Un repaso sobre la performance de las coberturas durante el 2023, y qué esperar hacia adelante
En nuestro último webinar intentamos responder las dos preguntas probablemente más frecuentes que se realizan las tesorerías respecto de los excedentes de liquidez: ¿cómo performaron los instrumentos de cobertura en los últimos meses? y ¿cómo creemos que van a performar hacia adelante?
Así, analizamos dos alternativas de cobertura cambiaria durante el presente año electoral, a saber; la cobertura a través de un sintético dólar linked, compuesto por la compra de NDF, y en paralelo, la inversión de dichos excedentes en plazo fijo y, en contraposición, la compra de un Bono DUAL a febrero de 2024 (TDF24), el cual incorpora indexación tanto dólar linked como CER.
En este sentido, el análisis se llevó a cabo en dos instancias: 1) la evolución de estas dos alternativas para el año 2023 acumulado y, por otro lado, 2) las proyecciones hasta febrero de 2024.
¿Qué supuestos utilizamos para el análisis retrospectivo de 2023? En el caso del NDF, tomamos el valor de NDF Rofex, el cual es transparente, y en general a precios más convenientes que el forward bancario. Tomamos el vencimiento más próximo, es decir, el siguiente mes visto a fin del mes previo, para evitar los sobrecostos del empinamiento de la curva de futuros. Respecto del Plazo Fijo, tomamos la tasa institucional observada, consideramos las subas de tasas que se produjeron a lo largo del año, y capitalizamos mensualmente los intereses devengados. Respecto del Instrumento dólar linked, tomamos el Bono DUAL con vencimiento en febrero 2024 (TDF24). No consideramos ganancias por efecto de potenciales rotaciones de cartera. Tampoco se consideraron eficiencias fiscales, tales como la exención de Ingresos Brutos sobre los títulos emitidos por el Tesoro Nacional.
Vayamos a los resultados del análisis retrospectivo 2023:
1) PERFORMANCE ABSOLUTA: En lo que va del año 2023, la estrategia de cobertura con un Bono DUAL ha sido sistemáticamente superadora respecto del NDF + Inversión a Tasa Fija. El rendimiento del Dual fue en promedio 10,3% mensual, mientras que el sintético NDF + Tasa Fija obtuvo rendimientos netos promedio mensuales del 6,0%.
Así, quien haya realizado una inversión de $1.000 el 30 de diciembre de 2022 en TDF24, al momento de nuestro análisis contaría con un capital de $2.182, mientras quien realizó la segunda alternativa (NDF + Plazo Fijo), contaría con $1.595, es decir, un rendimiento 37% menor respecto a la primera estrategia.
2) PERFORMANCE RELATIVA: La performance del Bono DUAL superó el efecto de la devaluación acumulada en el año: si repetimos el mismo ejercicio ilustrativo de inversión, iniciando el año con el equivalente a $1.000 en dólares oficiales, el rendimiento del dólar Com. “A” 3500 llevaría dicho capital a $1.976, ya que la devaluación acumulada fue del 98% YTD.
En este sentido, dado que el Bono DUAL incrementó su valor 118%, el poder de compra de dichos pesos se incrementó un 10% en lo que va del año (10% más nominales, es decir, 10% más dólares oficiales).
Sin embargo, la estrategia de NDF + Tasa Fija dejó un incremento nominal de 59%, y por lo tanto, los $1.595 compran 20% menos nominales de tipo de cambio a dólar oficial.
¿Y qué sucede si la estrategia de NDF se hubiera elaborado reemplazando el Plazo Fijo por un instrumento que pague inflación? Para este supuesto tomamos las LECER, para reflejar la evolución del CER, y nos encontramos con el siguiente resultado: El NDF + LECER hubiera convertido los $1.000 originales en $1.586, performando también por debajo de la estrategia de Bono DUAL y por debajo de la devaluación observada, habiendo reducido el poder de compra de dichos pesos un 20% respecto del dólar oficial.
A continuación, vayamos al análisis de performance esperada para los próximos seis meses (hasta finales de febrero 2024):
Nos preguntamos entonces, respecto a la performance esperada de estas estrategias en un contexto de elevada incertidumbre y volatilidad. Así, consideramos crucial preguntarnos respecto al pass-through de la devaluación post PASO, y como afecta al -mal llamado- carry-trade tras la suba de tasas por parte del BCRA.
Devaluación, pass-through y carry-trade van a tener disímiles comportamientos, lo cual va a generar tensiones significativas en las estrategias de tesorería local.
¿Qué supuestos utilizamos para el análisis de performance esperada de las estrategias de cobertura hacia el 2024? En primer lugar, tomamos nuestra proyección actualizada de inflación y devaluación, contemplando el impacto del salto cambiario del día 14 de agosto. También contemplamos la suba de tasas de referencia para el devengamiento de la inversión a tasa fija. Respecto del NDF, tomamos el precio del futuro a febrero 2024. De esta manera eliminamos el efecto de la incertidumbre sobre el precio de rolleo de los futuros a fin de cada mes. Respecto del Instrumento Dólar Linked, mantenemos la estrategia del Bono DUAL, manteniéndolo a finish a febrero de 2024. En este análisis no contemplamos otras opciones tales como la dolarización de excedentes de tesorería o escenarios financieros disruptivos.
Dicho esto, el resultado obtenido es consistente con la evolución observada en los últimos meses: nuevamente, la estrategia de un bono Dual muestra una performance proyectada que supera al NDF + Tasa.
1) PERFORMANCE ABSOLUTA: Así, una inversión hoy de $1.000 en TDF24 representará $2.152, es decir, un rendimiento del 115% a fin de febrero 2024, mientras que misma inversión en la estrategia de NDF 02/2024 + Tasa Fija representan $1.806, es decir, un rendimiento de 80% también a febrero 2024. Esto implica que al final del período la estrategia con Bono DUAL nos permitirá contar con un monto nominal de pesos que será 19% superior respecto del NDF + Tasa Fija.
2) PERFORMANCE RELATIVA: Por otro lado, nuestra proyección de devaluación acumulada hasta fin de febrero de 2024 es del 117%. En consecuencia, esto implica que el Bono DUAL permite prácticamente mantener el poder de compra en cantidad de nominales, mientras que la estrategia de NDF + Tasa Fija (al precio actual del NDF) reduce el poder adquisitivo de nominales en 17%.
¿Y qué sucede si la estrategia de NDF se elaborara reemplazando el Plazo Fijo por un instrumento que pague inflación? Para este supuesto tomamos la inflación proyectada, y su impacto sobre el CER, con su diferimiento técnico. Luego tomamos el rendimiento esperado de las LECER y nos encontramos con el siguiente resultado: El NDF + LECER convertiría los $1.000 actuales en $1.959, y en consecuencia, la pérdida de poder adquisitivo de nominales se modera a -10%. El resultado final de la estrategia de NDF + LECER mejora el rendimiento respecto de la misma estrategia con Plazo Fijo, pero igualmente su rendimiento proyectado sigue por debajo de la performance proyectada del Bono DUAL.
En conclusión, observamos que, tanto el pass-through a precios como el ”carry-trade” no baten a la devaluación esperada del tipo de cambio a lo largo del período bajo análisis.
Luego de cualquier evento devaluatorio, tanto se produzca o no en el marco de un programa económico, será fundamental recalibrar estas estrategias para capturar las nuevas oportunidades de mercado.
Dado el comportamiento dinámico de estas variables, la revisión de estrategias estará presente durante todo el período. Es fundamental elaborar estrategias consistentes y de baja rotación, para asegurar los mayores beneficios y menores costos, y calibrar las mismas correctamente.
