Author: Juan Pablo Albornoz

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Monitor Cambiario Semanal – ¿Whatever it takes?

Diez años atrás el mundo todavía sufría las consecuencias de la crisis financiera global desatada en el 2008 tras la explosión de la burbuja inmobiliaria en USA. Europa particularmente atravesaba un marcado deterioro de las condiciones financieras. Mario Draghi, quien horas atrás renunció al cargo de primer ministro italiano, era el por aquel entonces presidente del Banco Central Europeo (ECB). En medio de una de las peores crisis financieras de la historia mundial – y, sin dudas, la más desafiante para la eurozona desde su creación – Draghi dio un mensaje muy claro a los mercados respecto del rol del ECB en la administración de la crisis: “within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro” [bajo nuestro mandato el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar el valor del euro]. Y concluyó: “and believe me, it will be enough” [y créanme, será suficiente].

Implícitamente, Draghi afirmó que el BCE daría un apoyo financiero ilimitado a los países, mercados e instituciones de la eurozona para no dejar caer al euro. Salvando las gigantescas distancias entre la política monetaria de la eurozona y la históricamente maltratada y fiscalmente subordinada política monetaria local, los mensajes que transmitió el BCRA desde el comienzo de la crisis macrofinanciera local reciente apuntan en la misma dirección: hará lo que sea necesario para evitar un crack del mercado de deuda en pesos.

Talón de Aquiles

¿Por qué? Como destacamos previamente, en el programa con el FMI el fluido acceso al endeudamiento en moneda doméstica es crucial, ya que cubre la diferencia entre el déficit y la emisión monetaria (la cual no solo está limitada por el programa sino también por la Carta Orgánica). Sin crédito en pesos el gobierno estaría obligado a cerrar rápidamente sus cuentas públicas (ir a un resultado fiscal equilibrado) y/o a sufrir un nuevo evento disruptivo en materia de deuda, con su correlato en el mercado cambiario.

En nuestro último Monitor Cambiario Semanal comentamos el motivo de la aceleración reciente de los dólares financieros y cómo la paradójica competencia del BCRA con el Tesoro terminó agravando aún más la situación. El BCRA tomó nota de esta cuestión y anunció dos medidas muy claras esta semana que tienen como principal objetivo intentar incentivar demanda privada de títulos del Tesoro.

Batería de medidas

Desde ya, la principal acción que llevó a cabo el BCRA fue la intervención en el mercado de bonos: con datos oficiales al 11/7 estimamos que ya emitió un 30% de la base monetaria (BM) promedio de mayo solo para inyectar liquidez en el mercado de títulos públicos (QE). Según trascendidos de mercado, dicha cifra ya ascendería a un tercio de la BM promedio de mayo con las intervenciones de las ruedas posteriores al 11/7. A diferencia de la semana anterior, esta semana el BCRA enfrentaba vencimientos por poco menos de ARS 940 MM y colocó leliqs por ARS 1.053 MM. Sin embargo, en el último mes no rolleó la totalidad de los vencimientos en leliqs, dejando vencer aproximadamente ¼ de billion que, no obstante, viene siendo absorbido vía pases.

Sumado a esta política, el Banco Central ofreció opciones de venta (put options) para títulos del Tesoro con vencimiento pre-2024 a las entidades del sistema financiero. Así, a costa de pagar una prima, las entidades tendrán el derecho (aunque no la obligación) de vender el subyacente (título del Tesoro) al precio establecido en el contrato. En resumidas cuentas, en un evento desfavorable para los títulos del Tesoro, las entidades financieras que hayan adquirido este put contarán con el derecho de venderlo a un precio (acordado) que sería mayor al del mercado secundario. Si bien es una herramienta que le da profundidad al mercado de títulos del Tesoro y tiene por objetivo reducir su volatilidad (en vistas de los acontecimientos de las últimas semanas), la contracara (en caso de que se ejerzan dichos puts) es un potencial empeoramiento del balance del Central y una mayor emisión monetaria futura para afrontar esas obligaciones.

Además, el Banco Central cambió la estrategia de política monetaria. En la primera mitad de año, tras cada dato de inflación el Central respondía con una suba de la tasa de interés. Sin embargo, para seguir intentando incentivar que la demanda privada coloque liquidez en títulos del Tesoro, ahora será el Tesoro quien definirá el “techo” de los rendimientos en pesos, mientras que el piso estará determinado por la tasa de pases pasivos a 1 día.

La medida tiene sentido dentro del marco actual en el cual se busca “salvar” a la renta fija soberana en pesos. Sin embargo, en la última semana – intervención del BCRA mediante – las LEDEs comprimieron rendimientos, particularmente las más cortas. Como puede apreciarse en el gráfico, promedio ponderado por volumen operado, las letras del Tesoro a descuento rindieron menos que la Leliq esta última semana. La Leliq actualmente rinde menos del 67% TEA. Proyectamos una inflación cómodamente superior al 80% para el 2022: será necesario que el Tesoro convalide mayores tasas (y que luego acompañe el BCRA bajo esta nueva estrategia) si se desea fomentar el ahorro en moneda local y evitar que el exceso de pesos continúe presionando sobre el mercado cambiario.

No cede la presión cambiaria

A pesar de las medidas recientes, la presión cambiaria no cedió esta semana. Las noticias del aumento de 10 p.p. de la alícuota de ganancias para la compra de dólar tarjeta (no afecta atesoramiento) y la renuncia del Presidente de la CNV tampoco ayudaron. Así, los dólares financieros no retrocedieron en la semana: el CCL y el MEP terminan negociándose a ARS 298,88 y ARS 290,36, marcando brechas de 133% y 126% versus el dólar oficial. En las últimas 20 ruedas avanzan un 24,7% y 25,4%. Por su parte, el Central continúa acelerando el ritmo de depreciación (el oficial corre a una TEM MTD del 4,65% en las primeras 11 ruedas del mes – mientras que en junio en el mismo período corría a una TEM MTD del 3,86%). La autoridad monetaria finaliza la semana con compras por USD 90 MM (vs ventas por USD 547 MM una semana atrás), en un mes donde la liquidación promedio del agro ronda los USD 168 M diarios (vs USD 190 M diarios en junio y USD 212 M diarios en mayo).

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Riesgos del segundo semestre: no solo factores locales

El segundo semestre comenzó marcado por la crisis macrofinanciera en el plano local. Aunque son múltiples las causas locales de la crisis macroeconómica y financiera de las semanas recientes, la situación no está exenta de lo que sucede en un muy convulsionado frente externo. Veamos porqué.

Inflación global: lejos quedó de ser transitoria

Disparada por las restricciones de oferta como también por las políticas expansivas llevadas a cabo durante los meses más desafiantes de la pandemia; y exacerbada aún más por los shocks de oferta que generó la guerra en Ucrania, la inflación continúa generando estragos en la gran mayoría de las economías del mundo.

Ayer se conoció el dato que más esperaban los mercados: la inflación en Estados Unidos no solo no se desaceleró, sino que continuó marcando máximos anuales tras acumular un alza de 9.1% en los últimos 12 meses. Exclusivamente en julio el nivel general de precios avanzó un 1.32%, el mayor registro mensual desde septiembre de 2005. Solo 12 de los 905 registros de inflación mensual de los últimos 75 años fueron mayores a la inflación del mes pasado. Este no es un fenómeno exclusivo de EE.UU.: la inflación en la Zona Euro (ZE) marcó un récord absoluto de 8.1% anual en mayo, el cual habría sido superado nuevamente en junio según estimaciones preliminares.

Sigue presionando la energía

La volatilidad en los precios de la energía ante las continuas tensiones en el mercado energético producto de la guerra Rusia-Ucrania es el principal motor de la inflación en USA. En particular, más de la mitad del IPC de junio se explicó únicamente por el componente energético (+7.5% mensual, +41.6% i.a.). Esto responde casi exclusivamente a la altísima suba de los precios de la gasolina (+11.2% m/m), que contribuyeron en más de un 50% al crecimiento del IPC. Por su parte, el IPC núcleo (excluye energía y alimentos, las categorías más volátiles) marcó un alza de 0.7% y aceleró 0.1 p.p respecto de mayo, donde todos los componentes registraron aumentos durante el mes excepto por las tarifas aéreas (-1.8%). En el último semestre la inflación núcleo corre a un ritmo del 0.6% mensual (6.8% anualizado), muy por encima del objetivo de largo plazo de la FED (2% a 2.5% anual). Esta persistencia inflacionaria impacta en los salarios reales, que cayeron 1% en junio.

¿Se viene una FED (aún más) hawkish?

La persistencia de la inflación (general y core) no es el único problema: mes a mes supera las expectativas de mercado. Por caso, analistas consultados por Bloomberg esperaban un avance mensual del 1.1% y 8.8% anual, proyecciones que quedaron por detrás del dato de inflación general.

Ambos datos peor de lo esperado ya impactaron en expectativas: tan solo una semana atrás el mercado descontaba una sideral suba de 75 puntos básicos para la próxima reunión del FOMC (27/7). Vale la pena recordar que en la reunión anterior la FED convalidó un hike de tasas de esta magnitud, algo no visto desde la anterior Crisis del Tequila (1994). Tras el muy mal dato de inflación de junio, el mercado actualmente espera una FED todavía más agresiva: los futuros de tasas descuentan con una considerable probabilidad una suba de 1 punto porcentual para la próxima reunión.

Claramente se ve el costo de desacelerar una inflación que muestra un carácter cada vez más persistente: a mayor persistencia, mayor es la agresividad monetaria necesaria para domar el fenómeno inflacionario. ¿Convalidará semejante suba la FED?

Hay margen en el mercado laboral

Como destacamos recientemente, aunque la FED tiene un objetivo dual (mantener una inflación baja y estable y, simultáneamente, promover el pleno empleo), últimamente está casi unívocamente preocupada por controlar la escalada inflacionaria. El propio Powell argumentó que el mercado laboral está sobrecalentado. Ahora bien, ¿qué tan sobrecalentado está el mercado laboral? En junio la tasa de desempleo se mantuvo por cuarto mes consecutivo en 3.6%, por debajo del objetivo de largo plazo de la FED (4%) y muy por detrás de la media acotada histórica (5.5%).

A pesar de la agresividad monetaria reciente de la FED, las variables reales (actividad, desempleo) suelen actuar con cierto rezago. No obstante, comienza a verse un aumento de los pedidos de desempleo (jobless claims) que ascendieron a 235K en julio (vs 207K promedio mayo). El mercado festejó este dato, ya que podía avecinar una FED ligeramente menos agresiva de lo pensado (en números, podría “apaciguar” la suba de tasas necesaria a “tan solo” 50bps para la próxima reunión). Sin embargo, estos valores continúan muy por detrás de los registros históricos: el número de pedidos de desempleo actual es un 25% menor al promedio de las últimas dos décadas aún sin contemplar los peores años de crisis (2008-11 y 2020 a mediados del 2021).

El mercado laboral estadounidense continúa muy sólido y sobrecalentado: la FED tiene margen para actuar… aunque no está exenta de riesgos.

Los riesgos de desacelerar… aceleradamente

Diversos indicadores anticipan una desaceleración económica y/o recesión en el corto plazo en Estados Unidos. La curva de rendimientos se invirtió (la diferencia de rendimientos entre un Treasury a 10 y 2 años se tornó negativa hace varias ruedas), un indicador que suele anticipar recesiones. A su vez, la actividad se habría contraído en el segundo semestre según el nowcast de PBI de la Reserva Federal de Atlanta. Aunque ligeramente revisado al alza, el PMI manufacturero de EE.UU. en junio marcó el menor ritmo de aceleración económica desde junio del 2020 en plena pandemia. Los servicios también muestran una desaceleración, aunque en menor medida. Por su parte, la confianza del consumidor cayó en mayo al menor nivel desde agosto del 2008 en plena crisis SubPrime.

Los riesgos para la actividad económica de una FED ultra hawkish son claros: desacelerar la economía será necesario para bajar la inflación. Sin embargo, el mercado inmobiliario presenta señales de alarma. En los primeros 4 meses del año, el Case-Shiller Index ajustado por inflación corrió al nivel interanual real más alto desde mayo del 2005, en plena burbuja inmobiliaria. Los precios de la vivienda muestran dinámicas similares. Según REDFIN, los deals de venta en el mercado inmobiliario se cancelan al ritmo interanual más alto desde abril 2020. Por su parte, aunque las tasas hipotecarias se ubican en niveles bajos en perspectiva reciente (5.3% vs 7% máximo pre Sub-Prime), crecen a al ritmo interanual más alto de casi 3 décadas.

Comentarios finales

El frente externo está dejando de jugar a favor para la Argentina. Los impactos inmediatos ya se ven en los precios de los commodities y en las principales monedas del mundo. El trigo, la soja y el petróleo caen un 52%, 10% y 23% desde máximos; el cobre está en bear market (lo cual suele anticipar recesiones a nivel global por su amplio uso en procesos productivos). El dólar (medido por el DXY) se aprecia un 13% frente a las principales monedas del mundo y se encuentra en nivel más fortalecido desde el 2002. En perspectiva histórica, en más de un 80% del tiempo el dólar estuvo menos fortalecido que actualmente. Las principales monedas del mundo lo sufren: el euro cayó a la paridad con el dólar por primera vez desde el 2003, el yuan cede casi un 6% frente al USD y el Real se deprecia un 17% desde mínimos anuales. Estos factores claramente incidieron (parcialmente) en la corrida cambiaria-financiera reciente. Las perspectivas a futuro no solo son grises en materia financiera: también está en riesgo la actividad.

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Monitor de Escenarios Económicos

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Nueva ministra, ¿mismo rumbo?

Las primeras declaraciones de la nueva ministra de Economía, Silvina Batakis, pueden entenderse como una ratificación del rumbo previo: evitar un salto cambiario pero sin perder competitividad (crawling peg), la importancia de demostrar solvencia fiscal sin aumento de impuestos pero utilizando al déficit como herramienta contracíclica (consolidación fiscal gradual), la relevancia de que aquellos con capacidad de pago se puedan hacer cargo de los costos para poder redistribuir (segmentación tarifaria para acotar cuenta de subsidios), la necesidad de renovar por encima de los vencimientos en pesos (financiamiento neto positivo) y poner los dólares al servicio de la producción (acumulación de reservas), son todos conceptos que validan el rumbo previo, que es el enmarcado dentro del acuerdo con el FMI. De hecho, la ministra se comunicó con la directora del organismo ratificando el cumplimiento del programa.

Pero el andamiaje de política económica que marca este acuerdo, que es el que baliza el mencionado rumbo, es el que entró en crisis ya desde antes de la salida del anterior ministro, justamente por el debilitamiento de dos de sus pilares fundamentales: la salud del crédito en pesos y la dificultad del BCRA para acumular reservas (que en conjunto jaquean la sostenibilidad del crawling peg). El proceso de renuncia de Guzmán y designación de Batakis sólo aceleró esta dinámica de deterioro, empeorando el punto de partida.

También antes del cambio ministerial las principales acciones del Gobierno apuntaban directamente a recomponer esos pilares: las fuertes compras de bonos por parte del BCRA y las restricciones a las importaciones estaban direccionadas justamente a eso. Es cierto que el resultado de ambas acciones es un escenario de mayor inflación y menor actividad que el que se preveía en mayo (lo cual se plasma en nuestras proyecciones más recientes), pero la comparación relevante es contra el escenario en el cual primaba la inacción. Y evitar esto último constituye hoy la primera prioridad del Gobierno.

De esta forma, puede verse que la ratificación del rumbo que fija el acuerdo con el FMI es validada por las primeras declaraciones de la ministra, pero más importante aún, también por las principales acciones del Gobierno antes de su designación, guiadas por el objetivo de evitar un empeoramiento agudo del escenario nominal. Y hasta el momento, esta validación prima por sobre las diferencias internas que parecerían existir al interior de la coalición de Gobierno.

No es la primera vez que este riesgo “ordena” las diferencias internas: en octubre de 2020 (cuando el dólar CCL superó un valor equivalente a más de 400 ARS/USD actuales) o en enero de 2022 (la brecha superó 120%) el Gobierno convalidó un giro ortodoxo y la firma del acuerdo con el FMI. En otras palabras, la actual tensión financiera, que acrecienta los riesgos de un salto cambiario, ayuda a contextualizar la ratificación del rumbo por parte de la ministra.

 

Lógicamente, las situaciones no son estrictamente comparables, ya que los márgenes actuales lucen más acotados que en los otros episodios: la situación actual de reservas es más endeble, la presión fiscal es más aguda, las importaciones ya se restringieron y, sobre todo, las dudas respecto del rollover en pesos son más acuciantes. Pero también es mayor el costo de incurrir en un salto cambiario -cuando la inflación navega al 80% en lugar de al 40%/50%-, reforzando y ayudando a entender el actual “abroquelamiento”.

Pero además los límites que impone la realidad son más rígidos que los que determina una coyuntura signada por los objetivos urgentes de reconstituir el crédito en pesos y despejar expectativas de una devaluación. Incluso cuando se tranquilice el frente financiero, el margen para desplegar un “giro expansivo” en la política económica es angosto también hacia adelante.

En materia fiscal, porque el programa financiero descansa sobre un financiamiento neto positivo en el mercado local que aún debe ser reconstituido. Y aún cuando en acuerdo con el FMI se habilite un mayor déficit, éste debe ser financiado y no aparecen fuentes frescas en el horizonte: i) aumentar la presión tributaria (negado por la actual ministra) requiere de aprobación legislativa; ii) el mercado de deuda externa permanecerá cerrado; iii) los organismos internacionales ya están aportando financiamiento positivo en el marco del acuerdo con el FMI; iv) el relajamiento de la asistencia monetaria está limitado tanto por los márgenes legales (que también dependen de la aprobación legislativa) como por la realidad (su relajamiento podría afectar la renovación de la deuda en pesos).

En materia tarifaria, porque más allá de que el ahorro que arroje la segmentación es acotado, una profundización del atraso choca con los límites fiscales.

En materia de tasas, porque no sólo implicaría ir en contra explícitamente del acuerdo con el FMI sino también porque el canal de tasas de interés constituye una de las principales herramientas para mantener a raya los dólares financieros.

Y en materia cambiaria, porque un atraso del dólar implica el mismo cortocircuito con el FMI y también porque requiere contar con un “colchón” de reservas (o un salto agudo de términos de intercambio) que no aparece en el horizonte.

Por estas razones, el rumbo que hoy parecería estar ratificado por la urgencia que demanda reconstituir la confianza parecería también tener pocas chances de ser desviado “si pasa el temporal”.  En este sentido, la discusión pasará por maximizar los márgenes de acción en las futuras revisiones (que sólo por lo ya ocurrido requerirán de una nueva recalibración) y repriorizar las distintas partidas al interior del gasto con pocas chances de incrementar el déficit total.

Finalmente, cabe remarcar que la ratificación del rumbo (alejando en lo inmediato un desvío de sesgo expansivo) no quiere decir ni que los riesgos de corto plazo se hayan acotado, ni que la tentación de desviarse en los próximos meses haya desaparecido. Pero sí indica que el rumbo económico delineado por la ministra estará determinado por los andariveles que marquen la tensión (o calma) financiera y la tensión (o calma) política.

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Monitor Cambiario Semanal – Crisis política y macrofinanciera: dólar a $300

Semana agitada en el mercado cambiario

El tipo de cambio oficial culmina la semana ofreciéndose a ARS 126,78 y muestra una variación semanal de 1,1% (vs 0,9% la semana pasada). En las últimas 20 ruedas corre a una TEA promedio del 67,3%. En el mes avanza un 1,25% (vs 1,08% en la misma cantidad de ruedas en junio).

Por su parte, los dólares financieros vivieron una semana cargada de altísima volatilidad. Así, el CCL (GD30) trepó ARS 47,3 y cerró la semana en ARS 297,3 (+18,9% s/s). En el último mes subió +41% y acumula +48% YTD. El MEP (AL30) culminó la semana en ARS 283,8 (+15,6% s/s), mientras que el Blue se ofreció el viernes a ARS 273 (+14,7% s/s). En el último mes, el MEP trepó +35% y el blue +31%, mientras que en lo que va del año variaron +43% y +31%, respectivamente.

La fuerte aceleración de los dólares financieros llevó a la brecha promedio del mercado a valores en torno al 125%. Al cierre de la rueda de hoy la brecha entre el CCL y el oficial es del 134%, mientras que la del MEP ronda el 124% y el blue 115%. Estos niveles de brechas son superiores tanto a los observados en enero de este año (previo al entendimiento con el FMI) como al promedio de la segunda mitad de octubre 2020, en plena corrida cambiaria. Pero, aunque la brecha es mayor, el CCL que el mercado convalidó en octubre 2020 traído a precios de hoy es sustancialmente mayor al actual: el máximo del CCL de octubre 2020 traído a precios actuales sería de $411. Aunque muy elevado, el nerviosismo del mercado reflejado en la cotización del dólar todavía se encuentra un 38% por debajo de los máximos niveles de pánico financiero vistos en esta gestión.

Los orígenes de la corrida cambiaria en la plaza bursátil

Ante la crisis en el mercado de renta fija el Banco Central se volvió el principal demandante de títulos del Tesoro. Tras la huida de los instrumentos de deuda del Tesoro (reflejada en fuertes rescates de FCIs – principalmente CER, pero también Money Market – desde comienzos del mes pasado), la intervención del Central tiene por objetivo defender sus paridades.

Este es un factor crucial no solo para evitar un traspié en las próximas licitaciones (el Tesoro enfrenta vencimientos por ARS 510 MM en julio) sino también para sostener la lógica integral del programa acordado con el Fondo: un fluido acceso al endeudamiento en moneda local es el eslabón principal del programa y el único garante de que la agresiva reducción del financiamiento monetario del déficit proyectada en el acuerdo pueda ser compatible con una consolidación fiscal gradual.

Sin embargo, aunque esta “emisión cuantitativa” del Banco Central es una operatoria habitual en economías más desarrolladas como por ejemplo EE.UU. (la FED duplicó su hoja de balance para apaliar los efectos de la crisis del COVID llevando a cabo políticas de este tipo conocidas como “QE” por sus siglas en inglés), la economía local no cuenta con dos factores cruciales para amortiguar sus efectos no deseados: credibilidad y demanda de dinero.

QE sin credibilidad en un contexto de altísimo ruido político y ni de anclaje de expectativas

En comparación con la base monetaria promedio de mayo, el Banco Central emitió 0.2x bases monetarias desde comienzos de junio solo para sostener la demanda de títulos del Tesoro. Para evitar que esa liquidez excedente se canalice inmediatamente al mercado cambiario, la esterilizó: por caso, entre junio y julio su stock de pasivos remunerados aumentó nominalmente en la misma cuantía que en los 5 meses previos (casi ARS 1000 M).

Sin embargo, la forma en que esterilizó esta mega emisión de pesos es muy distinta a la política previa que llevaba a cabo el Central. A fines del 2021 sus pasivos remunerados se dividían prácticamente a la mitad entre pases y leliqs. Contrariamente, en mayo la composición viró a solo 11% pases y 89% leliqs. Así, previo a la crisis el Central buscaba minimizar su stock de pases pasivos. ¿Por qué? Para fortalecer la captación de liquidez bancaria en su principal instrumento de deuda (leliqs) en un contexto de suba de tasas, buscando también mantener a raya la brecha cambiaria y, además, alargar la maturity promedio ponderada de sus pasivos en moneda local (fenómeno que complementó con la oferta de notaliqs – tasa variable – y leliqs a 183 días).

Desde el comienzo de la crisis financiera, el sideral esfuerzo por esterilizar el “QE” criollo modificó la estrategia del Central. Obligado a no competir contra los rendimientos del Tesoro (que el Central mismo busca defender), intentó migrar demanda privada hacia títulos del Tesoro en desmedro de los títulos de los del Central. Cabe destacar que el mercado percibe como menos riesgoso al Central que al Tesoro (percepción que claramente se vio acrecentada en el último tiempo, aunque desde nuestra perspectiva dicha percepción carece de una lógica integral en un contexto de absoluta dominancia fiscal como el actual).

¿Cómo intentó migrar demanda privada previamente colocada en títulos del Central a títulos del Tesoro? Por dos vías.

• Desde mediados de junio hasta el 5/7 el Central no renovó el 100% de sus vencimientos (capital e intereses) de Leliqs: hasta el 5/7 dejó vencer un acumulado de ARS 926 MM (medida que contrarrestó parcialmente en la licitación del jueves 7/7, reduciendo el saldo no renovado acumulado desde el 16/6 a ARS 446 MM). De esta forma, casi medio billón de pesos que anteriormente estaban colocados en Leliqs no encontraron renovación (cifra probablemente mayor al considerar posturas no satisfechas en las subastas).

• Los pases pasivos aumentaron un 86% nominal desde mayo mientras que las Leliqs lo hicieron “tan solo” poco más del 11%. Aunque en términos de composición el ratio se mantiene elevado a favor de las Leliqs (84% vs 16%), se ve una clara intención de priorizar el uso de pases. ¿Por qué es esto? Su rendimiento es mucho menor al de las Leliqs, buscando desincentivar la colocación en instrumentos del Central y migrar liquidez a títulos del Tesoro.

Un combo para el olvido

Esta combinación de no renovación de la totalidad de Leliqs más un viraje hacia el uso de los pases en un contexto de baja demanda privada por riesgo del Tesoro acentuada por un fuerte desarme de carteras privadas que tenían exposición a títulos del Tesoro (donde la estacionalidad de la demanda de pesos de mayo y junio tampoco ayuda) fueron un combo desafortunado para la dinámica del dólar. Además, desde junio el Central emitió ARS 432.000 M (medio punto del PIB) para financiar el rojo fiscal. En un contexto de altísima fragilidad política, crujió la principal caja de resonancia de la economía argentina: el mercado cambiario.

 

 

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El IPC GBA Ecolatina se aceleró a 5,5% en junio

El IPC GBA Ecolatina creció 5,5% en junio respecto a mayo, acelerándose 0,3 p.p. respecto al mes anterior. Así, acumuló 35,2% en el primer semestre del año y mostró una variación interanual de 61,5% con respecto a junio de 2021. De esta forma, el segundo trimestre cerró con una variación acumulada de casi 18%, por encima del acumulado de los primeros tres meses del año (+14,5%).

Al interior del índice, los capítulos con mayor evolución fueron Vivienda y servicios básicos (+8,6%), Atención médica y gastos para la salud (+7,7%), impulsado por los aumentos en prepagas y servicios médicos (+10%) y Otros bienes y servicios (+5,9%), en el marco de un nuevo aumento en Cigarrillos (+6%). La aceleración del indicador de Vivienda y servicios básicos se vio explicada por la autorización de nuevos aumentos en las tarifas de servicios públicos.

El capítulo de Alimentos y Bebidas creció 5,6%, alcanzando una variación interanual del 65,2%. Esta aceleración de 0,6 puntos porcentuales se ve explicada, al menos en parte, por el nuevo impulso en los precios de frutas y verduras.

Por su parte, los capítulos que se localizaron por debajo del nivel general fueron Indumentaria (+3,7%), Equipo y mantenimiento del hogar (+4,8%), Transporte y comunicaciones (+4,4%), Esparcimiento y Educación (+4,2% y +3,4% respectivamente).

En cuanto a las categorías, los Estacionales anotaron 8,2%, mientras que el IPC Regulados fue de 6,8%, muy por encima del registro de mayo (+4,2%), impulsados por las ya nombradas actualizaciones de servicios de electricidad y gas, prepagas y nuevos aumentos de combustibles. Por otro lado, el IPC Núcleo, que excluye Regulados y estacionales marcó 4,8% y de esta manera perforó el 5% por primera vez desde febrero.

De cara al segundo semestre, las nuevas restricciones a las importaciones y la incertidumbre que trajo la designación de la nueva ministra de economía no serán gratis en materia de precios. En principio, esperamos que la inflación de julio se acelere respecto al mes anterior (podría superar el 6%), mientras que la evolución de los meses restantes dependerá esencialmente de qué tan rápido se elimine la incertidumbre. De esta manera, estimamos que la inflación interanual tendrá un piso de 72% para 2022.

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Monitor Cambiario Semanal – Lo que no ajusta por precio, ajusta por cantidad

Contra viento y marea

A pesar de la elevada volatilidad en el mercado financiero, el Banco Central mantiene su régimen cambiario de depreciación gradual. Al igual que en mayo, el tipo de cambio oficial avanzó un 4,2% en junio (65% TEA). Aun así sigue corriendo por detrás de los precios: el IPC superó el 5% en mayo y se habría acelerado en junio. En consecuencia, el tipo de cambio real cedió: el multilateral se apreció casi un 1%. Jugó particularmente en contra la depreciación (punta a punta) de casi 10% del Real durante junio (aunque solo 1,5% promedio mensual), una performance lógica dado el turbulento contexto internacional. De este modo, en el primer semestre el tipo de cambio real se aprecia un 7%.

En ausencia de una corrección cambiaria discreta (que gana cada vez más probabilidad, pero aún no prevemos en nuestro Escenario Base), el tipo de cambio real no regresará en lo que resta del 2022 ni siquiera a los niveles de diciembre 2021 (que eran de por sí ya bajos en perspectiva histórica).

Más demanda que oferta: si no ajusta por precio, ajusta por cantidad

Hasta fines de la semana pasada, el BCRA mostraba ventas en el mercado de cambios por USD 583 M. Esta era una señal más que alarmante, como destacamos. Diversos factores incidían en la mala performance del Central (no solo en junio sino en el acumulado del año):

• Una mayor actividad económica (que demanda más importaciones)
• Costos de importación de energía encarecidos por la mala política tarifaria y el fuerte repunte de los precios internacionales
• Un considerable encarecimiento del costo del flete que incide en toda la matriz importadora
• Una economía que transita una nominalidad más alta con expectativas de devaluación crecientes (reflejadas en las últimas semanas en un fuerte repunte de la brecha cambiaria – la brecha del CCL supera el 100% vs 78% promedio en mayo)

A lo cual se suma un factor no menor: el Banco Central regaló 17 puntos de competitividad cambiaria en el 2021. Y el deterioro continuó este año: ya acumula una apreciación del 6,5%. Versus diciembre 2019 el tipo de cambio real es un 23% menos competitivo.

Un ajuste cambiario relajaría parcialmente las presiones compradoras en el mercado de cambios oficial, aunque a costa de una mayor inflación y menor actividad en el corto plazo. Por este motivo la autoridad monetaria desea evitarlo, lo cual necesariamente implica ajustar por cantidades. Así, nuevamente se endurecieron las restricciones cambiarias, como anticipamos en reiteradas oportunidades.

De la mano de un virtual feriado importador, repuntaron las compras del Central

En las últimas cuatro ruedas del junio el Central compró USD 1519 M. En ningún momento desde la salida de la Convertibilidad a la fecha el BCRA compró un monto mayor al indicado en tan solo 4 días hábiles. Así, con este extraordinariamente favorable sprint final revirtió su posición vendedora en el mes y terminó junio con compras por USD 936 M. En el primer semestre finaliza con una posición compradora por USD 1834 M (vs USD 6456 M en el primer semestre del 2021).

¿Cuáles son los motivos del altísimo repunte en las compras del Central? Algo ayudó el mínimo repunte de las liquidaciones del agro: promediaron los USD 213 M esta semana vs USD 202 M promedio diario una semana atrás. Sin embargo, la holgadísima performance del BCRA se explica casi totalmente por el virtual feriado importador que se vivió esta semana: ni los bancos ni las empresas pudieron adaptarse aún a las recientes medidas.

Además, esto se combinó con un inusualmente alto volumen en el MAE: solo el volumen promedio diario de las primeras tres ruedas de la semana fue un 121% superior al promedio diario visto el resto del año. Análogamente, la diferencia entre lo que el Central compra y el resto del volumen negociado en el mercado oficial fue un 60% menor a que estimamos que tuvo lugar en promedio durante el 2022 hasta la semana pasada. ¿Qué implica esto? El Central compró una fracción considerablemente más alta del volumen total operado que lo que, en promedio, venía dándose en el resto del año. En otras palabras, se corrió el resto de la demanda. Difícilmente estos niveles puedan sostenerse en el tiempo.

Reservas Netas: ¿empate técnico?

Según trascendidos oficiales, el Gobierno habría cumplido la meta del segundo semestre. En Ecolatina todavía no tenemos forma de contrastar los trascendidos con los datos oficiales dado que éstos se publican con 2 a 3 días hábiles de rezago. Dicho esto, a partir de nuestras estimaciones preliminares podemos afirmar que los trascendidos oficiales serían ciertos sí y solo sí se hubieran utilizado todos los ajustadores de la meta de reservas. Esto implicaría que, además del ya comentado ajustador de otros Organismos Financieros Internacionales (OFIs)*, el cumplimiento de la meta habría sido posible si, además, se hubieran realizado pagos al Club de París por encima de los previstos, lo cual permite que la meta se ajuste por el diferencial. Ampliaremos a lo largo de la próxima semana.

Para finalizar, con lo sucedido en el segundo trimestre queda en evidencia que la meta de reservas como target nominal de poco y nada sirve: el mismo fue ajustado en el review y presenta múltiples posibles ajustadores, además de que depende de una valuación a precios fijos (DEGs, oro, Yuan, etc). Dicho esto, la meta sí permite marcarle el rumbo al Central respecto de su objetivo: acumular reservas. Difícilmente el Central hubiera dado el golpe de timón de la última semana sin la presión del deadline a cumplir con el FMI. Los costos fueron altos: veremos el resultado en precios y abastecimiento de las medidas tomadas para restringir la demanda de divisas en el mercado oficial. ¿Los beneficios? Intentar evitar un waiver con el FMI en tan solo la segunda revisión (al menos en lo que respecta a la meta de reservas).

* En presencia de desembolsos de “Otros Organismos Financieros Internacionales” (i.e. excluye FMI) menores a los previstos (o directamente ausencia de desembolsos), la meta de reservas netas se ajusta en hasta USD 500 M. El Gobierno trascendió que dicha cifra asciende a USD 700 M, lo cual difiere de nuestro entendimiento de las condiciones acordadas con el FMI.

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Restricciones a las importaciones: navegando en aguas turbulentas

La fuerte restricción impuesta recientemente sobre las importaciones (comunicaciones “A 7532” y “A” 7535) implica un nuevo giro en materia de política económica, y señaliza que el objetivo de evitar un salto cambiario discreto vuelve a opacar los deseos de continuar impulsando la actividad económica. Ahora bien, ¿qué implica esto hacia adelante?

Para entender mejor el trasfondo y las implicancias de esta medida, conviene enmarcarla en el derrotero de la política económica en lo que va de 2022.

Ya desde inicios del año, el 2022 se configuraba como desafiante. En el marco del acuerdo cerrado (a contrarreloj) con el FMI, el rumbo económico se caracterizaría por administrar los desequilibrios existentes a fin de 2021 de cara a la segunda parte del mandato presidencial: en materia cambiaria, el doble objetivo de evitar un salto discreto en el dólar oficial pero también un atraso cambiario implicaba aplicar un crawling peg a un ritmo elevado; en materia de acceso al mercado de cambios, la necesidad de recomponer las escasas reservas netas implicaba una constante administración del comercio exterior; en cuanto a las tasas de interés, el objetivo de lograr rendimientos reales positivos (para sostener la demanda de pesos) hacía necesario convalidar incrementos que presionarían sobre los pagos de intereses del Tesoro y el BCRA; y en materia fiscal, por un lado estaba el desafío de reducir gasto en subsidios (aumentando tarifas), y por el otro la coexistencia de un sendero de ajuste gradual con una trayectoria más pronunciada en el desmantelamiento de la asistencia monetaria implicaba que el programa financiero se recostaría fuertemente en el financiamiento neto positivo en pesos.

Este set de política económica aseguraba que en el mejor de los casos este año la inflación no se desaceleraría respecto de 2021 (cuando había aumentado en 15 p.p.) y que en términos de actividad las tasas de expansión del producto tenderían a moderarse. Y reafirmamos que esto era en “el mejor de los casos”, ya que la correcta implementación del programa -debido a las tensiones internas del oficialismo- también representaba un desafío en sí mismo.

A poco de comenzar el programa (marzo 2022) sobrevino el primer cimbronazo, ya que el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania tensionó el esquema acordado por tres vías: el fuerte aumento de los precios de los granos y la energía implicó un shock por el lado del sector externo (mayores exportaciones pero mayores pagos de energía) y por mayores presiones inflacionarias (los precios mayoristas y minoristas aumentaron por encima del 6% en marzo-abril); y también por el costado fiscal, ya que el mayor pago de subsidios sobrepasaría al aumento esperado en las retenciones, al tiempo que la erosión en el poder de compra motivó a gatillar medidas compensatorias por el lado del gasto.

Pero más importante aún, este shock alteró tanto cualitativa como cuantitativamente la naturaleza del escenario: lejos de percibirse como transitoria, la aceleración inflacionaria desancló las expectativas de los agentes económicos, cristalizando una mayor persistencia para la evolución de precios hacia adelante. La activación de mecanismos indexatorios más elevados y frecuentes se vio con claridad en las negociaciones paritarias, pero también en la dinámica de remarcaciones.

En números, nuestra proyección de inflación para el año se elevó en 13 p.p. entre marzo y mayo, similar aumento al observado en la mediana del Relevamiento de Expectativas del Mercado (+ 13 p.p.) e incluso en la comparación entre la Primera Revisión del FMI en relación al acuerdo original (+14 p.p.). Asimismo, el promedio de expectativas de inflación que mide la Universidad Di Tella, saltó de 50% en febrero a 58% en mayo, el mayor valor de la serie.

Obviamente, esta nueva dinámica inflacionaria suponía una presión adicional sobre el esquema de política económica, ya que más allá de la “recalibración” de los parámetros fijados en términos fiscales y externos, implicaba un mayor esfuerzo (nominal) en materia de tasas y tipo de cambio para cumplir con los objetivos. Sin embargo, seguíamos considerando que incluso con los nuevos niveles, el escenario más probable se mantenía dentro del sendero trazado por el acuerdo: crawling peg, ajuste fiscal gradual solventado con financiamiento neto en pesos y tasas de interés positivas en términos reales.

Sobre esta base es que en junio sobrevino un nuevo shock múltiple: por un lado, se lesionó el mercado de crédito en pesos, como comentamos en nuestro informe semanal anterior, jaqueando el programa financiero y arrojando dudas respecto de la sustentabilidad de la deuda en moneda local; por otro lado, el BCRA no lograba acumular reservas pese al récord de liquidación de agrodivisas, poniendo en riesgo no sólo el cumplimiento de la meta sino la sostenibilidad del crawling peg de cara al período de menor oferta estacional de exportaciones. Estos shocks implicaron una fuerte presión sobre las cotizaciones de los tipos de cambio alternativos y se elevaron las expectativas de un salto discreto en el tipo de cambio, lo que definitivamente alteraría el rumbo trazado hacia adelante.

El gobierno se movió rápido para atenuar estos efectos: por un lado, subió las tasas de interés, intervino fuertemente para sostener la cotización de los títulos en pesos (con costos en términos de emisión monetaria) y lanzó un canje de deuda para minimizar el riesgo de cara a la última licitación del mes (con vencimientos por alrededor de $ 600.000 M); y por otro lado, como comentamos inicialmente, acentuó fuertemente las restricciones a las importaciones, lo que en los últimos días le permitió acumular más de USD 1.000 M de reservas, pudiendo incluso (con ayudas) cumplir la meta de junio, que lucía muy lejana.

Esto obviamente no será inocuo para el escenario macroeconómico, fundamentalmente por dos motivos.

En primer lugar, porque el torniquete importador tendrá implicancias respecto de la actividad y los precios. De hecho, actualmente estimamos un segundo semestre de: i) un mayor ritmo de inflación mensual que el previsto (nuestra proyección actual de inflación 72% constituye un piso); ii) menores importaciones (recortamos 6% nuestras previsiones para julio-diciembre, que puede ser mayor para bienes no energéticos); y iii) un estancamiento de la actividad, que cerraría en torno de 4%, levemente por debajo del arrastre estadístico actual. Igualmente, esto tiene implicancias de cara al 2023, ya que la menor base deja un arrastre más débil para el año entrante.

Lógicamente, esta trayectoria necesariamente implica que se aplacan las expectativas de devaluación (la brecha se modera y no se vuelve a disparar), que sobre fin de año pueden relajarse parcialmente las restricciones, y que estas medidas son complementadas con un mayor esfuerzo fiscal para reencauzar el sendero hacia la meta anual (lo cual se desprende de la Primera Revisión). En caso que estos elementos estén más débiles (por no decir ausentes), los riesgos son cuantitativamente al alza en términos nominales, y a la baja en términos de actividad.

Pero el segundo elemento es el que despierta mayores preocupaciones: los shocks de junio dejaron al descubierto la vulnerabilidad de los pilares centrales del esquema (crawling peg y financiamiento neto positivo en pesos), y que los riesgos de un desvío cualitativo (especialmente un salto cambiario que acentúe la nominalidad) no son menores.

En este sentido, será crucial que la rápida respuesta que demostró el gobierno -indicativa de que la gravedad de los riesgos está internalizada- se mantenga en adelante. Caso contrario, nuevos shocks en el tránsito hacia 2023 tendrían menos chances de ser revertidos, especialmente con cada vez menos balas en la cartuchera.

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Nuevas restricciones a las importaciones

Principales modificaciones establecidas por la Comunicación “A” 7532 BCRA

La Comunicación “A” 7532 del BCRA endurece las condiciones de acceso inmediato al MULC: extiende los cupos a prácticamente el 100% del universo de productos importados (LA + LNA), acota los cupos mensuales, amplía el universo de bienes que deben financiarse en su totalidad a 180 días y modifica las condiciones de acceso para pagos de bienes de capital y de servicios. Solo las flexibiliza para los pequeños importadores.

Bienes sujetos a LNA

Se suspende hasta el 30.09.22 la posibilidad de acceder en forma inmediata e irrestricta a las divisas para la importación de bienes sujetos a LNA. Durante dicha suspensión, el valor FOB de las importaciones de bienes con LNA de los años 2020 y 2021 será tomado en consideración para definir los límites para las categorías A y C. Asimismo, se los descontará de dichos límites cuando estén incluidos en SIMI entre el 01.01.22 y 03.03.22 y/o SIMI posteriores que tengan la correspondiente categoría.

Cupo mensual de importaciones

Hasta el 30.09.22, el monto límite mensual de las SIMI A o C pasa a ser únicamente el equivalente a la parte proporcional del límite anual. Se elimina la posibilidad de adicionar el equivalente del 20% del límite anual.

Pequeños importadores

Se eleva de 105% a 115% del valor FOB de las importaciones de 2021 el límite anual de la categoría A para los importadores que en dicho año hayan registrado importaciones por un monto menor o igual a USD 1 millón.

Bienes de capital

Se modifican hasta el 30.09.22 las condiciones para el acceso a divisas por deudas comerciales y pagos anticipados por la adquisición de bienes de capital. Se permite pagar 80% del monto total de los bienes a importar en puerto de origen (incluidos los anticipos ya realizados) y 20% al momento de su nacionalización.

Bienes de producción local y bienes suntuarios

Se amplía el universo de bienes de producción local que deben financiarse en su totalidad a 180 días. Entre ellos se incluyeron: carne bovina, porcina, de aves, pescados y moluscos, quesos, hortalizas, frutos secos, frutas y frutos frescos, aceite de oliva, artículos de confitería, panadería, pastelería, hongos, mermeladas, aguas, bebidas alcohólicas, cigarrillos y tabaco, perfumes, afeitadoras, máquinas de videojuego. Modifica las condiciones de exclusión de los bienes suntuarios del requisito de financiación a 365 días, e incluye a los helicópteros dentro de ese conjunto de bienes.

Pago de servicios

Se establece un cupo anual para el pago de servicios prestados por no residentes equivalente a los pagos cursados en 2021, con un monto mínimo de USD 50 mil en caso que haya cursado pagos y de USD 20 mil en caso que no haya cursado pagos en dicho año.

Agro

Se facilita la prefinanciación de exportaciones ampliando de 5 a 15 días el plazo de liquidación de prefinanciaciones y de anticipos de los exportadores de oleaginosas y cereales.

Por asesoramiento en asuntos de comercio exterior, por favor escribir a info@ecolatina.com o comunicarse al +54 911 3605 8836. 

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Monitor de Escenarios Económicos

Acceda a nuestro Monitor de Escenarios Económicos para conocer las proyecciones por escenarios para 2022 y 2023 de PBI, Consumo Privado, Inflación, Tipo de Cambio Oficial y Brecha Cambiaria.

Haga clic en “VER INFORME” para acceder al reporte que publicamos quincenalmente. El mismo también lo podrá encontrar en Actividad-Informes Corporate.

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