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Finaliza el cuarto mes del año, en un contexto de recalibración de la política monetaria y cambiaria del BCRA. ¿Cómo se movieron los dólares? ¿Se vio afectada la competitividad cambiaria? ¿Logró engrosar las reservas el Banco Central? Veamos.
El tipo de cambio mayorista (Com. A 3500) cerró el mes en $115,31 (+$4,33 vs el cierre de marzo). Así, muestra una variación punta a punta de 3,9% (3,5% promedio mensual, en línea con nuestras estimaciones). Esta es la mayor depreciación mensual vista en la gestión actual, un claro indicio del giro de 180° en el rol de la política monetaria-cambiaria: de ser ultra expansivas en el electoral 2021, al mayor sesgo contractivo que actualmente exhiben. La mayor velocidad a la que corre el oficial agrega presiones en el plano inflacionario. Esto es uno de los difíciles trade-offs que enfrenta la autoridad monetaria: contener la inflación y al mismo tiempo acelerar la depreciación para evitar una mayor apreciación real en el marco de una política gradualista.
El tipo de cambio real se mantenía relativamente estable en el primer trimestre gracias a la inflación internacional y, principalmente, la fuerte apreciación del Real. Sin embargo, en abril retrocede y ya acumula una apreciación de 1,2 p.p. YTD (promedio abr-22 vs promedio dic-21). ¿Por qué?
• La mayor depreciación mensual se queda corta frente a la muy elevada inflación local (superaría el 5% por segundo mes consecutivo)
• A pesar de la mayor inflación internacional, el frente externo también jugó en contra
El Real cedió frente al dólar en los últimos días: cierra el mes en $4,93 (USD/BRL), depreciándose un 3,8% mensual (2,8% en la última semana, habiendo alcanzado un pico de $4,97 ayer). China también jugó en contra: el Yuan se deprecia +4,5% en el mes. El Euro tampoco ayudó: sigue debilitándose frente al dólar (más de 4% en abril, casi 7% YTD) en un contexto donde la guerra en Ucrania continúa extendiéndose y afectando a las economías europeas. La mayor inflación internacional no alcanza a compensar el atraso cambiario propio de nuestra economía local y el ajuste de las monedas de nuestros principales socios comerciales. Esta tendencia se acentuará en mayo.
La caída del Yuan no solo afecta a la competitividad cambiaria del Peso, también incide en las reservas: casi 1 de cada 2 dólares de las reservas brutas corresponden al swap con China. Solo por la depreciación del Yuan, el Central pierde más de USD 800 M por la menor valuación del swap. Desde ya, esto no afecta las reservas netas ni la meta de reservas con el Fondo, solo incide en las brutas. Por otro lado, ayer se realizó el pago al Fondo por USD 689 M en concepto de vencimiento de capital del SBA previo, pago que se realizó con los DEGs que aportó el FMI tras el acuerdo del vigente EFF. Ya con datos de fin de mes, las reservas brutas retrocedieron en USD 1.132 M, mientras que las reservas netas (métrica FMI) habrían ascendido en USD 370 M. El BCRA compró USD 164 M en el mes (versus USD 1373 M en abril del año pasado), una dinámica muy preocupante que, de mantenerse, pondrá en jaque a la meta de acumulación de reservas.
Los dólares financieros interrumpieron dos meses consecutivos de bajas y finalizan el cuarto mes del año con subas de 8,7% para el CCL (GD30) y 7,4% para el MEP (AL30). El blue, por su parte, casi no muestra cambios respecto del cierre de marzo (baja $1 y termina ofreciéndose para la venta en CABA en $199). Tal como mencionamos en un informe anterior, la toma de ganancias del carry trade de los meses anteriores, entre otros motivos, propiciaron la suba de los dólares libres en el mes (aunque retrocedieron en la última semana). La brecha del CCL versus el MEP dejó de ser negativa, aunque se mantiene en niveles bajos en perspectiva. Estos dos tipos de cambio bursátiles muestran un gap frente al dólar oficial de 79% y 77% respectivamente (mientras que el blue exhibe la menor brecha del mercado: 73%). La aceleración del dólar oficial no logra compensar el repunte de los dólares financieros (la brecha del CCL vs mayorista avanza 7,9 p.p. respecto del cierre de marzo, pero se mantiene 28 p.p. por debajo del promedio registrado en enero).
La incertidumbre respecto de cuál va a ser la inflación a fin de año se ha apoderado del proceso paritario. Esa incertidumbre, que siempre genera un acortamiento de los contratos, afectó la dinámica paritaria generando que proliferen acuerdo de aumentos por períodos más cortos de tiempo, para dejar una instancia de revisión que permita complementar el período que falta.
Esta particularidad trae pros y contras. Por un lado, genera que los números que se comuniquen no sean tan altos, afectando las expectativas de inflación. Al fijarse aumentos por períodos de tiempo más cortos, se comunican acuerdos más bajos de los que se comunicasen si se proyectara un aumento para los próximos 12 meses. Pero también se pierde referencia en el proceso y se produce una dispersión peligrosa, que además puede terminar impulsando el promedio de aumento que finalmente se alcance para todo el año. De hecho, si se hace un ejercicio de anualizar los acuerdos firmados por períodos más cortos de tiempo, se llega a un promedio de aumentos alcanzados en abril del 76,5%. Bien por encima de las proyecciones de inflación.
Habiendo quedado en el pasado la pauta del 40% insinuada por el Gobierno a comienzos de año, el proceso paritario ha perdido toda ancla de referencia. Se suceden acuerdos cortos, para períodos inferiores al año, y se deja el resto para acordar más adelante. El tema es que si uno hace el ejercicio de anualizar esos acuerdos, la velocidad de aumentos de salarios para los periodos acordados llega al 78,2% anual, si se replicara la misma velocidad para el período que resta acordar. Esto provoca además una dispersión muy marcada de la velocidad de los acuerdos firmados. El ejercicio de anualizarlos nos permite compararlos, y se llega a registrar diferencias de hasta 40 p.p. de aumento entre uno y otros. Al margen que tenemos acuerdos que incluyen recomposiciones de paritaria 2021 lo que dificulta más el ejercicio de comparación.
Desaceleración económica con más alta y persistente inflación: se recrudece el frente externo
Las perspectivas de la economía mundial para el corto y mediano plazo aparecen desafiantes, ya que al repunte inflacionario global que tuvo lugar tras la salida de la crisis pandémica (por ejemplo, la inflación en USA alcanzó el 7,1% a fines del 2021 vs 2,2% promedio anual en 2000-2019) se sumó el impacto de la invasión rusa a Ucrania (la inflación interanual en marzo ya roza el 9% en dicho país).
La invasión generó un impacto económico a nivel global por al menos tres vías: presiones inflacionarias motivadas por el fuerte incremento de los precios de commodities, turbulencias financieras y disrupciones de comercio. Mientras que las consecuencias de inmediato plazo ya se sintieron (particularmente con la agudización de la incertidumbre y los significativos aumentos en los precios de alimentos y energía, con correlato en la inflación mundial), los spillovers más duraderos comienzan a reflejarse en las perspectivas económicas.
En este contexto, el FMI publicó en su World Economic Outlook (WEO) sus perspectivas económicas para el año en curso y los venideros, donde se refleja el impacto de los factores anteriormente mencionados: el organismo prevé una economía mundial con menor crecimiento y mayor inflación de forma generalizada que lo que veía seis meses atrás.
Siendo esta fuente de proyecciones una de las de mayor relevancia mundial para la toma de decisiones, procedemos a un breve análisis de sus principales puntos.
Fuerte recorte de proyecciones de crecimiento: efecto Ucrania
El FMI no dudó en ser tajante: apenas en la segunda oración del informe insignia afirmó que “las consecuencias económicas del conflicto [Rusia-Ucrania] contribuirán a una significativa desaceleración del crecimiento global en 2022”. Así, excepto por Argentina, Colombia, Venezuela y algunos países de Asia y África, el FMI espera una desaceleración económica a nivel global. Esto se tradujo en un transversal recorte de proyecciones de crecimiento, siendo las naciones europeas y vecinas a las involucradas en el conflicto bélico las más afectadas, como puede apreciarse en el gráfico:
En términos globales, se espera un crecimiento del 3,6% para la economía mundial en 2022, lo cual es 1,3 p.p. menor que lo que se proyectaba en octubre 2021. En materia de empleo y producto global, el FMI estima que éstos no recuperarán las tendencias de expansión pre-pandemia hasta, por lo menos, el 2026. La desaceleración económica además tendrá su correlato en el comercio global: el Fondo afirmó que se “desacelerará notablemente en el 2022” y proyecta una moderación en la demanda de bienes tras la finalización de los estímulos fiscales extraordinarios producto de la guerra en conjunto con una mayor rotación hacia la demanda de servicios. De este modo, se espera un crecimiento del comercio global sea 1 p.p. y 0,5 p.p. menor que lo estimado en el WEO anterior.
Obviamente, las dos economías más lastimadas en materia de actividad son Ucrania y Rusia: de un crecimiento proyectado en octubre del 2021 del 3,6% y 2,9% para el 2022, se redujeron a -35% y -8,5% respectivamente. Por su parte, el FMI recortó su proyección de crecimiento 2022 para las principales economías del planeta: -1,5 p.p. a Estados Unidos, -1,2 p.p. a China, 0,8 p.p. a Japón y -1,6% a la Unión Europea. Respecto de China, cabe señalar que ésta presenta un riesgo adicional al bélico producto de los recientes lockdowns en principales ciudades manufactureras como consecuencia de nuevos rebrotes del COVID-19.
Para el caso del MERCOSUR (excluyendo Argentina) se espera un crecimiento 0,8 p.p. menor que lo estimado en octubre (1,6% vs 0,9%). Respecto de nuestros principales destinos de exportación ponderados por volumen de comercio, los principales demandantes de nuestras exportaciones crecerían en torno de 3,6% en 2022, lo cual es 1,4 p.p. menor que en las estimaciones del WEO anterior.
Sin embargo, el FMI elevó la proyección de crecimiento para nuestro país (de 2,5% a 4%). Si bien en parte esto obedece a un mayor arrastre estadístico (en la edición de octubre estimaba un crecimiento para 2021 de 7,5% cuando terminó siendo 10,3%), la proyección de crecimiento para este año (y los subsiguientes) se enmarca dentro de las previsiones contenidas en el acuerdo recientemente firmado.
Pero no todo es actividad
Aunque usualmente en economías estables una desaceleración económica suele contribuir a moderar las presiones inflacionarias, las disrupciones financieras, comerciales y de precios (commodities) más que compensarán esto: en 2022 no solo se espera un menor crecimiento, también una mayor inflación.
Así, el FMI proyecta una inflación de 5,7% para las economías avanzadas este año, mientras que para las emergentes (EMs) el alza de precios esperado asciende a 8,7%, lo cual implica una revisión al alza de +3,4 p.p. y +3,8 p.p. respectivamente respecto de la proyección de octubre. Aunque en magnitudes los EMs se verían más perjudicados, el rol que jugó la política monetaria de buena parte de sus bancos centrales en el 2021 atenuará la necesidad de agresivas respuestas monetarias en 2022. ¿Por qué? Muchos bancos centrales de las EMs (siendo Brasil el caso más notorio) se anticiparon a la FED, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE), iniciando un ciclo alcista de tasas de interés más prematuramente.
El carácter más dovish de los principales bancos centrales mencionados (respecto de los EM) puede traer dolores de cabeza a la economía global: la persistencia de la elevada inflación obligará a mayores contrataques monetarios (subas de tasas), con su correlato en las tensiones financieras/crediticias y cambiarias para EMs con cuentas financieras “abiertas”. En este punto preocupa particularmente Estados Unidos: a diferencia de Europa (donde según el FMI los cambios en los drivers de la inflación responden principalmente al mayor costo energético), en USA otros componentes no tan transitorios ya explican más de la mitad del proceso inflacionario según las estimaciones del Fondo.
El mercado actualmente descuenta que la Fed Fund Rate se ubicará en torno a 2,25%-2,50% para fines de año, por encima del target de la FED (1,9%). Para mayor preocupación, con una probabilidad no despreciable (+60%), se espera que lleve la tasa a niveles de 2,75%-3% hacia fines de 2022. La velocidad y magnitud de la suba esperada (alcanzaría niveles no vistos desde la crisis sub-prime) es un riesgo adicional para la economía global en un contexto donde, según el FMI, registra all-time-highs niveles de endeudamiento, la mayor exposición nunca vista para los spreads soberanos de EMs.
Así, al trade-off monetario[1] se suma el trade-off fiscal: recomponer buffers fiscales (para atenuar exposición al riesgo de tasa y reconstruir margen de maniobra fiscal) atenta contra el apoyo fiscal para sectores de bajos ingresos (los más vulnerables al repunte inflacionario, que tiene un fuerte componente alimenticio cuyas consecuencias persistirán en 2023).
Comentarios finales y las implicancias locales
El frente externo luce definitivamente más desafiante que algunos meses atrás. Tal como anticipamos en informes previos, las consecuencias de la guerra en Ucrania no se perciben tan transitorias como en un principio. La desaceleración económica global presenta un riesgo para la región y para la Argentina en particular, atenuando el impacto favorable de la suba en los precios de nuestras exportaciones. La mayor y más persistente inflación devenga en una creciente agresividad monetaria por parte los principales bancos centrales mundiales, con sus consecuentes riesgos financieros-crediticios globales.
La inflación local también se ve perjudicada. Al respecto, el FMI no fue homogéneo con Argentina en materia de precios y actividad: mientras que elevó su proyección de inflación al límite superior previsto en el acuerdo (48%), se mantuvo en el rango central en materia de actividad (4% 2022 vs 2,5% proyectado anteriormente). En el equilibrio de mayor inflación y más actividad hacia el que transita la economía argentina, pareciera pesar más la suba de precios que la “ganancia” en términos de recuperación económica.
Aunque el frente externo ayuda parcialmente en materia de precios a corto plazo, luce muy desafiante a posteriori. Será necesario profundizar el trabajo en los fenómenos internos para aminorar las consecuencias negativas que depara el panorama externo.
[1] Atacar la inflación subiendo los tipos de interés atentando la recuperación de la actividad.
Tras varias semanas de calma cambiaria, los dólares financieros interrumpieron su veranito. Específicamente, el contado con liqui (GD30) avanzó un 7% en las últimas dos ruedas, mostrando la mayor variación de dos días desde mediados de noviembre (cuando el CCL AL30 comprimió la brecha con los no intervenidos).
Así, el MEP (AL30) y el CCL (GD30) culminaron la semana en $207,96 y $207,39, aproximadamente 18 pesos por encima del valor del miércoles pasado. Las brechas (versus el dólar mayorista) de estos tipos de cambio bursátiles saltó del 70% que promedió la semana pasada al 82% actual. No obstante, aún se sitúan en niveles muy inferiores a los vistos, en promedio, en enero y febrero de este año (107% y 99% promedio mensual para el CCL en dichos meses). Por su parte, el blue reaccionó en menor medida y vuelve a ser el más bajo de estos tres dólares libres (cerró en $203 para la venta en la City porteña).
Tal como comentamos en la sección financiera del Webinar de abril, el veranito cambiario estuvo motivado por la oportunidad de realizar carry trade descubierto aprovechando los retornos en pesos (sea a tasa fija o CER) y la relativa calma cambiaria. Esto se vio reflejado en una fuerte compresión de la brecha entre el MEP y CCL (la brecha del canje), la cual incluso llegó a tornarse negativa (indicio de que colocar los USD en el exterior representaba un costo bruto menor al del dólar bolsa).
Desde el área de Finanzas Ecolatina insistimos a nuestros clientes que un ingreso de capitales sin un cambio genuino de expectativas solo motivado por la calma cambiaria y el carry trade era similar al “juego de la silla”, donde el desarme de posiciones en USD para hacer tasa en pesos solo es rentable hasta que se genera una toma de ganancias generalizada (reflejo de ello el fuerte salto del MEP y CCL) que erosiona cualquier rentabilidad en dólares.
Por su parte, el dólar oficial continúa acelerando el ritmo de depreciación (avanza un 3,7% en las últimas 20 ruedas vs 3,3% en marzo). Estimamos una variación punta-punta en abril en torno al 4% mensual.
* Aclaración: datos del gráfico hasta el 18/4/22.
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El dólar oficial pisa fuerte en la primera mitad del mes. De mantener este ritmo en la segunda quincena, finalizaría abril con una variación del 4%. Este nivel es superior a nuestra proyección (3,6 punta a punta). De sostenerse, se trataría de la mayor variación mensual desde agosto del 2019.
La velocidad a la que actualmente corre el tipo de cambio atenta contra el “canal” de tasas que comentamos en reiteradas ocasiones: una tasa de interés negativa contra la inflación ex post, positiva contra la depreciación del oficial. ¿Por qué? Veamos.
Actualmente la tasa de política monetaria rinde una TEM del 3,66%, muy inferior a la velocidad a la que corre el mayorista. Esta dinámica, de sostenerse en el tiempo, puede afectar los incentivos de corto plazo de las liquidaciones del agro, ya que resultaría más beneficioso postergar la liquidación y financiarse en pesos atento a un mayor rendimiento futuro de los dólares a liquidar respecto de la evolución de la tasa. Este fenómeno combinado con las críticas situaciones en la provisión de gasoil con la cosecha ingresando en su clímax presentan serios riesgos para la oferta de agrodivisas.
Entendemos que, de querer mantener la velocidad de depreciación actual, el BCRA deberá subir nuevamente la tasa de interés de referencia. Esta medida también servirá como respuesta al pésimo dato de inflación de marzo que, al respecto, el Ministro de Economía adelantó que superaría el 6% mensual (un nivel solo visto en los tiempos recientes bajo fuertes correcciones cambiarias/tarifarias y que en términos anualizados supera los 3 dígitos).
A pesar de la aceleración reciente, el dólar oficial continúa corriendo muy por detrás de la inflación. Sin embargo, el tipo de cambio real multilateral (TCRM) se mantiene estable (incluso, mejora mínimamente). Esto se explica casi únicamente por la fuertísima apreciación del Real en un contexto de flujos de capitales a economías emergentes, particularmente Brasil tras un proceso de agresivas subas de tasa de interés.
¿Cuánto ayudó Brasil a que el TCRM no se atrase? Estimamos que, sin Brasil, el TCRM se ubicaría casi 3 puntos por debajo del nivel de diciembre 2021, situación que dejaría en offside al Banco Central dada la meta de tipo de cambio real acordada con el Fondo. De cara a los próximos meses, si bien la inflación internacional seguirá jugando a favor, difícilmente la estrategia cambiaria cuente con semejante ayuda externa.
La Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos dio a conocer el dato del IPC de marzo: se disparó 8,5% interanual, superando el récord de febrero (7,9% i.a) y alcanzando su número más alto desde 1981. En marzo, los precios aumentaron un 1,2%, 0,4 puntos p.p por encima de febrero.
Más de la mitad del aumento en el índice de precios de marzo se debió a los aumentos en los precios de la gasolina que se dispararon con la guerra entre Rusia y Ucrania: tan sólo el mes registraron un alza mayor al 18%. Otros componentes del índice energético también subieron y posicionaron al indicador de la energía un 32% i.a, con la gasolina como líder, que exhibió un 48,3% de aumento en los últimos 12 meses. A su vez, los alimentos aumentaron 1%, al igual que en febrero y enero, y acumulan un aumento de 8,8% en los últimos 12 meses.
Por su parte, el IPC núcleo (que excluye energía y alimentos, las categorías más volátiles) aumentó 0,3% en marzo. Un tercio del aumento se explica por el incremento del costo de vivienda.
Por otro lado, la tasa de desempleo cayó al 3,6%, apenas 0,1 p.p. superior al mínimo histórico de febrero 2020. Los salarios reales cayeron 0,8% de febrero a marzo, de la mano de la fuerte aceleración inflacionaria. Los salarios reales acumulan un retroceso del 2,7% en los últimos 12 meses.
Durante las reuniones del FOMC llevadas a cabo a mediados de marzo, se discutió el desenvolvimiento de la economía de USA frente a sus desafíos internos sumado al complejo escenario internacional.
Así, la inflación y las decisiones de política monetaria resultaron un tema central en estas reuniones. Todos los miembros están de acuerdo en que la alta inflación y las condiciones del mercado de trabajo proporcionan una buena oportunidad para comenzar a reducir la hoja de balance (QT). De esta forma, se espera que la autoridad monetaria reduzca su hoja de balance en USD 95 bll mensual y realice subas de tasas de interés en los próximos meses. En marzo el aumento fue de 25 bps y se espera que en mayo y junio las subas sean de 50 bps, un fenómeno muy poco habitual y solo visto en períodos de agresivas políticas monetarias contractivas.
Sin embargo, estas medidas amenazan el crecimiento de USA (y el mundo), que ya se encuentra afectado por el conflicto entre Rusia y Ucrania, el cual trajo aparejado una fuerte suba en los precios de los commodities y aumenta las posibilidades de una recesión, la cual efectivamente se encuentra a la vuelta de la esquina. Un relevamiento recientemente publicado por Reuters indica que los analistas norteamericanos descuentan una probabilidad de recesión para el 2023 mayor al 40%. ¿Será tan agresiva la FED como se espera o intentará reducir los esfuerzos necesarios solo con foward guidance?
El tipo de cambio oficial avanza un 0,9% en las primeras 5 ruedas del mes, lo cual implica una TEM (asumiendo 20 ruedas) de 3,65%. Este ritmo de depreciación se encuentra en línea con nuestras proyecciones del escenario base.
Por su parte, los dólares financieros culminan una semana de calma cambiaria (finalizan en torno a $191 el MEP y CCL). Se destaca que la brecha entre el CCL y el MEP continúa siendo nula o, incluso, negativa. El no repunte en los bonos locales y el tímido avance del Merval (principalmente explicado por la baja del CCL) sumado al crecimiento de los depósitos en pesos ajustados por CER y la elevada demanda por este tipo de activos en el mercado financiero dan un indicio de que la calma cambiaria-financiera podría responder a un carry-trade en un contexto de mayor flujo de divisas a países emergentes que gotea en el mercado local por esta vía. De este modo, las brechas del MEP y el CCL versus el dólar oficial se ubican en un 71% y 70%, mientras que el blue cae $4 en la semana para la venta y se ofrece a $196 en la City porteña, marcando una brecha contra el mayorista del 75% (67% contra el minorista).
El BCRA acumula compras por USD 36 M en las últimas 5 ruedas (vs -USD 165 M en la semana previa). Este tenue balance se vio favorecido por un tímido repunte de las liquidaciones del agro (+11% semanal avanzó la liquidación promedio diaria, aunque todavía se ubica un 4% por detrás del promedio diario registrado en marzo). Las reservas netas ascienden a USD 8,0 bll, principalmente explicado por el ingreso neto de USD 6,5 bll de fondos en el marco del acuerdo del EFF con el FMI. Las reservas netas sin DEGs se ubican en USD 1,6 bll y, aunque avanzan en UDS 190 M en la semana, retroceden en USD 57 M en el mes. En lo que va del 2022, las reservas netas (contemplando los DEGs) se incrementan en USD 4 bll.
Por último, la calma cambiaria no se vio reflejada en el mercado de futuros del dólar oficial en las últimas ruedas. Las expectativas de devaluación priceadas en estos futuros subieron considerablemente: la curva se trasladó “hacia arriba” en promedio en 9,3 p.p. Ninguna tasa implícita de los futuros negociados en este mercado es inferior al 50%. En promedio, los futuros muestran una devaluación mensual efectiva esperada del 4,6% (74% TEA). Si bien en términos de tasa la TEM luce excesiva respecto de nuestras proyecciones, en la variación absoluta el mercado espera una devaluación mensual promedio del 4% (4,4% para el trimestre entrante). Recientemente analizamos los motivos asociados a este empinamiento en la curva ROFEX.
Las expectativas de devaluación del dólar oficial priceadas en los futuros de dicho subyacente en ROFEX continuaron un proceso de descompresión durante todo el primer bimestre del 2022, aunque éste se vio interrumpido hacia finales de marzo.
El acuerdo con el FMI sumado a la mayor afluencia de dólares producto del shock de términos de intercambio que significó la invasión de Rusia a Ucrania disiparon las probabilidades de un salto cambiario disruptivo en el corto plazo. Así, la curva de tasas implícitas descendió horizontalmente a lo largo de todos los contratos. En reiterados informes sugerimos que durante los últimos meses de 2021 y comienzos de 2022 el rolleo al vencimiento de posiciones cortas era la estrategia óptima en un contexto de expectativas devaluatorias de mediano plazo. Y, efectivamente, ésta fue la mejor estrategia en los últimos meses para quienes tomaron cobertura cambiaria, ya sea por su posición de tesorería, por política o decisión propia.
Sin embargo, en las últimas semanas se interrumpió la baja, como puede verse en el gráfico. Tres factores inciden en esta dinámica.
1. Arbitraje de tasas: los futuros del dólar oficial no solo se operan como cobertura cambiaria, sino también como tasas de interés. Por arbitraje con otras tasas del mercado, éstas aumentan en línea con la suba generalizada de tasas. Las tasas implícitas actuales se encuentran en niveles similares a las de las letras operadas en el mercado secundario.
2. La menor intervención del BCRA: el Central vende dólar futuro para contener la devaluación esperada por el mercado. Una menor intervención de la autoridad monetaria les quita un sostén a las expectativas devaluatorias. Específicamente, la posición vendida del Central en futuros (incluye MAE) se redujo prácticamente a la mitad (retrocedió de los USD 5,1 bll en noviembre a los USD 2,7 bll en febrero – último dato disponible). El sostenido retroceso en el volumen promedio diario indicaría que el Central sigue reduciendo su exposición en contratos a término, en línea con lo acordado con el FMI.
3. La aceleración del dólar oficial: la cual forma parte de los puntos acordados con el FMI, y por supuesto se traslada a las tasas implícitas de ROFEX.
La dinámica actual fue una señal de cambio de estrategia: finalizó la compresión de tasas que se observaba desde fines del año pasado. Las tasas actuales se encuentran arbitradas con las que registran las letras operadas en el mercado secundario. El empinamiento de la curva (solo en los primeros 3-4 contratos) y la perspectiva de que las tasas implícitas continúen al alza al menos en el corto plazo nos invita a estirar la duration hacia contratos con mayor maturity con el objetivo de cerrar una tasa implícita actual menor a la que se operará en las próximas ruedas. Durante marzo, el estiramiento de vencimientos resultó efectivo, sobre una curva que se encontraba a 600BP por debajo de la actual para plazos del orden de 90 días (vencimiento post primera revisión FMI).
Por último, cabe destacar que el análisis no solo debe basarse en las tasas implícitas: también incide la depreciación absoluta esperada. El mercado espera una depreciación mensual promedio de 4,2% para el Q2. Si bien ésta es superior a nuestras proyecciones, no luce excesivamente mayor.
