Author: Juan Pablo Albornoz

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Monitor Cambiario Semanal – Administrar la gotera, cuidar las reservas

Segunda semana de ventas del BCRA

El BCRA sumó una segunda semana con posición vendedora en el mercado de cambios. Tras cortar el miércoles de la semana pasada con una racha compradora de 21 ruedas en las que acumuló USD 5.022 M, de la mano del “dólar soja”, la autoridad monetaria acumuló este viernes 6 jornadas de ventas netas, totalizando un rojo de USD 345 M (-USD 252 M esta semana y USD 46 M la semana pasada). En octubre el BCRA acumula ventas por casi USD 300 M.

Sobre esta dinámica sigue influyendo el freno en la liquidación del agro, tras el récord de septiembre. Hasta este jueves (último dato disponible), la liquidación promedio diaria de la semana ascendió a USD 84 M, frente a los USD 400 M promedio durante la vigencia del “dólar soja” y los USD 150 M diarios de agosto.

Gestionando el corto plazo

El éxito inicial del “plan Massa” en términos de despejar el riesgo de una crisis cambiaria inminente constituye una condición necesaria pero no suficiente para cumplimentar los objetivos de evitar una devaluación desordenada y sentar las bases para transitar el 2023 sin renovadas turbulencias. En este sentido, el alivio logrado en septiembre en materia de acumulación de reservas ayuda, pero no resuelve, la incógnita cambiaria hacia adelante.

Finalizado el alivio temporal que significó el “dólar soja”, desde octubre las presiones provenientes del exceso de demanda de divisas (producto principalmente de la menor oferta estacional) vuelven a surgir por diversas razones, haciendo que la incertidumbre respecto de si el actual esquema cambiario es sostenible hasta fin de 2023 siga presente:

• Históricamente, la oferta de divisas en el MULC durante el lapso abril-septiembre tiende a ser entre 10 y 20% superior a la de octubre-marzo;

• Considerando cierto anticipo en septiembre de ventas de soja que se darían en el último trimestre, la demora en la siembra de maíz y soja y la menor cosecha de trigo esperada, el puente hasta la hasta la próxima cosecha gruesa se alargó, a la vez que la creciente salida de divisas por turismo ejercería una presión adicional sobre el equilibrio cambiario;

• La implementación del “dólar soja” podría haber distorsionado las expectativas de otros sectores en materia de qué tipo de cambio esperar para liquidar;

• La meta de acumulación de reservas (4T 2022 y todo 2023) es exigente;

• La brecha cambiaria continúa en niveles incompatibles con un escenario de estabilidad económica hacia adelante, a lo que se le suma un tipo de cambio real que no contribuye a lograr sostener un superávit de cuenta corriente en el tiempo;

• Si la inflación se mantiene en niveles elevados será difícil contener de forma sostenible las expectativas de un salto cambiario.

En este sentido, en conjunto con la continuidad de las restricciones a las importaciones, veníamos sosteniendo que la implementación del “dólar soja” había abierto la puerta a diversos mecanismos alternativos tendientes a un mayor equilibrio cambiario que seguirían extendiéndose a distintas líneas de la oferta y la demanda de divisas.

A favor, el plan cuenta con la reducción esperada en materia de pagos de energía, posibles desembolsos netos de organismos internacionales y un stock inicial de reservas netas algo mayor que en julio (aunque no alcanza a cubrir un mes de importaciones).

Profundización del esquema de múltiples tipos de cambio

En efecto, buscando “cuidar las reservas” acumuladas durante el excepcional septiembre el Gobierno anunció esta semana un encarecimiento del dólar para consumos en el exterior asociado al turismo (para compras mayores a los USD 300 M mensuales), la adquisición de bienes suntuarios y la contratación de actividades artísticas, junto con la puesta en marcha de un nuevo régimen de administración de las importaciones (SIRA).

Por este motivo, y considerando que el principal riesgo de un salto cambiario sería su elevado traspaso a precios, se va confirmando una estrategia cambiaria en la que convive el crawling peg actual para algunos segmentos con mayor incidencia en los precios domésticos (especialmente importaciones de bienes) y esquemas específicos para otros de menor impacto (como los anunciados recientemente), medidas que contribuyen en lo inmediato al evitar una corrección cambiaria desordenada.

¿Un plan de estabilización? Creemos que el horizonte de planificación de la política es muy corto como para un plan de estas características, pero al mismo tiempo sigue siendo muy largo como para intentar reprimir los síntomas en caso de que vuelvan a desanclarse las expectativas de una devaluación en lo inmediato. Las próximas semanas serán claves para conocer posibles definiciones en torno a este tema.

¿Suba de tasa?

Tras conocerse el dato de inflación de septiembre (+6,2%) el BCRA no resolvió una nueva suba de tasas, como las que viene instrumentando todos los meses desde enero. De acuerdo a fuentes relevadas por Reuters, la decisión puede haber estado influida por una falta de consenso a nivel de Directorio, tras un dato que fue menor al esperado por el mercado y alineado con el ritmo de la devaluación, la tasa de interés de política monetaria (llegando a terreno neutro) y la inflación mensual esperada por el REM para los próximos meses.

Aun asumiendo un mayor costo en términos cuasificales, una nueva suba de tasas iría en la dirección de ofrecer una fuerte señal de compromiso con lo acordado con el FMI (tasas reales positivas) y procurar fortalecer la demanda de dinero y desincentivar estrategias de cobertura cambiaria en un trimestre en que escaseará la oferta de dólares.

El crawling peg se moderó

En la semana el tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 151,63, promediando en la semana un ritmo de depreciación del 6,2% TEM (TEA del 107%), desacelerando desde el 6,6% de la semana pasada (TEA del 118%). De esta forma, en lo que va del mes la devaluación promedio asciende a 6,4% TEM, levemente por encima del ritmo de septiembre (6,2%) y de la tasa de interés de política monetaria (6,2% la Leliq).

Dólares libres trepan pero muestran estabilidad las últimas semanas

Tras dos semanas de calma, los dólares libres volvieron a trepar. El CCL (GD30) cerró este viernes en ARS 310 (+2,8% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó en ARS 295 (+2,6% s/s). Por su parte, el blue (que muestra un mayor rezago) fue el que mayor alza evidenció (+4,7% s/s), ofreciéndose a ARS 290 al finalizar la semana. No obstante, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares paralelos logró mantenerse por debajo del 100%, pasando del 94% el viernes pasado al 97% actualmente, nivel equivalente al de los primeros días tras la implementación del “dólar soja”. Promediando las subas y bajas de las últimas semanas, se observa que desde finales de septiembre los dólares paralelos se mantienen relativamente estables.

Expectativas de devaluación se moderan

Desde octubre comenzamos a ver una disminución en las tasas implícitas de los futuros de ROFEX, dando cuenta de un menor apetito por cobertura de tipo de cambio. Esta tendencia también se registra al observar la evolución de los bonos “dólar linked”.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

 

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La inflación se desaceleró en septiembre: ¿lo seguirá haciendo?

El IPC Nacional INDEC creció 6,2% mensual en septiembre, desacelerándose 0,8 p.p. respecto al mes anterior y marcando un ritmo inferior a las expectativas relevadas por el REM (6,7%). De esta forma, acumuló 66,1% en los primeros nueve meses del año y alcanzó 83% en la comparación interanual, la más alta desde la salida de la hiperinflación (diciembre 1991, +84%). Así, promedió 5,1% mensual en el primer trimestre del año y, 5,4% en el segundo, para acelerarse a 6,9% en el tercer trimestre.  

 Al interior del índice, los capítulos con mayor evolución fueron Prendas de vestir y calzado (+10,6%) y Bebidas Alcohólicas y tabaco (+9,4%), impulsado por los aumentos en cigarrillos. Por el contrario, las menores variaciones se vieron en Comunicación (+2,5%). 

 Cabe destacar que en septiembre sobresalió el incremento salarial de trabajadores de casas particulares (que impactó en Equipamiento y mantenimiento del hogar) así como las subas en subterráneos, taxi, transporte aéreo que, sumado al arrastre que dejó el aumento de los combustibles de fines de agosto, impactaron en Transporte (+5,8%). 

 La categoría de Alimentos y Bebidas no alcohólicas fue nuevamente la que más incidió en el nivel general. Registró una variación mensual de 6,7% y acumuló 69,5% en lo que va del año.  A su interior, se destacaron los aumentos en Verduras, tubérculos y legumbres (+17,8%); Aceites, grasas y manteca (+11,7%); y Frutas (+7,0%). 

 Respecto a las categorías, Estacionales anotó 11,7%, explicada principalmente por las subas en Prendas de vestir, Verduras, tubérculos y legumbres, y Frutas. A diferencia, Regulados creció apenas 4,5% (+62,1% i.a.).  

 El IPC Núcleo creció 5,5% (+82,3% i.a), desacelerándose 1.3 p.p respecto a agosto. Al interior de esta categoría se encuentran los productos de Consumo Masivo, que treparon 6,5% en el séptimo mes del año (+85,7% i.a.) y los Bienes Durables, que registraron 5,9% (+86,7% i.a.). Los Bienes marcaron 7% y los Servicios, 4,2%. 

¿Qué esperamos? 

Para octubre, impactarán puntualmente aumentos en internet y telefonía móvil (+19%), prepagas (+11,5%), gas y agua (+10%); combustibles (+6%) y colegios privados en CABA y PBA (+20% y 6,2% respectivamente), que redundarán en una inflación que se mantendría por encima del 6%. 

Para el último trimestre esperamos que la inflación siga en la zona del 6%. La continuidad en la actualización de precios regulados -tarifas de servicios públicos, prepagas, transporte público (+40% en diciembre)-, actualizaciones salariales y un crawling peg mensual consolidado por encima del 6% como estrategia para no perder mayor competitividad cambiaria son los principales drivers que seguirán encendidos en lo que resta del año.  

 Si bien la inflación núcleo mostró una desaceleración en el último mes, la elevada inercia inflacionaria se ve reflejada en una velocidad de ajuste de precios mayor a la de los meses previos, en conjunto con plazos de renegociación más cortos en los contratos formales e informales, dejando como resultado una dinámica inflacionaria difícil de desarmar en el corto plazo y una inflación anual que rozará el 100% en 2022. 

 En el año entrante, los principales drivers presentes en 2022 -acuerdos salariales mayores y más frecuentes, expectativas desancladas, un crawling peg sostenido en niveles elevados, y una inercia inflacionaria que no parece disiparse en el corto plazo- seguirán encendidos. 

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Monitor de Escenarios Económicos

Acceda a nuestro Monitor de Escenarios Económicos para conocer las proyecciones por escenarios para 2022 y 2023 de PBI, Consumo Privado, Inflación, Tipo de Cambio Oficial y Brecha Cambiaria.

Haga clic en “VER INFORME” para acceder al reporte que publicamos quincenalmente. El mismo también lo podrá encontrar en Actividad-Informes Corporate.

Exclusivo para clientes Corporate.

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Camino a 2023: el agro bajo la lupa

El acuerdo con el FMI y el Proyecto de Presupuesto coinciden en señalar que un elevado superávit comercial para 2023 se constituiría como uno de los pilares en la dinámica macroeconómica y la necesidad de seguir acumulando reservas el año que viene. Sobre este último punto cabe señalar que los USD 4.800 M que deberán sumarse al stock de activos internacionales del BCRA implican un monto sustancialmente mayor al de este año, considerando que dos tercios de la meta de 2022 se cumpliría con financiamiento neto positivo del FMI (a diferencia de 2023).

En las proyecciones macroeconómicas utilizadas para la formulación del Presupuesto, las autoridades estiman un importante incremento en el saldo comercial (bienes y servicios) en casi USD 4.600 M, el cual totalizaría USD 12.347 M. Sobre esa base, se prevé un mayor dinamismo en los volúmenes exportados (+7,1%) que en los importados (+2%), al tiempo que al incorporar el efecto de los precios dichas estimaciones se traducirían en un crecimiento del 2% para las exportaciones y una caída de casi el 3% para las importaciones.

Asimismo, en la segunda revisión del FMI se plantea que el superávit comercial de bienes y servicios estaría cerca de duplicarse, de la mano de una fuerte mejora en el saldo de bienes (de +USD 12.500 M a +USD 17.000 M o +36%) y una abrupta reducción (-59%) en el rojo de servicios, lo cual es un supuesto fuerte (en los próximos días analizaremos las estimaciones de balanza de pagos de la nueva revisión).

En cualquier caso, este factor clave dentro de la hoja de ruta del Gobierno se sostendría sobre dos premisas fundamentales: 1) la puesta en marcha del Gasoducto Néstor Kirchner previo a la temporada invernal, y 2) el buen desempeño esperado por el oficialismo para el sector agropecuario con vistas al año próximo.

En cuanto al primero, en caso de que el gasoducto se encuentre finalizado en tiempo y forma, le permitiría al Gobierno ahorrar un monto considerable de dólares que de otra manera se irían al exterior vía pagos por importaciones de energía, como sucedió en 2022, cuando en el lapso abril-julio 2022 los pagos sumaron casi USD 6.500 M, 135% más que los menos de USD 2.800 M del mismo periodo de 2021. Máxime en un contexto en el que los precios internacionales de la energía continúan elevados.

No obstante, las restricciones a las importaciones llegaron para quedarse. Si bien la construcción del Gasoducto puede aportar cierto alivio y una posible (muy leve) flexibilización en algún momento del año, estimamos que las restricciones seguirán operando en 2023 e incluso podrían endurecerse en caso de ser necesario para acumular reservas o evitar un salto cambiario discreto.

Por su parte, dado que el sector agropecuario es el principal generador de divisas de nuestra economía (aporta el 65% de las exportaciones pero explica la totalidad de superávit comercial) su dinámica resulta fundamental para analizar las perspectivas del sector externo.  Pese a que el Gobierno espera un crecimiento del 6% para el sector luego de 3 años consecutivos sin crecer, se abren ciertos interrogantes sobre la próxima campaña agrícola en un contexto más complejo que el esperado inicialmente. Por tal motivo, abordaremos con mayor profundidad el panorama agropecuario para 2023.

 La campaña agrícola 2022/23 se presenta particularmente desafiante

El ciclo 2022/23 se desarrollará en un marco complejo y de elevada incertidumbre, no sólo desde el lado climático sino también desde un contexto internacional con riesgos para los precios de commodities sesgados a la baja, a lo que se suman inquietudes respecto a la disponibilidad de insumos, todo lo cual podría traducirse en un menor aporte de divisas por parte del campo a la economía.

En el lanzamiento de la campaña gruesa, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) proyectó un escenario de menor cosecha para la campaña 22/23 para los principales cinco cultivos, que pasaría de 117,7 M/Ton a 115,5 M/Ton (-1,9%), con caídas en trigo y maíz y una recuperación de la soja.

El principal driver detrás de esta dinámica lo constituye un desfavorable escenario climático. Se aproximaría una tercera campaña consecutiva afectada por el fenómeno “La Niña”, que en estas latitudes provoca una reducción en las precipitaciones hacia niveles inferiores a los normales, afectando los rendimientos. Es la tercera vez desde 1950 que se observa este fenómeno por tercer año consecutivo, siendo la última la del período 1998-2001.

En concreto, la mayoría de los modelos de pronósticos indican para el trimestre octubre-diciembre una probabilidad del 89% de que continúe “La Niña”. Esta probabilidad disminuiría hacia el inicio de 2023 (se mantiene por encima del 60% hasta el verano inclusive) para dar paso a una fase neutral entre febrero y abril que beneficiaría a los cultivos de invierno 2023-24.

Volviendo a 2022, las principales zonas productivas del país ya registran precipitaciones por debajo de lo normal, lo que se suma a una limitada agua almacenada en el suelo luego de atravesar el invierno más seco desde 1995 y a un efecto arrastre por falta de lluvias del otoño y verano pasados. Específicamente, la zona núcleo (región con mayores rendimientos por sus mejores suelos) se encuentra actualmente con un 80% de déficit hídrico. Peor aún, según INTA, para el futuro inmediato no se vislumbran lluvias suficientes para revertir o moderar la baja humedad en los suelos.

Trigo: fuerte caída en la producción

La superficie sembrada de trigo descendió entre un 9% y 14% respecto a 2021 de acuerdo a los relevamientos oficiales y privados. La intención de siembra estuvo condicionada por la falta de incentivos para asumir mayores riesgos productivos en un marco de aumento de la inversión necesaria por hectárea por el aumento de costos y focos de incertidumbre a nivel local e internacional y el escenario climático desalentador señalado. Según la BCBA, a finales de septiembre un 50% de esa superficie informa una condición hídrica que se ubica entre regular y sequía (vs 34% en el mismo lapso de 2021). En la zona núcleo, la condición de regular a mala alcanza el 70% del área.

En consecuencia, se trataría de una de las peores campañas en los últimos años. La producción caería del récord de 22,4 M/Ton en la campaña anterior a 17,5 millones (-22%). La Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) proyecta una caída incluso superior, producto de una cosecha que caería a 16,5 M/Ton (-28% i.a.), siendo el volumen más bajo de los últimos 7 años y con riesgos sesgados a la baja producto de una sequía que comienza a hacer mella en el núcleo triguero de Buenos Aires.

Ahora bien, gracias a una importante mejora en los precios, el impacto negativo se reduce. Considerando los precios FOB a cosecha actuales (BCBA) en relación a los efectivos del ciclo anterior, el valor de la cosecha de trigo podría reducirse en cerca de USD 800 M en relación al ciclo pasado, caída que no es más aguda gracias a los mayores precios (+20%).

Campaña gruesa: aumento de la soja a expensas del maíz

Tras 5 años de crecimiento, la implantación de maíz se verá reducida a raíz de la falta de agua y también de un escenario de mayores costos asociados a su siembra, que hacen que la soja sea una alternativa menos riesgosa. Además, debido a la falta de humedad en los suelos la siembra se retrasó: la mayor parte del maíz se sembrará en fechas tardías con el propósito de limitar el potencial estrés hídrico en una fecha critica como es enero.

Con todo, la producción de maíz con destino comercial totalizaría unas 50 M/Ton según la BCBA, 3,8% menos que en la campaña 21/22 y por debajo del promedio de los últimos cuatro ciclos (54 M/Ton).

En contraste, la soja se presenta como la alternativa más segura por su mayor tolerancia relativa a situaciones de sequía, por la menor inversión que conlleva y los crecientes márgenes brutos (que llevan 3 campañas en crecimiento). Por este motivo, según la BCBA la oleaginosa tendría una recuperación importante: se producirían 48 millones de toneladas contra 43,3 millones en 2021/22 (+10,9%), en lo que sería el mejor ciclo desde 2019/20.

Como corolario, en base a los precios FOB considerados se advierte que el valor de la cosecha 2022/23 de soja y maíz podría reducirse en cerca de USD 1.200 M en comparación a la presente campaña.

En suma, considerando cierto anticipo en septiembre de ventas de soja que se darían en el último trimestre, la demora en la siembra de maíz y soja y los menores volúmenes de trigo, el puente hasta la hasta la próxima cosecha gruesa se alarga.

Los precios de las commodities estarán expuestos a varios factores en 2023

A pesar de haber dejado atrás los picos alcanzados en los momentos más crudos de la guerra en Ucrania, en los últimos meses las cotizaciones de las materias primas agrícolas han logrado mantenerse por encima de los promedios históricos. Sin embargo, de cara a los próximos meses entrarán en juego ciertos factores que, combinados, podrían arrojar un sesgo de estable a bajista en los precios de las commodities.

Factores alcistas. Se destacan la elevada incertidumbre que sigue generando el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania (jugadores importantes principalmente en el mercado de trigo y en menor medida en maíz); la caída en la producción de Estados Unidos tanto para el trigo, el maíz y la soja (acompañada de una relación stock/consumo menor a la esperada en dicho país); y la menor producción de trigo en Argentina.

Factores bajistas. Aquí entran en juego la posible menor demanda de China producto de un menor crecimiento, junto a los riesgos de una recesión a nivel mundial; una postura más agresiva de la FED en materia de tasas que fortalezca aún más al dólar (si bien las recientes subas en las tasas no resultaron en grandes desplomes en los precios de los commodities, no hay que pasar por alto que esto es susceptible de modificarse) y estimaciones de una mayor producción global.

Consideraciones finales

El deterioro esperado para el desempeño del sector agroexportador tornará más desafiante y compleja la hoja de ruta del Gobierno de cara a 2023, en un año en el que la meta de acumulación de reservas será aún más desafiante que la de este año y donde la construcción del gasoducto NK resultará fundamental para evitar una mayor sangría de divisas vía pagos de importaciones de energía. En este marco, las restricciones a las importaciones llegaron para quedarse.

El comportamiento climático tendrá la última palabra a la hora de determinar el volumen final de la próxima campaña. De hecho, según un reporte de la Secretaría de Agricultura la superficie de siembra estimada “puede seguir disminuyendo de no registrarse precipitaciones para permitir las labores de siembra”.

Paralelamente, aparecen también otros factores no menores que podrían incidir en el proceso de acumulación de reservas. Las expectativas de devaluación -o de eliminación de retenciones- post-elecciones presidenciales podrían incentivar una demora en la comercialización de la cosecha. A su vez, una floja campaña producto de la sequía no sólo tendría un impacto negativo en los activos externos del BCRA, sino que también podría complicar el frente fiscal ante una menor recaudación por Derechos de Exportaciones.

En conclusión, la fuerte dependencia que tiene Argentina con el sector agroexportador genera que la campaña agrícola y la evolución en los precios de las commodities se vuelvan variables económicas con una importancia de primer orden. Entonces, si bien aún es temprano para analizar resultados concluyentes, seguiremos monitoreando de cerca el estado de situación ante riesgos que no pueden ser pasados por alto.

 

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Monitor Cambiario Semanal – La escasez vuelve a sentirse

Una escasez que vuelve a sentirse

En línea con lo que hemos venido señalando, finalizado el alivio temporal que significó el “dólar soja”-y al margen del próximo ingreso de los demorados préstamos de OFIs- desde octubre las presiones provenientes del exceso de demanda de divisas (producto principalmente de la menor oferta estacional) volverían a surgir. Históricamente, la oferta de divisas en el MULC durante el lapso abril-septiembre tiende a ser entre 10 y 20% superior a la de octubre-marzo.

En efecto, el BCRA retomó esta semana la posición vendedora en el mercado de cambios. Este miércoles, la autoridad monetaria cortó una racha compradora de 21 ruedas en las que acumuló USD 5.022 M, de la mano de la instrumentación del Programa de Incremento Exportador (“dólar soja”), cerrando la semana con ventas netas por USD 44 M y mostrando dos ruedas consecutivas en rojo.

En este sentido, sobre esta dinámica influyó un abrupto freno en la liquidación del agro, tras el récord de septiembre. El martes y miércoles, la liquidación promedio diaria fue de USD 50 M, frente a los USD 400 M promedio durante la vigencia del “dólar soja” y los USD 150 M diarios de agosto.

Mayores restricciones a las importaciones

En medio del escenario previamente descripto, y buscando “cuidar las reservas” acumuladas durante el excepcional septiembre, por medio de la Resolución 26/2022 de la Secretaría de Comercio el Gobierno reforzó su control sobre las importaciones. En concreto, las Licencias No Automáticas (LNA) pasaron de representar el 15% al 41% del total de las posiciones arancelarias, un incremento a todas luces significativo que refuerza una tendencia que ya venía observándose meses atrás con menos intensidad.

Cabe destacar que en el pase a LNA no se incluyeron únicamente bienes suntuarios. Dentro de los casi 2.700 nuevos productos que se sumaron a las LNA pueden observarse diversos bienes identificados como “maquinaria y equipo” (1/3 del total) y “aparatos eléctricos”, así como algunos textiles, entre otros.

El crawling peg volvió a acelerarse

En la semana cambiaria el tipo de cambio oficial cerró este jueves en ARS 149,2, promediando en la semana un ritmo de depreciación del 6,6% TEM (TEA del 118%), acelerando desde el 5,6% de la semana pasada (TEA del 93%) y superando el promedio del 6,2% de septiembre. No obstante, no se diferenció mucho del ritmo que mostró a inicios del mes pasado.

De esta forma, la devaluación a cuentagotas vuelve a desalinearse con la tasa de interés. El ritmo devaluatorio volvió a moverse por encima de la tasa de política monetaria (Leliq) del 6,2% equivalente mensual o una tasa de Adelantos en el 6%, siendo menos consistente con el objetivo de mejorar la liquidación neta en el mercado cambiario.

Los dólares libres comenzaron octubre en caída

Dos semanas consecutivas de parsimonia. El CCL (GD30) cerró este jueves en ARS 302 (-2,1% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó en ARS 288 (-2,9% s/s). Por su parte, el blue fue el que mayor caída evidenció (-3,8% s/s), ofreciéndose a ARS 277 al finalizar la semana. De esta forma, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares paralelos bajó del 102% el viernes pasado al 94% actualmente, nivel equivalente al de los primeros días tras la implementación del “dólar soja”.

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El “dólar soja” impulsó la recaudación en septiembre

La recaudación tributaria retomó la senda del crecimiento real y mostró un fuerte incremento de casi el 19% i.a. en septiembre. De tal forma, alcanzó el máximo valor en términos reales desde 2017 y se ubicó más de un 8% arriba de su promedio real en los últimos 3 meses.

El aporte extra del “dólar soja” y -en segundo lugar- la elevada recaudación por Ganancias disimularon la moderación de los impuestos ligados a la actividad económica y la Seguridad Social. De hecho, si se excluye la dinámica de los Derechos de Exportación, el resto de la recaudación ganó por poco (+2% i.a.) la carrera nominal contra una elevada inflación interanual.

Como resultado, estimamos que el fuerte incremento en la recaudación del último mes le permitirá al Gobierno mostrar un resultado primario sólido en septiembre y cumplir con la meta fiscal del tercer trimestre.

Con estos números, la recaudación tributaria acumulada en lo que va de 2022 superó los $13.700 miles de millones, mostrando un crecimiento real del 7% contra el mismo periodo para el año 2021. A su interior, cerca del 66% de lo recaudado corresponde a impuestos, mientras que otro 21% se explica por la seguridad social y el 13% restante por el comercio exterior.

¿Cuál fue el impacto del “dólar soja”?

La reciente medida del Gobierno en búsqueda de los dólares sojeros llevó a la recaudación por Derechos de Exportación a su máximo valor histórico en términos reales. En números, luego de acumular cinco meses consecutivos mostrando caídas interanuales (producto de la demora en la comercialización de granos), la recaudación por retenciones mostró un crecimiento real del 220% i.a. en septiembre de la mano del Programa de Incremento Exportador (“dólar soja”).

Concretamente, estimamos que el impacto de la medida superó los $360.000 millones y permitió alcanzar en tan sólo un mes más de la mitad de lo recaudado vía retenciones en los primeros ocho meses del 2022. En consecuencia, los Derechos de Exportación explicaron un tercio del crecimiento interanual en la recaudación y representaron un quinto de lo recaudado en el mes, el máximo valor desde que se tiene registro (en los primeros ocho meses representó apenas el 7%).

¿Qué pasó con el resto de la recaudación en septiembre?

En cuanto al resto de los tributos, la dinámica fue bastante heterogénea. Por un lado, el Impuesto a las Ganancias volvió a acelerar su evolución interanual al mostrar un crecimiento real del 14% i.a. (había crecido apenas un 1,7% en agosto) y alcanzar el mejor septiembre en términos reales de los últimos 7 años. Su buen desempeño en el último mes se encuentra explicado tanto por el anticipo extraordinario de Ganancias como por el incremento en la retención en las compras de dólar ahorro y los pagos en moneda extranjera (pasó del 35% al 45%).

Los impuestos ligados a la actividad económica rompieron una racha de cinco meses moviéndose por encima de la inflación y mostraron una reducción real de casi el 4% i.a. en septiembre. A su interior, únicamente el Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios mostró una variación real positiva (+3% i.a.), hilando cuatro meses seguidos ganándole a la inflación y retomando los elevados niveles reales que evidenció en el bimestre junio-julio.

Por el contrario, el IVA acentuó la desaceleración que ya había mostrado tanto en julio (+7,1% i.a.) como en agosto (+4,5% i.a.) y en septiembre perdió por poco contra la inflación, rompiendo una racha de 10 meses consecutivos de crecimiento real. De esta manera, se situó casi un 3% por debajo de su promedio real en los últimos tres meses. No obstante, cabe resaltar que, pese a su reducción real contra septiembre del 2021, la recaudación del IVA se ubicó un 2% por encima del mismo periodo para el 2019.

Por su parte, tanto los Impuestos Internos (-7% i.a. real) como a los Combustibles (-41% i.a. real) mostraron reducciones en términos reales. En este sentido, se destaca que por segunda vez en lo que va del año, el Impuesto PAIS (con un crecimiento real del 150% i.a.) aportó mayores recursos que los Impuestos Internos y a los Combustibles (en 2022 había ocurrido sólo en julio).

Por último, los recursos ligados a la Seguridad Social continuaron desacelerando su crecimiento y cayeron en términos reales por primera vez en 18 meses (-1% i.a.). Como resultado, se ubicaron un 8% por debajo de su promedio mensual real en los 6 meses previos y mostraron el menor valor en términos reales de los últimos 11 meses.

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Con vistas a los próximos meses, dado que lo recaudado vía Derechos de Exportación volverá a sus valores normales, la dinámica que adopten el nivel de actividad y los ingresos será crucial para sostener la recaudación tributaria: los recursos vinculados a la actividad económica y a los ingresos representan 8 de cada 10 pesos recaudados. Entonces, un menor nivel de actividad, como el que proyectamos actualmente, podría traer aparejado un impacto negativo en la dinámica de la recaudación tributaria. En conclusión, pese a que todos los ojos están puestos sobre la dinámica del gasto público, no habrá que restarle importancia a lo que suceda en materia de ingresos para lo que resta del año.

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Noveno mes consecutivo de Déficit Bilateral con Brasil

El Comercio Bilateral con Brasil continuó siendo deficitario en septiembre. En septiembre, el crecimiento de las importaciones desde Brasil más que duplicó el incremento de las exportaciones hacia nuestro país vecino pese a que estas se mantuvieron en niveles elevados. De tal forma, el Comercio Bilateral con Brasil hiló ya nueve meses consecutivos en rojo. En números, con un flujo comercial que volvió a superar los USD 2.600 millones, el saldo comercial bilateral en septiembre mostró un déficit de USD 244 millones (hace ocho meses no baja de los USD 200 millones), el tercer déficit mensual más elevado de los últimos 16 meses y el peor septiembre de los últimos 5 años.

Con esta dinámica, las exportaciones acumuladas hasta septiembre superaron ya los USD 9.700 millones (+19% i.a.), aunque fueron ampliamente superadas por unas importaciones que rozando los USD 11.900 millones (+36% i.a.). En consecuencia, el saldo comercial bilateral acumulado en lo que va de 2022 muestra un rojo de USD 2.184 millones, el más elevado en los últimos cuatro años y más de tres veces el evidenciado para el mismo periodo en 2021 (USD 600 millones).

Volviendo a septiembre, las exportaciones con destino a Brasil se mantuvieron en niveles elevados, totalizando USD 1.285 millones y alcanzando el mejor septiembre de los últimos ocho años. Las ventas al gigante latinoamericano pasaron de crecer un 31% i.a. en agosto a un 22% i.a. en septiembre. No obstante, volvieron a situarse por encima de los USD 1.200 millones y superaron en un 14% el promedio para los primeros ocho meses del año. En su composición, las ventas de vehículos (tanto para el transporte de mercaderías como para pasajeros) se incrementaron en su comparación interanual (+32%) y explicaron un 36% de las ventas a Brasil, totalizando poco menos de USD 440 millones.

Sin embargo, Argentina continúa mostrando escaso peso dentro de las importaciones de su principal socio comercial. En concreto, nuestras exportaciones alcanzaron ya tres meses consecutivos por debajo del 5% de representación, cuando en 2019 promediaban un 6% y a principios de los 2000 un 12%.

Por su parte, las importaciones desde Brasil mostraron el registro más elevado para un septiembre desde 2014 y aceleraron su evolución interanual por segundo mes consecutivo. Concretamente, pasaron de crecer un 40% i.a. en agosto a más de un 47% i.a. en septiembre, casi 25 p.p. por encima de la dinámica de las exportaciones (únicamente en mayo las exportaciones crecieron a un mayor ritmo que las importaciones). En cuanto a montos, las compras desde Brasil totalizaron USD 1.453 millones, situándose un 11% arriba del promedio mensual hasta agosto. A su interior, se destacaron tanto los vehículos destinados al transporte de pasajeros como sus piezas y accesorios, que en conjunto sumaron poco menos de USD 300 millones y representaron un quinto de las importaciones bilaterales (misma representación que en septiembre de 2021).

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Hacia adelante, habrá que prestarle una especial atención a dos factores que marcarán la dinámica de nuestras exportaciones hacia Brasil: los resultados de las elecciones presidenciales y la evolución de la actividad económica. En materia electoral, si bien el comercio bilateral con Brasil se encuentra más afectado por factores estructurales, no hay que restarle importancia a la dinámica de la campaña presidencial, sus respectivos resultados en la segunda ronda a fines de octubre y su impacto en los mercados financieros.

Con relación al segundo punto, en los últimos meses el mercado ha venido ajustado al alza el crecimiento esperado para la economía brasileña en 2022, que pasó de 0,3% a 2,7% en lo que va del año. En cuanto a 2023, si bien hasta agosto los relevamientos venían enseñando un ajuste a la baja, las proyecciones en septiembre se mantuvieron estables e incluso mostraron una leve suba en comparación contra el octavo mes del año. Esto último podría ser resultado de que los encuestados prevén un mayor arrastre estadístico para el año próximo (producto de la mejora en la dinámica esperada para 2022), o de que el mercado haya reconocido a la actual proyección del 0,5% para 2023 como un piso en las expectativas.

En conclusión, un buen desempeño de las exportaciones con destino a Brasil, principalmente vinculadas al sector industrial, será crucial en el corto plazo para sostener el ingreso de divisas frente a la merma en las exportaciones de trigo prevista para la cosecha fina (generada por la reciente sequía). Atravesar la ventana de los próximos meses hasta la cosecha gruesa del año próximo no será para nada sencillo en una coyuntura en la que cada dólar cuenta.

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Monitor Cambiario Semanal – A las puertas del 4T

“Dólar soja”: cumplido con creces

Durante septiembre, el récord mensual en la liquidación de divisas del agro que indujo la puesta en marcha del “dólar soja”, junto a la visualización de la llegada de créditos de organismos internacionales (BID y BM) en el corto plazo, han contribuido a reducir la fragilidad subyacente del esquema macroeconómico instrumentado por el Gobierno, apaciguando expectativas de un salto abrupto del tipo de cambio en lo inmediato y tornando más factible el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas del 3T acordada con el FMI.

En relación con este punto, cabe señalar que el desembolso del FMI en el marco del acuerdo (EFF) por cerca de USD 3.900 M -producto del cumplimiento de la mayor parte de las metas del 2T, obteniendo la aprobación a nivel del staff– estaba pensado para calzarse con el pago del vencimiento de capital del acuerdo SBA anterior (USD 2.600 M) realizado la semana pasada, pero se demoró hasta los primeros días de octubre a la espera de la aprobación del Board. Dado que el 30-9 el stock de reservas netas no alcanzaría para cumplir con la meta, queda abierto el interrogante sobre qué criterio adoptará el FMI en la revisión sobre el cumplimiento considerando este desfasaje.

Volviendo al “dólar soja”, el BCRA logró un récord en la acumulación de reservas en un mes en que la liquidación del agro suele disminuir por patrones estacionales. A través de este mecanismo se liquidaron cerca de USD 7.700 M (con un pico en el último día de vigencia) hasta este viernes, con un BCRA adquiriendo casi USD 5.000 M (64% del total), dando cuenta de una demanda privada que sigue presionando. Así, la racha compradora del BCRA suma 19 ruedas, en la que adquirió a un promedio de USD 262 M diarios. De esta forma, a fuerza de “comprar caro y vender barato” (se pagaron los dólares a un tipo de cambio implícito de $230), las compras netas de septiembre del BCRA marcaron un récord para la serie histórica que comienza en 2003.

De esta forma, el Gobierno comenzó a aportar novedades relevantes en el plano cambiario (el más acuciante en el corto plazo), complementando las medidas más concretas que se venían dando en materia fiscal-financiera a fin de apuntalar las expectativas y la confianza en la gestión: fuertes subas en las tasas de interés -que esperamos continúen este mes-, señales de una mayor austeridad fiscal, un canje de deuda que permitió despejar gran parte de los vencimientos de los próximos 3 meses y una devolución de Adelantos Transitorios al BCRA.

En este contexto, las principales prioridades del Gobierno siguen concentrándose esencialmente en evitar una corrección discreta del tipo de cambio en lo inmediato, mientras se avanza en medidas tendientes a reencauzar la situación fiscal. La premisa sigue siendo sostener el crawling peg cambiario -acelerándolo para acercarlo al ritmo inflacionario – y reconstituir los pilares fundamentales del programa con el FMI (déficit primario de 2,5% del PIB y tasas de interés reales positivas).

La principal contracara de este proceso (al margen de la mayor presión sobre ciertos precios) fue su impacto monetario y el deterioro asociado en el patrimonio del BCRA. En septiembre, la autoridad monetaria emitió cerca de $1,2 bn (1,4% del PIB o 27% de la base monetaria de finales de agosto) para financiar las operaciones del “dólar soja”, viéndose forzado a redoblar los esfuerzos de esterilización.

En este sentido, con datos al jueves se observa que el stock de pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) creció más del 20% en el mes, pasando de $7,1 bn a $8,6 bn, con un BCRA absorbiendo más del 100% de la liquidez volcada al mercado producto de la compra de divisas y el pago de intereses de los pasivos remunerados.

A las puertas del 4T

El frente cambiario sigue siendo el Talón de Aquiles del esquema macroeconómico actual. Más allá del ingreso de los demorados préstamos de OFIs, desde el mes que viene se volvería a recrear una dinámica desfavorable en los flujos: históricamente, la oferta de divisas en el MULC durante el lapso abril-septiembre tiende a ser entre 10 y 20% superior a la de octubre-marzo. En este sentido, la perspectiva de una fuerte merma en la cosecha de trigo (-21% vs el ciclo pasado, según la BCBA) y una salida de divisas por turismo que en agosto rozó los USD 800 M en la antesala del Mundial de Qatar y las próximas vacaciones de verano son factores que alimentarán esta dinámica.

Con la finalización del alivio temporal que significó el “dólar soja” – y considerando que estos dólares no implican un ingreso “extra” a lo proyectado para todo el año- desde octubre la dinámica del mercado cambiario podría volver a poner en jaque la relativa calma cambiaria actual y la meta de reservas del cuarto trimestre del año. Aún suponiendo una importante caída en los pagos de energía y una contención de las importaciones, el mercado cambiario privado no arrojaría un excedente como para que el BCRA acumule reservas en forma sostenida hasta la nueva cosecha.

En este marco, las presiones provenientes del exceso de demanda de divisas (producto principalmente de la menor oferta estacional) volverían a surgir, en un contexto en que la brecha cambiaria -que volvió a trepar en las últimas semanas- continúa en niveles incompatibles con un escenario de estabilidad económica hacia adelante, un tipo de cambio real que no contribuye a lograr un superávit de cuenta corriente sostenido en el tiempo frente a la falta de financiamiento externo y donde surgen demandas de otros sectores exportadores para que les sea concedido un tipo de cambio similar.

En este sentido, la implementación del “dólar soja” abrió la puerta a diversos mecanismos alternativos tendientes a lograr un mayor equilibrio cambiario, los cuales podrían extenderse a distintas líneas de la oferta y la demanda de divisas en el último trimestre del año, siempre y cuando la posición de reservas del BCRA lo permita (sin poder de fuego cualquier cambio que implique una liberalización corre el riesgo de conducir a una espiralización desordenada). Por este motivo, y considerando que el principal riesgo de un salto cambiario sería su elevado traspaso a precios, se abre la posibilidad de una convivencia entre el crawling peg actual para algunos segmentos (especialmente importaciones de bienes) y esquemas específicos para otros de menor impacto (por ejemplo, turismo).

Por lo tanto, una potencial redefinición de la estrategia cambiaria en esta línea no es incompatible con un escenario en el que se sostendría el crawling peg para los principales componentes que inciden en los precios domésticos, especialmente en momentos en que la inflación muestra una inercia elevada y difícil de desactivar.

Asimismo, estas medidas cobrarían sentido para un Gobierno que parece haber internalizado que en el actual contexto la prioridad es evitar una corrección cambiaria desordenada, lo que en el corto plazo implica las observadas medidas de ajuste fiscal-monetario en conjunto con el objetivo de acumular reservas y sostener el crawling peg.

11 meses de aceleración del crawling peg, pero moderación en el margen

En la semana cambiaria el tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 147,32, avanzando 6,2% en el mes (mayor suba mensual desde septiembre 2019), mientras que en los últimos 12 meses lo hizo un 46,1%, poco más de la mitad que la inflación. Respecto al viernes pasado se elevó 1,28%, mostrando una desaceleración frente al 1,37% que mostró la semana pasada y el 1,5% de hace dos semanas. Así, el ritmo de depreciación promedió esta semana una TEM del 5,6% (TEA del 93%), frenando desde el 6% de la semana pasada (TEA del 102%).

La devaluación a cuentagotas se alinea con la tasa de interés. El ritmo devaluatorio volvió a moverse por debajo de la tasa de política monetaria (Leliq) del 6,2% equivalente mensual o una tasa de Adelantos en el 6%, siendo más consistente con el objetivo de mejorar la liquidación neta en el mercado cambiario.

Los dólares libres se mostraron más calmos esta semana

Tras dos semanas al alza, los dólares financieros permanecieron estables. El CCL (GD30) cerró la semana en ARS 308 (-0,6% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó el viernes en ARS 296 (-1,7%). Por su parte, el blue se ofreció a ARS 288 al finalizar la semana, subiendo levemente frente al viernes pasado (+0,3%). En el mes, el CCL trepó 5,2%, algo por encima del MEP (+4,0%), al tiempo que el blue acusó una merma (-0,7%). Así, la brecha promedio bajó del 108% a finales de agosto a 102% actualmente, aunque por estos días supera los registros de los primeros días de implementación del “dólar soja”.

En este sentido, cabe destacar el cambio de tendencia que se observó con el repunte en los dólares libres desde mediados de mes. Sobre esta dinámica puede haber estado influyendo la mayor liquidez volcada al mercado producto de la propia dinámica del “dólar soja”, a lo que se suma también una dinámica desfavorable de los mercados internacionales producto de la suba de tasas de la FED.

El “dólar soja” no logró contener las expectativas de devaluación

A pesar de la compra récord de reservas, y frente a la falta de novedades concretas en el frente cambiario, el mercado pareciera poner en duda el principal objetivo oficial: evitar un salto abrupto del tipo de cambio en lo que resta del mandato. Si bien en un principio las tasas implícitas de los futuros de ROFEX habían cedido en el tramo corto y se habían elevado en el mediano y largo plazo, actualmente se terminó la mejora transitoria en las expectativas devaluatorias de corto plazo.

Este viernes, las tasas para todos los meses posteriores a octubre cerraron por encima de los niveles previos al anuncio del “dólar soja”. La tasa de octubre trepó a una TNA de 115,8% (+0,5 pp desde el 01/09), mientras que la de noviembre se expandió a 121% (+5,9 pp). En tanto, para el primer semestre de 2023 saltó, en promedio, +15 pp desde inicios de septiembre. En suma, para el mercado la probabilidad de una devaluación es incluso más alta que previo anunciarse la medida. En el mismo sentido pueden interpretarse los recientes movimientos a lo largo de la curva de dólar linked.

 

 

 

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El Tesoro continuó sumando financiamiento neto en septiembre

¿Cómo le fue al Tesoro en las licitaciones del último mes?

A lo largo del noveno mes del año, el Tesoro no sólo logró continuar acumulado un mayor financiamiento neto, sino que también estiró los plazos de colocación de la deuda. De hecho, si excluimos el BOTE 27 es la primera vez desde mayo que el Tesoro puede colocar deuda con vencimientos posteriores a las PAS0 de 2023. Sin embargo, tal objetivo tuvo como contrapartida un mayor peso de la deuda indexada y una nueva suba en los rendimientos para seducir a los inversores.

Las colocaciones del Tesoro en septiembre superaron ampliamente los vencimientos y alcanzaron la mayor tasa de rollover desde que se reestableció el mercado de deuda en pesos (2020). Concretamente, el Tesoro logró colocar deuda por más de $ 689.000 millones ($ 353.243 millones en la primera licitación y $335.857 millones en la segunda) frente a vencimientos levemente inferiores a los $260.000 millones. Como resultado, el financiamiento neto se ubicó levemente por debajo de los $430.000 millones, mostrando una tasa de rollover mensual en torno al 265%.

Con esta dinámica, y en línea con el compromiso de nula asistencia monetaria anunciado por el ministro en lo que resta de 2022, el Tesoro habría alcanzado el segundo mes consecutivo cubriendo completamente sus necesidades financieras con la colocación de deuda en el mercado doméstico.

De esta esta manera, el financiamiento neto acumulado en el tercer trimestre superó los $1.000.000 millones, alcanzando un rollover trimestral del 225%, cuando en el segundo trimestre apenas se habían cubierto los vencimientos (102%) en medio de la crisis de deuda. No obstante, cabe recordar que buena parte de dicho desempeño se debe a que los vencimientos de agosto y septiembre (como también los de octubre) se redujeron marcadamente gracias al canje de deuda que se efectuó a principios del octavo mes del año.

¿Cómo fue la estrategia de las autoridades?

La estrategia implementada por la Secretaría de Finanzas en la última licitación apuntó a ofrecer mayores rendimientos e instrumentos indexados, con el norte de estirar los plazos de colocación y testear si el mercado estaba dispuesto a tomar deuda con vencimientos posteriores a las PASO presidenciales, e incluso al traspaso de mandato.

En materia de composición, la deuda indexada volvió a ganar terreno en las licitaciones, representando más del 70% de los adjudicado en el mes (65% en la primera licitación y 76% en la segunda), cuando en julio se ubicó cerca de la mitad. De tal forma, los instrumentos a tasa fija mostraron una reducción en su representación pese a convalidar una nueva suba de tasas, pasando del 44% de la adjudicado en julio a apenas el 30% en agosto (14% en el caso de la última licitación si excluimos el BOTE 27).

En cuanto a rendimientos, las TIRs convalidadas en las LEDES mostraron un nuevo incremento en el último mes: pasaron del 95% en agosto al 107,2% en la primera licitación de septiembre y 108,6% en la segunda. Cabe mencionar que tales subas se encuentran enmarcadas dentro del esquema del corredor de tasas delineado en conjunto con el BCRA. Paralelamente, si bien a mediados de mes las autoridades lograron colocar LECER (letras ajustables por inflación) a tasas bajas (1,06% en la X16J3 con vencimiento en junio) e incluso negativas (-0,5% en la X17F3 con vencimiento en febrero), en la segunda licitación del mes convalidaron mayores tasas reales positivas. Por un lado, la letra X19Y3 con vencimiento en mayo cortó a una tasa del 1,25%, 19 p.p. por encima que la X16J3 en la licitación previa pese a tener una menor duration (vencer antes). A su vez, la letra X18S3 con vencimiento en septiembre de 2023 cortó a una tasa real del 2,75% (la mayor desde la última licitación de junio), lo que seguramente esté asociado al mayor riesgo por vencer luego de las PASO presidenciales del año próximo.

Por el lado de los plazos, el Tesoro no sólo logró estirar duration, sino que también consiguió colocar deuda con vencimientos después de las PASO y del traspaso de mandato presidencial. De hecho, más de la mitad de la deuda colocada en la última licitación vence pasado agosto del 2023 y más de un tercio en 2024, correspondiente al bono dual TDF24 (ya se habían utilizado este tipo de bonos en el canje de deuda que se efectuó en agosto). Consecuentemente, el plazo promedio ponderado del último mes excluyendo el BOTE 27 superó los 8 meses cuanto en los tres meses previos su ubicó en torno a 5 meses.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El último tramo del año no será nada sencillo para el Tesoro. Si bien el próximo mes vencen poco más de $275.000 millones, en el último bimestre del año los vencimientos en pesos superan los $1.500.000 millones.

Dado que el mercado local será la principal fuente de financiamiento del Gobierno para cubrir el rojo primario en lo que resta del año, las autoridades deben evitar a toda costa que repita un evento disruptivo en el mercado financiero como ocurrió meses atrás. Por tal motivo, estimamos que lo más probable es que el Tesoro anuncie un nuevo canje en las próximas semanas para descomprimir los vencimientos de noviembre y diciembre.

Paralelamente, y en línea con el mismo objetivo, el Tesoro deberá continuar estirando los plazos de colocación para no tener que hacer frente a una pared de vencimientos en los meses previos a las elecciones. Alcanzar tal objetivo podrá demandarles a las autoridades ofrecer mayores rendimientos o una mayor proporción de deuda indexada. En este sentido, habrá que analizar por cuál estrategia se inclina el Tesoro.

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Monitor de Escenarios Económicos

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