Author: Juan Pablo Albornoz

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El IPC GBA Ecolatina trepó 7,5% en julio

El IPC GBA Ecolatina se aceleró hasta alcanzar 7,5% en julio. Luego de la renuncia de Martin Guzmán, la incertidumbre ante costos de reposición inciertos generada por el alza en los dólares financieros no fue gratis en materia de precios. A diferencia de otros periodos, la suba de los dólares paralelos funcionó como claro mecanismo de transmisión para la dinámica inflacionaria.

¿Qué pasó con la inflación en julio?

La aceleración fue generalizada al interior del IPC. Tanto los Bienes como los Servicios treparon 7,5%. Para este último, se destaca el crecimiento de servicios privados (+9,5%), mientras que los servicios públicos sólo crecieron 2% en julio, ya que hubo limitado impacto de aumentos tarifarios.

Al interior del índice, los capítulos con mayor evolución fueron Esparcimiento (+10,9%), Equipo y mantenimiento del hogar (+10,8%), impulsado por subas marcadas en bienes durables para el hogar y muebles; y Transporte y comunicaciones, que creció 10,7% en el séptimo mes del año.

Los capítulos que se localizaron por debajo del nivel general fueron Vivienda y servicios básicos (+3,7%), Indumentaria (+5,3%), Educación (+5,8), Salud (+6,1%) y Alimentos y Bebidas (+6,7%).

Al interior del capítulo de Alimentos y bebidas, las mayores variaciones se registraron en Bebidas alcohólicas (+10,3%), Alimentos y bebidas consumidos fuera del hogar (+18%), Huevos (+16,9%), Aceites (+12,1%) y Fideos (+8,1%). Por el contrario, los capítulos que tuvieron menor variación fueron Frutas (-1,2%) y Carnes (+3%).

En cuanto a las categorías, Estacionales anotó apenas 3,3%, mientras que el aumento en IPC Regulados fue de 7,0%, 0,2 p.p por encima del registro de junio, impulsados por algunos aumentos aislados Agua (+20%); Combustibles y Lubricantes (+8,8%) y Seguros y Estacionamiento (+21%). Por otro lado, el IPC Núcleo, que excluye Regulados y Estacionales, marcó 8,2%. De esta manera, se aceleró 3,4 p.p respecto al registro de junio, y creció 70,8% en la comparación interanual. Por su parte, el indicador de Consumo Masivo (que se encuentra dentro de los precios núcleo) registró una variación de 8,2% en el séptimo mes del año (+62,5% i.a.).

¿Qué esperamos?

Con los sucesos recientes, las perspectivas nominales empeoraron notablemente. Incluso estimando una desaceleración en los últimos cinco meses del año, para estacionarse en torno al 5% mensual, proyectamos una inflación que estará en torno al 90% en el cierre del año. Este nuevo escalón sugiere que la desaceleración esperada para el año entrante (en torno al 70%), quedará muy por encima de las cifras anuales del promedio 2018-2021 (poco menos de 50%).

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Julio: balance de un mes cargado de tensiones cambiarias-financieras

El presente artículo corresponde a la sección Monetaria y Cambiaria del Informe Económico Mensual de julio, exclusivo para clientes.

Dólar oficial. El Banco Central logró esquivar la devaluación, en línea con nuestras proyecciones del Escenario Base. Así, en julio el mayorista trepó +4,8% punta a punta (acelerando 0,6 p.p. vs junio). Esta variación nominal es la más alta desde sep-2019 (+7,2%), en plena corrida cambiaria. En el Escenario Base esperamos una aceleración del crawling peg en torno al 5,1% promedio mensual para los meses restantes del año, mientras que en el Pesimista proyectamos un salto discreto en agosto que aceleraría la dinámica nominal de la economía.

Meta de reservas: empate técnico. A costa de volcar a la economía a un virtual feriado importador (como destacamos en el Informe Económico Mensual anterior), el Central habría cumplido con lo justo la meta de reservas netas del Q2, que fue revisada a la baja en el primer review (no así la meta anual). El cumplimiento de la meta del Q2 se vio ayudada por “ajustadores” por USD 700 M (no ingresaron los desembolsos de otros OFIs – no FMI – proyectados originalmente en el acuerdo).

Compraventa de divisas: el peor julio desde la Convertibilidad. El Central vendió USD 1280 M en el mes (más que duplicando el peor julio previo -2020- de las últimas dos décadas). Jugó en contra una merma en las liquidaciones del agro (USD 3.164 M): fueron un 17% menores a la de junio y, por primera vez en el año, quedaron por debajo (-10%) de igual mes del 2021 (USD 3.519 M jul-21).

No solo estacionalidad. La merma en las liquidaciones del agro no solo está asociada a la estacionalidad de la campaña: se registra un cierto retraso en la comercialización de la soja. Aunque en volúmenes la campaña sojera 21/22 sería menor a la anterior (en torno al 3%), el total comercializado de la campaña actual (21/22) es un 19% inferior al de igual fecha de la campaña anterior. Incluso, a fines de julio casi un 60% del total comercializado de la campaña anterior ya tenía un precio fijado: actualmente esa cifra se ubica en un 47%. Incide la elevada incertidumbre cambiaria.

También juega la demanda: P y Q. Si bien la liquidación del agro se desaceleró en julio, la agroindustria aportó en lo que va del año USD 2.129 M más que en los primeros siete meses del – récord – 2021. Pero, no puede obviarse el rol de la demanda, tanto vía precios y cantidades (ver Sección Sector Externo). El tipo de cambio real (TCR) multilateral se apreció un 25% desde diciembre 2020 a la fecha (un claro incentivo a la importación sumado a una brecha cambiaria que alcanzó el 160% en julio). Ya muestra marcada apreciación en términos históricos: desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha, en casi un 90% del tiempo el país operó con un tipo de cambio real más competitivo que el actual. Además, sigue presionando fuerte energía: la balanza energética (MULC) mostró un déficit nominal récord (USD 1466 M), el acumulado del primer semestre también fue récord (USD 4191 M) y en los últimos doce meses el rojo asciende a USD 6532 M (máximo desde 2015).

Las reservas siguen deteriorándose. Además de los factores mencionados, el BCRA también afrontó pagos de deuda por poco más de USD 700 M (cortaron cupón los bonos de la reestructuración del 2020). En el mes las reservas brutas caen más de USD 3500 M y las netas (sin DEGs) casi USD 2500 M. La métrica de reservas netas líquidas más exigentes (descontando DEGs, oro, SEDESA y ALADI) es negativa por USD 5700 M, casi la mitad del stock de encajes actual, ratio no visto en ningún momento de la gestión actual.

Elevadísima volatilidad en los dólares financieros y el blue. Hacia la segunda mitad del mes los dólares financieros y el paralelo alcanzaron máximos históricos nominales. Estas fuertes subas se deben en parte a la corrida cambiaria generada por la crisis en el mercado de deuda local sumado a la incertidumbre generada por el rumbo económico tras la renuncia de Martin Guzmán y el ascenso de Silvina Batakis al MECON. El CCL (GD30) llegó a cotizar ARS 332 el 21/7, mientras que el MEP y el blue llegaron a venderse en ARS 324 y ARS 338 en los días siguientes. Sin embargo, desde que comenzó a sondear el nombre de Sergio Massa como superministro de economía los distintos tipos de cambio descomprimieron fuertemente y se ubicaron en ARS 309,35, en promedio. En el último mes el Contado con liquidación trepó un 24%, mientras que el blue y el MEP aumentaron 32% y 21%, respectivamente.

Pronunciadas bajas hacia fin de mes: no solo efecto Massa. Cabe destacar que la baja de los financieros hacia fin de mes se dio en el marco de un rally de emergentes a nivel global y, también tras una fuertísima suba de tasas a nivel local (a comentar luego). A pesar de que la Reserva Federal (FED) subió la tasa de interés fuertemente (75bps), esta suba ya estaba descontada por el mercado. Pero, mostró una mayor preocupación por la dinámica de la actividad en EE.UU. que el mercado la interpretó como una señal más dovish de la FED. ¿Qué implica esto? Una expectativa de menor astringencia monetaria futura (sea vía menores subas de tasas y/o una menor duración y magnitud del tightening respecto de lo esperado). Esto impactó muy positivamente en la gran mayoría de los índices mundiales y, particularmente, en países emergentes y de high yield como Argentina.

Retrocedamos un paso: ¿cuáles fueron los orígenes de la corrida cambiaria en la plaza bursátil? Ante la crisis en el mercado de renta fija el Banco Central se volvió el principal demandante de títulos del Tesoro. Tras la huida de los instrumentos de deuda del Tesoro (reflejada en fuertes rescates de FCIs – principalmente CER, pero también Money Market – desde comienzos del mes pasado), la intervención del Central tuvo por objetivo defender sus paridades.

¿Minimizando costos? Esta intervención fue crucial no solo para evitar un traspié en las recientes licitaciones sino también para sostener la lógica integral del programa acordado con el Fondo: un fluido acceso al endeudamiento en moneda local es el eslabón principal del programa y el único garante de que la agresiva reducción del financiamiento monetario del déficit proyectada en el acuerdo pueda ser compatible con una consolidación fiscal gradual. Sin embargo, aunque esta “emisión cuantitativa” (QE) del Banco Central es una operatoria habitual en economías más desarrolladas (como por ejemplo EE. UU.) la economía local no cuenta con dos factores cruciales para amortiguar sus efectos no deseados: credibilidad y demanda de dinero.

Fuerte expansión monetaria. En comparación con la base monetaria promedio de mayo, el Banco Central emitió 0.31x bases monetarias desde comienzos de junio solo para sostener la demanda de títulos del Tesoro (0.42x si le sumamos la emisión neta para financiar al Tesoro). Para evitar que esa liquidez excedente se canalice inmediatamente al mercado cambiario, la esterilizó: por caso, entre junio y julio su stock de pasivos remunerados aumentó ARS 1.37 bll (+10% real vs -3% real en los primeros 5 meses del año).

Un cambio en la estrategia de esterilización del BCRA. Sin embargo, la forma en que esterilizó esta fuerte emisión de pesos fue muy distinta a la política previa del Central. A fines del 2021 sus pasivos remunerados se dividían prácticamente a la mitad entre pases y leliqs. Contrariamente, en mayo (pre crisis) la composición era 11% pases y 89% leliqs. Así, previo a la crisis el Central buscaba minimizar su stock de pases pasivos. ¿Por qué? Para fortalecer la captación de liquidez bancaria en su principal instrumento de deuda (leliqs) en un contexto de suba de tasas, buscando también mantener a raya la brecha cambiaria y, además, alargar la maturity promedio ponderada de sus pasivos en moneda local (fenómeno que complementó con la oferta de notaliqs – tasa variable – y leliqs a 183 días).

Riesgos que se perciben como distintos. Desde el comienzo de la crisis financiera, el esfuerzo por esterilizar el “QE” criollo modificó la estrategia del Central. Obligado a no competir contra los rendimientos del Tesoro (que el Central mismo busca defender), intentó migrar demanda privada hacia títulos del Tesoro en desmedro de los títulos de los del Central. Cabe destacar que el mercado percibe como menos riesgoso al Central que al Tesoro (percepción que claramente se vio acrecentada en el último tiempo, aunque desde nuestra perspectiva dicha percepción carece de una lógica integral en un contexto de absoluta dominancia fiscal como el actual). ¿Cómo intentó migrar demanda privada previamente colocada en títulos del Central a títulos del Tesoro? Por dos vías.

(i) Desde mediados de junio hasta mediados de julio el Central no renovó el 100% de sus vencimientos (capital e intereses) de Leliqs. Casi medio billón de pesos que anteriormente estaban colocados en Leliqs no encontraron renovación (cifra probablemente mayor al considerar posturas no satisfechas en las subastas). Esa liquidez directa o indirectamente presionó sobre los dólares libres. Además, (ii) se vio una clara intención de priorizar el uso de pases. ¿Por qué? Su rendimiento es mucho menor al de las Leliqs: el Central buscó desincentivar la colocación de liquidez bancaria en instrumentos del Central y migrar liquidez a títulos del Tesoro.

Un combo desafortunado. Esta combinación de no renovación de la totalidad de Leliqs más un viraje hacia el uso de los pases en un contexto de baja demanda privada por riesgo del Tesoro acentuada por un fuerte desarme de carteras privadas que tenían exposición a títulos del Tesoro (donde la estacionalidad de la demanda de pesos de mayo y junio tampoco ayuda) fueron un combo desafortunado para la dinámica del dólar. Además, desde junio el Central emitió medio punto del PIB para financiar el rojo fiscal. En un contexto de altísima fragilidad política, crujió la principal caja de resonancia de la economía argentina: el mercado cambiario.

Batería de medidas. Desde el comienzo de la crisis macrofinanciera, dio señales de compromiso para evitar a toda costa un crack en el mercado de deuda en pesos. Esas señales se pueden resumir en un paquete de medidas constituido por:

• La ya mencionada intervención en el mercado de bonos.
• Ofreció opciones de venta (put options) para títulos del Tesoro con vencimiento pre-2024 a las entidades del sistema financiero. En resumidas cuentas, en un evento desfavorable para los títulos del Tesoro, las entidades financieras que hayan adquirido este put contarán con el derecho (no la obligación) de venderlo a un precio (acordado) que sería mayor al del mercado secundario. Si bien es una herramienta que le da profundidad al mercado de títulos del Tesoro y tiene por objetivo reducir su volatilidad (en vistas de los acontecimientos de las últimas semanas), la contracara (en caso de que se ejerzan dichos puts) es un potencial empeoramiento del balance del Central y una mayor emisión monetaria futura para afrontar esas obligaciones.
• Cambió la estrategia de política monetaria. En la primera mitad de año, tras cada dato de inflación el Central respondía con una suba de la tasa de interés. Sin embargo, para seguir intentando incentivar que la demanda privada coloque liquidez en títulos del Tesoro, ahora será el Tesoro quien definirá el “techo” de los rendimientos en pesos, mientras que el piso estará determinado por la tasa de pases pasivos a 1 día. En la última licitación de julio el Tesoro convalidó tasas 20 p.p. superiores a junio y ubico a la única LEDE que colocó con una TEA del 90%. El Central actuó en concordancia y elevó el rendimiento de las Leliqs en 800 bps, llevándolas al 60% TNA (79,8% TEA). Además, incrementó la tasa de pases a 1 día en 850 bps (55% TNA), elevando el piso del corredor. Por su parte, ajustó al alza la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días (ahora 61% TNA, 81,3% TEA). No obstante, para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se estableció en 54% TNA (69,6% TEA).
• En la reciente Com A 7556 el BCRA dio lugar al erróneamente llamado dólar soja. La medida no implica un nuevo tipo de cambio, sino incentivos para que los productores y comercializadores de soja aceleren la liquidación. Específicamente, de lo liquidado al tipo de cambio A 3500 menos retenciones, se les permitirá depositar un 70% de esos pesos en cuentas dólar linked (al A 3500) especiales para titulares con actividad agrícola, mientras que por el 30% restante podrán acceder al dólar solidario. Se le restringe la operatoria de dólar financiero (símil A 7552, donde prohibió a empresas que accedan al MULC a tener posiciones por más de USD 100.000 en CEDEARs, ONs y cryptos) a quienes accedan a estos mecanismos.

En conclusión, la fuerte descompresión observada estos últimos días en los dólares financieros/paralelo responde a (i) reacciones de política monetaria, (ii) un envión externo y (iii) un posible cambio de expectativas generado por el nombramiento de Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía.

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Monitor Cambiario Semanal – Shock de tasas, envión externo y cambios políticos descomprimen el mercado cambiario: ¿sostenible?

Tanto el mercado financiero local como el internacional amplificaron la altísima volatilidad característica de las últimas semanas (meses en lo que respecta al internacional). Pero, en esta oportunidad no fue para mal, sino más bien para mostrar fuertes recuperaciones (donde las reacciones en el plano político y económico colaboraron, a diferencia de la semana anterior). No obstante, lejos está de haber sido resuelta la crisis cambiaria-financiera local.

Gran viento a favor

En el frente externo, a pesar de que la Reserva Federal subió la tasa de interés fuertemente (75bps), esta suba ya estaba descontada por el mercado. No obstante, lo que no estaba descontado fue la mayor preocupación por la dinámica de la actividad en EE.UU. que mostró el FOMC en su statement (diversos indicadores ya señalan recesión en USA). Así, el mercado tradujo esta preocupación por la actividad como una señal más dovish de la FED. ¿Qué implica esto? Una expectativa de menor astringencia monetaria futura (sea vía menores subas de tasas y/o una menor duración y magnitud del tightening respecto de lo esperado). Esto impactó muy positivamente en la gran mayoría de los índices mundiales y, particularmente, en países emergentes y de high yield como Argentina. La soja también reaccionó al alza (del mismo modo que los commodities se ven afectados por la suba de tasas de la FED y por expectativas de desaceleración económica, cuando el panorama se revierte suelen responder al alza).

Cabe destacar que emergen signos de pregunta respecto de un cambio de tendencia en los mercados bajistas que caracterizaron al primer semestre en Norteamérica. La dinámica inflacionaria no mostró una desaceleración todavía y algunos mercados como el inmobiliario presentan señales de alarma, como destacamos anteriormente. El riesgo a un reversal en el frente externo no debe ser subestimado.

Política, pero monetaria

El viento a favor del frente externo se combinó con una considerable reacción en materia de tasas de interés en el plano local: el Tesoro convalidó tasas efectivas del 90% en la última licitación para instrumentos nominales. El BCRA, bajo el nuevo esquema de política monetaria (el “corredor”), acompañó la suba llevando a la Leliq al 80% TEA. A su vez, la tasa de pases a 1 día subió +850 bps hasta el 55% TNA, mientras que la tasa mínima de plazo fijo minorista a 30 días se elevó a 61% TNA (81,3% TEA) y para el resto de los depósitos del sector privado la tasa mínima garantizada se establece en 54% TNA (69,6% TEA). Además, aunque el BCRA no renovó la totalidad de los vencimientos en Leliqs en la semana, redujo considerablemente el monto que dejó vencer en comparación con la semana pasada. Esto dio una señal al mercado de que no solo se reaccionó con suba de tasas para calmar a los dólares financieros, sino de que dejaría de prorratear Leliqs. ¿Por qué es importante esto? Implica que aspiraría toda la liquidez excedente necesaria para evitar que esos pesos presionen sobre el mercado de cambios.

La decisión tiene sentido en un contexto donde el mercado de renta fija se recuperó considerablemente, pero lejos está de haber sido resuelta la situación: entre emisión para compra de bonos y para financiamiento neto monetario al Tesoro el BCRA emitió dos quintas partes de la base monetaria promedio de mayo. Ciertamente, la expectativa de que dicha liquidez (y la que sea necesaria en el futuro para financiar al Tesoro o sostener la deuda soberana en pesos) será absorbida permite disminuir las expectativas de mayores presiones cambiarias (en lo inmediato, aunque no necesariamente a futuro). La medida también tiene sentido en un contexto de suba de tasas mínimas, lo cual es un encarecimiento nominal del pasivo de los bancos. Si las entidades bancarias no hubieran tenido alguna certeza de que podrán calzar esos pasivos (que ahora devengan una mayor tasa de interés) en Leliqs, la suba de tasas por sí sola podría no haber tenido el impacto que tuvo.

Ciertamente, cabe destacar que ambas medidas tienen implícito un mayor costo financiero y cuasifiscal, como también una dinámica endógena de mayor nominalidad a la que devengan intereses los pasivos remunerados (producto de la suba de tasas). Esto está en línea con la estrategia de minimización de costos en la que se encuentra el Gobierno, como destacamos en nuestro último Informe Semanal.

También señales políticas

Los dólares libres, mostraron una altísima volatilidad en el mes de julio. Desatada la crisis macrofinanciera, tanto el CCL (GD30), como el MEP (AL30) y el blue alcanzaron máximos históricos nominales días atrás de ARS 332,5, ARS 324,9 y ARS 338,0 respectivamente. Sin embargo, con los sucesos locales e internacionales mencionados sumado al rumor de la llegada de Sergio Massa al Ministerio de Economía (ahora confirmado como “Superministro” a pesar de que no conduce energía, BCRA ni AFIP por ahora), los dólares financieros retrocedieron fuertemente: todos perforaron a la baja la barrera de los $300.

Así, el CCL cierra el mes en ARS 287 (todavía marcando un alza del +14% mensual), mientras que el MEP culmina finaliza julio negociándose ARS 275,5 (+10% m/m) y el blue en ARS 296 (+14% m/m). Por su parte, las brechas entre los dólares libres y el oficial también mostraron fuertes oscilaciones en el mes: mientras que la del CCL alcanzó el 157% el 21/7 (el Blue y MEP rozaron el 160% y el 149% en la misma semana), finalizan el séptimo mes del año en 119%, 126% y 110% respectivamente. De este modo, a pesar de la baja reciente, las brechas avanzaron +18% (CCL), +39% (blue) y +10% (MEP).

Esquivando la devaluación

El Banco Central nuevamente logró esquivar la devaluación, en línea con nuestras proyecciones del Escenario Base. Así, en julio el mayorista trepó +4,8% punta a punta (acelerando 0,6 p.p. vs junio). Esta variación nominal es la más alta desde sep-2019 (+7,2%), en plena corrida cambiaria. Esperamos una ligera aceleración de cara a septiembre.

Hacia adelante, no esperamos una devaluación en el Escenario Base, donde el dólar oficial correría en promedio al +5,1% mensual hasta fin de año y finalizaría en torno a ARS 165 promedio diciembre. ¿Por qué? A pesar de las extremas tensiones cambiarias, todas las medidas apuntan a evitar una devaluación.

En la reciente Com A 7556 el BCRA dio lugar al erróneamente llamado dólar soja. La medida no implica un nuevo tipo de cambio, sino incentivos para que los productores y comercializadores de soja aceleren la liquidación. Específicamente, de lo liquidado al tipo de cambio A 3500 menos retenciones, se les permitirá depositar un 70% de esos pesos en cuentas dólar linked (al A 3500) especiales para titulares con actividad agrícola, mientras que por el 30% restante podrán acceder al dólar solidario. Caben destacar dos cuestiones al respecto:

1. Quienes accedan a estos mecanismos no podrán por 90 días realizar MEP ni CCL directo (compra de USD) ni canje (trade especies D vs C) en todas las variantes que ya rigen. Es decir, quedan afectados por las mismas restricciones de la A7552 (solo para los 90 días posteriores).

2. Si el productor/comercializador decide depositar los pesos en las flamantes cuentas dolar linked, los saldos pueden destinarse a nuevas letras intransferibles del BCRA (LEDIV) en pesos liquidables al A3500 (dólar oficial) a tasa 0%, títulos públicos y privados DLK u otros destinos.

En resumen, quienes hagan uso de estos incentivos quedan imposibilitados de acceder al dólar financiero por 90 días corridos y, además, aumentan su exposure no solo al riesgo de BCRA sino también al del Tesoro. Difícilmente la medida tenga el impacto deseado no solo por sus dificultades operativas/administrativas, sino también por las muy elevadas expectativas de devaluación: el productor que tiene por definir cuando fijará precio para el producido vendido ya está cubierto con un dólar linked sin riesgo soberano alguno.

¿Por qué otros motivos no proyectamos un salto discreto en el Escenario Base? Entendemos que una devaluación con una nominalidad lanzada al 6%-8% mensual (proyectamos una inflación en torno al 90% para fin de año) con un BCRA que según estimaciones de mercado tendría una posición vendida en futuros por más de USD 7.000 M (la más alta desde el 2015) y sin un anclaje fiscal ni de reservas sólido, la devaluación solo aceleraría la dinámica nominal. Específicamente, esta es la trayectoria que prevemos en el Escenario Pesimista, donde un salto discreto (promediaría $195 a fines de diciembre) dispara la nominalidad de la economía y lleva a la inflación cómodamente por encima de los tres dígitos hacia fin de año. Se esperan anuncios el miércoles próximo: las cartas están por ser jugadas y el sendero (Base o Pesimista) por ser definido.

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Un importante examen aprobado por el Tesoro

Con una asistencia monetaria restringida por el acuerdo con el FMI y ante la ausencia de otras fuentes de financiamiento, el programa financiero del gobierno recae excesivamente sobre un fluido acceso al endeudamiento en el mercado local, el cual ha evidenciado preocupantes signos de fragilidad en los últimos meses. No obstante, a pesar de varias semanas de turbulencia financiera, el Tesoro logró recuperar el acceso al financiamiento en el mercado de deuda en pesos durante el último mes.

Una licitación exitosa que ayuda a despejar las dudas

A fines de julio, el Tesoro logró colocar deuda por cerca de $570.000 M, alcanzando un financiamiento neto positivo superior a los $245.000 M frente a vencimientos por casi $325.000 en la última semana. Con este resultado, las colocaciones de deuda en julio rozaron los $705.000 M y más que duplicaron los vencimientos del mes (post canje). De tal forma, luego de promediar menos del 103% en el último trimestre, el ratio de rollover mejoró considerablemente en julio situándose en un 211%.

Cabe recordar que con el canje de deuda de la primera licitación de julio (hecho a medida para que el BCRA se desprenda de los títulos que adquirió en los momentos de crisis para sostener la curva) los pagos correspondientes a fines de mes se redujeron en torno a $190.000 M. En este sentido, si contemplamos también los vencimientos de los instrumentos canjeados, la tasa de rollover se reduciría a un 171%. Aun así, esta cifra supera con creces la del primer semestre (121%): se trata de un muy buen resultado dados los sucesos recientes.

¿Por qué fue tan importante el resultado de la última licitación? Como ya mencionamos en informes anteriores, el financiamiento neto en pesos es la piedra angular en el programa financiero del gobierno y es el único camino que permite reducir rápidamente la emisión para financiar al Tesoro y, simultáneamente, evitar un ajuste fiscal brusco. Estas son las trayectorias monetarias fiscales acordadas con el FMI. No obstante, cabe mencionar que el financiamiento monetario no se encuentra restringido únicamente por el acuerdo con el Fondo: en caso de superar el límite pactado, también rigen los límites legales establecidos por la carta orgánica del BCRA. Estimamos que la hipotética ganancia de incumplir la meta monetaria sería equivalente a 1 % del PIB, límite que solo podría modificarse con tratamiento parlamentario en el Congreso.

En tal sentido, tanto la crisis de la deuda en pesos (no solo CER) y la inestabilidad cambiaria-financiera que comenzó a principios de junio (y que se vio incrementada con la renuncia de Guzmán y el prorrateo de Leliqs por parte del BCRA) pusieron en jaque la estrategia del Tesoro. Prácticamente se cerró el acceso al mercado local por la falta de previsibilidad, lo cual hizo tambalear política y económicamente al gobierno. En este marco, un cierre sostenido en el tiempo del mercado de deuda en pesos ataría de manos al gobierno y desataría un efecto dominó que terminaría deteriorando aún más la situación macroeconómica actual. Entonces, ante la ausencia de un plan B (ya están agotadas todas las alternativas de financiamiento), todos los ojos apuntaron a los resultados de las licitaciones de julio, no sólo para analizar la estrategia financiera a implementar por las nuevas autoridades, sino también por la eventual reacción del mercado luego de semanas turbulentas.

¿Cuáles fueron las claves que explican el buen resultado en la licitación?

Reacción en materia de tasas. El Tesoro convalidó una fuerte suba de tasas. Concretamente, la única LEDE que se colocó en la última licitación rindió una tasa efectiva anual (TEA) de 90% (lo cual implica una suba de 20 puntos vs junio). Además, ofreció rendimientos mayores a los del mercado secundario para dicho activo al momento de la licitación (+9 p.p.). Cabe destacar que, aunque esta tasa seguirá siendo negativa en términos reales frente a la inflación de los próximos meses (rinde una TEM del 5,4% vs una inflación promedio mensual que proyectamos rondará el 6,4% entre julio y septiembre). En términos anualizados, la misma está en línea con la inflación que esperamos para fines del 2022 y sería positiva a 12 meses vista según nuestras proyecciones.

Un mayor financiamiento vía deuda CER y a tasas reales positivas. Más de un 60% del financiamiento que recibió el Tesoro corresponde a instrumentos indexados a la evolución del CER (atados a la inflación). Aunque está lejos del 77% de marzo (cifra afectada por una fuerte cantidad de vencimientos de deuda CER puntuales de ese mes – TX22 –), el financiamiento con deuda indexada a la evolución de los precios aumentó respecto de junio (donde la deuda CER representó poco más de la mitad de las colocaciones). A su vez, el Tesoro ofreció rendimientos positivos (es decir, cobertura inflacionaria más algo de tasa), incrementando el atractivo de estas colocaciones.

Rol clave del sector público del otro lado de la ventanilla. Desde el comienzo de la crisis el BCRA salió a sostener los títulos del Tesoro con una significativa emisión monetaria: emitió un 30% de la base monetaria promedio de mayo solo para compra de bonos (la cifra asciende al 40% si añadimos la emisión monetaria neta para financiar al Tesoro). Esto cambió considerablemente el perfil de vencimientos por tenedor: más en manos públicas, menos en manos de privados. Según estimaciones de mercado, un 40% los vencimientos que restan del año estarían en manos públicas. A su vez, como ya mencionamos, el canje en la primera licitación de julio permitió reducir considerablemente los vencimientos a afrontar en la segunda parte del mes.

Además, a las reacciones del Tesoro se sumó el Central. Bajo el nuevo esquema de política monetaria (el “corredor” de tasas) el Central también acompañó con una pronunciada suba de tasas: llevó a la Leliq al 60% TNA (80% TEA), subió la tasa de pases pasivos (el piso del corredor) y mejoró las tasas mínimas de los plazos fijos, tanto para personas (61% TNA, 81% TEA) como para empresas (54% TNA, 70% TEA). Además, en la última semana el BCRA redujo considerablemente el prorrateo de Leliqs, lo cual también trajo tranquilidad al mercado.

¿Estos resultados implican que se normalizó el mercado de deuda en pesos?

Con un financiamiento neto de $370.000 millones (M) en julio, el Tesoro captó en un solo mes más de lo acumulado en los últimos 4 meses ($346.000 M). Frente a un monto de semejante magnitud, quedó en evidencia que el gobierno logró recuperar el financiamiento en el mercado de deuda local, al menos transitoriamente. De hecho, a diferencia de junio, cuando el Tesoro se financió prácticamente en su totalidad vía asistencia monetaria, de cada 10 pesos que necesitó el Tesoro para financiarse en julio, 6 provinieron del mercado de deuda en pesos y 4 de las arcas del BCRA.

Ahora bien, aunque esto despeja el panorama en el corto plazo, aún persisten ciertas dudas en el horizonte acerca de qué tan sostenible es la estrategia implementada por el gobierno. Pese a la leve mejora con respecto a junio, los plazos de colocación aún continúan muy por debajo de los plazos pre-crisis: el Tesoro colocó deuda CER a poco más de 7 meses cuando en el primer trimestre lo hacía a casi el doble (13 meses). Algo similar, pero en menor magnitud ocurre con la deuda a tasa fija.

Consecuentemente, estimamos que la normalización del mercado de deuda en pesos por ahora es más transitoria que permanente: no descartamos la posibilidad de que volvamos a evidenciar nuevos episodios de volatilidad financiera en los próximos meses, más aún cerca de las elecciones presidenciales de 2023. Aunque la situación mejoró considerablemente, la todavía sustancial diferencia de rendimientos entre bonos CER con vencimiento pre-electoral y post-electoral siguen indicando que el mercado le sigue poniendo un signo de pregunta a la sostenibilidad de la deuda CER: sigue vigente la incertidumbre respecto de una reestructuración de estos pasivos en un horizonte no muy lejano.

¿Qué podemos esperar para lo que viene?

El BCRA giró $195.000 M en concepto de Adelantos Transitorios en julio (con datos oficiales hasta el 25/7). El margen que resta para cumplir con la meta trimestral acordada con el FMI es muy acotado considerando que todavía quedan dos meses por delante. Por tal motivo, esperamos que el gobierno vuelva a acudir al uso del remanente de los DEGs (más de USD 1.700 M) para reducir el stock de Adelantos Transitorios y ampliar así sus márgenes de maniobra.

Sin embargo, incluso en tal situación estimamos que el Tesoro debería obtener una tasa de rollover como mínimo del 123% en lo que resta del segundo semestre para poder cumplir con la meta de asistencia monetaria acordada con el FMI. Cabe destacar que, si bien en los papeles se vería reflejado como una emisión por 1% del PIB, con la cancelación de Adelantos Transitorios vía DEGs la asistencia monetaria efectiva alcanzaría el 1,8% del PIB. Frente a este panorama, habrá que estar atentos a los anuncios que se darán en el marco del nuevo recambio ministerial (con Sergio Massa cumpliendo el rol de un súper ministerio de Economía) y a la estrategia financiera implementada por las nuevas autoridades.

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La crisis financiera pone al gobierno en modo “minimización de costos”

Las tensiones financieras derivadas del shock en el mercado de deuda en pesos, las restricciones a las importaciones y el turbulento recambio ministerial, desembocaron en la actual crisis: las cotizaciones paralelas del dólar llevaron la brecha cambiaria a la zona del 150% (récord para la actual gestión) y el riesgo país se ubicó cerca de los 3.000 puntos básicos por el desplome generalizado del precio de los bonos (cotizan en su mayoría a una paridad por debajo de los 20 centavos por dólar).

El análisis de la situación actual requiere tener en cuenta que:

  • 1) Los elevados niveles de brecha cambiaria no son consistentes con un escenario de estabilidad económica y debilitan la capacidad del gobierno para evitar un salto discreto del tipo de cambio oficial.
  • 2) Un salto del tipo de cambio oficial conlleva riesgos agudos de empeoramiento del escenario nominal y real (aceleración de la inflación y caída del consumo y la actividad), si no se acompaña con un cambio de expectativas y correcciones de fondo.
  • 3) La situación actual es diferente respecto de otros episodios recientes. La disponibilidad de reservas, los niveles de inflación, la situación social y los conflictos en la coalición gobernante lucen más acuciantes, dificultando el margen de reacción.

Considerando estos tres elementos se entiende por qué las principales acciones del gobierno estuvieron directamente apuntadas a reencauzar la situación (desdoblamiento para turismo receptivo, limitación en la tenencia de CEDEARs, flexibilización para importaciones estratégicas). Sin embargo, por el momento la instrumentación de la política económica careció de la fortaleza necesaria para torcer las expectativas. Esto se ve agudizado por una crisis de desconfianza que contribuye a retroalimentar los riesgos.

En otras palabras, el principal objetivo del gobierno es evitar una devaluación del tipo de cambio oficial, pero el éxito parece cada vez más lejano: la velocidad que tomó la crisis financiera es indicativa de la fragilidad subyacente y muestra que el escenario se torna más inestable.

En lo inmediato, seguramente se anuncien medidas adicionales para descomprimir las tensiones cambiarias y aplacar las cotizaciones alternativas del dólar, idealmente acompañadas con un mayor grado de cohesión política. Por lo pronto, la ministra Batakis se reunirá con la titular del FMI; lo que constituye una señal de ratificación del rumbo económico.

Cabe señalar que el gobierno cuenta a su favor con un stock de agrodivisas por liquidarse (fundamentalmente soja), que no quedan muchos meses de importaciones fuertes de energía (aumentaron 190% i.a. en el primer semestre) y que los dólares alternativos se sitúan en precios de overshooting o pánico (niveles similares pudieron desinflarse en el pasado alineando expectativas).

Sin embargo, los próximos meses serán desafiantes y no permiten despejar el escenario en el que la crisis financiera se traslada a la economía real.

Por el lado cambiario, las importaciones no energéticas no pueden permanecer reprimidas indefinidamente sin un traslado a precios y sin un impacto sobre la actividad, al tiempo que las perspectivas de la cosecha fina no lucen alentadoras. Por el lado fiscal, el programa depende en extremo de la colocación de deuda en pesos, actualmente no atractiva para el mercado, y el aporte del Banco Central. Por esta razón, seguramente veamos aumentos en las tasas de interés.

En ese marco, el segundo semestre transitará indefectiblemente con mayor inflación, menor consumo y retracción de la actividad respecto a la primera mitad del año.

Con poco tiempo para realizar correcciones de fondo que arrojen resultados positivos y duraderos, la actual crisis financiera está forzando al gobierno a priorizar la minimización de costos hasta las elecciones del año próximo. Y evitar una devaluación figura al tope de sus prioridades: en el contexto actual el riesgo de una escalada nominal es mucho más nocivo que el impacto sobre la economía real para contenerla.

 

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Monitor Cambiario Semanal – Edición especial: situación límite, ¿alcanzan las respuestas?

La economía argentina atraviesa la peor crisis cambiaria-financiera de la gestión actual. En los últimos dos Monitores Cambiarios Semanales (links a los informes: 16/7/22 & 9/7/22) analizamos los trasfondos monetarios-financieros de esta crisis. Veamos los resultados:

¿A dónde llegamos?

El contado con liquidación muestra una sideral suba de $75 desde que comenzó el mes ($116 desde fines de mayo), el blue avanza $100 solo en julio ($132 desde mayo) y se ofrece para la venta en la City porteña a $338 (tras haber alcanzado los $350 en algunos momentos de hoy).

Desde comienzos de junio el contado y el paralelo avanzan un 55% y 64% respectivamente. Aunque todavía no finalizó el bimestre de la crisis financiera actual (junio-julio), no hay registro de una suba porcentual nominal de esta magnitud desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha, aunque cabe destacar que ajustado por la inflación del período en términos mensuales el salto cambiario de agosto del 2019 es superior al del CCL del mes actual, y la aceleración del paralelo en mayo 2020 por ahora supera a la del blue de estas últimas semanas. En cierto sentido esto se refleja al traer a precios de hoy el CCL de las corridas cambiarias recientes: si bien la dinámica de los dólares libres en las últimas semanas es como mínimo vertiginosa, el CCL de octubre 2020 traído a valores de hoy todavía es $100 superior al actual.

Cabe destacar que la corrida cambiaria no se tradujo aún en un estrés para los depósitos privados en moneda extranjera. Si bien éstos retroceden USD 473 M en el mes, el stock (con datos al 19/7) se encuentra apenas USD 308 M por debajo del promedio anual.

En el plano oficial, el Banco Central aceleró ligeramente el ritmo de depreciación del mayorista: pasó de un ritmo mensualizado del 4,7% (TEM) la semana pasada al 4,9% (TEM) actual. Desde ya, la aceleración es insuficiente tanto para apaciguar las expectativas de depreciación como para contrarrestar la escalada de la brecha cambiaria, que actualmente supera el 151% (CCL vs oficial), mientras que el paralelo muestra una del 160% frente al mayorista. Debemos retrotraernos a los períodos pre-Convertibilidad para encontrar brechas de estas magnitudes.

Respecto de los futuros del dólar oficial, éstos finalizaron con tasas implícitas del 144% TEA en la rueda de hoy (como destacamos en el Informe Financiero Diario), mientras se conocía el dato de la posición vendida a fines de junio del BCRA en derivados financieros. Principalmente producto de su posición vendida en futuros del dólar oficial, ésta alcanzó los USD 4357 M (+ USD 2269 M vs mayo).

Dado el aumento del interés abierto en julio (+36% promedio mensual vs el promedio de junio), es altamente probable que la posición vendida del BCRA haya superado los USD 6000 M siendo optimistas. Cabe recordar que según el EFF acordado con el FMI, el Central tiene un límite de USD 7000 M para operaciones de NDFs en el Q3 22’, aunque tiene un margen de hasta USD 9000 M para fines del 2022.

En materia de compraventa de divisas, este mes se perfila como el peor julio desde la salida de la Convertibilidad: el Central lleva vendidos USD 950 M en el mes (siendo julio 2020 el peor registro previo con ventas por USD 568 M). Juega en contra una merma en las liquidaciones del agro: la liquidación promedio diaria del mes es un 17% menor respecto de la de junio. La agroindustria liquidó poco más de USD 2.300 M en julio y, de repetirse el promedio diario del mes en las ruedas restantes, julio terminaría por detrás de igual mes del 2021 (hecho que no se observó en ninguno de los meses anteriores). Comienza a jugar la estacionalidad del segundo semestre, aunque cabe destacar que puntualmente esta semana la liquidación del agro también cedió respecto de la semana pasada (-13%). Aquí podría estar jugando en contra del BCRA una demora transitoria (máximo 5 días) en la liquidación de divisas producto de la situación cambiaria actual.

No solo juega la oferta (que aportó en el primer semestre nada menos que USD 2.5 bll por sobre el 2021 récord): también impacta la demanda, vía precios y cantidades. Respecto de los precios, aunque la elevada inflación internacional tiene un claro impacto, el valor real del tipo de cambio oficial no debe pasar desapercibido en el análisis: el tipo de cambio real (TCR) multilateral se apreció un 25% desde diciembre 2020 a la fecha. Ya se encuentra claramente apreciado en términos históricos: en solo 32 de los últimos 247 meses fue menos competitivo que hoy en día. En otras palabras: casi un 90% del tiempo desde el abandono de la Convertibilidad a la fecha el país operó con un TCRM más competitivo.

¿A dónde vamos?

En primer lugar, a través de la COM A 7551, el Central habilitó a los turistas no residentes a comprar títulos valores en el mercado secundario con liquidación en moneda extranjera por un monto de hasta USD 5.000 (o su equivalente en otras monedas). Dicho de otro modo, este desdoblamiento cambiario formal les habilita a los turistas a acceder al dólar MEP. Cabe destacar que, de la batería de medidas adoptadas, esta es la única que apunta a incentivar la oferta de divisas. Desde ya, toda medida que apunte a incentivar el ingreso de divisas en este contexto de extrema restricción financiera, sin acceso al crédito en moneda extranjera y con mínimos incentivos a la ampliación de exportaciones producto de la brecha cambiaria récord de las últimas tres décadas es más que bienvenida. Ahora bien, ¿es un game changer?

La medida apunta a apaciguar un problema creado por el propio control de cambios que rige en la economía actual: el turismo receptivo no tiene ningún incentivo a liquidar las divisas por el canal oficial con una brecha de la magnitud mencionada. ¿Lo tendrá ahora tras el nuevo régimen cambiario? Si bien resta ver cómo se efectivizará la medida en la práctica, muy posiblemente la considerable carga burocrática asociada a la medida difícilmente genere los efectos deseados.

¿Traerá un alivio estructural en materia de divisas para el país? Muy probablemente no: aunque el ingreso de divisas por turismo (“Viajes y otros pagos con tarjetas”) desde el 2003 a la fecha representó un 25% del total del ingreso de divisas por la cuenta de Servicios, el turismo representa menos de un 3% del total de ingreso de divisas de la cuenta corriente cambiaria argentina desde el 2003. Neto de egresos de divisas, desde el 2012 a la fecha es una partida históricamente deficitaria (ver barras grises).

En segundo lugar, el BCRA cerró el grifo de dólares financieros vía ONs, CEDEARs y criptoactivos. En la Com. A 7552 se establecieron requisitos complementarios para los egresos de divisas vía el mercado de cambios. Específicamente, se requerirá de una declaración jurada del cliente respecto de sus tenencias de activos externos líquidos por valores en conjunto no superiores a USD 100.000, donde ahora se incorporan las tenencias de CEDEARs, ONs y criptoactivos al cómputo del límite mencionado que las entidades pueden poseer sin colisionar su acceso al MULC. La autoridad monetaria dio como fecha límite el 19/8/22 a las entidades para desarmar sus posiciones excedentes en estos activos. Específicamente, para acceder al MULC no se deberá haber realizado en los 90 días previos ni podrá realizarse en los 90 días posteriores:

• Operatorias de dólar MEP, dólar contado con liqui ni de canje (trade de especies D vs C)
• Transferencias de títulos de valores a entidades depositarias del exterior
• Compra de CEDEARs
• Compra de obligaciones negociables (ONs) emitidas bajo jurisdicción extranjera,
• Ni tampoco “haber entregado fondos en moneda local ni otros activos locales (excepto fondos en moneda extranjera depositados en entidades financieras locales) a cualquier persona humana o jurídica, residente o no residente, vinculada o no, recibiendo como contraprestación previa o posterior, de manera directa o indirecta, por sí misma o a través de una entidad vinculada, controlada o controlante, activos externos, criptoactivos o títulos valores depositados en el exterior” (ver Com. A 7552).

Los últimos dos puntos rigen para las operaciones concertadas a partir del 22/7/22.

Aunque esto podría transitoriamente quitarle presión al dólar financiero (producto del desarme de carteras necesario para no colisionar con el MULC), es una medida contraproducente para el desarrollo del ya muy acotado mercado de capitales argentino a tan solo dos semanas de que, paradójicamente, la CNV haya anunciado la incorporación de nuevos CEDEARs al panel.

Cabe destacar que los CEDEARs en el último tiempo representan entre 7 a 8 de cada 10 pesos operados en activos de renta variable, en desmedro de las acciones argentinas, cifra que era prácticamente inversa a fines del 2019. La gran demanda de mercado por estos activos no solo está asociada la huida de los activos argentinos desde mediados del 2018 y acentuado tras las PASO del 2019, sino que tiene un rol fundamental su rol de dolarización implícita: su subyacente está directamente ligado a la evolución del dólar financiero implícito en la operatoria de dicho activo en pesos y dólares (sea D o C), aunque no exento de la volatilidad intrínseca del precio de la acción que el certificado (CEDEAR) representa.

Por último, a través de la Com. A 7553 (adaptación de la Com. A 7532 que analizamos previamente) el BCRA permitió una flexibilización para el pago de insumos en tránsito que hayan sido embarcados en origen hasta el 27 de junio de 2022 y arribado al país con SIMIs vigentes hasta dicha fecha. Además, a través de la Com. A 7550 el Banco Central dispuso que las entidades financieras podrán aplicar líneas financieras del exterior a operaciones de financiamiento de comercio exterior en moneda extranjera, ampliando una medida que previamente solo alcanzaba a las líneas de crédito comerciales para operaciones de COMEX.

Comentarios Finales

La situación cambiaria-financiera es sumamente delicada. Las medidas no parecieran ser suficientes para dar una respuesta de una magnitud semejante a la magnitud de la crisis actual. En este sentido, medidas fiscales y monetarias (y, probablemente, sobrerreacciones en esta materia) posiblemente sean necesarias para frenar la corrida cambiaria. En la medida en que decisiones de política económica más contundentes sean demoradas, el Escenario Pesimista gana más probabilidad de ocurrencia.

 

 

 

 

 

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Importaciones récord volvieron deficitaria la balanza comercial en junio

La balanza comercial volvió a ser deficitaria luego de 17 meses de superávit. Pese a que las exportaciones persistieron en niveles históricamente elevados en junio, se vieron más que compensadas por unas importaciones que superaron por primera vez la barrera de los USD 8.000 millones y establecieron un nuevo récord mensual histórico. En consecuencia, con un intercambio que rozó los USD 17.000 millones (nuevo máximo), el saldo comercial en junio fue negativo por USD 115 millones, cuando para el mismo mes en 2021 había sido superavitario en más de USD 1.000 millones.

En este marco, el superávit comercial en la primera parte del año fue menos de la mitad que el acumulado en el primer semestre de 2021. Concretamente, en lo que va de 2022 las exportaciones acumularon USD 44.377 millones (+26% i.a.) y las importaciones USD 41.284 millones (+44% i.a.). De tal forma, el superávit comercial en el primer semestre apenas superó los USD 3.000 millones, un monto sumamente inferior los más de USD 6.700 millones que se acumularon en el mismo periodo para 2021. A su vez, cabe mencionar que cerca de un tercio de ese saldo se debe principalmente a los elevados precios internacionales que evidenciaron las commodities en los últimos meses, dado que, si hubiesen prevalecido los precios de la primera mitad de 2021, el saldo comercial en lo que va del año habría rondado los USD 2.100 millones.

Por el lado de las exportaciones, las ventas al exterior volvieron a instaurar un nuevo récord histórico al situarse en USD 8.432 millones. Sin embargo, la totalidad de su crecimiento se encuentra explicado por un aumento de cerca del 20% i.a. en sus precios que compensó una leve caída en sus cantidades. A su interior, pese a que los volúmenes de los Productos Primarios cayeron más de un 12% i.a., un incremento superior al 15% i.a. en sus precios permitió que las ventas vuelvan a ubicarse por encima de los USD 2.000 millones, aunque por debajo de los niveles en los últimos 3 meses. En paralelo, las Manufacturas de Origen Agropecuario evidenciaron un aumento del 26% i.a. (principalmente debido a una suba superior al 20% i.a. en sus precios) y superaron los USD 3.000 millones por tercer mes consecutivo, mientras que las Manufacturas de Origen Industrial rozaron los USD 2.200 millones (+18% i.a., nuevamente con una fuerte incidencia de los precios) y alcanzaron el valor más alto desde noviembre de 2014.

En cuanto a las importaciones, en junio registraron el valor más alto de toda la historia al situarse en USD 8.547 millones, con un crecimiento del 45% i.a. traccionado tanto por precios (+26% i.a.) como por cantidades (+15% i.a.). En su composición, los Bienes Intermedios mostraron un fuerte incremento en sus precios (subieron un 25% i.a. con fuerte incidencia de la industria química), superando por primera vez los USD 3.000 y estableciendo un nuevo máximo histórico. A su vez, los Bienes de Capital junto con sus Piezas y Accesorios se vieron fuertemente traccionados por subas en sus cantidades (+26% i.a. y +23% i.a. respectivamente). Por otro lado, tanto los Bienes de Consumo como los Vehículos Automotores de Pasajeros se mantuvieron en niveles similares a los que mostraron en los últimos meses. Por su parte, si bien el costo de los fletes continuó reduciéndose (-5% mensual en junio y más de -30% contra el pico de enero), aún continúan en niveles elevados, ubicándose un 48% por encima de junio de 2021 y casi duplicando su valor en el mismo mes de 2020.

Adicionalmente, el déficit energético continuó deteriorándose en junio. Por un lado, las importaciones por Combustibles y Lubricantes alcanzaron el máximo valor histórico (USD 1.953 millones), impulsadas principalmente por un fuerte aumento en los precios (+119% i.a.). De tal forma, representaron cerca del 23% de las importaciones en el mes (cuando en los últimos 12 meses promediaban apenas el 13%), explicando casi la mitad de su crecimiento interanual. Consecuentemente, con unas exportaciones de Combustibles y Energía que se ubicaron en USD 727 millones, el déficit energético en junio se ubicó en USD 1.228 millones, el valor más alto desde julio del 2014. En tal sentido, el rojo energético acumulado en lo que va de 2022 superó ya los USD 2.700 millones, cuando en el mismo periodo para 2021 era de apenas USD 351 millones.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

En un contexto en el que cada dólar cuenta, y ya con los números del primer semestre a disposición, se comprende la decisión del Gobierno de endurecer las restricciones a las importaciones para frenar la salida de divisas. En tal sentido, de cara a la segunda mitad del año esperamos una marcada reducción en el nivel de las compras al exterior, donde al menos hasta septiembre se priorizarán las importaciones energéticas en detrimento de los otros usos económicos, e incluso no descartamos nuevos cambios en la normativa vigente producto de la elevada inestabilidad cambiaria y financiera.

Por su parte, también se hacen presente algunas dificultades por el lado de la oferta. Concretamente, los elevados niveles de la brecha cambiaria y las crecientes expectativas de un salto cambiario discreto motivaron a los exportadores de soja a retrasar la comercialización de granos en las últimas semanas. Si bien aún no parece haber una solución concreta al problema, creemos que con el pasar de los meses los productores irían normalizando la liquidación, manteniendo elevado el nivel de las exportaciones, ya sea por una medida o esquema de incentivos instrumentado por el Gobierno o por una mera necesidad de caja para cubrir necesidades de financiamiento (insumos de cosecha, deudas).

En este marco, estimamos que, con unas importaciones pisadas y unas exportaciones en niveles récord, el saldo comercial del segundo semestre casi se duplicaría con relación a la primera mitad del año, arrojando un balance en torno a USD 9.000 millones para 2022, por debajo de lo evidenciado en 2021 pero aún en niveles elevados. Sin embargo, habrá que seguir de cerca el contexto internacional, donde no sólo los futuros de los precios de las commodities vaticinan una marcada reducción en el mediano plazo (aunque persistirían en niveles históricamente altos), sino que también crecen las probabilidades de un menor nivel de actividad económica global producto de un mayor endurecimiento en la política monetaria de la FED y los principales bancos centrales.

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Pese a un rojo primario elevado, el Gobierno cumplió con la meta fiscal del segundo trimestre

Junio, un mes estacionalmente deficitario

El Sector Público Nacional No Financiero registró en junio un rojo primario de $321.644 millones, más del doble que el alcanzado en junio de 2021 ($153.257 millones). Asimismo, dado que el pago de intereses rondó los $75.000 millones, el déficit financiero en el sexto mes del año se ubicó en torno a los $400.000 millones ($396.577 millones).

Adicionalmente, si excluimos los ingresos provenientes de colocaciones primarias de deuda que no entran en consideración bajo el programa acordado con el FMI (dado que superan el límite de 0,3% del PIB), el rojo primario habría alcanzado los $337.234 millones en junio, es decir, un 0,4% del PIB en sólo un mes, casi lo mismo que el déficit primario acumulado en el primer semestre de 2021. De esta forma, el rojo primario bajo la métrica del EFF superó los $800.000 millones en el primer semestre de 2022 (1% del PIB según nuestras proyecciones) y se ubicó levemente por debajo de la meta pautada con el FMI para dicho periodo ($874.400 millones).

Sin embargo, ciertos factores matizan la dinámica fiscal del último mes. En cuanto a los recursos, al igual que en el mes previo, entró en juego una elevada base de comparación producto del ingreso del Aporte Solidario en junio de 2021 (0,2% del PIB), que camufló el buen desempeño de la recaudación en el último mes. De hecho, al excluir dicho ingreso extraordinario, el déficit primario en el sexto mes de 2022 habría sido incluso inferior al de junio de 2021 en términos reales. Por el lado de las erogaciones, si bien la base de comparación contra junio de 2021 ya no es tan baja como en los meses previos, era esperable un nivel elevado del gasto en junio debido a la estacionalidad de las prestaciones sociales y la segunda ronda del refuerzo de ingresos. Concretamente, si excluimos el impacto del aguinaldo en las jubilaciones y pensiones, el gasto primario real en junio se ubicó en niveles cercanos al promedio de los primeros 5 meses del año.

No obstante, estimamos que el cumplimiento de la meta anual (2,5% del PIB) exigirá una reducción real del gasto en el segundo semestre (no sólo en la comparación interanual sino también contra el primer semestre), un objetivo para nada sencillo de cumplir pese a la aceleración de la inflación, más aún teniendo en cuenta que el gasto en la segunda mitad del año suele ser estacionalmente más elevado.

¿Cómo fue la dinámica al interior de las cuentas fiscales en el último mes?

Al igual que en mayo, en el sexto mes del año el crecimiento de los ingresos se vio distorsionado por una elevada base de comparación contra junio de 2021 debido al registro de casi $90.000 millones en concepto del Aporte Solidario. En este sentido, al excluir dicho efecto no se evidencia un mal desempeño de los ingresos en el último mes, sino que, por el contrario, alcanzaron el quinto mes consecutivo de incremento real (+8,3% i.a.) e incluso crecieron a una mayor velocidad que el gasto primario.

En la misma línea, cabe mencionar que los Ingresos Tributarios estuvieron motorizados, al igual que en los últimos meses, por los tributos vinculados a la actividad económica y la seguridad social. A su interior, se destaca la performance del IVA (alcanzó 16 meses consecutivos de crecimiento real, con un +8% i.a.), el Impuesto a las Ganancias (con un crecimiento de casi el 32% i.a. alcanzó el mayor monto en términos reales desde julio de 2018), el Impuesto a los Débitos y Créditos (evidenció el mayor monto real en lo que va del año) y las Contribuciones a la Seguridad Social (+12% i.a. real). Paralelamente, los Derechos de Exportación volvieron a ubicarse por debajo de $100.000 millones en junio e hilaron su tercer mes consecutivo de caída en términos reales (-28% i.a.).

Por su parte, como era de esperarse en un mes como junio, el Gasto Primario volvió a situarse en niveles elevados, alcanzando el registro más alto en lo que va del año, aunque mostró una marcada desaceleración en su crecimiento dada la normalización en su base de comparación (pasó de crecer un 14% i.a. real en el acumulado de los primeros 5 meses a un incremento de apenas el 1% i.a. real en junio). Del mismo modo, los Gastos Primarios Corrientes (excluye los Gastos de Capital) cayeron en términos reales por primera vez en 9 meses, aunque dicha caída encuentra su explicación en el atraso en los pagos de ciertas partidas.

A su interior, las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) alcanzaron un crecimiento real superior al 7% i.a. (9 meses consecutivos por encima de la inflación) en junio, mes en el que influyó el ajuste trimestral del 15% en la fórmula de movilidad y el aumento del Salario Mínimo Vital y Móvil por el que ajustan algunos programas sociales. A su vez, se destacó el impacto de los aguinaldos en las Jubilaciones y Pensiones (en conjunto representan más del 70% de las prestaciones sociales), y de los desembolsos por la segunda parte del IFE, que se vieron reflejados bajo la órbita de Otros Programas (+42% i.a. real). En paralelo, tanto la Asignación Universal para Protección Social como las Asignaciones Familiares de Activos, Pasivos y otras (aún continúa incidiendo el complemento adicional que se les sumó en octubre de 2021) se situaron en niveles similares a los últimos dos meses.

Por otro lado, los subsidios económicos cayeron en términos reales por primera vez en 5 meses (-24% i.a.), principalmente por la dinámica de los destinados al sector energético, que hilaron ya el segundo mes consecutivo de caída real (-15% i.a. en junio). Sin embargo, tal reducción encuentra su explicación en el atraso de pagos que se evidenció en el último mes (tanto en los desembolsos destinados a la energía como al transporte), donde estimamos que la diferencia entre lo devengado y lo efectivamente pagado rondó los $100.000 millones. Al mismo tiempo, los salarios alcanzaron ya 11 meses de crecimiento real, con un fuerte aumento en el último mes producto de lo acordado en paritarias. Con respecto al resto de los gastos corrientes (otros gastos de funcionamiento, transferencias a provincias y universidades, etc.), en conjunto cayeron cerca de un 21% real en su comparación interanual y casi un 23% contra el promedio de los primeros 5 meses, lo que nos adelanta que probablemente sean las partidas a ajustar en la segunda mitad de 2022. Por último, el Gasto de Capital superó los $100.000 millones por primera vez en el año y marcó un fuerte crecimiento real superior al 30% i.a. en junio.

El segundo semestre exigirá mayor austeridad fiscal

Con vistas a julio, estimamos que el gasto primario será inferior al mes previo (dado que ya no habrá desembolsos en materia de refuerzos de ingresos), aunque aún se mantendría en niveles elevados producto del impacto de los aguinaldos en las erogaciones por salarios y las transferencias a universidades. Sin embargo, el déficit primario mostraría una marcada reducción contra junio gracias al incremento de los ingresos debido a la mayor recaudación vía Seguridad Social. Por su parte, si bien las metas fiscales para el tercer y el cuarto trimestre son de $1.142.100 millones y $ 1.884.900 millones respectivamente, estimamos que en la próxima revisión se corregirán levemente al alza producto de una mayor nominalidad a la esperada (al igual que en la última revisión) con una meta anual equivalente al 2,5% del PIB. Tal corrección le permitiría al Gobierno ampliar el rojo primario más de $100.000 millones en la segunda mitad de 2022, según nuestras proyecciones.

En este contexto, la segunda mitad del año estará signada necesariamente por una mayor austeridad fiscal, dado que ante las acotadas fuentes de financiamiento el gasto primario deberá pasar de crecer a reducirse en términos reales entre julio y diciembre. En tal sentido, los últimos anuncios de la ministra en materia fiscal parecerían estar en línea con dicho objetivo: cuotas presupuestarias mensuales acordes con las proyecciones de caja (es decir, no autorizar gastos que impliquen desviarse de la meta); segmentación de tarifas para reducir el nivel de subsidios; modificación de la Ley de Administración Financiera para ampliar el universo que abarca y restringir la discrecionalidad de ciertos organismos en la ejecución de gastos y el manejo de excedentes (si bien la modificación de la ley exige un tratamiento parlamentario es el mensaje que buscan transmitir lo que cobra importancia); congelamiento del ingreso de personal para todos los organismos del Sector Público Nacional; y, migración del organismo fiscal de valuaciones inmobiliarias al Ministerio de Economía para tener un mayor control sobre la base imponible que se implementa en la recaudación de Bienes Personales.

Consecuentemente, estimamos que un mayor control sobre las erogaciones del Estado, algunos ajustes en partidas accionables (gastos operativos, de capital y transferencias a provincias o universidades) y los posibles beneficios fiscales de la segmentación de tarifas (con impacto acotado dado que sólo regiría en los últimos meses de 2022) podrían ayudar a cumplir la meta anual para 2022 en términos del PIB. Sumado a esto, una nueva aceleración de la inflación permitiría licuar buena parte del gasto indexado: mientras los recursos tributarios capturan la aceleración de la inflación en el presente, la fórmula de movilidad por la que ajustan algunas erogaciones sociales (jubilaciones y pensiones, asignaciones familiares y pensiones no contributivas) la incorporan con cierto rezago. En este marco, habrá que seguir de cerca cómo impactaría un eventual giro “fiscalista” en el frágil equilibrio social, económico y político en el que nos encontramos sumergidos hoy en día.

 

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El IPC GBA Ecolatina creció 7,9% en la primera quincena de julio

¿Qué pasó con la inflación en junio?

El IPC Nacional INDEC fue 5,3% en junio, acelerándose 0,2 p.p. respecto al mes anterior. De esta forma, acumuló 36,2% el primer semestre del año y alcanzó 64% i.a., dejando en evidencia que previo a la aceleración del presente mes, la inflación interanual ya era la más alta de los últimos 30 años.

Los capítulos con mayor evolución fueron Salud (+7,4%), donde incidió el aumento en prepagas y medicamentos, Vivienda, agua, electricidad y otros combustibles (+6,8%), impulsado por el aumento de tarifas de electricidad y gas y en menor medida por expensas y Bebidas alcohólicas y tabaco, que creció 6,7% en el sexto mes del año.

La mayor incidencia en el aumento del nivel de precios la tuvo el índice de Alimentos y bebidas, explicando 1,27 p.p de la variación de junio. Aun así, el capítulo se ubicó por tercer mes consecutivo por debajo del nivel general (+4,6%). Al interior, los mayores aumentos se dieron en las divisiones de Verduras, tubérculos y legumbres (+10,1%), que aumentó por primera vez luego de dos meses de caída; Aceites, grasas y manteca (+7,2%) y en Azúcar, dulces, golosinas (+6,4%).

En cuanto a las categorías, el IPC Núcleo, que excluye estacionales y regulados, avanzó 5,1%, alcanzando una variación interanual de 65,5%. Por su parte, el IPC Regulados trepó 5,3% en el mes, desacelerándose 0,4 p.p respecto al mes anterior. Por último, el IPC Estacionales creció 6,6% (+84,5 i.a.). Los Bienes registraron una variación de 5,2%, mientras que los Servicios tuvieron una variación de 5,5% con respecto a mayo.

Julio: expectativas desancladas con fuerte impacto inflacionario

El IPC GBA Ecolatina trepó 7,9% en la primera quincena de julio respecto al mismo periodo del mes anterior. La aceleración de más de 2 p.p. se dio en un contexto de elevada volatilidad financiera que implicaron subas en los dólares paralelos. Por este motivo, y en conjunto con ciertas restricciones a las importaciones impuestas al cierre de junio, la elevada incertidumbre sobre los costos de reposición fue un factor que influyó en la fijación de precios.

La aceleración fue generalizada al interior del IPC. En este sentido, los Bienes treparon 8,0%, con algunos aumentos marcados en productos intermedios/durables: por ejemplo, artefactos para el hogar (+12,9%), muebles (+13,8%), herramientas (+16,0%), adquisición de vehículos (+9,2%), accesorios y repuestos de vehículos (+20,4%), equipos de audio, televisión y video (+12,6%) fueron algunas de las principales subas. De todas formas, los bienes empaquetados de consumo masivo también exhibieron subas marcadas (+7,2%). Por su parte, a diferencia de otros momentos de saltos discretos en la dinámica inflacionaria, los Servicios crecieron en línea (+7,7%), destacándose aumentos de servicios privados (+9,8%), como restaurantes (+20,0%) y turismo (+12,0%).

¿Qué esperamos?

Con los sucesos recientes, las perspectivas nominales empeoraron notablemente. Incluso estimando una desaceleración en los últimos cinco meses del año, para estacionarse levemente por debajo del 5% mensual, proyectamos un piso para la inflación de 2022 de 85%. Este nuevo escalón sugiere que la desaceleración esperada para el año entrante (en torno al 70%), quedará muy por encima de las cifras anuales del promedio 2018-2021 (poco menos de 50%)

 

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Los de adentro y los de afuera: ¿una asimetría creciente?

Un primer semestre no tan rojo para el salario real formal

A comienzos de año la economía sufrió turbulencias nominales: la inflación pasó de promediar 4,3% en el primer bimestre a 6,4% en el segundo producto de varios factores. El principal fue la suba del precio internacional de commodities, que se dio justo cuando el país estaba sintiendo el efecto de la sequía, que redujo la oferta de frutas, verduras y carnes y hasta generó incendios, que también redundó en complicaciones en tramos de la cadena aviar (pollos y huevos aumentaron 35% y 65% respectivamente en el primer cuatrimestre del año); y también en simultáneo con los incrementos estacionales de Indumentaria (acumuló 22% entre marzo y abril) y Educación (28% entre el tercer y cuarto mes del año).

Esto no solamente aceleró la inflación, sino que desancló las expectativas de la inflación futura, siendo las negociaciones paritarias el termómetro más claro de esto. En este sentido, con rapidez el Gobierno abandonó su voluntad por ordenarlas en torno al 40-50%, y ante la falta de referencia adquirió una gran dispersión, pudiéndose encontrar aumentos que, anualizados, alcanzaron el 70%. De la mano de los grandes gremios, en mayo y junio esta dinámica se terminó ordenando en torno al 60%.

A diferencia de otros años, las paritarias se caracterizaron por dos rasgos: incrementos más elevados en los primeros meses de vigencia -para paliar la pronta aceleración de la inflación- y acortamiento de contratos -como resultado de una expectativa de inflación para 2022 cada vez más incierta-. Esto resultó en subas que -en términos generales- evitaron una vuelta a “rojos” del salario real a lo largo del primer semestre.

Dualidad en el mercado laboral: los de afuera y los de adentro

La dinámica de las paritarias provocó que la sorpresa inflacionaria -y su muy lenta desaceleración tras el pico de marzo- haya sido no tan nociva para los trabajadores formales. Este es uno de los factores clave -no el único- que explican el sostenimiento del consumo privado a lo largo del primer semestre, que estimamos trepando cerca del 8,7% i.a., más de 2 p.p. por encima del PIB. El costo fue el estímulo a uno de los mecanismos de propagación de la inflación más relevante, sosteniendo la inercia por encima de la del año previo: muy pronto ya se vislumbraba una inflación que no iba a descender de los niveles del año previo.

Sin embargo, se debe destacar que esta tendencia fundamentalmente favoreció a los puestos de trabajo formales. En la parte inferior del gráfico a continuación se observa la dinámica para asignaciones, jubilaciones y salarios informales. En los dos primeros, la menor intensidad de los colores refleja que la recuperación del poder adquisitivo fue mucho menos intensa, dado que los aumentos de la fórmula de movilidad -que dependen de los salarios y parte de la recaudación nominal pasada- reaccionan con un rezago a la inflación. En el caso de los últimos, se observa en cambio un deterioro constante del ingreso real, producto de la ausencia de un mecanismo que lo sostenga ante el avance de los precios.

En particular, esto puede también encontrar un correlato en la mayor debilidad de los indicadores de consumo masivo durante la primera mitad del año en contraste con la mayor demanda de bienes durables: según Scentia, el volumen de ventas de Alimentación sube 1,6% i.a. en el primer semestre (y se contrae desde mayo), frente a ventas de electrodomésticos que suben casi 24% i.a. en el periodo Enero-Mayo, según GfK.

¿Qué esperamos para la segunda mitad del año?

Las nuevas restricciones a las importaciones al cierre de junio y la renuncia de Guzmán -con la incertidumbre política desatada la semana posterior- impactaron de lleno en la inflación de julio, que se encamina a ser la mayor del año. Esta dinámica, junto con un mayor crawling peg para reducir la apreciación del peso en un contexto de falta de dólares, elevará la inercia en los próximos meses y la inflación esperada para el 2022, que ya era de 76% según la mediana del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) hacia el cierre de junio. Con la misma lógica de hace unos meses, durante el tercer trimestre comenzaremos a ver una reapertura de paritarias que trate de aminorar la erosión del salario -registrado- real.

Asumir una mayor nominalidad -y la perspectiva que esta se acelere- tiene como contrapartida que se continuará incentivando el consumo de estos sectores, incluso en un contexto de fuertes y crecientes restricciones cambiarias. Los apuntados serán los bienes “que tienen dólares dentro”, incluso en un contexto de suba de tasas en los programas de financiamiento o de un elevado precio relativo -como el caso de indumentaria- y los servicios, especialmente vinculados al esparcimiento, todavía con terreno por ganar tras la pandemia.

Si bien los problemas para acceder y/o reponer insumos o bienes finales importados podrían generar problemas de oferta en no pocos sectores durante los próximos meses, retroalimentando la inflación, la apuesta del oficialismo será mantener al menos una parte de la economía en movimiento en un segundo semestre.

De hecho, los jubilados y perceptores de asignaciones y programas sociales no tendrán perspectivas tan alentadoras. Los ajustes por movilidad correrán de atrás a la inflación y cerrarán el año registrando una pérdida real, aun con la existencia de bonos como compensación. Definitivamente será mala la performance de los trabajadores informales, quienes ya entran con fuerte deterioro del poder adquisitivo a la segunda mitad del año y quedarán expuestos no sólo a la mayor inflación sino a la merma del nivel de actividad.

¿Tiene límites esta estrategia?

Más allá de lo expuesto anteriormente, profundizar esta tendencia deja entrever aún más cierta dualidad dentro de la economía, que tiene como epicentro al mercado de trabajo.

En este sentido, por más que el poder adquisitivo promedio de los trabajadores formales se encamine a cerrar por quinto año consecutivo en rojo -esta vez entre 0,5 y 1% i.a.- según estimaciones preliminares (asumiendo una inflación del orden del 7% en julio que logra perforar el 5% mensual en el último trimestre del año y aumentos salariales por encima de 5% en promedio)- la trayectoria de los ingresos reales de los trabajadores formales se continúa separando de la del resto de los actores de la sociedad y presenta un significativo y creciente conflicto en un contexto de disputas dentro de la coalición gobernante.

La validación de una mayor nominalidad vía la reapertura de paritarias con el objeto de sostener el poder adquisitivo del mundo “formal” y cierto nivel de consumo en la economía, erosiona las condiciones de aquellos que están fuera. Esto no sólo se agrava en tanto la nominalidad es mayor -porque el poder adquisitivo se pierde más rápido- sino que está condicionado por el escaso margen para realizar políticas de ingresos que beneficien a este último grupo.

Detrás de esto radica la necesidad de encaminar la meta fiscal acordada con el FMI y es el motivo por el cual esta dualidad que surge del mercado laboral tiene un impacto en la conflictividad hacia dentro del oficialismo, afectando la toma de decisiones y elevando la incertidumbre, factores que en definitiva terminan haciendo eclosión en la demanda de dólares y el nivel de precios, retroalimentando el proceso.

Tres caminos posibles

La primera alternativa es una combinación entre reaperturas masivas y elevadas de paritarias con un sesgo decididamente expansivo de la política fiscal, lo que -además de tensionar fuertemente la relación con el FMI- conllevaría con el riesgo de escalar la nominalidad al rango de los tres dígitos, exacerbar fuertemente las presiones cambiarias y conducir -vía un salto cambiario discreto- a una recesión. En función de los anuncios recientes y de cara a un año electoral, este escenario pesimista parecería poder evitarse.

La segunda constituye un giro en relación con la dinámica reciente. Con el objetivo de reducir la nominalidad en un contexto de ausencia de anclas, el Gobierno no valida paritarias en línea con la inflación esperada ni otorga transferencias a los que están fuera de la formalidad. Este escenario reduce sus probabilidades en tanto nos acerquemos a las elecciones presidenciales, ya que implica pagar un costo significativo en materia de actividad y en términos políticos en el corto plazo.

La tercera alternativa, en línea con nuestro escenario base, es mantener la lógica del primer semestre, con paritarias que busquen seguir la inflación y ralentizar la merma del consumo privado. Sin embargo, esto necesariamente implica profundizar la dualidad descripta, por lo que vendrá asociado de una continuidad del resquebrajamiento del oficialismo que impedirá tomar decisiones de giro significativas teniendo que -para terminar el mandato- profundizar distorsiones (precios relativos, regulaciones cambiarias, etc.) al costo de un menor resultado en términos de actividad y una leve desaceleración de la inflación, gracias a la ausencia de un nuevo shock en los precios internacionales.