Author: Juan Pablo Albornoz

¿Cómo le fue al Tesoro en las licitaciones de octubre?

En el último mes se redujo considerablemente el financiamiento neto en el mercado de deuda en pesos pese a ofrecer mayores rendimientos y acortar los plazos de colocación. La merma en el desempeño del Tesoro y la dinámica que muestran los títulos soberanos en el mercado secundario instauraron nuevamente cierta incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos y sobre si será suficiente para financiar el déficit fiscal frente a un último bimestre con vencimientos abultados y donde el gasto público suele incrementar el rojo primario dada la estacionalidad en algunas de sus partidas.

La tasa de rollover de octubre mostró una marcada reducción, ubicándose en niveles cercanos al bimestre mayo-junio, periodo donde impactó la última crisis de la deuda en pesos. Concretamente, el Tesoro colocó deuda por más de $ 338.000 millones ($ 185.812 millones en la primera licitación y $152.422 millones en la segunda) frente a vencimientos por casi $300.000 millones.

Como resultado, el financiamiento neto apenas superó los $39.000 millones, lo que llevó la tasa del rollover al 113% mensual. De tal forma, pese a la reducción en los vencimientos gracias al canje de agosto, se evidencia una considerable disminución del financiamiento neto en comparación con los meses previos: en el tercer trimestre las colocaciones más que duplicaron los vencimientos, promediando una tasa de rollover del 225%, prácticamente el doble que la evidenciada en octubre.

¿Cómo fue la estrategia de las autoridades?

En octubre el Tesoro apuntó a cubrir los vencimientos mensuales convalidando mayores rendimientos y acortando plazos de colocación, pero al mismo tiempo reduciendo la utilización de instrumentos vinculados a la inflación. Dicha estrategia se planificó frente a un panorama financiero más complejo que en los meses previos, dado que los bonos soberanos en moneda local mostraron un deterioro en el mercado secundario durante las últimas semanas.

Los instrumentos a tasa fija ganaron terreno en el último mes, explicando 6 de cada 10 pesos colocados, cuando en septiembre representaron menos de un tercio de las colocaciones por efectivo. Como contrapartida, se vio una reducción en la participación de la deuda indexada, que explicó casi el 38% de las colocaciones de octubre cuando en el noveno mes del año explicaron el 70%. A su interior, se destaca la menor utilización de instrumentos CER, que mostraron la menor tasa de participación mensual desde septiembre del 2021.

En cuanto a rendimientos, las TIRs convalidadas en las LEDES mostraron un nuevo incremento: pasaron del 108,6% en septiembre al 113,7% en la primera licitación de octubre y 116,6% en la segunda. En tal sentido, pese a que en el último mes el directorio del BCRA decidió no incrementar la tasa de política monetaria (Leliq), esta suba de rendimientos en las LEDES eleva el techo del corredor de tasas, dándole un mayor margen a la autoridad monetaria para convalidar un aumento en el próximo mes.

Paralelamente, la decisión de utilizar en menor proporción instrumentos CER puede explicarse por las mayores tasas reales que se tendrían que haber convalidado para equiparar los rendimientos ofrecidos en el mercado secundario. Esto último se debe al deterioro en las cotizaciones de los soberanos que se evidenció en las últimas semanas. De hecho, fuentes privadas estiman que el BCRA volvió a intervenir para sostener los precios. En números, la TIR de la LECER X19Y3 (vencimiento en mayo del 2023) en el mercado secundario se ubicada en 5,46% real anual al 27/10, cuando en la primera licitación del mes el Tesoro colocó dicho instrumento a una tasa real del 3,5% y a fines de septiembre lo hizo ofreciendo una tasa real de apenas el 1,25%.

En este contexto, dado que los instrumentos indexados fueron los que le permitieron al Tesoro estirar los plazos de colocación en los últimos meses, la reducción en su utilización tuvo como consecuencia un acortamiento en los plazos. Concretamente, el plazo promedio ponderado (PPP) de las colocaciones de octubre apenas superó los 5 meses (similar a junio, julio y agosto), cuando en septiembre se encontraba por arriba de los 8 meses. A su vez, la menor utilización de instrumentos CER no fue la única causa del acortamiento en los plazos, sino que los instrumentos a tasa fija también redujeron sus plazos de colocación: el PPP pasó de 4,4 meses en septiembre (excluyendo el BOTE 27 que integra encajes bancarios) a 3,6 meses en octubre.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El último bimestre del año será más que desafiante para el Tesoro y las próximas licitaciones estarán bajo la lupa del mercado financiero. Ya superado el periodo de “alivio financiero” que permitió el canje de buena parte de los instrumentos que vencían entre agosto y octubre, los vencimientos en moneda local superan los $1,7 billones entre noviembre y diciembre. No obstante, vale aclarar que buena parte de dichos instrumentos se encuentran en manos del sector público. En este marco, estimamos que lo más probable es que en las próximas semanas el Tesoro proponga un nuevo canje de deuda o una estrategia similar que le permita reducir los compromisos a afrontar de cara a fin de año y habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis (la autoridad monetaria no puede participar de las licitaciones primarias de deuda, pero si puede canjear los instrumentos adquiridos en el mercado secundario).

Sin embargo, mas allá de una reducción en los vencimientos, el Tesoro deberá captar en el mercado local un monto considerable de financiamiento neto para cubrir el rojo fiscal y respetar el compromiso de no solicitar asistencia monetaria al BCRA en lo que resta de 2022.

Entonces, dado que el mercado local será la principal fuente de financiamiento del Gobierno para cubrir sus necesidades en lo que resta del año, las autoridades deben evitar a toda costa que se repita un nuevo evento disruptivo en el mercado financiero como ocurrió meses atrás. El último mes el Tesoro optó por reducir la utilización de instrumentos indexados en detrimento del financiamiento neto y los plazos de colocación. En este sentido, habrá que analizar qué priorizan las autoridades en la última etapa del año y cómo pretenden captar el financiamiento neto necesario sin poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda en pesos.

¿Cómo le fue al fisco en el último mes?

La elevada recaudación por Derechos de Exportación y un mayor control sobre el Gasto Primario corriente le permitieron al gobierno cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI para el tercer trimestre. Esto último facilita la aprobación de los desembolsos del organismo por USD 5.800 millones a fines de 2022.

Concretamente, frente a un margen de apenas $55.000 millones para cumplir con la meta trimestral, el Sector Público Nacional No Financiero registró un superávit primario de $5.284 millones en septiembre (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa con el FMI) de la mano de un Gasto Primario que continuó reduciéndose en términos reales (interanual) y unos derechos de exportación que alcanzaron su máximo valor histórico (real) gracias a la implementación del “dólar soja”. A su vez, con unos intereses que superaron los $85.000 millones, el déficit financiero en el noveno mes del año se ubicó en $79.784 millones.

Entonces, si excluimos los ingresos extraordinarios tanto para 2021 (DEGs y Aporte Solidario) como para 2022 (colocaciones de deuda sobre la par), nos encontramos con que en septiembre se alcanzó un superávit primario por primera vez desde principios del 2021, con una mejora real del 102% en la comparación interanual. No obstante, cabe aclarar que, si las retenciones se hubieran ubicado en niveles similares a los últimos 3 meses, el Resultado Primario habría sido deficitario por más de $200.000 millones, un monto similar al último mes.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $1 billón (1,3% del PIB) en los primeros nueve meses de 2022, lo que deja un margen en torno a $1 billón para cumplir con la meta fiscal anual, que puede variar levemente por cambios en las proyecciones de crecimiento e inflación.

¿Cómo fue la dinámica al interior de los ingresos y gastos?

Los Ingresos retomaron la senda del crecimiento en términos reales de la mano de una mayor recaudación por la implementación del “dólar soja” y alcanzaron el mayor monto real desde mediados del 2019. En números, mostraron una elevada variación real del 19% i.a. (excluyendo extraordinarios tanto en 2021 como en 2022), donde se destacó el aporte de los Derechos de Exportación que duplicaron su representación en el total de los recursos (pasaron del 10% en los últimos 12 meses al 20% en septiembre) y recaudaron en tan sólo un solo mes lo acumulado por este concepto entre junio y agosto (en términos reales). De tal forma, los Ingresos hilaron ya el cuarto mes consecutivo corriendo a una mayor velocidad que el Gasto Primario.

Cabe mencionar que, si la recaudación por derechos de exportación se hubiera ubicado en niveles similares a los últimos 3 meses, el crecimiento real de los Ingresos Totales habría sido de apenas el 2% i.a. para septiembre, donde los Tributarios habrían prácticamente empatado con la inflación en lugar de crecer un 18% en términos reales. Con relación al resto de los tributos, los elevados niveles de lo recaudado por Ganancias junto a Créditos y Débitos disimularon la moderación en la evolución del IVA y las Contribuciones a la Seguridad Social.

El Gasto Primario alcanzó el tercer mes consecutivo de contracción en términos reales (2,3% i.a.). En caso de excluir los Gastos de Capital la caída real fue incluso mayor con una reducción de caso el 6% i.a. De hecho, el Gasto Primario Corriente alcanzó ya cuatro meses corriendo a una velocidad inferior que la inflación y se ubicó un 9% por debajo que su promedio para los últimos 12 meses. A su interior, la dinámica es bastante heterogénea: los refuerzos de ingresos tratan de compensar parte de la licuación en el gasto social (ante los elevados niveles de inflación) y los subsidios explican la mitad del recorte interanual en el Gasto Primario corriente.

En materia del gasto social, en septiembre no sólo influyó el efecto de un nuevo aumento en la movilidad y el Salario Mínimo Vital y Móvil, sino que también comenzó a evidenciarse el impacto de los bonos a jubilados (reflejado en “Otros Programas”) y el refuerzo a las Asignaciones Familiares. De esta manera, los refuerzos de ingresos le permitieron a las Prestaciones Sociales (más de la mitad del Gasto Primario) acercarse en la carrera contra la inflación luego de mostrar en julio y agosto caídas reales del 5% i.a. y el 9% i.a. respectivamente.

Por su parte, los subsidios continuaron reduciéndose en términos reales por cuarto mes consecutivo (-16% i.a.). Si bien los destinados al transporte también mostraron un recorte real del 10% i.a., más del 90% de la caída en los subsidios se explica por la reducción real del 18% i.a. en los vinculados a la energía. Estos últimos se ubicaron en niveles similares al promedio real en lo que va del año, pero mostraron un ajuste real del 11% contra el promedio entre junio y agosto.

Paralelamente, salvo por los Salarios y las Transferencias a Universidades -que prácticamente empataron con la inflación-, el resto de los gastos corrientes mostró un ajuste real en su comparación interanual (al igual que en el mes previo).

Por último, los Gastos de Capital continuaron moviéndose por encima de la inflación por segundo mes consecutivo (+49% real i.a.) y se ubicaron un 32% por encima de su promedio real para los primeros ocho meses del año. De tal forma, representaron más de un 10% del Gasto Primario en los últimos 2 meses cuando entre enero y julio explicaban apenas el 6,5%.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

El último trimestre suele ser el más desafiante en materia fiscal. Si bien 2022 no es un año electoral, actualmente nos encontramos en un contexto social frágil y frente a una inflación que pese a moderarse en el margen continúa en niveles sumamente elevados. En este sentido, el gobierno se encuentra recurrentemente con nuevos pedidos de recomposición de ingresos para compensar la pérdida del poder adquisitivo y evitar un mayor descontento social. Esto último explica la reciente confirmación del bono destinado a los sectores más vulnerables.

En este marco, durante los próximos meses habrá que prestarle una especial atención a: 1) la dinámica de la recaudación, especialmente los impuestos vinculados a la actividad económica y la seguridad social; 2) el impacto fiscal de la segmentación de tarifas; 3) la evolución de los ingresos de los hogares con relación a la inflación; y 4) el control sobre el resto de los gastos corrientes.

En conclusión, para el cumplimiento de la meta anual (déficit primario de 2,5% del PIB) el Gasto Primario deberá continuar reduciéndose en términos reales para el último tramo del año. Si bien dicho objetivo no es para nada sencillo y puede encontrarse con ciertos límites políticos o sociales, es una condición necesaria no sólo para cumplir con la meta, sino también para sostener el nivel de rollover del Tesoro en el mercado doméstico.