inflación acumularía casi un 15% en el mismo lapso. Esto no se tradujo en una apreciación real gracias a la inflación internacional y, principalmente, la muy fuerte apreciación del Real (más de 16% YTD).
Por su parte, los tipos de cambio financieros terminan el mes con bajas, pero mostraron cierta volatilidad a lo largo de marzo (a la baja inicialmente, al alza tras el pésimo dato de inflación de febrero). Respecto de fines de febrero, la brecha promedio (MEP-CCL-Blue) perforó el 74%, retrocediendo 14 puntos en el mes. En el año, acumulan bajas del orden del 4% al 5% (aunque versus el máximo de fines de enero el CCL retrocede un 19%, el blue un 10% y el mep un 16%).
En los últimos 12 meses el rojo de servicios asciende a USD 5,3 bll, el mayor nivel desde octubre del 2019. En el primer bimestre, la economía registró un superávit de balanza comercial cambiaria de USD 0,7bll (USD 1,4 bll menor que el primer bimestre del 2021). Mientras que las exportaciones de bienes retrocedieron en USD 0,5 bll, el déficit de servicios más que se triplicó: este rojo pasó de USD 0,4bll a USD 1,3 bll en la comparación bimestre contra bimestre.
Aunque cabe destacar que la economía todavía se encontraba afectada por las restricciones a la movilidad y el impacto sanitario de la crisis del Covid+19, el debilitamiento del superávit comercial no deja de encender algunas alarmas. Particularmente las relacionadas a la energía y, en menor medida, aquellas afines a los servicios. Si bien los servicios retroceden respecto del último bimestre del 2021 (USD 1,3 bll vs USD 1,46 bll), la salida de divisas por turismo (históricamente la partida de mayor peso) sigue en alza. Contrariamente, el egreso de divisas por fletes volvió al nivel más bajo desde julio del año pasado, morigerando parcialmente la merma de divisas por esta vía.
Si el semáforo de servicios muestra amarillo, el energético indica rojo sin dudas. La balanza energética acumula un rojo de USD 5,2 bll en los últimos 12 meses. Este es el mayor valor desde septiembre del 2015 y, en términos acumulados anuales, solo lo superan el 2013 y 2014.
Como porcentaje de las importaciones totales que realizó el país, aquellas asociadas a la energía (gas, electricidad y petróleo) representan más de un 8%, niveles o vistos desde el período 2013-15. Febrero fue el peor segundo mes del año de la última década: se registró un déficit energético de USD 500 M. Por su parte, excepto por el 2014, el primer bimestre del 2022 también es el peor de la última década.
En diferentes informes hemos alertado sobre los riesgos que presenta el frente energético para el país, tanto en materia de abastecimiento como fuente de uso de reservas. El panorama no luce optimista y representa uno de los mayores riesgos en materia cambiaria, productiva e inflacionaria para lo que resta del año.
Un análisis de las consecuencias del “Efecto Ucrania” para la economía global y la economía argentina, con especial énfasis en el plano cambiario – fiscal para ésta última.
Elaborado por el área de Research Macroeconómico de Ecolatina, este informe es exclusivo para clientes.
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La cuenta corriente alcanzó un superávit de 1,4% del PBI en 2021
En 2021 la cuenta corriente del balance de pagos alcanzó un superávit de USD 6.800 millones, que representó 1,4% del PBI. Esta dinámica refleja una mejora respecto al 2020, cuando el superávit fue de USD 3.300 millones (0,9% del PBI).
A diferencia de lo ocurrido en 2020, cuando el superávit fue principalmente la consecuencia del desplome de las importaciones, el virtual cierre del turismo internacional (cuenta históricamente deficitaria) y la merma en los pagos de intereses externos producto de la reestructuración con acreedores privados, durante 2021 el superávit se correspondió más a un incremento en los ingresos externos.
En ese sentido, los precios internacionales de commodities jugaron un rol central: las ventas externas de los cuatro principales complejos agropecuarios (soja, trigo, maíz y girasol) creció 53%, arrojando un saldo positivo del orden de los USD 35.000 millones. Esto permitió financiar mayores importaciones de bienes (+47% i.a.), cuyo costo estuvo a su vez agudizado por altos costos en los fletes internacionales, para materializar el fuerte rebote de la actividad.
Dentro de la cuenta corriente, el ingreso primario (rentas de la propiedad, como pagos de intereses y giros de utilidades) arrojó una salida neta de casi USD 10.000 M (-2,1% del PBI), donde se incluye el pago de intereses al FMI (0,3% del PBI), mientras que el ingreso secundario (transferencias) alcanzó un saldo positivo de 0,3% del producto.
Si al resultado de la cuenta corriente le agregamos el de la cuenta capital, se observó que en 2021 la economía tuvo una capacidad de financiamiento de 1,5% del PBI, por encima de la registrada en 2020 (0,9% del PBI) y marcando un fuerte contraste con la necesidad de financiamiento externo de 2017-2019 (-3,6% del PBI).
Sin embargo, esta capacidad de financiamiento -a lo que se le suma un ingreso neto de inversión extranjera directa por 1,1% del PBI – tuvo impacto prácticamente neutro en el sector público: ni se acumularon reservas del BCRA (de hecho, cayeron levemente, USD 106 M) ni se redujeron pasivos externos en forma neta. Esto se debe a que la cancelación de pasivos externos por parte del sector público -títulos públicos y préstamos- por casi USD 4.000 M (donde se destacaron los pagos de capital al FMI en septiembre y diciembre), fue compensado con la asignación de DEG (USD 4.300 M) en el tercer trimestre. Esto también indica que el flujo neto con el FMI (asignación DEG – pagos de capital e intereses) fue deficitario en 0,2% del PBI (USD 870 M).
Por lo tanto, la contrapartida de la elevada capacidad de financiamiento y el saldo de inversión directa se reflejó principalmente en la acumulación de activos financieros (1,9% del PBI) y en la cancelación de pasivos (0,3% del PBI) por parte del sector privado.
Este es el punto de partida para 2022, un año en que el marco del acuerdo con el FMI y las condiciones internacionales tendrán implicancias significativas en nuestras cuentas internacionales.
El triángulo desafiante
En materia del balance de pagos, el marco del acuerdo con el FMI se establecen tres elementos centrales que configuran un “triangulo” desafiante de cara a este año.
En primer lugar, se proyecta una menor capacidad de financiamiento externo de la economía: el acuerdo prevé que el superávit de cuenta corriente alcance este año un 0,5% del PBI (1% p.p. del producto por debajo del año pasado). De todos modos, vale destacar que el resultado final dependerá del impacto de las actuales condiciones globales (incremento de precios energéticos y agropecuarios, menor cosecha y fletes más caros) y de que el turismo emisivo no vuelva a representar más de medio punto del PBI, tal como lo hizo en 2019, por ejemplo.
En el segundo vértice del triángulo se encuentra la cuenta financiera del sector público: producto del acuerdo habrá mayores flujos de financiamiento neto del exterior, pero éstos deberán ser acumulados por el mismo sector público. Dado el esquema previsto de desembolsos y el cronograma de vencimientos en el marco del acuerdo con el FMI, este año el flujo neto con el organismo revertiría su signo y sería favorable en alrededor de 1% del PBI -diferencia entre la acumulación neta de pasivos en la cuenta financiera por USD 6.700 M, alrededor de 1,2% del PBI, y los pagos de intereses en la cuenta corriente por 0,3% del PBI -. Sin embargo, la totalidad del saldo deberá aplicarse íntegramente a la acumulación de reservas internacionales (las reservas internacionales netas deberán crecer en USD 5.800 M).
Los dos elementos anteriores implican que este año el espacio para que el sector privado acumule activos y/o cancele pasivos externos sería más acotado que en 2021: contemplando un influjo neto de inversión directa similar al de 2021, la suma de la acumulación de activos financieros y caída de pasivos externos del sector privado (sumando también los errores y omisiones de la cuenta financiera), deberá pasar de 2,6% del PBI alcanzado el año pasado a 1,6% del PBI en 2022.
Aquí es donde entra la tercera punta del triángulo: en el acuerdo se establece el compromiso de no intensificar las restricciones cambiarias o a las importaciones. En este sentido, la menor acumulación de activos externos privados debe lograrse por la vía virtuosa (anclaje de expectativas) en lugar de hacerlo por la vía de las restricciones.
La combinación de estos tres “vértices” del triángulo tornan desafiante la dinámica de las cuentas internacionales de cara a este año, especialmente teniendo en cuenta las condiciones internacionales.
Si, por caso, la combinación de precios de exportación (agro) y de importación (energía) se torna más desfavorable que lo previsto, se deterioraría aún más la cuenta corriente, erosionando la capacidad de financiamiento externo de la economía. Esto obligaría a: i) relajar la meta de acumulación de reservas (tensionando el segundo vértice), ii) compensar este efecto por la vía de menores importaciones de otros bienes (tensionando el tercer vértice), o iii) procurar que se acote aún más la acumulación de activos o cancelación de pasivos externos del sector privado (tensionando también el tercer vértice).
En este sentido, dadas las “restricciones” que impone el acuerdo, conformando el triángulo desafiante antes mencionado, será de vital importancia lograr en el corto plazo el anclaje de expectativas para acotar los incentivos a la acumulación de activos externos privados, y fortalecer las exportaciones en el mediano plazo, para robustecer la capacidad de financiamiento externo de la economía.
Los dólares libres retrocedieron tímidamente en el día de hoy, donde el FMI aprobó EFF con Argentina. No obstante, finalizan la semana con alzas de 2,5% para los financieros. El blue, por su parte, arrastra casi un mes de calma y termina 50 centavos por debajo del valor del viernes pasado, ofreciéndose a $202 para la venta en la City porteña. Respecto de fines de febrero, los financieros se mantienen estables y solo se destaca la compresión de la brecha mep/ccl, que se encuentra en el menor valor desde septiembre 2019. El blue retrocede $7,50 en lo que va del mes (-4%). La brecha promedio de los 3 tipos de cambio se ubica en el 82%, 22 p.p. menor a la promedio de enero (aunque todavía 16 p.p. por encima de la promedio del primer semestre del 2021).
Por tercera vez en el año y tal como anticipamos, el BCRA (entre otras medidas) subió la tasa de referencia: la LELIQ pasó del 42,5% al 44,5% TNA (0,5 p.p. superior a nuestras proyecciones). De este modo, la TEM saltó del 3,5% al 3,7%, mientras que la TEA roza el 55% (aumentó en 3 p.p. del 51,9% previo al 54,9% actual). Con el dato de inflación de febrero (4,7% m/m, 52,3% i.a.), la tasa de referencia (TEA) se había vuelto negativa en términos reales (-0,3%), en contra de lo acordado con el FMI. Tras la suba, la tasa (ex ante [1]) vuelve a ser positiva (+1,7%).
¿Qué tan lejos de la inflación esperada por y priceada en el mercado queda la tasa? Respecto de la inflación anual 2022 esperada por la mediana del REM en febrero, la Leliq sigue siendo negativa (-1,1%). Aún mayor es el gap entre la inflación breakeven en letras y lecers (ronda el 63%), por lo que la Leliq versus esta inflación que el mercado pricea queda casi 5 p.p. por debajo.
¿Por qué marzo será crucial? En el acuerdo con el Fondo no se especifica si la tasa de interés debe ser positiva ex ante o ex post. Aún en un escenario pesimista respecto de la inflación de marzo, la inflación interanual a dicho mes (mar-22 vs mar-21) difícilmente supere el 54%. Si bien esto implicaría un pésimo dato en términos mensuales (de casi 6%), no dejaría a la Leliq (actualmente 54,9% TEA) en terreno negativo. Aunque el BCRA bien podría subir la tasa de interés como señal al pésimo dato de marzo, si el objetivo es mantener a la tasa real ex ante en terreno positivo, técnicamente no estaría “obligado” a hacerlo. ¿Lo hará?
En el día de hoy se aprobó el acuerdo de facilidades extendidas en el board del FMI. En línea con nuestras estimaciones, el FMI desembolsará USD 9,8 bll en los próximos días y Argentina evita el pago de USD 2,8 bll que venció el 22 y 23 de marzo. Este desembolso es una gran fuente de oxígeno para las muy debilitadas reservas netas, que al miércoles se ubicaban en USD 1,5 bll. Pero, aún con el ingreso neto de divisas, cumplir con la meta acordada resulta desafiante.
[1] Ex ante hace referencia a la tasa real contemplando la inflación pasada (IPC i.a. feb-22).
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Algunas semanas atrás destacamos el dilema de la Reserva Federal (FED): responder a la mayor inflación de los últimos 40 años con políticas monetarias más restrictivas, pero sin poner en jaque la recuperación económica de dicho país (y la global). La disrupción en el mercado de commodities que se generó a partir de la escalada del conflicto ruso-ucraniano envalentó las presiones inflacionarias y exacerbó aún más este dilema.
No obstante, como anticipamos, las consecuencias del conflicto ya superan su impacto inmediato sobre los precios de los principales commodities que producen ambos países: las profundas recesiones que sufrirán Ucrania y Rusia sientan las bases para un efecto contagio no solo para la economía europea, sino también para la economía global. ¿Por qué el conflicto excede a la volatilidad vista en el mercado de commodities? ¿Qué riesgos presenta para la economía global? ¿Cómo alteró las expectativas del accionar de la FED y cuáles son los riesgos de las proyecciones que este organismo publicó esta semana? ¿Qué desafíos presenta para la economía argentina?
Guerra en Ucrania: 3 canales de contagio para la economía europea y global
Los primeros impactos globales del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania correspondieron al plano financiero: incluso antes de la invasión rusa, se verificó un alza de los precios de los commodities (I), fenómeno sobre el cual ya se ha puesto mucho el foco. Además, la fuerte volatilidad de los commodities vino aparejada de un fuerte empeoramiento de las condiciones financieras globales (II). Los principales índices globales muestran fuertes retrocesos[1] desde que comenzó el año (-15% el Nasdaq, -8% el S&P, -9% el DAX, -5% el Nikkei por nombrar algunos) y la volatilidad fue en aumento: no solo para las acciones (el VIX, conocido también como el “índice del miedo” alcanzó la semana pasada su mayor valor desde principios del 2021), sino también para los treasuries (instrumentos de “safe-heaven” para los inversores en contextos adversos) y las monedas internacionales, ambos medidos con indicadores similares al VIX. Incluso, la SEC (organismo estadounidense análogo a la CNV local) advirtió en un poco habitual comunicado a los operadores monitorear activamente el riesgo de contraparte y requerir del mayor collateral posible para las operaciones financieras. Algunos indicadores de estrés financiero (por ejemplo, el spread 3M FRA-OIS) alcanzaron su mayor nivel desde abril del 2020, en plena crisis del COVID-19.
Pero, con el transcurso de los días, ya comienza a vislumbrarse que los potenciales impactos sobre la actividad global para este año excederían los que provoquen las turbulencias financieras: el alza en la inflación -donde incide el alza de las commodities– y las disrupciones en el comercio global podrían resentir la dinámica del PIB global en 2022 (III).
Respecto de este último punto, cabe señalar que, aunque China es el principal socio comercial de Rusia a nivel país individual, la Unión Europea (UE) en su conjunto supera al país asiático: la UE representa casi dos quintas partes del comercio exterior ruso. Similarmente, Rusia es el cuarto proveedor externo de bienes a la UE, donde 22 de los 27 países tienen un déficit comercial con dicha Federación. Pero lo crucial es el tipo de importaciones que la UE satisface con Rusia: dos tercios de las compras de la UE a Rusia están relacionadas a la energía, donde un 40% de las necesidades de abastecimiento de gas que tiene la UE las provee Rusia. Un activo económico y geopolítico no menor.
Pero no solo es energía: Rusia y Ucrania son jugadores importantes del mercado global de cereales, metales y minerales. Previo a la crisis del COVID, más de 1 de cada 2 dólares que exportó Ucrania correspondían a productos agrícolas (casi en su totalidad cereales y oleaginosas), metales (principalmente hierro y acero) y minería. Con relación a los cereales, ambas naciones representaban (previo a la invasión) aproximadamente un tercio de las exportaciones mundiales de trigo y un quinto de las de maíz respectivamente. Respecto del trigo, más allá de la explosiva evolución de su precio (+50% desde que comenzó el año, +25% solo desde la invasión), la guerra presenta una potencial crisis humanitaria y alimenticia en algunos países. Específicamente, previo a la crisis del COVID+19, Túnez, Israel, Egipto y Turquía dependían en por lo menos un 50% (hasta más de un 70%) del trigo ruso-ucraniano para satisfacer su demanda interna. Mayor aún es la relevancia de estos dos jugadores en el mercado de girasol: el grueso del comercio mundial de aceite de girasol se concentra en el Mar Negro, con Ucrania y Rusia representando casi un 80% de éste. El precio del aceite de girasol casi duplica su precio desde que comenzó el año y avanza un 48% solamente desde la invasión.
Las disrupciones en los suministros globales de los principales productos de exportación de estos dos países ya están generando un empeoramiento de las perspectivas económicas globales. Lógicamente, las economías más afectadas serán las de Ucrania y Rusia, que de un crecimiento proyectado por el FMI el pasado octubre del 2,9% y 3,6% respectivamente, pasarían a caer por lo menos un 7% y 50% según otras estimaciones. Pero esto no es todo: si bien Rusia y Ucrania de por sí representan poco más del 2% de la economía global (previo a la guerra eran las economías #11 y #56 del mundo), la clave está en los efectos contagio.
Además, tan solo 6 a 10 días luego de la invasión, Focus Economics recortó las proyecciones de crecimiento para la zona euro en 0,3 pp. respecto de las relevadas en enero del 2022. La OCDE, en línea con distintos bancos de inversión de referencia, recientemente estimó que, en ausencia de políticas fiscales que busquen apaliar los impactos de la crisis, el crecimiento de la eurozona podría reducirse en hasta 1.4 p.p. respecto del escenario base (+4,3% i.a. 2022) proyectado en dic-21. La economía global no estaría a salvo: la OCDE estima una merma de 1 p.p. respecto de las proyecciones previas de crecimiento mundial (4,5%). En abril el FMI publicará su informe insignia (el World Economic Outlook) donde posiblemente ya se internalice buena parte de los impactos sobre la actividad global.
Similarmente, se corrigieron fuertemente al alza las expectativas de inflación a nivel global (podría aumentar en hasta 2,5 p.p. por sobre el escenario base solo por el efecto Ucrania). El accionar de la FED, como director de la orquesta financiera internacional, será crucial. Y de hecho, el efecto Ucrania ya jugó un rol en la primera reunión de la FOMC en el 2022.
La (exacerbada) encrucijada de la FED
El miércoles de esta semana pudo haber comenzado el final de una era de ultraliquidez global. Pudo, porque aunque las cartas están barajadas, todavía no están jugadas. La FED, por primera vez desde mediados del 2019, elevó la tasa de referencia en 25 bps. La decisión quedó corta respecto de lo que el mercado esperaba previo a la invasión rusa (+50 bps), pero reflejó la mayor preocupación por la escalada inflacionaria (7,9% i.a., la mayor en 4 décadas), donde el conflicto bélico y geopolítico lógicamente tuvo significancia.
No obstante, sí dio señales de vital importancia en el plano anti-inflacionario: la FED espera por lo menos 6 subas de tasas más para el resto del año (mientras que a fines de diciembre proyectaba no más de 4 subas para 2022). Así, llevaría la fed fund rate a 1,9% a fin de año. Además, crucialmente, afirmó que comenzará a reducir la hoja de balance este año. Para poner en perspectiva: en la crisis anterior el tightening llegó recién hacia el 2013, aproximadamente 5 años después mientras que ahora llegaría tan solo un año y meses luego de la crisis del COVID-19.
Lógicamente, ante la disrupción observada en el mercado de commodities -impensado en la reunión de diciembre- la FED elevó las perspectivas de inflación (del 2,6% i.a. dic-22 que estimó en dic.-21 al 4,3% i.a. dic-22 que proyecta actualmente). Más importante aún es el recorte en la proyección de crecimiento (del 4% esperado para el 2022 al 2,8% actual). Y este es el punto clave: en el dilema[2] de la FED, el riesgo de una recesión parecería todavía estar siendo subestimado. La FED proyecta una suba de tasas tan rápida como la previa a la crisis sub-prime en un contexto inflacionario y de crisis energética no visto desde los 80s. Aunque la inflación puede morigerar el impacto de la suba de tasas sobre el crédito y la inversión, el menor crecimiento ya esperado puede verse aún más afectado. Algunos indicadores de recesión adelantados (como por ejemplo el spread entre el t-bill a 10 y 2 años que comentamos anteriormente) se acercan peligrosamente al terreno de alerta.
Comentarios finales
El impacto global del conflicto Rusia-Ucrania claramente excede al proveniente de la suba en los commodities y las turbulencias financieras: no solo es precios, las disrupciones financieras-comerciales ya tienen consecuencias sobre las perspectivas de actividad. De hecho, las órdenes de compra y proyectos de inversión, sumados a la confianza de los consumidores (tres motores de la economía moderna) se verán afectados en los próximos meses.
Paralelamente, la FED se encuentra en la mayor encrucijada reciente: enfrenta la mayor inflación de los últimos 40 años y proyecta la suba de tasas más veloz desde la previa a la crisis sub-prime, sin simultáneamente estimar una merma considerable en el nivel de actividad producto de las políticas monetarias y crediticias más restrictivas. La inflación, antes un fantasma a nivel global dejó de serlo. Similarmente, la recesión bien podría estar a la vuelta de la esquina si el conflicto no cede, si sus consecuencias no son compensadas y/o si la lucha de la FED contra la inflación termina poniendo en jaque a la actividad.
En el plano local, los análisis se han principalmente limitado a la balanza de divisas (agro vs energía) que implica el conflicto. No obstante, la trascendencia de un crecimiento económico global más lento de lo esperado es elevada, y podría tener impactos sobre la economía argentina. En este sentido, el mejor escenario a esperar hacia adelante es una rápida solución al conflicto bélico seguido de una rápida reacción coordinada para paliar estos impactos.
[1] Datos al 17/3
[2] Mantener la inflación estable en torno al 2% e intentar, simultáneamente, llevar a la economía al pleno empleo. Dos objetivos a priori difíciles de conciliar en el corto plazo.
El dólar mayorista culmina la semana en ARS 109,64 y avanza un 2,64% en las últimas 20 ruedas (vs 2,72% una semana atrás). De este modo, corre en torno al 39% anualizado, 9 p.p. más rápido que un mes atrás. Dada la inflación internacional actual (7,9% i.a. IPC USA), el oficial todavía corre más de 5 puntos por detrás de lo necesario para evitar una apreciación del tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos. A pesar de la aceleración del ritmo de depreciación, producto de nuestra muy elevada inflación (+ 4,7% m/m en febrero, 52,3% i.a.) el tipo de cambio sigue perdiendo competitividad.
Por su parte, ante el pésimo dato de inflación de febrero, los dólares financieros interrumpieron una tendencia bajista que mostraban, en términos generales, desde el anuncio del entendimiento con el FMI hacia fines de enero. Respecto de los ARS 187,06 y ARS 185,62 que mostraron el CCL y MEP el lunes, al cierre de la semana avanzan 7,66 y 9,08 pesos respectivamente y se negocian a ARS 194,71 y ARS 194,7. Aun así, desde que comenzó el mes muestran un retroceso del 1,9% y 1,6%. La brecha de estos dos tipos de cambio se ubica en 78% respecto del mayorista. Por su parte, el dólar blue borró las bajas del comienzo de la semana y finaliza negociándose para la venta en ARS 202 en la City porteña.
En nuestro Tablero de Proyecciones de Corto Plazo enviado a clientes a fines de febrero indicamos que esperamos una tercera suba de tasas para el mes de marzo. Si bien existe la posibilidad de que esta se demore al mes próximo, diversos medios indicaron que el BCRA estaría considerando dar otra señal en materia de tasas en breve.
Específicamente, esperamos que próximamente el BCRA eleve la tasa Leliq en 150 bps, llevándola del 42,5% actual al 44% (TNA). Si bien con una suba de tan solo 50 bps bastaría para llevar a la Leliq a una TEA superior a la inflación acumulada en los últimos 12 meses, entendemos que sería una señal muy light para una inflación mensual promedio de los últimos 3 meses que ronda el 64% anualizado. Con una suba de 150 bps, como proyectamos en nuestro Escenario Base, la Leliq en términos efectivos anuales superaría el 54%. De este modo, la tasa real ex ante se volvería positiva.
¿Alcanza? Difícilmente la tasa logre ser positiva ex post los próximos meses: marzo tiene un componente estacional muy fuerte en materia de precios (educación y vestimenta) a lo cual se suman los aumentos de combustibles recientes, entre otros impulsos. Solo una fuerte reducción del precio de Frutas y Verduras (que acumulan una sideral suba del 73% en tan solo dos meses, principalmente explicada por el tomate y la lechuga) podría llevar a la inflación del tercer mes del año a un nivel apenas similar al de febrero.
Con estos niveles de inflación, no hay aceleración del crawling peg razonable ni suba de tasas suficiente.
Comienza la temporada de mayor oferta de divisas gracias al ingreso de la cosecha gruesa y, sumado a los desembolsos que llegarán del FMI y llegarían de otros Organismos Internacionales, las reservas netas deberían mostrar un considerable aumento en los próximos meses. Más allá de estos componentes estacionales y excepcionales, ¿es cumplible la meta pactada con el FMI?
Considerando la métrica de reservas netas (RIN) del FMI, el BCRA finalizó el año con aproximadamente USD 2,3 bll y tendría que terminar el 2022 con USD 8,1 bll de RIN. Esto implica un crecimiento de las RIN en USD 5,8 bll a lo largo del año. Sin embargo, llegamos a marzo con esta métrica de RIN en 0: no hay reservas. La pérdida de divisas del primer bimestre (por pagos al FMI, intervención en el mercado de cambios, pagos de deuda, entre otros) volvió aún más difícil de cumplir a la meta pactada.
¿Cómo se cumpliría la meta? De los fondos que entrarían del FMI, el Fondo solo permite contemplar USD 4,4 bll como recomposición de reservas netas (el monto recibido en DEGs el año pasado). Además, según trascendidos, diversos Organismos Financieros Internacionales aportarían un ingreso neto de divisas por USD 1,4 bll. De esos USD 5,8 bll deben restarse el pago de intereses a bonistas el 9 de julio por poco más de USD 0,7 bll. De este modo, para cumplir con la meta pautada, el BCRA debería terminar el año acumulando USD 3 bll por sobre las necesidades de divisas de la economía para poder cerrar las cuentas.
¿Es posible la meta? Sí, aunque muy desafiante en un contexto donde el aporte del agro se vio beneficiado por el rally de los commodities, pero donde el panorama energético cobra cada vez más relevancia y presenta mayores riesgos, como destacamos algunas semanas atrás.
Desde mediados desde el 2019, la FED llevó la tasa de referencia (Fed Fund Rate – FFR) del orden del 2 y medio al 0%-0,25% que regía hasta el día de ayer. Hoy, en la reunión del FOMC, elevó la tasa en 25 bps, dejando un rango de 0,25% al 0,5% para la misma. Esta es la primera señal (en materia de tasas) que da la FED en un contexto donde la inflación internacional se ubica en su mayor nivel de los últimos 40 años (7,9% i.a. el IPC general en febrero, USA).
Si bien poco menos de un mes atrás el mercado llegó a descontar una suba de casi 50 bps para esta reunión, en medio de la turbulencia financiera y geopolítica global, la FED se inclinó por la medida más esperada (suba de 25bps). No obstante, en el summary de sus proyecciones a corto y largo plazo, se destacan algunas cuestiones de igual importancia.
En primer lugar, la FED espera por lo menos 6 subas más (siempre de una magnitud de 25 bps al hablar de subas) para el resto del año (mientras que a fines de diciembre proyectaba no más de 4 subas para 2022), por lo que la FFR finalizaría el año en torno al 1,9%. Aunque corre por detrás de varios países emergentes, es una mala señal para la Argentina si ésta quisiera volver a los mercados internacionales: al ya elevadísimo costo de financiamiento actual se añade la mayor tasa libre de riesgo (los distintos t-bills ya reaccionaron al alza).
Paralelamente, revisó al alza las proyecciones de inflación (del 2,6% i.a. dic-22 que estimaba en dic.-21 al 4,3% i.a. dic-22 que proyecta actualmente) y a la baja las de crecimiento (del 4% esperado para el 2022 al 2,8% actual) por las implicancias del conflicto Rusia-Ucrania. Por último, y crucial: afirmó que comenzará a reducir la hoja de balance este año. Para poner en perspectiva: en la crisis anterior el tightening llegó recién hacia el 2013, aproximadamente 5 años después mientras que ahora llegaría tan solo un año y meses luego de la crisis del COVID-19.
Si bien las proyecciones fueron revisadas con un sesgo más pesimista (inflación al alza, crecimiento a la baja) y de mayor “dureza” monetaria (mayor suba de tasas y confirmación del comienzo del tightening), los riesgos de aún mayor empeoramiento de las perspectivas económicas están vigentes, exacerbados por el conflicto en Ucrania. Este Domingo ampliaremos sobre estas cuestiones en nuestro Informe Semanal.
