Author: Juan Pablo Albornoz

En la semana el BCRA cortó la sangría de divisas en el MULC vía mayores restricciones. Sin embargo, las Reservas Netas continuaron con su tendencia decreciente. La inflación trepó al 8,4% mensual en abril y llevó a la tasa real ex post a terreno negativo por tercer mes consecutivo: ¿se vendrá una nueva suba de tasas? El Tesoro volvió a solicitarle asistencia monetaria directa al BCRA y -de acuerdo con las metas actuales- habría superado el límite acordado con el FMI para la primera mitad del año. Por su parte, el crawling peg continuó moderándose, y la brecha cambiaria se habría contenido producto de las intervenciones del Gobierno en el mercado.

1) Sangría contenida vía mayores restricciones

El BCRA cortó la sangría de divisas en el MULC y en la última semana sumó compras netas por USD 125 M. Dicha dinámica tuvo lugar frente a las liquidaciones del “dólar soja/agro” similares a las de la semana pasada y una demanda neta de privados que mostró cierto retroceso. Este último factor se evidenció especialmente el viernes, dada la adaptación a las nuevas regulaciones que restringen aún más el acceso al MULC.

De esta manera, el rojo en lo que va de mayo se achicó a USD 153 M, aunque en lo que va de 2023 el BCRA pierde más de USD 3.100 M por sus intervenciones en el mercado cambiario. Si bien el freno en el drenaje de divisas constituye una buena noticia en el margen, no hay que pasar por alto que se logró poniendo más trabas sobre la demanda de divisas, aún en un mes en el que suelen acumularse dólares producto de la cosecha gruesa.

Pese a las compras netas de la semana, las reservas internacionales continuaron con su tendencia decreciente. Puntualmente, las Reservas Netas (RIN), tanto bajo nuestra metodología (a precios corrientes excluyendo DEG) como tomando la metodología del acuerdo con el FMI (valuadas a precios constantes e incluyendo parte de los DEG) se encontrarían en terreno negativo por más de USD 1.300 M.

2) “Dólar soja/agro” no mejora su dinámica y vuelven ajustes en cosecha proyectada

El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana USD 445 M (USD 89 M diarios). De esta manera, acumula USD 2.484 M desde su implementación (12/4, es decir, 21 ruedas), aún por debajo de lo aportado en su segunda (USD 3.154 M) y tercera versión (USD 7.664 M).

¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro en puertos, demora en la cosecha y siembra) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria, caída en el precio internacional de la soja y las expectativas de devaluación). Por tal motivo, y mientras se han ido incluyendo nuevas economías regionales al programa, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación.

Por su parte, frente a un escenario climático alarmante, las proyecciones de cosecha siguen sin tocar piso. Si bien la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) sostuvo sus estimaciones de soja y maíz, la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) volvió a recortar la producción de soja esperada en 1,5 toneladas (de 23 a 21,5 toneladas). Consecuentemente, la producción de soja caería prácticamente a la mitad en la campaña 22/23, siendo la peor desde la campaña 1999/00. De esta forma, la cosecha valorizada a precios promedio de exportación (FOB) para los principales cultivos se hundiría en más de USD 22.000 M respecto al ciclo pasado.

El derrumbe en la producción agrícola genera múltiples impactos que seguirán tensionando el “plan Massa”: no sólo se evidenciarán repercusiones negativas en el frente cambiario (menor oferta de USD) y el fiscal (menor recaudación), sino que también comenzaremos a ver más acentuados sus efectos sobre la actividad económica y su contribución adicional a complejizar el escenario inflacionario.

3) Nueva aceleración inflacionaria, ¿cómo está la tasa real?

La inflación en abril trepó 8,4% respecto a febrero, la variación mensual más elevada desde abril de 2002. Si bien se esperaba una persistencia inflacionaria debido a los elevados niveles de inercia y algún impacto ligado a la volatilidad de los USD alternativos en la última semana del mes, su magnitud no deja de preocupar, más aun considerando que la inflación núcleo mostró un guarismo similar al nivel general. Hacia adelante, es probable que el número de mayo también se ubique en niveles elevados, no sólo por la mencionada suba de la brecha, sino también por el impacto que tendrá el aumento en las tarifas anunciado por las autoridades.

Como resultado de esta dinámica, la tasa de interés real ex post fue negativa por tercer mes consecutivo en abril (-0,7 p.p.), tanto al compararla contra el nivel general como con la inflación núcleo. Si bien tomando el último REM la tasa real ex ante fue positiva a fines de abril (aunque seguramente ajusten al alza), no descartamos que el BCRA aplique una nueva suba de tasas.

Sin embargo, la última decisión del directorio evidenció que las subas de tasas están más ligadas a la dinámica cambiaria que a la inflacionaria: las autoridades pretenden limitar las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade.

Si bien estimamos que apuntar a una tasa real positiva se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados al balance del BCRA y, en menor medida, a la actividad), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto será transitorio (tanto en materia cambiaria como inflacionaria) si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de volatilidad política y económica no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos asociados a la naturaleza que adquirió el proceso inflacionario y la incertidumbre que despierta la transición electoral.

4) Doble giro de Adelantos Transitorios (AT)

El Tesoro volvió a solicitarte asistencia monetaria directa al BCRA y habría superado el límite acordado con el FMI para la primera mitad del año. El jueves 4/5 y el martes 9/5 5 el BCRA le giró al Tesoro $140.000 M y $150.000 M respectivamente en concepto de Adelantos Transitorios. Con estos últimos giros, acumulan una asistencia directa en torno a los $372.800 M en lo que va del 2023, superando así el límite de $500.400 M establecido para el 2T.

Sin embargo, no se deben pasar por alto 2 factores: 1) si el Tesoro adquiere un excedente de financiamiento neto en las licitaciones puede cancelar AT y ubicarse nuevamente dentro del rango permitido para fines del 2T sin incumplir la meta; y 2) no descartamos que con la reformulación del programa se modifique la meta de asistencia monetaria, lo que también podría evitar un incumplimiento.

Dado que los depósitos del Gobierno en el BCRA se ubican en niveles muy bajos, estimamos que en las próximas licitaciones las autoridades no sólo deberán cubrir los vencimientos a afrontar (por más de $1 billón), sino que también deberán acumular un considerable financiamiento neto para hacer frente a las necesidades fiscales sin recurrir nuevamente a los Adelantos Transitorios.

En este marco, más allá de ofrecer un menú atractivo de instrumentos en las próximas licitaciones, también será fundamental para captar financiamiento la continua intervención del del BCRA en el mercado secundario. Este mecanismo no sólo volvió a evidenciarse en los últimos meses, sino que durante abril fue una de las principales fuentes de expansión monetaria.

5) Continúa moderándose el crawling peg

El crawling peg desaceleró su evolución por segunda semana consecutiva. Luego de mostrar en los últimos días de abril una TEM diaria promedio (5 ruedas) del 8,2%, el tipo de cambio oficial redujo su velocidad al 7,2% en la primera semana de mayo y mostró un marcado recorte en las últimas ruedas promediando una TEM del 6%.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que, junto al shock en la oferta de divisas que genera la sequía seguirán forzando al Gobierno a buscar formas de compensarlo.

6) La brecha cambiaria se mantiene estable

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables, y la brecha mostró un leve retroceso. En números, el CCL ($441) y el MEP ($434) terminaron el viernes en niveles similares al cierre de la semana previa, donde seguramente jugaron un rol clave las intervenciones del Gobierno en el mercado de bonos en USD. De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,4%) las brechas con los USD financieros se redujeron entre 1,9 p.p. (89% para el MEP) y 2,6 p.p. (92% para el CCL). Por su parte, el dólar blue ($474) avanzó relativamente en línea con la cotización oficial y mantuvo su brecha en 107%, similar al cierre de la semana previa. De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 96%.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también impacte en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

El “dólar soja/agro” no levanta y al BCRA le cuesta frenar la sangría de divisas en el MULC. En consecuencia, las Reservas Netas (sin DEG) ya son negativas por cerca de USD 1.100 M, nivel no visto desde finales de agosto 2022, cuando el equipo económico se vio forzado a implementar el “dólar soja 1.0”. En respuesta, el Gobierno continúa en gestionar el “día a día”, mientras negocia tanto con el FMI como con sus principales socios comerciales (Brasil y China) para procurar mitigar el impacto de la sequía y el exceso de demanda de divisas que induce el atraso cambiario sobre las reservas. Por su parte, el crawling peg se modera en el margen, y la brecha cambiaria se habría contenido producto de las nuevas regulaciones de la CNV y las intervenciones del Gobierno en el mercado.

1) El tímido aporte de un “dólar soja/agro” que no levanta

El “dólar soja/agro” liquidó en la última semana apenas USD 418 M (USD 104 M diarios). De esta manera, acumula USD 2.039 M desde su implementación (12/4), menos de un tercio de lo aportado por el “dólar soja 1.0” en sus primeras 16 ruedas (USD 6.561 M), e incluso por debajo del “dólar soja 2.0” (USD 2.221 M).

¿A qué se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores, tanto logísticos (paro reciente en los puertos y demora en la cosecha) como de incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación).

Asociado a esto último, no sólo el precio pagado por la exportación a los productores sería insuficiente para incentivarlos a vender (el precio internacional de la soja cayó en abril de casi USD 560/Ton a USD 530/Ton), sino que también el premio por un TC diferencial más elevado que la cotización oficial se fue achicando con la aceleración del crawling peg en las últimas ruedas: pasaría del 40% promedio en abril a apenas el 30% promedio en mayo, según nuestras proyecciones. Por tal motivo, y mientras se han ido incluyendo nuevas economías regionales al programa, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación.

2) El BCRA arrancó mayo con el pie izquierdo y las Reservas Netas ya tocan mínimos

En la última semana, el BCRA vendió USD 274 M en el MULC, producto de una oferta acotada pese a los incentivos otorgados y una demanda que se muestra persistente a pesar de las restricciones vigentes. De esta manera, en lo que va del año el BCRA habría perdido ya USD 3.243 M por sus intervenciones en el mercado cambiario. A esto se le sumó en la semana un pago al FMI (intereses) por algo menos de USD 800 M.

Como resultado, las Reservas Netas bajo nuestra metodología (excluyendo DEG), se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 1.100 M, mostrando así los niveles más bajos desde finales de agosto de 2022. Del mismo modo, las RIN bajo la metodología del programa acordado con el FMI (EFF) también serían negativas (por algo más de USD 1.100 M), según nuestras estimaciones.

Consecuentemente, en las últimas semanas trascendió que el Gobierno estaría no sólo renegociando el programa con el FMI (bajo el argumento del impacto de la sequía), sino que las autoridades también pretenden acordar un adelanto en los desembolsos del organismo, negociación que estaría encaminada. ¿Qué exigirá el FMI a cambio? ¿Mayor ajuste fiscal y monetario? ¿se adelantarán también los pagos?

Paralelamente, el equipo económico de Massa se encuentra la búsqueda de distintas fuentes de financiamiento (OFIs e inversiones en USD destinadas a sectores estratégicos) junto con mecanismos que ayuden a prescindir de los dólares en el comercio exterior (activación del swap con China, negociaciones con Brasil) para minimizar la pérdida de divisas con vistas a unos meses en los cuales se prevé que la política y la compleja situación económica intensificarán las típicas presiones cambiarias electorales (dolarización de cartera). Sin embargo, ya no quedan muchos conejos en la galera.

3) Brecha cambiaria contenida vía intervenciones en el mercado

La brecha cambiaria parecería haberse estabilizado en la última semana, producto de las nuevas regulaciones impuestas por la CNV y las intervenciones del Gobierno en el mercado de bonos públicos. Sin embargo, la dinámica de las cotizaciones alternativas es bastante heterogénea, dado que mientras los dólares financieros se mantienen relativamente “a raya” -con herramientas para intervenir con mayor eficacia- la brecha con el dólar blue aún se ubica por encima del 100%, siendo este un mercado menos profundo al que, además, se le recortó la oferta proveniente de las ventas de turistas extranjeros.

El gap cambiario con los dólares financieros cerró la semana entre un 95% y un 91% ($441 y $433 para el CCL y el MEP, respectivamente), mientras que el dólar blue cerró el viernes en $469, con una brecha del 107% (por debajo del 111% de la semana previa). De esta manera, la brecha (promedio entre las 3 cotizaciones) contra el tipo de cambio oficial fue del 98%, por encima de su nivel previo a la corrida, aunque relativamente en línea con el promedio desde el desembarco de Massa en Economía.

Paralelamente a las intervenciones en el mercado financiero, la CNV publicó una nueva resolución (RG 959/2023), estableciendo nuevas condiciones para la operación de dólares financieros: 1) se prohíbe la operación a personas que se financian vía cauciones o pases; y 2) se establece un neteo de operaciones diarias de títulos públicos bajo legislación extranjera (ya existía para la local) para las carteras propias de las ALyCs.

¿Qué se busca? Evitar el apalancamiento de algunos agentes y reducir así el volumen de operaciones para maximizar las divisas utilizadas para intervenir en el mercado. No obstante, ahora también habrá que seguir de cerca el dólar SENEBI (Segmento de Negociación Bilateral: los operadores pactan un precio por transacción por fuera del que muestra el mercado), dado que probablemente sea un nuevo destino para parte de los flujos excluidos con estas nuevas medidas, al igual que lo sucedido en 2021. La brecha con este dólar cerró este viernes en torno al 100% (promedio MEP y CCL).

¿Por qué es tan preocupante la volatilidad evidenciada a principios de la semana? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (probablemente veamos algún impacto en los números de abril y mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

4) El crawling peg desacelera en el margen

El crawling peg desaceleró su evolución, cortando una racha de cuatro semanas al alza. Luego de cerrar abril con un avance del 6,6% mensual (punta a punta) y mostrar una TEM diaria promedio (5 ruedas) del 8,2% en los últimos días del mes, el tipo de cambio oficial redujo su velocidad y en la primera semana de mayo promedió una TEM diaria del 7,2%, cerrando así el viernes por arriba de los $226.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser compensado.

La marcada volatilidad evidenciada en los dólares alternativos motivó al Gobierno a reaccionar en varios frentes para contener la brecha cambiaria: las autoridades volvieron a intervenir en el mercado de deuda pública en USD, convalidaron una fuerte suba de tasas y aceleraron aún más el crawling peg del tipo de cambio oficial. Por su parte, la baja liquidación del agro (aún con “dólar soja/agro”) y una demanda de divisas persistente le impidieron sostener las Reservas al BCRA. A su vez, pese a una relativamente buena licitación en el marco de esta inestabilidad, el Tesoro volvió a solicitarle Adelantos Transitorios al BCRA para cubrir sus necesidades.

1) El dólar “soja/agro” no camina y el BCRA continúa perdiendo Reservas

En la última semana, el BCRA vendió USD 50 M en el MULC, terminando el mes con un saldo positivo de apenas USD 34 M, producto de una oferta acotada pese a los incentivos otorgados y una demanda que se muestra persistente a pesar de las restricciones vigentes. De esta manera, en el primer cuatrimestre el BCRA habría perdido casi USD 3.000 M en el MULC, teniendo como resultado unas Reservas Netas bajo la metodología del acuerdo con el FMI que se ubicarían en niveles cercanos a 0, según nuestras estimaciones.

El agro liquidó algo más de USD 2.400 M durante abril (el doble de lo aportado en marzo, aunque con una caída del 24% i.a.) de los cuales poco más de USD 1.600 M corresponden al “dólar soja 3.0”, que en sus primeras 13 ruedas muestra resultados que se alejan de la trayectoria esperada para llegar a los USD 5.000 M previstos.

¿A que se debe el flojo desempeño en la tercera edición de este mecanismo? La explicación se encuentra en un conjunto de factores que dificultan la logística necesaria (paro de puertos, demora lógica en la cosecha dada la demora previa en la siembra) y deterioran los incentivos (rumores políticos, incremento de la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación). A su vez, el precio pagado por la exportación a los productores sería insuficiente para incentivarlos a vender, en un marco en que el precio de la soja a nivel internacional cayó en abril de casi USD 560/Ton a USD 530/Ton.

Por tal motivo, y dado que el incentivo a liquidar se reduce con cada día que pasa ante la aceleración del crawling peg, no descartamos que el sector vuelva a reunirse con las autoridades para acordar modificaciones en el mecanismo que fomenten una mayor liquidación. Por su parte, tal y como esperábamos, en la última semana se amplío la cantidad de Economías Regionales que participan del “dólar agro”, en un intento por incrementar la liquidación de divisas, aún a costa de generar mayores impactos en el IPC (“la manta corta”).

2) El Gobierno tuvo que intervenir en el mercado para frenar la corrida cambiaria

Los dólares alternativos iniciaron la semana mostrando una preocupante tendencia alcista, marcando máximos reales desde la crisis de deuda de junio 2022. Como respuesta, el Gobierno volvió a intervenir en el mercado de bonos públicos en USD (pese a estar vedado por el FMI) y logró estabilizar la brecha con los dólares financieros en niveles similares al cierre de la semana previa, aunque el blue aún se encuentra en niveles elevados. En números, la brecha cambiaria con los dólares financieros cerró la semana entre un 98% y un 96% ($441 y $437 para el CCL y el MEP, respectivamente), mientras que el dólar blue cerró el viernes en $469, con una brecha del 111% (contra el 102% de la semana previa).

Si bien el dólar blue rozó los $500 el martes, mostrando ya un nivel de crisis y un máximo real en comparación a los meses previos, aún fue un 15% inferior en términos reales de su pico en julio del 2022 y se ubicó un 34% por debajo de máximo real en octubre del 2022. No obstante, el avance semanal en términos reales se alzó como la máxima suba (+15,6%) desde el impacto de la pandemia en abril del 2020.

¿Por qué es tan preocupante la volatilidad evidenciada a principios de la semana? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (probablemente veamos algún impacto en los números de abril y mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

3) El crawling peg puso quinta a fondo

El crawling peg volvió acelerarse por cuarta semana consecutiva y ya corre a un ritmo del 8% mensual. En las últimas 5 ruedas la velocidad a la que corre el dólar oficial marcó una TEM diaria promedió un 8,2%, con un tipo de cambio oficial cerrando la semana en $222,6. De esta forma, el tipo de cambio oficial avanzó en abril un 6,5% (punta a punta), contra el 6% de marzo.

En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser compensado.

Del mismo modo, los futuros de dólar siguieron dando cuenta de la fragilidad del escenario macroeconómico, sosteniendo la escalada de las últimas semanas. Las tasas implícitas de ROFEX vienen enseñando una tendencia alcista, sobre todo a partir de agosto. En este sentido, al analizar la evolución reciente de las tasas forward de julio/agosto se advierte que el mercado sigue elevando sus apuestas a que algún tipo de evento cambiario puede ocurrir post PASO (13/08).

4) DUALES al rescate y un nuevo giro de Adelantos Transitorios

En la segunda licitación de abril el Tesoro debía afrontar vencimientos por más de $960.000 M (el monto más elevado a precios constantes desde mayo del 2022). Pese a la preocupante tensión cambiaria, las autoridades alcanzaron un rollover del 121% (incluyendo la segunda vuelta), con un financiamiento neto entorno a los $200.000 M. De esta manera, en el último mes no sólo se incrementó el rollover (pasó del 112% en marzo al 124% en abril), sino que también se logró estirar la duration de las colocaciones (pasó de 4,5 meses en marzo a 8,3 en abril).

Sin embargo, la mejora en el desempeño del Tesoro fue producto de una elevada participación del sector público (especialmente en la 2da licitación), una nueva suba de tasas en las LEDES (TIR del 135,6%) y unos instrumentos indexados que explicaron casi la totalidad de lo adjudicado en el mes (94% contra el 70% de marzo).

Asimismo, pese a captar más de $270.000 M de financiamiento neto durante abril, el viernes pasado el Tesoro le solicitó al BCRA otros $100.000 M en concepto de Adelantos Transitorios, lo que nos anticipa la persistencia del rojo primario en el cuarto mes del año. De esta manera, la asistencia monetaria directa en lo que va del 2023 acumula ya $230.000 M (26% de lo pactado con el FMI para todo el año), dejando así un margen levemente por encima de los $140.000 M en lo que queda del trimestre.

5) La mayor tasa en los últimos 20 años, ¿se rompió el corredor?

Luego de una suba de 300 pb en la semana previa, la volatilidad en las cotizaciones de los dólares alternativos motivó al BCRA a convalidar una fuerte suba en la Tasa de Política Monetaria (junto con la tasa de pases y plazos fijos), llevándola al nivel más elevado en los últimos 20 años. Concretamente, la TPM mostró una suba de 1.000 pb, pasando de una TNA del 81% (119% TEA y 6,75% TEM) al 91% (140% TEA y 7,58% TEM). Este sorpresivo incremento confirmó nuestra postura de que las subas en las tasas estaban más ligadas a la dinámica cambiaria que a la inflacionaria: las autoridades pretenden limitar las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade.

¿Se rompió el corredor? Si bien las colocaciones del Tesoro a tasa fija perdieron terreno en las últimas licitaciones, llama la atención que el BCRA haya situado la TPM por encima del corredor establecido a mediados de 2022: la tasa convalidada en la LEDE a julio de la última licitación marcaba una TNA del 88,8% (TEA del 135,6%) como límite superior. Entonces, ¿elevarán el techo en la próxima licitación o fue el final del corredor de tasas?

Si bien estimamos que la decisión se encuentra en la dirección correcta (pese a sus impactos negativos asociados en la actividad y el balance del BCRA), dado que ayudaría a mantener atractivos los instrumentos en pesos, también sostenemos que su impacto en la brecha cambiaria será transitorio si no se complementa con otras medidas de política económica que colaboren en disminuir la incertidumbre. Con estos niveles de volatilidad política y económica no hay tasa que sea suficiente para compensar completamente los riesgos cambiarios asociados al periodo electoral y la posibilidad de un cambio de gestión.

En la semana la incertidumbre económico-política se acrecentó. A menos de 3 meses de su designación, renunció el jefe de Asesores de Presidencia, Antonio Aracre, en medio de rumores sobre disputas de poder en torno a la gestión económica. Mientras tanto, el “dólar soja 3.0” avanza atravesando ciertos obstáculos, aunque permitiéndole al BCRA recomponer reservas, mientras se amplía el listado de productos incluidos dentro del “dólar agro”, vuelven los recortes en las proyecciones de cosecha de soja (la BCBA ahora estima 22,5 M/Ton) y el BCRA restringe el pago “cash” de importaciones de determinados servicios e intereses de deuda intra-empresa (COM A7746). En este marco, los contratos de dólar futuro revelan mayores expectativas devaluatorias.

Se acelera la carrera nominal. Tras la aceleración de la inflación en marzo, un comienzo “caliente” de abril y la disparada de los dólares libres (+10% en la semana), y aprovechando el espacio que dejó el Tesoro con la suba de tasas que convalidó esta semana, el BCRA volvió a subir las tasas, aunque dejando sabor a poco, dado que aun así no lograría volver a terreno positivo en el corto plazo. Análogamente, en la licitación de esta semana el Tesoro volvió a convalidar mayores rendimientos para las LEDES, obteniendo un aceptable financiamiento neto. A su vez, frente a la mayor inflación el crawling peg cambiario se aceleró por tercera semana.

1) “Dólar soja/agro” avanza en medio de interrogantes, ¿se vendrán cambios?

El BCRA acumuló en la semana compras netas en el MULC por USD 210 M, logrando resultados positivos por segunda semana consecutiva. Más allá de atravesar un viernes atípico por un cambio de normativa que restringió la demanda de divisas, esta reversión en la dinámica cambiaria permitió que abril ya muestre un saldo positivo de USD 85 M, aunque la pérdida de divisas del BCRA en el MULC en lo que va de 2023 suma USD 2.900 M, la peor para el periodo al menos desde 2003. Como resultado, las Reservas Netas bajo la metodología del EFF rondan apenas los USD 600 M.

En tal sentido, el acotado poder de fuego del BCRA y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas producto de la sequía continuarán alterando la naturaleza de la estrategia cambiaria del Gobierno a fin de acotar el exceso de demanda de divisas: (1) ampliación  de los desdoblamientos sectoriales ad-hoc (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (aumentar la oferta neta de divisas en el corto plazo, a costa de comprometer futuras liquidaciones y generar impactos en los precios) como para las importaciones, haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior; (2) obtención de recursos adicionales a través de la cuenta financiera (OFIs, Fondo Saudí); (3) negociación con el FMI para flexibilizar la meta de reservas y/o reducir el monto de los pagos netos de este año; (4) seguir forzando postergaciones en el pago de importaciones, con un margen escaso (deuda por importaciones es la más alta desde 2003); (5) importar más porotos de soja para mejorar las exportaciones netas del sector.

“Dólar soja 3.0”, hasta el momento con peores resultados que sus antecesores. En las 5 ruedas de la semana las liquidaciones por “dólar soja 3.0” sumaron casi USD 450 M, mientras que desde su inicio (8 ruedas en total) se liquidó USD 1.250 M, 7% menos que en el mismo lapso del “dólar soja 2.0” (USD 1.350 M) y bien por debajo de los casi USD 3.200 M del “dólar soja 1.0”. El BCRA adquirió 48% de las liquidaciones acumuladas, un ratio bastante menor al promedio de las dos ediciones previas (67%).

¿Pierde dinamismo la liquidación por “dólar soja/agro”? El miércoles no se registraron liquidaciones por “dólar soja”, un hecho que no se vio en ninguna rueda de las dos ediciones previas, lo cual acrecentó la incertidumbre en el mercado. Desde el sector (CIARA-CEC) señalaron que la comercialización de soja se encuentra demorada principalmente por razones climáticas y debido al reciente paro en los puertos.

Una vez resueltos estos obstáculos podremos afirmar con mayor certeza si el incentivo de los $300 es insuficiente, siendo necesario alterarlo, o si las crecientes expectativas de devaluación o el precio que está recibiendo el productor está alterando las decisiones de venta. Lo cierto es que, frente a la evidente urgencia del Gobierno por detener la sangría de reservas (“el rey está desnudo”), el sector dispone de mayor poder en las negociaciones para alterar las condiciones del programa.

Este lunes se reglamentó la puesta en marcha del “dólar agro”, incluyendo un universo de sectores mucho más restrictivo que lo que había insinuado el Decreto 194. Por esa razón, era esperable que con el paso de los días se fueran incluyendo otras economías regionales, lo que ocurrió (parcialmente) este viernes. Hasta el momento, estimamos que el programa contempla a cerca de 15 economías regionales, cubriendo casi el 20% de las exportaciones y cerca del 15% del IPC. No obstante, dada la imperiosa necesidad de dólares, esperamos que el Gobierno incluya a nuevos sectores, aún a costa de que esto tenga un impacto adicional en inflación (“manta corta”).

Con todo, cabe recordar que no son pocas las economías regionales que este año sufrieron los estragos de la sequía. Por caso, el INV estima que la producción total de uva caería un 21% anual este año, siendo la peor campaña desde 2011 e hilvanando dos años de caída consecutiva -la campaña 2022 es la segunda más baja desde 2011-. Situación similar se encuentra la campaña 2022/23 de maní, con una producción que descendería 33% i.a., según Bolsa de Cereales de Córdoba (BCCA).

2) Nueva suba de tasas del BCRA con un doble objetivo, ¿alcanza?

En línea con nuestras proyecciones, este jueves el BCRA instrumentó una nueva suba (+300 pb) de la tasa de política monetaria (LELIQ), la segunda del año y la cuarta desde que asumió Sergio Massa en agosto 2022. La elevó del 78% al 81% de TNA, equivalente a un 6,8% de TEM y 119,4% de TEA. Por su parte, la tasa mínima de los plazos fijos minoristas también se ajustó al 81% de TNA (6,7% de TEM).

La aceleración inflacionaria de inicios de año devolvió la tasa de política a terreno negativo durante febrero y marzo. Asimismo, la reciente disparada de los dólares libres y el compromiso asumido con el FMI forzaba al BCRA a no quedarse inmóvil frente a este panorama a fin de procurar moderar las presiones inflacionarias y las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade. No obstante, con el nuevo rendimiento mensual la tasa no lograría volver a terreno positivo en el corto plazo, frente a una expectativa de inflación del 7% para abril. Esta suba termina de confirmar que asistimos a una nueva aceleración de la carrera nominal: inflación, crawling peg y tasas trepando, donde la primer sigue liderando.

El renovado ajuste de tasas seguirá siendo ineficaz para moderar las presiones inflacionarias. Dado el impacto monetario que tendrá sobre la emisión el pago de intereses de los pasivos remunerados (12% del PIB o 250% de la base monetaria), sumado a otros factores que mantendrán elevada la emisión (compras por “dólar soja/agro”, compras del BCRA de títulos del Tesoro en el mercado segundario), la creciente incertidumbre y el nivel de desconfianza existente limitan la capacidad de la política monetaria para moderar una dinámica inflacionaria que presenta una elevada inercia, acortamiento de los contratos y ausencia de anclas nominales (no hay margen para atrasar el tipo de cambio o congelar las tarifas).

3) El crawling peg se aceleró por tercera semana

En consonancia con la aceleración inflacionaria, en las últimas 5 ruedas el tipo de cambio oficial (mayorista, A3500) se movió a una TEM diaria promedio del 7,4%, cerrando la semana en $218,5. Así, el ritmo diario en lo que va de abril promedia el 6,8%, 1 p.p. por encima del 5,8% de marzo. En línea con nuestro view, reafirmamos que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. Ahora bien, al no corregir ese rezago, el exceso de demanda de divisas seguirá siendo una debilidad estructural con la que convivirá el Gobierno hasta el final de su mandato.

4) Brecha cambiaria supera el 100% por primera vez en 7 meses

Aún con intervenciones del Gobierno para frenar la escalada, los dólares financieros mostraron fuertes alzas en la semana. El CCL rozó este viernes los $450 (+12% s/s), al tiempo que el MEP trepó 11% a la zona de los $435. Mismo incremento evidenció el blue, que terminó ofreciéndose hoy a $442. De esta forma, la brecha cambiaria volvió a superar el 100% (102,3% la promedio) por primera vez desde septiembre 2022, generándole una preocupación adicional al Gobierno.

¿Por qué? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Con todo, en el año los dólares libres suben, en promedio, 30%, frente a una inflación proyectada para el primer cuatrimestre en torno a estos niveles. En este sentido, si bien vale destacar el ritmo aumento que adquirieron, estas cotizaciones vienen acomodándose a la mayor nominalidad de la economía, tras un 2022 en el que los dólares paralelos se abarataron. En este sentido, por el momento el nivel de los dólares libre no es de “crisis”: por caso, a precios de hoy el dólar CCL de finales de julio 2022 (renuncia de Martín Guzmán) llegó a valer $570.

5) Dólar futuro: aumentan las expectativas de devaluación

Los futuros de dólar siguieron dando cuenta de la fragilidad del escenario macroeconómico, sosteniendo la escalada de las últimas semanas. Las tasas implícitas de ROFEX vienen enseñando una tendencia alcista, sobre todo a partir de agosto. En este sentido, al analizar la evolución reciente de las tasas forward de julio/agosto se advierte que el mercado sigue elevando sus apuestas a que algún tipo de evento cambiario puede ocurrir post PASO (13/08).

En este marco, hoy se conoció que en marzo el BCRA incrementó levemente su posición vendida en futuros con relación a febrero, pasando una posición casi neutral a una de USD 225 M, aún muy reducida con relación a los guarismos que se vieron a lo largo de 2022, cuando promedió USD 2.800 M, con un pico en julio por casi USD 7.100 M. Recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

La llegada del “dólar soja 3.0” le permitió al BCRA cortar con su racha vendedora y acumular un puñado de divisas en la última semana. La inflación alcanzó el 7,7% mensual en marzo y sembró dudas sobre una nueva suba de tasas del BCRA. A su vez, el crawling peg continuó acelerándose en la última semana, mientras que la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable, aunque persiste en niveles elevados.

1) “Dólar soja 3.0” al rescate

El BCRA rompió una racha de 23 ruedas consecutivas en rojo gracias a la llegada del “dólar soja 3.0”. En los primeros 3 días de vigencia plena el agro liquidó USD 815 M por esta vía, permitiéndole al BCRA alcanzar un saldo semanal positivo por USD 60 M. En retrospectiva, en las primeras 3 ruedas se liquidó más del 40% de lo visto en los primeros días del “dólar soja 2.0” (USD 580 M a finales de noviembre), aunque apenas el 60% de la primera versión en septiembre (USD 1.400 M). Esta reversión en la dinámica cambiaria permitió achicar el rojo de abril a apenas USD 16 M, aunque la pérdida de divisas del BCRA en el MULC en lo que va de 2023 suma USD 3.127 M. Como resultado, las Reservas Netas bajo la metodología del EFF apenas superan los USD 1.500 M. En tal sentido, el acotado poder de fuego del BCRA y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas producto de la sequía (la BCR confirmó un nuevo recorte) continuarán alterando la estrategia cambiaria del Gobierno.

2) Inflación récord en marzo, ¿se viene una nueva suba de tasas?

La inflación en marzo trepó 7,7% respecto a febrero, la variación mensual más elevada desde abril de 2002. Si bien se esperaba un repunte en el nivel de precios, ligado a cuestiones estacionales (educación, indumentaria) su magnitud no deja de preocupar, más aún considerando que la inflación núcleo siguió superando el 7%. Como resultado, la tasa de interés real ex post fue negativa por segundo mes consecutivo, tanto al compararla contra el nivel general (-1,1%) como con la inflación núcleo (-0,6%). Si bien tomando el último REM la tasa real ex ante fue positiva en marzo (aunque seguramente ajusten al alza), no descartamos que el BCRA aplique una nueva suba de tasas en su próxima reunión de directorio: tiene margen para convalidar una suba de 550 p.b., al comparar contra las LEDES del Tesoro, e incluso podría ampliarse la brecha en la próxima licitación que tendrá lugar el miércoles.

3) Se acelera el crawling peg, ¿hasta dónde?

En las últimas 5 ruedas la TEM diaria promedió un 6,3%, con un tipo de cambio oficial cerrando la semana en $215,1. Así, el ritmo diario en lo que va de abril supera el 6,4%, por encima del 5,8% de marzo. En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas que deberá ser administrado.

4) Brecha cambiaria estable por debajo del 90%

Los dólares financieros mostraron una leve baja en la última semana, que fue en parte compensada por un ajuste en el dólar blue. La brecha con el CCL ($402) se redujo 4,7 p.p. en las últimas 5 ruedas, mientras que la brecha con el MEP ($393) lo hizo un 4,3 p.p. No obstante, un incremento del 2% semanal en el dólar blue (finalmente alcanzó los $400) compensó parte del recorte en los financieros.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “Frente de los Pesos” y el “Frente de los Precios”: un salto en los dólares paralelos se filtraría a la inflación y aumentaría las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.