Author: Juan Pablo Albornoz

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Cuarto mes consecutivo de recorte en el Gasto Primario

¿Cómo le fue al fisco en el último mes?

El buen desempeño de los Ingresos Tributarios y la persistencia del recorte en el Gasto Primario Corriente le permitieron al gobierno achicar el rojo primario en su comparación interanual. ¿Cuáles fueron las principales partidas ajustadas? ¿Qué tan complejo será cumplir con la meta acordada con el FMI?

Concretamente, el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) registró un déficit primario de $ 129.122 millones en octubre (excluyendo los ingresos por colocaciones primarias de deuda que superan el 0,3% del PIB permitido en el programa EFF con el FMI). Si bien el SPNF volvió a mostrar un rojo primario en octubre no menor, el déficit mostró una reducción en su comparación interanual tanto en términos reales (-67% i.a.) como nominales (-38% i.a.). A su vez, con unos intereses que superaron los $82.000 millones, el déficit financiero en el décimo mes del año se ubicó en $211.324 millones.

Entonces, ¿se profundizó el recorte en el gasto? Si bien el Gasto Primario continuó contrayéndose en términos reales en octubre y se ubicó un 4% por debajo de su nivel real en el tercer trimestre, la magnitud del recorte real en su comparación interanual se debe principalmente a una elevada base de comparación en octubre del 2021, cuando impactaron los mayores gastos de capital y los refuerzos de ingresos en la cercanía a las elecciones legislativas.

Con estos números, el rojo primario bajo la métrica del EFF acumuló $1,2 billones (1,5% del PIB) en los primeros diez meses de 2022, lo que deja un margen inferior a los $ 800.000 millones para cumplir con la meta fiscal anual, que puede variar levemente por cambios en las proyecciones de crecimiento e inflación.

¿Cómo fue la dinámica al interior de las cuentas públicas?

Los Ingresos Totales (excluyendo extraordinarios tanto en 2021 como en 2022) continuaron creciendo en términos reales en octubre (+2% i.a.), pese a una moderación en sus niveles (se ubicaron un 4% por debajo de su promedio real en los primeros 9 meses). A su interior, la mejora de casi el 5% i.a. real en los ingresos tributarios se ve explicada por el buen desempeño del IVA, Ganancias y los Derechos de Exportación. Concretamente, el IVA neto de reintegros creció un 11% i.a. real, mientras que el Impuesto a las Ganancias se ubicó un 15% por encima de su promedio real hasta septiembre (producto del ingreso de la primera cuota del pago a cuenta extraordinario realizado por las sociedades). Paralelamente, los Derechos de Exportación se incrementaron un 11% i.a. en términos reales debido al registro demorado de las últimas operaciones por “dólar soja” que se dieron a fines de septiembre.

El Gasto Primario hiló ya cuatro meses consecutivos de contracción real. En números, se redujo un 13% i.a. real en su comparación interanual y se ubicó un 4% por debajo de su promedio real durante el tercer trimestre. Al igual que en los últimos meses, el principal ajuste se dio en el gasto primario corriente, que alcanzó ya el quinto mes de recorte en términos reales (-14% i.a.) y se situó un 10% por debajo de su promedio real para los últimos 12 meses.

¿Dónde se concentra el recorte? El ajuste del gasto corriente se explica en un 90% por la dinámica de las Prestaciones Sociales, los Subsidios Económicos y el gasto en bienes y servicios. En paralelo, salvo por las Transferencias a las Universidades (+8% i.a. real) todas las partidas del gasto mostraron contracciones reales en su comparación interanual.

En materia social, las Prestaciones mostraron una reducción del 9% i.a. en términos reales y representaron un tercio del ajuste en el gasto. Dicha dinámica encuentra su explicación en el retraso del ajuste de la fórmula de movilidad (ajuste trimestral que toma como referencia el trimestre anterior) y en que los refuerzos a los ingresos no fueron suficientes para compensar la aceleración de la inflación en los últimos meses.

Por su parte, los subsidios continuaron reduciéndose en términos reales por quinto mes consecutivo (-21% i.a.) y explicaron cerca de un cuarto del ajuste en el gasto. Si bien los destinados al transporte también mostraron un recorte real del 37% i.a., más de la mitad de la caída en los subsidios se explica por la reducción real del 15% i.a. en los vinculados a la energía.

En cuanto a los gastos de funcionamiento, los salarios mostraron una reducción real (-2% i.a.) por primera vez en 15 meses, mientras que las erogaciones en concepto de bienes y servicios se contrajeron casi un 60% i.a. en términos reales, representando más de un cuarto del recorte en el gasto y alcanzando su menor nivel real desde diciembre del 2020. Por último, pese a que las Transferencias a Provincias mostraron una reducción real del 32% en su comparación interanual, se situaron en niveles similares al último bimestre.

Contrariamente al gasto corriente, los Gastos de capital continuaron expandiéndose en términos reales por tercer mes consecutivo (+5% i.a.). No obstante, su expansión ya comienza a denotar signos de moderación (entre agosto y septiembre promedió un incremento real del 166% i.a.), dado que se ubicó casi un 12% i.a. por debajo de si nivel real en el tercer trimestre.

¿Qué esperamos para lo que queda de 2022?

El último bimestre suele ser el más desafiante en materia fiscal, especialmente el mes de diciembre, cuando impactan las erogaciones en concepto de aguinaldos tanto para los salarios como para las jubilaciones. En este sentido, si bien 2022 no es un año electoral, a tales presiones estacionales se le sumarán las presiones sociales que generan un contexto social frágil y una inflación que pese a moderarse en el margen continúa en niveles sumamente elevados. Bajo este marco, se comprenden las medidas del Gobierno de anunciar un nuevo bono a jubilados, sumado al bono a los sectores más vulnerables y un nuevo incremento en el Salario Mínimo, Vital y Móvil.

En este marco, el nivel de actividad (se espera cierta moderación) y la dinámica inflacionaria serán factores determinantes en la evolución de las cuentas públicas. Mientras el primero influye sobre buena parte de la recaudación tributaria, una inflación persistente en niveles elevados podría ayudar al gobierno a cumplir con la meta acordada en el programa con el FMI.

No obstante, otro elemento a tener en consideración es que el programa no es el único límite que tiene la política fiscal en lo que resta de 2022. Hoy en día, uno de los principales desafíos que tiene el Gobierno por delante es la obtención del financiamiento necesario para cubrir el rojo primario y los vencimientos de deuda. Por tal motivo, dado que las últimas licitaciones y el reciente canje de deuda generaron ciertas dudas en el mercado, habrá que monitorear el desempeño del Tesoro en las próximas semanas. En este contexto, estimamos que lo más probable es que el Gobierno ajuste el gasto en la medida necesaria como para cumplir con la meta acordada con el FMI y aminorar las necesidades financieras.

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Impacto rezagado en el superávit de octubre

Síntesis

La balanza comercial en octubre alcanzó el tercer superávit mensual más alto desde 2020 y el mejor octubre de los últimos 30 años. Más allá del recorte en las importaciones ante la vigencia de restricciones y mayores controles, buena parte del resultado comercial positivo encuentra su explicación en la demora de los embarques de las exportaciones efectuadas en el marco del “dólar soja” durante septiembre. Por tal motivo, si bien las estadísticas de Intercambio Comercial que comunica el INDEC muestran un elevado superávit, aquel ingreso neto de divisas se dio efectivamente durante el mes previo. En números, con un intercambio de USD 13.975 millones, el saldo comercial del último es fue positivo por USD 1.827 millones.

En este marco, el superávit comercial en los primeros diez meses del año fue apenas un tercio del acumulado hasta octubre en 2021 (-68% i.a.). Concretamente, en lo que va de 2022 las exportaciones acumularon USD 75.143 millones (+15% i.a.) y las importaciones USD 70.738 millones (+38% i.a.). De tal forma, el superávit comercial hasta octubre se ubicó en USD 4.405 millones, un monto sumamente inferior los más de USD 13.955 millones que se acumularon en el mismo periodo para 2021.

 

Más exportaciones por “dólar soja” y 5to mes de moderación de las importaciones

Las exportaciones volvieron a crecer (+15% i.a.) en su comparación interanual luego de dos meses consecutivos de contracción. De tal forma, alcanzaron el mayor valor desde julio, aunque se ubicaron en niveles similares al promedio de los 6 meses previos (abril-septiembre). Su elevado nivel (USD 7.900 millones) se encuentra principalmente explicado por la demora en los embarques de las exportaciones del agro que se efectuaron en septiembre en el marco del “dólar soja”. De hecho, más allá del buen desempeño de las Manufacturas de Origen Industrial (alcanzaron el segundo valor mensual más alto del año y crecieron casi un 17% i.a.), los Productos Primarios se incrementaron más de un 30% i.a. y explicaron más de la mitad del crecimiento de las exportaciones totales.

Las importaciones mostraron el nivel más bajo de los últimos 8 meses, situándose apenas por encima de los USD 6.000 millones. Concretamente, mostraron ya el quinto mes consecutivo de desaceleración en su evolución interanual. A su vez, cayeron casi un 22% contra su nivel en el tercer trimestre y más de un 15% contra su promedio en los primeros 9 meses del año. Si bien buena parte de su reducción contra los niveles del tercer trimestre se explica por la caída estacional en las importaciones de energía, casi la mitad del recorte se debe a las restricciones impuestas sobre las importaciones no energéticas gracias a la implementación de las SIRA en la segunda mitad del mes. Al igual que en los últimos meses, el principal uso económico ajustado (exceptuando el energético) fueron los Bienes Intermedios, que se ubicaron un 15% por debajo de su promedio en el tercer trimestre.

Mayor costo de fletes

Por su parte, los costos de fletes continuaron el repunte que se evidencia desde julio. El valor unitario del flete internacional superó los USD 140 por tonelada en octubre, mostrando un aumento del 2,5% contra septiembre y del 32% contra el piso de junio. Si bien dicho valor es aún un 10% inferior al pico de enero, muestra una suba del 25% contra octubre de 2021 y del 147% contra el mismo mes en 2020.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

De cara al último bimestre del año, estimamos que el saldo comercial continuará siendo superavitario, dado que impactará el mayor control sobre las importaciones y también seguirán reflejándose con cierto retraso el devengamiento de las exportaciones del agro que se dieron en septiembre. Adicionalmente, si bien es de esperarse una baja en los niveles para noviembre y diciembre vinculada a la reducción estacional de las exportaciones del agro, no descartamos que una nueva edición del “dólar soja” o algún mecanismo que incentive la liquidación pendiente del sector genere un mayor ingreso de divisas en el MULC, aunque seguramente comience a vislumbrarse en las estadísticas del INDEC ya en 2023.

En cuanto a las compras al exterior, si extrapolamos la variación interanual acumulada hasta octubre al total anual (suponiendo que continuarán con la misma dinámica), las importaciones en 2022 se ubicarían por encima de los USD 87.000 millones. Sin embargo, estimamos que en función de menores pagos de energía y especialmente por la necesidad de cuidar las Reservas Internacionales y evitar un salto cambiario discreto, las importaciones encontrarán un techo más bajo en el último trimestre del año. Esto ya comenzó a evidenciarse con el endurecimiento de las restricciones y la implementación del SIRA.

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Inflación, salarios e ingresos de los hogares: ¿qué sectores se ven más afectados en 2022?

Introducción

La inflación se aceleró notablemente en 2022: acumuló cerca de 80% hasta octubre, número no visto en treinta años. Una economía con alta inflación tiende a ser más nociva para los sectores de menores ingresos, a diferencia de los deciles más altos, que pueden ahorrar una mayor proporción y cubrirse, al menos en parte, del avance en los precios.

De todas formas, existen algunos rasgos de la coyuntura que pueden alterar esta dinámica. Por un lado, dado que la composición de la canasta de consumo difiere entre los hogares de mayor y menor ingreso, la inflación puede tornarse más o menos regresiva de lo que ya es. Los sectores de menores recursos se ven más afectados por la dinámica de los precios de alimentos, bebidas, vestimenta y servicios públicos que el resto de la sociedad, en tanto destinan una mayor porción de su ingreso a satisfacer estos consumos básicos. En cambio, las familias de los deciles más altos de la distribución del ingreso gastan más en artículos para el hogar, educación, salud y esparcimiento.

El hecho que la inflación afecte de forma dispar a distintos grupos de la sociedad no sería un problema si los ingresos de cada uno de ellos se movieran en concordancia con la misma. Ahora bien, los ingresos laborales y no laborales tampoco tienden a evolucionar de igual manera entre sí, ya que las modalidades de empleo son heterogéneas para cada decil de ingresos de la población, al tiempo que las transferencias por parte del Estado pueden variar en el tiempo.

En suma, tanto la dinámica de la suba de precios como las variaciones en los ingresos reales totales (laborales y no laborales) suele ser disímil a lo largo de la pirámide de ingresos, impactando en distinta medida sobre los distintos estratos socioeconómicos.

Explicitados estos factores que pueden alterar la magnitud de la regresividad de la dinámica inflacionaria y de ingresos, cabe preguntarse: ¿quiénes se vieron más perjudicados por la evolución de los precios y salarios en lo que va del 2022? ¿qué rol jugó el Estado? ¿qué perspectivas se abren de cara a 2023?

Para responder a estas preguntas utilizaremos dos bases de datos: la Encuesta Permanente de Hogares (EPH), que brinda información sobre la estructura del empleo según el nivel de ingresos a lo largo del periodo comprendido entre el 3T de 2021 y el 2T de 2022, y la Encuesta Nacional de Gastos de los Hogares (ENGHo) publicada por INDEC. En ambos, se divide a las familias en deciles de ingreso per-cápita familiar, siendo el decil 1 (10) aquel correspondiente a las familias con menores (mayores) ingresos.

El salario real de los deciles más bajos fue el más golpeado

Si bien en todos los deciles existió una pérdida real del poder adquisitivo, la dinámica no fue homogénea. Hasta septiembre, la caída real de los ingresos laborales rondó 1% en la mitad más rica de la población, pero fue de 3% en promedio en la mitad más vulnerable. Estas diferencias se agudizan al comparar los extremos entre los más pobres dentro de los pobres y los más ricos dentro de los ricos.

La marcada diferencia entre la evolución de los ingresos laborales puede explicarse porque la estructura del empleo varía notablemente por decil: los sectores de ingresos más altos, protegidos en mayor medida por las paritarias (en tanto cuentan con más empleos formales), están en ventaja respecto a aquellos que dependen del trabajo informal y el cuentapropismo -9 de cada 10 empleos para el 10% de menores ingresos tienen lugar bajo estas modalidades- potenciando el efecto redistributivo regresivo del proceso inflacionario actual.

En este sentido, la aceleración inflacionaria de comienzos de año fue seguida rápidamente por las paritarias -con heterogeneidad a su interior- que, dada la estructura del empleo mencionada, terminó favoreciendo en mayor medida a los sectores más pudientes. El costo fue alimentar uno de los mecanismos de propagación de la inflación más relevante, sosteniendo elevada la inercia del proceso y colaborando a erosionar las condiciones de aquellos que están fuera de la formalidad.

Alimentos con subas por encima del promedio y mayor impacto en los más pobres

En el mismo periodo, los precios de los alimentos subieron por encima del nivel general. Entre enero y septiembre, el rubro de alimentos y bebidas trepó 69,5%, superando por en 3,4 p.p. al promedio (66,1%). Esta dinámica tuvo su correlato asimismo en el valor de las canastas básicas, que en idéntico lapso crecieron 72% (CBA) y 68% (CBT).

Esta evolución se vio reflejada -levemente- en la distribución de la inflación por decil de ingreso: mientras que en el 10% más rico de la población el avance de los precios promedió el 65,8%, en el 10% más pobre fue 1,6 puntos mayor (67,4%).

En síntesis, los sectores de menores ingresos estuvieron relativamente más golpeados producto de la dinámica que adoptó la aceleración de precios, y también fueron los que peor performance tuvieron respecto a la evolución de sus salarios.

Sin embargo, el ingreso total real por hogar creció en los deciles más bajos

En términos de ingresos totales reales el panorama es distinto: los déciles más bajos mostraron mejor performance en relación al resto de los deciles en el primer semestre, tendencia que estimamos se mantiene. ¿Cómo se explica esta aparente paradoja? Fundamentalmente por dos factores: (i) la evolución de los ingresos no laborales; (ii) el efecto “trabajador adicional”.

(i) Ante la marcada aceleración inflacionaria, se implementaron diversos estímulos por parte del Gobierno. Teniendo en cuenta que los ingresos no laborales tienen una mayor relevancia en los ingresos de los sectores de menores recursos (30% del total en estos hogares), estas medidas buscaron paliar el efecto del mayor deterioro del salario de los deciles más bajos.

Entre ellos, se encontró el bono a jubilados y perceptores de asignaciones, la implementación de un nuevo ingreso familiares de emergencia (IFE 4 de $18.000 en mayo) y el adelanto en la suba del salario mínimo, que impacta sobre los montos otorgados en los distintos planes sociales. A estas medidas se le han ido sumando otras más recientemente. En este sentido, es probable que la información que recabó el Estado durante la experiencia de la pandemia haya contribuido a una mejor focalización de la asistencia social.

(ii) En contextos en los que el salario pierde poder adquisitivo, suele tener lugar un efecto conocido como “trabajador adicional”: más miembros del hogar que anteriormente no se encontraban dentro del mercado laboral se vuelcan a la búsqueda de trabajo con intenciones de suplir el deterioro de los ingresos. En consecuencia, los ingresos totales por hogar tienden a aumentar.

Este efecto se vio reflejado en las cifras que arroja el mercado laboral. Durante el segundo trimestre, la tasa de desempleo se redujo al 6,9% de la Población Económicamente Activa (PEA)[1], viéndose acompañada por una mejora en la tasa de empleo. El dato de desocupación no sólo representó un mínimo en los últimos años, sino que tuvo lugar junto a una intensa participación en el mercado de trabajo: la PEA subió 5,3%. Ahora bien, la expansión del empleo del 2T se vio impulsada principalmente trabajadores que se insertaron mayormente en la informalidad (+31,4% i.a.), mientras que los cuentapropistas también crecieron, aunque en menor medida (+4,5% i.a.).

Ahora bien, esta dinámica no está cerca de ser una situación deseable. En primer lugar, porque cada vez presiona más las arcas públicas frente a la necesidad de propender a un mayor equilibrio fiscal en el marco del acuerdo con el FMI. En segundo lugar, porque una potencial caída en términos reales de la asistencia por parte del Gobierno en un contexto de pérdida del poder adquisitivo del salario potencia dos efectos en los hogares más bajos: más personas volcándose al mercado de trabajo y una mayor tendencia al pluriempleo.

Conclusiones y perspectivas

De cara a 2023 prevemos que se profundice la tendencia que se viene observando este año, en la cual los sectores formales amparados por paritarias seguirían encontrándose en una mejor posición salarial que los trabajadores informales ante la posibilidad de ir ajustando sus ingresos más en línea con la inflación. Asimismo, producto de la sequía y de un precio de la carne vacuna que podría comenzar a revertir su rezago en los primeros meses del año que viene, los riesgos para los hogares de menores ingresos sobre un aumento de los alimentos por encima del promedio siguen latentes.

Si bien esta tendencia podría verse morigerada parcialmente por la puesta en marcha del programa “Precios Justos”-con mayor incidencia en el consumo masivo, y especialmente en alimentos procesados-, esperamos que se mantengan las demandas sociales por ingresos que el mercado laboral no llega a solventar y que persista el efecto “trabajador adicional” frente a una inflación que continuará en registros elevados.

En este marco, el principal desafío para el Gobierno en el año electoral pasará por administrar las presiones para otorgar seguir otorgando transferencias a los sectores más vulnerables frente al compromiso de reducción del déficit fiscal primario en el marco del acuerdo con el FMI. Sumado a esto, el efecto “trabajador adicional” tiene un límite: la cantidad de integrantes del núcleo familiar que pueden incorporarse al mercado de trabajo se va reduciendo.

 

[1] La PEA se compone de las personas con una ocupación o que, sin tenerla, la buscan activamente y están disponibles para trabajar.

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Monitor Cambiario Semanal – Primera corrida de dólares para Massa

Claves de la semana cambiaria

  • Salto en los dólares libres. La semana estuvo marcada por una consolidación en el recorrido alcista que los dólares financieros habían comenzado a mostrar la semana pasada, dando señales de un desarme de estrategias de “carry trade” tras varias semanas de calma que dieron lugar a un abaratamiento relativo en las cotizaciones.
  • Dudas en la deuda soberana en pesos. Como destacamos en un informe reciente, el mercado de deuda en pesos se muestra más estresado, con la vista puesta en el incierto 2023. Los interrogantes en torno a la sostenibilidad de la deuda soberana en moneda nacional siguen presentes tras el recorte de la tasa de rollover que logró el Tesoro en octubre y lo que va de noviembre, la baja participación del sector privado en el reciente canje y las compras que el BCRA estuvo haciendo en el mercado secundario para sostener las curvas. Frente a un final de año en el que estacionalmente crece el déficit fiscal, y sin poder hacer uso de la emisión monetaria, las necesidades de financiamiento recaen completamente sobre el mercado.
  • El BCRA, nuevamente vendedor. A pesar de dos días con saldos neutros y en el marco de las restricciones impuestas a las importaciones, la autoridad monetaria cerró la cuarta semana consecutiva de ventas netas en el mercado cambiario, frente a una liquidación del agro en mínimos históricos. El desequilibrio en el mercado cambiario y las perspectivas de cara a los próximos meses impondrán renovados desafíos a la gestión económica.
  • Crawling peg sostenido por encima del 6,5%. El BCRA redijo marginalmente el ritmo de devaluación esta semana, no obstante lo cual el crawling peg se mantiene en los máximos niveles del gobierno de Alberto Fernández, superando lo ocurrido en octubre.
  • Sin suba de tasas del BCRA. Publicado el dato de inflación de octubre (6,3%, por debajo de lo esperado por el mercado y similar a la tasa de política monetaria equivalente mensual de 6,2%), el BCRA resolvió no aumentar las tasas de referencia. No obstante, dada la inestabilidad del escenario nominal y cambiario hacia adelante, no se descarta que la autoridad monetaria decida instrumentar una nueva suba.

Se despiertan los (rezagados) dólares libres

Tras una primera señal de arranque la semana pasada, esta semana los dólares paralelos treparon con fuerza a los mayores registros nominales desde finales de julio. El CCL (GD30) cerró este viernes en torno a los ARS 327 (+5,5% s/s), mientras que el MEP (AL30) rozó los ARS 315 (+5,0% s/s). Por su parte, el blue trepó 4,4% s/s, ofreciéndose a ARS 306 al finalizar la semana. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres subió casi 7 p.p. en relación al viernes pasado (pasó de 87% a 94%), aunque sigue 8 p.p. por debajo de los niveles de finales de septiembre. En particular, la brecha con el CCL volvió a superar el 100% luego de 22 ruedas.

Como se ha visto en otras ocasiones, la estrategia de acortar la brecha “desde abajo” acelerando el crawling peg se estaría mostrando ineficaz. Como mencionamos en el Monitor anterior, sin un cambio genuino de expectativas y con riesgos latentes en el frente externo, el carry trade luce similar al “juego de la silla”, donde la menor demanda de posiciones en USD para hacer tasa en pesos sólo es rentable hasta que se genera una toma de ganancias generalizada que acaba por erosionar cualquier rentabilidad en dólares en menos tiempo del pensado. Lo ocurrido esta semana es una muestra de ello.

Parte de esta tendencia se venía sosteniendo por la fuerte suba de tasas coordinada entre el Tesoro y el BCRA, imprimiéndole mayores rendimientos (atractivo) a los depósitos del sistema financiero. En este sentido, con una tasa de política monetaria en zona neutra respecto a la inflación esperada, el BCRA aún no resolvió una nueva suba tras conocerse esta semana el dato de inflación de octubre (6,3%, por debajo de lo esperado por el mercado).

BCRA ya se desprendió del 30% de lo adquirido por el “dólar soja”

Si bien a mitad de semana el BCRA logró cortar con una racha de 13 ruedas consecutivas en rojo, se acumulan 4 semanas de ventas netas. Esta semana, el BCRA tuvo que desprenderse de casi USD 200 M (-USD 50 M este viernes) en sus operaciones en el mercado cambiario. El registro se encontró debajo de los USD 530 M de la semana pasada, pero en el mes se acumulan ventas netas por casi USD 1.000 M (superando los USD 730 M del mismo lapso de 2021). Asimismo, desde el fin del “dólar soja”, las ventas acumuladas totalizan casi USD 1.500 M (1/4 de todos los dólares adquiridos en septiembre).

La baja liquidación del agro sigue siendo determinante en esta dinámica. Hasta este jueves (último dato disponible), la liquidación promedio diaria del sector ascendió a USD 49 M (promedia USD 50 M en el mes), bien por debajo de los USD 150 M diarios de agosto o la mitad de los casi USD 100 M de noviembre 2021.

Asimismo, esta dinámica tiene lugar pese a que los gastos con tarjeta en el exterior estarían cediendo. Al décimo día hábil de noviembre (último dato), el stock de préstamos al sector privado en dólares asociado a tarjetas fue de USD 171 M, por detrás de los USD 238 M del mismo lapso de octubre o los USD 212 M de septiembre.

En la semana volvió a correr el rumor de la implementación de un “dólar soja 2.0” que estaría operativo desde diciembre. Lo cierto es que aún quedan aproximadamente 12 millones de toneladas no vendidas de la campaña 2021/2022. A valores actuales, eso representaría cerca de USD 7.000 M. Por otra parte, la semana que viene se conocerá el tipo de cambio específico para las economías regionales.

El crawling peg se mantiene por encima del 6,5% mensual

El tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 163,1, subiendo 1,52% frente al viernes pasado (la semana pasada subía 1,54%), y promediando en la semana un ritmo de depreciación del 6,6% TEM (TEA del 119%), por debajo del 6,7% de la semana pasada (TEA del 121%), aunque superando el ritmo promedio de octubre. De continuar con esta tendencia durante el mes, se acumularían 13 meses de aceleración del ritmo devaluatorio. Asimismo, por tercer mes consecutivo se alinearía con el ritmo de la inflación mensual.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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El desafío de Argentina: construir voluntad política para hacer las cosas bien

La necesidad de ordenar la política

Por estos tiempos, el análisis de la mayoría de los economistas que intentan identificar la probabilidad de que la economía argentina se arregle concluye con la misma frase: primero se tiene que ordenar la política. Esa frase transmite un aspecto esencial de la trayectoria conjunta de las dinámicas políticas y económicas, y es que para producir determinados hechos económicos deseados, se requiere determinada voluntad política detrás. Es el sustrato que sostiene la idea de que para llevar el barco a buen puerto, se requiere un capitán que piense una buena hoja de ruta (plan) y que la pueda ejecutar efectivamente (condiciones de gobernabilidad). Un capitán, tomando buenas decisiones y teniendo capacidad de ejecutarlas, es la política ordenada que reclaman los economistas.

En democracia, a la política la tiene que ordenar la gente votando. El orden político (el capitán correcto, con la hoja de ruta correcta y con capacidad de ejecutarla) tiene que surgir de la voluntad popular, es la forma de que todo ese proceso tenga legitimidad democrática. Si bien esta forma de legitimar las decisiones colectivas le agrega cierta complejidad al asunto, cumple una función esencial en la construcción de una voluntad política, porque para producir determinados hechos económicos se debe poseer consenso social, lo que termina de validar esa voluntad política.

Pasado en limpio, para arreglar la economía, necesitamos que se ordene la política, y para que esta se ordene necesitamos “voluntad política”, entendida esta como ideas y capacidad de ejecutarlas, que no es otra cosa que designar un capitán que defina la hoja de ruta correcta y que tenga capacidad de ejecutarla, y lo tiene que elegir la gente votando para garantizar consenso social.

El actual escenario electoral

A pesar de las dificultades que enfrenta la argentina, es posible mirar el 2023 con alguna expectativa optimista, ya que se presenta nuevamente una oportunidad de encontrar una instancia ordenadora de la política. Será una instancia para elegir un capitán para conducir este barco. Y si bien es cierto que para conocer con más precisión quién puede ser ese capitán todavía falta que el escenario de candidaturas decante (probablemente ocurrirá de aquí a junio del año próximo), nos resultó interesante analizar el escenario electoral hoy, viendo qué nivel de consenso social juntan cada uno de los candidatos en danza, aún sabiendo que no necesariamente es un predictor del resultado de la competencia.

En el actual escenario electoral, existen al menos 10 candidatos a presidente, ninguno de ellos reúne el 30% de la intención de voto. En ese marco, ¿hay alguna forma de identificar quién es el que reúne el mayor consenso? Una forma interesante de evaluar ello es analizar el escenario desde un abordaje multipreferencia, es decir, viendo cómo ordenaría la gente a esos 10 candidatos en un orden de preferencia de 1 a 10, y es eso lo que efectivamente hicimos en un estudio nacional especial con más de 2.000 casos relevados.

El objetivo fue tratar de analizar el escenario de manera integral, pidiéndole a la gente que ordene a los candidatos, entre aquellos que más prefiere a los que más rechaza, y así poder identificar cuál de todos ellos tiene la capacidad de generar el mayor consenso social.

El resultado de este estudio se puede observar en el siguiente gráfico, donde recopiladas las respuestas de todos los encuestados, se puede observar cómo queda confeccionada la distribución de porcentaje de menciones para cada orden de preferencia, desde el primero (1) al último (10), mostrando en los primeros 5 órdenes, las mayores preferencias, y los últimos 5 órdenes, los mayores rechazos.

Esta forma de indagación permite obtener una impresión más integral de la mirada que los electores tienen de la oferta electoral ofrecida, ya que no solo registra las preferencias sino los rechazos. Esto permite evaluar con amplitud los niveles de consenso que generan los candidatos, restándoles a las preferencias los rechazos, para identificar qué nivel de aceptación generan en el conjunto general.

Esto fue lo que hicimos a través de un indicador creado al efecto: el Índice de Fortaleza Consensual de los candidatos. Un indicador que busca reflejar el nivel de adhesión pero contabilizando también el nivel de rechazo generado por el candidato.

Esta mirada omnicomprensiva ofrece una aproximación más certera al consenso o aceptación que generan cada uno. Y lo que surgen inmediatamente de los resultados, es que los candidatos de Juntos por el Cambio son los que más fortaleza consensual obtienen, siendo que los tres primeros son: Horacio Rodríguez Larreta, Patricia Bullrich y Facundo Manes.

Por contrapartida, las dos figuras más prominentes del oficialismo, Cristina Kirchner y Alberto Fernández, hoy son las que generan el menor nivel de consenso, o el mayor nivel de rechazo. El caso de Cristina Kirchner es curioso porque casi 2 de cada 3 la ubican en el primer o el último escalafón de preferencia, siendo claramente el rechazo la opción mayoritaria (casi duplica al porcentaje de selección para la primera preferencia). Alberto Fernández recoge más de un tercio de sus menciones en los últimos dos niveles de rechazo, lo que explica su IFC altamente negativo.

Javier Milei, por su parte, aparece en el cuarto lugar del ranking de IFC, producto de una buena primera preferencia, pero con altos niveles de menciones en los dos últimos niveles, los de mayor rechazo. De esta forma su IFC queda algo por debajo del que registra Facundo Manes.

En el caso de Mauricio Macri, le ocurre algo parecido a Javier Milei ya que registra buenos porcentajes de menciones en las dos primeras preferencias, pero también en las dos últimas preferencias, las que registran el mayor nivel de rechazo, lo que reduce su IFC a 6,9, el más bajo de todos los candidatos de Juntos por el Cambio.

La presente es una síntesis del Panorama Político, exclusivo para clientes Corporate.

 

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La Deuda Pública en Argentina, ¿cómo estamos y adónde vamos?

El endeudamiento del sector público en Argentina ha ocupado un lugar central en el debate económico y político de los últimos años. Por tal motivo, en el presente informe analizaremos el estado de situación de la deuda pública argentina desde distintos puntos de vista: 1) su evolución reciente y comparación internacional; 2) un zoom a su interior; 3) los condicionantes y desafíos de la deuda en moneda extranjera; y 4) la deuda en pesos y la dinámica actual del mercado doméstico.

Evolución reciente y comparación internacional

Al analizar la situación de la deuda pública argentina resulta interesante hacer un breve repaso de la dinámica reciente del endeudamiento a nivel global. Una de las formas más recurrentes de analizar el stock de deuda bruta y su evolución es expresarla como % del PIB (lo cual permite la comparación entre países y con la propia historia). Ahora bien, al utilizar este tipo de medición se debe tener en consideración que la dinámica de dicho ratio obedece tanto a la evolución de la deuda pública como a lo que sucede con el PIB.

En tal sentido, al observar la evolución de la deuda pública desde una perspectiva global nos encontramos con que prácticamente todos los países mostraron una fuerte suba en 2020 y una consiguiente baja en 2021, y Argentina no fue la excepción. En primer lugar, el impacto de la pandemia en 2020 implicó un doble efecto, al generar una reducción del PIB (achicando el denominador, lo que eleva el indicador) y al incrementar el endeudamiento para cubrir las mayores necesidades fiscales para hacer frente al COVID-19 (eleva el numerador y, por ende, el indicador), llevándolo a niveles récord para “tiempos de paz”. En 2021 el PIB mostró un marcado rebote, y los países tendieron a reducir sus desbalances fiscales pasada la necesidad de asistir masivamente al sector privado.

En número, el ratio deuda/PIB en economías avanzadas trepó 19 p.p. en 2020, mientras que en emergentes y América Latina el incremento rondó los 9/10 p.p. Paralelamente, en Argentina la deuda pública se incrementó en 14 p.p., siendo una de las economías con mayor contracción en su PIB. Luego de un año, en 2021 las economías avanzadas mostraron una reducción en la deuda de alrededor de 5 p.p. (similar a la observada en América Latina). En Argentina la reducción del ratio en 2021 fue muy superior (23 p.p.). Tal merma respondió a que al efecto del fuerte rebote en el PIB real (10,4%) se le sumó una marcada apreciación real del tipo de cambio, lo que provocó que el PIB corriente medido en dólares aumente un 25%, 10 p.p. por encima de la región.

Pasemos ahora a comparar el nivel de endeudamiento de Argentina con el resto de los países. El último dato anual oficial nos muestra que la deuda pública en Argentina alcanzó 80% de su PIB en 2021. Si bien dicho porcentaje se encuentra muy por debajo del 118% para las economías avanzadas, aún se ubica levemente por encima del 64% que muestran las economías emergentes y del 72% promedio para LATAM. De hecho, en términos brutos Argentina se ubica como uno de los países con mayor deuda como % del PIB en la región, solo superada por Brasil con un 93%. Sin embargo, considerando que el 44% de la misma está en manos de agencias del sector público (especialmente ANSES y BCRA), cuando se considera la deuda pública en manos de privados y Organismos Internacionales ésta se ubicó en torno al 45% del PIB para fines del año pasado, situando a Argentina por debajo del promedio regional.

Un zoom al interior de la deuda pública

Luego de cerrar 2021 con un stock de USD 360.689 M, la deuda pública bruta (en situación de pago normal) continuó incrementándose en lo que va de 2022 hasta alcanzar los USD 379.831 M (cerca del 80% del PIB) al finalizar el noveno mes del año. Si bien los últimos datos agregados disponibles llegan hasta septiembre, contamos con una apertura más detallada hasta junio. En este sentido, a mitad del 2022 la Deuda Pública Bruta alcanzaba los USD 376.033 M.

En su composición por acreedor, el 35% está en manos del sector privado, el 45% en manos del sector público y el 20% restante corresponde a Organismos Multilaterales y Bilaterales, de los cuales el 60% es con el FMI. En lo que respecta a la residencia, el 39% de la deuda la poseen acreedores externos, mientras que el 61% restante es deuda interna.

Ahora bien, una apertura que resulta clave para analizar los compromisos a afrontar por el país y la sostenibilidad de la deuda pública es su clasificación según la moneda en la que se encuentra denominada. En este sentido, el 68% de la deuda se encuentra denominada en moneda extranjera y el 32% en moneda local, donde el 64% es ajustable por CER.

Dado que actualmente Argentina se encuentra imposibilitada a acceder a los mercados financieros internacionales en búsqueda de crédito en moneda dura (el riesgo país ronda los 2.500 puntos básicos y nunca perforó los 1.000 pbs. desde agosto del 2019, aún reestructuración mediante), resulta crucial diferenciar las dinámicas de la deuda según la moneda en la que deberán ser cancelados los respectivos compromisos.

La deuda en moneda extranjera: condicionantes y desafíos en el mediano plazo

La deuda en moneda extranjera (USD 256.595 M) se compone tanto por deuda externa como interna (donde nuevamente buena parte se encuentra en manos del sector público). Si bien el stock de pasivos financieros es elevado, el problema de la deuda pública para Argentina se encuentra principalmente en los flujos (de hecho, en la última reestructuración de deuda con acreedores privados se apuntó a estirar los vencimientos).

En este marco, en los próximos 5 años (2023-2027) los vencimientos totales brutos en moneda extranjera (parados en junio, último mes con información oficial) ascienden a USD 120.000 M (USD 24.000 M por año), con USD 93.000 M de capital y USD 27.000 M de intereses. Dentro de tales vencimientos, cerca de un tercio no presenta riesgo de rollover, dado que corresponde a deuda con el BCRA (Letras Intransferibles) y deuda indirecta (Avales y Letras en Garantía). Con respecto al resto (USD 80.000 M), el 35% corresponde al FMI (USD 28.000 M), el 20% a otros Organismos Internacionales y al Club de París (USD 16.000 M) y el 45% restante a Títulos Públicos y Letras del Tesoro (USD 36.000 M).

Frente a este panorama, los vencimientos más abultados para los próximos dos años corresponden al FMI. Si bien en el perfil a junio los vencimientos con el Fondo rozan los USD 24.000 M, se estima que en realidad dicha cifra superará los USD 26.000 M, dado que la llegada de nuevos desembolsos en los próximos meses generará mayores intereses a cancelar con el organismo.

Sin embargo, gran parte de los vencimientos con el FMI estarían ya financiados en el marco del actual programa con el organismo, en el que se estiman desembolsos por casi USD 19.000 M en 2023-24. A su vez, que buena parte de los vencimientos no cubiertos hoy forman parte de las Reservas Internacionales: los DEG superarían USD 4.000 M a diciembre de este año. Hacia adelante, en 2025-27 los vencimientos con el FMI descenderán sustancialmente (a un promedio de USD 4.000 M anuales). En este sentido, los riesgos de incumplir con el FMI son acotados siempre y cuando se sostenga el actual programa acordado.

Del mismo modo, los vencimientos con el resto de los Organismos Internacionales se ubican en poco más de USD 2.400 M por año entre 2023 y 2027. No obstante, éstos suelen ser cubiertos por demás con nuevos desembolsos. De hecho, en los últimos 10 años el financiamiento neto con Organismos Internacionales (excluyendo el FMI) promedió un saldo anual positivo por más de USD 300 M.

Con relación al Club de París, si bien en el perfil de deuda a junio del 2022 figuran pagos por más de USD 1.700 M para 2024, en las últimas semanas el Gobierno cerró una renegociación estirando los plazos de vencimiento y reduciendo la tasa de interés punitoria que comenzó a correr en 2019 por la suspensión de los pagos. Concretamente, en el nuevo acuerdo se reconoce un capital pendiente por casi USD 2.000 M (remanente de la deuda original de casi USD 10.000 M) que se cancelará mediante trece cuotas semestrales (de aproximadamente USD 170 M, incluyendo capital a intereses) que comenzarán en diciembre de este año y finalizarán en septiembre del 2028.

En suma, todo parece indicar que los vencimientos con el FMI y el resto de los Organismos Internacionales no son un factor de estrés en los próximos años, dado que se podrían cumplir tranquilamente.

Ahora bien, distinta es la historia con los acreedores privados. Si bien los vencimientos son acotados en 2023 (USD 2.500 M), ascienden a más de USD 4.400 M en 2024 y promedian casi USD 9.800 M entre 2025 y 2027. Un punto no menor es que más del 40% de dichos instrumentos se encontraría en manos del mismo sector público, lo que podría aminorar en cierto punto las exigencias financieras. Sin embargo, este panorama implica que Argentina deberá normalizar su situación en los mercados financieros internacionales. De hecho, el programa acordado con el FMI supone una normalización en la colocación para deuda externa para 2025.

La deuda en pesos y la dinámica actual del mercado doméstico

El crecimiento del stock de deuda desde 2019 hasta la fecha estuvo liderado principalmente por la deuda en moneda local. La persistencia del déficit fiscal y el cierre de los mercados financieros obligaron al Gobierno a recurrir al mercado de deuda en pesos para cubrir sus necesidades financieras.

Concretamente, entre diciembre del 2019 y septiembre del 2022 la deuda pública bruta en situación de pago normal creció casi USD 60.000 M, donde más del 94% del crecimiento corresponde a deuda en moneda nacional. No obstante, vale la pena aclarar que, si bien dicha deuda es pagadera en pesos al momento de su vencimiento, buena parte se encuentra en unidades de cuenta indexada. De hecho, de los más de USD 55.000 M que aumentó la deuda en moneda nacional para el periodo previamente mencionado, el 85% de dicha suma se explica por instrumentos ajustables por CER (USD 47.000 M), llevando su stock por encima del 15% del PIB, cuando a fines del 2019 se encontraba por debajo del 7%.

Más cerca en el tiempo, a la restricción de acceso al crédito externo se le sumó en 2022 la demora en los desembolsos de Organismos Internacionales y la decisión de no solicitar asistencia monetaria desde agosto hasta que termine el año, lo que situó al mercado de deuda doméstico como la piedra angular en el programa financiero, donde la deuda CER ocupa un lugar central.

Como ya mencionamos en un informe previo, en octubre reaparecieron las dudas en el mercado de deuda en pesos: se redujo considerablemente el financiamiento neto que obtiene el Tesoro pese a ofrecer mayores rendimientos y acortar los plazos de colocación. La merma en este desempeño y el deterioro los títulos soberanos en el mercado secundario instauraron nuevamente cierta incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos y sobre si será suficiente para financiar el déficit fiscal frente a un último bimestre con vencimientos abultados y donde la estacionalidad del gasto suele incrementar el rojo primario.

En este contexto, se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vence en el último bimestre del año, principalmente con dos objetivos: 1) reducir los compromisos a afrontar para incrementar el financiamiento neto y 2) habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis.

Con relación a las cifras de la operación, los resultados se encuentran en línea con lo esperado: si bien el Tesoro logró patear buena parte de los vencimientos en el corto plazo con un nivel de aceptación del 61%, hubo una baja participación del sector privado pese a la doble cobertura que ofrecen los bonos duales. La adhesión del sector privado se deduce de las estimaciones sobre las tenencias del mismo sector público en los instrumentos a canjear (entre un 45% y un 60% según el mercado).

La operación permitió reducir los vencimientos para el último bimestre en $931.115 M ($464.625 M para noviembre y $466.490 M para diciembre). No obstante, más allá del relativo alivio en el corto plazo, tanto en noviembre como en diciembre el Tesoro deberá captar en el mercado local un monto considerable de financiamiento neto para cubrir el rojo fiscal. En tal sentido, estimamos las autoridades apuntarán a incrementar la participación de organismos públicos y bancos en las licitaciones para compensar la postura conservadora que comienzan a mostrar buena parte de los inversores privados.

En conclusión, una mirada a corto y mediano plazo

Con vistas a 2023, eventualmente la utilización de instrumentos indexados, la colocación de instrumentos a corto plazo y los canjes de deuda se encontrarán frente a la incertidumbre generada por las elecciones y un posible cambio de mandato, lo que le demandará a las autoridades ofrecer instrumentos más atractivos para los inversores y establecer algún tipo de anclaje para las expectativas.

En este marco, resultará de vital importancia para el programa financiero que el Gobierno logre acumular Reservas Internacionales y continúe reduciendo el gasto en términos reales. Un proceso de consolidación fiscal es imprescindible para la sostenibilidad de la deuda (tanto en pesos como en moneda extranjera), dado que tiende a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro mejorar las condiciones de endeudamiento en pesos en el corto plazo y recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales a mediano plazo.

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Monitor Cambiario Semanal – Otra semana en el desierto

Mientras el BCRA acelera en el margen el crawling peg hacia los máximos niveles del gobierno de Alberto Fernández, la segunda semana de noviembre mostró una profundización en la dinámica vendedora del Central en el mercado cambiario. En este marco es que se anunció esta semana un nuevo dólar en el marco de la profundización del esquema de múltiples tipos de cambio. En este caso se trata de un “dólar economías regionales”: a cambio de mantener los precios congelados en el mercado interno, la medida implicaría una ventana para exportar a un tipo de cambio diferencial entre el 20/11 y el 30/12, sin haberse obtenido hasta el momento mayores precisiones sobre el valor que tomaría.

Asimismo, tras varias semanas de parsimonia los dólares libres comienzan a mostrar una mayor reacción, en una semana en la que los interrogantes en torno a la sostenibilidad de la deuda en pesos retomaron protagonismo tras las dudas que reaparecieron en octubre frente a la baja de la tasa de rollover, las compras del BCRA en el mercado secundario para sostener las curvas y el interrogante sobre si será suficiente para financiar el déficit fiscal frente a un último bimestre con vencimientos abultados y donde la estacionalidad del gasto suele incrementar el rojo primario (ver informe semanal).

BCRA ya cedió ¼ de las divisas capturadas en septiembre por el “dólar soja”

A pesar de una demanda reprimida, en la semana se aceleró el drenaje de reservas, con un BCRA hilvanando 10 ruedas consecutivas en rojo. Esta semana, el BCRA tuvo que desprenderse de USD 520 M en sus operaciones en el mercado cambiario, superando en un 40% los USD 370 M de la semana pasada y acumulando en el mes ventas netas por USD 765 M (más del doble que en el mismo lapso de 2021). Asimismo, desde el fin del “dólar soja”, las ventas acumuladas totalizan USD 1.300 M (1/4 de todos los dólares adquiridos en septiembre).

La menor liquidación del agro sigue siendo determinante en esta dinámica. Hasta este jueves (último dato disponible), la liquidación promedio diaria del sector ascendió a USD 51 M, en línea con el promedio del mes (USD 48 M), bien por debajo de los USD 150 M diarios de agosto o la mitad de los USD 97 M de noviembre 2021.

Por otra parte, esta dinámica tiene lugar mientras que los gastos con tarjeta en el exterior parecieran estar cediendo. Al quinto día hábil de noviembre (último dato), el stock de préstamos al sector privado en dólares asociado a tarjetas fue de USD 161 M, por detrás de los USD 202 M del mismo lapso de octubre o los USD 277 M de septiembre.

Nuevo recorte en las proyecciones de cosecha de trigo y van…

Las preocupaciones sobre la severidad de la sequía se acrecentaron esta semana producto del combo sequía+helada. Tanto la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) como la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) volvieron a recortar su proyección de producción del cereal, señalando que no se descartan nuevos ajustes a la baja en las próximas semanas.

En el caso de la BCR, el recorte implicó que la proyección de producción de trigo pasara de 13,7 a 11,8 millones de toneladas, guarismo que implicaría un desplome del 49% en relación a las 23 millones de toneladas de la campaña pasada, siendo la menor cosecha en siete años. Asimismo, la entidad señaló que puede haber nuevos recortes sobre la estimación, por lo que estos números podrían agravarse. El cálculo de la BCBA, por su parte, se redujo de 14 a 12,4 millones de toneladas (-45% vs el ciclo pasado).

A diferencia de los últimos dos años, los mayores precios en relación al ciclo pasado no serían suficientes para evitar una caída en el valor de la cosecha. Considerando las estimaciones de estas dos bolsas y los precios FOB a cosecha actuales (BCBA) en relación a los efectivos del ciclo anterior, el valor de la cosecha de trigo caería entre USD 1.900 M y USD 2.300 en relación al ciclo pasado, según el caso. No obstante, las estimaciones de volúmenes siguen estando sesgadas a la baja.

Cabe recordar que la cosecha de trigo comienza en diciembre y se extiende durante el verano y tiende un puente hasta la llegada de la cosecha gruesa en abril. Como venimos destacando, considerando cierto anticipo en septiembre de ventas de soja que se darían en el último trimestre, la importante demora en la siembra de maíz y soja y los menores volúmenes de trigo, el camino hacia la próxima cosecha gruesa se alargó. Este contexto dejará daños permanentes que redundarán en una menor oferta en el MULC y volverán más angosto el margen de maniobra de la autoridad monetaria.

Frente a este panorama, ¿se reeditará un “dólar soja”? Lo cierto es que aún quedan cerca de 12 millones de toneladas no vendidas de la campaña 2021/2022. A valores actuales, eso representaría cerca de USD 7.000 M.

El crawling peg vuelve a acelerarse

En la semana cambiaria el tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 160,7, subiendo 1,54% frente al viernes pasado (la semana pasada subía 1,44%), y promediando en la semana un ritmo de depreciación del 6,7% TEM (TEA del 121%), por encima del 6,6% de la semana pasada (TEA del 111%) y del ritmo promedio de octubre. De continuar con esta tendencia durante el mes, se acumularían 13 meses de aceleración del ritmo devaluatorio.

Los dólares libres se mostraron más demandados: ¿se sostiene el carry trade?

Tras un arranque de noviembre en calma, los dólares paralelos treparon a los mayores niveles desde finales de septiembre. El CCL (GD30) cerró este viernes en torno a los ARS 310 (+3,5% s/s), mientras que el MEP (AL30) rozó los ARS 300 (+4,1% s/s). Por su parte, el blue siguió mostrando una mayor debilidad, ofreciéndose a ARS 293 al finalizar la semana (+1,4% s/s). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres subió 3 p.p. en relación al viernes pasado (pasó de 84% a 87%), aunque sigue 15 p.p. por debajo de los niveles de finales de septiembre.

El carry trade dejó retornos atractivos los últimos tres meses. Por caso, un inversor minorista que viene renovando su plazo fijo desde agosto obtuvo un rendimiento en pesos directo próximo al 18%, mientras que en el mismo lapso el CCL subió 9% (el blue incluso cayó), por lo que la ganancia en dólares fue de casi 9% en un trimestre. Como hemos mencionado en más de una oportunidad, sin un cambio genuino de expectativas y con riesgos latentes en el frente externo, el carry trade luce similar al “juego de la silla”, donde la menor demanda de posiciones en USD para hacer tasa en pesos sólo es rentable hasta que se genera una toma de ganancias generalizada que acaba por erosionar cualquier rentabilidad en dólares en menos tiempo del pensado.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.

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Precios relativos: elevada distorsión

El problema inflacionario actual no tiene únicamente como consecuencia una mayor nominalidad en general, sino que también trae aparejado otras complicaciones, principalmente de distorsión de precios relativos. Esto es, mientras que algunos rubros crecen muy por encima del IPC general, otros lo hacen por debajo. Esta dinámica añade incertidumbre al proceso inflacionario y, para el caso de aquellos precios más “atrasados”, generan presiones al alza para su actualización.

A continuación, tomamos el IPC GBA Ecolatina para observar cómo se comportaron distintos rubros dentro del indicador respecto al nivel general en dos periodos: desde diciembre de 2019 hasta diciembre de 2021, y entre marzo 2022 y octubre de este año, a fin de estudiar las disparidades en las evoluciones de los precios.

Indumentaria se ubicó por encima del nivel general tanto en el período diciembre 2019–diciembre 2021 como en el acumulado marzo-octubre 2022. Esto estuvo explicado principalmente por una búsqueda por recuperar márgenes, a lo que se sumaron restricciones a las importaciones que generaron presiones alcistas en los precios de la indumentaria. A su vez, aumentó el costo de algunos insumos importados en el período en cuestión, como es el caso del algodón, el poliéster, los hilados y las telas sintéticas.

El nivel general del capítulo Alimentos y bebidas creció más de 20 p.p por encima del nivel general desde diciembre 2019 hasta diciembre 2021. A diferencia, en el acumulado de marzo a octubre de este año se ubicó en el mismo nivel que el indicador general.

A su interior, la dinámica nominal de los alimentos presentó heterogeneidades. Los productos con mayor componente estacional, como frutas y verduras, aumentaron en mayor medida que el promedio para todo el período, atravesados por la sequía en 2021 y 2022, que restringió su oferta.

Por su parte, las carnes registraron aumentos por encima del nivel general en el período comenzado en diciembre de 2021, producto de una menor faena tras las restricciones a las importaciones de mediados de 2021, a lo que se sumó una menor oferta volcada al mercado producto de la sequía y el encarecimiento del maíz. No obstante, llevan un atraso de 20 p.p respecto al nivel general para el período marzo-octubre del presente año, explicado por una parsimonia en el precio del ganado en pie en el Mercado Agroganadero de Cañuelas.

Los productos de consumo masivo, atrasados más de 30 p.p respecto al nivel general en el primer período (debido a los sucesivos congelamientos de precios), se aceleraron entre marzo y octubre de este año (4 p.p). Aún así, no lograron recomponer el atraso por completo.

Tarifas públicas: a pesar de la ronda de actualizaciones, se mantiene el atraso

Desde diciembre de 2019 hasta octubre 2022 el nivel general aumentó 257%, mientras que las tarifas de servicios públicos crecieron notablemente menos: 87,6% la electricidad, 68,8% el gas y el agua 32%. Este fuerte retraso ha tenido como principal correlato un nivel de subsidios que desde este año se busca comenzar a reducir.

Al interior de este período, se pasa de un fuerte retardo a una actualización parcial en los últimos meses, con el objetivo de reducir la cuenta de subsidios, donde electricidad se ubica (entre marzo y octubre de este año) 9 p.p por encima del nivel general, gas 4 p.p por debajo y agua con un atraso mayor (-32 p.p).

Aún queda terreno por recorrer en materia tarifaria, que sigue muy atrasada respecto al Nivel General. De todos modos, resta monitorear como termina esta diferencia cuando concluya la ronda de actualizaciones previstas, que sería, en principio, en marzo de 2023. Estos ajustes restantes serían, en su totalidad, del 30% para el gas, 25% para electricidad y 125% para agua.

Tipo de cambio: atrasado pese a la aceleración del crawling peg

El comportamiento del tipo de cambio no fue tan diferente al de las tarifas: un fuerte atraso, y una posterior corrección o actualización parcial. A pesar de la reciente aceleración del crawling peg para que el tipo de cambio no siga perdiendo competitividad, el precio del dólar oficial sigue muy atrasado respecto a la inflación: desde diciembre de 2019 hasta octubre del presente año, acumuló un aumento 155%; 100 p.p menos que el nivel general de precios.

Aunque el BCRA aceleró en los últimos tres meses la depreciación del dólar oficial al 6% promedio mensual, aún no se repone el terreno perdido: mientras la inflación registró 63,5% acumulado entre marzo y octubre, el tipo de cambio se depreció 43,5%.

Esto añade incertidumbre sobre la sostenibilidad de un tipo de cambio atrasado, situación que genera presiones devaluatorias, y explica, al menos el parte, el aún elevado nivel de brecha del tipo de cambio oficial respecto a los dólares paralelos.

En situación similar al tipo de cambio y las tarifas de servicios públicos se encuentran el transporte público, la telefonía y el combustible, todos con fuerte componente regulado. Pese a que hubo una actualización en sus precios en los últimos meses, estos rubros siguen teniendo un atraso relativo para el período marzo-octubre 2022 (-20 p.p el transporte, -24 p.p la telefonía y -5 p.p el combustible). Aún así, su posición es comparativamente mejor que en el período de diciembre 2019 a diciembre 2021, donde la diferencia era -72 p.p para el transporte público, -32 p.p para los combustibles y -49 p.p para la telefonía.

Los salarios del sector privado registrado, por otro lado, tuvieron una dinámica similar a la del nivel general en el acumulado diciembre 2019 hasta el décimo mes de este año, aunque que en el período marzo-octubre 2022, registraron un retraso de 6 p.p respecto al nivel general.

Conclusiones

Buena parte de los precios regulados o con cierto control del Gobierno continúan en el cuadrante de abajo y a la izquierda, expresando un atraso respecto del nivel general en ambos períodos bajo análisis, como el tipo de cambio, el transporte público, el gas, los combustibles. A su vez, se trata de precios con fuerte repercusión en el resto de los precios de la economía. Tarde o temprano será necesario ajustarlos, lo cual tendría inevitablemente una fuerte incidencia en la ya elevada nominalidad de la economía. En este sentido, precios relativos alineados constituyen una condición necesaria dentro de una potencial instrumentación de un plan de estabilización que busque un sendero de desinflación sostenida hacia adelante.

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Monitor de Escenarios Económicos

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Monitor Cambiario Semanal – Menos agro, menos reservas

La primera semana de noviembre mostró ruedas cambiarias más complicadas para el BCRA que las de la semana pasada, pese a que las restricciones que impone el SIRA siguen siendo significativas. En este marco, la autoridad monetaria acelera en el margen el crawling peg hacia los máximos niveles del gobierno de Alberto Fernández, mientras que la parsimonia de los dólares libres le viene permitiendo al Central ir reduciendo la brecha cambiaria “desde abajo”.

A pesar de la continua venta de reservas en el mercado de cambios y de una intensidad de la sequía que vuelve a generar recortes en los pronósticos de cosecha y fuertes demoras en las siembras de la gruesa, la demanda por cobertura cambiaria ha cedido, lo que se advierte tanto en las tasas implícitas de futuros de dólar como en los rendimientos de la deuda soberana “dólar linked” y los FCI.

Continúa el drenaje de divisas

Pese a las mayores restricciones cambiarias, en la primera semana cambiaria del mes se profundizaron las ventas del BCRA. Esta semana, la autoridad monetaria tuvo que desprenderse de casi USD 370 M en sus operaciones en el mercado cambiario, superando ampliamente los USD 73 M de la semana pasada.

Sobre esta dinámica sigue influyendo una menor liquidación del agro. En la semana, la liquidación del sector ascendió a USD 182 M, 40% por debajo de los USD 311 de la semana previa. El promedio diario de USD 36 M resulta asimismo muy inferior a los USD 150 M diarios de agosto. Cabe recordar que durante octubre la liquidación del agro fue la menor desde marzo 2020. De esta forma, se va revelando más claramente la magnitud del adelantamiento de exportaciones provocado por el “dólar soja” y la consecuente escasez de oferta para los meses subsiguientes.

Nuevo recorte en cosecha de trigo y demora histórica en soja

La sequía ya está dejando daños permanentes que redundarán en una menor oferta en el MULC y volverán más angosto el margen de maniobra de la autoridad monetaria. Nuevas heladas continúan generando mermas sobre el sur del área agrícola, donde se concentra más del 30% del área sembrada con trigo. La Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) volvió a recortar su proyección de producción del cereal a 14 M/Ton, 1,2 M/Ton por debajo de la estimación previa y 26,3% por debajo de la producción media nacional de las últimas cinco campañas (18,9 M/Ton).

Asimismo, a las noticias que ya se conocían sobre una importante demora en la siembra de Maíz se le sumó un informe de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) señalando que el retraso en la siembra soja es del 45% (un máximo histórico): hace un año estaba sembrado el 50% de los lotes; hoy solo el 5%. Sumado a esto, alertaron por una drástica caída en la inversión del cultivo.

Los mayores precios en relación al ciclo pasado vienen ayudando a que el valor de la cosecha no se derrumbe aún más. Considerando las estimaciones de la BCBA y los precios FOB a cosecha actuales (BCBA) en relación a los efectivos del ciclo anterior, el valor de la cosecha de trigo podría tener un piso de caída de USD 1.500 M en relación al ciclo pasado. No obstante, las estimaciones de volúmenes siguen estando sesgadas a la baja.

Cabe recordar que la cosecha de trigo comienza en diciembre y se extiende durante el verano y tiende un puente hasta la llegada de la cosecha gruesa en abril. Como destacamos en un informe reciente, considerando cierto anticipo en septiembre de ventas de soja que se darían en el último trimestre, la importante demora en la siembra de maíz y los menores volúmenes de trigo, el camino hacia la próxima cosecha gruesa se alargó.

El crawling peg se acelera

En la semana cambiaria el tipo de cambio oficial cerró este viernes en ARS 158,3, subiendo 1,44% frente al viernes pasado (la semana pasada subía 1,39%), y promediando en la semana un ritmo de depreciación del 6,6% TEM (TEA del 119%), por encima del 6,3% de la semana pasada (TEA del 111%) y del ritmo promedio de octubre. De continuar con esta tendencia durante el mes, se acumularían 13 meses de aceleración del ritmo devaluatorio.

La brecha continúa anestesiada

En el arranque de noviembre los dólares paralelos continúan con su parsimonia. El CCL (GD30) cerró este viernes levemente por debajo de los ARS 300 (-1,6% s/s), mientras que el MEP (AL30) cotizó en ARS 289 (-1,2% s/s). Por su parte, el blue cedió 1%, ofreciéndose a ARS 289 al finalizar la semana. En consecuencia, la brecha cambiaria promedio con los tres dólares libres se situó en el 85%, por debajo del 90% del viernes pasado y del 102% de finales de septiembre.

La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.