Author: Juan Pablo Albornoz

Posted on

El gobierno utiliza parte del “as bajo la manga” para cumplir la meta monetaria del segundo trimestre

Luego de cumplir holgadamente en el primer trimestre, y habiendo mostrado un ratio de rollover cómodamente por encima del 100%, a fines de marzo la meta monetaria para el segundo trimestre lucía factible siempre y cuando el desempeño en el mercado de deuda en pesos no se resintiera. No obstante, el financiamiento neto negativo del Tesoro en abril y unas colocaciones de deuda que dejaron sensaciones mixtas en mayo arrojaron dudas en las últimas semanas.

En este contexto, la meta monetaria pautada con el FMI se tornó más desafiante que lo esperado ante un déficit fiscal que luce difícil de reducir y un Tesoro al que le cuesta captar fondos sin utilizar instrumentos de corto plazo con cobertura inflacionaria. De hecho, en abril y mayo el stock de Adelantos Transitorios aumentó en casi $260.000 millones, tensionando fuertemente el margen para el cumplimiento de la meta del segundo trimestre frente a un mes estacionalmente deficitario como es junio.

En este contexto, y habiendo utilizado ya un 54% de la asistencia monetaria pautada en el acuerdo para todo el año, el Tesoro optó a fin de mayo por utilizar parte de los DEGs depositados en su cuenta en el BCRA para de relajar la meta monetaria. Concretamente, el Tesoro le vendió al Central casi USD 2.700 millones en DEGs por poco más de $322.000 millones, monto que utilizó para reducir el stock de Adelantos Transitorios. Dado que el límite a la asistencia monetaria en el acuerdo está ligado en la práctica al stock de Adelantos Transitorios a diciembre de 2022 (la métrica evalúa los cambios en su monto con relación al nivel en diciembre de 2021), al reducirlo con este movimiento se amplían las posibilidades de emisión.

Cabe mencionar que esta opción estaba contemplada dentro del Acuerdo (ya que alrededor de USD 4.400 millones de los desembolsos pueden utilizarse como “apoyo presupuestario”) aunque no necesariamente debía utilizarse. Sumado a esto, el hecho de que se haya recurrido a esta fuente de financiamiento en el primer semestre y no en el segundo (cuando el déficit es estacionalmente más elevado) también es indicativo de que la trayectoria fiscal está resultando más ardua que lo esperado.

Si bien el movimiento contable tiene ciertas similitudes al efectuado en septiembre del año pasado, esta vez no hay ninguna Letra Intransferible con el BCRA de por medio (por el momento, ya que el gobierno debería recomprar esos DEGs en 2023-24 para pagarle al FMI) ni tampoco los DEGs se contabilizaron como ingreso corriente del SPNF, algo que sí sucedió en 2021. Por su parte, un detalle a mencionar es que, tanto en septiembre de 2021 como en mayo del presente año, la tasa de rollover del mes previo (agosto 2021 y abril 2022) se situó por debajo del 100%. El hecho de que esto haya ocurrido sólo en 2 de los últimos 17 meses evidencia la importancia que tienen las licitaciones de deuda al momento de contener el financiamiento monetario.

En conclusión, como resultado de este movimiento el gobierno consiguió oxígeno para el cumplimiento de la meta monetaria del segundo trimestre. Asimismo, esto también nos confirma que la emisión monetaria en 2022 seguramente sea superior al 1% del PIB. De hecho, el mismo mecanismo implementado puede volver a repetirse en lo que resta del año: el margen para la utilización de DEGs como refuerzo presupuestario se sitúa en 3.166 (USD 4.400 millones), por ende, el giro de ayer representa apenas un poco más de la mitad. De esta forma, el máximo margen de emisión monetaria asciende en 2022 a 1,8% del PIB: esto sigue siendo significativamente menor que en 2021 (4,6% del PIB) pero mayor que la meta a la que apuntaba el programa originalmente. En este sentido, habrá que seguir monitoreando las licitaciones de deuda del Tesoro frente a un rojo fiscal con un piso elevado y una dinámica de precios que complica la colocación de instrumentos no indexados.

¿Cómo venía la asistencia monetaria hacia fines de mayo?

Durante el primer cuatrimestre el giro de Adelantos Transitorios alcanzó poco más de $200.000 millones, pero en el quinto mes del año el BCRA le giró al Tesoro casi $ 180.000 millones. De esta manera, el financiamiento monetario hasta el 30 de mayo era levemente superior a $380.000 millones dejando a la fecha tan sólo $58.000 millones de margen para junio. Como ya se mencionó, tal dinámica se encuentra en parte explicada por un ratio de rollover que se situó levemente por encima del 100% en el último bimestre, 9 p.p. por debajo del considerado en el acuerdo para dicho periodo. En consecuencia, frente a un escaso financiamiento neto (apenas $8.000 millones) las necesidades del Tesoro en el segundo trimestre se cubrieron casi en su totalidad (97%) con Adelantos Transitorios del BCRA.

En este contexto, nos preguntamos primero qué tan elevado fue el monto utilizado en los primeros cinco meses del año. En términos del PIB, nos encontramos relativamente alineados en comparación con los años anteriores: para el periodo 2004-2021 la Asistencia Monetaria representó un 0,5% del PIB, mientras que en lo que va de 2022 (excluyendo la cancelación con los DEGs) se estaría situando en un 0,54% con relación al PIB implícito en el acuerdo y en un 0,48% con respecto a nuestra proyección. Del mismo modo, vale la pena preguntarse cuánto suele representar el financiamiento monetario hasta mayo en el total del año. Entre 2004 y 2021 el promedio de la Asistencia Monetaria acumulada en los primeros cinco meses del año no llegó a cubrir el 30% del total del año, lo que nos indica que generalmente en los últimos 7 meses del año el Tesoro le solicita al BCRA más del doble de lo solicitado hasta mayo. A su vez, cabe destacar que sólo en 2 de los últimos 18 años el porcentaje de representación de los primeros cinco meses superó el 50% en el total anual: en 2018 se ubicó en un 191% debido a una política monetaria contractiva que inició en la segunda parte del año donde el BCRA estuvo casi 12 meses sin financiar el Tesoro, mientras que en 2020 el impacto de la pandemia en la primera mitad del año elevó las necesidades de financiamiento y el porcentaje se ubicó en un 52%.

Posted on

Monitor Cambiario Semanal – Balance de mayo y qué esperar en junio

La mayor depreciación nominal mensual de la gestión actual…

El tipo de cambio oficial finalizó mayo ofreciéndose a ARS 120,16 (+ARS 4,85 vs abril). Así, el mayorista avanzó un 4,2% punta a punta (vs 4,3% proyectado en nuestro Escenario Base). Esta es la mayor variación mensual de la gestión actual (y de los últimos 33 meses en perspectiva).

Sin embargo, en la última semana el mayorista mostró una variación del 0,89% (vs 1,01% la semana anterior), exhibiendo así una ligera desaceleración versus la semana pasada. Al analizar una medida más tendencial (ver gráfico) no tan afectada por las variaciones de una semana puntual, el tipo de cambio mayorista prácticamente se estancó en torno al 4% mensual en el último mes: ¿tocó techo el crawling peg?

… sigue siendo insuficiente para evitar una apreciación real

El IPC GBA Ecolatina registró en mayo una variación del nivel general de precios del 5,2% (y esperamos que el dato del IPC INDEC sea ligeramente superior al de nuestro relevamiento), mientras que el dólar oficial corrió a una TEM promedio del 4,1% en mayo: así, el tipo de cambio real (TCR) siguió perdiendo competitividad e indefectiblemente ya podemos empezar a hablar de atraso cambiario, no solo en perspectiva reciente, sino también histórica. Sostener el tipo de cambio real con una política gradual luce cada vez más difícil.

Al comparar el nivel promedio de mayo vs el promedio de abril, el TCR Multilateral se apreció un 3,7% (6,1% YTD). También jugó en contra el frente externo: el Yuan y el Real se depreciaron nominalmente un 4% y 4,3% promedio mensual en mayo. Sin embargo, a fin de mes estas dos monedas y también el Euro comenzaron a fortalecerse. Como puede verse en el gráfico, esto ya trajo un respiro para el tipo de cambio real: ¿se tomará una pausa la apreciación promedio mensual de cara a junio?

Liquidaciones, compra de divisas y reservas netas: repunte en mayo

El Central logró acumular divisas en mayo: compró 17/100 dólares de las liquidaciones del mes (a diferencia de los 4 meses previos donde compró solo 1 de cada 100) y acumuló casi USD 800 M (vs USD 2.089 M en may-21). ¿Por qué esta sustancial diferencia vs 2021 a pesar de que las liquidaciones acumuladas en el año son un 15% superiores a las del mismo período del 2021? Es el resultado de un mix de atraso cambiario (en el último año y medio el TCRM cedió más de 20 p.p. de competitividad), mayor actividad económica (en promedio enero-mayo es un 6,6% mayor que igual período del 2021) y una brecha que no cede: la brecha promedio mensual del CCL arrastra 23 meses ininterrumpidos encima del 60%, retroalimentando constantemente las expectativas de inflacionarias y devaluatorias.

Esto se traduce en un mayor nivel de importaciones y demanda de divisas en general, atenuado por la situación energética (local y global) y por la normalización de la balanza de servicios (particularmente afectada por el encarecimiento del costo del flete global y de China en particular). Por estos y otros motivos, a pesar de que la agroindustria aportó en el 2022 USD 2 MM más que en el mismo período del 2021, de cada 100 dólares que liquida el agro el Central compra 37 dólares menos que el año pasado. En materia de reservas netas (métrica FMI), estimamos que las mismas finalizaron mayo en USD 4001M (+USD 376 M vs abril).

Perspectivas para junio: crawling peg, tipo de cambio real, tasa y reservas netas

A pesar de la ligera merma semanal en el ritmo de depreciación, esperamos que el oficial corra en junio a un ritmo (fin de mes contra fin de mes) similar o apenas mayor al de mayo.

En materia de tasas, la Leliq rinde actualmente una TNA del 47% (4,0% TEM, 61,8% TEA). Dado que nuevamente el dato de inflación de mayo será muy negativo (aunque estimamos menor al de los meses anteriores), la tasa de referencia quedará por detrás de la inflación interanual, es decir, se volvería negativa en términos reales ex ante. Tras conocerse el dato de inflación de mayo, ésta superará con creces el 64% interanual. En consecuencia, prevemos que el Central suba la tasa de referencia entorno a 200 bps.

Respecto del tipo de cambio real, a pesar de que se apreció en mayo (nivel promedio de mayo vs nivel promedio abril), en ausencia de un dato inflación local muy pesimista, para el promedio de junio no esperamos que siga apreciándose: juegan a favor la apreciación reciente del Real, Yuan y del Euro que mencionamos.

Por último, con relación a las reservas netas, el incumplimiento o no de la meta trimestral dependerá del ingreso o no de fondos de otros organismos financieros internacionales (no FMI), como detallamos en nuestro anterior Monitor Cambiario. Al 3/6/22, en el primer escenario (con desembolsos) el Central debería comprar por lo menos USD 70 M por rueda de acá a fin de mes para no incumplir la meta. Sin desembolsos, la cifra asciende a poco más de USD 107 M por rueda. En las últimas 20 ruedas compró divisas a un ritmo promedio diario de USD 23 M (solo un tercio o la quinta parte de lo que tendría que comprar en cada escenario). Desafiante.

 

Posted on

El IPC GBA Ecolatina subió 5,2% en mayo

El IPC GBA Ecolatina creció 5,2% en mayo, desacelerándose 0,8 p.p. respecto al mes anterior. De esta forma, acumuló 28,1% los primeros cinco meses del año y mostró una variación interanual de 59,2% con respecto al mismo mes del 2021.

Al interior, los capítulos con mayor evolución fueron Atención médica y gastos para la salud (7,2%), Indumentaria (6,3%) y Educación (5,8%).

El capítulo de Alimentos y Bebidas creció 5,0%, alcanzando una variación interanual del 64,7%. Cabe destacar que esta categoría no se ubicaba por debajo del nivel general desde septiembre del año pasado. Esta desaceleración se ve explicada, al menos en parte, por la caída en los precios de frutas y verduras (-0,9% y -1,3% respectivamente), que tienen un gran componente estacional.  A diferencia, productos de panificación, carnes, leches y bebidas no alcohólicas se ubicaron por encima de la evolución del capítulo.

En cuanto a las categorías, el IPC Núcleo, que excluye productos estacionales y regulados, creció 5,7% (+28,9% acumulado y 62,9% i.a.). Por otro lado, el IPC Estacionales varió 3,7%, desacelerándose fuertemente (-2,9 p.p.) respecto a abril, donde influyeron las ya mencionadas caídas en los precios de frutas y verduras. Por último, el IPC Regulados creció 4,2% en el mes, donde influyó el aumento en prepagas y educación.

La inflación en junio se ubicaría nuevamente por encima del 5%, donde impactará el aumento previsto de las tarifas de servicios públicos junto a otros precios regulados (como prepagas), en conjunto con el driver salarial, que se mantiene encendido luego de las negociaciones paritarias. De esta manera, la inflación del segundo trimestre cerraría levemente por encima de la suba acumulada de los primeros tres meses (que fue 16,1%).

De esta forma, la evolución del primer semestre deja un piso alto para el año: estimamos que la inflación cierre en torno al 70% i.a. en 2022, incluso proyectando una leve desaceleración de precios para los últimos seis meses del año.

Posted on

Monitor de Escenarios Económicos

Acceda a nuestro Monitor de Escenarios Económicos para conocer las proyecciones por escenarios para 2022 y 2023 de PBI, Consumo Privado, Inflación, Tipo de Cambio Oficial y Brecha Cambiaria.

Haga clic en “VER INFORME” para acceder al reporte que publicamos quincenalmente. El mismo también lo podrá encontrar en Actividad-Informes Corporate.

Exclusivo para clientes corporate.

Posted on

Alta inflación, paritarias y políticas de ingresos: un impacto asimétrico sobre el poder adquisitivo

De la calma transitoria a la fuerte aceleración

A pesar de que la inflación trepó 50% en 2021, el uso de anclas nominales -como el tipo de cambio oficial y las tarifas de servicios públicos- permitieron una paulatina desaceleración de los precios en la segunda parte del año. Así, pasaron de promediar casi 4% en el primer semestre a 3,1% en los últimos seis meses del año anterior. Además, la implementación de controles de precios impactó principalmente sobre los alimentos, que se mantuvieron relativamente contenidos en el semestre electoral (+2,9% promedio mensual).

De esta manera, no solo el proceso inflacionario cedió transitoriamente, sino que también cobró un carácter más progresivo: la menor evolución de alimentos favoreció relativamente más a los sectores de menores recursos, dado que utilizan una mayor proporción de sus ingresos para consumir bienes de primera necesidad. Como resultado, la inflación en los deciles más bajos fue levemente inferior a la de los deciles de mayores ingresos y permitió una baja de la pobreza en la segunda parte del año anterior.

Esta dinámica se revirtió al comienzo de 2022: la suba de precios fue mayor a 4% mensual en el primer bimestre y superó 6% en marzo y abril, resultando en una inflación interanual no vista desde el fin de la última hiperinflación. Peor aún, el impacto sobre los precios de alimentos fue todavía más pronunciado: subieron cómodamente por encima del 6% en promedio durante los primeros cuatro meses del año. Aquí influyeron factores globales, como el alza de los precios internacionales de alimentos tras el estallido de la guerra, pero en conjunto con algunos factores locales, como la sequía, que afectó a los cultivos y la ganadería en distintas zonas del país, y la recomposición de precios de consumo masivo tras el congelamiento. Puesto en ejemplos, las verduras promediaron subas mayores al 12%, panes y cereales 7% y carnes 6% en el primer cuatrimestre.

Lógicamente, la aceleración traccionada en gran medida por los precios de alimentos volvió nuevamente más regresiva a la dinámica inflacionaria, afectando en mayor medida relativa a los sectores de menores recursos. Así, no solo la inflación acumulada del primer cuatrimestre ya superó a la de los últimos seis meses del año anterior, sino que también la del decil más pobre fue mayor a la del decil más rico en el comienzo del 2022 (+1,3 p.p. de diferencia). A diferencia de lo sucedido en el segundo semestre de 2021, este panorama aumenta la probabilidad de que la disminución de la pobreza se haya visto interrumpida en la primera parte de 2022.

Ingresos reales, ¿nuevamente golpeados?

Con los datos de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) se puede obtener información sobre la estructura del empleo por cada decil de ingresos. Así, se observa que las distintas modalidades de empleo son disímiles en cada decil. En los deciles más pobres hay una mayor proporción de asalariados informales y cuentapropistas, mientras que en los más ricos 7 de cada 10 trabajadores son formales.

Utilizando estos datos, se observó que no solo la inflación por decil se movió de manera dispar, sino que también lo hicieron los ingresos laborales. Si bien en todos los deciles existió una pérdida real del poder adquisitivo en el primer cuatrimestre del 2022, fue bastante heterogénea al interior: mientras que la caída de los ingresos laborales rondó 2% en el 50% más rico, fue de casi 4% en la mitad más pobre. Al comparar entre el decil más pobre (-4,6%) y más rico (-1,3%) la diferencia observada es aún más grande. De esta forma, los sectores de menores ingresos no solo se vieron relativamente más golpeados producto de la aceleración de precios, sino que también fueron los que peor performance tuvieron respecto al salario.

Ante la marcada aceleración inflacionaria, una primera reacción fue la implementación de diversos estímulos por parte del Gobierno Nacional en la primera parte del año, incluso en un marco de acuerdo con el FMI. Entre ellos se encontró el bono a jubilados y perceptores de asignaciones, la implementación de un nuevo ingreso familiar de emergencia (IFE) por un monto de $18.000 y el adelanto en la suba del salario mínimo, que también impacta sobre los montos otorgados en los distintos planes sociales. Teniendo en cuenta que los ingresos no laborales tienen un mayor peso sobre los sectores de menores recursos, estas medidas buscaron paliar el efecto del mayor deterioro relativo del salario de los deciles más bajos.

En lo que respecta a los deciles de mayores ingresos, la recomposición intentará lograrse a través de las negociaciones paritarias, que iniciaron justamente en abril su “temporada alta”. No obstante, este mecanismo alimentaría la inercia inflacionaria y colaboraría en elevar un escalón más la nominalidad de la economía. La aceleración de la inflación hizo que las paritarias cierren con aumentos significativos en los primeros tramos (a diferencia de los últimos años, que tuvieron una dinámica más escalonada), algo asociado a que también, en general, acortaron su plazo de vigencia (mientras que antes se habrían renegociaciones si la inflación era mayor a la esperada). Esto implicará que seguramente existan nuevos aumentos en el cierre del año, como consecuencia de la mayor nominalidad impresa sobre la economía.

Por un lado, esto genera dos “velocidades” de recuperación: los deciles de ingresos más altos, “protegidos” en mayor medida por las paritarias, estarán en ventaja respecto a aquellos que dependen del trabajo informal o el cuentapropismo y eventualmente del complemento no laboral provisto por el Gobierno, poniendo en claro el efecto redistributivo -en este caso regresivo- del actual proceso inflacionario.

Por otro lado, incluso dentro de los trabajadores alcanzados por las paritarias, la dinámica de estas depende de cada sector en particular. Cada rama industrial no presenta las mismas condiciones, y hay una heterogeneidad que se amplía si miramos algunos sectores de servicios, recién asomando la cabeza tras la pandemia. A estas complicaciones se le suma el incierto contexto internacional y el riesgo de una estanflación global.

Esto arroja como resultado que no necesariamente los sectores con mayor pérdida lograrán los mejores aumentos, adicionando disparidades hacia dentro del mundo formal. Estas diferencias “intra-paritarias”, junto a las mencionadas en relación con aquellos que están fuera del circuito formal, son las que materializan el riesgo asociado a un nuevo escalón inflacionario: las demandas para recomponer ingresos se suscitan una detrás de otra, sin que quede claro cuál es la referencia nominal, perjudicando a las expectativas de inflación y atentando contra la sostenibilidad de cualquier intento de estabilización.

Interrogantes hacia adelante, ¿efectos sobre la economía real?

El desempeño asimétrico de los ingresos contribuye a explicar una aparente paradoja: los niveles actuales de consumo no parecen corresponderse con la marcada aceleración nominal. Pese a la aceleración de la inflación, estimamos que el consumo privado creció cerca de 9% i.a. en el primer trimestre del año y se podría mantener en terreno positivo, aunque con una desaceleración en la mejora, en los tres trimestres restantes.

En parte, esto se debe a que los deciles más altos, menos golpeados por la aceleración de la inflación, son los que demandan relativamente más servicios y bienes de segunda necesidad, dando la “percepción” de una mayor demanda general. Además, en un contexto de alta inflación, estos sectores pueden optar por adelantar consumo de bienes intermedios o durables (como indumentaria, electrodomésticos, entre otros), ante el desincentivo que genera ahorrar en un contexto de falta de previsibilidad de mediano plazo. Esto también se combina con que los sectores de servicios vinculados al turismo, esparcimiento y transporte son los que están lidereando la recuperación de los últimos meses, cuando anteriormente habían sido los más rezagados producto de las restricciones sanitarias, posiblemente dejando cierto “consumo reprimido” que está siendo saldado en la actualidad.

A diferencia, los sectores de menores recursos son los que pueden estar recortando consumos esenciales. Los estratos más bajos, con canastas de consumo más acotadas, se encuentran retrayendo su gasto frente a la marcada pérdida del poder adquisitivo ocurrida en el primer cuatrimestre.

Estas distintas tendencias podrán acelerarse en el corto y mediano plazo en tanto la volatilidad nominal de lugar a distintas velocidades en la recuperación del poder adquisitivo. Como mencionamos anteriormente, las demandas de los distintos sectores sociales que puedan surgir de esto deberán ser un componente para seguir constantemente, dado que en ellas se encuentra una de las claves para subir un nuevo escalón nominal o bien, finalmente, iniciar un camino de desaceleración de la inflación.

Posted on

Monitor Cambiario Semanal | Edición especial – Reservas: ¿podrá el Central cumplir la meta del segundo trimestre?

En mayo el Central logró quebrar la mala racha de los primeros 4 meses del año y pudo acumular divisas en el mercado de cambios: mientras que entre enero y abril compró solo USD 113 M, en mayo acumula USD 930M. Esto responde a una dinámica netamente estacional: la liquidación promedio diaria de agrodólares de mayo es un 53% mayor que la del primer cuatrimestre. Así, la autoridad monetaria pasó de comprar hasta abril 1 de cada 100 dólares que aportó el agro, a 25 de cada 100 en el quinto mes del año. Al 26/5 las reservas netas (bajo la métrica del FMI) rozaban los USD 4 MM. Para no incumplir la meta de reservas netas, a precios de hoy [1] el Central debería acumular casi USD 2,5 MM de reservas netas hacia fines de junio. ¿Puede lograrlo? Y en tal caso, ¿de qué forma? Veamos.

No hay margen para contabilizar nuevos DEGs

A precios de hoy, el límite de DEGs computable en las reservas netas bajo la métrica del FMI es de USD 4,3 MM. Estimamos que el Central cuenta con un stock de DEGs de USD 5,5 MM, por lo que ya supera el límite computable. En junio se enfrentan vencimientos con el Fondo por USD 2,8 MM y desembolsos por USD 4 MM, lo cual implicará un ingreso neto de divisas por USD 1,2 MM. No obstante, esto no engrosará las reservas netas bajo la métrica del Fondo ya que se seguirá excediendo el límite computable (USD 4,3 MM a precios de hoy).

Si la compra de divisas fuera la única fuente de acumulación de reservas netas, con datos al 26/5 debería comprar USD 103 M diarios durante las 24 ruedas restantes para cumplir con la meta. ¿Es factible? Tendría que más que duplicar la performance de mayo, donde compra menos de USD 50 M por día. A primera vista luce desafiante.

¿Y si no mejora la performance versus mayo?

Si se mantuviera el ritmo de compras y liquidaciones de agrodivisas del mes, el agro aportaría USD 4,2 MM en mayo (+19% i.a.) y el Central finalizaría el mes con compras netas por USD 1 MM (-50% i.a.). Si, además, en junio se repitiera la misma dinámica, el BCRA terminaría el sexto mes del año con compras netas por USD 1,1 MM. Contemplando únicamente esta fuente de acumulación de divisas, la meta se incumpliría por poco más de mil millones de dólares (USD 1 MM).

Incumplimiento… o maná del cielo

Mejor dicho, maná de otros organismos financieros internacionales (OFI). En el acuerdo con el FMI se proyectaron desembolsos brutos de OFI (no FMI) por poco más de USD 1,5 MM para el segundo trimestre (Q2) del 2022. Por otra parte, se estiman vencimientos (de capital e intereses) por poco menos de USD 0,6 MM para el Q2. Si esto se cumpliera, deberían ingresar casi USD 1 MM netos en este trimestre.

Sin embargo, aún no detectamos ingresos de fondos por parte de otros OFI (al contrario, estimamos egresos de divisas por esta vía por poco más de USD 0,3 MM). Ahora bien, de ingresar estos fondos y mantenerse inalterada la performance del BCRA en materia de compra de divisas, la meta de reservas netas no se incumpliría.

¿Cuánto se complicaría el cumplimiento de la meta sin desembolsos de otros OFIs?

Ante una merma de los desembolsos brutos proyectado en la meta de reservas netas, ésta se “ablanda” en hasta USD 500 M. En otras palabras, el stock de reservas netas al 31/7/22 (valuado a precios de hoy) mínimo para no incumplir la meta acordada se reduciría de USD 6,5 MM a USD 6 MM. Pero, a pesar de que se alivia la meta nominal, su cumplimiento se dificulta aún más. ¿Por qué?

Sin desembolsos netos de OFI, el Central deberá necesariamente acumular más dólares que en mayo: como mínimo deberá comprar en total USD 86 M por día para no incumplir la meta. Dicho de otro modo, por cada USD 100 M que compró en mayo, debería comprar casi 170 en junio bajo este escenario.

¿Es una cifra elevada en perspectiva? No. En el segundo trimestre del 2021 el Central compró 42 de cada 100 dólares que aportó el agro. Con una liquidación similar a la de mayo y sin ingresos de OFI, para no incumplir la meta de reservas el Central debería comprar 41 de cada 100 dólares que aporta el campo. Es decir, debería comprar divisas al mismo ritmo que en el promedio del Q2 2021. ¿Es un ratio elevado dado el contexto actual? Sí. Por caso, según los datos del recientemente publicado balance cambiario del Banco Central:

  • El superávit de la balanza de bienes acumulado entre enero y abril del 2022 se achicó un 18% vs 2021: las exportaciones de bienes crecen un 19% pero las importaciones lo hacen en un 33%. En los primeros 4 meses del año ingresaron USD 1,1 MM menos que en el mismo período del 2021 por esta vía.
  • Sectorialmente pisa fuerte energía, como anticipamos en diversas ocasiones. Los pagos de importaciones YTD de este rubro son 157% superiores a las registradas entre enero y abril del 2021. El déficit del sector (importaciones netas de exportaciones) es USD 1,1 MM más alto que en dicho período del 2021.
  • Además, el déficit de servicios más que se triplicó (3.6X): el rojo acumulado hasta abril del 2021 era de casi USD 900 M. Acumulado a abril 2022 es de USD 3.219 M. El drenaje de divisas por esta cuenta creció en USD 2,3 MM.

La presión importadora es sustancialmente más alta que en el 2021.

Comentarios finales

El Central debe acumular por lo menos USD 2.500 M de reservas netas (métrica FMI) para no incumplir la segunda meta del año. Si la acumulación de divisas en junio no mejora ni empeora respecto de mayo, faltarían USD 1 MM para cumplir con la meta. Este es prácticamente el mismo monto neto que otros OFI desembolsarían según lo proyectado en el acuerdo. En presencia de este ingreso de fondos, el Central podría cumplir la meta del segundo trimestre.

Sin desembolsos, la meta se alivia en USD 500 M como máximo. En dicho escenario, necesariamente el Central deberá comprar por lo menos USD 34 M más por día que en mayo. Debería mostrar una performance similar a la del promedio del segundo trimestre del 2021. Ahora bien, sin un aumento sustancial de las liquidaciones del agro, la mayor presión importadora generalizada de la economía torna muy desafiante el cumplimiento de la meta acordada. La maná del cielo… o de otros organismos financieros internacionales seguramente termine por inclinar la balanza.

 

[1] El ejercicio asume que no varía el precio del oro, lo cual influye en el stock de oro que tiene el BCRA en su activo e impacta tanto en las reservas brutas como las netas.

Posted on

Renta fija: panorama semanal

Durante la semana pasada, los bonos que mayor avance mostraron individualmente fueron los CER. El PR13 lideró las alzas: trepó 3,4%. El podio lo completaron el DIP0 y el TC23, que avanzaron 2,1% y 1,2%, respectivamente. Respecto del DIP0, en la última semana había quedado desarbitrado contra el DICP (ambos de muy similar DM).

Por el contrario, aquellos de peores performance fueron los Globales (tanto en su especie en ARS y USD) y los Bonares, a saber: GD29D -6,6%, AL29 -4% y GD29 -3,5%. En el mes los bonos en dólares (D) muestran pérdidas en promedio del 10,4% para los de legislación local y 9,2% para aquellos de legislación extranjera, siendo los de vencimiento en 2029 los más castigados en ambas legislaciones, en línea con una curva de rendimientos que se mantiene fuerte e ininterrumpidamente invertida.

Analizando el panel de renta fija soberana por tipo de instrumento, la mejor inversión de la semana fueron las Ledes y los bonos CER con DM entre 1 y 4 años, que avanzaron en promedio 0,9% y 0,8%, respectivamente. En cambio, Los bonos Dollar Linked y los CER con DM superior a 4 años retrocedieron -0,5% y -1,2%, mientras que los Globales y los Bonares -2,3% y -3%, respectivamente. Respecto a sus especies en dólares, los Bonares retrocedieron -2,2% en la semana y los Globales -3,9%. El spread promedio entre bonos de legislación local y extranjera es del 2,07% (-0,43 bps s/s) y el mayor gap se observa en los bonos con vencimiento en 2030 (4,02 p.p. para el AL30D y GD30D). El riesgo país cerró la semana en 1945 (+51 bps s/s), alcanzando un máximo de 1955 el jueves, el tercer valor más alto del año.

CER: ¿posibles arbitrajes de cara a lo que resta de la semana?

El tramo medio/largo de la curva CER no muestra grandes oportunidades de arbitraje. Continúa atractiva la duration media: la prima de rendimiento por posicionarse en bonos de extremo riesgo duration y bajísima liquidez como el CUAP y PARP (TIRs de 6,8% y 6,9%) son nulas respecto del DICP y DIP0 (6,4% y 6,7% respectivamente, con modifieds durations mucho menores). Aunque ya castigados en las ruedas recientes, estos títulos de mayor duration muestran un considerable riesgo bajista de continuar el reacomodamiento de la curva CER. Con relación al tramo corto de la curva (maturities menor al año), éste se encuentra prácticamente flat, con bajas primas de rendimiento por tomar más riesgo duration. Si la expectativa es de una compresión de rendimientos (como muestran estos títulos indexados en las últimas semanas) las LECER de primeros meses 2023 lucen atractivas.

Posted on

La aceleración del Gasto Primario en abril achicó el margen de maniobra para el segundo trimestre

¿Cómo fue la dinámica de las cuentas públicas en abril?

El Sector Público Nacional No Financiero registró un déficit primario de $79.185 millones en abril, casi seis veces mayor al resultado para el mismo mes en 2021. En paralelo, el pago de intereses totalizó $67.130 millones (+47% i.a.) y elevó el déficit financiero mensual a los $146.315 millones, más de un 150% i.a. mayor al de abril de 2021. Sin embargo, cabe aclarar que en el cuarto mes del año volvieron a computarse como Rentas de la Propiedad las diferencias provenientes de las colocaciones de deuda “sobre la par” del Tesoro Nacional. En caso de no haberlas contabilizado -y manteniendo el mismo gasto-, el rojo primario habría ascendido a los $ 182.018 millones, más de 15 veces el resultado de abril de 2021.

En este marco, el déficit primario acumula ya $271.920 millones en lo que va del año (0,35% del PIB) superando en un 237% i.a. al monto acumulado en el mismo periodo en 2021 y dejando un margen de $294.880 millones para cumplir la meta del segundo trimestre. A su vez, el déficit financiero alcanzó los $605.907 millones (0,8% del PIB) en el primer cuatrimestre y superó en un 150% al resultado del primer cuatrimestre de 2021.

El Gasto Primario continúa al frente en la carrera contra los Ingresos

Por un lado, pese a que los Ingresos Totales moderaron su crecimiento interanual en abril (pasaron de aumentar un 92% i.a. nominal en marzo a un 78% i.a.) aún continuaron moviéndose por encima de la inflación hilando su tercer mes consecutivo con crecimiento en términos reales (13% i.a.) y alcanzando los $ 1.085.582 millones. Ahora bien, al igual que en marzo, más de un cuarto de dicho incremento se debe al registro de más de $100.000 millones provenientes de la diferencia entre el valor efectivo y el valor nominal en las colocaciones de deuda del Tesoro. De esta manera, las Rentas de la Propiedad volvieron a representar más de un 12% de los Ingresos Totales del mes y más del 9% en el acumulado del año cuando desde 2015 promediaban apenas un 4%.

Sin embargo, cabe resaltar que el gobierno anunció el establecimiento de un límite anual para el cómputo de tales ingresos equivalente al 0,3% del PIB, es decir, el mismo ratio de magnitud que tuvieron con relación al producto en 2021. En esta misma línea, puesto que en el primer cuatrimestre este concepto superó los $ 222.000 millones, el límite del 0,3% del PIB ya estaría cubierto bajo la nominalidad implícita en el programa. De todos modos, estimamos el límite podría extenderse hasta poco más de $230.000 millones en caso de mantener como techo el ratio con el PIB, es decir, al gobierno todavía le quedaría un margen de casi $ 10.000 millones para utilizar en lo que resta del año pudiendo incrementarse aún más producto de la mayor inflación.

Los Ingresos Tributarios volvieron a ganarle a la inflación en abril (a pesar de una leve desaceleración lograron un crecimiento real del +1,4% i.a. real) y acumularon la mayor cifra en términos reales para el primer cuatrimestre en los últimos 4 años, motorizados por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. En su composición, se destaca la performance del IVA (alcanzó 14 meses consecutivos de crecimiento real y el mejor abril en términos reales desde el 2016), el Impuesto a las Ganancias (incremento real del 21% i.a.), el Impuesto a los Débitos y Créditos (creció más de 4% i.a.) y las Contribuciones a la Seguridad Social (aumento real del 8% i.a.). De hecho, entre los cuatros impuestos mencionados explicaron más del 80% de la suba en los Ingresos Tributarios y casi el 60% en los Ingresos Totales. Al mismo tiempo, debido a los conflictos gremiales en los puertos, el parto de transporte y el adelantamiento del registro de operaciones en los meses previos, los Derechos a las Exportaciones se redujeron un 28% i.a. real contra abril de 2021 y más de un 40% real contra el mes previo, pasando a representar sólo un 8% de los Ingresos Totales en abril cuando en el mismo mes de 2021 explicaron casi un 13%.

Por su parte, el Gasto Primario volvió a acelerarse en el cuarto mes del año y evidenció un crecimiento real de casi el 19% i.a. (sube a un 22% i.a. en caso de excluir los gastos COVID en 2021 y 2022), alcanzando así el primer cuatrimestre más elevado en términos reales para los últimos 4 años. A su interior, se destacó la marcada aceleración de las Prestaciones Sociales, que representando más de la mitad del Gasto Primario pasaron de crecer un 2% i.a. real en marzo a más de un 15% i.a. en abril, hilando siete meses consecutivos por delante de la inflación. En el desagregado, todos los rubros se aceleraron en su evolución interanual contra marzo a excepción de las Pensiones No Contributivas. El principal incremento porcentual se dio en Otros Programas, que pasaron de crecer un 44% i.a. en marzo a casi un 200% i.a. en abril (90% i.a. en términos reales). Su salto de $40.000 millones contra el mes previo estuvo motorizado por un aumento en la Tarjeta Alimentar (+$10.000 millones), un mayor gasto en Comedores Escolares (especialmente en Buenos Aires) y el Bono a Jubilados y Pensionados. Del mismo modo, cabe recordar que las Asignaciones Familiares Activos, Pasivos y otras (+130% i.a.) más que duplicaron el crecimiento porcentual de la Asignación Universal para Protección Social (+57% i.a.) debido al complemento adicional que se les sumó a las primeras.

En materia de subsidios económicos, pese a la leve desaceleración en su evolución interanual (pasaron de crecer un 116% i.a. real en marzo a un 57% i.a. en abril) aún continuaron en niveles elevados en abril (el monto más alto en términos reales para dicho mes desde el 2016) y aportaron casi un quinto del crecimiento en el Gasto Primario. En su desagregación, los subsidios energéticos evidenciaron una caída del 37% i.a. contra el mes previo (el gasto de esta partida fue muy elevado en marzo), mientras que los subsidios al transporte aumentaron un 25% i.a. contra marzo y se duplicaron en términos reales contra abril de 2021.

A su vez, los Gastos en Funcionamiento volvieron a acelerarse por tercer mes consecutivo (86% i.a.; +12 p.p. contra marzo) producto de los incrementos salariales de las paritarias y un nivel de gastos operativos similar al mes previo (más de $50.000 millones contra un promedio de $35.000 millones en el primer bimestre), donde casi todo el aumento en los últimos dos meses se encuentra explicado por la provisión de vacunas no COVID en la previa de la temporada invernal.

Asimismo, las Transferencias a Provincias acumularon ya cinco meses consecutivos de aceleración en su comparación interanual (+133%) y superaron los $50.000 millones en abril (promediaron poco más de $30.000 millones en el primer trimestre) donde se destacaron los ATN a la Provincia de Buenos Aires. Las Transferencias a Universidades mostraron una leve aceleración en abril (83% i.a.; +13 p.p.) y se mantuvieron prácticamente en los mismos niveles que en marzo. Con relación al resto de los gastos corrientes, cayeron más de un 35% i.a. en términos nominales y alcanzaron el monto más bajo desde agosto de 2021. Por último, el Gasto de Capital aumentó más de $20.000 millones contra marzo y alcanzó el mejor abril en términos reales en los últimos 5 años con un crecimiento real de casi el 18% i.a.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, el gobierno debería acumular un déficit primario menor a $294.880 millones entre mayo y junio para poder cumplir con la meta nominal del segundo trimestre. Cabe resaltar que, si bien un rojo primario de tal magnitud sería más del doble del registrado para el mismo periodo en 2021, el cumplimiento de la meta no luce tan sencillo frente a la dinámica que vienen mostrando los gastos y los ingresos en los últimos meses. Concretamente, el Gasto Primario creció un 13% i.a. en términos reales en el primer cuatrimestre, mientras que los Ingresos Totales alcanzaron un crecimiento real de apenas un 4% i.a. al excluir los ingresos provenientes de las colocaciones de deuda del Tesoro.

En esta misma línea, el contexto se hace aún más desafiante frente a un mayo en el que se comenzará a vislumbrar el impacto fiscal de las políticas de ingresos, como la primera parte del IFE recientemente anunciado, y un junio que, si bien suele presentar un déficit estacionalmente más elevado, también se verá afectado por el aumento del 15% en la fórmula de movilidad, la segunda parte del IFE y el adelantamiento de la suba del Salario Mínimo Vital y Móvil por el que ajustan algunas erogaciones sociales.

Adicionalmente, si bien la inflación puede brindar ciertos beneficios para el fisco al licuar algunas partidas del gasto, una mayor inflación no sólo comprometería al Tesoro a enfrentarse a mayores vencimientos en los próximos meses frente a una deuda CER de corto plazo en ascenso, sino que también incrementaría nominalmente el nivel del déficit. Con relación a este punto, pese a que en la última revisión el Fondo desestimó modificar las metas acordadas en el programa, creemos que esa posibilidad aún no está descartada, más aún con un contexto internacional con una inflación que corre a una mayor velocidad que la prevista al momento de firmar el acuerdo.

Sin embargo, el fisco también contaría con algunos factores que podrían ayudarle a cumplir con la meta acordada, como una mayor recaudación proveniente de impuestos vinculados al comercio exterior debido a los elevados precios internacionales y una posible moderación en el nivel de los subsidios energéticos dado el aumento de tarifas previsto para junio y el menor compromiso de erogaciones gracias al adelantamiento de los pagos a CAMMESA en marzo. En tal sentido, habrá que monitorear los niveles de gastos operativos y de capital, siendo las partidas en las que el gobierno podría ajustar para cumplir con la meta del segundo trimestre.

Posted on

Una herramienta, múltiples objetivos: ¿compatibles?

Desde que comenzó el año, el Banco Central convalidó cinco subas de tasas de interés y aumentó el rendimiento de la Leliq en 11 puntos TNA (16 p.p. TEA), en línea con lo acordado con el FMI: mantener una tasa “real positiva” para, por la vía del sostenimiento de la demanda de dinero, morigerar la dinámica inflacionaria. ¿El motivo? Esencialmente, cuando aumenta la tasa de interés se incrementa el atractivo de los rendimientos en pesos (o, en contextos de aceleración inflacionaria, se modera su rendimiento real negativo), lo cual:

  • Apunta a desincentivar la demanda de dólares (y su correlato a precios), buscando evitar un salto cambiario. A su vez, permite transitoriamente mantener a raya a los dólares financieros y a la brecha (anclando expectativas), como también no poner en riesgo las liquidaciones (y fortalecer reservas) en un contexto de aceleración del ritmo de depreciación.
  • Tiene impactos sobre la intermediación financiera: al aumentar los rendimientos en pesos se busca sostener el atractivo de las colocaciones en moneda local, lo cual desincentiva relativamente el consumo por sobre el ahorro. Esto también tiene impacto sobre el crédito, ya que, al encarecerlo, acota su demanda. De esta forma, la utilización de este instrumento implica un trade-off de corto plazo entre moderar las presiones inflacionarias y sostener el nivel de actividad.

 

El primer canal: tasa-dólar

La suba de tasas pareciera estar cumpliendo su primer objetivo. Aún con la volatilidad reciente de los dólares financieros, éstos avanzan menos de 10% en el año. A su vez, la mínima brecha del canje MEP-CCL es un indicio de ingreso de fondos que buscan aprovechar las mayores tasas (nominales e indexadas). Esta operatoria dejó interesantes retornos en dólares en los primeros meses del año. Y el carry trade todavía sigue dando de qué hablar, aunque los riesgos son crecientes: el salto inflacionario probablemente impacte en el corto plazo. Por el lado del comercio exterior, pese a que el BCRA no compró divisas en el primer cuatrimestre, las liquidaciones de exportaciones alcanzaron niveles nominales récord: USD 11,1 MM, +14% vs el primer cuatrimestre del 2021.

En resumen, una mayor tasa busca aplacar la demanda de dólares y, consecuentemente, su correlato a precios [1] [2]. También le permite al BCRA acelerar el ritmo de deprecación sin poner en riesgo las liquidaciones. En este sentido, el primer canal parecería estar funcionando.

 

El segundo canal: intermediación financiera

En el acuerdo con el FMI el Gobierno explícitamente afirmó que apunta a “amplificar la transmisión de las tasas de política monetaria a las tasas pasivas” (es decir, mantener el atractivo de ahorrar en pesos). Sin embargo, como se mencionó previamente, atacar al proceso inflacionario por esta vía (que desincentiva relativamente el consumo y encarece el crédito) implicaría una contraposición con el objetivo de impulsar la actividad económica. En este canal la efectividad pareciera estar algo más limitada esencialmente por dos motivos:

  1. El bajísimo nivel de profundidad financiera en Argentina le resta efectividad a la política monetaria, requiriendo de señales y acciones más contundentes para lograr resultados. Los depósitos privados en pesos alcanzan sólo 14% del PIB (muy por debajo del promedio regional), mientras que el nivel de crédito en % del PIB fue en 2007-2017 (para obviar el período de crisis posterior) 3 veces inferior al del promedio de Latinoamérica (4 veces menor versus Brasil). Más aún, una reciente encuesta de la UIA indició que casi 1/2 empresas consultadas no logró acceder al financiamiento deseado, y que 80% de éstas terminaron financiando el capital de trabajo con fondos propios.
  2. La determinación de utilizar este instrumento sigue sin estar lo suficientemente clara. Esto se ve tanto en el timing de las subas de tasas (donde el BCRA pareciera actuar no de forma proactiva sino reactiva -los últimos 4 incrementos se anunciaron luego del dato de IPC-) como en las señales que brinda la política económica en su conjunto. En este sentido, en paralelo a las recientes suba de tasas por parte del BCRA, otros “brazos” de la política económica continúan señalizando que se desea sostener la tasa de interés negativa en términos reales para apuntalar la actividad: de hecho, mientras que los depósitos caen, algunas líneas de crédito muestran una importante expansión.

Por el lado de los depósitos se observó que los plazos fijos no indexados retroceden interanualmente (-2,7% real), desde que comenzó el 2022 (probablemente la caída hubiera sido aún mayor si el BCRA no hubiera subido las tasas). No obstante, cabe también destacar que la mayor merma se dio en los últimos meses, a pesar de las reiteradas subas de tasas y en línea con la escalada inflacionaria. En este sentido, sólo atraen los plazos fijos atados a la inflación, que crecen 36% real en el 2022 y +22% real en los últimos 12 meses, aunque solo representan 6/100 pesos depositados en plazos fijos.

En cuanto a la dinámica del crédito, el mayor impacto de la suba de tasas lo están experimentando las personas físicas. A marzo estos préstamos (56% del total) acumulan 42 meses ininterrumpidos de retroceso interanual real. Cabe recordar que mientras que entre agosto y noviembre del 2021 crecían mes a mes en términos reales, desde diciembre retroceden. Los préstamos personales y por tarjeta de crédito (46% del total prestado según instrumento en el 2022) reflejan esta dinámica, que continuó en abril.

En relación con los préstamos a empresas, es crucial la distinción entre grandes empresas y PyMEs, ya que en el caso de las primeras sí se estaría viendo un impacto de la suba de tasas, pero las segundas son el motor del crédito reciente: a fines del primer trimestre el crédito PyME crecía un 22,4% i.a. real, mientras que las grandes empresas acumulaban 11 de 12 meses con caídas interanuales.

Esto esencialmente ocurre por la determinación de un ala de la política económica de sostener el crédito subsidiado a este segmento: El Ministerio de Producción (y también, paradójicamente, el Central) viene apuntalando diversas líneas de crédito a tasas reales negativas (algunas sustancialmente negativas como las promocionadas por el FONDEP). Éste crece más de un 20% interanual real y la proporción del crédito PyME respecto del crédito total está casi en máximos históricos, lo cual no es un dato menor: más de 9 de cada 10 empresas del país son PyMEs.

Dentro de estos programas de tasas subsidiadas se destaca la Línea de Financiamiento a la Inversión Productiva (LFIP), el principal canal de préstamos a MiPyMEs según el BCRA. Hasta abril accedieron 251.874 empresas, casi la mitad de las empresas totales del país según datos de AFIP a nov-21. 

Dualidad de objetivos

En materia de las tasas de interés la política económica en su conjunto muestra que se persigue más de un objetivo (busca sostener la demanda de pesos, pero intentando acotar el impacto sobre el crédito) y sin todavía una determinación clara (el BCRA viene “corriendo de atrás”).

Si bien amortiguar potenciales impactos negativos es lógicamente entendible en términos de cualquier orientación de la política económica, cabe también destacar que esto de mínima debilita un aún más la señal que brinda un instrumento (“la” tasa) ya de por sí acotado (nublando el límite entre la demanda “genuina” de crédito y la “oportunidad” por sus rendimientos negativos), en un marco en el cual la reciente aceleración de la inflación requiere de acciones determinadas y contundentes para volver a anclar las expectativas. De máxima, esto puede también aminorar el impacto en el canal tasa-dólar, al continuar estimulando una vía de creación de dinero que potencialmente puede tensionar el mercado cambiario, y también lesionar finalmente la actividad. En este sentido, las acciones contrapuestas conllevan el riesgo de no alcanzar ninguno de los dos objetivos planteados.

Además, mientras la inflación no ceda -o incluso se acelere por otros factores -resulta claro que todo el esquema se encontrará bajo creciente presión. En primer lugar, porque será cada vez más difícil de conseguir el principal objetivo buscado, que es sostener la demanda de pesos. En segundo lugar, por el riesgo de emisión endógena, dado el encarecimiento de los intereses que el Central paga por su deuda que, con matices, también condiciona al Tesoro a convalidar mayores tasas nominales en las licitaciones para poder rollear sus vencimientos.

El camino virtuoso consiste en señalizar que la prioridad principal es evitar que el proceso inflacionario se cristalice en un nuevo escalón superior, y articular todas las medidas en ese sentido detrás de este fin. Esto permitiría volver a anclar las expectativas de inflación, reducir las tasas de manera endógena y acotar así el impacto sobre la actividad económica.

 

 

[1] Transitoriamente, ya que una caída de la demanda de dólares (o un aumento de la demanda de pesos) principalmente responde a un cambio positivo de expectativas y no a un mero cambio en la tasa de referencia.

[2] Además, la suba de tasas le permite al Banco Central acelerar el ritmo de devaluación sin afectar las liquidaciones del agro: si mes a mes el tipo de cambio rindiera más que la tasa de interés en pesos, los exportadores se verían incentivados a financiarse en moneda local y demorar las liquidaciones esperando un mayor ingreso percibido en dólares.

Posted on

Monitor cambiario semanal – El crawling peg no acelera respecto de abril

Dólar oficial: corre a la misma velocidad que en abril

El tipo de cambio oficial avanzó un 0,92% en la semana (vs 0,95% la semana anterior) y muestra una TEM en los últimos 5 días de 4,3% al cierre de la semana, la mayor desde el 22 de abril. En el mes corre, en promedio, a un ritmo del 4% efectivo mensual (TEM YTM). Esto se encuentra mínimamente por debajo de nuestro Escenario Base, donde esperamos una depreciación punta a punta ligeramente mayor a la de abril. De momento, el mayorista –con sus vaivenes– corre prácticamente al mismo ritmo que en el mes anterior.

Tipo de cambio real: con una inflación superior al 6%, no hay crawling que alcance

Desde abril, el tipo de cambio real interrumpió un trimestre de relativa calma (tan solo se apreció 1 p.p. en el Q1). Jugaron factores locales y externos. En el plano local, la inflación se aceleró considerablemente: mientras que el mayorista corre en torno al 4% mensual, la inflación (según nuestra estimación de mayo) promediaría casi un 6% entre el mes pasado y el actual. Estos fenómenos, sumado a las depreciaciones del Real, Yuan y del Euro, empujaron nuevamente al tipo de cambio real a una pérdida de competitividad: solo entre abril y mayo relega más de 6,5 p.p. de competitividad (7,3 p.p. desde que comenzó el año).

Dólares libres: otra semana sin grandes sobresaltos

Los dólares bursátiles y el paralelo culminan otra semana sin grandes sobresaltos. El blue avanza 1 peso mientras que los financieros retroceden -2,4 y -1,2 pesos respecto del viernes pasado (MEP y CCL, respectivamente). En particular, el contado con liqui todavía se encuentra 23 pesos por debajo del máximo anual del 27/1 alcanzado en la previa del entendimiento con el FMI (-10%). La brecha del MEP y CCL rozan el 77% contra el dólar mayorista, 69% versus el minorista (BNA venta). En perspectiva, la brecha promedio que exhibió el CCL en mayo es 9 p.p. superior a la brecha promedio de mayo del 2021.

Poco apetito dólar linked post-electoral

La licitación de Finanzas de ayer dejó en claro el escaso apetito por instrumentos de cobertura cambiaria (bonos dollar linked) con vencimiento post-electoral. El mercado hoy descuenta con mayor probabilidad una devaluación hacia fines del 2022 que post-elecciones. Esta lectura del mercado sumado al hecho puntual de que el TV24 se ofreció con una TIR menor a la negociada en el mercado secundario explica la baja adhesión de este (menor al 80% a pesar del muy pequeño monto que buscó Finanzas, poco más de USD 100 M).

Reservas: semáforo amarillo

El Banco Central culmina la semana con tímidas compras netas de divisas en el mercado de cambios (+210 M según datos preliminares). Mientras que en mayo del 2021 compraba a un ritmo promedio diario de USD 110 M, en lo que va del mes lo hace a un ritmo de USD 53 M, a pesar de que las liquidaciones del agro son un 16% superiores en términos nominales.

El panorama de reservas netas se torna cada vez más acuciante (los datos del Intercambio Comercial Argentino de Abril dejaron entrever una mayor presión importadora impulsada principalmente por cantidades); y el cumplimiento de la meta de reservas acordada con el FMI se torna cada vez más desafiante. Al respecto, en nuestro próximo Monitor Cambiario Semanal analizaremos el estado de situación de las metas cambiarias (tipo de cambio real) y de reservas.